2024海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：潮退風(fēng)息

以及緊縮的財(cái)政計(jì)劃均有利于債券市場。2024經(jīng)濟(jì)是否會(huì)加速衰退：目錄勞動(dòng)力市場是改變個(gè)融環(huán)境方向的第一按鈕 4支撐經(jīng)濟(jì)韌性的因在步減弱，貨幣政策滯性開始浮現(xiàn) 7貨幣政策的滯后性在漸顯現(xiàn)，金融環(huán)境然當(dāng)緊縮 9通脹或?qū)⒉辉偈亲畹娜?我們是否對(duì)于軟著和息過于執(zhí)著和樂觀 13樂觀，但也沒有那樂的美債與美股 15灰犀牛事件的是經(jīng)更的減速帶 172024年海外宏觀展總結(jié) 19勞動(dòng)力市場是改變整個(gè)金融環(huán)境方向的第一個(gè)按鈕圖1：2023美國勞動(dòng)力市場整體呈現(xiàn)下降趨勢首次公：千人 第一次正：人第二次正：人 第二次正后首次布的值千人6005004003002001000-100-20023/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10資料來源：，157圖2：家庭調(diào)查和大非農(nóng)數(shù)據(jù)有較大差異家庭調(diào)：千人 企業(yè)調(diào)：千人02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來源：，2018年高出一倍多，這對(duì)消費(fèi)者未來的財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成了很大的壓力著員工對(duì)薪資預(yù)期的杠桿效應(yīng)正在消失。預(yù)計(jì)薪酬無法再次支撐經(jīng)濟(jì)的韌性及推動(dòng)圖3：各項(xiàng)指標(biāo)的薪資增速都在放緩薪資同比：% 就業(yè)成本數(shù)同：%7654322007-042007-102008-042007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04資料來源：，2023圖4：各項(xiàng)指標(biāo)的薪資增速都在放緩繼領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)：人280000026000002400000220000020000001800000160000014000002021-082021-092021-102021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10資料來源：，2023比率（/圖5：空缺崗位數(shù)量仍然可以消化部分勞動(dòng)力空缺崗位/失業(yè)人數(shù)2.5212000-102001-072002-042000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04資料來源：，支撐經(jīng)濟(jì)韌性的因素在逐步減弱，貨幣政策的滯后性開始浮現(xiàn)2023圖6：美國財(cái)政赤字在不斷擴(kuò)大聯(lián)邦政府盈余或赤字：百萬美元02000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：，注：負(fù)數(shù)代表政府赤字，正數(shù)代表政府盈余由于疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄正受到高通脹的侵蝕，預(yù)計(jì)家庭流動(dòng)資產(chǎn)的緩沖能力將圖7：個(gè)人儲(chǔ)蓄已經(jīng)低于疫情前水平 圖8：失業(yè)率和個(gè)人儲(chǔ)蓄有著大體致的長期走勢個(gè)人儲(chǔ)蓄：% 疫情前水：%30253025201510 52017-012017-062017-112017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09

美國:失業(yè)率:季調(diào)%16 美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào)%（右軸） 14 3012 25102081564 102 51962-011964-111962-011964-111967-091970-071973-051976-031979-011981-111984-091987-071990-051993-031996-011998-112001-092004-072007-052010-032013-012015-112018-092021-07資料來源：， 資料來源：，20232024圖9：消費(fèi)一直支撐著美國經(jīng)濟(jì)個(gè)人消費(fèi)出：% 國內(nèi)私人資總：%商品和服凈出：% 政府消費(fèi)出和資總GDP：%10

