跨境物流行業(yè)分析框架：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段物流成長優(yōu)質(zhì)公司邏輯梳理

跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，物流成長優(yōu)質(zhì)公司邏輯梳理閆海A0230519010004yanhai@2024.01.09《投資案件?貿(mào)易模式的改變帶來跨境物流歷史性發(fā)展機(jī)遇，從品牌崛起到平臺崛起，電商平臺承接過去幾年班輪公司、航空貨運(yùn)公司均在向綜合物流轉(zhuǎn)型?底層邏輯：1）歐美高通脹，消費(fèi)追求性價比；2）國內(nèi)廠家—電商—快遞供應(yīng)鏈已非常成熟，成《投資案件?此外，國內(nèi)頭程、國內(nèi)倉庫、物流科技、國際快遞等相關(guān)公司均受益?推薦中國外運(yùn)、華貿(mào)物流，我們認(rèn)為公司下有股息安貿(mào)物流23Q3業(yè)績環(huán)比改善明顯，業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)，直客戰(zhàn)略單價提升及盈利能力驗(yàn)證，三年股海外倉規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化的樂歌股份（申萬輕工聯(lián)合覆蓋建議關(guān)注占據(jù)格上漲且彈性較大的東航物流，關(guān)注大健云倉、嘉里物流、速遞、菜鳥等.核心預(yù)期差：1）跨境電商平臺GMV進(jìn)一步超預(yù)期；2）并非直接從跨境電商客戶賺取超額收益，大B直客可以提高貨代裝載率，提高貨代全鏈路議價能力；3）跨境物流亂世鏢局邏輯繼續(xù)，紅海事件繼續(xù)演繹或受益歐線空海運(yùn)復(fù)雜程度增加.風(fēng)險提示：跨境電商平臺GMV不及預(yù)期；相關(guān)政策及地緣政治風(fēng)險；行業(yè)供給過剩； 油價及匯率波動；亞馬遜等海外平臺價格戰(zhàn)程度超預(yù)期《.2023年11月15日，發(fā)布交通運(yùn)輸行業(yè)年度策略《航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)，油運(yùn)、船舶、跨境物流、油服、集裝箱制造趨勢改善》，重點(diǎn)提及跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流板塊崛起.2023年10月下旬以來數(shù)次周報(bào)提及跨境物流拐點(diǎn)已現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)黑五有望超預(yù)期，重申華貿(mào)物流、中國外運(yùn)的推薦.2023年10月10日，發(fā)布菜鳥智慧物流深度報(bào)告《不只是快遞，中國特色4PL的探索》.2023年8月26日，發(fā)布中國外運(yùn)深度報(bào)告《業(yè)績拐點(diǎn)疊加數(shù)字化推進(jìn)，整合完畢迎來新時代》.2023年5月8日，發(fā)布華貿(mào)物流深度報(bào)告《空海運(yùn)價格回落沖擊結(jié)束，一帶一路潛力被低估》.2021年3月11日，發(fā)布華貿(mào)物流深度報(bào)告《跨境電商戰(zhàn)略加速落地，與中國品牌出海一同成長》.2020年9月16日，發(fā)布華貿(mào)物流深度報(bào)告《跨境電商加速直客比例上升，跨境物流主業(yè)迎來歷史機(jī)遇》成本核心變量批發(fā)采購價貨代干線空運(yùn)東航物流順豐航空高端快遞中外運(yùn)敦豪順豐國際件國內(nèi)倉儲嘉誠國際海外倉+歐美成本核心變量批發(fā)采購價貨代干線空運(yùn)東航物流順豐航空高端快遞中外運(yùn)敦豪順豐國際件國內(nèi)倉儲嘉誠國際海外倉+歐美最后一公里菜鳥樂歌股份規(guī)模效應(yīng)+尾程派送折扣嘉里物流極兔東南亞最后一公里收入核心變量華貿(mào)物流華貿(mào)物流外運(yùn)貨代周轉(zhuǎn)次數(shù)61.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示1229.0DSV.CODSV2464.4 1229.0DSV.CODSV2464.4物流跟隨商流，服務(wù)歐美鏈主的物流公司已經(jīng)成長至2000-4000億人民幣市值?但集中度仍然相對較低，主要原因?yàn)榉?wù)并非標(biāo)準(zhǔn)化頭企業(yè)并行的局面。?區(qū)域優(yōu)勢明顯：仍有本土化優(yōu)勢，歐洲公司服務(wù)歐洲貨主，由于歐盟各國復(fù)雜具有天然“跨境基因”，美公司屬性角度，DBSchenker（德鐵信可DHL（德郵DHL）均有“國資屬性”Kuehne+Nagel4%4%3%2%18%65%證券代碼證券簡稱2023/01/05股價（當(dāng)?shù)刎泿牛㎏NIN.SIX德迅物流301.32989.7XPO.NXPOLogistics82.1677.6 CHRW.O羅賓遜全球物流88.2733.7EXPD.O康捷國際物流127.31327.5 603128.SH華貿(mào)物流7.797.7DPW.DF德國郵政(DHL)44.44086.2 ?對于中國物流企業(yè)而言，F(xiàn)OB主導(dǎo)的貿(mào)易模式?CIF貨跨境電商貿(mào)易模式下，物流付費(fèi)方為中國自主品牌，本土物流公司獲得成為物流總包商的機(jī)會，表：傳統(tǒng)貿(mào)易模式與跨境電商貿(mào)易模式對比物流方式典型企業(yè)占比估算物流總包商代表企業(yè)德迅，德迅，DSV，康捷，羅賓遜全球物流華貿(mào)物流，中國外運(yùn)萬億元)海外物流服務(wù)商本土物流服務(wù)商宜家、沃爾瑪華為傳統(tǒng)貿(mào)易模式(市場規(guī)模約2680%20%FOBFBA、海外倉模式直郵模式本土物流服務(wù)商跨境電商物流公司郵政跨境電商物流公司FBA、海外倉模式直郵模式本土物流服務(wù)商跨境電商物流公司郵政跨境電商物流公司跨境電商B2C（市場規(guī)模約3Amazon、Wish、eBay、速賣通、Temu、Shein、大賣家50%方，燕文，佳成國際(攬貨、清關(guān))50%郵政，云途（縱騰），遞四方，燕文，佳成國際50%跨境電商B2B(市場規(guī)模約12萬億元)海運(yùn)、空運(yùn)慧聰網(wǎng)、大健云倉本土物流服務(wù)商華貿(mào)物流，中國外運(yùn)資料來源：海關(guān)總署，交通運(yùn)輸部，公司公告，申《.