【中信證券】研究電力行業(yè)研究方法

中信證券研討部楊治山2021.08電力行業(yè)研討方法1楊治山中信證券：電力及公用事業(yè)首席分析師。復旦大學經(jīng)濟學碩士。97.6-04.8，南方證券研討所電力、煤炭行業(yè)分析師，后期擔任行業(yè)研討部經(jīng)理；04.8-06.6，國信證券電力行業(yè)首席分析師、研討聯(lián)席主管；06.7加盟中信證券至今。證券從業(yè)13年，是迄今從業(yè)時間最長的電力及公用事業(yè)分析師。<新財富>雜志05～07年最正確分析師第二名，08、09年第一名。粵電力〔000539〕、漳澤電力〔000767〕獨立董事。吳非中信證券：電力行業(yè)高級分析師。上海交通大學熱能工程、金融學雙學位，上海財經(jīng)大學金融學碩士。01.7-02.7：華北電科院助理工程師；04.11-06.6：國信證券電力行業(yè)分析師。06.6加盟中信證券研討部至今。<新財富>雜志05～07年最正確分析師第二名，08、09年第一名。中信證券：電力行業(yè)研討團隊2行業(yè)部分公司部分賣方報告閱讀要點換個角度看電力目錄3行業(yè)部分4同質(zhì)性：產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別，主要差別在于水、火、風電等電能質(zhì)量差別。瞬時性：產(chǎn)、供、銷〔發(fā)、輸、配、售、用〕同時完成，行業(yè)無存貨，以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品需求和供應(yīng)大體相等〔需求預測是關(guān)鍵〕。1、產(chǎn)品特點5企業(yè)發(fā)電輸電配電售電電價未來市場競爭構(gòu)造上網(wǎng)電價輸電電價配電電價銷售電價壟斷競爭自然壟斷完全競爭完全競爭0.360.1540.5142、產(chǎn)業(yè)鏈608年全國不同類型機組發(fā)電量構(gòu)成08年全國不同類型機組裝機構(gòu)成資料來源：中電聯(lián)、中信證券研討部資料來源：中電聯(lián)、中信證券研討部3.1、企業(yè)分類——發(fā)電7火電：燃煤電廠〔華能國際、華電國際。。。。。。〕燃油電廠〔深南電〕燃氣電廠〔長三角、珠三角部分電廠〕熱電聯(lián)產(chǎn)〔京能熱電、寧波熱電、穗恒運〕特點：建立期短，單位造價低〔4,000元/kW以下〕利用小時可預測性高，變動要素主要在于煤價、電價裝機容量、發(fā)電量和上市公司數(shù)量均占主流；由于熱電過多承當了政府職能〔上市是一個偽命題〕以及燃油和燃氣機組占比低，研討重點在燃煤類上市公司。3.1、企業(yè)分類——發(fā)電8水電：長江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源特點：建立期長，單位造價較高〔折舊和財務(wù)費用占本錢比例大〕，目前面臨移民本錢上升壓力〔10,000元/kW以上〕發(fā)電量主要由氣候、來水情況決議，可預測性差目前發(fā)電量〔16.4%〕和上市公司占比較低3.1、企業(yè)分類——發(fā)電9核電：秦山、大亞灣、田灣核電特點：建立期長，選址難度大，單位造價高〔折舊和前期財務(wù)費用占本錢比例高〕利用小時近乎直線，變動要素主要是燃料本錢和財務(wù)政策〔棄置費計提情況〕尚無上市公司，未來該子行業(yè)裝機增速很高〔目前8,800MW左右，規(guī)劃2020年80,000MW左右〕3.1、企業(yè)分類——發(fā)電10新能源發(fā)電：煤矸石、劣質(zhì)煤發(fā)電〔金山股份、寶新能源〕風力〔龍源電力〕生物質(zhì)能〔凱迪電力〕太陽能特點：建立期短，但技術(shù)不成熟，造價下降空間大利用小時較有保證，變動要素主要是燃料本錢，電價的制度性變動和初期技術(shù)風險3.1、企業(yè)分類——發(fā)電11純電網(wǎng)企業(yè)：特點：運營穩(wěn)定，壟斷性強網(wǎng)廠一體企業(yè)：文山電力、明星電力、桂東電力等3.2、企業(yè)分類——電網(wǎng)1207年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)資產(chǎn)比較07年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)盈利比較資料來源：Wind資訊、中信證券研討部資料來源：Wind資訊、中信證券研討部3.2、企業(yè)分類——