家用電器行業(yè)專題研究：空調(diào)復(fù)盤家電beta底色

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。可選消費(fèi)可選消費(fèi)華泰研究專題研究專題研究低估值穩(wěn)健增長的家電龍頭底色目前家電行業(yè)處于內(nèi)銷偏弱的周期階段，但空調(diào)剛需屬性強(qiáng)，支撐需求增長，出口區(qū)域表現(xiàn)分化，海外需求依舊堅(jiān)韌，整體我們依然看好行業(yè)龍頭有序競爭，在規(guī)模、現(xiàn)金流、品牌、渠道等方面保持相對優(yōu)勢，有望維持較高的盈利水平。同時(shí)無論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，空調(diào)龍頭均具備長期的投資價(jià)值，且空調(diào)龍頭的估值水平不高，業(yè)績增長有望支撐股價(jià)的上行。我們認(rèn)為板塊中具備低估值與高分紅特點(diǎn)的龍頭企業(yè)中長期配置價(jià)值凸顯，看好格力、海爾等增長穩(wěn)健的龍頭企業(yè)，但中國空調(diào)龍頭估值仍落后于全球化、品牌化海外龍頭，隨著產(chǎn)業(yè)能力不斷外溢，仍有望對標(biāo)海外空調(diào)。23年內(nèi)外銷回顧：內(nèi)外銷均好于預(yù)期華泰家電，2022/11我們基于新房拉動(dòng)+舊房普及+存量置換三個(gè)主要維度，對內(nèi)銷預(yù)期不高（預(yù)期23年內(nèi)銷量同比+2%而基于受益于匯率波動(dòng)變化，我們預(yù)期23年空調(diào)出口或有望恢復(fù)（預(yù)期23年出口量同比+4.6%）。而回顧23年空調(diào)內(nèi)外銷，均好于我們預(yù)期（產(chǎn)業(yè)在線，23年1-11月內(nèi)外銷量分別同比+14.3%/+6.1%國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)存量置換釋放以及經(jīng)銷商補(bǔ)庫推動(dòng)了內(nèi)銷增長，海外也受益于一帶一路以及第三世界人口大國出口增長，但也要注意到，消費(fèi)需求分層，空調(diào)龍頭穩(wěn)定均價(jià)，在今年份額出現(xiàn)波動(dòng)。24年展望：出口拉動(dòng)力或較強(qiáng)站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)展望2024年，空調(diào)內(nèi)銷市場或受益于房地產(chǎn)政策的持續(xù)性修復(fù)，但存量置換釋放的脈沖性需求或有所減弱，且空調(diào)作為季節(jié)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，仍需關(guān)注夏季氣溫變化，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為24年內(nèi)銷增長預(yù)期或弱于23年。出口形勢仍較好，亞洲及拉美拉動(dòng)力仍較強(qiáng)，而歐美空調(diào)需求仍較弱勢，如果后續(xù)歐美市場需求恢復(fù)，中國空調(diào)產(chǎn)品或繼續(xù)憑借價(jià)格優(yōu)勢推動(dòng)出口增長，我們?nèi)哉J(rèn)為24年空調(diào)出口有中個(gè)位數(shù)增長。估值面：低估值，長期跑贏指數(shù)23年，海信家電、長虹美菱累計(jì)漲幅居前，雖然受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)影響，空調(diào)板塊估值呈負(fù)貢獻(xiàn)，均依托業(yè)績提升，推動(dòng)股價(jià)增長，空調(diào)龍頭中仍有較大比例實(shí)現(xiàn)絕對收益與相對滬深300超額收益，雖然估值水平不高，但業(yè)績增長穩(wěn)健，無論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，空調(diào)龍頭均具備長期投資價(jià)值。觀察更長周期，過去15年中國A股市場上，消費(fèi)領(lǐng)域行業(yè)整體相對表現(xiàn)領(lǐng)先，其中家電板塊更是以15年間12次超滬深300指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先各個(gè)行業(yè)。家用電器白色家電家用電器白色家電研究員SACNo.S0570518110001SFCNo.BQO796研究員SACNo.S0570518120001SFCNo.BPX070研究員SACNo.S0570521100002聯(lián)系人SACNo.S0570121120038linhuanyu@+(86)75582492388wangsenquan@+(86)75523987489zhouyanfeng@+(86)2128972228liyutian@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖家用電器白色家電滬深300滬深3003(4)(11)(18)Sep-23May-23JanSep-23May-23Jan-24資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級格力電器000651CH47.20買入海爾智家600690CH27.75買入海爾智家6690HK27.75買入資料來源：華泰研究預(yù)測鞏固家電beta底色中國白電行業(yè)成熟、格局穩(wěn)定，是家電行業(yè)的beta底色，長期來看，龍頭有較明顯的絕對收益。