金融債系列研究之六：二永債市場(chǎng)行情：復(fù)盤、總結(jié)、展望

證券研究報(bào)告2023年122023年12月27投資要點(diǎn)：——金融債系列研究之六投資要點(diǎn)：復(fù)盤：2021年以來(lái)五輪二永債行情演繹1）2118月二級(jí)資本債信用利差持續(xù)壓縮，該行情由機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整和流動(dòng)性相對(duì)充裕兩個(gè)條件共同開啟，支撐動(dòng)力是資金面持續(xù)寬松下的資產(chǎn)荒演繹。89要沖擊是理財(cái)贖回?fù)?dān)憂帶來(lái)的拋壓。2）211012月二永債利差壓縮主因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整和前期事件2112223月利差走闊的開啟主因利差已壓縮至極低位，持續(xù)動(dòng)力主要是寬信用下債市調(diào)整以及“固收+”產(chǎn)品贖回潮。312和引發(fā)的贖回潮。4）2212235月初二永債利差壓縮主要是贖回潮沖擊之后的修復(fù)以及結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的再度演繹。23510蕩，主要圍繞寬信用政策和資金面情況進(jìn)行博弈。5）2310月以來(lái)主要是資金面緩和+資質(zhì)二永債配置需求提升。受到動(dòng)搖，包括機(jī)構(gòu)行為調(diào)整、資金面的收緊、利差已處低位使得套息價(jià)值有限。2）20、23交易日，3年期中高等級(jí)平均振幅更大。3）能會(huì)影響二永債的利差表現(xiàn)，但不贖回公告對(duì)市場(chǎng)整體影響有限。端仍強(qiáng)，我們認(rèn)為將依然是機(jī)構(gòu)用于增厚收益的主要優(yōu)質(zhì)品種之一，建議TLAC監(jiān)管壓力的擾動(dòng)，尋求波段中的交易機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在遺漏或偏差。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 3年期各等級(jí)二級(jí)資本債利差走勢(shì)階段劃分（BP） 5圖2 二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 5圖3 AAA-級(jí)二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP） 5圖4 22/3至22/12二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 8圖5 22/3至22/12二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP） 8圖6 22/12至23/10二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 9圖7 22/12至23/10二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP） 9圖8 23/10至23/12二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 10圖9 23/10至23/12二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP） 10圖10 不贖回事件公告未影響市場(chǎng)整體利差走勢(shì)（BP） 12圖當(dāng)前國(guó)股大行合計(jì)剩余二永債發(fā)行額度1.02萬(wàn)億元 13圖12 明年四大行資本工具凈融資額或較今年增加1.1萬(wàn)億元 13圖13 今年以來(lái)基金和保險(xiǎn)對(duì)二永債配置力量偏強(qiáng)（億元） 14表目錄表1 21年1月至9月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP） 6表2 21/1/4至21/9/30期間二級(jí)資本債收益率走勢(shì) 6表3 21年10月至22年3月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP） 7表4 21/9/30至期間二永債收益率走勢(shì) 7表5 22年3月至22年12月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP） 8表6 至22/12/13期間二永債收益率走勢(shì) 8表7 22年12月至23年10月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP） 9表8 22/12/13至23/10/25期間二永債收益率走勢(shì) 9表9 23年10月至23年12月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP） 10表10 23/10/25至23/12/21期間二永債收益率走勢(shì) 10表利差回升時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn) 表12 二級(jí)資本債利差波段幅度和持續(xù)時(shí)間統(tǒng)計(jì)（BP） 表13 23Q3四大行TLAC缺口總計(jì)約2.09萬(wàn)億元（%） 13表14 不同增速和資本充足率調(diào)整幅度下四大行TLAC缺口變動(dòng)規(guī)模測(cè)算（元） 132021年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒邏輯持續(xù)演繹，兼具高票息優(yōu)勢(shì)和波段交易屬性的商業(yè)銀行二永債逐漸進(jìn)入投資者視野，其市場(chǎng)運(yùn)行和價(jià)值挖掘也越發(fā)趨于成熟和細(xì)化。2023年末，回望三年的行情演變，二永債收益率曲線波動(dòng)的背后蘊(yùn)含著哪些影響債市供需環(huán)境進(jìn)入新階段，二永債又將迎來(lái)怎樣的新格局？本文將對(duì)此開展分析，以期為投資者提供參考。復(fù)盤：2021年以來(lái)五輪二永債行情演繹我們將以信用利差每一次走完“V”型走勢(shì)劃分為一個(gè)階段，結(jié)合等級(jí)利差和期限利差進(jìn)一步細(xì)化分析背后的市場(chǎng)動(dòng)因。此外，由于二級(jí)資本債較永續(xù)債市場(chǎng)體量更大、供需更為活躍、償付順序更優(yōu)、數(shù)據(jù)時(shí)間范圍更長(zhǎng)，因此我們的階段劃分將主要依據(jù)于二級(jí)資本債曲線走勢(shì)。圖13年期各等級(jí)二級(jí)資本債利差走勢(shì)階段劃分（BP）1701451209570452021/121/321/521/7

