長期投資管理

長期投資管理一長期投資概述（一）投資的概念與目標(biāo)投資是指將財(cái)力投放于一定的對(duì)象，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。任何投資就其終極目標(biāo)來說都是為實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，如與企業(yè)目標(biāo)相聯(lián)系，就是企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化。但是，對(duì)于各個(gè)投資項(xiàng)目來說，它們的直接目標(biāo)又各有差別。一般來說，有如下幾種:1、取得投資收益。2、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。3、承擔(dān)社會(huì)義務(wù)。（二）投資的種類和特點(diǎn)1、長期投資與短期投資2、實(shí)體投資與金融投資3、對(duì)內(nèi)投資與對(duì)外投資（三）投資應(yīng)考慮的因素1、收益2、風(fēng)險(xiǎn)3、約束4、彈性（四）投資的原則1、正確處理企業(yè)微觀條件與宏觀環(huán)境之間的關(guān)系2、及時(shí)足夠地籌集資金，保證投資項(xiàng)目的資金供應(yīng)3、認(rèn)真分析風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，適當(dāng)控制投資風(fēng)險(xiǎn)二投資規(guī)模與投資時(shí)機(jī)（一）投資規(guī)模1、投資規(guī)模的含義企業(yè)的投資規(guī)模是指在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)投資的總水平或投資總額。2、確定投資規(guī)模應(yīng)考慮的因素（l）投資報(bào)酬。（2）經(jīng)營目標(biāo)。（3）市場(chǎng)規(guī)模。（4）產(chǎn)業(yè)政策。（5）籌資能力。（6）企業(yè)素質(zhì)。3、經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模（1）經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模的含義。所謂經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模是指能給企業(yè)帶來最佳投資效益或能給企業(yè)帶來最大經(jīng)濟(jì)效益的投資規(guī)模。（2）經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模分析。①邊際收入等于邊際成本的投資規(guī)模，也稱企業(yè)利潤或投資收益額最大化的規(guī)模，簡(jiǎn)稱最大規(guī)模。②邊際投資報(bào)酬率等于必要投資報(bào)酬率的規(guī)模，也稱必要投資規(guī)模。③加權(quán)平均投資報(bào)酬率最高的投資規(guī)模，簡(jiǎn)稱最佳投資規(guī)模。（二）投資時(shí)機(jī)1、投資機(jī)會(huì)的含義投資機(jī)會(huì)是指有利于投資者投資的一系列因素所構(gòu)成的良好投資環(huán)境與時(shí)機(jī)。2、選擇投資機(jī)會(huì)應(yīng)考慮的因素（1）商品市場(chǎng)機(jī)會(huì)。（2）金融市場(chǎng)機(jī)會(huì)。（3）通貨膨脹機(jī)會(huì)。3、投資機(jī)會(huì)的選擇投資機(jī)會(huì)的選擇一般要經(jīng)過以下幾個(gè)階段：（l）投資方案的產(chǎn)生和構(gòu)想。它是通過一定方式提出投資方案，并對(duì)投資方案做總體的初步構(gòu)想，明確企業(yè)面臨的基本問題及投資的基本意向。投資方案的產(chǎn)生和構(gòu)想，可以采用求異法與趨勢(shì)法進(jìn)行。求異法實(shí)質(zhì)是通過市場(chǎng)的變異分析，找出與眾不同的投資領(lǐng)域，并以此構(gòu)想投資方案;趨勢(shì)法是以現(xiàn)有市場(chǎng)為基礎(chǔ)，通過分析市場(chǎng)走勢(shì)，預(yù)計(jì)未來的可能變化，并以此為契機(jī)構(gòu)想投資方案。（2）投資環(huán)境評(píng)價(jià)。就是調(diào)查研究投資的外部環(huán)境，預(yù)測(cè)環(huán)境可能的變化，并分析評(píng)價(jià)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)投資的影響。（3）投資主體能力評(píng)價(jià)。就是調(diào)查、收集企業(yè)內(nèi)部的投資信息，評(píng)價(jià)企業(yè)的各種素質(zhì)與能力，分析企業(yè)投資的潛力。（4）投資時(shí)機(jī)決策，就是根據(jù)對(duì)投資內(nèi)外環(huán)境的評(píng)價(jià)，進(jìn)一步確定修正或放棄對(duì)投資方案的初步構(gòu)想，選定投資時(shí)機(jī)。這主要是研究企業(yè)與環(huán)境相互適應(yīng)、相互配合的程度，確定企業(yè)的對(duì)策。三固定資產(chǎn)投資（一）現(xiàn)金流量1、現(xiàn)金流量的概念所謂現(xiàn)金流量，是指長期投資項(xiàng)目實(shí)施與運(yùn)作中由項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流人與現(xiàn)金流出的數(shù)量。2、在投資方案評(píng)價(jià)中用現(xiàn)金流量作為計(jì)算基礎(chǔ)的主要原因（1）、采用現(xiàn)金流量有利于科學(xué)地考慮資金時(shí)間價(jià)值因素。（2）采用現(xiàn)金流量能使投資決策更符合實(shí)際情況。3、現(xiàn)金流量的計(jì)算[例1]某公司擬購入一臺(tái)設(shè)備以擴(kuò)充生產(chǎn)能力，現(xiàn)有甲乙兩方案可供選擇。甲方案需投資1000元，使用壽命為5年，采用直線法計(jì)提折舊，5年后設(shè)備無殘值，5年中每年銷售收人為600元，每年付現(xiàn)成本為200元。乙方案需投資1200元，用直線法計(jì)提折l日，使用后殘值為200元，使用壽命也為5年，5年中每年銷售收入為500元，付現(xiàn)成本第一年為300元，以后逐年增加修理費(fèi)40元，另外墊支營運(yùn)資金300元。假設(shè)所得稅率為40%，試計(jì)算兩個(gè)方案的現(xiàn)金流量。先計(jì)算兩個(gè)方案每年折舊額:甲方案每年折舊額=1000／5=200(元)乙方案每年折舊額=（1200-200）／5=200(元)兩方案的現(xiàn)金流量如下兩張表所示：項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案銷售收入（1）600600600600600付現(xiàn)成本（2）200200200200200折舊（3）200200200200200稅前凈利（4）200200200200200所得稅（5）8080808080稅后凈利（6）120120120120120現(xiàn)金流量（7）（7）＝（3）＋（6）320320320320320乙方案銷售收入（1）800800800800800付現(xiàn)成本（2）300340380420460折舊（3）200200200200200稅前凈利（4）300260220180140所得稅（5）120104887256稅后凈利（6）18015613210884現(xiàn)金流量（7）（7）＝（3）＋（6）380356332308284投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算表項(xiàng)目第0年第1年第2年第3年第4年第5年甲方案固定資產(chǎn)投資-100營業(yè)現(xiàn)金流量320320320320320現(xiàn)金流量合計(jì)-100320320320320320乙方案固定資產(chǎn)投資-1200營運(yùn)資金墊支-300308284營業(yè)現(xiàn)金流量380356332284固定資產(chǎn)殘值200營運(yùn)資金回收300現(xiàn)金流量合計(jì)-1500380356332308784（二）、投資決策的一般方法1、靜態(tài)決策分析方法靜態(tài)決策分析方法是指不考慮資金時(shí)間價(jià)值的分析方法。