1.5Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q38Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3164 0.52 00-0.5-2-4 -1資料來源：，202420242023費(fèi)的放緩可能會(huì)導(dǎo)致美國GDP圖10：耐用品消費(fèi)在2023年有較大幅度增長2022 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 個(gè)人消費(fèi)支出0 2 1.6 1.23.80.80.5-0.344.8商品-1.2 -0.3 -0.70-15.1耐用品 1.5-0.90.9147.6機(jī)動(dòng)車輛及零部件0.1-6.1-3.24.332.4-9.11.3家具和耐用的家用設(shè)備-4.80.1 -0.6 -1.11.707.2休閑用品和車輛9.91.97.5-3.29.611.215.8其他耐用品-2.1-2.7-3.3-4.460.1-8.70.9-1.67.1非耐用品0-1.60.5 0.5 0.93.3購買用于場外消費(fèi)的食品和飲料-4.8 -4.3-1.3-3.21 2.1服裝鞋類5.4 1.7 0.7 1.3-7.16.7汽油和其他能源商品-11.92.11.93.2-4.81.61.71.82.41.63.22.93.13.98.9-7.6其他非耐用品 1.50.91.46.7非耐用品0.60.22.813家庭消費(fèi)支出（服務(wù)） 2.9 2.9 0.2 -0.8住房和公用事業(yè)3.4-1.4衛(wèi)生保健-0.7 04.96.410交通服務(wù)-4.4-3.3-3.5-4.83.1-3.8-1.43.5康樂服務(wù)5.85.1 7.5 1.51.3餐飲服務(wù)和住宿20.54.82 3-0.9金融服務(wù)和保險(xiǎn)-2.62.71.74.5其他服務(wù)6.44.37.97.1-2.8為家庭服務(wù)的非營利機(jī)構(gòu)（NPISH）的最終消費(fèi)支出10.4 9.70.6-10.1-11.8-1.4非營利機(jī)構(gòu)總產(chǎn)出-2.5-0.66.43.2 -0.4 0.6減：非營利機(jī)構(gòu)銷售商品和服務(wù)的收入-6.9-4.48.9 8.94.31.4資料來源：，貨幣政策的滯后性正在逐漸顯現(xiàn)，金融環(huán)境已然相當(dāng)緊縮當(dāng)前，金融環(huán)境的持續(xù)緊縮已成為一個(gè)嚴(yán)峻的問題，對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長期增長帶來了顯30,9030圖各類貸款30天以上拖欠率 圖12：各類貸款90天以上拖欠率汽車貸款：% 信用卡：%房貸：% 房屋凈值信用額度：%學(xué)生貸款：% 其他：%16141210864203:Q104:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1

汽車貸款：% 信用卡：%房貸：% 房屋凈值信用額度：%學(xué)生貸款：% 其他：%1210864203:Q104:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1資料來源：， 資料來源：，30-39歲群體的貸款拖欠率增速甚至高于18-29圖13：信用卡拖欠率按年齡分類 圖14：美國消費(fèi)群體占比-按年齡分類18-29歲 30-39歲 40-49歲50-59歲 60-69歲 >70歲單位：%單位：%141210864200:Q101:Q202:Q300:Q101:Q202:Q303:Q405:Q106:Q207:Q308:Q410:Q111:Q212:Q313:Q415:Q116:Q217:Q318:Q420:Q121:Q222:Q3

<20歲 21-40歲 41-60歲 >60歲資料來源：， 資料來源：，最后，信貸市場的數(shù)據(jù)也支持了這一觀點(diǎn)。目前，大約50%的銀行已經(jīng)開始收緊對(duì)企業(yè)的信貸，這可能對(duì)企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。圖15：美國收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈占比在上升商業(yè)房地產(chǎn)：%商業(yè)房地產(chǎn)：% 汽車：%小型市場公司：商業(yè)和工業(yè)：%信用卡：%大中型市場公司：商業(yè)和工業(yè)：%806040200-20-402000-012000-102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04資料來源：，通脹或?qū)⒉辉偈亲畲蟮臄橙?023年美國通脹率顯著回落。雖然尚未達(dá)到2%的目標(biāo)，但其下降趨勢已在一定程度上符合美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。圖16：通脹下行趨勢基本符合美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期 圖17：美國消費(fèi)群體占比-按年齡分類美國:CPI:非季調(diào):當(dāng)月同比月%美國:核心CPI:非季調(diào):%美國:超級(jí)CPI:當(dāng)月同比月%108642