21/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11利差壓縮階段 利差走闊階段 二級(jí)資本債：3年期二級(jí)資本債：3年期AA+ 二級(jí)資本債：3年期AA資料來(lái)源：，HTI，數(shù)據(jù)截至23年12月21日?qǐng)D2二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP）較AAA-5年期：AA較AAA-3年期：AA較AAA-80604020021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/10資料來(lái)源：，HTI；截至23年12月21日

圖3AAA-級(jí)二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP）80 AAA-級(jí)二級(jí)資本債：3Y-1Y AAA-級(jí)二級(jí)資本債：5Y-3Y70605040302010021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/10資料來(lái)源：，HTI；截至23年12月21日1）階段一：21年1月至21年9月18和流動(dòng)性相對(duì)充裕兩個(gè)條件下共同開啟，支撐動(dòng)力是資金面持續(xù)寬松下的資產(chǎn)荒演繹，利差壓縮順序是短久期中高等級(jí)久期拉長(zhǎng)資質(zhì)下沉。89月利差走闊的開啟是由于債市牛轉(zhuǎn)震蕩，主要沖擊是理財(cái)贖回?fù)?dān)憂帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)拋壓，影響最大的品種為長(zhǎng)久期中高等級(jí)。2021201AA+20BP。隨后央行貨幣政策適度轉(zhuǎn)向，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，信用利差被動(dòng)壓縮。2月末開始二永債利差壓縮進(jìn)程明顯加快。受地方債發(fā)行節(jié)奏后置、央行采取流動(dòng)性呵護(hù)態(tài)度、7月超預(yù)期降準(zhǔn)等因素影響，資金面保持了較長(zhǎng)時(shí)間的寬松局面，優(yōu)質(zhì)合意資產(chǎn)需求強(qiáng)勁。同時(shí)，這一階段城投監(jiān)管偏緊、非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒演繹。從利差表現(xiàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)首先通過(guò)拉長(zhǎng)久期博取收益，35年期中高等級(jí)二級(jí)2/20-4/2516BP（4月末附近AA+較AAA-5BPAAAAA-60BP，4/25-8/10AA級(jí)二級(jí)資本債利差壓縮幅度明顯更大。行情的轉(zhuǎn)向出現(xiàn)在8加大，多空因素交織下債市由前期的“快?！鞭D(zhuǎn)為震蕩行情，二級(jí)資本債的利差也由持8（除現(xiàn)金管理產(chǎn)品自202191日之后新增的直接和間接投資的資產(chǎn)，均應(yīng)優(yōu)先使用市值法進(jìn)行公允價(jià)表121年1月至9月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP）起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)收益率變動(dòng)幅度利差變動(dòng)幅度AAA-AA+AAAAA-AA+AA1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2021/1/42021/1/25 162021/1/252021/2/20 172021/2/202021/4/25 462021/4/252021/8/10 75--15181644 -42 -2814365937-22 19141742 51 30133272---111510 -56 --7-3334 -62 -05257920-140 102030-211643---104-1-23-2336-2440-0-28--26-13 28 221830 2---8 010 3012 119 2021/8/102021/9/30 381516434132資料來(lái)源：，HTI；標(biāo)黃處代表這一階段中利差變動(dòng)幅度最大的品種，加粗的時(shí)間代表行情整體轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，標(biāo)綠處代表利差整體走闊的時(shí)期表221/1/4至21/9/30期間二級(jí)資本債收益率走勢(shì)AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二級(jí)資本債資料來(lái)源：，HTI階段二：21年10月至22年3月概括而言，211012月二永債利差壓縮主因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整和前期事件擊淡化，債市后續(xù)轉(zhuǎn)暖助力二永債行情延續(xù)。利差壓縮順序由高等級(jí)逐漸過(guò)渡到弱資質(zhì)、由中性久期過(guò)渡到長(zhǎng)久期。