（1）投資回收期。如果每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量相等，則投資回收期可按下式計(jì)算:如果每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈量不等，則計(jì)算投資回收期要根據(jù)每年年末尚未收回的投資額確定。利用上例資料，分別計(jì)算甲、乙兩方案的回收期。甲方案NCF相等，故甲方案回收期=1000／320=3.125(年)乙方案NCF不相等，則有：投資回收期法易于理解，計(jì)算簡(jiǎn)便，但存在明顯的缺點(diǎn)，即沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，忽略了不同方案回收期滿后現(xiàn)金流量變化情況，使方案評(píng)價(jià)、選擇有片面性。（2）平均報(bào)酬率。平均報(bào)酬率是投資項(xiàng)目壽命周期內(nèi)的平均年投資報(bào)酬率，其常見的計(jì)算公式為:利用上例，依前例1資料計(jì)算甲、乙兩方案的平均報(bào)酬率如下：該法不受建設(shè)期長短、投資方式、回收額等影響。其缺點(diǎn)是無法利用現(xiàn)金流量信息，但計(jì)算簡(jiǎn)單，可以作為方案評(píng)價(jià)的輔助性手段。2、動(dòng)態(tài)決策分析方法動(dòng)態(tài)決策分析方法是指考慮了資金時(shí)間價(jià)值的決策分析方法。主要有:（1）凈現(xiàn)值。投資項(xiàng)目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報(bào)酬率折現(xiàn)為現(xiàn)值，減去初始投資以后的余額，叫凈現(xiàn)值(縮寫為NPV)，其計(jì)算公式為:式中:NPV為凈現(xiàn)值;NCFt乙為第t年的凈現(xiàn)金流量;R為貼現(xiàn)率;n為項(xiàng)目預(yù)計(jì)使用年限;C為初始投資額。凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則:在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正時(shí)采納，為負(fù)時(shí)不采納;在多個(gè)備進(jìn)方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選凈現(xiàn)值是正值中的最大者。利用上例資料計(jì)算甲、乙方案凈現(xiàn)值如下：從以上計(jì)算可知，甲、乙兩方案凈現(xiàn)值都大于零，故都是可取的。但甲方案凈現(xiàn)值大于乙方案，故大華公司應(yīng)選用甲方案。凈現(xiàn)值法優(yōu)點(diǎn)是，考慮了資金時(shí)間價(jià)值，能反映各種投資方案的凈收益，因而是一種較好的方法。缺點(diǎn)是不能揭示各個(gè)投資方案本身可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率的大小。（2）獲利指數(shù)。獲利指數(shù)又稱利潤指數(shù)(縮寫為PI)，是投資項(xiàng)目未來報(bào)酬的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。其計(jì)算公式為:獲利指數(shù)決策規(guī)則:在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，獲利指數(shù)大于或等于l時(shí)采納，否則拒絕;在有多個(gè)方案的互斥選擇決策中，應(yīng)采納獲利指數(shù)超過1最多的投資項(xiàng)目。利用上例資料計(jì)算獲利指數(shù)如下：兩方案獲利指數(shù)都大于l，故兩方案都可進(jìn)行投資，但因甲方案獲利指數(shù)更大，故應(yīng)采用甲方案。獲利指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)是考慮了資金時(shí)間價(jià)值。由于獲利指數(shù)是府相對(duì)數(shù)表示，所以，有利于在初始投資額不同的投資方案之間比較。（3）內(nèi)含報(bào)酬率。內(nèi)含報(bào)酬率也叫內(nèi)部報(bào)酬率，記作IRRl是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的報(bào)酬率。因此，IRR的實(shí)質(zhì)就是反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。其計(jì)算公式為:內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算一般是通過逐次測(cè)試遇近法進(jìn)行的，其計(jì)算步驟如下:第一步，計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù)。第二步:查年金現(xiàn)值系數(shù)表，在相同期數(shù)內(nèi)，找出與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相近的較大與較小的兩個(gè)貼現(xiàn)率。第三步:根據(jù)上述兩個(gè)鄰近的貼現(xiàn)率和已求得的年金現(xiàn)值系數(shù)，采用插值法計(jì)算出內(nèi)含報(bào)酬率。以上是每年NCP相等時(shí)的情況。如NCF不等，則按下列步驟計(jì)算。第一步:先預(yù)估一個(gè)貼現(xiàn)率，并按此貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。如凈現(xiàn)值為正，提高貼現(xiàn)率，再進(jìn)行測(cè)算。如凈現(xiàn)值為負(fù)，應(yīng)降低貼現(xiàn)率，再進(jìn)行測(cè)算。經(jīng)過多次反復(fù)測(cè)算，找到凈現(xiàn)值由正到負(fù)并且比較接近于零的貼現(xiàn)率。第二步:根據(jù)上述兩個(gè)鄰近的貼現(xiàn)率計(jì)算出方案的實(shí)際內(nèi)部報(bào)酬率。內(nèi)含報(bào)酬率的決策規(guī)則:花只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，如果計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于企業(yè)的資本成本必要報(bào)酬就采納，反之，則拒絕；在多個(gè)備選方案決策中，應(yīng)選用內(nèi)含報(bào)酬率超過資本成本或必要報(bào)酬率最多的投資項(xiàng)目，[列6]根據(jù)例1資料計(jì)算甲、乙兩方案的內(nèi)含報(bào)酬率。甲方案NcP相等，因而，可采用如下方法：查年金現(xiàn)值系數(shù)表，第五期與上125相鄰近的年金現(xiàn)值系數(shù)18%一20%之間，現(xiàn)用插值法計(jì)算如下貼現(xiàn)率年金現(xiàn)值系數(shù)18％3.127x％0.002？％2％3.1250.13620％2.991x/2=0.002/0.136x=0.03甲方案的內(nèi)部報(bào)酬率為18%+0.03%=18.03%乙方案NCF不等，因而，必須逐次測(cè)算。先按10%貼現(xiàn)率測(cè)算NPV=860再按12%貼現(xiàn)率測(cè)算NPV=3再按14%貼現(xiàn)率測(cè)算NPy=-792用內(nèi)插法，已知12%<IRR<14%，從以上計(jì)算結(jié)果可知，甲方案內(nèi)含報(bào)酬率較高，故甲方案的效益比乙方案好。