2024年度研究策略報(bào)告

2024年度2023年，是恢復(fù)、展望、新生的一年，也是預(yù)期向現(xiàn)2023年，是恢復(fù)、展望、新生的一年，也是預(yù)期向現(xiàn)實(shí)擺動(dòng)的一年。這一年，我們看到了宏觀驅(qū)動(dòng)的輪轉(zhuǎn)：衰退與軟著陸的爭(zhēng)論，外圍加息進(jìn)程的猶疑，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策審慎而持續(xù)地釋出。中外經(jīng)濟(jì)節(jié)奏互異的背景下，需求端溫和展開結(jié)構(gòu)性變化，供給端則受到了政治、政策和展望2024年，美國(guó)、歐洲以及主要新興經(jīng)濟(jì)體在不同的經(jīng)濟(jì)稟賦和地緣政治環(huán)境中，將逐步展現(xiàn)各自底色。國(guó)內(nèi)仍然期待進(jìn)一步的復(fù)蘇：如何化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、減輕部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩壓力，如何扭轉(zhuǎn)社會(huì)預(yù)期、提升居民消費(fèi)信心，如何打通國(guó)內(nèi)大循環(huán)堵點(diǎn)，應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境的不確定性。在這一進(jìn)程中，商品市場(chǎng)或走入強(qiáng)波段、大曲折，從過去預(yù)期向現(xiàn)實(shí)的回歸走向預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的交在這里，我們?yōu)槟钌?0余位研究員呈現(xiàn)的50多個(gè)品種的2023年年度報(bào)告暨2024年行情展望。撰寫這些報(bào)告的研究員，有的來自產(chǎn)業(yè)、有的來自投資機(jī)構(gòu)，也有的來自中信建投長(zhǎng)期的自行培養(yǎng)。他們基于不同的背景，用不同的視角，用文字和數(shù)據(jù)極力展現(xiàn)自身對(duì)產(chǎn)業(yè)和品種的認(rèn)讓我們一起，開啟這場(chǎng)關(guān)于期貨市場(chǎng)的思維旅程，通過不同作者不同的思考風(fēng)格，感受新一1.棕櫚油價(jià)格或顯著受到減產(chǎn)的提振，厄爾尼諾現(xiàn)象威脅加里曼丹的油棕產(chǎn)量，印度洋正偶極子現(xiàn)1.棕櫚油價(jià)格或顯著受到減產(chǎn)的提振，厄爾尼諾現(xiàn)象威脅加里曼丹的油棕產(chǎn)量，印度洋正偶極子現(xiàn)2.蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)或最終刺激出產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能新增，而回落的飼料成本將限制價(jià)格高點(diǎn)，2024年年內(nèi)雞3.生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體的去產(chǎn)能節(jié)奏緩慢，行業(yè)的負(fù)債率是觀測(cè)產(chǎn)業(yè)被動(dòng)去產(chǎn)能壓力的坐標(biāo)，預(yù)期本4.國(guó)內(nèi)種植結(jié)構(gòu)的深刻變革，帶來國(guó)產(chǎn)大豆趨勢(shì)做空的機(jī)會(huì)，伴隨玉米種植利潤(rùn)惡化引致的整體地磅，后續(xù)國(guó)內(nèi)白糖的價(jià)格可能有向配額外進(jìn)口成本價(jià)格稍作靠攏的多頭驅(qū)動(dòng)，但逐級(jí)走弱的壓力或難以6.蛋白粕已經(jīng)迎來了高位回調(diào)，2024年在南美增產(chǎn)和國(guó)內(nèi)需求走弱的雙向壓力下，現(xiàn)貨價(jià)格或難以的產(chǎn)能過剩程度進(jìn)一步提高，進(jìn)而豆粕基差的下行風(fēng)險(xiǎn)最值得被重視，暗示Carry結(jié)構(gòu)下的正套邏輯或7.在低碳減排的全球共識(shí)下，高耗能產(chǎn)業(yè)的價(jià)格供應(yīng)彈性相對(duì)降低，對(duì)于頭部工廠市場(chǎng)份額較大，且遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能有限的針葉漿產(chǎn)業(yè)，預(yù)計(jì)紙漿價(jià)格有望在5000±300元每噸獲得支撐，上邊際仍舊維持8.棉紡行業(yè)的景氣程度受下游負(fù)反饋制約的局面難以逆轉(zhuǎn)，對(duì)“下游定價(jià)權(quán)凸顯”的成為新的產(chǎn)業(yè)9.2023年是全球航運(yùn)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能新增投放的大年，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此在歐線品種上部分計(jì)價(jià)，但并不意味著EC一定單邊下跌，淡季做預(yù)期的經(jīng)典范式或再度奏效，明年年初EC或在波動(dòng)率上表現(xiàn)突出，當(dāng)然在10.2024年上半年北半球的西風(fēng)帶擾動(dòng)是最值得觀察的氣候變局之一，可能演進(jìn)成中低緯度區(qū)域的2024年農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)十大猜想1.銅：展望2024年，中國(guó)/全球銅市供需存在8萬噸/9萬噸的過剩，價(jià)格中樞將在供需過剩的背景下1.銅：展望2024年，中國(guó)/全球銅市供需存在8萬噸/9萬噸的過剩，價(jià)格中樞將在供需過剩的背景下移，交易主線圍繞“降息時(shí)點(diǎn)預(yù)期-經(jīng)濟(jì)軟著陸與衰退博弈-全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期”展開，因此節(jié)奏上看大2.工業(yè)硅：2024年工業(yè)硅供需相對(duì)平衡，由于潛在供應(yīng)增量充足，價(jià)格上將偏向于成本定價(jià)。價(jià)格變化趨勢(shì)方面，預(yù)計(jì)上半年宏觀需求難有起色，工業(yè)硅繼續(xù)底部運(yùn)行，下半年環(huán)境好轉(zhuǎn)，工業(yè)硅價(jià)格將3.黃金：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，美債收益率下行將為2024年貴金屬行此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)尚存，貴金屬避險(xiǎn)價(jià)值或?qū)⒗^續(xù)展現(xiàn)。預(yù)計(jì)2024年貴金屬將4.碳酸鋰：2024年鋰礦和鹽湖提鋰供給將達(dá)到132.75萬噸LCE，需求為109.7萬噸LCE，靜態(tài)過剩預(yù)測(cè)23.05萬噸LCE。2024年成本支撐大概率在8萬元/噸以下，碳5.鎳&不銹鋼：2024年電積鎳產(chǎn)能投放或?qū)⒂兴啪?。需求方面，不銹鋼終端需求結(jié)構(gòu)或?qū)⑥D(zhuǎn)變，將逐步從地產(chǎn)消費(fèi)轉(zhuǎn)向基建消費(fèi)；隨著經(jīng)濟(jì)性回升，三元材料需求有望恢復(fù)增長(zhǎng)。綜6.鋁：2024年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能上限臨近，供應(yīng)略有增長(zhǎng)。消費(fèi)端地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)上半年維持正增長(zhǎng)，下半年7.螺紋鋼：地產(chǎn)用鋼需求持續(xù)下滑已成為趨勢(shì)，但2024年降幅有望收窄，后期有望均值回歸。展望8.熱卷：2024年關(guān)注庫存周期的呈現(xiàn)方式，疊加下游需求過于疲軟時(shí)，將呈現(xiàn)出弱庫存周期的特點(diǎn)。我們判斷2024年熱卷勢(shì)是M字型，熱卷期9.鐵礦石：2024年全球鐵礦石供需仍有增量，供給增幅大于需求，全年鐵礦石價(jià)格或圍繞預(yù)期與需10.鐵合金：2024年鐵合金或是黑色鏈中最弱的品種，全年價(jià)格均值環(huán)比下降。需求端向上彈性有限。供應(yīng)端繼續(xù)投產(chǎn)新產(chǎn)能，無論是硅鐵還是硅錳，產(chǎn)能過剩程度或有所加劇。需求與產(chǎn)能并不匹配。2024年工業(yè)品市場(chǎng)十大猜想2024年能源化工市場(chǎng)十大猜想2024年能源化工市場(chǎng)十大猜想2.天然氣：市場(chǎng)逐漸適應(yīng)新的供需結(jié)構(gòu)，對(duì)供給沖擊的反饋弱化，2024年價(jià)格波動(dòng)率下降。絕對(duì)價(jià)格方面，2024年供給增量有限，歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來的需求增量或?qū)?dǎo)致供需格局轉(zhuǎn)的風(fēng)暴眼歐洲TTF底部將有所抬升。3.聚酯：PX-TA產(chǎn)能錯(cuò)配現(xiàn)象維持，PX相對(duì)PTA偏強(qiáng)勢(shì)，調(diào)油強(qiáng)度趨弱，PX、PPTA產(chǎn)業(yè)維持低加工費(fèi)運(yùn)行。乙二醇產(chǎn)能投放減緩，進(jìn)口減量，供需格局改善。聚酯需求穩(wěn)中有升，關(guān)4.苯乙烯：芳烴調(diào)油需求趨于平緩，關(guān)注EB與PX之間比價(jià)的交易機(jī)會(huì)。苯乙烯出口增加，從凈進(jìn)口轉(zhuǎn)向凈出口。純苯-苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)上半年向上游集中，下半年隨終端需求釋放向下游轉(zhuǎn)5.純堿、玻璃：純堿供應(yīng)端故事仍將延續(xù)，價(jià)格維持脈沖式運(yùn)行。庫存累積階段，純堿價(jià)格縮量下跌概率較大，或跌破1600點(diǎn)；供應(yīng)減少、庫存去化階段，將升至2500點(diǎn)上方。2024年玻璃供應(yīng)端壓力較大，需求端關(guān)注政策變動(dòng)，預(yù)計(jì)價(jià)格波動(dòng)將加劇，下半年價(jià)格下跌概率較大，低點(diǎn)或下探至1500元/投產(chǎn)壓力較大，同比增加4%。甲醇國(guó)內(nèi)MTO需求維持穩(wěn)定，注意不同工藝路線的沖擊。全年價(jià)格震蕩8.尿素：尿素生產(chǎn)端將維持高利潤(rùn)，且2024年新產(chǎn)能繼續(xù)投放，高日產(chǎn)帶來的壓力仍在，農(nóng)業(yè)需求維持平穩(wěn)，但需注意出口階段性變動(dòng)。預(yù)計(jì)上半年價(jià)格處于高位，下半年價(jià)格重心逐步出現(xiàn)下移，全年9.天然橡膠：厄爾尼諾現(xiàn)象的持續(xù)、東南亞主產(chǎn)國(guó)膠樹樹齡的老化與偏低的割膠收入都預(yù)示全球天然橡膠供應(yīng)大拐點(diǎn)的臨近。