民生固收專題：把握條款溢價：非金融企業(yè)永續(xù)債

目錄非金融企業(yè)永續(xù)債的市場概況 3非金融永續(xù)債的供給如何？ 3非金融永續(xù)債的存量分布 6非金融永續(xù)債的條款分析 9哪些非金融永續(xù)債不贖回？ 11如何選擇非金融企業(yè)永續(xù)債？ 13品種選擇上如何考慮？ 13主體選擇 16風險提示 17插圖目錄 18表格目錄 18在信用策略框架輪動當中，條款溢價是非常重要的一個部分，即帶有次級屬性的次級債，包括金融債里面的資本補充類品種，以及非金融企業(yè)永續(xù)債，前者囊括了交易屬性更強的國股行二永債，而后者信用屬性更強一些。為此，我們聚焦非金融企業(yè)的永續(xù)債：一方面在票息上可以獲得品種和條款溢價；另一方面考慮到不贖回的可能性，機構主要在較優(yōu)資質主體的非金融企業(yè)永續(xù)債上尋求上述溢價，安全邊際也較為充足，且在整體降低負債率的訴求下也有相應的供給量。我們聚焦于以下幾個方面：非金融企業(yè)永續(xù)債的供需情況如何？非金融企業(yè)永續(xù)債的監(jiān)管政策和條款分析哪些非金融企業(yè)永續(xù)債不贖回？如何選擇非金融企業(yè)永續(xù)債？非金融企業(yè)永續(xù)債的市場概況2013年，為了響應十八屆三中全會“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和，發(fā)改委在2013年10月推出了首單可續(xù)期企業(yè)債，也是國內首支永續(xù)債，13武漢地鐵可續(xù)期債。自從2013年武漢地鐵可續(xù)期債發(fā)行以來，非金融企業(yè)永續(xù)債因股性特性獲發(fā)行人青睞，畢竟可以降低企業(yè)資產負債率，20132020加；2021年由于要加強地方國有企業(yè)債務風險管控，非金融企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行2023次級債也有明顯的增加。注：次級債是指，有次級條款的永續(xù)債，在破產清算時的清償順序劣后于普通債務；而無次級條款的永續(xù)債在破產清算時的清償順序等同于普通債務。截至2023年12月26日，我國非金融企業(yè)永續(xù)債累計發(fā)行已超6萬億，其中次級債已超1.8萬億。而2023年5月，根據國資委關于印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》的通知，中央企業(yè)應當科學論證發(fā)行永續(xù)債等權益類債券的必要性，充分考慮永續(xù)債對企業(yè)融資成本、償債能力、高質量發(fā)展的影響，嚴格按相關規(guī)定控制永續(xù)債占企業(yè)凈資產比重，合理控制永續(xù)債規(guī)模，2024年永續(xù)債的供給或有所放緩。圖1：我國非金融永續(xù)債存量規(guī)模變化（億元、只）非次級永續(xù)債存量 次級永續(xù)債存量 債券數量30000

250025000

20002000015000100005000

150010005000 02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind，截至2023年12月26日而關于企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的主要目的和對應的政策支持如下：最常見的目的是通過發(fā)行永續(xù)債降低資產負債率；2014年3永續(xù)債可以劃分為權益工具，這使得永續(xù)債成為企業(yè)降低資產負債率的重要工具。2016年8月，國務院發(fā)布《關于印發(fā)降低實體經濟企業(yè)成本工作方案的通知》，明確提出“加快債券產品創(chuàng)新，發(fā)展股債結合品種，研究發(fā)展高風險高收益企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、永續(xù)債、專項企業(yè)債、資產支持證券等，同年10月，國務院發(fā)布《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。2018年9月，國務院辦公廳印發(fā)《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導202020172分點左右。作為項目資本金；2015年5月，發(fā)改委在《關于當前更好發(fā)揮交通運輸支撐引領經濟社會發(fā)展作用的意見》中，明確提出“允許符合條件的、以新建項目設立的企業(yè)為主體發(fā)行項目收益?zhèn)?，支持交通重大項目發(fā)行永續(xù)期債券”。201911“通過發(fā)行金融工具等方式籌措的各類資金，按照國家統一的會計制度應當分類為權益工具的50%。永續(xù)債分類為權益工具，可以美化企業(yè)的盈利能力，也不會稀釋股權，能夠避免造成大小股東之間的內部沖突。主要內容會議/文件主要內容會議/文件/政策時間2015-05-07成為企業(yè)降低資產負債率的重要工具。國2015-05-07成為企業(yè)降低資產負債率的重要工具。國家發(fā)展改革委關于當前更好發(fā)揮交通運輸支撐引 允許符合條件的、以新建項目設立的企業(yè)為主體發(fā)行項目收益?zhèn)?，支持交通領經濟會發(fā)作用意見 重大項發(fā)行續(xù)期券。