內(nèi)含報(bào)酬率考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬，概念易于理解。但該方法的計(jì)算比較復(fù)雜，特別是NCF不相等時(shí)，需要經(jīng)過多次測(cè)算才能求得。3、投資決策方法的比較研究以上介紹了長期投資決策中的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩大類分析方法，下面對(duì)上述指標(biāo)作一些比較。（1）靜態(tài)與動(dòng)態(tài)決策分析方法的比較。非貼現(xiàn)法把不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金收人和支出當(dāng)作毫無差別的資金對(duì)待，忽略了資金時(shí)間價(jià)值因素，這是不科學(xué)的。而貼現(xiàn)法則把不同時(shí)點(diǎn)收人和支出的現(xiàn)金按統(tǒng)一的科學(xué)的貼現(xiàn)率折算到同一時(shí)點(diǎn)上，使不同時(shí)期投人的資本和提供的收益具有可比性;非貼現(xiàn)中的投資回收朔法只能反映投資的回收速度，不能反映投資的主要目標(biāo)――投資收益的多少，從而不能直接進(jìn)行投資收益的比較;非貼現(xiàn)法中，用以判斷投資方案是否可行的標(biāo)準(zhǔn)有的是以經(jīng)驗(yàn)或主觀判斷為基礎(chǔ)來確定的，缺乏客觀依據(jù)。與此不同，貼現(xiàn)法中的凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)實(shí)際上都是以企業(yè)的資金成本為取舍依據(jù)的，任何企業(yè)的資金成本都可以通過計(jì)算得到，因而，這一取舍標(biāo)準(zhǔn)符合客觀實(shí)際。（2）動(dòng)態(tài)決策分析方法之間的比較①凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率。在一般情況下，運(yùn)用凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率這兩種方法得出的結(jié)論是相同的，但在以下兩種情況下會(huì)產(chǎn)生差異:一是初始投資不一致，一個(gè)項(xiàng)目的初始投資大于另一項(xiàng)目的初始投資;二是現(xiàn)金流人的時(shí)間不一致，一個(gè)在最初幾年流入的較多，另一個(gè)在最后幾年流人的較多。盡管在這兩種情況下使二者產(chǎn)生了差異，但引起差異的原因是共同的，即兩種方法假定用中期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入再投資時(shí)，會(huì)產(chǎn)生不同的報(bào)酬率。凈現(xiàn)值法假定產(chǎn)生的現(xiàn)金流人量重新投資會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)于企業(yè)資本成本的利潤率，W內(nèi)部報(bào)酬率法卻假定現(xiàn)金流人量重新投資產(chǎn)生的利潤率與此項(xiàng)目的特定內(nèi)部報(bào)酬率相同。[例7]有兩個(gè)項(xiàng)目A和B，它們的初始投資不一樣，詳細(xì)情況如下表所示。指標(biāo)A項(xiàng)目B項(xiàng)目初始投資0營業(yè)現(xiàn)金流量123NPVIRRPI資本成本1100050005000500061017.28%1.0614%1000505505505172.624.03%1.1714%下面計(jì)算在不同貼現(xiàn)率情況下的兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。見下表：貼現(xiàn)率（％）NPVANPVB0400051552165375.1101435255.915415152.920－47063.525－1240-14.2下面將在上表中不同的貼現(xiàn)率情況下算出的凈現(xiàn)值，繪入下圖中。從上表中可以看出，如果按內(nèi)含報(bào)酬率法應(yīng)拒絕A項(xiàng)目而采納B項(xiàng)目，如果按凈瑰值法則應(yīng)拒絕B項(xiàng)目而采納A項(xiàng)目。產(chǎn)生上述差異的根本原因是內(nèi)部報(bào)酬率法假定項(xiàng)目A前兩年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量若再進(jìn)行投資，則會(huì)產(chǎn)生與17.28%相等的報(bào)酬率，而項(xiàng)目B前兩年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量若進(jìn)行再投資則得到24.03%的報(bào)酬率。與此相反凈現(xiàn)值法則假定筋兩期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行再投資的報(bào)酬率應(yīng)當(dāng)相當(dāng)，在本例中為14%，即資本成本。如圖4·1所示，本例中兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值曲線相交于16.59%處，我們把這一點(diǎn)稱為凈現(xiàn)值分界點(diǎn)。如果資本成本小于16·59%，則項(xiàng)目A的凈現(xiàn)值大于項(xiàng)目B;如果資本成本大于16·59%，則項(xiàng)目B的凈現(xiàn)值大于項(xiàng)目A。因此，在資本成本為14%，且沒有資本限量的情況下，項(xiàng)目A的投資雖多，但凈現(xiàn)值也大，可為企業(yè)帶來較多的財(cái)宮，是較優(yōu)項(xiàng)目。而當(dāng)資求成本大于16·59%時(shí)，不論用凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率法，都會(huì)得出項(xiàng)目B優(yōu)于項(xiàng)目A的結(jié)論。也就是說，凈現(xiàn)值法總是正確的，而內(nèi)含報(bào)酬率法有時(shí)卻會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。因而，在無限資本雖情況下，凈現(xiàn)值法是一個(gè)較好的方法。②凈現(xiàn)值和獲利指數(shù)的比較。由于凈現(xiàn)值和獲利指數(shù)使用的是相同的信息，兩者在評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的優(yōu)劣時(shí)，常常是一致的，但是有時(shí)會(huì)產(chǎn)生分歧。如上例，用凈現(xiàn)值法，應(yīng)選用A項(xiàng)目，用獲利指數(shù)法，應(yīng)選用B項(xiàng)目。只有當(dāng)初始投資不同時(shí)，凈現(xiàn)值與獲利指數(shù)才會(huì)產(chǎn)生差異。凈現(xiàn)值實(shí)質(zhì)上是投資項(xiàng)目整個(gè)有效期間內(nèi)剩余收益的現(xiàn)值。而獲利指數(shù)是用現(xiàn)金流量的現(xiàn)值除以初始投資。因而，評(píng)價(jià)的結(jié)果可能不一致。最高凈現(xiàn)值反映了企業(yè)的收益，W獲利指數(shù)只反映了投資回收的程度，不反映投資回收的多少，在沒有資本限且的情況下的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值較大的投資項(xiàng)目?？傊?，在無資本限量的情況下，利用凈現(xiàn)值法在所有的投資評(píng)價(jià)中都能做出正確的決策，利用內(nèi)含報(bào)酬率和獲利指數(shù)在采納與否的決策中也能做出正確的決策。但在互斥選擇決策中有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。因而，在這三種評(píng)價(jià)方法中，凈現(xiàn)值是最好的評(píng)價(jià)方法。（3）對(duì)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法的進(jìn)一步研究。