2112223月利差走闊的開啟主因利差已壓縮至極低位，持續(xù)動(dòng)力主要是寬信用下債市調(diào)整以及“固收+”產(chǎn)品贖回潮，影響最大的品種為中長(zhǎng)久期中高等級(jí)。10月后理財(cái)贖回?fù)?dān)憂逐漸淡化、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下機(jī)構(gòu)對(duì)銀行二永債的風(fēng)險(xiǎn)偏好再度加強(qiáng)，同時(shí)債市無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率受通脹預(yù)期等因素影響大幅上910193AAA-二級(jí)資本債22BP。1019日國(guó)家發(fā)改委研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)施干預(yù)措施2，通脹預(yù)期降溫，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率迎來(lái)拐點(diǎn)，二級(jí)資本債利差延續(xù)壓縮趨勢(shì)但斜率放緩。1/articles/view/1901447125/7155c7d501900z9q32/2021-10/19/c_1127974712.htm行情的轉(zhuǎn)向出現(xiàn)在12月8日附近，此時(shí)二級(jí)資本債利差已被壓縮至歷史極低位，1-3192%分位數(shù)以下，1Y、3Y、5Y的AA+AAA-1BP6BP221債市迎來(lái)調(diào)整，二級(jí)資本債利差全面走闊且中長(zhǎng)期幅度更大。表321年10月至22年3月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP）起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)收益率變動(dòng)幅度起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)收益率變動(dòng)幅度利差變動(dòng)幅度AAA-AA+AAAAA-AA+AA1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2021/9/302021/10/191012307631310 -22 -1411 17-811-52021/10/192021/12/837-21 -38 --21 40 ---35 -10 -12-9--8-3-92021/12/82021/12/31187-2 -7-1 -3-5 -15170-11114-52021/12/312022/1/1410-10-64-8-84--12-6-9-73-7-93-1013-72022/1/142022/3/1138631630-7201325261324014- - --資料來(lái)源：，HTI；標(biāo)黃處代表這一階段中利差變動(dòng)幅度最大的品種，加粗的時(shí)間代表行情整體轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，標(biāo)綠處代表利差整體走闊的時(shí)期表421/9/30至22/3/11期間二永債收益率走勢(shì)AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二級(jí)資本債永續(xù)債資料來(lái)源：，HTI階段三：22年3月至22年12月312月的利差走闊主3具體來(lái)看，223月中下旬股債贖回負(fù)反饋邊際改善，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、寬信（484月上旬、5月末、8月末，但幅度有限并且基本是伴隨著債市本身的調(diào)整（寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期擾動(dòng)，也為后續(xù)利差的進(jìn)一步補(bǔ)降提供了空間，可以看到在調(diào)整期過(guò)后，中高等級(jí)債券利差往往重新獲得下行動(dòng)力。從資質(zhì)和久期選擇來(lái)看，AA+AAA-之間的等級(jí)利差整體先上后下再上，但調(diào)整AAA-6月初大幅下行至歷史（3Y5YAAAAA-10BP8反映行情前期市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)時(shí)間存疑，拉久期較為謹(jǐn)慎。2210防疫措施調(diào)整+穩(wěn)增長(zhǎng)政策3AAA-AA+AA級(jí)。在調(diào)整中后期，弱資質(zhì)債券利差走闊幅度明顯更大。2022/12/13AA級(jí)二級(jí)資本債利差整體走闊50BP以上。表522年3月至22年12月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP）-13-134542442931354864513955403666916957825853745427324947482022/11/102022/11/22 92022/11/222022/12/13 16-172022/8/312022/11/10 48741784182022/8/222022/8/31 8-28-282022/6/22022/8/22 572022/5/25 2022/6/2 78-16310-2192022/4/15 2022/5/6 142022/5/62022/5/25 159-158-13082022/3/292022/4/15 13614451-1062-2037197-14-119-184-11266999-8-19-1313-161-3818392737402-1612-45433973176-1211-433407-19-128-418212022/3/112022/3/29 