財政部明確提出滿足一定條件的永續(xù)債可以劃分為權益工具，這使得永續(xù)債2016-08-08

國務院關于印發(fā)降低實體經濟企業(yè)成本工作方案的通知

在投資者分類趨同的原則下，分別統一公司信用類債券市場發(fā)行準入標準和審核規(guī)則。加快債券產品創(chuàng)新，發(fā)展股債結合品種，研究發(fā)展高風險高收益企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、永續(xù)債、專項企業(yè)債、資產支持證券等。堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進兼并重組、完善現代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產、優(yōu)化債務2016-10-10 上海證券交易所公司債券預審核指南（四）特定品

結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發(fā)展股權融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經濟長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎。

種——可續(xù)期公司債券、深圳證券交易所公司債券業(yè)務辦理指南第3號——可續(xù)期公司債券業(yè)務中共中央辦公廳國務院辦公廳印發(fā)《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導意見》

明確發(fā)行可續(xù)期公司債券在交易所或掛牌條件和信息披露的相關要求要通過建立和完善國有企業(yè)資產負債約束機制，強化監(jiān)督管理，促使高負債國有企業(yè)資產負債率盡快回歸合理水平，推動國有企業(yè)平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之后國有企業(yè)資產負債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。永續(xù)債發(fā)行方在確定永續(xù)債的會計分類是權益工具還是金融負債時，應當根據第37號準則規(guī)定同時考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務幾個2019-01-31 2019-04-16 2019-07-29 2019國務院關于今年以來國民經濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行2019-08-23情況的報告國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通

方面，判斷發(fā)行人能否無條件避免交付現金或其他金融資產的合同義務。永續(xù)債持有方應當依據持有方已執(zhí)行和未執(zhí)行新金融工具準則來分類，持有方會計分類原則應當與發(fā)行方的會計分類保持一致。企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債，可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策；企業(yè)發(fā)行符合規(guī)定條件的永續(xù)債，也可以按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策；企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，應當將其適用的稅收處理方法在證券交易所、銀行間債券市場等發(fā)行市場的發(fā)行文件中向投資方予以披露；發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)對每一永續(xù)債產品的稅收處理方法一經確定，不得變更。采取多種措施解決市場化債轉股資本占用過多問題。支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本。鼓勵外資依法合規(guī)入股金融資產投資公司等債轉股實施機構。妥善解決金融資產投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、資本占用較多問題。以永續(xù)債為突破口，推動銀行多渠道補充資本。對基礎設施領域和國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，鼓勵項目法人和項目投資方通過發(fā)行權益型、股權類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項目資本金。通過發(fā)行金

知國資委關于印發(fā)《關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見》的通知

融工具等方式籌措的各類資金，按照國家統一的會計制度應當分類為權益工具的，可以認定為投資項目資本金，但不得超過資本金總額的50%。加強對企業(yè)隱性債務的管控，嚴控資產出表、表外融資等行為，指導企業(yè)合理使用權益類融資工具，對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權益類永續(xù)債和并表基金產品余額占凈資產的比例進行限制，嚴格對外擔保管理，對有產2021-03-25

國資委下發(fā)《關于報送地方國有企業(yè)債務風險管控情況的通知》

權關系的企業(yè)按股比提供擔保，原則上不對無產權關系的企業(yè)提供擔保，嚴控企業(yè)相互擔保等捆綁式融資行為，防止債務風險交叉?zhèn)鲗А?0%。2023-05-06 國資委關于印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》的通知資料來源：政府官網，