從前面分析中可以看出，在五種決策分析方法中凈現(xiàn)值是一種較為理想的分析方法。我們將通過比較凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法闡述幾個(gè)問題。①再投資利率假設(shè)。再投資假設(shè)概念并不是假設(shè)再投資活動(dòng)存在，而是假設(shè)再投資機(jī)會(huì)存在。由于現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間選擇不同，各投資方案的現(xiàn)金流入時(shí)間是不同的，那么，若公司利用較早獲得的現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行再投資，其投資報(bào)酬率至少是多少呢?再投資利率假設(shè)認(rèn)為，若利用凈現(xiàn)值分析，再投資報(bào)酬率為其資本成本。若利用內(nèi)含報(bào)酬率法分析，再投資報(bào)酬率為內(nèi)含報(bào)酬率。因此，凈現(xiàn)值法是按資本成本評(píng)估再投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)金流動(dòng)，而內(nèi)含報(bào)酬率法是按內(nèi)含報(bào)酬率評(píng)估再投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)金流動(dòng)。那么，哪一種再投資利率假設(shè)更為合理?當(dāng)公司取得現(xiàn)金流人時(shí)，或者以股息形式支付給投資者，而投資者要求獲得的報(bào)酬率與資金成本相近似;或者用于償還外S借款，其成本也為資本成豐。因此，資本成本既表示現(xiàn)金流動(dòng)對(duì)公司的價(jià)值，也是現(xiàn)金流動(dòng)再投資的機(jī)會(huì)成本。內(nèi)含報(bào)酬率法假設(shè)現(xiàn)金流動(dòng)再投資利率是內(nèi)含報(bào)酬率，但是，在資本市場(chǎng)渠道為一定和預(yù)期資本成本是穩(wěn)定的條件下，適當(dāng)?shù)脑偻顿Y利率應(yīng)該是資本的機(jī)會(huì)成本。即使未來投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率高于這一機(jī)會(huì)成本，從過去投資申獲得的現(xiàn)金流動(dòng)也存在著利率剛好等于資本成本的再投資機(jī)會(huì)。因此，我們認(rèn)為合理的再投資利率假設(shè)應(yīng)該是資本成本，這一假設(shè)體現(xiàn)在凈現(xiàn)值法中。一般說來，公司愿意并且能夠按照接近資本成本的水平取得資本，這進(jìn)一步說明凈現(xiàn)值法是一種理想的決策分析方法。②非正常投資項(xiàng)目的決策分析。非正常投資項(xiàng)目是與證常投資相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。正常投資項(xiàng)目是指既存在現(xiàn)金流入又存在一次或幾次現(xiàn)金流出的投資項(xiàng)目;非正常的投資項(xiàng)目是指在經(jīng)營周期期中或期末，要求有大量現(xiàn)金流出的投資項(xiàng)目。如當(dāng)一個(gè)拓天煤礦開采完畢以后，投資公司必須投資一筆資金運(yùn)回土壤，填補(bǔ)煤礦坑，煤礦投資項(xiàng)目就是非正常投資項(xiàng)目。應(yīng)用內(nèi)含報(bào)酬率法評(píng)估非正常投資項(xiàng)目時(shí)，需要解決三個(gè)問題，即內(nèi)含報(bào)酬率可能導(dǎo)致不適當(dāng)決策，非正常投資項(xiàng)目可能全沒有真實(shí)的內(nèi)含報(bào)酬率或會(huì)有多重內(nèi)含報(bào)酬率。a.不適當(dāng)決策。假設(shè)某公司利用內(nèi)含報(bào)酬率評(píng)估投資項(xiàng)目和，見下表：投資項(xiàng)目S和L的內(nèi)含報(bào)酬率投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流動(dòng)內(nèi)含報(bào)酬率年限0第一年年末L(1000)1200020％S8333（10000）20％投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率均為20%，若資本成本為10%，則兩個(gè)項(xiàng)目都是可以接受的。但是，凈現(xiàn)值法的分析結(jié)果不完全相同。投資項(xiàng)目S、L的凈現(xiàn)值分別為:凈現(xiàn)值法計(jì)算結(jié)果表明「可以接受，而S不能接受。在這種情況下，內(nèi)含報(bào)酬率法會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。投資項(xiàng)目「可以看作公司的對(duì)外放款。由于放款資金的預(yù)期報(bào)酬率應(yīng)當(dāng)高于其投資機(jī)會(huì)成本，所以，內(nèi)含報(bào)酬率比資本成本高。投資項(xiàng)目S可以看作是借款活動(dòng)，只有在借款利率低于可供選擇方案的投資機(jī)會(huì)成本時(shí)，公司才會(huì)從外部借款。所以，只有當(dāng)其內(nèi)含報(bào)酬率小于資豐成本時(shí)，該項(xiàng)目才可以接受。投資項(xiàng)目s和L的凈現(xiàn)值曲線見下圖：從圖可知，L項(xiàng)目為典型凈現(xiàn)值曲線，隨著貼現(xiàn)率增加而凈現(xiàn)值減小。但是，隨著資本成本的增加，S項(xiàng)目的凈現(xiàn)值越來越大，因此，只有當(dāng)資本成本大于內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)，S的凈現(xiàn)值才會(huì)是正的。b.無真實(shí)內(nèi)含報(bào)酬率。非正常投資項(xiàng)目很可能波有真實(shí)的內(nèi)含報(bào)酬率。例如，假設(shè)投資項(xiàng)目I的預(yù)期現(xiàn)金流量為100萬美元，第1年為-200萬美元，第2年為150萬美元。若資本成本為10%;該項(xiàng)目是否可以接受呢？投資項(xiàng)目I的貼現(xiàn)率與凈現(xiàn)值之間的關(guān)系如下表：貼現(xiàn)率020406080100120凈現(xiàn)值0.50.380.340.340.350.380.4根據(jù)上表畫出I項(xiàng)目的凈現(xiàn)值曲線如下圖。由上圖可知幾項(xiàng)目不存在使凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。因此幾項(xiàng)目不存在真實(shí)內(nèi)含報(bào)酬率，內(nèi)含報(bào)酬率法不適合這類項(xiàng)目的投資決策分析。當(dāng)然，我們可以利用凈現(xiàn)值法分析I項(xiàng)目，其凈現(xiàn)值為:由凈現(xiàn)值法分析結(jié)果可知，投資項(xiàng)目l可以接受。c.多重內(nèi)含報(bào)酬率。非正常投資項(xiàng)目可能有兩個(gè)或兩個(gè)以上的內(nèi)含報(bào)酬率，也就是說，在公式中存在兩個(gè)或兩個(gè)以上便凈現(xiàn)值為零的r。例如，假設(shè)某公司計(jì)劃投資160萬美元，用于開發(fā)一個(gè)露天煤礦，1年以后該煤礦可帶來1000萬美元收益，第二年末又齋投資1000萬美元，用于改善煤礦的開采環(huán)境。該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率為:當(dāng)r=25%或400%時(shí)，凈現(xiàn)值為零，其內(nèi)含報(bào)酬率為25%或400%，見下圖。由上圖可知，是否該公司應(yīng)該將資本成本提高到100%，以便便投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值最大7顯然不是，公司應(yīng)便資本成本最小，使股票價(jià)格最大。