其中空調(diào)行業(yè)更是在空調(diào)能效等級要求不斷提升的推國企業(yè)以海爾、格力等為代表，對比來看，中國企業(yè)僅在全球化、品牌化上仍有一定差距，我們認(rèn)為隨著中國家電產(chǎn)業(yè)競爭力的外溢，中國家電品牌的全球滲透率或不斷提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球衰退風(fēng)險(xiǎn)；海外政策風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格及匯率不利波動(dòng)；本研報(bào)中涉及到未上市公司或未覆蓋個(gè)股內(nèi)容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團(tuán)隊(duì)對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀?？照{(diào)復(fù)盤 3空調(diào)長周期變化：內(nèi)銷仍有空間，出口需本土化加持 4內(nèi)銷家用空調(diào)表現(xiàn)弱于中央空調(diào) 4空調(diào)產(chǎn)業(yè)能效提升，中國企業(yè)強(qiáng)化全球存在 5空調(diào)短期變化：淡季表現(xiàn)不淡，出口仍維持增長 8空調(diào)線上量增明顯，均價(jià)表現(xiàn)偏弱 8出口23年增長較強(qiáng) 10上市公司股價(jià)表現(xiàn) 12海信家電（000921CH，增持經(jīng)營質(zhì)量高，盈利增速領(lǐng)先 13長虹美菱（000521CH，未覆蓋代工業(yè)務(wù)成長積極 14空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈利潤較強(qiáng)，估值仍落后于全球化、品牌化海外龍頭 15風(fēng)險(xiǎn)提示 基本面：回顧站在2022年底，展望2023年空調(diào)內(nèi)外銷（《底部價(jià)值凸顯，關(guān)注低估值修復(fù)》，華泰家電團(tuán)隊(duì)，2022/11我們基于新房拉動(dòng)+舊房普及+存量置換三個(gè)主要維度，對內(nèi)銷預(yù)期不高（預(yù)期23年空調(diào)內(nèi)銷量同比+2%而受益于匯率波動(dòng)波動(dòng)，我們預(yù)期23年空調(diào)出口規(guī)?；蛴型謴?fù)（預(yù)期23年空調(diào)出口量同比+4.6%）?；仡?023年內(nèi)外銷市場，空調(diào)內(nèi)外銷均好于我們預(yù)期（產(chǎn)業(yè)在線，23年1-11月內(nèi)外銷量分別同比+14.3%、+6.1%其中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的存量置換釋放以及經(jīng)銷商補(bǔ)庫大幅推動(dòng)了內(nèi)銷增長，海外也受益于一帶一路國家以及第三世界人口大國出口增長，但也要注意到，消費(fèi)需求分層，性價(jià)比產(chǎn)品占比提升，空調(diào)龍頭執(zhí)行穩(wěn)價(jià)策略，在23年市場份額出現(xiàn)波動(dòng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)展望2024年，空調(diào)內(nèi)銷市場或受益于房地產(chǎn)政策的持續(xù)性修復(fù)，但存量置換釋放的脈沖性需求或有所減弱，且空調(diào)作為季節(jié)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，仍需關(guān)注夏季氣溫變化，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為24年內(nèi)銷增長預(yù)期或弱于23年。出口形勢仍較好，亞洲及拉美拉動(dòng)力仍較強(qiáng)，而歐美空調(diào)需求仍較弱勢，如果后續(xù)歐美市場需求恢復(fù)，中國空調(diào)產(chǎn)品或繼續(xù)憑借價(jià)格優(yōu)勢推動(dòng)出口增長，我們?nèi)哉J(rèn)為24年空調(diào)出口量有中個(gè)位數(shù)增長。估值面：23年來看，空調(diào)龍頭中仍有較大比例實(shí)現(xiàn)絕對收益與相對滬深300超額收益，雖然估值水平不高，但業(yè)績增長穩(wěn)健，無論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，空調(diào)龍頭均具備長期的投資價(jià)值。如果觀察更長周期，過去15年中國A股市場上，消費(fèi)領(lǐng)域行業(yè)整體相對表現(xiàn)領(lǐng)先，其中家電板塊更是以15年間12次跑贏滬深300指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先各個(gè)行業(yè)。消費(fèi)板塊順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，直接面對終端消費(fèi)者，在中國龐大的終端市場支撐下，容易成長出大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)公司。