131年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAA+AAA-AAAA+AAA-利差變動(dòng)幅度收益率變動(dòng)幅度起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)資料來(lái)源：，HTI；標(biāo)黃處代表這一階段中利差變動(dòng)幅度最大的品種，加粗的時(shí)間代表行情整體轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，標(biāo)綠處代表利差整體走闊的時(shí)期表622/3/11至22/12/13期間二永債收益率走勢(shì)AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二級(jí)資本債永續(xù)債資料來(lái)源：，HTI圖422/3至22/12二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 圖522/3至22/12二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP）1年期：AA較1年期：AA較AAA-5年期：AA較AAA-3年期：AA+較AAA-3年期：AA較AAA-年期：AA+較AAA-年期：AA+較AAA-AAA-級(jí)：3Y-1YAA+級(jí)：5Y-3YAAA-級(jí)：5Y-3YAA級(jí)：3Y-1YAA+級(jí)：3Y-1YAA級(jí)：5Y-3Y45 70603550254015 305-522/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/12資料來(lái)源：，HTI

201022/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/12資料來(lái)源：，HTI4）階段四：22年12月至23年10月概括而言，2212235月初二永債利差壓縮主要是贖回潮沖擊之后復(fù)以及結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的再度演繹，弱資質(zhì)長(zhǎng)久期債券利差壓縮幅度更大。235月至10月信用利差寬幅震蕩，主要圍繞寬信用政策和資金面情況進(jìn)行博弈。具體來(lái)看，2212月中旬，債市情緒逐漸修復(fù)，中高等級(jí)二永債利差觸頂回落，23年，15日九江銀行不提前贖回公告引發(fā)市AAA評(píng)級(jí)的城商行發(fā)生此事件使得市場(chǎng)對(duì)于二永債的風(fēng)險(xiǎn)偏好更為謹(jǐn)慎，疊加年初市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力預(yù)期較強(qiáng)，AAAAA-25BP附近的水平提升至232522年更為謹(jǐn)慎。5利差有所回升；67縮。7闊。83Y期幅度更大。8月下10月末，市場(chǎng)對(duì)于二級(jí)資本債供給放量的擔(dān)憂升溫，疊加活躍資本市場(chǎng)、降低存整體先下后上，AAAAA-等級(jí)利差整體先上后下。23年5月至0月期間的二永債調(diào)整呈現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、表722年12月至23年10月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP）999316-4418-1313-13189315-93-3315-4715-1213-122195-9 -10175-910-11211317-5219-50-64274745452023/8/152023/10/25 48-82023/7/312023/8/15 12152023/7/212023/7/31 7-152023/6/292023/7/21 17212023/5/62023/6/29 39-7-72023/1/29 2023/5/6 6921244-971617-734313141739-82772-81881816114121337-628-416171839-52233-6231115-16-217101541-428-117171836-52025-91811142023/1/52023/1/29 14-2-3-3-38 -37 0-32-59-57-38-582022/12/13 2023/1/5 181年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAA+AAA-AAAA+AAA-利差變動(dòng)幅度收益率變動(dòng)幅度起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)資料來(lái)源：，HTI；標(biāo)黃處代表這一階段中利差變動(dòng)幅度最大的品種，加粗的時(shí)間代表行情整體轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，標(biāo)綠處代表利差整體走闊的時(shí)期表822/12/13至23/10/25期間二永債收益率走勢(shì)AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二級(jí)資本債永續(xù)債資料來(lái)源：，HTI圖622/12至23/10二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 1年期：AA較AAA-5年期：AA較AAA-3年期：AA+較AAA- 3年期：AA較AAA-1年期：AA+較年期：AA+較AAA-80604020022/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10資料來(lái)源：，HTI