因?yàn)槿魧①Y本成本提高到100%，可能會(huì)使該投資項(xiàng)目看起來有利，但會(huì)損害其他投資項(xiàng)目。在這種情況下，內(nèi)含報(bào)酬率法顯然不適用。從理論上講，凈現(xiàn)值法適用于這類投資決策。(三)投資決策方法的具體應(yīng)用1．固定資產(chǎn)更新決策[例]某公司考慮用一臺(tái)新的、效率更好的設(shè)備來代替舊設(shè)備，以減少成本，增加收益。舊設(shè)備原購置成本為40000元，已使用5年，估計(jì)還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值，如果在現(xiàn)在銷售可得價(jià)款10000元，使用該設(shè)備每年可獲收入50000元，每年的現(xiàn)付成本為30000元，該公司現(xiàn)準(zhǔn)備用一臺(tái)新設(shè)備來代替原有的舊設(shè)備，新設(shè)備的購置成本為60000元，估計(jì)可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設(shè)備后，每年收入可達(dá)80000元，每年現(xiàn)付成本為40000，假定該公司的資金成本為10％，所得稅率為40％，試作出該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是對(duì)其進(jìn)行更新的決策。在本例中，一個(gè)方案是繼續(xù)使用舊設(shè)備，另一個(gè)方案是出售舊設(shè)備而購置新設(shè)備。為此，我們可采用差量分析法來計(jì)算一個(gè)方案比另一個(gè)方案增減的現(xiàn)金流量，所有增減額均用希臘字母“Δ”表示。下面，以新設(shè)備為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算兩個(gè)方案的差量現(xiàn)金流量：計(jì)算初始投資與折舊的現(xiàn)金的流量。Δ初始投資＝60000－10000＝50000（元）Δ年折舊額＝10000－4000＝6000（元）（2）利用表來計(jì)算各自營業(yè)現(xiàn)金流量的差量。時(shí)間項(xiàng)目1－5年Δ銷售收入①30000Δ付現(xiàn)成本②10000Δ折舊額③6000Δ稅前凈利④=①-②-③14000Δ所得稅⑤=④x40%5600Δ稅后凈利⑥=④-⑤8400Δ營業(yè)凈現(xiàn)金流量⑦=⑥+③=①-②-⑤14400（3）利用下表來計(jì)算兩個(gè)方案現(xiàn)金流量的差量。時(shí)間項(xiàng)目012345Δ初始投資－50000Δ營業(yè)凈現(xiàn)金流量1440014400144001440014400Δ終結(jié)現(xiàn)金流量10000Δ現(xiàn)金流量－500001440014000144001440024400（4）計(jì)算凈現(xiàn)值的差量：投資項(xiàng)目更新后，有凈現(xiàn)值10800元，故應(yīng)進(jìn)行更新。當(dāng)然，也可分別計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值來進(jìn)行對(duì)比，其結(jié)果是一樣的。2．資金限量決策資金限量的意思是由于沒有足夠的資金，公司不能投資于所有可接受的項(xiàng)目，也就是說，有更多的獲利項(xiàng)目可供投資，但無法籌集到足夠的資金。這種情況是在許多公司都存在的，特別是那些以內(nèi)部融資受到的限制企業(yè)。在資金有限量的情況下，什么樣的項(xiàng)目將被選用呢？這了使企業(yè)獲得最大的利益，應(yīng)投資于一組使凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。這樣的一組項(xiàng)目必須用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行選擇，有兩種方法可供采用――利潤指數(shù)法和凈現(xiàn)值法。（1）使用利潤指數(shù)法的步驟①計(jì)算所有項(xiàng)目的利潤指數(shù)，不能略掉任何項(xiàng)目，并要列出每一個(gè)項(xiàng)目的初始投資。②接受PI≥1的項(xiàng)目，如果所有可接受的項(xiàng)目都有足夠的資金，則說明資金沒有限量，這一過程即可完成。③如果資金不能滿足所有PI≥1的項(xiàng)目，那么就要對(duì)第二步進(jìn)行修正。這一修正的過程是：對(duì)所有項(xiàng)目在資金限量內(nèi)進(jìn)行各種可能的組合，然后計(jì)算出各種組合的加權(quán)平均利潤指數(shù)。④接受加權(quán)平均利潤指數(shù)的最大的一組項(xiàng)目。（2）使用凈現(xiàn)值法的步驟計(jì)算所有項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并列出項(xiàng)目的初始投資。接受NPV≥0的投資項(xiàng)目，如果所有可接受的項(xiàng)目都有足夠的資金，則說明資金沒有限量，這一過程即可完成。如果資金不能滿足所有的NPV≥0的投資項(xiàng)目，那么就要對(duì)第二步進(jìn)行修正。這一修正的過程是：對(duì)所有的項(xiàng)目都在資本限量內(nèi)進(jìn)行各種可能組合，然后計(jì)算出各種組合的凈現(xiàn)值總額。接受凈現(xiàn)值的合計(jì)數(shù)最大組合。（3）資金限量決策舉例[例]假設(shè)派克公司有五個(gè)可供選擇的項(xiàng)目A1、B1、B2、C1、C2，其中B1和B2，C1和C2是互斥選擇項(xiàng)目，派克公司資本最大限量是400000，詳細(xì)情況見下表所示。投資項(xiàng)目初始投資PINPVA11200001.5667000B11500001.5379500B23000001.37111000C11250001.1721000C21000001.1818000如果派克公司相選取利潤指數(shù)最大的項(xiàng)目，那么它將選用A項(xiàng)目（利潤指數(shù)為1.56），B1項(xiàng)目（利潤指數(shù)為1.53）和C2（利潤指數(shù)為1.18)項(xiàng)目選取。如果派克公司按每一項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的大小來選取，那么它將首先選用B2項(xiàng)目，另外，可選擇的只有C2項(xiàng)目。然而，以上兩種選擇方法都是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗鼈冞x取的都不是能使企業(yè)凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。為了選出最優(yōu)的項(xiàng)目，必須列出在資金限量內(nèi)的所有可能的項(xiàng)目結(jié)合。為此，通過下表來計(jì)算所有可能的項(xiàng)目結(jié)合的加權(quán)平均利潤指數(shù)和凈現(xiàn)值合計(jì)數(shù)。項(xiàng)目組合初始投資加權(quán)平均利潤指數(shù)凈現(xiàn)值合計(jì)A1B1C13950001.420167500A1B1C23750001.412164700A1B12700001.367146500A1C12450001.22188000A1C22200001.21385000B1C12750001.252100000B2C24000001.322129000在上表中A1B1C1的結(jié)合中，有5000元資金沒有用完,假設(shè)這5000元投資于有價(jià)證券，利潤指數(shù)為1（以下其他組合也如此），利潤指數(shù)的計(jì)算方法為：從表上中可以看出，派克公司應(yīng)選用A1、B1和C1三個(gè)項(xiàng)目組成的投資組合，其初始投資為395000元，利潤指數(shù)為1.420，凈現(xiàn)值為167000元。3．投資開發(fā)時(shí)機(jī)決策某些自然資源的儲(chǔ)量不多，由于不斷開采價(jià)格將隨儲(chǔ)量的下降而上升。