電網(wǎng)1301～08年華能國際歷年本錢構(gòu)成變動情況資料來源：公司公告、中信證券研討部常規(guī)火電可變本錢比例高，70%煤炭特點：近似加工型企業(yè)4、本錢構(gòu)成14水電、核電：可變本錢比例低〔核燃料占比僅15%左右〕前期財務(wù)費用壓力較大，后期現(xiàn)金流富余特點：水電近似類資源企業(yè)或煤電一體化未來盈利主要在于對現(xiàn)金流的運用——財務(wù)〔投資〕公司設(shè)立對此類企業(yè)意義艱苦，火電到后期也將遇到同樣問題04年長江電力本錢構(gòu)成資料來源：公司公告、中信證券研討部電網(wǎng)：外購電本錢、自發(fā)電本錢特點：近似零售企業(yè)，但無價錢主導權(quán)4、本錢構(gòu)成1503～06年大亞灣核電站本錢構(gòu)造03～06年嶺澳核電站本錢構(gòu)造資料來源：中誠信、中信證券研討部資料來源：中誠信、中信證券研討部4、本錢構(gòu)成164.1發(fā)電企業(yè)：目前火電由政府根據(jù)區(qū)域內(nèi)平均消費本錢加以合理利潤程度制定，同一區(qū)域內(nèi)具有一樣的“標桿電價〞，并實行價錢聯(lián)動機制如“煤電聯(lián)動〞、“氣電聯(lián)動〞、“煤熱聯(lián)動〞等水電、核電、新能源發(fā)電目前根據(jù)建造本錢等要素大多實行“一廠一價〞未來由市場競爭構(gòu)成價錢是大勢所趨4.2電網(wǎng)企業(yè)目前輸、配、售電價均由政府制定輸電端的自然壟斷特性使其未來仍要由政府根據(jù)合理報答制定電價配、售電端具有進展市場化競爭的條件，未來可由市場競爭構(gòu)成價錢本錢+合理利潤標桿電價競價上網(wǎng)大用戶直購5、產(chǎn)品定價1701～09年中國銷售電價變動情況〔元/Kwh〕01～09年美國銷售電價變動情況〔美分/Kwh〕資料來源：CEIC、中信證券研討部資料來源：CEIC、中信證券研討部5、產(chǎn)品定價185.1半周期：下游用戶中有一半是周期性行業(yè)——鋼鐵、有色、化工、建材，還有一半是商業(yè)、居民以及沒有周期的工業(yè)用電業(yè)界往往把電力當作全周期行業(yè)，但我們以為目前中國正處于重化工業(yè)階段的用電特性，行業(yè)半周期特征將堅持較長時期08年全國各產(chǎn)業(yè)用電構(gòu)造情況資料來源：中電聯(lián)、中信證券研討部6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)19資料來源：中信證券研討部資料來源：IEA來自下游用戶角度的反證6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)05年美國用電構(gòu)造〔%〕05年印度用電構(gòu)造〔%〕07年中國用電構(gòu)造〔%〕205.2半公用事業(yè)：電價受控制；其次，行業(yè)有較大的外部性，短缺會嚴重影響GDP和正常的社會生活。以上闡明目前行業(yè)是較為典型的公用事業(yè)假設(shè)競價上網(wǎng)，市場化定價機制下行業(yè)將獲得自主定價權(quán)〔政府保管特殊情況下價錢干涉〕，公用事業(yè)屬性被大大減弱6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)21火電：同質(zhì)化強的特點決議應(yīng)主要采用“自上而下〞的研討方法水電：行業(yè)根本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決議發(fā)電量；行業(yè)同質(zhì)性差，注重個案研討7、研討方法22火電三要素電價：目前由政府主導政府政策意圖，本錢變動、CPI指數(shù)、供需矛盾，以及競價上網(wǎng)等政策要素未來主要由供求決議煤價：市場主導，政府指點煤炭供求〔電力需求占煤炭產(chǎn)量50%以上〕，合同煤、方案煤變動趨勢“入爐價〞是衡量煤炭真實本錢的重要目的——涵蓋了坑口價和運費變動情況設(shè)備利用小時：供需決議根據(jù)用電需求和裝機增速進展綜合判別——行業(yè)模型〔全國、區(qū)域〕同時思索節(jié)能調(diào)度、小火電封鎖等要素短期添加關(guān)注第四要素7、研討方法23發(fā)現(xiàn)階段內(nèi)影響行業(yè)和公司盈利的關(guān)鍵要素電力行業(yè)09年初的股票發(fā)現(xiàn)邏輯：過往幾年〔06-08年環(huán)比05年，08年下半年環(huán)比以前〕的產(chǎn)能能否大規(guī)模擴張？