從分包到總包品牌出海帶來增長機(jī)會，服務(wù)環(huán)節(jié)增加，單位毛利有望持?當(dāng)前自主品牌出海趨勢正盛，跨境電商貿(mào)易模式興起，產(chǎn)品出口物流上會更加傾向于選擇本土第三方綜合9 《 .海外貨代股價與集運(yùn)運(yùn)價并不總是強(qiáng)關(guān)聯(lián)：2010-2016，集裝箱運(yùn)力交付，議價能力向貨代轉(zhuǎn)移，運(yùn)價回落，海外跨境物流股價上行?需求沖擊導(dǎo)致的PMI、運(yùn)價回落階段，貨代股價與運(yùn)價同步回落。海外貨代股價上漲的情形。—DSV—KNIN—華貿(mào)中國外運(yùn)8000.006000.004000.002000.00—DSV—KNIN—華貿(mào)中國外運(yùn) —DSVKNIN—華貿(mào)—中國外運(yùn)—DSV—DSVKNIN—華貿(mào)—中國外運(yùn)資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究《.我們認(rèn)為：跨境電商直接客戶可以提高貨代裝載率，提高貨代全鏈路議價能力?海外跨境物流巨頭業(yè)難以從沃爾瑪、宜家等大零售商賺錢，但是有了直客穩(wěn)定的貨量，才有機(jī)會提供更穩(wěn)定的服務(wù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速《?傳統(tǒng)貿(mào)易普貨與跨境電商輕泡貨輕重貨搭配優(yōu)化重載率?跨境電商季節(jié)性較強(qiáng)，倉庫、干線等利用率不穩(wěn)定，與傳統(tǒng)貿(mào)易搭配提高倉庫利用率?貨代量大，與跨境電商貨源一起，可以拿到各環(huán)節(jié)更低的折扣價?貨代在空、海運(yùn)、中歐班列、跨境卡航均有資源，可以為貨主提供綜合服務(wù)?！兑?跨境物流商業(yè)模式類似旅行社，旅行社盈利模式為依靠量帶來的酒店機(jī)票的價差?？缇澄?周期性影響導(dǎo)致只經(jīng)營單一環(huán)節(jié)難以長期穩(wěn)定盈利，因此各環(huán)節(jié)均有轉(zhuǎn)型至綜合物流服務(wù)總包商的夢想?推進(jìn)公司產(chǎn)品建設(shè)：把傳統(tǒng)優(yōu)勢的國際空海運(yùn)資源轉(zhuǎn)換為面向市場營銷、滿足客戶需求的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；?初見成效：空運(yùn)業(yè)務(wù)中，綜合物流服務(wù)單噸毛利是地面操作服務(wù)的3倍，業(yè)務(wù)量占空運(yùn)比例78%；海運(yùn)表：公司空運(yùn)綜合物流毛利率遠(yuǎn)高于地面操作服務(wù)單噸營業(yè)額單噸營業(yè)額單噸毛利營業(yè)額單公斤毛利率貨量服務(wù)類型地面操作服務(wù)323072406313426.0134010.0%綜合物流服務(wù)1951178449423092.4388016.8%合計(jì)22742410855720949.7332015.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究表：公司航運(yùn)綜合物流毛利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)訂艙服務(wù)單箱營業(yè)額單箱營業(yè)額單箱毛利率單箱毛利服務(wù)類型訂艙服務(wù)63185667659463.8方案服務(wù)8701856751015.635935.3%綜合物流1352782334835793.926.8%總和2071643859235368.0105519.7%資料來源：公司年報(bào)，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究.東航物流綜合物流業(yè)務(wù)收入體量及占比持續(xù)提升，其中細(xì)分收入包括同業(yè)供應(yīng)鏈、航空特運(yùn)、產(chǎn)地直達(dá)、跨境電商等.2023年12月20日，南航物流運(yùn)輸一批英國跨境專線貨物由武漢天河機(jī)場飛往倫敦希思羅，這批貨物將由尾程配送至212名消費(fèi)者手中，覆蓋英國全境，標(biāo)志著南航物流在華中地區(qū)首票全自主跨境專線業(yè)務(wù)順利落地。202120221.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示.無論近幾年平臺、渠道從淘寶變?yōu)槠炊喽?、抖音電商還是Temu，實(shí)際商家與工廠基本不變，以義烏、廣深、潮汕等地為代表.國內(nèi)端，加盟快遞作為中國特色物流的創(chuàng)新，將電商的成本打至最低，用最高效、最具性價比的方式推動電商發(fā)展.在電商平臺、物流基礎(chǔ)設(shè)施升級的幫助下，商家從代工廠到自主品牌轉(zhuǎn)型，將中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢推向世界順豐控股50《.從品牌崛起到平臺崛起，電商平臺承接過去幾年B2C大賣快速發(fā)展之勢，輔以更精細(xì)化的運(yùn)營.