需求端的邊際變化相對(duì)緩慢，在天氣的擾動(dòng)下，預(yù)計(jì)2010.聚烯烴：2024年聚烯烴仍有較多產(chǎn)能投放，未來供需仍偏寬松，油制、PDH制等維持虧損，煤制利潤(rùn)保持在盈虧平衡線之上。龐大產(chǎn)能壓制下，價(jià)格難以出現(xiàn)較大的上行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)價(jià)格在一定區(qū)間 1海外宏觀：政策換擋，周期將如何過渡 2 3 4 5 6 7銅：新一輪的估值壓力，空長(zhǎng)多短為御 8 9 鐵礦石：供需均有增量，把握市場(chǎng)節(jié)奏 四、新能源·碳中和 碳酸鋰：供給出清之年，價(jià)格難逃低谷 碳排放：歐盟碳價(jià)外溢，中國(guó)積極求變 花生：供應(yīng)明牌，需求將是交易主線 棉系：估值回歸后，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)徐徐展開 紙漿：聚焦供應(yīng)，非對(duì)稱的信息博弈 原油：需求回歸均值，何妨吟嘯且徐行 苯乙烯：聚焦供應(yīng)，非對(duì)稱的信息博弈 PX-TA-EG-PF：大浪淘沙沉者為金,風(fēng)卷殘?jiān)苿僬邽橥? 中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆升溫，債券市場(chǎng)可能因此承壓，需以防御的思路對(duì)待，考慮到當(dāng)前基差首先，我們判斷全年利率曲線望呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，即先上后下再上，整體利率中樞上移，上行幅度取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，故即使參與空其次，當(dāng)前利率曲線過度平坦化，隨著資金面轉(zhuǎn)松，利率曲線有望走闊，則參與做陡套保策略在對(duì)沖現(xiàn)券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，還可以最后，套利方面，我們建議預(yù)期利率曲線陡峭化的背景下，可以介入多TS空T或多T空TL的跨品種套利頭寸；同時(shí)，近遠(yuǎn)月價(jià)差有望在期限利差擴(kuò)張的支撐下趨于上行，臨近移倉時(shí)點(diǎn)可關(guān)注多近月空遠(yuǎn)月的套◆投資策略◆參與做陡套保策略；多TS空T或多T空TL；做多近遠(yuǎn)月價(jià)差。◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆12中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆2023年美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，顛覆了國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)在2022年底做出的普遍預(yù)測(cè)，成為了市場(chǎng)最超預(yù)期的存在。原因上看，在不斷抬升利率的同時(shí)，美國(guó)貨幣數(shù)量始終保持了相對(duì)充裕，而財(cái)政端更是呈現(xiàn)出了顯濟(jì)的財(cái)政擴(kuò)張手段在2024年國(guó)會(huì)分裂狀態(tài)下擴(kuò)張受到限制的可能性較大，而貨幣端資金緩沖墊的耗盡也將帶來流動(dòng)性的沖擊，因此美國(guó)實(shí)際上不得不通過降息的方式維持經(jīng)濟(jì)政策的支持作用，這可能也是市場(chǎng)預(yù)面對(duì)歷史級(jí)的高通脹背景與經(jīng)濟(jì)后周期，從“高利率+寬財(cái)政”向“低利率+緊財(cái)政”的政策切換究竟能夠?qū)崿F(xiàn)周期的平穩(wěn)過渡（軟著陸），還是只是將周期的影響后延、無法改變歷史經(jīng)驗(yàn)中高通脹回落過對(duì)此，我們從歷史經(jīng)驗(yàn)和政策支持力度整體下滑的角度傾向于認(rèn)為政策組合只是將周期影響后延這一情形發(fā)生的概率更大。但面對(duì)歷史上中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆2023年，金融期權(quán)市場(chǎng)迎來了華夏上證科創(chuàng)板50ETF期權(quán)以及易方達(dá)上證科創(chuàng)板50ETF期權(quán)的上市，形成包括9只ETF期權(quán)和3只股票量較2022年有所下行，持倉量方面，2023年金融期權(quán)市場(chǎng)整體持倉量種20日歷史波動(dòng)率均值接近2017年的歷史最低水平，但是期權(quán)隱含波方策略表現(xiàn)相對(duì)較好。橫向來看，3個(gè)股指期權(quán)中，基于上證50股指期權(quán)中性賣方策略的回測(cè)效果好于基于滬深300股指期權(quán)以及中證1000股展望2024年，我們認(rèn)為目前比較確定的一點(diǎn)即是各個(gè)金融期權(quán)標(biāo)對(duì)于賣方來說目前需要防范的就是后續(xù)標(biāo)的實(shí)際波動(dòng)的放大。從買方方案上可以采取中性買方進(jìn)行布局，但是需要付出可能的隱含波動(dòng)率溢價(jià)。另外一種方案則是在遠(yuǎn)月合約上布局中性買方，在近月合約上布局中性賣方，以達(dá)到降低時(shí)間價(jià)值損耗的同時(shí)在一定程度上減少隱含波動(dòng)率溢價(jià)的影響。當(dāng)然，這個(gè)過程中關(guān)于近遠(yuǎn)月合約數(shù)量配比以及進(jìn)行動(dòng)◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆34中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的開啟，人民幣匯率壓力將得到緩解；與此同時(shí)，海外加息周期和美國(guó)主動(dòng)去庫趨近結(jié)束，外部呈現(xiàn)回暖跡象，國(guó)內(nèi)出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望繼續(xù)修復(fù)，外貿(mào)回穩(wěn)態(tài)勢(shì)持續(xù)鞏固。從國(guó)內(nèi)方面來看，經(jīng)政策配合發(fā)力下，或?qū)⒋龠M(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞糜行鲗?dǎo)，從而進(jìn)一步激發(fā)對(duì)于股指市場(chǎng)而言，隨著后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，企業(yè)盈利有望迎來邊際改善，為A股市場(chǎng)提供支撐。當(dāng)前A股估值重回歷史較低區(qū)間，具有不錯(cuò)的配置性價(jià)比。股市資金方面，國(guó)內(nèi)政策引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市有利于增加股市增量資金；海外貨幣政策或?qū)⒃谙掳肽暧瓉砉拯c(diǎn)，外資凈流出幅度有望收窄，整體有◆交易策略◆1）單邊策略：IC、IM基差貼水幅度較高，關(guān)注IC、IM多頭展期2）跨品種套利：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能仍需鞏固，關(guān)注做多IC、IM/空IH、IF；資金情緒回暖后關(guān)注多IH/空IM階段性套利機(jī)會(huì)。3）跨期套利：關(guān)注IH、IF近遠(yuǎn)月合約倒掛收窄機(jī)會(huì)，嘗試多近月/◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆2023年的匯率走勢(shì)，背后是美國(guó)政策支撐下經(jīng)濟(jì)具有韌性以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)曲折式復(fù)蘇結(jié)果的外在體現(xiàn)。令人驚喜的是，在內(nèi)外多重考驗(yàn)之下，人民幣兌美元匯率的底部位置更顯清晰，政策對(duì)于匯率的調(diào)節(jié)思路經(jīng)濟(jì)的財(cái)政擴(kuò)張手段在2024年國(guó)會(huì)分裂狀態(tài)下擴(kuò)張受到限制的可能性較大，而貨幣端資金緩沖墊的耗盡也將帶來流動(dòng)性的沖擊，因此美國(guó)實(shí)際上不得不通過降息的方式維持經(jīng)濟(jì)政策的支持作用，這可能也是市場(chǎng)預(yù)計(jì)3月就可能迎來降息的重要依據(jù)。與之相對(duì)的是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力之后，下半年內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能有望進(jìn)一步增強(qiáng)。利率方面，2024年利率曲線可能呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，即先上后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)換疊加利差收窄，都指向了人民幣兌美元匯率的抬年匯率走升斜率提升。我們預(yù)計(jì)，在內(nèi)外兩重推動(dòng)下，人民幣兌美元匯56中信建投期貨CHINAFUTURES2024年宏觀熱點(diǎn)分析與展望◆摘要◆），個(gè)季度GDP增速分別為2.2%、1.6%以NBER定義70年至今8段衰退周期WTI原油價(jià)格影響最大（平均下從美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向來看，美國(guó)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)降息時(shí)間有重要指引，預(yù)計(jì)降息最早為24年5月。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)定價(jià)影響較大，加息結(jié)束至降息期間中美股市、貴金屬及原油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，近兩次周從庫存周期來看，中美庫存周期處于底部，目前國(guó)內(nèi)寬信力度不足從特別國(guó)債對(duì)金融和金屬市場(chǎng)影響來看，5次發(fā)行上證綜指平均漲幅達(dá)到32.6%，國(guó)內(nèi)金屬平均上漲11%。以螺紋鋼為例，按3%鋼筋原2024年全球重要的時(shí)間窗口來看，美國(guó)1季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將決定聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏，只有經(jīng)濟(jì)大幅回落信號(hào)得到確認(rèn)后，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)順勢(shì)開啟降息，我們預(yù)計(jì)至少在2季度乃至3季度才會(huì)開啟降息周期。