地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告：地產(chǎn)泡沫消化需時(shí)靜待地產(chǎn)行情復(fù)蘇

2023年2023年12月30日

房地產(chǎn)行業(yè)策略房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告地產(chǎn)泡沫消化需時(shí)，靜待地產(chǎn)行情復(fù)蘇房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告報(bào)告內(nèi)容中國(guó)房地產(chǎn)ETF。MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)追蹤中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)頭部企業(yè)股票表現(xiàn)，A投資者交易。此指數(shù)是為國(guó)際投資者設(shè)計(jì)，讓投資者洞察中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總體趨GlobalXMSCIETF（CHIR.US）50%地反映中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)中頭部房企的綜合情況。

關(guān)注股份MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)ETF(CHIR.US)萬(wàn)科企業(yè)(2202.HK)中國(guó)海外(688.HK)華潤(rùn)置地(1109.HK)龍湖集團(tuán)(960.HK)股價(jià)表現(xiàn)地產(chǎn)板塊高能級(jí)城市需求仍在，有長(zhǎng)期發(fā)展的空間。2023一線城市，并引起了廣泛關(guān)注，為居民購(gòu)房提供更多彈性和機(jī)會(huì)?？紤]到高能級(jí)城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展較佳，隨調(diào)控放開(kāi)，對(duì)有意在大城市定居的人來(lái)說(shuō)是利好消息，調(diào)控政策的調(diào)整有望提振購(gòu)房者信心，促進(jìn)房市穩(wěn)定發(fā)展，我們?nèi)匀豢春酶吣芗?jí)城市的長(zhǎng)期發(fā)展。但地產(chǎn)泡沫消化需時(shí)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是供需失衡和投機(jī)行為。城市化進(jìn)程中，大量農(nóng)村人口涌入城市，住房需求急劇增加。早期供

股價(jià)及標(biāo)指相對(duì)走勢(shì)2520151050

成交額1.00.20.0應(yīng)跟不上需求，推高了房?jī)r(jià)。高房?jī)r(jià)吸引了投資者和開(kāi)發(fā)商的投機(jī)行為，進(jìn)一步推 應(yīng)跟不上需求，推高了房?jī)r(jià)。高房?jī)r(jià)吸引了投資者和開(kāi)發(fā)商的投機(jī)行為，進(jìn)一步推 成交額(百萬(wàn)美元) CHIRUS 中國(guó)相對(duì)走勢(shì)高了價(jià)格，增大了泡沫風(fēng)險(xiǎn)。加之過(guò)度放松的貸款政策，加劇了泡沫形成。與此同時(shí)，中國(guó)近年來(lái)結(jié)婚人數(shù)持續(xù)下降，但新房銷量卻保持上升趨勢(shì)，供應(yīng)量過(guò)剩。我們預(yù)計(jì)需要5-10年才能逐步消化這部分過(guò)剩供應(yīng)。行業(yè)整合加速?？卣呤站o，買地投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主要由國(guó)企帶動(dòng)。國(guó)企在購(gòu)買土地、開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)等方面具有優(yōu)勢(shì)，能承擔(dān)大規(guī)模的地產(chǎn)投資項(xiàng)目。同樣地，在銷售端亦看到國(guó)企占比有上升的趨勢(shì)，1-1180016家，其中131.9%28.8%、18.3%13.6%短期地產(chǎn)板塊走勢(shì)依然較弱。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正調(diào)整，嘗試恢復(fù)購(gòu)房者信心。市場(chǎng)降溫趨勢(shì)明顯。20231-115.2%2021年同期35%MSCI2024-255-10%MSCI14%2024MSCIMSCI中國(guó)指數(shù)。但考慮到國(guó)有房企如中海和華2024-25年盈利年增長(zhǎng)較高，表現(xiàn)將優(yōu)于其他房企，投資者可以考慮這些因素來(lái)配置長(zhǎng)短倉(cāng)組合。代碼股價(jià)20222023E2024E2022代碼股價(jià)20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E市盈率市盈率市盈率市凈率市凈率市凈率周息率周息率周息率每股元倍倍倍倍倍倍%%%

%一個(gè)月三個(gè)月六個(gè)月相對(duì)收益-5.3-12.0-9.3絕對(duì)收益-5.5-15.4-22.6數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、安信國(guó)際黃焯偉 行業(yè)析師+852–2213-1402stevewong@.hkMSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)ETFCHIR.US13.64.6%4.4%4.7%貝殼控股BEKE.US16.2348.714.61.80.0%0.2%0.1%萬(wàn)科企業(yè)2202.HK0.310.4%9.0%8.9%中海發(fā)展688.HK13.75.8%5.6%6.0%華潤(rùn)置地1109.HK28.005.5%5.7%6.1%龍湖集團(tuán)960.HK12.509.9%8.7%9.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)MSCIAA(GICS)劃分為房地產(chǎn)行業(yè)。MSCIGlobalXMSCIETF（CHIR.US）來(lái)投資MSCIGlobalX的公開(kāi)數(shù)據(jù)，CHIRETF26ETF權(quán)重計(jì)算，排名首五大的成份企業(yè)為貝殼控股、龍湖集團(tuán)、中國(guó)海外、華潤(rùn)置地及萬(wàn)科企業(yè)（A股+H股）。我們根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)作估算，指數(shù)中房企2023年（截至11月）的總銷售額（操盤口徑）約為28,000（56.5%45.8%16.1%38.1%圖1：GlobalXMSCI中國(guó)房地產(chǎn)ETF成份股占比 圖2：GlobalXMSCI中國(guó)房地產(chǎn)ETF成份股結(jié)構(gòu)貝殼控股9.3%