不同于安克等大單品模式，全托管模式以泛品為主，直營日用品、服飾鞋履等小商品，直接溯源制造業(yè)源頭工廠，更大范圍地滿足消費(fèi)者需求，經(jīng)營策略靈活.Temu銷量大、門檻低、規(guī)則嚴(yán)苛，全托管模式下平臺自身承擔(dān)多層分銷功能，將渠道利潤讓利C端 申萬宏源研究申萬宏源研究《.物流與商流相輔相成，供需兩端推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展：一方面，高時效、高性價比的物流供應(yīng)鏈助力商流出海，保證低價銷售；另一方面，快速增長的電商訂單為物流商提供了穩(wěn)定的打底貨量，支持物流服務(wù)商增長.四大跨境平臺的出海，加速推動本土跨境物流企業(yè)的發(fā)展：回顧2023年，Shein穩(wěn)健增長，Temu飛速發(fā)展，Tiktok、速賣通等平臺也在各自領(lǐng)域開疆?dāng)U土，我們看好各大平臺未來進(jìn)一步開拓海外市場《.疫情期間跨境供應(yīng)鏈的混亂帶來物流端前所未有的高盈利并沒有持續(xù)，但一定程度上提高了商家與平臺的容忍閾值.Temu對于供應(yīng)鏈有更嚴(yán)苛的要求，而23年對于Shein而言是物流成本大幅優(yōu)化的一年。短期來看，物流與商流以合作為主；長期來看，即使物流成本的增加不利于商流的履約，考慮到經(jīng)歷疫情與諸多突發(fā)事件后商流對于物流穩(wěn)定性的認(rèn)知，我們認(rèn)為未來物流費(fèi)用中樞仍有望上行《231.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示資料來源：公司公告1993中外運(yùn)敦豪開始向中國各主要城市提供國內(nèi)快遞服務(wù)2002DHL被德國郵政收購2023香港DHL全球樞紐中心完成擴(kuò)建正式啟用1993中外運(yùn)敦豪開始向中國各主要城市提供國內(nèi)快遞服務(wù)2002DHL被德國郵政收購2023香港DHL全球樞紐中心完成擴(kuò)建正式啟用1996中外運(yùn)敦豪在中國21個地區(qū)創(chuàng)建快遞網(wǎng)絡(luò)2011DHL、中外運(yùn)簽訂新合作協(xié)議，計(jì)劃保留中外運(yùn)敦豪合資25年中外運(yùn)敦豪是由中國外運(yùn)以及DHLgroup（現(xiàn)被德國郵政收購）各持股50%于1986年成立的合資公司。1980DHL、中外運(yùn)簽訂代理合同成為進(jìn)入大陸第一家國際快遞公司1986DHL、中外運(yùn)各投資一半創(chuàng)立中外運(yùn)敦豪?直接競爭對手主要為FedEx、UPS，根據(jù)MarketIntelligence，2021年國際限時快遞市場規(guī)模約為3330億元人民幣，目前CR3（FedEx，DHL,UPS）達(dá)到95%，形成壟斷格局?亞太地區(qū)是全球第二大國際限時快遞市場，市場規(guī)模約1097億元，DHL在亞太市場市占率達(dá)到57%，中外運(yùn)敦豪作出重大貢獻(xiàn)美洲亞太FedexDHLUPS其他 0歷史最低位置，主要受金融危機(jī)影響，營業(yè)收入2010年同比較高，原因：2009年收入低基數(shù)以及公司業(yè)務(wù)有更高的韌性相關(guān)。cagr分別為9%，8%，凈利率以及ROE穩(wěn)中有升。收入增速達(dá)20%-30%，利潤率較18年提升2-3pct。.總體上看，在特殊年份外公司營收以及利潤穩(wěn)重營業(yè)收入（億元）—營業(yè)收入增速(%,右軸）凈利潤（億元）—凈利潤率(%，右軸）—ROE（%）—ROA（%） 《因,.凈利潤（億元）--凈利潤率(%，右軸）資料來源：公司官網(wǎng)《《.從2009到2023H1，20年間敦豪總資產(chǎn)從26億元增長至86億元，凈資產(chǎn)從15億元增長至56億元，考慮CPI、物流用地價格漲幅，20年間敦豪實(shí)際資產(chǎn)賬面價值增長與規(guī)模增長不匹配，我們認(rèn)為主要系敦豪上世紀(jì)八十年代開始便進(jìn)入中國市場，許多前期投入的固定資產(chǎn)已經(jīng)折舊殆盡，實(shí)際資產(chǎn)價值遠(yuǎn)超賬面價值.較高的壁壘與前期投入造就了優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式，敦豪ROE與ROA處于較高水平，為中國外運(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健增長的投資收益050.HarbinChangchunHuhhotShijiazhuangXi’anZhengzhouWuhanChangshaDongguanUrumuqi47XizangLanzhou~"ShenyangXining●WeihaiZiboYantaiJinanQingdaoWeifangYangzhouNantongHefeiHangzhouSuzhouKunshanShanghaiWuxi0NanjingJiaxingChongqingNingboShaoxingTaizhouWenzhouJinhuaNanchangFuzhouQuanzhouXiamen主要作業(yè)中心GuangzhouHuizhoShenzhen南海諸島FoshanKunming直航點(diǎn)ZhuhaiNanningZhongshanZhanjiangHaikou454Chengdu《.HarbinChangchunHuhhotShijiazhuangXi’anZhengzhouWuhanChangshaDongguanUrumuqi47XizangLanzhou~"ShenyangXining●WeihaiZiboYantaiJinanQingdaoWeifangYangzhouNantongHefeiHangzhouSuzhouKunshanShanghaiWuxi0NanjingJiaxingChongqingNingboShaoxingTaizhouWenzhouJinhuaNanchangFuzhouQuanzhouXiamen主要作業(yè)中心GuangzhouHuizhoShenzhen南海諸島FoshanKunming直航點(diǎn)ZhuhaiNanningZhongshanZhanjiangHaikou454Chengdu站點(diǎn)中外運(yùn)資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究303131平臺出海孕育跨境產(chǎn)業(yè)鏈新機(jī)遇：Temu、Shein、Tiktok等中國跨境電商平臺增長強(qiáng)勢，根據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》及36氪報(bào)道，今年九月，Temu吸引了1.2億用戶瀏覽，平均每天發(fā)出160萬個包裹，其中大部分商品通過海運(yùn)送往美國。