圖722/12至23/10二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP） AAA-級(jí)：3Y-1YAA級(jí)：3Y-1Y AAA-級(jí)：5Y-3YAA級(jí)：5Y-3Y807060504030201022/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10資料來(lái)源：，HTI5）階段五：23年10月至今概括而言，23年10月以來(lái)主要是資金面緩和+城投新增供給減少導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)對(duì)弱資質(zhì)二永債配置需求提升，等級(jí)利差快速下行。具體來(lái)看，10月5日至1月45Y期A級(jí)二級(jí)資本債利差壓縮幅度均超過(guò)B，3Y、5Y期AA級(jí)較AAA-等級(jí)利差分別由42BP、47BP下行至13BP、20BP。11月下旬以來(lái)，資金面轉(zhuǎn)松推動(dòng)短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，各等級(jí)短久期二級(jí)資本債利差被動(dòng)走闊，長(zhǎng)久期、弱資質(zhì)二級(jí)資本債利差壓縮斜率也有所放緩。表923年10月至23年12月期間二級(jí)資本債收益率與利差變動(dòng)幅度（BP）7 -18 -23-2 -112 1515-198 -10-21-45-42-143 -18-1 -10-1-11-39-37-6-17-3-8 -122 -208 -1-22023/10/252023/11/24 232023/11/242023/12/21 201年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAA+AAA-AAAA+AAA-利差變動(dòng)幅度收益率變動(dòng)幅度起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)資料來(lái)源：，HTI；標(biāo)黃處代表這一階段中利差變動(dòng)幅度最大的品種表1023/10/25至23/12/21期間二永債收益率走勢(shì)AAA-AA+AA1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期1年期 3年期 5年期二級(jí)資本債永續(xù)債資料來(lái)源：，HTI圖823/10至23/12二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)（BP） 圖923/10至23/12二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（BP）1年期：AA較1年期：AA較AAA-5年期：AA較AAA-3年期：AA+較AAA-3年期：AA較AAA-年期：AA+較AAA-年期：AA+較AAA-60 70605050404030 3020 2010 100

AAA-級(jí)：3Y-1Y AAA-級(jí)：5Y-3Y AA+級(jí)AA+級(jí)：5Y-3Y AA級(jí)：3Y-1Y AA級(jí)：5Y-3Y023/10 23/11 23/12資料來(lái)源：，HTI，截至2023/12/21

23/10 23/11 23/12資料來(lái)源：，HTI，截至2023/12/21總結(jié)：歷史走勢(shì)中的三個(gè)共性規(guī)律基于上文對(duì)二永債五輪行情演變的分析，我們?cè)噲D從中尋求一些共性規(guī)律，以期為當(dāng)下二永板塊配置提供思路。關(guān)注點(diǎn)一：二永債利差走闊有哪些觸發(fā)條件？低位使得套息價(jià)值有限。具體來(lái)看幾種情形：1）。218月、223月、22機(jī)構(gòu)交投熱情降溫。近幾年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看主要是寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期擾動(dòng)以及資金面的收緊，23510如2181222AAA-0-1%（所示。表11利差回升時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)信用利差觸底回升時(shí)點(diǎn)資金面信用利差/近一年分位數(shù)等級(jí)利差/近一年分位數(shù)期限利差（BP）/近一年分位數(shù)R007（）R007二十動(dòng)平均（）3年期AAA-1年期：AA+較AAA-3年期：AA+較AAA-1年期：AA較AAA-3年期：AA較AAA-AAA-級(jí)：3Y-1YAAA-級(jí)：5Y-3YAA+級(jí)：3Y-1YAA+級(jí)：5Y-3Y2021/8/102.462.2537BP/01BP/01BP/342BP/3649BP/4036BP/622BP/736BP/622BP/32021/12/82.382.3133BP/01BP/136BP/4829BP/2135BP/1433BP/341BP/10038BP/1646BP/1002022/11/101.901.8724BP/11BP/297BP/8814BP/3422BP/6634BP/1437BP/2140BP/1939BP/222023/5/61.742.2643BP/464BP/668BP/5915BP/2734BP/6033BP/327BP/2036BP/323BP/6資料來(lái)源：，HTI關(guān)注點(diǎn)二：波段行情中的利差空間有多大？考慮到“贖回潮”等行情偏極端、發(fā)生概率較小，我們主要圍繞21年12月-22年1月、22年3月-11月、23年5月-10月共三段二級(jí)資本債利差偏震蕩的階段進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。720AAA-AA+13BP；1Y5YAA信用利差平均走闊幅6BP、3BP。2）823個(gè)交易日，3YAAA-AA+5YAA信用利差7BP。