龍湖集團(tuán)9.1%

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)9.4%

其他3.2%越秀地產(chǎn)4.0%4.4%建發(fā)國(guó)際4.4%綠城中國(guó)控股4.4%

4.4%

其他24.7%碧桂園服務(wù)4.5%

萬(wàn)科企業(yè)-H5.7%萬(wàn)科企業(yè)-A3.2%中國(guó)海外發(fā)展8.5%華潤(rùn)置地8.4%碧桂園5.0%

物管公司5.3%

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)82.1%資料來(lái)源：GlobalX、安信國(guó)際 資料來(lái)源：GlobalX、安信國(guó)際圖3：頭部房企銷售操盤銷售額占比 圖4：GlobalXMSCI中國(guó)房地產(chǎn)ETF股價(jià)走勢(shì)保利發(fā)展

萬(wàn)科地產(chǎn)

相對(duì)走勢(shì)

GlobalXMSCI中國(guó)房地產(chǎn)ETF相對(duì)走勢(shì)7.3%

6.5% 中海地產(chǎn) MSCI中國(guó)指數(shù)相對(duì)走勢(shì)5.5%

2.50新城控股1.1%

0.7%

其他43.5%

華潤(rùn)置地5.3%招商蛇口5.1%4.1%綠城中國(guó)5.2%建發(fā)房產(chǎn)

2.001.501.000.500.00綠地控股2.0%

越秀地產(chǎn)1.7%

濱江集團(tuán)2.6%

金地集團(tuán)3.0%

龍湖集團(tuán)3.1%

3.3%

20162017201820192020202120222023資料來(lái)源：GlobalX、克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：彭博、安信國(guó)際地產(chǎn)調(diào)控周期總匯1998設(shè)的通知》停止住房實(shí)物分配，開(kāi)啟住房商品化時(shí)代。19991000200130%。這種非常規(guī)的增長(zhǎng)無(wú)法簡(jiǎn)單目必須有完整的證件，否則商業(yè)銀行不得發(fā)放貸款。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例仍然是20%20031420%30%，并禁止商業(yè)銀行向房企2003（SARS）20038WTO后開(kāi)始發(fā)力，「中國(guó)制造」帶動(dòng)的外貿(mào)快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)了房地產(chǎn)2003年四季度2004年中旬，房地產(chǎn)行35%。20049月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布新指引，提高4322005-06（20053月、（20065月20065圖5：2005-06年調(diào)控內(nèi)容國(guó)八條國(guó)六條高度重視穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格正確引導(dǎo)居民合理消費(fèi)切實(shí)調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)加快廉租住房制度建工作。做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)預(yù)期。繼續(xù)支持城鎮(zhèn)居構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展中低價(jià)設(shè)，規(guī)范發(fā)展經(jīng)濟(jì)適用第一條 格工作采取效措第五條民改善住房條件的基礎(chǔ)第一條位、中小套型普通商品第五條住房。發(fā)展住房二級(jí)市施，抑制住房?jī)r(jià)格過(guò)快上，整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩住房，對(duì)新建住房結(jié)構(gòu)場(chǎng)和租賃市場(chǎng)，解決低上漲。序。提出具體比例要求。收入家庭的住房困難。切實(shí)負(fù)起穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格全面監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)進(jìn)一步發(fā)揮稅收、信完善房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)和信息的責(zé)任，對(duì)住房?jī)r(jià)格上行。要制訂相關(guān)應(yīng)急預(yù)貸、土地政策的調(diào)節(jié)作披露制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)第二條 漲過(guò)快控制施不力第六條案，及時(shí)處置和防范房第二條用。加強(qiáng)土地使用監(jiān)第六條市場(chǎng)信息透明度，準(zhǔn)確的地區(qū)，要追究有關(guān)責(zé)地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中可能出管，制止囤積土地行地發(fā)布市場(chǎng)供求信息，任人的責(zé)任。現(xiàn)的各種問(wèn)題。為。堅(jiān)持正確的輿論導(dǎo)向。第三條 應(yīng)結(jié)構(gòu)著力加普通第七條積極貫徹調(diào)控住房供求的各項(xiàng)政策措施，切實(shí)第三條合理控制城市房屋拆遷規(guī)模和進(jìn)度，減緩被動(dòng)商品住房、經(jīng)濟(jì)適用住房和廉租住房供給。把過(guò)高的住房?jī)r(jià)格降下來(lái)。性住房需求過(guò)快增長(zhǎng)。嚴(yán)格控制被動(dòng)性住房需認(rèn)真組織對(duì)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)進(jìn)一步整頓和規(guī)范房地求，堅(jiān)決制止大拆大建格工作的督促檢查，加產(chǎn)市場(chǎng)秩序。制止擅自第四條 行為，免拆帶來(lái)的第八條強(qiáng)對(duì)各市、縣工作的指第四條變更項(xiàng)目、違規(guī)交易、被動(dòng)性住房需求過(guò)快增導(dǎo)協(xié)調(diào)，確保各項(xiàng)政策囤積房源和哄抬房?jī)r(jià)行長(zhǎng)。措施落到實(shí)處。為。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、安信國(guó)際200820081112月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，體現(xiàn)政府態(tài)度。20092009122010年，更是推出調(diào)控力度最嚴(yán)的新國(guó)十條，堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，切實(shí)解決城鎮(zhèn)居民住房問(wèn)題。圖6：2009-10年調(diào)控內(nèi)容新國(guó)十條新國(guó)十條國(guó)四條第一條 第一條 供應(yīng)，高土效率，設(shè)。

2010年建設(shè)加強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的監(jiān)管，禁止非房地產(chǎn)的第八條 國(guó)有企加強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的監(jiān)管，禁止非房地產(chǎn)的第八條 國(guó)有企參與地開(kāi)發(fā)，對(duì)炒地的企業(yè)，停止新貸款和暫停上市、再融資和重組。。第二條 行。對(duì)響社發(fā)展和性住房建設(shè)工作不力的，要追責(zé)。第四條 格高、長(zhǎng)快房產(chǎn)開(kāi)發(fā)專案進(jìn)行清算和檢查。地方政需理房?jī)r(jià)第一條 速上漲危害實(shí)施280萬(wàn)套棚戶區(qū)。地方政府需實(shí)施土地、資金和稅優(yōu)政策，保證計(jì)劃完成。第二條 抑制投第二條 抑制投投機(jī)購(gòu)房。第三條