更值得一提的是，過去一年，大約有9%的美國人在Temu上購物。預(yù)期Temu23Q4及24年仍有望實(shí)現(xiàn)較高增長。消費(fèi)品與服飾出口占比提升：2023Q1-3出口空運(yùn)貨物品類分布中，消費(fèi)品與服飾占比分別同比增長2.34pct、1.56pct，海外消費(fèi)者對于國產(chǎn)平臺與品牌的接受度不斷提升。不同于B端工業(yè)品的集包運(yùn)輸，C端占比的增長也意味著空運(yùn)快遞需求的增長。2022前三季度進(jìn)口2022前三季度出口2023前三季度進(jìn)口2023前三季度出口5天左右）基本一致.“物流體驗(yàn)”對于消費(fèi)者的消費(fèi)選擇將產(chǎn)生重要影響，而跨境航空快遞將承擔(dān)愈發(fā)重要的角色渠道（1kg為例）清關(guān)快遞300-500快件2-5到門/倉，限于貴重物品或急件專線80-100快件/貿(mào)易7-15到門/倉，代理小包、重貨及熱門航線海外倉35（頭程）+45（尾程）貿(mào)易2-5到倉，重大特異，備貨庫存，高效配送虛擬海外倉80-100快件/貿(mào)易5-7到門，集包快遞運(yùn)輸清關(guān)，拆包郵政配送郵包60-90物品10-20到門，低價、輕泡，低俗、限≤2kg資料來源:《跨境物流及海外倉：市場、運(yùn)營與科技》，灼識咨詢，申萬宏源研究32 情 情.復(fù)盤國內(nèi)淘寶天貓等電商平臺的發(fā)展，消費(fèi)者對電商購物的認(rèn)知不斷改變，從最初的“冒牌貨”到建立認(rèn)知，不斷提升高客單價商品網(wǎng)購比例。.順豐充分受益電商高端化：復(fù)盤順豐時效件結(jié)構(gòu)，時效快遞隨著商務(wù)活動和電子化趨勢，文件類產(chǎn)品的增速逐步趨于頂峰，消費(fèi)和工業(yè)貢獻(xiàn)新增量。消費(fèi)賽道中，高端消費(fèi)品線上化，以及客戶高時效需求的提升，成為增長的核心動能。疫情期間高端時效電商件需求增加加速助推件量大幅增長。201420159876543210 資料來源：艾瑞咨詢，中國信通院，申萬宏源研究注：圖中GDP同比為不變價.平臺出海深入發(fā)展，進(jìn)一步占領(lǐng)海外消費(fèi)者心智，高端購物頻次有望提升，帶動敦豪等高端快遞需求增長。.消費(fèi)升降級影響有限，改變的是消費(fèi)渠道：高端跨境空運(yùn)快遞需求量=高端產(chǎn)品需求量*網(wǎng)購比例*跨境電商比例，消費(fèi)升降級影響需求總量，疫情大幅提升線上化率，平臺出海提高跨境電商比例，其間的結(jié)構(gòu)性變化更為關(guān)鍵。.DHL把握各環(huán)節(jié)核心資源，我們認(rèn)為未來敦豪對應(yīng)的高端跨境快遞需求有望加速增長。Americas[€14.7bn]Europe[€12.5bn]MEA[€1.1bn]AsiaPacific[€13.9bn] 資料來源:DHL年報(bào)，申萬宏源研究資料201920202021已現(xiàn)金分紅總額(萬元)歸母凈利潤(萬元)股利支付率（0現(xiàn)金分紅總額(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)股息率（右軸）361.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示直客戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)客單價提升，裝載率優(yōu)化.輕重貨搭配優(yōu)化裝載率，倉位批發(fā)成本下降，提升單位利潤：跨境電商業(yè)務(wù)量增長不僅帶來直接利潤，更帶來優(yōu)化裝載率后再空運(yùn)貨代領(lǐng)域的利潤綜合物流-國際空運(yùn)(毛利，億元)綜合物流-國際海運(yùn)(毛利，億元)跨境電商(毛利，億元)特種物流(毛利，億元)倉儲第三方物流(毛利，億元)國際工程物流(毛利，億元)其他物流(毛利，億元).參考公司2022年年報(bào)，公司首次提出在強(qiáng)化多年來形成的核心競爭優(yōu)勢和競爭能力的同時，積極布局跨境電商物流、大宗商品物流、新能源汽車、高端制造、一帶一路等五個大市場簽署了長期包機(jī)合同擬通過運(yùn)力建設(shè)，構(gòu)建市場的物流需求與運(yùn)力資源的合理匹配，滿足市場長短期物流需要，構(gòu)建華貿(mào)物流多元化的運(yùn)力體系華貿(mào)物流與東航物流簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議國制造業(yè)走向全球提供完整可靠的全程物流解決方案。