表12二級(jí)資本債利差波段幅度和持續(xù)時(shí)間統(tǒng)計(jì)（BP）起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)交易日天數(shù)利差變動(dòng)幅度AAA-AA+AA1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期利差走闊時(shí)期2021/12/82021/12/3118151701518-11114-52022/3/292022/4/1513089-2671462022/5/252022/6/2710108911924-22022/8/222022/8/3188937943512023/5/62023/6/2939918131315161121192023/7/212023/7/3171513315135121002023/8/152023/10/254831827321245214平均值20813981396113最小值7080-26-114-5最大值48151827152124122119利差收窄時(shí)期2021/12/312022/1/1410-9-73-7-93-10-13-72022/3/112022/3/2913-13-19-8-10-17-5-7-13-32022/4/152022/5/614-10-13-15-12-14-14-10-8-92022/5/62022/5/25158-6-79-5-116-11-112022/6/22022/8/2257-28-21-16-28-23-18-20-14-112022/8/312022/11/10484-13-174-9-117-5-62023/6/292023/7/2117-11-13-13-15-12-10-10-9-52023/7/312023/8/1512-8-13-5-9-12-3-12-11-6平均值23-8-13-10-9-13-9-7-10-7最小值10-28-21-17-28-23-18-20-14-11最大值578-639-537-5-3資料來(lái)源：，HTI關(guān)注點(diǎn)三：中小銀行不贖回事件是否會(huì)影響利差走勢(shì)？在前文行情回顧中可以看到，23年初的九江銀行不贖回公告對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成利差表現(xiàn)。那么，其余不贖回事件對(duì)市場(chǎng)影響如何？我們將21年以來(lái)的五十余只未行使提前贖回權(quán)的二級(jí)資本債的公告日在利差走勢(shì)圖上進(jìn)行標(biāo)注，可以看到對(duì)市場(chǎng)整體利差影響有限，或是由于市場(chǎng)對(duì)這些債券的不贖回已有預(yù)期。我們?cè)凇秱瘜ｎ}20230108：九江銀行事件風(fēng)波暫平，后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)怎么看？》中曾經(jīng)列出了2023-2024年需重點(diǎn)關(guān)32家銀行主體，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行回顧，20239家銀行均在此名單中，也側(cè)面印證了今年并未出現(xiàn)超預(yù)期的不贖回事件。圖10不贖回事件公告未影響市場(chǎng)整體利差走勢(shì)（BP）18016014012010080604021/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11二級(jí)資本債：3年期AA 不贖回公告日 二級(jí)資本債：5年期AA資料來(lái)源：，HTI，數(shù)據(jù)截至23年12月21日展望：2024年二永債或迎來(lái)供需兩旺新格局當(dāng)前中長(zhǎng)久期、弱資質(zhì)二永債利差在近一年中所處分位數(shù)較低，與22年6月較相12221-2160%分位數(shù)以上，低等級(jí)則處于歷史中位數(shù)以下。3-5年期各等級(jí)二永債利差均較低，處于近114%、3Y、5YAAAAA-二級(jí)資本債7BP、16BP、22BP212BP、6BP、10BP；AA+較-二級(jí)資本債利差分別為015B21年以來(lái)最低點(diǎn)20、4BP22622年或仍有壓降空間，但后續(xù)弱資質(zhì)債券表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的空間或有限，等級(jí)利差或?qū)⒒厣Ｕ雇?024年，我們認(rèn)為債市利率上行和下行動(dòng)力或有限，整體或呈現(xiàn)低位震蕩格局；信用債市場(chǎng)城投緊周期延續(xù)、凈融資或有所收斂，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒大概率延續(xù)。二永債供給端或充裕、需求端仍強(qiáng)，我們認(rèn)為將依然是機(jī)構(gòu)用于增厚收益的主要優(yōu)質(zhì)品種之一，建議關(guān)注資本新規(guī)和TLAC監(jiān)管壓力的擾動(dòng)，尋求波段中的交易機(jī)會(huì)。TLAC監(jiān)管壓力和缺口補(bǔ)充方式，中小行發(fā)債難度或加大。TLAC2025年初分別達(dá)到16%6%23TLAC2.09TLAC、提高資本充足率，不利因素主要是銀行凈息差承壓，支持實(shí)體力度加大以及支持地方化債8%-16%0.3-0.7pctTLAC缺口規(guī)模均有不同程度的壓縮。建議在一季報(bào)數(shù)據(jù)披露后跟蹤關(guān)注資本新規(guī)的實(shí)際影響程度。12%0.5pct2024年四大行的資本1.671.1再結(jié)合四大行當(dāng)?shù)玫矫髂昊蛴屑s1.4TLACTLAC若四大行仍主要依賴于二永債，則一定程度上有助于緩解資產(chǎn)荒壓力。對(duì)于TLAC3/zhengcejiedu/202111/t20211101_3762270.htm債和二級(jí)資本債之間，但發(fā)行之初或受制于市場(chǎng)體量而存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)，屆時(shí)可關(guān)注配置價(jià)值。