此外，下半年美國(guó)大選，兩黨博弈或?qū)ι唐肥袌?chǎng)情緒形成沖擊。國(guó)內(nèi)方面，關(guān)注兩會(huì)對(duì)GDP增速目標(biāo)的確立，財(cái)政政策方面實(shí)際力度大概率超過2023中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆國(guó)財(cái)政部發(fā)債規(guī)模有望減少，有助于美債收益率下行。此外，由于中美一是本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，疊加美債市場(chǎng)供給壓力減小，美債二是中美景氣周期趨于一致，疊加美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，中美利差四是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩的背景下，白銀的商品屬性或承壓，金銀比歷史新高，特別是美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟降息周期前的做多機(jī)會(huì)值得關(guān)注，貴◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆7銅銅8中信建投期貨CHINAFUTURES◆對(duì)2024年銅市的十大判斷◆美聯(lián)儲(chǔ)降息觸發(fā)或?qū)⒈煌七t至2024年3季度，在此外，美國(guó)“廖化為先鋒”，但新興市場(chǎng)或?qū)⒁蛉蛐枨蟑徔?，出現(xiàn)經(jīng)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的韌性表現(xiàn)，以及持續(xù)的縮表，將繼續(xù)維護(hù)美元信2024年全球礦銅產(chǎn)量同比增速約3%，較2023年略有放緩傳統(tǒng)消費(fèi)穩(wěn)定項(xiàng)：電網(wǎng)投資增速達(dá)4%，消費(fèi)電子自底部開啟主動(dòng)傳統(tǒng)消費(fèi)拖累項(xiàng)：家電消費(fèi)受地產(chǎn)及全球需求下滑，行業(yè)增速放緩中美利差收窄，融資需求減弱，銅價(jià)與庫存的關(guān)聯(lián)性有望逐步回觀邏輯切換變動(dòng)，交易主線圍繞“降息時(shí)點(diǎn)預(yù)期-經(jīng)濟(jì)軟著陸與衰退博弈-全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期”展開，因此節(jié)奏上看大概率先低后高。整體銅◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆2023年鎳產(chǎn)業(yè)鏈走向全面過剩，面向2024年，我們認(rèn)為鎳市場(chǎng)將再度迎來變局，主要體現(xiàn)在以下幾方面：①海外市場(chǎng)貨幣政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)庫存周期有望步入被動(dòng)去庫；③印尼完成鎳產(chǎn)業(yè)政策底層制度設(shè)計(jì)，大選年政策擾動(dòng)或?qū)⒓觿。虎茈S著電積鎳成本線不斷被突破，鎳的定價(jià)邏輯可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，同時(shí)部分虧損電積鎳產(chǎn)能或面臨出清；⑤地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)需求或?qū)⒗^續(xù)回落，不銹鋼與地產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性減弱，但新的增長(zhǎng)動(dòng)能宏觀方面，海外市場(chǎng)抗通脹取得明顯成效，但緊縮性貨幣政策的傳導(dǎo)時(shí)滯正在不斷兌現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，主要國(guó)家央行或?qū)?dòng)降息周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)定調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，基建及隨著電積鎳?yán)麧?rùn)不斷收窄，后市鎳價(jià)或?qū)⑾騇HP一體化轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳成本線試探，部分產(chǎn)能或面臨出清，同時(shí)硫酸鎳-純鎳價(jià)差轉(zhuǎn)正可能會(huì)導(dǎo)致鎳的估值體系出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。即便印尼政府限制二級(jí)鎳新建產(chǎn)能，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走弱，不銹鋼在地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)式微，但新的增長(zhǎng)動(dòng)能有望貢獻(xiàn)需求增量。三元電池在產(chǎn)能出清以及原材料價(jià)格回落的背景下，增速或?qū)⒃俣蕊@現(xiàn)。合金方面，關(guān)注中國(guó)在軍生鎳過剩29.62萬鎳噸，對(duì)應(yīng)2024年LME鎳/噸，滬鎳運(yùn)行區(qū)間90000-130000元/噸；預(yù)計(jì)不銹鋼運(yùn)行區(qū)間11000-9鋁鋁中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆宏觀方面，海外市場(chǎng)已充分交易2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，5月份降息是大概率事件。重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)的交易邏輯是否會(huì)由流動(dòng)性寬松預(yù)期切換為實(shí)體需求下行的現(xiàn)實(shí)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策端持續(xù)發(fā)力，后續(xù)關(guān)注特別國(guó)需重點(diǎn)關(guān)注幾內(nèi)亞的政局變化及澳大利亞的政策變動(dòng)。成本端動(dòng)力煤及2024年海外供應(yīng)繼續(xù)改善，需求或小幅回落，海外供需整體偏寬松。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能上限臨近，供應(yīng)略有增長(zhǎng)，仍需較多數(shù)量的進(jìn)口貨源補(bǔ)充。消費(fèi)端地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)上半年維持正增長(zhǎng)，下半年或明顯走弱。新能源車及光伏增速放緩，電力板塊維持高景氣度，出口環(huán)節(jié)降幅收窄，消2024年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間在17000-20000元/噸，上半年基本面驅(qū)動(dòng)為◆策略◆1、一季度去庫開啟后Back結(jié)構(gòu)有望再次走強(qiáng)?？煽紤]春節(jié)前后逢4、關(guān)注春節(jié)前后的跨市套利機(jī)會(huì)，節(jié)前考慮做反套、節(jié)后做正◆風(fēng)險(xiǎn)因素◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆瓶?jī)r(jià)格高企抬高成本中樞，進(jìn)而影響鉛價(jià)。消費(fèi)端電動(dòng)自行車及汽車電池更換需求托底，儲(chǔ)能及5G基站或貢獻(xiàn)一定增量，但鋰價(jià)下跌對(duì)鉛蓄預(yù)計(jì)2024年鉛價(jià)運(yùn)行區(qū)間在15500-17000元/噸，上方受供需過剩預(yù)期壓制，下方由成本筑底支撐，價(jià)格中樞上移，關(guān)注旺季需求對(duì)鉛價(jià)步抬升進(jìn)而影響鋅價(jià)。消費(fèi)端基建對(duì)鋅消費(fèi)存底部支撐，地產(chǎn)消費(fèi)上半年維持正增長(zhǎng)，下半年或明顯走弱。汽車及電力板塊高景氣度維持，消預(yù)計(jì)2024年鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間在20000-24000元/噸，價(jià)格中樞受影響或明顯抬升，上半年前高后低，下半年震蕩運(yùn)行，旺季價(jià)格或出現(xiàn)次高◆風(fēng)險(xiǎn)◆中信建投期貨CHICHINAFUTURES供需均有增量，把握市場(chǎng)節(jié)奏◆摘要◆1、展望2024全年，全球鐵礦石供需仍有增量，供給增幅大于需2、2024年全球鐵礦石供需雙增，供給增量大于需求增量。供給方流礦山的新投產(chǎn)項(xiàng)目，國(guó)產(chǎn)礦增量以新礦山項(xiàng)目產(chǎn)能投產(chǎn)為主。需求方礦石需求或增加2400萬噸，國(guó)內(nèi)仍處于高爐產(chǎn)能投放期3、價(jià)格方面，2024年鐵礦石價(jià)格或繼續(xù)圍繞預(yù)期與需求主線進(jìn)行交易，上半年供需偏緊，下半年供強(qiáng)于需，把握節(jié)奏性機(jī)會(huì)。全年供給高于需求，礦價(jià)重心下移，但庫存偏低的情況下重心下移幅度有限。礦價(jià)上方高度有望受聯(lián)儲(chǔ)降息、國(guó)內(nèi)復(fù)蘇及產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫預(yù)期打開空間。預(yù)計(jì)◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES可攻可守的2024◆摘要◆展望2024年鋼材市場(chǎng)，地產(chǎn)用鋼需求持續(xù)下滑已成為趨勢(shì)，但鋼結(jié)構(gòu)、新能源、船舶等工業(yè)用鋼需求的快速發(fā)展有望推動(dòng)鋼鐵行業(yè)迎來新的發(fā)展機(jī)遇。總體來說，制造業(yè)與建筑業(yè)需求繼續(xù)分化是未來國(guó)內(nèi)價(jià)格方面，需要關(guān)注庫存周期。2024年國(guó)內(nèi)外宏觀周期共振復(fù)蘇預(yù)期不強(qiáng)，制造業(yè)庫存周期共振預(yù)期亦不強(qiáng)，在宏觀周期和制造業(yè)庫存周期未共振前，不宜對(duì)工業(yè)品投機(jī)需求有過高期待，結(jié)構(gòu)性行情大于趨勢(shì)性行情。國(guó)內(nèi)制造業(yè)個(gè)別行業(yè)有溫和主動(dòng)補(bǔ)庫的動(dòng)作，但是對(duì)驅(qū)動(dòng)黑階段后，鋼材價(jià)格也不一定會(huì)趨勢(shì)性上漲。