華貿(mào)物流與馬來西亞世界貨運(yùn)航空公司在中國的代理云輝環(huán)航簽署了《貨物運(yùn)輸服務(wù)合同附加協(xié)議》跨境電商港中旅華貿(mào)國際物流股份有限公司關(guān)于簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議雙方互將對方視為自己的重要合作伙伴，根據(jù)雙方的發(fā)展需要，在國際港中旅華貿(mào)國際物流股份有限公司在加拿大設(shè)立全資子公司中國與加拿大之間的物流需求節(jié)節(jié)攀升，在服務(wù)國內(nèi)網(wǎng)務(wù)能力，提升整體的運(yùn)營管理效率與市場競爭力貿(mào)物流、中國郵政集團(tuán)大連電子商務(wù)示范園全面建成起點(diǎn)，打通貨運(yùn)包機(jī)、中歐班列、鐵海聯(lián)運(yùn)等國際物流通道。新能源汽車華貿(mào)物流與比亞迪簽訂運(yùn)營合同華貿(mào)物流開始在“渝新歐”平臺啟動9710電商B2B一帶一路一帶一路大宗商品物流華貿(mào)物流與三一物流簽署《國內(nèi)整車零擔(dān)運(yùn)輸框架協(xié)議》華貿(mào)物流加入重慶陸港建設(shè)，打造運(yùn)貿(mào)一體化新標(biāo)桿華貿(mào)物流加入重慶陸港建設(shè)，打造運(yùn)貿(mào)一體化新標(biāo)桿華貿(mào)物流以中央企業(yè)供給側(cè)改革工作實(shí)施方案為指引，積極融入“一帶一路”國家建設(shè)項(xiàng)目與恒展遠(yuǎn)東（北京）國際供應(yīng)鏈管理股份有限公司以及恒展遠(yuǎn)東股東梁與恒展遠(yuǎn)東（北京）國際供應(yīng)鏈管理股份有限公司以及恒展遠(yuǎn)東股東梁志偉、北京恒泰遠(yuǎn)東投資合伙企業(yè)共同設(shè)立合資公司收購華盛重慶物流有限公司、重慶捷邁諾供應(yīng)鏈管理有限公司股權(quán)承運(yùn)貨物主要為三一集團(tuán)及其各事業(yè)部/子公司/代理商/外部客戶的主機(jī)設(shè)備、零部件產(chǎn)品、配件以及外協(xié)/外購供應(yīng)商配套產(chǎn)品等西部外貿(mào)高質(zhì)量發(fā)展，有效帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長。在“三個聚焦”發(fā)展戰(zhàn)略中，突出聚焦國際鐵路運(yùn)輸、多式聯(lián)運(yùn)、跨境被收購的公司主營業(yè)務(wù)中涉及大宗商品物流。整合各方資源，對華貿(mào)鐵運(yùn)進(jìn)行資源注入，有利于全力支持華貿(mào)鐵運(yùn)開展中歐班列、南向陸海新資料來源?據(jù)公司公告，公司未來三年（2023-2025）每年向股東分配股利不低于當(dāng)年度可分配利潤的60%：（1）當(dāng)年度無重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%2）當(dāng)年度有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到60%激勵授權(quán)日激勵實(shí)施日激勵數(shù)量(萬份)每股轉(zhuǎn)讓價格(初始行權(quán)價，元)激勵授權(quán)日激勵實(shí)施日激勵數(shù)量(萬份)每股轉(zhuǎn)讓價格(初始行權(quán)價，元)2019年公告2019/4/222023/9/153,0005.822013年公告2013/6/272018/6/161,3206.25020122013201420152016已現(xiàn)金分紅總額(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)股利支付率（右）39401.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示0.順豐+嘉里資源稟賦：高效優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)資源、強(qiáng)大的品牌形象、兼具B2B與B2C的服務(wù)能力、航空貨運(yùn)、貨運(yùn)機(jī)隊(duì)、貨代能力、亞洲最大的貨運(yùn)機(jī)場等0嘉里物流并表嘉里物流并表）（資料來源資料來源：公司投資者推介材料，申萬宏源研究41《.順豐完成嘉里物流的整合后在某些區(qū)域（如東南亞）達(dá)到7要素全部掌控，在某些區(qū)域國際快遞與供應(yīng)鏈運(yùn)營能力比肩國際三大資料來源：申萬宏源研究42431.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示《.消費(fèi)習(xí)慣改變，跨境電商興起，航空貨運(yùn)從客運(yùn)的配角.歷史盈利較低核心原因：行業(yè)同質(zhì)化競爭，集中度低，導(dǎo)致運(yùn)力提供方在疫情前缺少定價權(quán).和航運(yùn)不同點(diǎn)：集中度遠(yuǎn)低于航運(yùn)；飛機(jī)制造集中度遠(yuǎn)高于造船，對于運(yùn)力的投放，相對會更加節(jié)制。5432102016201720182019202—東航物流0東航物流國貨航LufthansaCathayPacificCargolux.航空貨運(yùn)成為跨境物流不可或缺的重要組成部分，時效+穩(wěn)定性+清關(guān)便利性+資金周轉(zhuǎn)速度，空運(yùn)成為跨境電商平臺首選，全托管模式下空運(yùn)優(yōu)勢進(jìn)一步放大.樞紐+時刻資源相比外航優(yōu)勢顯著，國內(nèi)跨境電商平臺首選本土物流服務(wù)商，三大航物流充分受益201920202021東航物流南航物流國貨航 .國貨航、東航物流、南航物流真正的對手不是彼此，而是經(jīng)驗(yàn)老道的跨界玩家.近年來，以馬士基、達(dá)飛為代表的航運(yùn)巨頭公司，陸續(xù)開始發(fā)展航空貨運(yùn)服務(wù)，跨界玩家家底雄厚，航空貨運(yùn)競爭加劇.貨主公司進(jìn)軍航空貨運(yùn)，掌握干線資源；亞馬.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價，電商件占比提升加劇季節(jié)性波動，淡季運(yùn)價成為驗(yàn)證行業(yè)供需的關(guān)鍵圖：跨界巨頭紛紛購買/租賃貨機(jī)0總資產(chǎn)東航物流東航物流.