固定收益宏觀利率專題：跨年和春節(jié)前后資金面怎么看

內(nèi)容目錄跨年和春節(jié)前后，資金面有什么規(guī)律？ 42018年-2019年：貨幣政策配合提前批發(fā)行 52019年-2020年：疫情超預(yù)期爆發(fā)，央行引導(dǎo)資金利率下行 92020年-2021年：財政資金收放增加資金波動 121.4.2021年-2022年：春節(jié)后資金利率收斂 141.5.2022年-2023年：貨幣政策寬松低于預(yù)期，資金利率總體偏緊 17展望后續(xù)，資金面怎么看？ 19如何理解央行態(tài)度和行動？ 19市場關(guān)切什么？ 20后續(xù)是否降準(zhǔn)？ 20降準(zhǔn)與否，如何影響資金面？ 213.小結(jié) 224.一周債市回顧 23圖表目錄圖1：R001跨年跨春節(jié)季節(jié)性 4圖2：DR007跨年跨春節(jié)季節(jié)性 4圖3：R001（T0為元旦前最后一個交易日） 4圖4：R001（T0為春節(jié)前最后一個交易日） 4圖5：DR007（T0為元旦前最后一個交易日） 5圖6：DR007（T0為春節(jié)前最后一個交易日） 5圖7：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2018-2019年） 6圖8：貸款余額同比季節(jié)性 6圖9：社融同比季節(jié)性 6圖10：政府債券凈融資季節(jié)性 7圖11：新增財政存款季節(jié)性 7圖12：MLF季節(jié)性 7圖13：TMLF季節(jié)性 7圖14：隔夜回購杠桿率 7圖15：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2019-2020年） 10圖16：隔夜回購杠桿率 10圖17：新增政府債券季節(jié)性 10圖18：新增財政存款季節(jié)性 10圖19：MLF季節(jié)性 11圖20：TMLF季節(jié)性 11圖21：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2020-2021年） 13圖22：隔夜回購杠桿率 13圖23：新增政府債券季節(jié)性 13圖24：新增財政存款季節(jié)性 13圖25：MLF季節(jié)性 14圖26：TMLF季節(jié)性 14圖27：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2021-2022年） 14圖28：隔夜回購杠桿率 15圖29：新增政府債券季節(jié)性 15圖30：新增財政存款季節(jié)性 15圖31：MLF季節(jié)性 15圖32：TMLF季節(jié)性 15圖33：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2022-2023年） 17圖34：隔夜回購杠桿率 17圖35：新增政府債券季節(jié)性 18圖36：新增財政存款季節(jié)性 18圖37：MLF季節(jié)性 18圖38：TMLF季節(jié)性 18圖39：新增信貸季節(jié)性 19圖40：新增社融季節(jié)性 19圖41：歷年赤字 20圖42：一季度國債發(fā)行節(jié)奏 20圖43：一季度地方一般債發(fā)行節(jié)奏 20圖44：一季度地方專項債發(fā)行節(jié)奏 20圖45：票據(jù)利率跨年跨春節(jié)季節(jié)性 20圖46：國股銀票利率-資金利率 20圖47：人民幣貸款季節(jié)性 21圖48：MLF超額續(xù)作情況和資金利率走勢 21圖49：R001與利率走廊 22圖50：DR007與利率走廊 22圖51：一周債市收益率走勢 23圖52：信用利差和等級利差 23圖53：國債收益率曲線 23圖54：國開收益率曲線 23表1：節(jié)日安排 5表2：下周關(guān)注 23跨年和春節(jié)即將到來，市場關(guān)注資金面會發(fā)生什么變化？跨年和春節(jié)前后，資金面有什么規(guī)律？歲末年初流動性容易偏緊，特別是春節(jié)前現(xiàn)金需求量較大。第一，通常來看，元旦前后資金利率走勢季節(jié)性規(guī)律較為穩(wěn)定。元旦前一周資金利率大概率先下后上，節(jié)后則先松后緊。第二，春節(jié)前后資金利率波動和不確定性增大，但一般會先上后下，階段性擾動并不會一直持續(xù)。影響春節(jié)前后資金利率直接原因是信貸開門紅、政府債供給、財政存款投放等因素，相比于政府債供給，財政存款投放對于資金面的潛在擾動更大，但決定資金利率中樞的關(guān)鍵則在于央行。圖1：R001跨年跨春節(jié)季節(jié)性 圖2：DR007跨年跨春節(jié)季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，圖3：R001（T0為元旦前最后個交易日） 圖4：R001（T0為春節(jié)前最后個交易日） 資料來源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春節(jié)在2月，2020年、2022年、2023年春節(jié)在1月；

資料來源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春節(jié)在2月，2020年、2022年、2023年春節(jié)在1月；圖5：DR007（T0為元旦前最后一個交易日） 圖6：DR007（T0為春節(jié)前最后一個交易日）資料來源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春假在2月，2020年、2022年、2023年春節(jié)在1月；