在這種情況下，一方面由于價(jià)格的不斷上升，早開發(fā)的收入少，而晚開發(fā)的收入多；另一方面，錢越早賺到手越好。因此，就必須研究開發(fā)時(shí)機(jī)問題。在進(jìn)行此類決策時(shí)，決策的基本規(guī)則也是尋求使凈現(xiàn)值最大的方案，但由于兩個(gè)方案的開發(fā)時(shí)間不一樣，不能把凈現(xiàn)值簡(jiǎn)單對(duì)比，而必須把晚開發(fā)所得的凈現(xiàn)值換算為早開發(fā)的第1年初（t＝0）時(shí)的現(xiàn)值，然后再進(jìn)行對(duì)比。[例]大發(fā)公司擁有一稀有礦藏，這種礦產(chǎn)品價(jià)格在不斷上升。根據(jù)預(yù)測(cè)，4年后價(jià)格將上升30％，因此，公司要研究現(xiàn)在開發(fā)還是4年后開發(fā)的問題。不論現(xiàn)在開發(fā)還是4年后開發(fā)，初始投資相同，建設(shè)期均為1年，從第2年開始投產(chǎn)，投產(chǎn)后5年就把礦藏全部開采完，有關(guān)資料見下表。投資與回收收入與成本固定資產(chǎn)投資80萬元年產(chǎn)銷量2000噸營運(yùn)資金墊支10萬元現(xiàn)投資開發(fā)每噸售價(jià)0.1萬元固定資產(chǎn)殘值0萬元4年后投資開發(fā)0.13萬元資金成本2％付現(xiàn)成本所得稅率60萬元40％計(jì)算面在開發(fā)的凈現(xiàn)值通過下表計(jì)算現(xiàn)在開發(fā)的營業(yè)現(xiàn)金流量單位：萬元時(shí)間項(xiàng)目2－6銷售收入①200付現(xiàn)成本②60折舊③16稅前利潤④124所得稅⑤50稅后利潤⑥74營業(yè)現(xiàn)金流量⑦＝①－②－⑤＝③＋⑥90②根據(jù)營業(yè)現(xiàn)金流量、初始投資和終結(jié)現(xiàn)金流量編制現(xiàn)金流量表時(shí)間項(xiàng)目012－56固定資產(chǎn)投資－80營運(yùn)資金墊支－10營業(yè)現(xiàn)金流量09090營運(yùn)資金回收10現(xiàn)金流量－90090100③計(jì)算現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值NPV＝90×PVIFA20%,4×PVIF20%,1+100×PVIF20%,6-90＝90×2.589×0.833＋100×0.335－90＝137.6（萬元）（2）計(jì)算4年后開發(fā)的凈現(xiàn)值通過下表，計(jì)算4年后開發(fā)的營業(yè)現(xiàn)金流量。時(shí)間項(xiàng)目2－6銷售收入①260付現(xiàn)成本②60折舊③16稅前利潤④184所得稅⑤74稅后利潤⑥110營業(yè)現(xiàn)金流量⑦＝①－②－③＝③＋⑥126②通過下表，計(jì)算4年的開發(fā)的現(xiàn)金流量。時(shí)間項(xiàng)目012－56固定資產(chǎn)投資－180營運(yùn)資金墊支－10營業(yè)現(xiàn)金流量0126126營運(yùn)資金回收10現(xiàn)金流量－900126136③計(jì)算4年后開發(fā)的凈現(xiàn)值。④將4年后開發(fā)時(shí)的凈值折算為立即開發(fā)時(shí)的現(xiàn)值。結(jié)論：早開發(fā)的凈現(xiàn)值為137.6萬元，4年后開發(fā)的凈現(xiàn)值為109.56萬元，因此，應(yīng)立即開發(fā)。4．投資期決策[例]甲公司進(jìn)行一項(xiàng)投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4年至第13年每年現(xiàn)金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產(chǎn)后的項(xiàng)目壽命和每年現(xiàn)金凈流量不變。資金成本為20％，假設(shè)壽命終結(jié)時(shí)無殘值，不用墊支營運(yùn)資金。試分析判斷應(yīng)否縮短投資期。通過下表計(jì)算縮短投資期與正常投資期相比的Δ現(xiàn)金流量時(shí)間項(xiàng)目01234-1213縮短投資期的現(xiàn)金流量－320－3200210210正常投資期的現(xiàn)金流量－320－200－2000210210縮短投資期的Δ現(xiàn)金流量－120－1202002100－210②計(jì)算Δ凈現(xiàn)值③得出結(jié)論，縮短投資可增加現(xiàn)值20.9萬元，故應(yīng)采納縮短投資期的方法。（2）不用差量分析法在計(jì)算差量分析法時(shí)，要分別計(jì)算兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值。計(jì)算正常投資期的凈現(xiàn)值。計(jì)算縮短投資期的凈現(xiàn)值③通過對(duì)比得出結(jié)論，縮短投資期能增加20.28萬元的凈現(xiàn)值，故應(yīng)采用縮短投資期的方案。(四)、風(fēng)鹼投資決策分析固定資產(chǎn)投資決策涉及的時(shí)間較長，對(duì)未來的收益和成本很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，即有不同程度的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)性。以下我們將專門討論風(fēng)險(xiǎn)投資決策的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資決策的分析方法很多，主要有詢整貼現(xiàn)率和調(diào)整現(xiàn)金流且兩種方法。1、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)牟法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的基本思想是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較高的貼現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。問題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定風(fēng)險(xiǎn)謂整貼現(xiàn)率，我們知道:k=i+b×Q其中:k代表風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率,b代表無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率力代表風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率;Q代表風(fēng)險(xiǎn)程度。假設(shè)i已知，為了確定k，需要先確定Q和b.下面我們通過一個(gè)例子來說明如何計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)程度、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率，以及根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率來選擇方案。[例10]某公司最低報(bào)酬率為6%，現(xiàn)有3個(gè)投資機(jī)會(huì)，有關(guān)資料如下表tA方案B方案C方案年CFATPiCFATPiCFATPi0（5000）1(2000)1(2000)1130000.2520000.510000.25240000.2030000.6020000.20325000.3015000.230000.120000.4040000.640000.815000.3065000.250000.1現(xiàn)金流入的離散趨勢(shì)可以用期望值來描述:E1=3000x0·25+2000x0·5+1000x0·25=2000(元)E2=4000x0·2+3000x0·6+2000x0·2=3000(元)E3=2500x0巳+2000x0·4+1500x0·3=2000(元)現(xiàn)金流入的離散趨勢(shì)可以用標(biāo)準(zhǔn)差描述:3年現(xiàn)金流入總離散程度即綜合標(biāo)準(zhǔn)差：現(xiàn)金流人的離散程度，可以反映其不確定性的大小。