2023/9/30中國(guó)銀行中國(guó)工商銀行中國(guó)建設(shè)銀行2023/9/30中國(guó)銀行中國(guó)工商銀行中國(guó)建設(shè)銀行中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%資本充足率一級(jí)資本充足率13.64%14.83%13.82%12.60%資本充足率17.30%18.79%17.57%16.62%儲(chǔ)備資本2.50%2.50%2.50%2.50%率逆周期資本0.00%0.00%0.00%0.00%G-SIBs附加資本1.50%1.50%1.50%1.50%TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率（資本充足率-緩沖資本比率）13.30%14.79%13.57%12.62%風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（億元）184233245283222269222649分子項(xiàng)24503362773016228098TLAC杠桿調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額（億元）340371472461397129403748率計(jì)算TLAC杠桿率9.36%9.76%9.83%9.17%TLAC缺口測(cè)算2025年TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率要求TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率缺口TLAC缺口（億元）（TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率缺口×風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)）TLAC缺口總計(jì)（億元）16%16%16%16%2.70%1.21%2.43%3.38%497429685401752620869表1323Q3四大行TLAC缺口總計(jì)約2.09萬(wàn)億元（%）分子項(xiàng)計(jì)算資料來(lái)源：，HTI測(cè)算；上述計(jì)算未考慮存款保險(xiǎn)基金可抵扣部分表14不同RWA增速和資本充足率調(diào)整幅度下四大行TLAC缺口變動(dòng)規(guī)模測(cè)算（億元）RWA增速資本充足率變動(dòng)0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%8%-1164-2108-3052-3997-494110%-799-1761-2723-3684-464612%-434-1413-2393-3372-435114%-69-1066-2063-3059-405616%296-718-1733-2747-3761資料來(lái)源：各銀行23Q3財(cái)報(bào)，HTI測(cè)算；測(cè)算基礎(chǔ)為四大行23Q3的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)圖11當(dāng)前國(guó)股大行合計(jì)剩余二永債發(fā)行額度1.02萬(wàn)億元剩余二永債發(fā)行額度（億元）剩余二永債發(fā)行額度（億元）5000

圖12明年四大行資本工具凈融資額或較今年增加1.1萬(wàn)億元4二永債發(fā)行剩余待補(bǔ)充缺口二永債發(fā)行剩余待補(bǔ)充缺口資本工具合計(jì)凈融資二永債到期二永債凈融資190001400090004000-1000中行農(nóng)行建行中信招行交行郵儲(chǔ)行民生浙商

-6000

2020 2021 2022 2023E 2024E資料來(lái)源：，HTI；截至2023/12/25 資料來(lái)源：，HTI；截至2023/12/25加大。今年前三季度農(nóng)商行維持小幅增持二永債，保險(xiǎn)持續(xù)增持且力度較強(qiáng)，基金在2-85月起風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回暖、轉(zhuǎn)為增配二永債。9-10月二永債配置力量整體較弱，但年末保險(xiǎn)和基金再度明顯增持。展望明年，《資本新規(guī)》的實(shí)施將使得二級(jí)資本債對(duì)于銀行自營(yíng)和委外而言的比價(jià)優(yōu)423Q3TLAC12%0.5pct24E的二永債發(fā)行為當(dāng)前已有可使用的發(fā)行額度，“剩余待補(bǔ)充缺口TLAC221300億元發(fā)行額度，但尚未披露1300億元將全額獲得監(jiān)管批準(zhǔn)勢(shì)削弱，部分通過(guò)委外配置二級(jí)資本債較多、且資本承壓的銀行或在季末時(shí)點(diǎn)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)考核，并相應(yīng)影響市場(chǎng)情緒，從而帶來(lái)二永債的階段性估值擾動(dòng)。但對(duì)于二永債市場(chǎng)整體的配置需求而言，保險(xiǎn)面臨剛性負(fù)債成本、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)從贖回潮中恢復(fù)，而配置端面臨非標(biāo)資產(chǎn)萎縮、存款利率調(diào)降、城投債新增供給偏少的困境，我們預(yù)計(jì)部分資金將轉(zhuǎn)為增配二永債，整體需求力量仍有支撐。圖13今年以來(lái)基金和保險(xiǎn)對(duì)二永債配置力量偏強(qiáng)（億元）6050403020100-10-20-30-4023/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12農(nóng)村金融保險(xiǎn)基金理財(cái)資料來(lái)源：CFETs，HTI；數(shù)據(jù)截至23年12月22日；使用數(shù)據(jù)口徑為CFETs的“其他”債券類別風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在遺漏或偏差。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，宋奇，在此保證（i）（ii）（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）報(bào)告發(fā)布后的3I,StevenSong,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures/（ERDDisclosure@htiseccom）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：（“HTI）HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI基于各自情況（）分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市12-1810%下中性，未來(lái)12-18FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%TOPIX,KOSPI,TAIEX,Nifty100,美–SP500;其他所有中國(guó)概念股MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,as