以當(dāng)前鋼鐵的潛在產(chǎn)能以及產(chǎn)能釋放速度，產(chǎn)量彈性非常高。當(dāng)產(chǎn)能過剩問題較為明顯，疊加下游需求過于疲軟時(shí)，將呈現(xiàn)出弱庫存周期的特點(diǎn)。若出現(xiàn)弱補(bǔ)庫，鋼價(jià)上利潤(rùn)方面，普鋼利潤(rùn)改善一方面需要成本端有讓利條件，也就是原要普鋼供給端更加自律，如果失血性生產(chǎn)繼續(xù)下去，行政性減產(chǎn)的必要我們判斷2024年鋼材走勢(shì)是M字型（2022年我們判斷2023年是N◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆峰；然而，2024年至2025年煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資或?qū)⒎啪彛禾吭诖吮尘跋?，我們?duì)2024年提出五點(diǎn)展望：（1）鐵水年內(nèi)前高后低，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻、碳約束后置，粗鋼平控政策難以復(fù)出；（2）安全擾動(dòng)逐季消減，焦煤國(guó)內(nèi)產(chǎn)量全年微增，節(jié)奏先低后高；（3）蒙古仍將有接近一半的煤炭出口量采用傳統(tǒng)貿(mào)易模式，因此蒙煤坑口長(zhǎng)協(xié)折倉單價(jià)格仍能為盤面提供適度支撐。（4）排除行政手段對(duì)供應(yīng)的干擾，在上行周期，品質(zhì)更優(yōu)的澳煤通常能錨定焦煤期貨的天花板，其現(xiàn)貨折倉單價(jià)格往往先于盤面見頂，且拐點(diǎn)高于盤面拐點(diǎn)。（5）至于焦炭，產(chǎn)能繼續(xù)過剩，淘汰置換再難掀起波瀾，作為話語權(quán)最弱環(huán)節(jié)，焦炭利（1）焦煤H1整體趨勢(shì)向上，旺季需求證偽有回調(diào)壓力；底部支撐價(jià)（23M10至M11均值：2160元/噸）。（2）焦炭為跟隨品種，做多效益較差，難有獨(dú)立行情；底部支撐：焦鋼毛利差10%附近對(duì)應(yīng)盤面底◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、突發(fā)特大煤炭事故、極端天氣、疫情大規(guī)模爆中信建投期貨CHINAFUTURES2024年仍是均值下降的一年◆摘要◆有限，鋼廠端需求偏穩(wěn)，其他領(lǐng)域或小幅增加，但整體然而，供應(yīng)端卻在繼續(xù)投產(chǎn)新產(chǎn)能，無論是硅鐵還是硅錳，產(chǎn)能過剩程度或有所加劇。需求與產(chǎn)能并不匹配，低利潤(rùn)壓縮供給來適應(yīng)需求，仍將是2024年的主線。然而，2024年成本端或?qū)⒗^續(xù)小幅下移。動(dòng)力煤焦炭?jī)r(jià)格均值變化不大，錳礦價(jià)格均值小幅下降，硅鐵和硅錳價(jià)格中樞仍有下行空間。將內(nèi)蒙作為下方成本支撐，甘肅（硅鐵）和青海-寧夏（硅錳）作為上方壓力，2024年硅鐵運(yùn)行區(qū)間或在6200-7400元/噸，◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆2023年，工業(yè)硅價(jià)格整體呈下行態(tài)勢(shì)，下行壓力主要體現(xiàn)在上半量將達(dá)443萬噸，疊加97硅與再生硅的供應(yīng)，全年總供應(yīng)量將接近500需求方面，多晶硅增量需求將進(jìn)一步釋放，依然是工業(yè)硅消費(fèi)增長(zhǎng)最大的貢獻(xiàn)力量；有機(jī)硅需求將繼續(xù)受地產(chǎn)行業(yè)拖累，新增產(chǎn)能落地仍將不及預(yù)期，但對(duì)工業(yè)硅消費(fèi)維持小幅增長(zhǎng)。鋁合金需求相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)預(yù)期有限；出口端在海外經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)下難有增量，或基本持平于成本端，全球供應(yīng)鏈趨于穩(wěn)定，原料價(jià)格波動(dòng)放緩，工業(yè)硅成本下庫存端，相對(duì)偏高的庫存或不會(huì)給價(jià)格壓力，同時(shí)庫存“蓄水池”需求難有起色，工業(yè)硅繼續(xù)底部運(yùn)行，下半年環(huán)境好轉(zhuǎn)，工業(yè)硅價(jià)格將◆風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)◆中信建投期貨CHINAFUTURES供給出清之年，價(jià)格難逃低谷◆摘要◆2024年，鋰礦和鹽湖提鋰供給將達(dá)到132.75萬噸LCE，需求為109.7萬噸LCE，靜態(tài)過剩預(yù)測(cè)23.05萬噸LCE，而從供給與需求的增量來計(jì)算，新增過剩幅度17.55萬噸LCE。2024年價(jià)格仍將處在熊市中，以下，碳酸鋰合理價(jià)格中樞8-10萬元/噸，價(jià)格走勢(shì)先抑后揚(yáng)，上中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆預(yù)計(jì)中國(guó)新增光伏裝機(jī)增速將出現(xiàn)回落，受并網(wǎng)消納問題制約，分布式裝機(jī)或?qū)⒚媾R瓶頸，不過隨著風(fēng)光大基地項(xiàng)目的穩(wěn)步推進(jìn)，集中式裝機(jī)或表現(xiàn)亮眼；美國(guó)市場(chǎng)光伏裝機(jī)或?qū)⒗^續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要原因在于IRA受益的裝機(jī)項(xiàng)目或?qū)⒃?024年加速落地，但是美國(guó)對(duì)光伏產(chǎn)品的貿(mào)易壁壘較高，導(dǎo)致供應(yīng)端略顯偏緊，實(shí)際裝機(jī)成本偏高可能對(duì)裝機(jī)形成一定約束；歐洲方面，光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致消納和儲(chǔ)能壓力有所增加，且目前歐洲能源價(jià)格已明顯回落，預(yù)計(jì)新增光伏裝機(jī)增速將出現(xiàn)大幅放緩；印度是主要的新興市場(chǎng)，BCD關(guān)稅導(dǎo)致2023年新增光伏裝機(jī)出現(xiàn)明顯下滑，不過印度光伏項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，疊加部分項(xiàng)目被延期，預(yù)計(jì)2024年新增光伏裝機(jī)量將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2024不斷加劇。多晶硅方面，新增產(chǎn)能投產(chǎn)有所加快，目前價(jià)格已跌至成本P價(jià)差縮窄，預(yù)計(jì)TOPCon產(chǎn)能釋放速度將有所加快，落后P型產(chǎn)能或面臨出清；組件方面，上游成本持續(xù)回落驅(qū)動(dòng)組件價(jià)格偏弱運(yùn)行，目前一是部分主要光伏裝機(jī)市場(chǎng)需求放緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將有所承壓；二是行業(yè)內(nèi)卷加劇，價(jià)格逐步跌破成本線，非頭部企業(yè)或面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的本質(zhì)是降本增效，在主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格戰(zhàn)火熱時(shí)，企業(yè)可積極擁抱中信建投期貨CHINAFUTURES歐盟碳價(jià)外溢，中國(guó)積極求變◆摘要◆全國(guó)碳市場(chǎng)有望由“兩年一履約”邁向“年度履約”，電力行業(yè)配額分配基準(zhǔn)值預(yù)計(jì)下調(diào)0.5%~1%，市場(chǎng)或出現(xiàn)0.55~1.18億噸的凈缺口。CCER重啟半年后將陸續(xù)形成實(shí)際供應(yīng)量，不足千萬噸的存量CCER大概率在2024年被悉數(shù)消耗，整體CCER體量有限，難以沖擊全建材（水泥）、鋼鐵行業(yè)納入全國(guó)碳市場(chǎng)工作穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)水泥在試點(diǎn)市場(chǎng)多為配額買方，且均存在產(chǎn)能過剩之嫌，未來納入全國(guó)碳市作為氣候政策領(lǐng)袖，歐盟正在逐步構(gòu)建綠色貿(mào)易壁壘，歐盟的高昂碳價(jià)正在外溢。歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）已于2023年10月1日進(jìn)入過渡期，期間出口企業(yè)需要每年上報(bào)相關(guān)產(chǎn)品的碳排放數(shù)據(jù)，但不需要繳納CBAM證書，我國(guó)對(duì)歐出口的鋼鐵和鋁企業(yè)還有兩年喘息動(dòng)建立可持續(xù)鋼鋁全球安排（GSA）的談判，雙方達(dá)成暫時(shí)性共識(shí)，即美國(guó)以關(guān)稅配額替代第232條關(guān)稅，歐盟暫停對(duì)美征收相關(guān)關(guān)稅。2024中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆在電力供應(yīng)方面，我國(guó)電力裝機(jī)容量的增長(zhǎng)仍將以風(fēng)、光等清潔能源為主，且增長(zhǎng)率趨于穩(wěn)定。在電力消費(fèi)方面，新冠疫情帶來的影響逐漸削弱，全行業(yè)用電量以10%左右的增長(zhǎng)率穩(wěn)步增加。電力供應(yīng)端和消在電力市場(chǎng)方面，山西電力現(xiàn)貨市場(chǎng)首先轉(zhuǎn)入正式運(yùn)行，象征著電市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的省份，或?qū)㈦S之開展正式運(yùn)行。愈發(fā)充足的市場(chǎng)運(yùn)行數(shù)據(jù)，為電力市場(chǎng)機(jī)制的補(bǔ)充和完善提供了依據(jù)，有助于推動(dòng)電力市在燃料價(jià)格方面，從CECI沿海電煤價(jià)格指數(shù)看，2023年下半年沿海電煤指數(shù)已趨于平穩(wěn)。