資料來源：，；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春假在2月，2020年、2022年、2023年春節(jié)在1月；表1：節(jié)日安排元旦春節(jié)本年下一年節(jié)前最后一個交易日節(jié)后第一個交易日節(jié)前最后一個交易日節(jié)后第一個交易日201820192018-12-292019-01-022019-02-032019-02-11201920202019-12-312020-01-022020-01-232020-02-03202020212020-12-312021-01-042021-02-102021-02-18202120222021-12-312022-01-042022-01-302022-02-07202220232022-12-302023-01-032023-01-202023-01-28202320242023-12-292024-01-022024-02-092024-02-18資料來源：中國政府網(wǎng)1，；交易日為銀行間市場；央行通過哪些工具呵護(hù)流動性？降準(zhǔn)：20191MLF，11525100BP202016日降準(zhǔn)50BP、2021年12月15日降準(zhǔn)50BP、2022年12月5日降準(zhǔn)25BP。中期借貸便利（MLF）操作。MLF超額續(xù)作規(guī)模反應(yīng)央行對流動性的態(tài)度。TMLF定向釋放流動性。20191月、20201TMLF，定向呵護(hù)銀20201月為不足額續(xù)作，20211TMLF到期后未再續(xù)作。臨時性工具：2017年12月29日2。央行建立臨時準(zhǔn)備金安排（CRA，以滿足春節(jié)的法定存款準(zhǔn)備金，使用期限為30天。央行在2018年初曾啟用CRA3。降息：在經(jīng)濟(jì)下行承壓階段，央行降息也有引導(dǎo)資金利率階段性下行的效果，例如202023OMO10BP2020217MLF10BP2022117日OMO/MLF10BP。具體來看：2018年-2019年：貨幣政策配合提前批發(fā)行2018年底-2019年初的關(guān)鍵特征是初次創(chuàng)設(shè)地方債提前批，政府債發(fā)行節(jié)奏開始前置，不過11https://www.go/yaowen/liebiao/202310/content_6911540.htm2https://www.go/xinwen/2018-02/09/content_5265378.htm3https://www.go/xinwen/2018-02/09/content_5265378.htmMLF，同時開展TMLF操作增強(qiáng)銀行負(fù)債端穩(wěn)定性，共釋放長期資金8000億元4，支撐社融信貸開門紅。其中TMLF利率比MLF利率優(yōu)惠15BP，相當(dāng)于降息5。9OO（5）的水平，雙節(jié)期間流動性保持寬松，R001明顯低于DR007，機(jī)構(gòu)情緒偏積極，隔夜回購（85以上2策邊際收緊，疊加政府債供給繼續(xù)增加，資金利率中樞才開啟上行。圖7：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2018-2019年）資料來源：，圖8：貸款余額同比季節(jié)性 圖9：社融同比季節(jié)性 資料來源：，橫坐標(biāo)為月份，對于“2018”序列，1、2、320191月、月、3月，下同。

資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖10：政府債券凈融資季節(jié)性 圖11：新增財政存款季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖12：MLF季節(jié)性 圖13：TMLF季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖14：隔夜回購杠桿率資料來源：，觀察具體過程，央行如何應(yīng)對元旦、春節(jié)前后流動性管理問題？首先是元旦之前，央行通過加大逆回購?fù)斗?、?chuàng)設(shè)定向中期借貸便利等方式，為市場提供不同期限流動性，R001快速下行而DR014大幅上行。8年12月9日“今日通6004000億元，保持6/goutongjiaoliu/113456/113469/3717676/index.htmlDR0072.6722018年12月19日中期借貸便利（MLF）153.15。10002018年12月27日貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。2018年12月30日2019債務(wù)限額的60（項債務(wù)限額。元旦之后、春節(jié)之前，央行進(jìn)一步通過降準(zhǔn)置換MLF，為銀行提供長期資金。不過盡管央DR7顯著高于R。201912日11，央行調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)，將普惠金融定向5001000萬元”。2019年1月4日12，央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，其中，20191月15日和1月5日分別下調(diào)052019（LF）這樣安排能夠基本對沖今年春節(jié)前由于現(xiàn)金投放造成的流動性波動，有利于金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持力度。”答記者問表示此次降準(zhǔn)將釋放資金約15萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。”9年1月0日1.5萬億元，1月下旬將實施首次定向中期借貸便利（TMLF）長期制度建設(shè)結(jié)合起來，著力提高對民營企業(yè)、小微企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)的支持力度?！?019年1月23日15，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操2018年四季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合2575億元。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，實際使10https://www.go/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm?_zbs_baidu_bk用期限可達(dá)到三年。操作利率為3.15，比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點。9年1月4日為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流AA貸便利（LF、定向中期借貸便利（TMLF、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔(dān)保品范圍。