中央企業(yè)應當科學論證發(fā)行永續(xù)債等權益類債券的必要性，充分考慮永續(xù)債對企業(yè)融資成本、償債能力、高質量發(fā)展的影響，嚴格按相關規(guī)定控制永續(xù)債占企業(yè)凈資產比重，合理控制永續(xù)債規(guī)模，所屬子企業(yè)擴大永續(xù)債規(guī)模的原則上應當報中央企業(yè)集團公司批準。另外，我們從批文的角度來看一下永續(xù)債的供給情況。因為協會的永續(xù)債批文通常不會在項目名稱中標明是否永續(xù)，因此這里僅考慮交易所永續(xù)債的供給情況。今年較前兩年永續(xù)債批文有明顯增加，雖然通過批文規(guī)模仍低于2020年，但已經超過2019年和2022年。圖2：2023年交易所永續(xù)債批文情況（億元，%） 圖3：歷年交易所批文各狀態(tài)的構成情況（億元）126,3%290,6%413,8%610,126,3%290,6%413,8%610,12%170,3%551,11%注 50004000300020001000

通過批文 剩余批文 終止批文195170195170640105,0362553,2253,4273,1202,3792019

2020

2021

2022

2023資料來源：wind，永續(xù)債批文包含金融永續(xù)債，下同

資料來源：wind，注：通過批文包括“通過”的私募和“注冊生效”的小公募；剩余批文為通過和終止以外的批文規(guī)模；白色數字為通過批文規(guī)模，黑色數據為終止批文規(guī)模。從永續(xù)債分布來看，產業(yè)永續(xù)債占比較高，城投債僅占32%，產業(yè)債占68%。城投隱含評級AA+較多，產業(yè)以AAA（含AAA-、AAA+）居多，行權期限多為1-2年的，且基本為公募債。對于城投永續(xù)債的分布，山東、江蘇和四川的存量城投永續(xù)債最高，都在1000500-1000投永續(xù)債的行權期限也多為1-2年，以非次級和公募為主。圖4：非金融永續(xù)債的分布情況（億元，%）資料來源：wind，截至2023年12月26日，下同對于產業(yè)永續(xù)債的分布，公共事業(yè)和建筑裝飾的永續(xù)債占比超過50%，分別為5913億元、4234億元，行權期限多為1-2年，以央國企和公募為主。圖5：產業(yè)永續(xù)債的行業(yè)分布情況（億元，%）存量永續(xù)債AAA隱含評AA+級AAAA(2)(0,1]剩余期限(1,2](2,3]央企企業(yè)性地方國企質民企其他清償順非次級序次級發(fā)行方公募式私募全部永續(xù)債2810439322032546225050105249983產業(yè)永續(xù)債1940545282012247227226114060991公用事業(yè)6028811250225223981014555991建筑裝飾487738223132341268514101486991煤炭1852057350264917298008614964石油石化130538620023491655450038621000鋼鐵843103239019463332680049511000交通運輸684363290263912443818063371000非銀金融63072952028412467180144357973有色金屬595185614022501945542063371000綜合50263191801651329280026741000建筑材料40743055011582445550043571000社會服務23913720022569751301325751000房地產21217493203156118314025951000基礎化工20905420281681145019811000商貿零售189194515075813562321068321000食品飲料14500100038313101000001001000食品飲料14500100038313101000001001000電子130650005841281190065351000機械設備9805441029647592002020808020環(huán)保3900440062062003838621000醫(yī)藥生物320094047530946006941000電力設備24007901783000100010001000計算機20000000010000010000100紡織服飾1500000100000100001001000農林牧漁1500330033001000067331000資料來源：wind，從存量非金融永續(xù)債的估值來看，永續(xù)債的估值也有所壓縮，城投永續(xù)債的估值水平整體高于產業(yè)永續(xù)債，產業(yè)當中鋼鐵、有色的估值相對高一點。