因此我們認(rèn)為在2024年，電煤價(jià)格將脫離中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆我們正遭遇一個(gè)熱衷于速度的時(shí)代，在信息爆炸的背景下，人們?nèi)辙r(nóng)產(chǎn)品長(zhǎng)期牛市的驅(qū)動(dòng)可以大致歸納為：氣象災(zāi)害引致的單產(chǎn)下行，耕地資源受限和環(huán)保約束造成的種植側(cè)供應(yīng)無彈性，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭造成的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)矛盾和生物質(zhì)能源政策補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)需求激增，以上四點(diǎn)是觸發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格自2020年上行的關(guān)鍵，但行已至此，大多利多的要素已經(jīng)在價(jià)格的上漲中被完成計(jì)價(jià)，農(nóng)產(chǎn)品的漲幅回吐深度與其需求價(jià)格彈性，供應(yīng)增量聯(lián)系和種植成本聯(lián)系緊密，其中種植成本中漲幅最大的地租項(xiàng)或面臨負(fù)反饋過程，且本輪負(fù)反饋?zhàn)饔孟碌倪^去我們的固有經(jīng)驗(yàn)是，種植成本雖然跟隨農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上下波動(dòng)，但大體上保持向上抬升的趨勢(shì)，在此趨勢(shì)中充當(dāng)定海神針的是地租。地租包含了對(duì)嵌入了通脹因素的社會(huì)平均回報(bào)率的計(jì)價(jià)，并借此向過往100年間，種植業(yè)最重要的資源要素是耕地，作為耕地的價(jià)格尺度，地租的定價(jià)過程暗含著對(duì)剩余勞動(dòng)的擠占，最大的體現(xiàn)就在于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)呈周期性波動(dòng)，但地租整體是趨勢(shì)向上的。筆者引入“地租聯(lián)系農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞”這個(gè)概念，試圖進(jìn)一步拓寬理解農(nóng)產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)巴西農(nóng)業(yè)的低成本，尤其是地租的低成本可能打斷過去美國(guó)農(nóng)業(yè)體系下的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體攀升的節(jié)奏，雖然這并不一定意味著農(nóng)產(chǎn)品的巴西定價(jià)就一定要跌破美國(guó)成本，這暗示著農(nóng)業(yè)出口國(guó)頭把交椅的更替或?qū)胶膺^程中充當(dāng)了關(guān)鍵角色，但其運(yùn)輸和倉儲(chǔ)能力仍舊留下豐產(chǎn)事實(shí)與全球供需寬松鏈條暢通與否的懸念。最大的不確定性是未來的氣候條件不論是黑子周期尚未見頂?shù)奶卣?，還是兩極冰蓋面積不斷消融的趨勢(shì)，都暗示著某只神秘的蝴蝶正煽動(dòng)著翅膀激起輪輪漣漪，當(dāng)下的厄爾尼諾和北半球西風(fēng)帶擾動(dòng)只是依附在這宏大趨勢(shì)中的兩朵水花，新一年政策端的變化通常未經(jīng)準(zhǔn)備卻影響立竿見影，需要提防的政策風(fēng)險(xiǎn)在于：1、在全球多極化趨勢(shì)下，貿(mào)易保護(hù)主體抬頭；展路線被碳強(qiáng)度規(guī)則、新技術(shù)路線和補(bǔ)貼政策傾向改變?；趯?duì)上述討論的研究，我們提出2024年度農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的十大猜想（2023年我們提中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆經(jīng)歷2022年波瀾壯闊的大漲大跌后，2023年的油脂市場(chǎng)波動(dòng)有所在嘗試通過南美及東南亞天氣炒作向上突破未果后，油脂市場(chǎng)隨近期降雨改善及大豆、棕櫚油產(chǎn)量前景好轉(zhuǎn)出現(xiàn)承壓回落。當(dāng)前油脂市場(chǎng)整體面臨內(nèi)外交困的局面，海外充裕的大豆、棕櫚油、菜油、葵油供展望后市，在2023/24年度南美大豆預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)2500萬噸+的背景下，全球大豆及油籽供需格局有望轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這預(yù)計(jì)將令油脂油料整體價(jià)格重心繼續(xù)承壓。此外，11月以來東南亞棕櫚油產(chǎn)中印尼有限的減產(chǎn)幅度預(yù)計(jì)將限制棕櫚油價(jià)格向上的想象空間。在全球油脂需求缺乏亮點(diǎn)，供應(yīng)端炒作也似乎難以為繼的情況下，油脂后市可下，當(dāng)前的震蕩區(qū)間存在進(jìn)一步跌破的可能，需要等待新的供需端利好◆重點(diǎn)關(guān)注◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆供大于求是國(guó)產(chǎn)大豆2023年的基調(diào)，連續(xù)兩年的豐產(chǎn)未能得到需求端的積極響應(yīng)，全年豆價(jià)中樞呈現(xiàn)下移趨勢(shì)。中樞回落途中先后受到CBOT大豆市場(chǎng)天氣炒作的帶動(dòng)以及國(guó)內(nèi)通關(guān)檢疫流程導(dǎo)致進(jìn)口大豆到港被推遲的影響，盤面兩度出現(xiàn)反彈，但這并未改變國(guó)產(chǎn)大豆基本面偏未能給大豆帶來有效驅(qū)動(dòng)，政策利好不及預(yù)期，偏差基本面重新占據(jù)主

政策：政策表態(tài)上，初步預(yù)計(jì)2024年中央一號(hào)文件會(huì)繼續(xù)鼓勵(lì)

補(bǔ)貼：2023年大豆生產(chǎn)者補(bǔ)貼增加118元至366元/畝，同比+47.6%，與玉米補(bǔ)貼價(jià)差擴(kuò)大至322元/畝，預(yù)計(jì)2024年再度

種植：由于豆價(jià)持續(xù)下跌，農(nóng)戶種植大豆利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，顯著

需求：偏弱宏觀環(huán)境拖累大豆短期需求，人口增速下移限制大豆需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，需求端難以成為豆價(jià)反轉(zhuǎn)上行的驅(qū)動(dòng)。提示關(guān)注

國(guó)儲(chǔ)：中儲(chǔ)糧供應(yīng)“調(diào)節(jié)器”定位不改，未來收儲(chǔ)或更多扮演

氣候：2024年厄爾尼諾影響趨弱，關(guān)注大豆生長(zhǎng)期間區(qū)域尺度

價(jià)格：2024年新豆上市前，基準(zhǔn)情形仍然是供大于求，初步預(yù)計(jì)盤面運(yùn)行中樞4500-5200，長(zhǎng)期視角下逢高沽空是一個(gè)比較理想的方中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆三年以來，豬價(jià)從云端跌落，但養(yǎng)殖成本卻依舊處于高位，多數(shù)企業(yè)面臨持續(xù)虧損，現(xiàn)金流明顯收緊，行業(yè)擴(kuò)張量能快速衰減，結(jié)構(gòu)性去三年以來，生豬行業(yè)在自身承受下行壓力的同時(shí)，向全社會(huì)供應(yīng)了充足、平價(jià)的肉類消費(fèi)品，對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，普通民眾吃上價(jià)格三年以來，對(duì)于“新周期”的期待從未間斷。這些期待無論是基于在有史以來最長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)虧損下，可以說目前是養(yǎng)殖行業(yè)最慘的時(shí)代，但在期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的幫助下，我們期望能幫助養(yǎng)殖從業(yè)者作為研究者，我們追求對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的“完整性”、“精確性”、“深入性”，這其中的很多內(nèi)容可能并不能直接用在交易和策略上，但卻有利于我們長(zhǎng)期理解市場(chǎng)的變化。我們將始終堅(jiān)持這份作為中介機(jī)構(gòu)這份年報(bào)很可能是我的最后一份生豬年度報(bào)告，因此，我會(huì)在前三部分將自己在研究過程中此前提出的一些長(zhǎng)期適用的重要理論和觀點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要的陳述，供大家參考：包括第一部分的豬價(jià)波動(dòng)歸因、第二部分以來的豬價(jià)波動(dòng)和期價(jià)波動(dòng)以及期貨市場(chǎng)情況做回顧；第五部分展示我們對(duì)于2024年供給側(cè)的推斷；第六部分提出我們關(guān)于2024年豬價(jià)的觀點(diǎn)；第七部分我們對(duì)養(yǎng)殖、凍品和交易等主體給出一些簡(jiǎn)要建議，亦供中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆雞蛋期貨上市十周年，這十年來，雞蛋期貨不僅運(yùn)行平穩(wěn)，其影響力也在日益增強(qiáng)。同時(shí)，在越來越成熟的雞蛋期貨市場(chǎng)上，市場(chǎng)的預(yù)期能夠及時(shí)地反映在期貨價(jià)格上。預(yù)期與反預(yù)期的操作，伴隨著參與者的成熟程度，使得市場(chǎng)更加有效，也更加復(fù)雜。展望2024年行業(yè)變局之存欄上升趨勢(shì)延續(xù)：我們預(yù)期24年在產(chǎn)蛋雞存欄將會(huì)出現(xiàn)小幅上升，隨著23年偏多雞苗補(bǔ)欄逐漸兌現(xiàn)為新增開產(chǎn)，規(guī)模張進(jìn)度明顯加速，行業(yè)呈現(xiàn)資本涌入狀態(tài)。蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)正在進(jìn)行供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性更迭，長(zhǎng)時(shí)間的盈利勢(shì)必刺激存欄量的上漲，這種預(yù)期已經(jīng)飼料成本支撐走弱：飼料成本有望進(jìn)一步降低，預(yù)計(jì)將在23年3.5元/斤的基礎(chǔ)上再度回落，回落的進(jìn)程可能將持續(xù)至24年一季度末，飼料端中短期對(duì)蛋價(jià)的支撐可能進(jìn)一步走弱。成本端，玉米、豆粕價(jià)格仍有繼續(xù)下跌動(dòng)能，受制于供應(yīng)寬松，疊加養(yǎng)殖端持續(xù)虧損，下游需求偏弱，供強(qiáng)需弱的形勢(shì)下，相關(guān)飼料原料的價(jià)格重心還有進(jìn)一步下移的可潛在的長(zhǎng)虧損周期或至：蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)在部分時(shí)間段會(huì)回落至盈虧平衡點(diǎn)下方，24年Q1淡季或面臨較大虧損壓力，下跌深度和虧損時(shí)間長(zhǎng)度預(yù)計(jì)強(qiáng)于過去兩年。