加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。繼續(xù)整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，完善土地招拍掛和商品房預(yù)售等制度。加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理。

第四條 第四條 2012年末，本解決1540萬(wàn)戶低收入住房困難家庭的住房問(wèn)題。

30%1.1倍；定。

優(yōu)先安排用于普通住房建設(shè)。在堅(jiān)持和完善土地招拍掛制度的同時(shí)，探索“綜合評(píng)標(biāo)”、“一次競(jìng)價(jià)”、“雙向競(jìng)價(jià)”等出讓方式，抑制居住用地出讓價(jià)格非理性上漲。

第九條第十條

加大交易秩序監(jiān)管力度。對(duì)取得預(yù)售許可或者辦理現(xiàn)房銷售備案的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)一次性公開(kāi)全部銷售房源，并嚴(yán)格按照申報(bào)價(jià)格明碼標(biāo)價(jià)對(duì)外銷售。完善房地產(chǎn)市場(chǎng)信息披露制度。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部要加快個(gè)人住房信息系統(tǒng)的建設(shè)。統(tǒng)計(jì)部門要研究發(fā)布能夠反映不同區(qū)位、不同類型住房?jī)r(jià)格變動(dòng)的信息。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、安信國(guó)際20142014年中旬，多個(gè)城市放松限購(gòu)。2014930日，央行發(fā)布《中國(guó)200920152016年9月30日起，北京、天津、蘇州、成都、鄭州、無(wú)錫、濟(jì)南、合肥、武漢先后發(fā)布樓市調(diào)控新政策，對(duì)上述地區(qū)開(kāi)始實(shí)行限購(gòu)限貸，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017102018年，萬(wàn)科召開(kāi)秋季例會(huì)并提出要「活下去」，在行業(yè)內(nèi)掀起巨大波瀾。2020短期得到放松，帶動(dòng)銷售迅速回復(fù)。2020年下半年開(kāi)始，調(diào)控基調(diào)明顯收緊，中央亦多次20212021202231116條金融措施。其后出臺(tái)以銀行保函置換監(jiān)管2023cREITs2023年下半年開(kāi)始一線城市的調(diào)控亦逐步放開(kāi)。雖然利好政策持續(xù)，但銷售情況一再下跌。關(guān)注相關(guān)的官方政策和市場(chǎng)動(dòng)向。圖7：地產(chǎn)行業(yè)主要政策與銷售情況億元

國(guó)十條

商品房銷售額 累計(jì)同比國(guó)五條國(guó)八條

330二套房放松

商品房銷售額2016限購(gòu)限貸 317調(diào)控

土地集中供應(yīng)銀行房貸限制三道紅線

央行16條+

同比啟動(dòng)不動(dòng) 80產(chǎn)私募保函置換監(jiān)管帳60保函置換監(jiān)管帳20,000

930房貸新政

住房不炒

疫情爆發(fā)政策放松

多個(gè)部門集體出招

四大一線城市放松40釋放流動(dòng)性，但堅(jiān)持住房不炒15,000 20釋放流動(dòng)性，但堅(jiān)持住房不炒10,000 0恆大違約5,0000

萬(wàn)科喊「活下去」

萬(wàn)科：「黑鐵時(shí)代」

萬(wàn)科：「跌過(guò)頭」

-20-402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、安信國(guó)際需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化地產(chǎn)泡沫來(lái)了一些問(wèn)題，尤其是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成和連續(xù)擴(kuò)大。亦加劇了泡沫的形成。102013年開(kāi)始逐漸減少，201994710002013400萬(wàn)對(duì)。根據(jù)民政部發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)結(jié)婚683.319862021年以前一201311.9202116.7111（中國(guó)平均每戶居住面積20131,07220211502萬(wàn)套。20212105-10年才能把過(guò)剩的供應(yīng)逐步消化。圖8：中國(guó)全國(guó)結(jié)婚宗數(shù) 圖9：過(guò)去十年人口變動(dòng)萬(wàn)對(duì)200002000

全國(guó)結(jié)婚登記

年末總?cè)丝跀?shù)億人 城鎮(zhèn)人（左） 比率16 鄉(xiāng)村人（左） 80全國(guó)城鎮(zhèn)化率（右）14 7012 6010 508 406 304 202 10202220002001202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際圖10：中國(guó)新房銷售面積 圖過(guò)去十年新房銷售套數(shù)估算對(duì)應(yīng)結(jié)婚宗數(shù)864220002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全國(guó)商品房銷售面積

萬(wàn)套0

全國(guó)商品房銷售規(guī)模對(duì)結(jié)婚宗數(shù)住宅銷套數(shù) 全國(guó)結(jié)登記20132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際預(yù)期利好地產(chǎn)政策可持續(xù)然而，在地產(chǎn)熱度退卻之后，目前大中城市的調(diào)控政策，以限購(gòu)、限貸為主，正在發(fā)生一些變化和調(diào)整。調(diào)控措施逐步放寬，由低能級(jí)城市開(kāi)始，已有一些城市全面取消了房產(chǎn)限購(gòu)政策，如南京、沈陽(yáng)、鄭州、東莞、濟(jì)南、青島、合肥等城市。同時(shí)，其他城市也對(duì)調(diào)控政策進(jìn)行了優(yōu)化，針對(duì)特定區(qū)域或特定群體進(jìn)行調(diào)整。購(gòu)政策等調(diào)控措施正逐步蔓延至高能級(jí)城市，由2023下半年開(kāi)始，調(diào)控放寬措施延伸至中國(guó)一線城市。廣州、深圳宣布「認(rèn)房不認(rèn)貸」后，北京、上海于9月也相繼宣布執(zhí)行這一政策措施。四大一線城市全部加入「認(rèn)房不認(rèn)貸」行列。居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請(qǐng)貸款購(gòu)買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o(wú)成套住房的，不論是否已利用貸款購(gòu)買過(guò)住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。圖12：一線城市近期調(diào)控放松措施日期城市政策措施內(nèi)容2023/12/15上海4.1%50%。降至4.1%。2023/12/15 上海 調(diào)整了通住標(biāo)準(zhǔn)與優(yōu)稅政策相聯(lián)，幅提普通房覆蓋面使更二手房交享優(yōu)惠稅政策。此次在貿(mào)區(qū)港新區(qū)以嘉青浦松奉賢寶山金山6個(gè)行政區(qū)實(shí)差異住房政策即此類2023/12/15