東航物流以上海為大本營，把上海的貨運(yùn)流量優(yōu)勢化為公司的護(hù)城河0201820192020航空速運(yùn)綜合物流解決方案地面綜合服務(wù)50地面綜合服務(wù)毛利（億元）地面綜合服務(wù)毛利率（右）訂艙報(bào)關(guān)?簽貨運(yùn)單?訂艙?報(bào)關(guān)?安檢?打板?訂艙報(bào)關(guān)?簽貨運(yùn)單?訂艙?報(bào)關(guān)?安檢?打板?裝機(jī)?航空運(yùn)輸?航班跟蹤落地卸機(jī)?卸機(jī)?清點(diǎn)?入庫清關(guān)分撥?報(bào)關(guān)繳稅?查驗(yàn)?分撥?陸運(yùn)?最后一公里?差異化競爭：打造更豐富的產(chǎn)品條線（可分不同時效定位等）提供增值服務(wù)（免費(fèi)轉(zhuǎn)運(yùn)等）?利用好固有資源，利用好龐大客機(jī)腹倉資源，根據(jù)直接客戶需求打造不同的運(yùn)力產(chǎn)品。?有序擴(kuò)張機(jī)隊(duì)及能力，進(jìn)一步提升寬體貨機(jī)機(jī)隊(duì)?加大對核心節(jié)點(diǎn)資源的布局（機(jī)場貨站航空貨運(yùn)高度集中，根據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，中國前五大機(jī)場貨郵吞吐量占全國超50%份額。樞紐機(jī)場的貨郵操作能力是差異化競爭的關(guān)鍵，將成為影響服務(wù)時效及穩(wěn)定性的關(guān)鍵要素委托運(yùn)輸委托運(yùn)輸?簽訂委托書?交接貨物資料來源:公司年報(bào)，申萬宏源研究 ?香港作為全球性航空樞紐，為國泰航空發(fā)展航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)提航空市場占比穩(wěn)定在30%以上。表：國泰航空機(jī)隊(duì)數(shù)（架） ?作為以全球貨物中轉(zhuǎn)樞紐為主基地的航空公司，國泰航空堅(jiān)持布局貨郵業(yè)務(wù)，疫情以來通過旗下子公司華民 機(jī)機(jī)機(jī) ?香港機(jī)場承接廣深外溢電商貨?根據(jù)測算，以2023年為基礎(chǔ)，國泰航空每貨運(yùn)噸公里收益增 香港快運(yùn)450000450000 40000045%350000300000 華民航空 200000 747-4BCF貨2 資料來源：公司公告，申萬宏源研究501.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示《.從基礎(chǔ)貨運(yùn)服務(wù)到全流程供應(yīng)鏈一體化管理，業(yè)務(wù)鏈持續(xù)延伸驅(qū)動更多利潤增長點(diǎn)。公司成立于2000年10月，在發(fā)展初期從事傳統(tǒng)貨物運(yùn)輸及配送業(yè)務(wù)，提供成品配銷物流服務(wù)。自2009年之后，公司將物流服務(wù)嵌入到制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營流程中，涵蓋了制造業(yè)企業(yè)的采購、生產(chǎn)、倉儲、配送、銷售、售后全環(huán)節(jié)，協(xié)助制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈改造及業(yè)務(wù)流程再造，縮短制造周期，削減物流成本，為多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)“兩業(yè)聯(lián)動”的現(xiàn)代物流管理模式。.搶抓跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈紅利，加大跨境電子商務(wù)一站式服務(wù)領(lǐng)域布局。2014年以來，公司借助南沙自貿(mào)區(qū)區(qū)位和政策雙重優(yōu)勢，依托天運(yùn)南沙多功能物流中心，打造全流程的跨境電商服務(wù)模式，協(xié)調(diào)整合攬收、倉儲、包裝集運(yùn)、國際運(yùn)輸、尾程配送、關(guān)務(wù)處理等各環(huán)節(jié)，為跨境電子商務(wù)企業(yè)提供進(jìn)出口代理、倉儲分撥、物流運(yùn)輸?shù)纫徽臼娇缇澄锪鞣?wù)。2015年至今，公司投入建設(shè)嘉誠國際港、跨境電商智慧物流中心等項(xiàng)目，加大布局倉儲物流底層資產(chǎn)的同時，進(jìn)一步利用自動化物流設(shè)備和先進(jìn)的物流管理系統(tǒng)，為跨境電商企業(yè)提供全鏈路全程物流服務(wù)。倉和傳統(tǒng)倉，我國整體倉儲設(shè)施供給格局以傳統(tǒng)倉儲設(shè)施為主。分區(qū)域看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)高標(biāo)倉資源更為稀缺?，F(xiàn)階段，公司已建成的自有倉儲基地包括位于南沙自貿(mào)區(qū)的天運(yùn)物流中心和南沙嘉誠國際港（二期）。此外，公司還有部分外協(xié)表：嘉誠國際核心倉儲布局倉儲及出入庫作業(yè)服務(wù)項(xiàng)目名稱倉儲面積倉儲營運(yùn)網(wǎng)絡(luò)天運(yùn)物流中心南沙自貿(mào)片區(qū)保稅港區(qū)享受制度創(chuàng)新紅利，為駐園區(qū)的企業(yè)提供特色保為跨境電商提供全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)嘉誠國際港縮短跨境出口物流通關(guān)查驗(yàn)時間，提高整體跨境VMI分撥中心全程供應(yīng)鏈服務(wù)客戶通過VMI調(diào)達(dá)物流模式，多方共同管理庫存，信息互通，按時、按量、按需實(shí)現(xiàn)客戶生產(chǎn)線所需資料來源：嘉誠國際可轉(zhuǎn)債募集說明書，申萬宏源研究 充分利用區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢和政策紅利優(yōu)勢。