處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的今天，市場(chǎng)供給回暖，而速跡象，基于以上產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)判斷，我們認(rèn)為24年整體中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)周期輪動(dòng)下，玉米將呈現(xiàn)中樞下移后反復(fù)震蕩的態(tài)勢(shì)，行全球供需緊平衡逐漸緩解，北美在減產(chǎn)證偽的情況下，南美供應(yīng)維持平衡，黑海市場(chǎng)在供應(yīng)恢復(fù)的情況下作為市場(chǎng)低點(diǎn)將成為潛在的邊際增量區(qū)域。宏觀及中觀市場(chǎng)的不確定性將迫使市場(chǎng)交易主體放大情景假設(shè)的維度：極端天氣在反復(fù)震蕩之下，減產(chǎn)在部分區(qū)域兌現(xiàn)，巴西二茬減產(chǎn)一事仍有待證實(shí)，在這過程中證實(shí)和證偽的博弈將為市場(chǎng)帶來波動(dòng)基礎(chǔ)；在全球區(qū)域化沖突出現(xiàn)概率提升的背景下，無疑增加了市場(chǎng)對(duì)于沖突本身帶來的情緒面交易以及物流發(fā)運(yùn)的預(yù)期面交易。上述因素為全球國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體間博弈性也將逐漸增強(qiáng)。增強(qiáng)的源頭一方面源自于市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)周期向上傳導(dǎo)至供給端，連續(xù)兩年取得收益的種植端面臨中下游連續(xù)兩年虧損之下需求走弱給到的壓力，這種壓力向上傳導(dǎo)之下一方面會(huì)形成對(duì)于擊穿高地租成本的預(yù)期交易，另一方面種植端基于利潤(rùn)和信息量的增加也表現(xiàn)出對(duì)中下游的強(qiáng)博弈性，價(jià)格將面臨反復(fù)震蕩。產(chǎn)業(yè)鏈周期的輪動(dòng)倒逼企業(yè)降本增效，向上游尋求利潤(rùn)空間，而上游也伴隨著規(guī)?；男纬珊褪杖牖A(chǔ)帶來的韌性增強(qiáng)，提升了惜售的執(zhí)行力。反復(fù)博弈導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)面臨反復(fù)磨損，這更加要求中下游企業(yè)對(duì)于經(jīng)營(yíng)端的謹(jǐn)慎和經(jīng)營(yíng)工具和管理模式的革新，衍生品工具的管理和應(yīng)用伴隨著對(duì)于24-25市場(chǎng)年度的種植情況，在戰(zhàn)略層面，種植面積將維持穩(wěn)存量擴(kuò)增量的方針，區(qū)域性的調(diào)整也將改善其他銷區(qū)屬性的供應(yīng)充裕程度。收益的降低或許成為開啟倒逼地租的鑰匙，不過主動(dòng)讓利符合理性但有悖人性，在這之前必然存在被動(dòng)讓利的過程，長(zhǎng)期來看，現(xiàn)金流的逐漸消耗才能迫使更多種植主體意識(shí)到規(guī)模化、科技化帶來的經(jīng)營(yíng)收益進(jìn)口端，巴西在成為存量市場(chǎng)之后，仍然需要邊際增量的調(diào)節(jié)，以避免進(jìn)口受到宏觀或航運(yùn)領(lǐng)域帶來的不確定性，而小麥、大麥、高粱市中信建投期貨CHINAFUTURES場(chǎng)給到的充裕供應(yīng)將為能量端的大類資產(chǎn)配置帶來更多優(yōu)化空間，進(jìn)口調(diào)控機(jī)制從被動(dòng)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)參與，精確度和靈活性都將得到增強(qiáng)，從宏觀背景來看，糧食安全作為核心戰(zhàn)略，必然要落地在對(duì)底倉的構(gòu)建，也符合自20-21年以來的宏觀入庫周期，意味著低倉成本既是未來調(diào)節(jié)市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也是市場(chǎng)的可底部參考，無論是國(guó)內(nèi)還是進(jìn)口的來源?？紤]到該市場(chǎng)在溝通機(jī)制上存在不可避免的精致，調(diào)控行為在低需求、強(qiáng)博弈的環(huán)境下將為所有市場(chǎng)參與主體帶來更大挑戰(zhàn)，無論是進(jìn)口來源還是國(guó)內(nèi)來源，都將從情緒面角度出發(fā)給市場(chǎng)帶來更大波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)的售糧節(jié)奏和進(jìn)口的到港預(yù)期都將帶來階段性的供需缺口的改綜合上述判斷，我們預(yù)計(jì)明年玉米價(jià)格將呈現(xiàn)低位著陸后反復(fù)震蕩的態(tài)勢(shì)。春節(jié)前供給的主觀和客觀條件限制將帶來階段性反彈，而需求端的弱勢(shì)將對(duì)沖反彈的上限。春節(jié)前后售糧進(jìn)度將成為博弈核心，銷售進(jìn)度是否跑贏同比增產(chǎn)是關(guān)鍵因素，這將極大影響節(jié)后供應(yīng)情況，區(qū)域性的供應(yīng)增加將進(jìn)一步制約糧食向銷區(qū)的外流，屆時(shí)區(qū)域底部的形成將給到市場(chǎng)主體入場(chǎng)的機(jī)會(huì)，而在第三季度，伴隨著糧食從種植端向流通端轉(zhuǎn)移，定價(jià)機(jī)制的不同以及定價(jià)主體的集中度將給價(jià)格以更好的支撐，第四季度，在不出現(xiàn)較大天氣問題的前提下，預(yù)計(jì)產(chǎn)量仍將繼續(xù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)種植成本帶來新一輪估值，該變量仍將是底部的重要參考?；谑袌?chǎng)宏觀不確定增加帶來的博弈性增強(qiáng)，市場(chǎng)估值中樞漂移將成為大概率事件，價(jià)差市場(chǎng)將給出較單邊市波動(dòng)率策略中和對(duì)方向的判斷，在明年市場(chǎng)將存在更多機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)端可◆風(fēng)險(xiǎn)因素◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆摘要◆產(chǎn)業(yè)話語權(quán)依然很強(qiáng)，然而產(chǎn)業(yè)一旦犯錯(cuò)，市場(chǎng)參與各方也敢于進(jìn)行糾偏。2023年花生期貨市場(chǎng)以波段性行情為端備貨及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期影響，盤面整體上行；二季度海外油脂價(jià)格大幅回落帶動(dòng)國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格下行，集團(tuán)油廠入市采購預(yù)期落空，實(shí)際消費(fèi)整體低迷，雖然4月中旬有蘇丹局勢(shì)不穩(wěn)影響短暫推升價(jià)格，整體不改盤面回落趨勢(shì)，5月資金博弈更是加速盤面回落速度；6月至9月,油脂油料迎來大幅反彈，處于22/23市場(chǎng)年度末的舊作花生庫存偏低，花生價(jià)格整體上行；9月新作花生單產(chǎn)幾成定局，市場(chǎng)各方雖對(duì)增產(chǎn)幅度略有差異，但對(duì)增產(chǎn)定性并無異議，油脂油料反彈過后重回跌價(jià)趨勢(shì)，花生開當(dāng)前不同集團(tuán)油廠之間定價(jià)策略不一，油廠間有博弈，但23/24年度以來降價(jià)收貨是主基調(diào)，集團(tuán)油廠整體到貨量相對(duì)有限，油料需求并未明顯好轉(zhuǎn)，提價(jià)收貨油廠以其自身每年現(xiàn)貨需求體量或無法改變供需但油料需求難言樂觀，預(yù)計(jì)主產(chǎn)區(qū)出貨速度仍要慢于半年期貨合約預(yù)計(jì)延續(xù)偏弱格局，短期內(nèi)油廠提價(jià)行為、蘇丹米供應(yīng)端擾動(dòng)、南美天氣和東南亞厄爾尼諾天氣影響油脂油料板塊等或帶來階段性反彈，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期價(jià)格中樞仍有下行空間。23/24年度國(guó)內(nèi)花生供應(yīng)端明牌，集團(tuán)油廠對(duì)于花生跌至成本及以下區(qū)間時(shí)或有托底意愿，其大量采購時(shí)或是現(xiàn)貨及期貨磨底之時(shí)。24年4月以后關(guān)注主產(chǎn)區(qū)花生播種面積及播種期天氣、生長(zhǎng)季天氣情況，2410合約預(yù)計(jì)將跟隨24/25年度新中信建投期貨CHICHINAFUTURES◆摘要◆對(duì)于2024年年度報(bào)告，筆者仍維持行業(yè)年報(bào)經(jīng)典分析框架：回顧+展望?；仡櫜糠直M量落腳到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部趨勢(shì)性發(fā)展變化的梳理上面，筆者將在下文整理對(duì)未來行情發(fā)展存在重要的發(fā)展因素。展望方面筆者講著重關(guān)注市場(chǎng)共識(shí)之外的分歧點(diǎn)以及未來對(duì)供需存在邊際性影響的邏在2023年度棉紡年報(bào)展望中，我們提出關(guān)于提出的思考市場(chǎng)印證。棉花消費(fèi)端在2023年的整體利好比較有限。形成。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2023年的儲(chǔ)備棉政策在市場(chǎng)仍具有話語權(quán)，可消費(fèi)端的權(quán)重依然是2024年行情展望的重點(diǎn)：隨著通過降低進(jìn)口的方式持續(xù)去庫，23/24年度可能迎來補(bǔ)棉花消費(fèi)可能迎來刺激。此外，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能在投產(chǎn)后往往會(huì)保持較高的供應(yīng)端依然值得我們關(guān)注：在市場(chǎng)發(fā)展和政策調(diào)整的作用下，新緩解供需矛盾，降低棉價(jià)波動(dòng)的作用，但隨著儲(chǔ)備棉庫存的下降，大概中信建投期貨CHINAFUTURES食糖供需預(yù)期轉(zhuǎn)變◆摘要◆安全邊際常常是以成本或利潤(rùn)為錨定，但在尋找錨定的過程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化；處于榨季高峰的主產(chǎn)國(guó)在相應(yīng)的時(shí)間窗口下?lián)碛懈嘣捳Z權(quán)，原糖的價(jià)格錨定也常常跟隨其出現(xiàn)變化；23/24年度特殊定價(jià)權(quán)上升。