區(qū)域購(gòu)買二套住房，可以享受更低的首付比例和房貸利率，進(jìn)一步降低了改善居住的成本。2023/12/14 北京 五部門合發(fā)通知調(diào)整首房和二房的付比。首房付比例至30%，二套房首比最低為。2023/12/14 北京 貸款最年從25年恢復(fù)至30年。放寬普通住宅的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定中明確指出，如果個(gè)人出售的普通住宅已經(jīng)超過(guò)2年，則可以免征增值稅；但如果是出2023/12/14 2023/11/22

售超過(guò)2年的非普通住宅，則需要對(duì)差額征收增值稅，其稅率為5%。深圳二套房最低首付款統(tǒng)一調(diào)整為40%，無(wú)視「實(shí)際成交價(jià)低于750萬(wàn)元」的限制。新政后，面積在144平方米以下，總價(jià)超過(guò)750萬(wàn)元的住宅將歸為普通住宅，二手房交易時(shí)能節(jié)省稅費(fèi)。2023/11/17 北京 知情人稱北已上放松區(qū)購(gòu)方案政策松預(yù)僅限個(gè)郊區(qū)。金山區(qū)的新政策允許非上海籍，繳納3年以上個(gè)稅或社保的單身人士購(gòu)買一套住房。這個(gè)政策突破了以前對(duì)非上海籍單2023/10/29 2023/9/20 2023/9/20

身人士不能在上海購(gòu)房的限制。在越秀、海珠、荔灣、天河、白云、南沙等區(qū)購(gòu)房的本市戶籍居民家庭，購(gòu)房限制為2套。非本市戶籍居民則需提供近215廣州市已將越秀、海珠、荔灣、天河、白云、黃埔、番禺、南沙、增城等區(qū)的個(gè)人住房銷售增值稅免稅年限由5年縮短至2年。這表明，這些區(qū)域內(nèi)個(gè)人售房的增值稅在2年期限內(nèi)將被免除。2023/9/14 深圳 深圳微了樓限購(gòu)策并對(duì)婚購(gòu)房制進(jìn)了放。包括分地區(qū)社保個(gè)稅納年的寬，及對(duì)婚購(gòu)房資的差化處等。2023/9/9 廣州 根據(jù)多業(yè)內(nèi)士透，期廣已無(wú)聲息地消了盤限。然開(kāi)發(fā)在項(xiàng)開(kāi)盤仍需相部門進(jìn)價(jià)格備案，但方不提供導(dǎo)價(jià)。在，開(kāi)商可自主定房，格可漲跌。2023/9/7 9252023/8/31 廣州 廣州的認(rèn)房認(rèn)貸政策經(jīng)施，無(wú)是否貸款錄，買套房的付款是三。。深圳自8月31日起對(duì)首套房貸實(shí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。無(wú)論是否曾貸款購(gòu)房，只要在深圳無(wú)房的居民家庭購(gòu)房，都將按2023/8/30 深圳資料來(lái)源：安信國(guó)際

首套房政策執(zhí)行。根據(jù)同花順統(tǒng)金融計(jì)數(shù)據(jù)，30大中成市的平均每周成交套數(shù)在疫情前（2018-19年）32,2053392020-21年上半年的平均每周成交套數(shù)33,080351年平均27,904276萬(wàn)平米。在高能級(jí)線城市調(diào)控放開(kāi)的帶動(dòng)下，我們看到四季度有好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭。圖13：中國(guó)主要城市平均成交套數(shù) 圖14：中國(guó)主要城市平均成交面積套數(shù)

30大中城市商品房成交套數(shù)（當(dāng)周值）

600

30大中城市商品房成交面積（當(dāng)周值）20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10

20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10資料來(lái)源：同花順金融、安信國(guó)際 資料來(lái)源：同花順金融、安信國(guó)際房?jī)r(jià)持續(xù)走弱是短期風(fēng)險(xiǎn)70（撇除出險(xiǎn)房企和交付問(wèn)題對(duì)真實(shí)房?jī)r(jià)的扭曲一線城市今年以來(lái)（11月）67個(gè)月；一線城市的累計(jì)（從去年底開(kāi)始計(jì)算2.30%3.26%3.45%二線和三線城市的下跌趨勢(shì)從2021年中開(kāi)始，然后一直持續(xù)。一線城市雖有波動(dòng)但仍反復(fù)向上，直到今年六月開(kāi)始跌幅較為明顯，這與今年一季度的樓市小洋春互相呼應(yīng)，估計(jì)與2023年初疫控放開(kāi)的關(guān)系較直接，過(guò)去因疫情而延后積壓的需求，在高能級(jí)城市釋放。然而，今年在歐美加息、經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾下，出口國(guó)外受打擊，疊加疫情的疤痕效應(yīng)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，引發(fā)國(guó)內(nèi)需求不足，影響消費(fèi)、投資及購(gòu)房意愿，這是房?jī)r(jià)走軟的主要原因。此外，雖然政策措施上、按揭融資上都有不同程度的支持，但房住不炒經(jīng)過(guò)官方多年來(lái)的一再?gòu)?qiáng)調(diào)，基本上社會(huì)上都清楚明白這是國(guó)家發(fā)展的大方針，投資性需求似乎沒(méi)有歸來(lái)，整體需求下降亦是房?jī)r(jià)下跌的原因之一。投機(jī)性需求下降，剛改需求又未全面回來(lái)，房?jī)r(jià)短期仍然有壓力。圖15：新房?jī)r(jià)格情況 圖16：二手房?jī)r(jià)格情況70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)相對(duì)