評(píng)級(jí)分布RatingDistributionindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通國(guó)際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國(guó)際股票研究覆蓋率 89.3% 1.1% 9.6%投資銀行客戶* 3.9% 5.8% 10.0%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來(lái)1218個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%中性，未來(lái)1218FINRA/NYSE賣出，未來(lái)1218個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.3% 1.1% 9.6%IBclients* 3.9% 5.8% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國(guó)際非評(píng)級(jí)研究：了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國(guó)際A股覆蓋：海通國(guó)際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國(guó)A（600837CH）A是，海通國(guó)際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國(guó)際與海通證券的中國(guó)A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國(guó)際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國(guó)際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國(guó)A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過(guò)基于質(zhì)量的篩選過(guò)程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國(guó)際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評(píng)估而成，本公司對(duì)信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對(duì)公司述的評(píng)估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。（）績(jī)表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測(cè)。（（））SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaFIN-ESGData.SusallWadonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWa,andreserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國(guó)際研究有限公司（“HTIRL”）（571章）4（）HTISGLHaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK）HTIJKK管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL）BSELimited（“BSE”）NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE）（）HTSIPL20161222并成為海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG）所有研究報(bào)告均以海通國(guó)際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國(guó)際證券股份有限公司及/或海通國(guó)際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG）/HTISG任。HTISGHTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISGHTISG一致的投資決策。但HTIRL請(qǐng)?jiān)L問海通國(guó)際網(wǎng)站www.equities.htisec.com，查閱更多有關(guān)海通國(guó)際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國(guó)分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁(yè)上列明的海通國(guó)際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國(guó)FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營(yíng)證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,wher