圖6：存量非金融永續(xù)債的估值情況（%）存量永續(xù)債(0,1]AAA(1,2](2,3](0,1]AA+(1,2](2,3](0,1]AA(1,2](2,3]全部永續(xù)債281042.89 2.95 3.032.973.093.213.333.273.36城投永續(xù)債89432.943.003.082.983.103.183.213.303.50產業(yè)永續(xù)債194052.872.953.022.963.093.243.403.263.28公用事業(yè)60282.862.933.022.882.993.08 4.26 3.303.35建筑裝飾48772.862.953.022.932.993.123.343.193.22煤炭1852---2.932.993.103.223.243.53石油石化13052.91 2.96 3.032.862.963.11---鋼鐵8432.973.043.153.113.193.403.113.133.20交通運輸6842.84 2.95 3.033.123.34 3.87 3.29 3.49 -非銀金融6303.002.98-3.113.203.303.753.713.52有色金屬5952.98 3.04 -2.973.043.142.993.093.22綜合5022.842.973.032.993.013.072.972.993.10建筑材料4072.862.963.04---2.973.013.09社會服務2392.96--3.894.274.35---房地產2122.97 3.07 -2.943.033.123.323.30-基礎化工209----3.123.19 3.79 --商貿零售1892.832.94--2.973.353.954.23-食品飲料145------2.862.983.04食品飲料145------2.862.983.04電子1302.892.94-------機械設備98---2.913.023.12-4.30-環(huán)保39-------3.03-醫(yī)藥生物32------2.972.97-電力設備24------3.993.33-計算機20---------紡織服飾15---------農林牧漁15------- 3.29 -資料來源：wind，注：剔除已違約或展期主體。非金融永續(xù)債的條款分析永續(xù)債的主要條款有贖回權/延期權、調整票面利率、次級條款和利息遞延權。其中，通用條款如遞延支付利息、調整票面利率、贖回選擇權等，是屬于大部分永續(xù)債都會明確規(guī)范的通用條款。特殊條款如次級條款、回售等，則是在特殊情形下，才會針對特殊需求規(guī)范的條款。由于永續(xù)債的特殊條款，永續(xù)債收益率通常高于普通債，存在一定的條款溢價。具體條款介紹如下：利息遞延權：除非發(fā)生強制付息事件，在每個付息日，發(fā)行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制。遞延期間計息除了按照當期票面利率累計計息，還會有罰息條款，按照當期票面利率+跳升基點累計計息。即，如果發(fā)行人在某個付息日選擇將當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，則自下一計息年度起，永續(xù)債的票面利率將在上一計息年度基礎上再上調基點，直至已遞延利息及其孳息全部清償完畢，上調基點幅度多為300BP。在賦予發(fā)行人利息遞延權時，永續(xù)債還會設置強制付息事件和利息遞延下的限制事項（1）（2）減少注冊資本。調整票面利率：永續(xù)債的票面利率=當期基準利率+初始利差+跳升基點。大多數永續(xù)債從第2個定價周期開始加上跳升基點，少數個券從第3周期才開始加跳升基點，跳升基點最常見的是300bp在首個計息周期末全額兌付?；鶞世室话氵x取待償期與定價周期同期限的國債收益率算術平均值，常見的期限是3年期、2年期和5年期。少數個券選取1周或1年期Shibor算術平均值作為基準利率。贖回選擇權：贖回權是指從第2個定價周期開始，發(fā)行人有權按面值加應付利息贖回本期債券，如果發(fā)行人不行使贖回權，則債券繼續(xù)存續(xù)至下一定價周期，并按照約定的調整票面利率方案重設票面利率。因此，發(fā)行人可以自行決定債券期限。通用條款 含義 備注表2：關于通用條款的含義通用條款 含義 備注利息遞權 除非發(fā)生強制付息事件，每個付息日發(fā)行人可自行選擇將遞延的當期利息及以及按照條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；利息

強制付息事件：付息日前12（）向股東分紅；）遞延不構成發(fā)行人未能按照約定足額支付利息。每筆遞延利息在遞延期間可按當期票面利率累計計息。調整票面利率在計息周期末，如果發(fā)行人不行使贖回權，則下一計息周期票面利率調整為當期基準利率＋初始利差＋跳升幅度，跳升幅度通常為300個基點。贖回選權 永續(xù)債沒有固定到期日，發(fā)行人在可行使贖回權時可以不行權，將債券限延，并不受期數限制自行定債期限。資料來源：wind，