70個(gè)大中城市二手商品住宅價(jià)格指數(shù)相對(duì)

一線城市 二線城市 三線城市 一線城市 二線城市 三線城市1301251201151101051002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際圖17：70大中城新房市價(jià)格升跌情況 圖18：70大中城二手房市價(jià)格升跌情況

70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)

70個(gè)大中城市二手商品住宅價(jià)格指數(shù)2018 2019 2020 2021 2022 2023上漲城數(shù) 持平城數(shù) 下跌城數(shù)

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上漲城數(shù) 持平城數(shù) 下跌城數(shù)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際市場(chǎng)兩極分化，高能級(jí)城市需求仍在，有長(zhǎng)期發(fā)展的空間一線城市人口流入情況：本文將探討這四個(gè)城市的人口流入情況，并分析其原因和影響。20101,962升至2022年的2,184萬(wàn)人，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為1.1%，凈流入人口約222萬(wàn)人。20102,303人，上升至2022年的2,476人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為0.8%，凈流入人口約173萬(wàn)人。20101,271人，上升至2022年的1,873人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.6%，凈流入人口約602萬(wàn)人。年的1,044人，上升至2022年的1,766人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.7%，凈流入人口約722萬(wàn)人。2010-221719萬(wàn)人。圖19：一線城市人口變動(dòng)狀況 圖20：強(qiáng)二線城市人口變動(dòng)狀況萬(wàn)人0

中國(guó)一線城市常住人口變動(dòng)情況上海 北京 廣州 深圳09/10年 18/19年 21/22年

萬(wàn)人0

中國(guó)強(qiáng)二線城市常住人口變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際704,8393231.6%1,257114萬(wàn)人。我們看到一、二線城市人口流入的情況維持正面。81443萬(wàn)人。弱三線城市，包括遵義、西寧、濟(jì)寧、秦皇島等，平4654270大主要城市平均人口的復(fù)合年增長(zhǎng)率為23924圖21：其他二線城市人口變動(dòng)狀況 圖22：強(qiáng)三線城市人口變動(dòng)狀況萬(wàn)人0

中國(guó)弱二線城市常住人口變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年

萬(wàn)人0

中國(guó)強(qiáng)三線城市常住人口變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際圖23：其他三線城市人口變動(dòng)狀況 圖24：其余70大主要城市人口變動(dòng)狀況萬(wàn)人0

中國(guó)弱三線城市常住人口變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年

萬(wàn)人0

中國(guó)其他城市常住人口變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際202143GDP202244,653GDP，按可比價(jià)格計(jì)算。北京市的地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)41,611GDP32,388GDP202228,839GDP，排名第四。202210,6418.6%20252035GDP比重將達(dá)到35%。總體而言，一線城市的經(jīng)濟(jì)情況良好，持續(xù)保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。GDP也在這些城市快速發(fā)展。圖25：一線城市GDP變動(dòng)狀況 圖26：強(qiáng)二線城市GDP變動(dòng)狀況萬(wàn)億80,00040,00020,0000

中國(guó)一線城市GDP變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年

人均萬(wàn)元80,00060,00040,00020,0000

萬(wàn)億50,0000

中國(guó)強(qiáng)二線城市GDP變動(dòng)情況09/10年 18/19年 21/22年

人均萬(wàn)元150,000120,00090,00060,00030,0000GDP總額（左） 人均GDP（右） GDP總額（左） 人均GDP（右）資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際圖27：其他二線城市GDP變動(dòng)狀況 圖28：強(qiáng)三線城市GDP變動(dòng)狀況萬(wàn)億250,000

中國(guó)弱二線城市GDP變動(dòng)情況

人均萬(wàn)元150,000

萬(wàn)億250,000

中國(guó)強(qiáng)三線城市GDP變動(dòng)情況

人均萬(wàn)元150,000200,000

120,000

200,000

120,000150,000

90,000

150,000

90,000100,000

60,000

100,000

60,00050,000

30,000

50,000

30,0000 009/10年 18/19年 21/22年

0 009/10年 18/19年 21/22年GDP總額（左） 人均GDP（右） GDP總額（左） 人均GDP（右）資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際圖29：其他三線城市GDP變動(dòng)狀況 圖30：其余70大主要城市GDP變動(dòng)狀況萬(wàn)億250,000

中國(guó)弱三線城市GDP變動(dòng)情況

人均萬(wàn)元150,000

萬(wàn)億250,000

中國(guó)其他城市GDP變動(dòng)情況

人均萬(wàn)元150,000200,000

120,000

200,000

120,000150,000

90,000

150,000

90,000100,000

60,000

100,000

60,00050,000

30,000

50,000

30,0000 009/10年 18/19年 21/22年

0 009/10年 18/19年 21/22年GDP總額（左） 人均GDP（右） GDP總額（左） 人均GDP（右）資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：地方統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局改變，買地投資以國(guó)企為主近年中國(guó)地產(chǎn)投資情況的確出現(xiàn)了一些下滑的趨勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的放緩和政府調(diào)控政策的收緊，地產(chǎn)投資開(kāi)始下降。20GDP20005.0%2014年的峰值14.4%2020、202113.5%12.4%。相比之下，其他發(fā)GDP5%GDP4.2%。這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴程度過(guò)高。2022GDP的占比回落10.6%20231-119.4%20239%左右的水平。20231121.2%2021下半年開(kāi)20221倍以下，反映房企在地產(chǎn)熊市的陰霾下，投資情緒仍未恢復(fù)，整體仍然在去庫(kù)存的階段。圖31：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額對(duì)中國(guó)GDP的占比 圖32：美國(guó)住宅投資對(duì)GDP的占比億元0

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資對(duì)GDP

佔(zhàn)比8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資對(duì)GDP

佔(zhàn)比7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022房地產(chǎn)年投完成（左） 對(duì)GDP的比率（