家用電器美容護(hù)理食品飲料汽車有色金屬醫(yī)藥生物建筑裝飾計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電子99988887676656555過去5年（次）4334443344注：對比基準(zhǔn)為滬深300在各個(gè)年度內(nèi)漲跌幅資料來源：Wind、華泰研究這其中，空調(diào)龍頭的長周期表現(xiàn)也較為領(lǐng)先，這離不開家電品牌滲透較早。步入國內(nèi)品牌主導(dǎo)時(shí)期，海外品牌在中國空調(diào)市場中影響力持續(xù)減弱，國內(nèi)龍頭企業(yè)格局優(yōu)勢將向收入規(guī)模提升及盈利能力優(yōu)化轉(zhuǎn)化。格力電器美的集團(tuán)海爾智家海信家電過去15年（次）9過去10年（次）7687過去5年（次）3344注：對比基準(zhǔn)為滬深300在各個(gè)年度內(nèi)漲跌幅，2009-2012年期間美的為粵美的（000527CH,已退市）資料來源：Wind、華泰研究家電行業(yè)的Beta底色：目前家電行業(yè)處于內(nèi)銷偏弱的周期階段，但空調(diào)剛需屬性強(qiáng)，支撐需求增長，出口區(qū)域表現(xiàn)分化，海外需求依舊堅(jiān)韌，我們依然看好行業(yè)龍頭有序競爭，且在規(guī)模、現(xiàn)金流、品牌、渠道等方面保持相對優(yōu)勢，有望維持較高的盈利水平。同時(shí)無論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，空調(diào)龍頭均具備長期的投資價(jià)值，且空調(diào)龍頭的估值水平不高，業(yè)績增長有望支撐股價(jià)的上行。我們認(rèn)為板塊中具備低估值與高分紅的龍頭企業(yè)中長期配置價(jià)值凸顯，是中國家電行業(yè)的beta底色，而中國空調(diào)龍頭估值仍落后于全球化、品牌化海外龍頭，隨著產(chǎn)業(yè)能力不斷外溢，仍有望對標(biāo)海外空調(diào)龍頭。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1223年內(nèi)銷空調(diào)置換需求有較強(qiáng)釋放，出口市場逐步強(qiáng)化，其中中央空調(diào)出口表現(xiàn)較強(qiáng)。內(nèi)銷家用空調(diào)表現(xiàn)弱于中央空調(diào)長周期趨勢上看，國內(nèi)家用空調(diào)保有量仍在持續(xù)提升，2017-22年之間，城鎮(zhèn)、農(nóng)村年均保有量提升幅度分別為6.98、7.92臺(tái)/百戶，雖然家用空調(diào)保有量受到滲透率提升拉動(dòng)，但家用空調(diào)的內(nèi)銷量在17年之后增長表現(xiàn)不明顯產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，17-22年家用空調(diào)內(nèi)銷量CAGR為-0.3%我們認(rèn)為，一方面，空調(diào)由于季節(jié)性需求量大，渠道庫存保有量明顯高于其他類家電產(chǎn)品，且空調(diào)廠商也通過政策推動(dòng)渠道庫存波動(dòng)來調(diào)節(jié)不同年份的空調(diào)出貨量，導(dǎo)致內(nèi)銷量并不直接反映出需求的變化，另一方面，新房銷售在17年后也不斷減弱，也-接影響了空調(diào)新房拉動(dòng)需求。基于我們的分解模型，空調(diào)需求主要可以分解為新房拉動(dòng)、舊房普及、存量置換。按照過去5年的平均數(shù)據(jù)測算，新房拉動(dòng)占比30%左右，保有量略有提升，舊房普及需求占比15%左右，核心在于存量置換需求，拉動(dòng)占比在55%左右。如果新房銷售繼續(xù)弱化，對于家用空調(diào)內(nèi)銷仍有不利影響。城鎮(zhèn)保有量農(nóng)村保有量（臺(tái)/城鎮(zhèn)保有量農(nóng)村保有量180160140120100806040200資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、華泰研究(萬臺(tái))10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000 1,00002012201320142015201620172018201920202021202211M23家用空調(diào)內(nèi)銷量同比2012201320142015201620172018201920202021202211M2350%40%30%20%10%0%(10%)(20%)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究原材料價(jià)格在2019-2020年持續(xù)處于低位，且空調(diào)能效新標(biāo)于2020年7月1日正式實(shí)施，空調(diào)龍頭于2019年展開價(jià)格促銷，且2020年疫情下，線下業(yè)態(tài)受到?jīng)_擊，2020年家用空調(diào)零售均價(jià)繼續(xù)回落。經(jīng)濟(jì)增速不強(qiáng)，消費(fèi)者更為偏好性價(jià)比產(chǎn)品，也間接推動(dòng)了家用空調(diào)線上銷售占比提升，家用空調(diào)行業(yè)零售額規(guī)模表現(xiàn)一般，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，17-22年家用空調(diào)內(nèi)銷零售額CAGR僅為+0.4%。