但標(biāo)椎差是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，受后果值的影響大，51人變化系數(shù)概念:q=d/E變化系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差和期望值的比值，是用相對(duì)數(shù)表示的離散程度即風(fēng)險(xiǎn)大小。為了綜合各年的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)具有一系列現(xiàn)金流人的方案用綜合變化系數(shù)描述:風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率是直線方程k=i+b.Q的系數(shù)扒E的高低反映風(fēng)險(xiǎn)程度變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整最低報(bào)酬率影響的大小，其值為經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，可根據(jù)歷史資料用高低點(diǎn)或直線回歸法求出。假設(shè)中等風(fēng)險(xiǎn)程度的項(xiàng)目變化系數(shù)為0·5，通常要求含有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的最低報(bào)酬率為11%。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，則:前面已計(jì)算出A方案的綜合變化系數(shù)QA=O.15，適用于A方案的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為:kA=6%+0.1×0.15=7.5%根據(jù)同樣方法可知:EB=4000DB=1581QB=1581÷4000=0.40Ec=4000DC=447Qc=447÷4000=0.11kB=6%+0.1×0.4=10%kC=6%+0.1×0.11=7.1%根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值:三個(gè)方案的優(yōu)先順序?yàn)镃>A>B。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法比較符合邏輯，不僅為理論家認(rèn)可，并且廣泛使用。但是，把時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值混在一起考慮對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的推移而加大，有時(shí)與事實(shí)不符。2、肯當(dāng)量法為了克服風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的缺點(diǎn)，人們提出了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法。其中，最常見的就是肯當(dāng)量法。所謂肯當(dāng)里法，就是把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)折算成大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量數(shù)量，然后，利用無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策分析方法?？袭?dāng)量系數(shù)是指肯定的現(xiàn)金流量對(duì)與之相當(dāng)?shù)?、不肯定的現(xiàn)金流量的地值，通常用4表示。如果仍以變化系數(shù)表示現(xiàn)金流量的不確定性程度，則變化系數(shù)與肯當(dāng)量系數(shù)的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系如下:變化系數(shù)肯當(dāng)量系數(shù)0.00一0.0710.05一0.150.90.16一0.230.80.24一0.320.70.33一0.420.60.43一0.540.50.55一0.700.4依例10計(jì)算A方案的各年現(xiàn)金流人的變化系數(shù):查表知:Q1=0.6Q2=O.8Q3=0.8同理可知:aB=0.6aC=0.9方案的優(yōu)先次序?yàn)镃>B>A，與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法不同。主要差別是A與B互換了位置。其原因是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法對(duì)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入予以較大的調(diào)整，使遠(yuǎn)期現(xiàn)金流人雖大的B方案受到較大影響。采用肯當(dāng)量法對(duì)現(xiàn)金流量調(diào)整，進(jìn)而作出投資決策，克服了調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，但如何準(zhǔn)確、合理地確定肯當(dāng)量系數(shù)卻是一個(gè)十分困難的問題。四長期證券投資（一）債券投資1、債券投資價(jià)值計(jì)算購買債券作為一種長期投資，同樣要對(duì)其未來的投資收益進(jìn)行評(píng)價(jià)。購買債券的實(shí)際支出，即債券的買價(jià)是現(xiàn)金流出，未來到期或中途出宮的債券本息的回收，是投資的現(xiàn)金流人。要確定債券的投資價(jià)值，首先要計(jì)算出債券未來現(xiàn)金流人雖的現(xiàn)值，只有當(dāng)債券未來現(xiàn)金流入且的現(xiàn)值大于債券投資的現(xiàn)行買價(jià)，并達(dá)到預(yù)期的報(bào)酬率時(shí)，這種債券才值得購買。債券未來流入量的現(xiàn)值有時(shí)也簡(jiǎn)稱為債券價(jià)值或債券投資價(jià)值。債券到期時(shí)，持券人能收回的價(jià)值是本金與利息之稠。債券的價(jià)值就是低券到期的價(jià)值和各期按累面利率計(jì)算的利息之和的現(xiàn)值，根據(jù)現(xiàn)值的計(jì)算原理，債券價(jià)格的計(jì)算公式為:式中:V為債券價(jià)值;I為每年利息收入;M為到期本金收入;i為債券利率，在評(píng)價(jià)時(shí)可用市場(chǎng)利率或投資者期望利率；n為債券到期年限。舉例：某企業(yè)2001年11月1日購買面值為10000元的債券，其票面利率為8%，期限為5年，每年付息一次。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率為10%，債券的市值為9200元。請(qǐng)決定應(yīng)否投資于此債券。此時(shí)只要計(jì)算一下該債券5年收回的本息現(xiàn)值是否大于投資價(jià)格。計(jì)算結(jié)果表明，此債券的價(jià)值大于現(xiàn)行市價(jià)，如果不考慮其他風(fēng)險(xiǎn)，則可以投資于該債券。如果企業(yè)要求期望報(bào)酬率為12%，那么是否可以投資該債券呢?可按此公式重新計(jì)算:計(jì)算可知，該債券沒有投資價(jià)值。如果此債券不是一年付息一次，而是5年后一次還本付息，那么上述公式可變化如下:仍用上例說明:可見，其價(jià)值明顯低于其面值。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，每年支付利息的債券，如以票面利率計(jì)算債券價(jià)值，必然債券價(jià)值等于面值。如果憤券一次還本付息，以債券票面利率作為貼現(xiàn)率，來計(jì)算其債券價(jià)值，其債券價(jià)值必然低于面值，投資者實(shí)際不能獲取票面利率規(guī)定的利率水平，這主要是由于債券利息的現(xiàn)金流人量延后，而造成折算現(xiàn)值金額下降引起的。