1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022住宅投完成（左） 對(duì)GDP的比率（右）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、安信國(guó)際圖33：近年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資走勢(shì) 圖34：中國(guó)動(dòng)工對(duì)銷售面積比率之走勢(shì)每月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（左） 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（左） （右）當(dāng)月同

新開(kāi)工面積 倍動(dòng)工對(duì)銷售比（右）02020 2021 2022

50403020100

30% 12（）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20162017201820192020202120222023

0.90.8資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信國(guó)際方政府財(cái)政產(chǎn)生了一定程度上的負(fù)面影響。（包括城投平臺(tái)所帶（按買地投資金額計(jì)算1-1113,00913.3%。1-1110,720億元，82.4%。產(chǎn)等方面具有更多的優(yōu)勢(shì)和資源，能夠承擔(dān)較大規(guī)模的地產(chǎn)投資項(xiàng)目。國(guó)企在開(kāi)發(fā)、建設(shè)和銷售方面能夠發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。國(guó)企具有完善的管理體系和專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，能夠高效地組織項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和建設(shè)工作。此外，國(guó)企還能夠利用自身的品牌優(yōu)勢(shì)和營(yíng)銷渠道，提高銷售能力，吸引更多購(gòu)房者。這些優(yōu)勢(shì)有助于國(guó)企在地產(chǎn)市場(chǎng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速行業(yè)整合。圖35：2022-23年（截至月）TOP50房企買地金額 圖36：2022-23年（截至月）TOP50房企買地貨值華潤(rùn)置地中海地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)建發(fā)房產(chǎn)招商蛇口濱江集團(tuán)綠華發(fā)股份中國(guó)金茂國(guó)貿(mào)地產(chǎn)偉星房產(chǎn)中建東孚保利置業(yè)大家房產(chǎn)武漢城建中交房碧桂園中廣州城投象嶼地產(chǎn)大華集團(tuán)中建二局聯(lián)發(fā)集團(tuán)建杭置業(yè)杭常州城建集團(tuán)

2023年 2022年億元

保利發(fā)展中海地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)招商蛇口濱江集團(tuán)建發(fā)房產(chǎn)綠城中國(guó)中國(guó)鐵建越秀地產(chǎn)龍湖集團(tuán)華發(fā)股份中國(guó)金茂深圳地鐵廣州地國(guó)貿(mào)地產(chǎn)中建東孚中信泰富保利置業(yè)廣州城投大家房產(chǎn)武漢城建興城人居頤居建設(shè)中交房地碧桂園中建智地象嶼集團(tuán)象嶼地產(chǎn)城建發(fā)展湖北聯(lián)投中建玖合港城集團(tuán)首開(kāi)股份福州市

2023年 2022年億元- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際房企銷售排名洗牌逐漸趨緩。尤其是在一二線城市，房?jī)r(jià)過(guò)高和限購(gòu)政策的實(shí)施使得購(gòu)房需求進(jìn)一步減少。（按銷售金額計(jì)算1-1155,288億（1-10月15.1%12.8%（權(quán)益口徑3個(gè)月跌幅環(huán)比改善的勢(shì)頭。環(huán)比來(lái)看，11月（經(jīng)季調(diào)）13.6%2963億元，10月開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)，6-828-40%。9-1011月又再度擴(kuò)大。考慮到這些因素，中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)面臨著銷售下滑的壓力。為了應(yīng)對(duì)這種情況，一些地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始調(diào)整其業(yè)務(wù)策略，包括降低房?jī)r(jià)、推出促銷優(yōu)惠、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。圖37：百?gòu)?qiáng)房企近年銷售總金額（權(quán)益口徑）之走勢(shì) 圖38：百?gòu)?qiáng)房企近年銷售總金額（操盤口徑）之走勢(shì)億元 百?gòu)?qiáng)房企權(quán)益銷售14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019 2020 2021 2022 2023權(quán)益金（左） 當(dāng)月同（右

同比200%150%100%50%0%-50%-100%

億元 百?gòu)?qiáng)房企操盤銷售02019 2020 2021 2022 2023操盤金（左） 當(dāng)月同（右

同比200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際圖39：百?gòu)?qiáng)房企近年銷售總面積（全口徑）之走勢(shì) 圖40：百?gòu)?qiáng)房企近年銷售總面積（操盤口徑）之走勢(shì)萬(wàn)平米 全口徑面積12,00010,0008,0006,0004,0002,000

同比120%80%40%0%-40%

萬(wàn)平米 操盤口徑面積12,00010,0008,0006,0004,0002,000

同比120%80%40%0%-40%0

-80%

0

2021

-80%銷售面（左） 當(dāng)月同（右） 操盤面（左） 當(dāng)月同（右）資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際1-11月累計(jì)銷售（全口徑）超過(guò)800億元的主流房企只有16家，平均同比降幅為1.9%，其中13（或大股東為國(guó)企28.8%、18.3%13.6%2000億元）增35%以上。2021年有所減少，但其降幅明顯低于民營(yíng)企業(yè)。國(guó)有業(yè)頻繁面臨風(fēng)險(xiǎn)，再加上可能出現(xiàn)的未完成的樓房問(wèn)題，購(gòu)房者更傾向于選擇國(guó)有企業(yè)開(kāi)發(fā)商。圖41：首50大房企2023年首11個(gè)月銷售額及同比增長(zhǎng)億元

銷售額左） 同比增（右）

房企銷售情況

60%百?gòu)?qiáng)平均跌幅-15.4%百?gòu)?qiáng)平均跌幅-15.4%30%15%0%-15%-30%-45%-保萬(wàn)中華招碧綠建龍金濱越中華綠中融新旭中美卓中首中聯(lián)保城大國(guó)遠(yuǎn)華電世路象中大雅武大中偉中上仁陽(yáng)中寶新利科海潤(rùn)商桂城發(fā)湖地江秀國(guó)發(fā)地國(guó)創(chuàng)城輝交的越國(guó)開(kāi)國(guó)發(fā)利建悅貿(mào)洋僑建茂勁嶼南華居漢家建星建海恒光駿龍希發(fā)地地置蛇園中房集集集地金股控鐵中控集房置集恒股中集置集城地集城地集集地置集樂(lè)城房東房壹地置城集地望