(億元)2,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021202211M23家用空調(diào)零售額同比201620172018201920202021202211M2330%20%10%0%(10%)(20%)(30%)資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究(元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021202211M23家用空調(diào)零售均價(jià)同比201620172018201920202021202211M2340%30%20%10%0%(10%)(20%)資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究全國連鎖區(qū)域量販直營店線下下沉渠道40%35%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%京東拼抖快其他20192020202120222023E資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50050004285線上均價(jià)線下KA均價(jià)428540973956374237753742352529893036298930363068277525782018201920202021202211M23資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究中央空調(diào)表現(xiàn)仍較強(qiáng)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，17-22年中央空調(diào)內(nèi)銷額CAGR僅為+8.0%。2023年中央空調(diào)內(nèi)銷仍有所增長，主要受益于23年上半年工業(yè)以及中大型商業(yè)項(xiàng)目的拉動(dòng)，三季度后，中央空調(diào)內(nèi)銷走勢減弱，而在四季度低基數(shù)效應(yīng)下，同比表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。中央空調(diào)業(yè)務(wù)來看，零售主要以家用中央空調(diào)及部分輕型商用項(xiàng)目為主（核心為多聯(lián)機(jī)及單元機(jī)而工程渠道包括的產(chǎn)品品類更多，既包括多聯(lián)機(jī)、單元機(jī)，同時(shí)還有水機(jī)、螺桿機(jī)、離型劑、溴化鋰、末端等產(chǎn)品，當(dāng)前的市場環(huán)境下，工程能力更強(qiáng)的空調(diào)公司表現(xiàn)或更有優(yōu)勢。(億元)1,4001,2001,000 800 600 400200020162017201820192020202120222023M1120162017201820192020202120222023M1130%25%20%15%10%5%0%(5%)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工程占比零售占比29.0%29.0%34.4%33.3%31.8%30.7%30.7%31.0%30.70%201620172018201920202021202223H1資料來源：艾肯空調(diào)網(wǎng)、華泰研究空調(diào)產(chǎn)業(yè)能效提升，中國企業(yè)強(qiáng)化全球存在全球市場來看，全球家用空調(diào)出貨量長期保持在1.6-1.7億臺(tái)左右區(qū)間波動(dòng)，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，海外高通脹及經(jīng)濟(jì)增長緩慢影響下，2022年全球家用空調(diào)市場銷量1.64億臺(tái)，同比下滑3.6%，而中國出口占全球需求份額仍在趨勢上行。中國既是空調(diào)消費(fèi)大國，也是空調(diào)出口大國，且在國內(nèi)空調(diào)能效等級不斷升級迭代中，已經(jīng)形成了較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力，22年按照空調(diào)出貨量份額來看，中國出口占到全球空調(diào)零售量的份額提升至40.1%，且從2023年的出口數(shù)據(jù)來看，中國空調(diào)出口再度迎來較高增長（產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2023年1-11月，中國空調(diào)出口量同比+6.1%，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，20232022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/1139.9%40%38%36%34.7%34%38.2%2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/1139.9%40%38%36%34.7%34%38.2%(億臺(tái)1.721.701.681.661.641.621.601.581.561.54201720182019202020212022)201720182019202020212022全球家