市場(chǎng)仍是以巴西糖定價(jià)為主，因此巴西糖對(duì)于全球食糖定價(jià)的影響力增強(qiáng)，巴西物流是一個(gè)潛在待計(jì)價(jià)的問題，同時(shí)下方存在價(jià)格參考，巴西的價(jià)格錨定其一是巴西的制糖成本，目前巴西的制糖成本為16美分/磅左右；其二關(guān)注含水乙醇折糖價(jià)格，但是需要注意的是，價(jià)格常常反映預(yù)期差和不確定性的因素。對(duì)于我國(guó)食糖供需市場(chǎng)來彌補(bǔ)食糖缺口的糖源成本差異較大，同時(shí)儲(chǔ)備數(shù)量屬于相對(duì)黑箱的數(shù)中信建投期貨CHINAFUTURES聚焦供應(yīng)，非對(duì)稱的信息博弈◆摘要◆在紙漿的投研上，我們認(rèn)為這是一場(chǎng)非對(duì)稱的信息博弈。客觀地對(duì)于漲價(jià)函，對(duì)于檢修計(jì)劃通常是后知后覺的。基于此我們期待不斷構(gòu)建代理變量來觀測(cè)供應(yīng)的變化。在這上面的努力包括但不限于：跟蹤主要席位的持倉變化&主要交割庫的倉單變化以識(shí)別賣方心態(tài)；跟蹤北美房地產(chǎn)市場(chǎng)跟蹤木片供應(yīng)；跟蹤全球集運(yùn)市場(chǎng)和紙漿船期以識(shí)別到港預(yù)期的變化；但以上努力還很不夠，我們也將繼續(xù)努力去建構(gòu)更多的指標(biāo)。不過，上述的困難是全市場(chǎng)共有的，可能的破局路線是在識(shí)別了新增供應(yīng)被市場(chǎng)完成計(jì)價(jià)，而遠(yuǎn)期的產(chǎn)能關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)，物流問題在目前的宏觀背景下隨時(shí)卷土重來，這暗示我們值得信任寡頭對(duì)于生產(chǎn)利潤(rùn)的呵護(hù)，依托逼近成本的低價(jià)，逼近季節(jié)性低點(diǎn)的庫存水平，在左側(cè)構(gòu)建多中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆區(qū)間以深海采油最高的成本定中樞，2017-2019年原油以美國(guó)成本定中樞，2024年將開啟幾年的以O(shè)PEC+核心國(guó)家財(cái)政平衡油價(jià)定2024年全球石油需求將回歸正常的增長(zhǎng)水平，即每年平均1%左右的需求增速。2024年全球國(guó)際航班數(shù)仍有一定的增長(zhǎng)空間，對(duì)全球石油需求增速的影響則并不明顯。新能源車此前一直被認(rèn)為是成品油需求的巨大威脅，事實(shí)上，全球新能源車不可能以超過50%的增速持續(xù)高增2024年原油供給仍由OPEC+掌控。美國(guó)頁巖油增產(chǎn)空間有限，其他產(chǎn)油國(guó)中與OPEC+搶占份額的是圭亞那、巴西、加拿大，三國(guó)加起來可能會(huì)有60萬桶/日的增量，但同時(shí)也會(huì)有一些國(guó)家原油產(chǎn)量會(huì)繼續(xù)衰竭。OPEC+仍需積極維持團(tuán)結(jié)并在原油供應(yīng)上通力協(xié)作，才能維持◆后市展望◆1、90美元上方試空為主，70美元下方試多為主；期權(quán)可有類似操作，即震蕩區(qū)間底部買入虛值上漲看漲期權(quán)，震蕩區(qū)間頂部買入虛值看2、2024年歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體煉廠產(chǎn)能增加有限，2022-2023年極端天氣造成煉廠的意外停車可能成為常態(tài)，負(fù)值或零值附近可試多汽油◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES聚焦供應(yīng)，非對(duì)稱的信息博弈◆主要邏輯◆2024年苯乙烯產(chǎn)能投放節(jié)奏略放緩，年度產(chǎn)能增速落回至9%以內(nèi)，屆時(shí)中國(guó)總產(chǎn)能達(dá)2310萬噸。根據(jù)投產(chǎn)節(jié)奏及下游需求推演，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)主要在純苯及苯乙烯之間分配。2022至2023年全球范圍除中國(guó)仍處于擴(kuò)產(chǎn)能狀態(tài)外，其余地區(qū)陸續(xù)有裝置關(guān)停，歐洲的減量或吸引苯乙烯直接下游的ABS及PS產(chǎn)能仍保持較高增速，2023年苯乙烯表需增速約11%，2024年預(yù)計(jì)放緩至6.5%附近。終端需求2024年中國(guó)洗衣機(jī)及冰箱的主動(dòng)補(bǔ)庫仍值得期待。房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)通常滯后新開工數(shù)據(jù)約三年時(shí)間，2021年上半年開工面積觸頂后，預(yù)計(jì)至2024年竣工電下鄉(xiāng)”政策后，直接促進(jìn)冰空洗內(nèi)銷的增長(zhǎng)。根據(jù)三者十年左右更新?lián)Q代周期測(cè)算，空調(diào)在2017年內(nèi)銷的明顯放量已經(jīng)歷過一輪換代周結(jié)束后渠道庫存累積明顯，庫銷比自8月后上行明顯，2024年空調(diào)需消耗當(dāng)前庫存，擠壓新增產(chǎn)量。洗衣機(jī)則在2018-2021年內(nèi)銷增速有輕微增長(zhǎng)，幅度不明顯，目前庫銷比處于三大白色家電里的低位，庫銷比處于五年同期中性偏低水平，按照更新?lián)Q代周期判斷，2024-2025年洗衣機(jī)及冰箱存在主動(dòng)補(bǔ)庫可能。同時(shí)小家電在近些年來保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，更多小家電發(fā)展或逐漸占領(lǐng)更高市場(chǎng)份額，也多元化促進(jìn)苯乙烯三海外終端方面，出口仍為中國(guó)家電增長(zhǎng)方向。美國(guó)批發(fā)商及零售商位回落，零售庫存去化更早于2022年5月開始，當(dāng)前較去年同期回落超10%。總量來看，美國(guó)電器總庫存尚處于歷史較高水平，去化程度有待中信建投期貨CHINAFUTURES◆后市展望◆2.苯乙烯-純苯價(jià)差：一、四季度逢高做縮，二、三季度逢低做產(chǎn)及累庫壓力，逢高反套為主。二、三季度預(yù)期分別為檢修增加及傳統(tǒng)◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆行業(yè)盈利情況改善。2023年上半年玻璃產(chǎn)量同比降幅明顯，下半年利潤(rùn)回升、產(chǎn)量增加，全年產(chǎn)量同比下降約3%。2023年國(guó)內(nèi)竣工端表現(xiàn)亮眼，但房企資金緊張拖累了玻璃需求的增速，全年玻璃需求增速約面積或小幅下降，按照中性估計(jì)，2024年竣工面積降幅約5%；汽車產(chǎn)銷小幅增加，產(chǎn)量增加約3%。綜合來看，預(yù)計(jì)2024年浮法玻璃需求下供增需減影響下，2024年玻璃價(jià)格趨勢(shì)向下，但政策擾動(dòng)或使得價(jià)格先揚(yáng)后抑。預(yù)計(jì)2024年華北、華中玻璃現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為1500-◆行情展望◆1.考慮到供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱，投資者可重點(diǎn)關(guān)注玻璃期價(jià)反彈后的沽空2.考慮到上半年純堿下行驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)，上半年可關(guān)注多FG2405空3.期權(quán)上市后，投資者可關(guān)注期貨和期權(quán)的組合策略或期權(quán)之間的◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES2024，非標(biāo)準(zhǔn)熊市◆主要邏輯◆由此驅(qū)動(dòng)兩輪“預(yù)期差”行情。受階段性現(xiàn)貨緊張和內(nèi)外價(jià)差影響，2024年純堿市場(chǎng)將是一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)的熊市，行情或階段性“熊轉(zhuǎn)猴”甚至“熊轉(zhuǎn)?！?。預(yù)計(jì)2024年重堿現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為1500-3000元/計(jì)劃等因素，我們認(rèn)為上半年累庫和價(jià)格下行壓力偏大，下半年價(jià)格表◆行情展望◆1.基于供需格局轉(zhuǎn)弱的分析，建議以偏空震蕩思路對(duì)待。上游企業(yè)關(guān)注價(jià)格反彈后的賣出套保機(jī)會(huì)，SA2405重點(diǎn)關(guān)注2400-2500元2.基于純堿行業(yè)格局和成本支撐考慮，期價(jià)跌破成本價(jià)后可嘗試做多遠(yuǎn)月合約。下游企業(yè)把握低位買入套保機(jī)會(huì)，下方重點(diǎn)關(guān)注1500-3.基于純堿產(chǎn)業(yè)鏈博弈和庫存變動(dòng)分析，建議投資者可關(guān)注5-9反4.基于純堿維持高波動(dòng)的判斷，后期臨近主力合約交割時(shí)可關(guān)注期◆重點(diǎn)關(guān)注◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆預(yù)期，居民資產(chǎn)負(fù)債表在今年的基礎(chǔ)上或?qū)⒂兴迯?fù)，海外宏觀風(fēng)險(xiǎn)有所減弱。對(duì)于終端需求，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)值得期待：1）國(guó)內(nèi)紡服產(chǎn)成品庫存拐點(diǎn)初現(xiàn)，終端企業(yè)利潤(rùn)將迎來修復(fù)；2）以美國(guó)為例，紡服批在需求穩(wěn)中有增的大背景下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能維持“橄欖形”格PTA產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，2024年預(yù)計(jì)投放700萬噸，產(chǎn)能增速約8.7%，考慮2023年年末投產(chǎn)量將在2024年產(chǎn)出貢獻(xiàn)以及部分老舊產(chǎn)能淘汰，產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)在6.5%左右。同時(shí)PX檢修較少，產(chǎn)出邊際提升，約3500萬在，進(jìn)口依存度維持在20%左右；二變：步入調(diào)油第三年，供應(yīng)短缺的壓力得到分?jǐn)?，調(diào)油對(duì)于行情的驅(qū)動(dòng)力有所減弱，難再出現(xiàn)“一石激起千層浪”的行情，PX及PTA的振幅將繼續(xù)收窄；二不變：調(diào)油和宏觀驅(qū)動(dòng)仍將是推動(dòng)PTA價(jià)格走勢(shì)的主要?jiǎng)幽?