-60%展產(chǎn)產(chǎn)地口

國(guó)產(chǎn)團(tuán)團(tuán)團(tuán)產(chǎn)茂份股建國(guó)股團(tuán)地業(yè)團(tuán)大份鐵團(tuán)業(yè)團(tuán)控產(chǎn)團(tuán)

產(chǎn)團(tuán)團(tuán)產(chǎn)地團(tuán)

建產(chǎn)孚產(chǎn)品產(chǎn)地

團(tuán)產(chǎn)地產(chǎn) 股 產(chǎn)資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際融資情況向頭部?jī)A斜中國(guó)國(guó)有房地產(chǎn)公司的融資情況近年來(lái)發(fā)生了顯著變化。作為政府控制房地產(chǎn)市場(chǎng)、防止房地產(chǎn)泡沫的一部分，這些公司的融資格局發(fā)生了轉(zhuǎn)變。的審查力度。這些規(guī)定使得房地產(chǎn)公司，包括國(guó)有企業(yè)，獲取融資變得更具挑戰(zhàn)性。并緩解更嚴(yán)格的貸款政策的影響。項(xiàng)目獲得融資創(chuàng)造了更具挑戰(zhàn)性的環(huán)境。以在一定程度上緩解他們的融資挑戰(zhàn)。濟(jì)景觀中的長(zhǎng)期可持續(xù)性和韌性。圖42：頭部房企2023年融資情況 圖43：頭部房企2022年融資情況2,500

20大房企融資排名（2023年）2023上半年 2023下半年

2,500

20大房企融資排名（2022年）2022上半年 2022下半年2,000 2,0001,500 1,5001,000 1,000500 500招商蛇口萬(wàn)科企業(yè)金融街越秀地產(chǎn)華潤(rùn)置地榮盛發(fā)展華僑城華發(fā)股份首開(kāi)股份中國(guó)金茂濱江集團(tuán)招商蛇口萬(wàn)科企業(yè)金融街越秀地產(chǎn)華潤(rùn)置地榮盛發(fā)展華僑城華發(fā)股份首開(kāi)股份中國(guó)金茂濱江集團(tuán)碧桂園大悅城保利地產(chǎn)陽(yáng)光城綠城中國(guó)保利置業(yè)金地集團(tuán)首創(chuàng)置業(yè)雅居樂(lè)招商蛇口萬(wàn)科企業(yè)華潤(rùn)置地富力地產(chǎn)保利地產(chǎn)中國(guó)海外首開(kāi)股份華發(fā)股份大悅城中國(guó)金茂碧桂園濱江集團(tuán)金融街華僑城綠城中國(guó)榮盛發(fā)展龍湖集團(tuán)越秀地產(chǎn)金科股份保利置業(yè)資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際圖44：頭部房企2021年融資情況 圖45：境外債發(fā)行分布情況億元0

20大房企融資排名（2021年）2021上半年 2021下半年

7,0006,0005,0004,0003,0002,000萬(wàn)科企業(yè)招商蛇口華潤(rùn)置地萬(wàn)科企業(yè)招商蛇口華潤(rùn)置地碧桂園金科股份首開(kāi)股份中南建設(shè)陽(yáng)光城保利地產(chǎn)融創(chuàng)中國(guó)綠城中國(guó)金地集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展世茂集團(tuán)龍湖集團(tuán)大悅城越秀地產(chǎn)中國(guó)海外榮盛發(fā)展華僑城

頭部房企境外債融資分布國(guó)企民企01H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際圖46：境內(nèi)債發(fā)行分布情況 圖47：資產(chǎn)證券化融資分布情況 國(guó)企 國(guó)企 國(guó)資背景股份制企業(yè)民企10,0000

頭部房企境內(nèi)債融資分布

國(guó)企 國(guó)資背景股份制企業(yè)民企0

頭部房企資產(chǎn)證券化融資分布1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際 資料來(lái)源：克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際20231116條」中，對(duì)國(guó)、民企一視同仁的要點(diǎn)。不過(guò)，投資建議：靜待地產(chǎn)行情復(fù)蘇202311105,3182021年同期相比，35%6.5MSCI10.0倍相35%2016CHIR.USMSCI中MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)的每股盈利正在大幅度下降，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力有待改善。2024-25年的每股盈利平均年5-10%。彭博的預(yù)測(cè)顯示，MSCI2024年12.7%9.2%MSCI中國(guó)的14%。假設(shè)指數(shù)點(diǎn)不變的話，2024MSCI30%。因此我MSCI2024MSCI中國(guó)整體走勢(shì)?？紤]到像中海（688.HK）和華潤(rùn)（1109.HK）這樣的國(guó)有房產(chǎn)企業(yè)的資金優(yōu)勢(shì)，再加上它們的良好土地購(gòu)買投資比例和銷售恢復(fù)情況，每股盈利增長(zhǎng)相對(duì)較佳，2024-25年平均年增長(zhǎng)約10%。預(yù)期他們股價(jià)上的表現(xiàn)將優(yōu)于地產(chǎn)板塊中其他公司如萬(wàn)科（2202.HK）和龍湖（960.HK）。投資者可以考慮這些因素來(lái)配置長(zhǎng)短倉(cāng)組合。圖48：MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)每股盈利走勢(shì) 圖49：MSCI中國(guó)指數(shù)及中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)市盈率走勢(shì)美元350.00300.00250.00200.00150.00100.000.00

MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)EPS20162017201820192020202120222023

倍25.0020.0015.0010.005.000.00

MSCI中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)核心市盈率MSCI中國(guó)指數(shù)市盈率20162017201820192020202120222023資料來(lái)源：彭博、安信國(guó)際 資料來(lái)源：彭博、安信國(guó)際五大持股之一：貝殼控股（BEKE.US）20231.2%178（6,552億4,3901,92126.5%3365.6%。新興業(yè)務(wù)及其他交易額20716.0%。202327.4%202227.0%，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。第三季運(yùn)20223512.0%202340億元，其中，一般及4.8%18.629.6%16.317.4%4.7291125%5.1%20226.9%。2023180-1858-11%。圖50：公司的收入結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè) 圖51：公司交易額（GMV）的走勢(shì)及預(yù)測(cè)0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E