（）（大部分非金融永續(xù)債的第二個計息周期就會觸發(fā)利率跳升機制，因此大部分發(fā)行人會選擇在首個計息周期末全額記付。但部分永續(xù)債利率重置條款分段，發(fā)行人通常會在觸發(fā)利率跳升前一個周期末選擇贖回。多數永續(xù)債對于債券不贖回，設置有利率跳升條款，因此多數發(fā)行人會在第一個計息周期末選擇贖回。次級條款：永續(xù)債的清償順序，有次級條款的永續(xù)債在破產清算時的清償順序劣后于普通債務；無次級條款的永續(xù)債在破產清算時的清償順序等同于普通債務。特殊條款 含義 備注表3：關于特殊條款的含義特殊條款 含義 備注次級條款 在破產算時清償序列發(fā)人普通務之。 無次級款的續(xù)債償順等于普通債?；厥?在發(fā)行人發(fā)出續(xù)期選擇權行使公告和調整票面利率公告后，投資者有權選擇在投資者回售登記期內進行登記，并在每個周期末的付息日其持的本債券部部分按值回給發(fā)人。資料來源：wind，

少數永續(xù)債設置回售條款，則發(fā)行人不能自行決定債券期限。哪些非金融永續(xù)債不贖回？永續(xù)債在首個行權期不贖回的原因主要分為兩類，一類是條款設置優(yōu)勢，選擇不贖回屬于合理利用條款，另一類是發(fā)行人由于流動性緊張無法償還永續(xù)債，而被動承受調整后的較高票面利率，往往反映出發(fā)行人的信用狀況惡化。但是這種選擇往往帶來較大的代價，使得發(fā)行人的債券融資渠道受阻，如果不是發(fā)生流動性危機，發(fā)行人一般不會輕易不贖回永續(xù)債。其中，條款設置優(yōu)勢是指，而存在少數永續(xù)債，在前n個重計價周期內（>1，票面利率為當期基準利率+基本利差，即發(fā)行人在首個行權期不贖回永續(xù)債，票面利率并不跳升。比如“14首創(chuàng)集團可續(xù)期債01“15中電投可續(xù)期債”等，且調整后票面利率低于發(fā)行時的票面利率。14首創(chuàng)集團可續(xù)期債012014-10-3115中電投可續(xù)期債 2015-06-051414首創(chuàng)集團可續(xù)期債012014-10-3115中電投可續(xù)期債 2015-06-0514首創(chuàng)集團可續(xù)期債02 2015-06-1515山煤MTN001 2015-09-0715貴陽軌道可續(xù)期債 2015-11-1815北大荒MTN002 2015-11-24AAA 20 存續(xù)期 2026-11-03AAA 0 已到期 2021-06-08AAA 10 存續(xù)期 2024-06-16AA+ 0 已到期 2021-09-09AA+ 20 存續(xù)期 2025-11-19AAA 0 已到期 2021-11-25AAA 26 存續(xù)期 2025-01-26AA+ 0 已到期 2022-02-26AAA 0 已到期 2022-04-27AAA 20 存續(xù)期 2025-07-25AAA 24 存續(xù)期 2025-08-16AAA 20 存續(xù)期 2025-09-27AAA 10 存續(xù)期 2026-10-13AAA 0 已到期 2022-10-24AA 0 已到期 2022-07-29AAA 0 已到期 2022-11-06AAA 10 存續(xù)期 2025-04-19AAA 0 已到期 2022-09-24AAA 6 存續(xù)期 2024-03-232017-10-312018-06-052018-06-152018-09-102020-11-182018-11-262019-01-252019-02-262019-04-262019-07-222019-08-152019-09-262021-10-122019-10-242020-11-042020-11-062022-04-182020-09-202022-03-2340-316廣州地鐵可續(xù)期債012016-01-2516日照港集MTN00116陜煤可續(xù)債012016-02-242016-04-26--16廣州地鐵可續(xù)期債022016-07-2216廣州地鐵可續(xù)期債032016-08-1516武漢地鐵可續(xù)期0116陜高速可續(xù)期債0116北大荒MTN00216中四儀MTN00118陽煤MTN00419青島地鐵綠色債01同煤Y220冀中能源MTN0012016-09-262016-10-122016-10-202016-11-032018-11-022019-04-182019-09-202020-03-19-4-306.206.20804.805.005.205.387.187.186.506.00-35005.155.185-83.334.18-103-1053.953.94-1063.132.902.914.19775.035.80833.45-1213.074.284.2885.70-1115.195.326.308.207.80-130-1105.705.70-1754.244.604.405.99-發(fā)行利率率兌付日利兌付日利率發(fā)行利率首個行權日（贖回）到期日期狀態(tài)級 