；三變：PTA產(chǎn)能部分出清，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，頭部企業(yè)對(duì)于供應(yīng)的把控進(jìn)一步提高；三不對(duì)于乙二醇環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為過剩格局將得到改1）替代性產(chǎn)能投放增加，煉廠選擇增加，轉(zhuǎn)產(chǎn)空間提升，國(guó)產(chǎn)供給減少，供應(yīng)剛性問題得到緩解；2）產(chǎn)能投放放緩，2024年乙二醇投產(chǎn)190萬噸，產(chǎn)能增速回落至6.8%，新投裝置多為煤制，煤制產(chǎn)能占比提高，開工價(jià)格敏感度提升；3）巴拿馬運(yùn)河干旱問題延續(xù)至2024年上半對(duì)于聚酯環(huán)節(jié)，在產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張情況下，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，部分環(huán)節(jié)有706萬噸，產(chǎn)能增速約8.3%，產(chǎn)量增速與TA趨同。其中以瓶片產(chǎn)能中信建投期貨CHINAFUTURES投放為主，占比達(dá)59%，瓶片產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，長(zhǎng)絲短纖投產(chǎn)較少，競(jìng)爭(zhēng)◆后市展望◆PX維持緊平衡，TA偏寬松，盤面加工費(fèi)400及以上，布局PTA-PX盤面加工費(fèi)150及以下，布局PTA-PX◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆復(fù)較強(qiáng)，商品價(jià)格持續(xù)沖高見頂，甲醇期價(jià)觸及2800元/噸；二季度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，疊加疫情反復(fù)，甲醇價(jià)格見頂下跌；三季度，金九銀十預(yù)期向好，下游積極備貨，甲醇價(jià)格觸底反彈；四季度，甲醇進(jìn)口壓力加大，回歸弱現(xiàn)實(shí)基本面，價(jià)格弱勢(shì)震蕩。展望2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性仍較明顯，比如：美國(guó)加息結(jié)束時(shí)間和中國(guó)需求恢復(fù)的情全球甲醇產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2024年全球甲醇投產(chǎn)725萬噸，產(chǎn)能達(dá)到1.77億噸，2024年全球產(chǎn)能同比增加4.3%；2023年中國(guó)甲醇產(chǎn)能1.04億噸，同比增加510萬噸，增速5%，2024年中國(guó)甲醇仍有新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)2%，增速明顯放緩（中國(guó)以煤制甲醇為路線的裝置投產(chǎn)出現(xiàn)放緩，新增產(chǎn)能主要以配套焦?fàn)t氣制甲醇為主）。原料端來看，2024年煤炭產(chǎn)能進(jìn)一步釋放之下，化工煤重心或逐步下移，導(dǎo)致上游煤制甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)修復(fù)，2024年甲醇平均開工率或高于2023年（2023年甲醇平均開工率84%），甲醇產(chǎn)量同比增加。進(jìn)口方面，價(jià)格壓力。從需求觀察，沿海MTO需求或開工更多的考慮輕烴裂解和石腦油的經(jīng)濟(jì)性，但鑒于乙烯和丙烯的投產(chǎn)，MTO整體維持低利潤(rùn)和較穩(wěn)定的開工格局，并無明顯需求增量；甲醇亮點(diǎn)在于內(nèi)地的BDO和DMC等產(chǎn)能投放較多，內(nèi)地供需格局好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)除開MTO的傳統(tǒng)下游◆后市展望◆重心或存在下移的風(fēng)險(xiǎn)，建議逢高沽空；下半年隨著甲醇下游投產(chǎn)帶來需求增量和金九銀十的補(bǔ)庫行情，MA2309存在重心上移的可能性，建◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES供需雙旺，把握階段性機(jī)會(huì)◆主要邏輯◆導(dǎo)致能源供需格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，能源價(jià)格持續(xù)沖高；年中受到美元加息影響，全球流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，疊加疫情反復(fù)，商品價(jià)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)折；年末經(jīng)濟(jì)的不確定性仍較明顯，比如：美國(guó)加息結(jié)束時(shí)間和美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰對(duì)于尿素，預(yù)計(jì)2024年，全球尿素供應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)4%至2.39億噸，國(guó)際尿素供需進(jìn)一步寬松，全年價(jià)格重心或同比2023年偏低。對(duì)于國(guó)內(nèi)，尿素產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張趨勢(shì)，根據(jù)投產(chǎn)計(jì)劃，20之下，供應(yīng)端帶來的投產(chǎn)壓力多集中在三至四季度。然而，倘若尿素下增長(zhǎng)，尿素農(nóng)業(yè)需求維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)增速5-6%。工業(yè)需求方面，復(fù)合肥需求在新增投產(chǎn)之下，保持穩(wěn)定為主；房地產(chǎn)維持弱復(fù)蘇，脲醛樹脂和三聚氰胺需求偏弱；車用尿素和脫硫脫硝保持20%以上的增速，但兩者需求共計(jì)占比6%，影響較小。整體來看。出口方面，在保供政策嚴(yán)格的背景之下，2024年4月之前出口維持10-20萬噸的低位水平，下半◆后市展望◆從2024年全年觀察，在1月煤價(jià)下行，出口難有尿素價(jià)格或先承壓，但隨著2-3月農(nóng)需備肥重啟，工業(yè)需求恢復(fù)，尿素能在多空因素交織的情況下，價(jià)格呈現(xiàn)寬幅震蕩，關(guān)注農(nóng)需和出口量的◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆2024年橡膠供應(yīng)將因?yàn)榉N植周期拐點(diǎn)和厄爾尼諾現(xiàn)象繼續(xù)下滑。厄爾尼諾導(dǎo)致的干旱會(huì)使得主產(chǎn)國(guó)樹齡老化等問題逐步凸顯，我們認(rèn)為全球天然橡膠或?qū)⒃俣葴p產(chǎn)2%左右，供需缺口約為45萬噸左右。全球丁二烯橡膠產(chǎn)能持續(xù)投放中，預(yù)計(jì)2024年全球丁二烯橡膠的產(chǎn)能為526.9萬噸，同比增加3.7%。丁二烯橡年預(yù)計(jì)有5套裝置將投產(chǎn)，丁二烯橡膠產(chǎn)能將達(dá)到230.2萬噸新一輪汽車周期的上行階段。全球汽車產(chǎn)量的增速與全球GDP增速相關(guān)度較高，IMF預(yù)計(jì)2024年全球GDP增速為2.94%，全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)多因素共振將會(huì)有效緩解多年來全球橡膠供應(yīng)過剩的問題，而汽車周期的上行階段有望拉動(dòng)全球橡膠需求。我們認(rèn)為橡膠的價(jià)格中樞將明顯上移，天然橡膠預(yù)計(jì)在13000元/噸處有支撐，有望觸達(dá)2021年的階段性◆后市展望◆丁二烯橡膠：新增產(chǎn)能集中于下半年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年走勢(shì)前高后◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆2024年全球投產(chǎn)來看，PE節(jié)奏有所放緩，PP投產(chǎn)仍在持續(xù)，產(chǎn)能增速分別為2.80%及6.91%。而其中中國(guó)的投產(chǎn)占據(jù)絕大多數(shù)，PE和PP端產(chǎn)能增速分別達(dá)到8.72%和17.31%。受限于目前聚烯烴產(chǎn)業(yè)鏈供給過剩以及利潤(rùn)虧損的現(xiàn)實(shí)情況，實(shí)際的產(chǎn)能增速應(yīng)低于預(yù)計(jì)值，但產(chǎn)能過剩的格局仍將會(huì)持續(xù)，中國(guó)聚烯烴進(jìn)口依存度會(huì)進(jìn)一步下降，利潤(rùn)現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，PE和PP端的需求增速分別為4.82%和5.01%。聚烯烴需求與GDP增速高度相關(guān)，預(yù)估2024年全年GDP增速約在5%，考慮到聚烯烴需求以剛需為主，則預(yù)計(jì)2024年需求端增速約為5%~6%。需求的復(fù)蘇面臨著春節(jié)后招工難以及開工推遲的情況，實(shí)際的需求復(fù)蘇還需對(duì)于供需的集中反映庫存端而言，PE的投產(chǎn)多集中于上半年而PP的投產(chǎn)多集中于下半年，且一季度為傳統(tǒng)的需求淡季，則PE端上半年相對(duì)PP承壓更多，可能表現(xiàn)為較高的庫存壓力。而隨著春節(jié)期間的庫存壓力逐步消化，后續(xù)的實(shí)際庫存走勢(shì)需要關(guān)注國(guó)內(nèi)需求以及出口的反饋，階段性的出口利潤(rùn)窗口的打開會(huì)導(dǎo)致去庫進(jìn)程出現(xiàn)進(jìn)入下半年P(guān)E端的投產(chǎn)基本結(jié)束，PP開始進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，圍繞裝置投產(chǎn)時(shí)間的博弈以及裝置實(shí)質(zhì)落地帶來的供給壓力都會(huì)導(dǎo)致聚烯烴價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。高供給壓力下，聚烯烴年內(nèi)大概率在多數(shù)時(shí)間下承壓運(yùn)行。重點(diǎn)關(guān)注旺季需求對(duì)庫存的反饋以及能源端的變化。參考價(jià)格區(qū)間◆后市展望◆◆風(fēng)險(xiǎn)提示◆中信建投期貨CHINAFUTURES◆主要邏輯◆中國(guó)方面，2024年天然氣供需預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5%以上增長(zhǎng)，LNG價(jià)