公司擁有位于南沙自貿(mào)片區(qū)保稅港區(qū)的天運(yùn)物流中心，為跨境電商企業(yè)提供個性化的全球物流解決方案及包括干、倉、關(guān)、配在內(nèi)的全鏈路物流服務(wù)。天運(yùn)物流中心憑借位于特殊監(jiān)管區(qū)的地理優(yōu)勢，利用粵港澳大灣區(qū)快速通關(guān)優(yōu)勢，引流香港機(jī)場貨量，將香港空運(yùn)貨棧貨物的收發(fā)點(diǎn)延伸至天運(yùn)物流中心，實(shí)現(xiàn)香港機(jī)場與南沙自貿(mào)片區(qū)“一站式”空、陸聯(lián)運(yùn)的新型物流經(jīng)營模式。另一方面，天運(yùn)物流中心依法享受貿(mào)易、海關(guān)監(jiān)管服務(wù)、檢驗(yàn)檢疫、金融等方面的制度創(chuàng)新紅利，可為進(jìn)駐園區(qū)的企業(yè)提供保稅物流服務(wù)。此外，公司正在布局的海南自由貿(mào)易港倉儲基地項(xiàng)目，未來有望充分享受海南自由貿(mào)易港封關(guān)后帶來的政廣東福建浙江江蘇其他 客戶資源優(yōu)勢明顯，重點(diǎn)發(fā)力頭部跨境電商客群點(diǎn)拓展知名電商平臺類客戶。在報(bào)告期內(nèi)，公司一方面做好大型制造業(yè)企業(yè)如阿里系、希音公司等。在公司與菜鳥的合作中，公司一方面通過位于南沙保稅區(qū)內(nèi)的天運(yùn)物流中心保稅倉為菜鳥提供保稅倉服務(wù)；另一方面在廣州南沙為菜鳥提供集運(yùn)倉業(yè)務(wù)、南沙集運(yùn)倉至中國香港分撥干線運(yùn)輸及南沙集運(yùn)聚賽龍、通用股份、新寶股份、廣東鴻圖、551.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示營銷費(fèi)用營銷費(fèi)用.B2C跨境電商的物流環(huán)節(jié)較長，物流成本占比較高，占到跨境電商產(chǎn)品總成本的20%-25%，其中頭程攬收、國際運(yùn)輸、尾程配送分別占物流費(fèi)用10%-15%、30%-40%、50%-60%，尾程配送成本占比最高，提高海外倉可以發(fā)揮尾程配送規(guī)模效應(yīng).谷倉（縱騰）、菜鳥等企業(yè)近年來持續(xù)加碼小件海外倉布局，樂歌股份、大健云倉深耕大件海外倉領(lǐng)域個產(chǎn)品成本海運(yùn)費(fèi)頭程攬收倉儲尾程派送平臺費(fèi)用凈利率表：海外倉直接在當(dāng)?shù)匕l(fā)貨，速度快且成本低、活表：海外倉直接在當(dāng)?shù)匕l(fā)貨，速度快且成本低、活遞公司寄送再轉(zhuǎn)運(yùn)務(wù)寄送派送的一站式控制客戶溝通及時，退換貨靈活，用戶體等容易壓貨、賣家管?跨境物流模式分為直郵模式和海外倉模式。直郵模式郵政業(yè)覆蓋地區(qū)有限。而海外倉以備貨模式為主，一旦單，可以直接在銷售當(dāng)?shù)匕l(fā)貨，省略了海運(yùn)/空運(yùn)、報(bào)關(guān)、清關(guān)等各方面復(fù)雜的操作流程所需耗費(fèi)的時間成本，特別?亞馬遜倉儲物流多次提高費(fèi)用，2020年來第三方海外倉快速發(fā)展。海外倉主要包括三類：第三方海外倉、平臺海外倉（如亞馬遜FBA倉）和自營海外倉。亞馬遜倉儲費(fèi)用提高的政策的改變催生了大量第三方海外倉需求，大量直發(fā)賣家轉(zhuǎn)第三方海外倉發(fā)貨，同時也有大量FBA賣家使用以第三方海外倉為主。?海外倉重資產(chǎn)模式，對庫存管理等運(yùn)?從服務(wù)品類上看，海外倉需要主打大單品邏輯的中大件商品 200020012002200320042005200620072008200920102011 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023?2022年歐美CPI一直處于高位狀態(tài)，2023年以來呈現(xiàn)回落態(tài)勢，但仍處于歷史中樞水平以上，也導(dǎo)致歐美消費(fèi)者提升對耐用消費(fèi)品性價比的追求?跨境電商B2C模式對比傳統(tǒng)B2B外貿(mào)模式，減少其中批發(fā)和分銷環(huán)節(jié)，提升終端產(chǎn)品價格競爭力，高通脹背景下線上有望承接更多需求：根據(jù)邦閱網(wǎng)，跨境電商B2C模式終端加價加價率加價率零售商?以美國為例，根據(jù)eMarketer預(yù)測數(shù)據(jù)，圖書/影音、消費(fèi)電子、玩具等品類電商滲透率較高，2022年圖：歐美CPI仍在歷史偏高位置圖：以美國市場為例，家具家居品類電商滲透8%6%4%2%0%-2%-4%食品飲料家具家居飾品0%10%20%30%40%50%60%70%80%資料來源：美國勞工部，歐盟統(tǒng)計(jì)《?海外倉解決跨境電商最后1km物流難題：跨境電商的物流成本占比高達(dá)20%~25%（其中尾程配送占比為50%-60%）?海外倉目前盈利主要來自尾程配送快遞費(fèi)率價差，具有規(guī)模效應(yīng)（三部分收入：訂單操作+倉租+落地配送快遞收入）?當(dāng)競對租賃和購買倉庫時，公司通過自建倉庫進(jìn)一步維持成本優(yōu)勢。自建海外倉的成本約為900美元/平米（約85美元/平方尺直接購買成本在300美元/平方尺以上（公司自有800+英畝土地，可建約150萬平海外倉）?“小倉換大倉”降低固定運(yùn)營成本，獲得資產(chǎn)處置收益。2021/2022/23Q1資產(chǎn)處?與快遞服務(wù)商的議價能力增強(qiáng)，尾程快遞費(fèi)率價差的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。