余額主體評 剩余債券信用發(fā)行日期債券簡稱資料來源：wind，截至2023年12月26日而由于流動性緊張而選擇不贖回的永續(xù)債共24支，這類不贖回的后果是重200-300bp。其中，不贖回的債券主體的評級普遍偏低，多數為違約或展期主體。圖8：因為流動性緊張不贖回的債券（億元，%，bp）資料來源：wind，截至2023年12月26日以存量永續(xù)債來看，永續(xù)債未來一年不贖回的風險相對較小。首先，目前享受條款設置優(yōu)勢的永續(xù)債僅有幾只，僅首創(chuàng)集團有兩只永續(xù)債還未到利率跳升周期。其次，近幾年發(fā)行永續(xù)債的主體多為優(yōu)質央國企，融資渠道暢通，融資能力較強，續(xù)發(fā)的概率相對較高。如何選擇非金融企業(yè)永續(xù)債？4.1品種選擇上如何考慮？首先，我們討論品種選擇的問題：為計算永續(xù)債與普通信用債之間的品種利差，選取歷史發(fā)行的所有非金融企業(yè)永續(xù)債，以及非金融企業(yè)永續(xù)債所有的發(fā)債主體2015年末存量和2016年至2023年12月15日發(fā)行的所有非永續(xù)債。首先分別計算每只債券相對于對應期限國開債到期收益率的利差以消除利率環(huán)境和期限的影響。計算永續(xù)債利差時，取中債行權估價收益率，國開債到期收益率期限對應該永續(xù)債行權剩余期限；計算非永續(xù)債利差時，取中債不行權估價收益率，國開債到期收益率期限對應該債券不行權時的剩余期限。分類 公式20%表4：關于永續(xù)債品種利差的計算公式分類 公式永續(xù)債差 Average（永債中行權價益率-國債對應期限益率）相同發(fā)人非續(xù)債差 相發(fā)行人非永債債不行估價益率-開債期限收率）永續(xù)債種利差 永續(xù)債差-相發(fā)行非永利差資料來源：從收益率和利差走勢來看，自2021年以來永續(xù)債收益率持續(xù)下行，利差保20231222，非金融永續(xù)債的利差及分位數分別為82BP、8%，在極限壓縮的情況下，均處于較低分位數水平。合計城投產業(yè)AAAAA+AA合計城投產業(yè)AAAAA+AA(0,1](1,2](2,3]2023-12-223.223.263.203.163.624.563.123.233.27當前分位點23%20%25%25%15%15%30%23%13%MIN2.732.802.692.653.293.752.372.762.9725%3.253.323.203.173.775.062.993.263.4050%3.683.843.583.564.405.363.573.623.7175%4.324.354.294.074.995.724.374.284.30MAX5.004.845.184.605.826.645.365.044.90資料來源：wind，注：分位數起始時間為2020年01月03日。合計城投產業(yè)AAAAA+AA合計城投產業(yè)AAAAA+AA(0,1](1,2](2,3]2023-12-2282858176123214758482當前分位點8%4%10%10%2%4%3%9%15%MIN7375716710919863726525%15314311513118623712512211850%12414011511019630713712010775%207217205178272337257212205MAX215239220165322428283219192資料來源：wind，注：分位數起始時間為2020年01月03日。圖9：歷年非金融永續(xù)債收益率走勢（%） 圖10：歷年非金融永續(xù)債利差走勢（bp）收益率：合計 城投 產業(yè)8765432023-072023-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-01