2、債券實(shí)際收益率的計(jì)算債券投資的實(shí)際收益率，并非債券的設(shè)定利率，由于債券可能折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行，并由于利息支付情況不同，投資者的實(shí)際收盎率會(huì)發(fā)生變化。債券投資的實(shí)際收益率的計(jì)算，與固定資產(chǎn)投資的內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算非常相似。這個(gè)收益率的本質(zhì)，也就是用它對(duì)未來投資收人的現(xiàn)金流人量貼現(xiàn)，便其現(xiàn)值正好等于債券的購入價(jià)格，并便凈現(xiàn)值等于零的報(bào)酬率。仍可用債券價(jià)值計(jì)算公式，可用現(xiàn)行債券價(jià)格來代替?zhèn)顿Y價(jià)值，計(jì)算公式如下:但運(yùn)用此公式不是計(jì)算V，而是計(jì)算i。用先測(cè)算、后插人的方法來計(jì)算債券投資的實(shí)際報(bào)酬率。該法雖然精確，但卻比較麻煩，在對(duì)精確性要求不高的情況下，也可用下式公式來計(jì)算其近似值。債券投資實(shí)際報(bào)酬率=其中:J表示債券年利息;W表示債券面值;p表示債券發(fā)行價(jià)格;N表示債券期限。如債券現(xiàn)行價(jià)格為9200元，票面利率為捎時(shí)，債券投資實(shí)際報(bào)酬率為:債券價(jià)格為U000元時(shí)，其債券投資實(shí)際報(bào)酬率為:3、債券的利率風(fēng)險(xiǎn)債券利率風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)利率變動(dòng)而使債券持有人承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。其對(duì)債券投資的影響主要包括影響證券價(jià)格和不同償還期限債券投資收益兩個(gè)方面。（1）債券利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券價(jià)格的影響。市場(chǎng)利率的變化主要是由貨幣供求關(guān)系決定的。當(dāng)資金市場(chǎng)上資金供應(yīng)量大，需求相對(duì)較少時(shí)，市場(chǎng)利率相對(duì)下降;反之，當(dāng)資金供應(yīng)量小，需求量大時(shí)，市場(chǎng)利率就會(huì)上升。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，證券價(jià)格就會(huì)下跌。因?yàn)閭适枪潭ǖ?，在發(fā)行時(shí)就加以確定，一般不受供求關(guān)系影響。當(dāng)市場(chǎng)利率超過債券票面利率時(shí)，投資者不愿購買債券，轉(zhuǎn)而進(jìn)行其他投資活動(dòng)，這時(shí)企業(yè)為吸引投資者購買債券，就必須降低債券發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致債券價(jià)格下跌;反之，當(dāng)市場(chǎng)利率下跌至低于蔡面利率時(shí)，人們又會(huì)爭(zhēng)先購買債券，弓l起債券價(jià)格上漲。（2）債券利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同償還期限債券收益的影響。債券利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同償還期限債券收益的影響是不同的。一般說來，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)長期債券投資的影響要大于對(duì)短期債券投資的影響。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，長期債券價(jià)格的下降幅度大于短期債券下降的矚度。（二）股票投資1、股票投贅價(jià)值評(píng)價(jià)的基本模型股票持有者持有股票所獲取的現(xiàn)金流量包括每期的預(yù)期現(xiàn)金股利和出售股票而得到現(xiàn)金收入。股票的價(jià)值也是未來所得現(xiàn)金收入折合為現(xiàn)值的金額。（1）股票估價(jià)基本模型。根據(jù)債券估價(jià)模型:可知，普通股的價(jià)格也取決于普通股持有期間內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。對(duì)于永久持有某種股票的股東來說，它能從公司獲取的現(xiàn)金流量是永無休止的股利，因此普通股股票的價(jià)格就是這永無止境的股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。令未來預(yù)期股利現(xiàn)值之和為po，每年的股利為Dt預(yù)期報(bào)酬率為r，則股票價(jià)格為:但在現(xiàn)實(shí)生活中大部分投資者購人股票并不準(zhǔn)備永久持有，而是持有一段時(shí)間后將出售，這樣他們的現(xiàn)金流豆就包括股利和股票售價(jià)兩個(gè)郡分。股票的未來售價(jià)一般取決于股票未來可產(chǎn)生的預(yù)瑚股利。其估價(jià)模型為:式中:P。為股票購價(jià);Pn為股蔡的售價(jià);Dn為第t期股利為預(yù)期報(bào)酬率。[例12]某企業(yè)購人一種股累，預(yù)計(jì)3年后出宵可能得到220元，該股累3年中每年獲得股利收入16元，根據(jù)分析骸筆股票投資的預(yù)期報(bào)酬率為16%，則其價(jià)格應(yīng)為:（2）零成長股估價(jià)模型。零成長股即公司每年發(fā)放給股東的股利相等，亦即預(yù)期股利的成長率為零。這種股票的一般估價(jià)模型為:舉例某企業(yè)購入一種股票，預(yù)計(jì)每年股利為2元，購入此種股票應(yīng)獲得的報(bào)酬率為10%，則此股票的價(jià)格為:P0=2/10%=20(元)（3）固定成長股估價(jià)模型。雖有部分公司適用于采用零成長股模式，但對(duì)多數(shù)公司來說，盈利和股利并不是固定不變的，而是持續(xù)增長的，這種股票的估價(jià)模型比較復(fù)雜。舉例設(shè)某一公司最近一期支付的股利為Do，預(yù)期股利增長率為g，在t年末時(shí)，股利增加到:Dt=D0(l+g)t利用未來股利計(jì)算公式，股價(jià)門推導(dǎo)過程如下:當(dāng)g不變時(shí)，則上式簡(jiǎn)寫為:變換上述等式，可計(jì)算出預(yù)期報(bào)酬率為:r=D1/Po+g舉例若某企業(yè)分析某公司發(fā)行的股票，預(yù)期報(bào)酬率為10%，最近一期股利為每股2·4元，估計(jì)股利會(huì)以每年5%的速度增長，該種股票的價(jià)格為:[例16]如果某企業(yè)以每股40元價(jià)格購人某種股票，預(yù)計(jì)股利為每股2元，股利以每年4%的速度增長，則預(yù)期報(bào)酬率為:r=2/40+4%=9%（4）非固定成長股票的投資價(jià)值。其實(shí)，任何企業(yè)的股利都不可能是絕對(duì)固定的，W有可能在一段時(shí)期內(nèi)成長較快，而在另一段時(shí)期內(nèi)成長較慢，甚至固定不變。在這種情況下，要計(jì)算股票的投資價(jià)值·那只能分段計(jì)算，才能確定此種股票的投資價(jià)值。舉例某股累投資的期望報(bào)酬率為16%，估計(jì)前3年是高速成長，91@，=30%，后3年慢速成長，g4-6=10%，D。=1.82。首先，計(jì)算前3年的股利現(xiàn)值:年份D，現(xiàn)值系數(shù)現(xiàn)值(PvDt)11.82x1.3×0.8621=204021.82x1.690×0.7432=2.28631.82x2.197×0.6407=2.562前三年快速成長股利現(xiàn)值之和為6.888元。然后，計(jì)算第三年底的股票價(jià)值:再求其