公司年包裹量超500萬個，與快遞服務(wù)商的?此前聚焦中大件賽道，形成差異化競爭；當(dāng)前圍繞優(yōu)化庫容率，公司開始拓展小件商品，積極向平臺化轉(zhuǎn)型；根據(jù)樂資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：跨境眼，樂倉官網(wǎng)，申萬宏源研究59《資料來源：公司公告，申萬宏源研究60611.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示.菜鳥人均創(chuàng)收、人均收入均處于物流行業(yè)領(lǐng)先地位，作為阿里“1+6+N”體系下重要物流企業(yè)，匯集IT、物流人才，其發(fā)展路徑基本代表著國內(nèi)快遞物流行業(yè)的重大思考，持續(xù)踐行跨境物流商業(yè)模式的探索.10年來借助集團(tuán)賦能與自身發(fā)展，菜鳥形成了從中國到全球、從科技平臺到智慧物流網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)變，積淀了豐厚的倉網(wǎng)資源倉儲面積（萬平方米） 驛站數(shù)量（萬個）APPAPP平均月活用戶 50順豐京東物流順豐）（0資料來源：菜鳥招股說明書，申萬宏源研究資料來源：菜鳥招股說明書，申萬宏源研究驛站/商家/品牌/電商平臺攬收及處理/倉庫清關(guān)分揀中心國際干線運(yùn)輸清關(guān)分揀中心智能柜收件人驛站/商家/品牌/電商平臺攬收及處理/倉庫清關(guān)分揀中心國際干線運(yùn)輸清關(guān)分揀中心智能柜收件人.菜鳥是電商物流行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，其愿景是加速推動物流行業(yè)的變革，在世界各地提供順暢的電商體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)全國24小時，全球72小時必達(dá).作為中國特色的4PL企業(yè)，菜鳥實(shí)現(xiàn)了對物流資源的整合，在不同場合分別發(fā)揮一、二、三方物流的特點(diǎn)，提升行業(yè)效率，創(chuàng)造出多元化解決方案.為中國制造商、品牌及消費(fèi)者提供“端到端”的出口及進(jìn)口供應(yīng)鏈服務(wù)集運(yùn)倉貨站送貨上門 法國郵政法國郵政.據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2022年菜鳥是按包裹量計(jì)全球最大的跨境電商物流公司，市占率達(dá)到8.1%，領(lǐng)先DHL、UPS等國際知名物流企業(yè).FY2023菜鳥國際物流業(yè)務(wù)量15.1.公司持續(xù)完善全球多領(lǐng)域布局，提高端到端能力，隨著品牌出海與跨境電商發(fā)展，有望進(jìn)一步提高市占率與運(yùn)營能力651.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示.極兔從東南亞起家，海外利潤受疫情期間基數(shù)、東南亞快遞競爭格局、東南亞電商格局等多因素影響有所波動，整體來看印尼等核心區(qū)域利潤穩(wěn)固.2023年12月11日Tiktok通過收購Tokopedia重返印尼，東南亞本土電商蓬勃發(fā)展，極兔在多區(qū)域發(fā)展迅速 02020202120220極兔海外調(diào)整后Ebitda（億美元）0 .國內(nèi)業(yè)務(wù)與拼多多合作較深，渠道優(yōu)勢顯著，與shein等中國商流出海也有合作基礎(chǔ).東南亞電商仍處于上升期，巴西、沙特等新興市場也展現(xiàn)較大的快遞發(fā)展?jié)摿τ∧嵩侥咸﹪坡少e馬來西亞新加坡資料來源：極兔招股說明書，申萬宏源研究681.對標(biāo)DHL綜合物流是班輪公司、航空貨運(yùn)公司、傳統(tǒng)貨代、快遞公司共同的夢想2.同一批商家，正復(fù)刻中國快遞的發(fā)展故事，加速出海3.中國外運(yùn)：跨境電商滲透率進(jìn)入新階段，國際時效件收益-中外運(yùn)敦豪價值再挖掘4.華貿(mào)物流：高激勵+直客轉(zhuǎn)型+中國物流集團(tuán)賦能5.順豐控股：國際快遞+綜合物流服務(wù)商6.重資產(chǎn)航空貨運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空運(yùn)價+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型：東航物流、南航物流、國貨航物流、國泰航空7.嘉誠國際：重資產(chǎn)關(guān)注倉儲利用率+輕資產(chǎn)綜合物流轉(zhuǎn)型8.電商+海外倉+最后一公里：樂歌股份、大健云倉9.菜鳥：中國特色跨境物流4PL的探索10.極兔：專注最后一公里11.風(fēng)險提示《風(fēng)險提示平臺GMV不及預(yù)期，會導(dǎo)致貨量下滑，影響跨境物流公司收入與利潤.相關(guān)政策及地緣政治風(fēng)險：跨境電商受海外政策、地緣政治等多重因素影響，若當(dāng)?shù)卣邔缇畴娚唐脚_造成限制，會影響跨境物流需求.行業(yè)供給過剩：物流行業(yè)供給過剩會導(dǎo)致議價權(quán)下滑，或造成價格戰(zhàn)，若行業(yè)供給過剩，會影響價格，進(jìn)而影響收入與利潤.油價及匯率波動：航空貨運(yùn)等公司成本與油價高度相關(guān)，跨境物流收入、融資成本等與匯率高度相關(guān)，若波動幅度較大會影響相關(guān)企業(yè)業(yè)績.亞馬遜等海外平臺價格戰(zhàn)程度超預(yù)期：亞馬遜平臺很多品牌采用降價搶份額策略，如果價格戰(zhàn)持續(xù)，賣家可能面臨被迫降價的風(fēng)險，也可能會擠壓跨境物流企業(yè)利潤空間8798601156.SH0636.HK8798601156.SH0636.HK2024/1/8預(yù)測EPS2024/1/8