30025020015010050

利差：合計 城投 產業(yè)資料來源：wind， 資料來源：wind，而從非金融企業(yè)永續(xù)債的品種利差及其分位數來看，整體來看以AAA為代AA+定壓縮挖掘空間。而當中，受今年《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》的影響，2024年央企永續(xù)債供給或有所放緩，供需影響之下或有助于品種利差壓縮。城投(0,1]AAA(1,2](2,3](0,1]AA+(1,2]城投(0,1]AAA(1,2](2,3](0,1]AA+(1,2](2,3](0,1]AA(1,2](2,3]2023-12-222814(2)116576-134當前分位點33%62%41%46%61%61%34%-29%永續(xù)債利差71807986114159180-300普通債利差697265881039410511316625%(9)(30)3(14)(9)2138139150%21(1)1913599610620675%755054645174125134175產業(yè)AAAAA+AA(0,1](1,2](2,3](0,1](1,2](2,3](0,1](1,2](2,3]2023-12-2272(9)163748-64-當前分位點8%23%12%78%73%46%-66%-永續(xù)債利差697473143149142-197-普通債利差617282127112949813313925%164(3)(43)(8)271796250%261511(16)145152547675%43272684173987093資料來源：wind，注：分位數起始時間為2020年01月03日。此外，流動性方面：從非金融永續(xù)債的換手率來看，非金融企業(yè)永續(xù)債的流動性并不差。2019年之前和同發(fā)行人普通債的換手率基本相當，之后永續(xù)債的換手率甚至高于普通債的換手率，尤其是優(yōu)質企業(yè)發(fā)行的相關永續(xù)品種。圖11：歷年非金融永續(xù)債和同發(fā)行人普通債成交（億元） 普通債成交 永續(xù)債成交300025002000150010005002023-072023-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-01

圖12：歷年非金融永續(xù)債和同發(fā)行人普通債換手率（%） 永續(xù)債換手率 普通債換手率10%8%6%4%2%2023-072023-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-01資料來源：wind， 資料來源：wind，另外，對比各類永續(xù)債，我們發(fā)現，雖然非金融企業(yè)永續(xù)債的流動性不如銀行二永，但是整體流動性還算不錯，且票息和穩(wěn)定性具有一定的優(yōu)勢，所以可以考慮在在利差還不錯的階段進行配置，并且可以結合期限利差來選擇久期。圖13：各類永續(xù)債收益率對比（%） 圖14：各類永續(xù)債換手率對比（%）換手率2022 換手率2023250%200%150%100%50%0%銀行二永 證券公司次級債保險公司債 非金融永續(xù)債資料來源：wind， 資料來源：wind，注：年換手率=年交易量/((期初+期末債券余額)*2x100%4.2主體選擇永續(xù)債存量較多的企業(yè)多為實力雄厚、資質較好的央企或國企，且隱含評級AAAAA+,永續(xù)債續(xù)期或利息遞延的可能性相比其他企業(yè)會較低上可關注優(yōu)質國央企產業(yè)永續(xù)，以及優(yōu)質主體的城投永續(xù)。另外，新發(fā)行永續(xù)債以3+N、2+N為主，剩余期限1-2年的個券占比較高，久期風險相對可控。但在利差持續(xù)壓縮的情況下，永續(xù)債品種利差也在壓縮。圖15：永續(xù)債存量規(guī)模200億以上的發(fā)債主體品種利差（億元，%，bp）公司 城投/產業(yè)公司屬性 所屬行業(yè) 隱含評級 存量永續(xù)債永續(xù)債估普通債估 永續(xù)債品值 值 種利差國家電力投資集團有限公司產業(yè)央企公用事業(yè)AAA14052.922.858中國大唐集團有限公司產業(yè)央企公用事業(yè)AAA9362.952.931中國中化股份有限公司產業(yè)央企石油石化AA+7202.942.89 5陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司產業(yè)地方國企