0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E存量房務(wù) 新房業(yè)務(wù) 家裝家居 新興業(yè)及其他 存量房易 新盤交易 家裝家及新業(yè)務(wù)易資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際 資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際圖52：公司毛利潤(rùn)、毛利率走勢(shì)及預(yù)測(cè) 圖53：公司核心凈利潤(rùn)、核心凈利率走勢(shì)及預(yù)測(cè)百萬(wàn)元30,000

30%

百萬(wàn)元12,000

18%25,000

25%

10,000

15%20,000

20%

8,000

12%15,00010,000

6,000 9%4,000 6%5,000 5% 2,000 3%0 FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E

0 0%FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤(rùn)（左） 毛利率右） 核心淨(jìng)潤(rùn)（） 核心淨(jìng)率（）資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際 資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際五大持股之二：萬(wàn)科企業(yè)（2202.HK）萬(wàn)科第三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降31.6%，至894.2億元（人民幣。下同，特別指明除外）。股東37.522.5%589.8萬(wàn)平方米，38.0%733.637.3%1-9入同比下降%%1%，202220.7%2.2個(gè)百份點(diǎn)。1-11月累計(jì)合同銷售金額為3,431.43,772.2億元下降9.0%。69%17,58070%202289%2023上半年15%，現(xiàn)金覆蓋率（9月）2.2倍，REIT分拆計(jì)劃，境內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)2024100億元（人民幣等值），據(jù)了解，公司正在與銀行洽談新的銀團(tuán)貸款，這里存在一定程度的不確定性，未來(lái)對(duì)股價(jià)可能造成波動(dòng)。圖54：公司收入結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè) 圖55：公司毛利率及核心凈利率走勢(shì)0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E物業(yè)銷售 物業(yè)管理 建造合約投資物租金 其他服務(wù)

80,00060,00040,00020,0000

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤(rùn)（左） 核心淨(jìng)潤(rùn)（）毛利率（右） 核心淨(jìng)率（）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際及預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際及預(yù)測(cè)圖56：公司土儲(chǔ)分布 圖57：公司債務(wù)到期情況分布（2024-30年）19%

三線以下14%

一線 人民幣百萬(wàn)元24% 30,000 25,00020,00015,00010,0005,000準(zhǔn)一線二線 20%

0FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY3023%

境內(nèi)債權(quán) 境外債權(quán)（美元） 境外債權(quán)（港元）資料來(lái)源：公司資料、克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際及估算 資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際五大持股之三：中國(guó)海外發(fā)展（688.HK）282.5（35.31-91,174.11,213.13.2%226.0202322.6%202223.5%0.9130.5心凈利率為14.6%，較2022上半年下跌1.5個(gè)百份點(diǎn)。1-11月累計(jì)合同銷售金額（不包括中海宏洋）2,466.9億元，較去年同期的2,206.311.8%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，公司全口徑銷售金額排名為百?gòu)?qiáng)中的第三位，2022年的第五位有所上升，銷售金額（全口徑、權(quán)益口徑及操盤口徑）均有所上升，而百?gòu)?qiáng)15.4%不包括中海宏洋9,15072%。公司高能級(jí)城市貨值的占比較多，中長(zhǎng)線的去化較有保障。202296.8%2023上半202362.4倍，較為安全，加上其央企背景，境內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不高。圖58：公司收入結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè) 圖59：公司毛利率及核心凈利率走勢(shì)0

物業(yè)發(fā)展 物業(yè)投資 其他業(yè)務(wù)

0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤(rùn)（左） 核心淨(jìng)潤(rùn)（）毛利率（右） 核心淨(jìng)率（）

36%30%24%18%12%6%0%資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際及預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際及預(yù)測(cè)圖60：公司土儲(chǔ)分布 圖61：公司債務(wù)到期情況分布（2024-30年）8%準(zhǔn)一線三線8%準(zhǔn)一線29%

47%

人民幣百萬(wàn)元40,00035,00030,00020,00015,00010,0005,000015%

FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY30境內(nèi)債權(quán) 境外債權(quán)（港元） 境外債權(quán)（英鎊）資料來(lái)源：公司資料、克而瑞數(shù)據(jù)、安信國(guó)際及估算 資料來(lái)源：公司資料、彭博、安信國(guó)際五大持股之四：華潤(rùn)置地（1109.HK）2023729.7（2023上202226.9%1.2112.620222.6個(gè)百份點(diǎn)?？鄢淮涡允找婧?，我們估算公司的可持續(xù)性核心凈利約90億元，可持續(xù)性核心凈利率為12.3%，與2022上半年基本持平。銷售方面，公司1-11月累計(jì)合同銷售金額為2,860.3億元，較去年同期的2,517.3億元上升13.6%。2022年的排名保持一致，（15.4%72%8,073（不包括投資物業(yè)67%（如租金及物管收入2022全年的14.9%、202325.1%，我們估算可持續(xù)性業(yè)務(wù)之毛利潤(rùn)占總毛利約三份之一，公司可持續(xù)性收2023626%2.2倍，較為安全，加上其央企背景，境內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不高。近期公司宣布計(jì)劃將其在青島的購(gòu)物中心作為基礎(chǔ)設(shè)施697.8預(yù)計(jì)獲得約20億元的稅前收益，為公司增加一個(gè)融資渠道。圖62：公司收入結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè) 圖63：公司毛利率及核心凈利率走勢(shì)0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E物業(yè)發(fā)展 物業(yè)投資 輕資產(chǎn)理 其他業(yè)務(wù)

0

毛利潤(rùn)左） 淨(jìng)潤(rùn)（）毛利率（右） 核心淨(jìng)率（）

40%35%30%25%20%15%1