2019年1月25日17，中國人民銀行開展了2018年度普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核。在政0.5個或1.525001月4日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點置換中期借貸便利后凈釋放的長期資金30001232575億元定向中期借貸便利操作，上述三項措施共8000億元。20191月金融數(shù)據(jù)和資金利率中樞上行。2019年2月15日，央行發(fā)布1月金融數(shù)據(jù)18顯示社融觸底反彈。數(shù)據(jù)發(fā)布后，鄒瀾在數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會（非空轉(zhuǎn)套利）因素有關(guān)”。9年2月02019年3月5日，政府工作報告21再次提及“不能讓資金空轉(zhuǎn)或脫實向虛”。OMO月合計4315MLF2019年-2020年：疫情超預(yù)期爆發(fā)，央行引導(dǎo)資金利率下行2019-2020年的關(guān)鍵沖擊在于新冠疫情開始對經(jīng)濟(jì)和政策產(chǎn)生影響。2020年1月6日央行降準(zhǔn)0.5MLF超額續(xù)作3000億元，推動資金利率回落。元旦到春節(jié)期間，隔夜回購杠桿率先上后下，反映出疫情沖擊的不確定性對機(jī)構(gòu)行為的影響。20https://www.go/premier/2019-02/20/content_5367205.htm21https://www.go/guowuyuan/2019zfgzbg.htm圖15：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2019-2020年）資料來源：，圖16：隔夜回購杠桿率資料來源：，圖17：新增政府債券季節(jié)性 圖18：新增財政存款季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖19：MLF季節(jié)性 圖20：TMLF季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份觀察具體過程：2020年元旦前資金利率上行壓力較小，R001從節(jié)前兩周開始下行，元旦期間央行公告降準(zhǔn)操作，體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)原則。2020年1月1日22，央行決定于2020年1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司，旨在支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會融資實際成本。2020年1月1日23，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：降準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。24此次降準(zhǔn)是全面降8000多億元，有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實體經(jīng)濟(jì)1200150沒有改變。春節(jié)期間央行發(fā)布了延長銀行間市場休市時間安排的通知25，提到“考慮到2月3日開市性，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕”。2020年1月28日26，央行、國家外匯管理局決定，依據(jù)國務(wù)院辦公廳關(guān)于延長2020年2020年2月2日；延長銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、銀行間外匯市場、2323日開市后到期資金規(guī)模較大，央行將運用公開市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕。0年2月1日財政部銀保監(jiān)會證監(jiān)會外匯局關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知：…保持流動性合理充裕。央行繼續(xù)強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，通20201忍度。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放支持實體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)貨幣信貸合理增長?！?020年2月3日28，央行開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，降息10BP。為9000億元。2020年2月7日29，央行召開電視電話會議部署專項再貸款支持疫情防控工作，央行會同有關(guān)部門出臺了30項金融支持疫情防控的專門措施，超預(yù)期提供流動性支持穩(wěn)定金融市場。2020年2月13日30，央行在香港發(fā)行兩期人民幣央行票據(jù)，調(diào)節(jié)人民幣貶值壓力，其中3200億元，11002.552.60。8302.8個國家和地區(qū)。2020年2月23日，召開全國電視電話會議31，議題是統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作部署。會議召開后，226日央行宣布325000億元，同時，下調(diào)支25BP2.5。2020年-2021年：財政資金收放增加資金波動2021年一季度有三個不同于季節(jié)性的特點：2021年一季度政府債融資低于季節(jié)性。二是財政資金波動大，2021年1月財政存款新增1.17萬億高于季節(jié)性，收繳較多，影響流動性；2月財政存款投放8479億元，而季節(jié)性來看2月財政存款一般為凈收繳。20192020MLF超額2000TMLF2405億元。財政資金的上繳與投放波動和貨幣政策相對謹(jǐn)慎引發(fā)資金利率波動，2021年初資金利率1月末隔夜資金利率快速上行突破區(qū)間。