用空調(diào)零售量同比8%6%4%2%0%(2%)(4%)(6%)(8%)資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究按照出口量計(jì)算中國份額42%40.1%34.2%32%30%20182019202020212022資料來源：奧維云網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究(萬臺(tái))8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018201920202021202211M23家用空調(diào)外銷量同比2012201320142015201620172018201920202021202211M2315%10%5%0%(5%)(10%)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究(%)((%)空調(diào)出口均價(jià)1,4001,2001,000580006004002000(5)4002000(15)資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究全球出口數(shù)據(jù)也一定程度反映出中國空調(diào)制造業(yè)供應(yīng)鏈的能力變化。2007-2013年期間，全球先后經(jīng)歷了國際金融危機(jī)、歐債危機(jī)，這一時(shí)間段正是中國家電企業(yè)出口份額快速提升時(shí)期。危機(jī)期間，歐美、日韓等國家及地區(qū)國內(nèi)及海外需求均出現(xiàn)下滑，中小企業(yè)受到重創(chuàng)，部分家電企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)困難倒閉。中國雖然也面臨著對外出口下降的壓力，但政府推出家電下鄉(xiāng)、地產(chǎn)拉動(dòng)等政策，通過擴(kuò)大內(nèi)需以對抗外銷需求衰退，家電企業(yè)通過全球產(chǎn)業(yè)均衡的方式得以生存發(fā)展，同時(shí)積極培育中東、非洲等新興市場，在家電全球格局變化中開始搶占更多市場份額。因此，國際化金融危機(jī)導(dǎo)致了家電行業(yè)格局的重塑，為中國家電企業(yè)的國際化提供了發(fā)展機(jī)遇。2022年，中國空調(diào)出口占全球份額達(dá)到36.2%。20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ChinaThailandMexicoUSAItalyGermanyCzechRepublicMalaysiaKoreaBelgiumothers 25.4%27.4%26.2%29.6%31.7%32.3%31.8%31.0%31.4%31.7%33.1%33.6%32.7%34.7%35.9%36.2%資料來源：InternationalTradeCentre、華泰研究(億元)9008007006005004003002001000亞洲非洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲201820192020202120222023YTD注：2023YTD為2023年1-11月HS代碼為84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300，含4000大卡以上空調(diào)產(chǎn)品資料來源：海關(guān)總署、華泰研究全球主要空調(diào)市場中，亞洲起到主導(dǎo)地位。其中，中國、日本是最重要的市場。亞洲74.5%南美洲7.2%歐洲7.4%南美洲7.2%歐洲7.4%大洋洲0.6%非洲2.2%北美洲8.1%資料來源：歐睿數(shù)據(jù)、華泰研究199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018E2020E2022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2021/112022/12022/32022/52022/72022/9199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018E2020E2022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11（百萬臺(tái)）UnitedStatesIndiaMiddleEastChinaIndonesiaRestofworldJapanandKoreaMexicoEuropeanUnionBrazil6,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：IEA測算、華泰研究全年內(nèi)銷增長積極，但大量二三線品牌商擴(kuò)產(chǎn)，空調(diào)均價(jià)表現(xiàn)偏弱，龍頭份額有所弱化。出口增長也受到亞洲及拉美地區(qū)拉動(dòng)，未來半年增速或繼續(xù)保持高位?？照{(diào)線上量增明顯，均價(jià)表現(xiàn)偏弱23Q4空調(diào)零售有所好轉(zhuǎn)，價(jià)格雖有下行，偏剛需屬性仍支撐行業(yè)增長。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-11月，國內(nèi)線上空調(diào)零售量同比+15.5%，零售均價(jià)同比+1.4%，受銷售推動(dòng)，零售額同比+17%。