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食品通脹:%能源通脹:%商品通脹:%服務(wù)通脹:%2013-012013-072014-012014-072015-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-2資料來源：， 資料來源：，進(jìn)入2024年，通脹已經(jīng)不再是美聯(lián)儲(chǔ)最大的敵人。食品通脹在2023年逐步減緩并20232022圖18：政府大撒錢計(jì)劃在逐年遞減 圖19：更高原油反而會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)的增速聯(lián)邦政府經(jīng)常支出：補(bǔ)貼：十億美元 GDP：不變價(jià)：% WTI原油價(jià)格：美元（右軸）2015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

02000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10

140120100806040200資料來源：， 資料來源：，圖20：Manheim顯示二手車價(jià)格并未受UAW罷工而再次抬頭Manheim二手車價(jià)格指數(shù) 1997=1002502302101901701501301102015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：Manheim，那么其他分項(xiàng)不變的情況下，2024年通脹能否保持當(dāng)下的趨勢，服務(wù)通脹將成為關(guān)注的重點(diǎn)2%Zillow圖21：房租在未來能預(yù)計(jì)回落2.5%

Zillow租房價(jià)格環(huán)比2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來源：Zillow，我們是否對(duì)于軟著陸和降息過于執(zhí)著和樂觀在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我們可能需要重新評(píng)估對(duì)于實(shí)現(xiàn)軟著陸的執(zhí)著和樂觀態(tài)的增速依然是24年的大概率情況。圖22：每當(dāng)收益率出現(xiàn)倒掛的時(shí)候經(jīng)濟(jì)都會(huì)有出現(xiàn)一定程度的降溫美國國債收益率10年減2年：%4320-1-21976-011978-011980-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01資料來源：，2024202450-75BP的市場押注的3圖23：市場現(xiàn)在押注的降息時(shí)間或許過于樂觀CME降息預(yù)期FOMC會(huì)議日期300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-5750.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%9.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.0%2.0%0.0%0.0%0.0%2.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%9.7%4.2%12.9%87.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%68.5%21.8%35.1%48.4%42.3%28.9%5.7%0.0%39.9%30.4%8.3%0.6%0.0%5.3%1.3%0.6%0.1%0.0%0.0%0.0%33.6%21.4%7.1%1.2%0.1%0.0%0.0%資料來源：CME，隨著核心PCEPCEGDP圖24：6個(gè)月年化核心PCE已經(jīng)降到2% 圖25：美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)考慮防御性降息同比 6個(gè)月年化年6%5%4%3%2%1%2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

864201998-011998-01

美國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比季%美國:聯(lián)邦基金利率(日)日%資料來源：， 資料來源：，樂觀，但也沒有那么樂觀的美債與美股202120233SVB9圖26：股債對(duì)于宏觀數(shù)據(jù)的交易邏輯一直在發(fā)生變化標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)點(diǎn) 美國:國收益:10年%（右軸）2021-11-022021-12-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-02

資料來源：，回溯NBER定義的衰退前6個(gè)月至衰退開始后的24個(gè)月的資產(chǎn)走勢可以發(fā)現(xiàn)：NBER10%10%40%圖27：NBER定義的衰退下，標(biāo)普500歷史走勢90% 75% 中位數(shù) 25% 10% 平均60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920212223資料來源：，124.5%，4%10圖28：NBER定義的衰退下，十年期國債收益率歷史走勢90% 75% 中位數(shù) 25% 10% 平均60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920212223資料來源：，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美國國債市場呈現(xiàn)出相對(duì)樂觀的景象灰犀牛事件的是經(jīng)濟(jì)更大的減速帶在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)降溫近乎定局的背景下，金融市場的脆弱性和潛在的灰犀牛事件值得我SVB3圖小型銀行存款在SVB事件之后存款沒進(jìn)一步流失 圖30：小型商業(yè)銀行的借貸也在下降54005200500048004600440042004000380036002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

小型商業(yè)銀行存款：十億美元

1101009080706050402020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

小型商業(yè)銀行的借款/總資產(chǎn)：%資料來源：， 資料來源：，3232020年以圖31：相比起大型商業(yè)銀行，小型銀行