31/xinwen/2020-02/23/content_5482453.htm。32/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/4190884/index.html。圖21：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2020-2021年）資料來源：，圖22：隔夜回購杠桿率資料來源：，圖23：新增政府債券季節(jié)性 圖24：新增財政存款季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖25：MLF季節(jié)性 圖26：TMLF季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份觀察具體過程：2019、2020年連續(xù)兩年年初降準(zhǔn)后，2021年1月央行并未采取降準(zhǔn)操作，1月MLF超額續(xù)作2000億規(guī)模有限，同時TMLF到期量并未再度續(xù)作，凈回籠2405億元，因此元旦前后R001階段性下行，隨后逐步上行。2021年1月15日，MLF超額續(xù)作2000億元。2021年1月23日，TMLF凈回籠2405億元，并未再次續(xù)作。由于貨幣政策保持偏謹(jǐn)慎立場，1月末央行連續(xù)逆回購凈回籠，資金利率快速上行，放大隔夜資金利率維持在政策利率附近。2021年-2022年：春節(jié)后資金利率收斂2021年121220222021月央行進(jìn)一步降息，資金利率維持相對平穩(wěn)，1月底在信貸開門紅影響下，資金利率開始波動收斂。隔夜回購杠桿率在較長時間內(nèi)維持在高于85的較高水平。圖27：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2021-2022年）資料來源：，圖28：隔夜回購杠桿率資料來源：，圖29：新增政府債券季節(jié)性 圖30：新增財政存款季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖31：MLF季節(jié)性 圖32：TMLF季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份觀察具體過程，2021年末采取降準(zhǔn)操作后，資金利率總體保持平穩(wěn)，R001圍繞2波動，元旦前R001向下波動和DR014向上波動幅度都較小。2021年12月6日33，央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。33/goutongjiaoliu/113456/113469/4407661/index.html2021年12月6日34，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率答記者問：“穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。此次降準(zhǔn)是貨幣政策常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（LF，還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長期資金，更好滿足市場主體需求。此次降準(zhǔn)的目的是加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)能力，更好支持實體經(jīng)濟(jì)。一是在保持流動性合理充裕的同時，有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實體經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定資金來源，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力。二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運用降準(zhǔn)資金加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度。三是此次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約150億元，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低社會綜合融資成本。此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，除已執(zhí)行5存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)0.5個百分點，同時考慮到參加普惠金融定向（含個體工商戶1.2萬億元。”2021年12月9日35，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動性管理，央行決定，自2021年12月152個百分點79。2021年12月16日勢和部署下一步工作。與會同志認(rèn)為，展望未來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然面臨短期下行壓力，但經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、長期向好的基本面不會改變，有信心有能力繼續(xù)保持貨幣信貸合理增長。1年12月8日增強(qiáng)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力——今20224200萬戶小微經(jīng)營主體。下5場報價利率改革效能，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。2022年元旦后、春節(jié)前，資金利率總體較為穩(wěn)定，央行主要通過加大OMO投放和降息操作等維持資金利率平穩(wěn)。2022年1月1日38，央行實施兩項直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換加大對小微企業(yè)支持力度。一是將202220236小微貸款余額增量的1提供資金，按季操作，鼓勵持續(xù)增加普惠小微貸款。