7、研討方法24公司部分25火電三要素對業(yè)績的敏感度主要電力上市公司業(yè)績對電價、煤價和利用小時的敏感性分析資料來源：中信數(shù)量化系統(tǒng)、中信證券研討部預測電價、煤價、利用小時對業(yè)績敏感度在6～7、3～4、3～4，或2：1：1公司部分：火電26公司特點短期發(fā)電量由來水決議，長期由多年來程度均情況決議，因此長期價值穩(wěn)定“度電本錢〞[(主營業(yè)務(wù)本錢+期間費用)/年均電量]是造價和發(fā)電量的綜合目的，也是量盈利才干的重要目的梯級調(diào)度和開發(fā)將添加下游盈利才干投資戰(zhàn)略短期業(yè)績受氣候影響較大，故適宜波段操作國網(wǎng)公司主要水電廠來水和運轉(zhuǎn)情況公司部分：水電27公司部分：水電28DCF經(jīng)典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大鑒于目前火電行業(yè)的煤價、電價均未到達合理程度，按現(xiàn)行數(shù)據(jù)計算的終值并不具有合理性，因此對火電此種方法僅作參考。在理順價錢體制后，火電將獲得合理的毛利率程度，具備采用DCF估值的根底水電短期業(yè)績主要取決于來水，短期動搖較大，對其估值更應(yīng)看重長期，故DCF較為適宜P/E主要根據(jù)市場短期動搖定價，簡單易行。弊端是容易受客觀可比樣本及市場心情影響較大長期來看火電行業(yè)的P/E估值程度根本與市場相當，闡明市場對火電公司估值的接受程度為中等；水電那么由于其良好的現(xiàn)金流，估值高于火電約5倍左右更適用于牛市定價(07牛市電力行業(yè)動態(tài)估值曾在35～40倍)P/B主要根據(jù)賬面價值進展定價，弊端在于對盈利才干反映缺乏主要用于熊市中對于重置本錢的斷定來確定公司的估值底線〔P/B=1〕公司部分：估值29行業(yè)盈利和股價都在P/B箱體內(nèi)運轉(zhuǎn)P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：估值30賣方報告閱讀要點31需求預測是關(guān)鍵全國電力需求預測〔自上而下,適用于經(jīng)濟平穩(wěn)開展階段〕行業(yè)模型32需求預測是關(guān)鍵全國電力需求預測〔自下而上，適用于經(jīng)濟猛烈開展階段〕行業(yè)模型33供應(yīng)預測要有情景分析03～10年全國電力裝機增速情況及預測行業(yè)模型34供求決議利用小時83～10年全國利用小時變動情況及預測行業(yè)模型35毛利率變動趨勢是衡量火電盈利才干的重要目的02～08年全國火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價變動情況資料來源：中經(jīng)網(wǎng)、中信證券研討部行業(yè)報告36重點區(qū)域市場分析將是判別利用小時變動的根據(jù)公司報告37重點區(qū)域市場分析將是判別利用小時變動的根據(jù)公司報告38綜合折舊年限差別是衡量公司業(yè)績夯實與否的重要參數(shù)05～06年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況資料來源：Wind資訊、中信證券研討部公司報告39換個角度看電力40礦權(quán)或資源定價太低、行業(yè)寡頭壟斷。原來：0.30元/噸如今：動力煤3-5元/噸；焦煤：8-12元/噸運輸環(huán)節(jié)的盤剝。坑口到秦皇島煤價翻一倍。07年鐵路運煤14億噸，其中方案8.4億噸〔含電煤6.4億噸〕，方案外部分鐵路的“三產(chǎn)〞和“多經(jīng)〞公司從中漁利電網(wǎng)壟斷呵斥的效率損失上網(wǎng)電價0.40元/千瓦時，銷售電價：工業(yè)0.6-0.7元，商業(yè)0.7-0.8元同時電網(wǎng)銷售電價中含很多交叉補貼，該部分本來是財政的事?lián)Q個角度看電力煤、電、運、網(wǎng)的利潤黑洞在哪里？41華能集團：廠網(wǎng)分開受害者。走專業(yè)化之路、忘了打造產(chǎn)業(yè)鏈華電集團：梁山好漢進城大唐集團：脫胎于電網(wǎng)。獨辟蹊徑煤化工，意在獲取煤資源國電集團：高負債倒逼，分業(yè)務(wù)上市中電投集團：超生游擊隊、多子不多福三峽集團：來自地方的中央軍，現(xiàn)金流為王國投集團：一半是火焰、一半是海水華潤電力：火電的典范換個角度看電力話說電力集團42展望2020