二是從202237https://www.go/xinwen/2021-12/28/content_5664983.htm38/goutongjiaoliu/113456/113469/4437656/index.html4000支持。2022年1月17日7000（MLF）操作和1000億元公（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率均下降10個基點。觀察后續(xù)，降息后2022年1月底之前，隔夜資金利率逐步下行，而跨月資金利率則上行，進(jìn)入2月后隔夜資金利率中樞回升至略高于降息前。2022年-2023年：貨幣政策寬松低于預(yù)期，資金利率總體偏緊322023年初貨幣政策總體低于預(yù)期，市場期待降準(zhǔn)，但是降準(zhǔn)遲遲不落地，流動性總體趨緊。圖33：央行凈投放（OMO+MLF+TMLF）與資金利率（2022-2023年）資料來源：，圖34：隔夜回購杠桿率資料來源：，39/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4448049/index.html圖35：新增政府債券季節(jié)性 圖36：新增財政存款季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份圖37：MLF季節(jié)性 圖38：TMLF季節(jié)性 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份觀察具體過程，央行主要通過逆回購+MLF對流動性加以調(diào)節(jié)，市場降準(zhǔn)預(yù)期在1-2月落空，直至3月硅谷銀行事件后，降準(zhǔn)才落地。2022年11月25日40，央行決定于2022年12月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。為保20221250.25個百分點（5存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備7.8。2022年11月25日此次降準(zhǔn)56億元，50.25個百分點。MLF、OMO等3月17日才公告降準(zhǔn)逐步上行，并高位震蕩。圖39：新增信貸季節(jié)性 圖40：新增社融季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，；橫坐標(biāo)為月份展望后續(xù)，資金面怎么看？客觀擾動在于信貸、政府債、財政存款等波動，但關(guān)鍵是央行的態(tài)度和行動。如何理解央行態(tài)度和行動？央行的態(tài)度和行動反映政策偏好，問題在于是否繼續(xù)防空轉(zhuǎn)？是否積極配合財政，支持政府債券發(fā)行？是否更多關(guān)注價格水平，從而更加寬松？12月18日42中財辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神時指出：“我國物價較低，中央政府債務(wù)水平不高，加力實施貨幣政策和財政政策是有條件的?！辈?qiáng)調(diào)價格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)?！薄霸诨瘋M(jìn)度、補(bǔ)充銀行資本、政府債券發(fā)行等方面，財政政策和貨幣政策要加強(qiáng)配合?！?2月15日43，央行傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神時強(qiáng)調(diào)：“加大宏觀調(diào)控力度，保持貨幣政策的穩(wěn)健性，防范化解金融風(fēng)險，深化金融改革開放，切實增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力，改善社會預(yù)期，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長?！薄熬C合運用多種貨幣政策工具促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。積極盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率。”42https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm43/goutongjiaoliu/113456/113469/5171032/index.html市場關(guān)切什么？市場關(guān)切在于，回購余額高企，央行連續(xù)兩個月大額續(xù)作MLF，2024年一季度是否有降準(zhǔn)？后續(xù)應(yīng)該觀察什么？后續(xù)是否降準(zhǔn)？我們判斷，基于加強(qiáng)貨幣與財政配合、呵護(hù)銀行凈息差等因素，若2024年一季度政府債發(fā)行前置，降準(zhǔn)釋放低成本長期資金確有必要。2023年政府債發(fā)行基本完成，疊加12月財政資金下?lián)?，對元旦前資金面是緩解，不確定性在于明年一季度地方債發(fā)行節(jié)奏。若2024年一季度地方債按照提前批的100頂額發(fā)行，則一季度新增一般債4320億元、新增專項債28（2024202312112023年一季度同比多增1萬億以上，會顯著造成供給壓力。（PSL和政策性銀行配合的落地情況。圖41：歷年赤字 圖42：一季度國債發(fā)行節(jié)奏 資料來源：， 資料來源：，圖43：一季度地方一般債發(fā)行奏 圖44：一季度地方專項債發(fā)行奏資料來源：， 資料來源：，12月票據(jù)利率超過2022年同期，月末最后一周走勢較為關(guān)鍵。節(jié)奏調(diào)整下，12月信貸可能的確略超季節(jié)性，對應(yīng)于1月信貸同比可能少增。總體而言，節(jié)日前后信貸投放對資金壓力可控。圖45：票據(jù)利率跨年跨春節(jié)季性 圖46：國股銀票利率-資金利率資料來源：， 資料來源：，圖47：人民幣貸款季節(jié)性資料來源：，從突出社融同時信貸平滑的角度，我們預(yù)計政府債和財政存款變化成為歲末年初的主要影響因素。降準(zhǔn)與否，如何影響資金面？我們判斷，央行如果遲遲不降準(zhǔn)，如果還是通過OMO加MLF投放基礎(chǔ)貨幣和流動性，即使考慮降息，仍然會導(dǎo)致資金利率偏高。圖48：MLF超額續(xù)作情況