23Q3零售轉(zhuǎn)弱后，在23Q4再度好轉(zhuǎn)，10-11月零售量同比+13.4%，零售均價(jià)同比-2.2%，零售額同比+11.0%。而2023年1-11月，線下KA空調(diào)零售量同比-14.0%，零售均價(jià)同比+4.8%，受到零售量表現(xiàn)偏弱影響，零售額同比-9.9%。而在2023年10月，線下KA零售量同比僅下滑6.8%，零售均價(jià)同比+4.5%，零售額同比-2.6%?？照{(diào)線上零售量900800700120%90080070080%60050040060%60050040020%300200300200100(20%)(40%)0(60%)0資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,600空調(diào)線上均價(jià)同比20%15%10%5%0%(5%)(10%)2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11空調(diào)零售額同比300250200150100500140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究4,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,600空調(diào)線下KA均價(jià)同比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究空調(diào)線下KA零售量12060%12010040%100806080600%40(20%)4020(40%)200(60%)0資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究空調(diào)零售額同比504540353025205080%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究消費(fèi)分層趨勢下，性價(jià)比需求占比提升，二三線品牌份額表現(xiàn)略有優(yōu)勢居民收入分層，消費(fèi)需求分級是當(dāng)前我國重要的消費(fèi)特征，而由于23年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的耐用品消費(fèi)基于剛需屬性、功能性價(jià)值訴求更強(qiáng)，價(jià)格敏感度更高，空調(diào)在消費(fèi)端性價(jià)比需求也更強(qiáng)。2023年W01-W52期間，空調(diào)行業(yè)國產(chǎn)頭部品牌在線上及線下KA價(jià)格優(yōu)勢不明顯，龍頭份額有所波動(dòng)。二三線品牌價(jià)格競爭加劇，通過下沉渠道及價(jià)格優(yōu)勢，滿足了部分增量消費(fèi)的性價(jià)比述求，蠶食了部分龍頭企業(yè)在中低端市場的份額。根據(jù)奧維云網(wǎng)23年W01-W52累計(jì)數(shù)據(jù)，各個(gè)品牌在線上均有所增長，線下KA分化，但格力、海爾線上及線下KA零售額份額均同比有所回落。銷售額964.8市占率(%)市占同比銷售額同比28.2%0pct格力28.0%-0.9pct-0.5pct奧克斯6.8%0.9pct33.5%6.4%36.8%資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究銷售額212.8市占率(%)市占同比銷售額同比34.7%5.3%格力32.3%-1.0%-1.5%-1.7%-9.0%8.9%0.1%9.4%資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究出口23年增長較強(qiáng)2023年以來空調(diào)受益于亞洲及拉丁美洲市場需求增長。2023年1-11月，空調(diào)（HS代碼：84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300，含4000大卡以上空調(diào)產(chǎn)品）出口量同比+7.2%?？紤]到Q4的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)期2023年12月空調(diào)出口量增速仍有望保持較高水平。短期內(nèi)憑借價(jià)格以及匯率優(yōu)勢，空調(diào)出口競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，但空調(diào)均價(jià)也受此影響，23年6月后同比下滑。(萬臺(tái))1,000 900 800 700 600 500 400 300 2001000空調(diào)出口量同比60%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11注：空調(diào)品類包含以下HS代碼84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300，后同資料來源：海關(guān)總署、華泰研究(人民幣元)空調(diào)出口均價(jià)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11資料來源：海關(guān)總署、華泰研究海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023年1-11月，我國空調(diào)產(chǎn)品人民幣出口金額同比增長7.4%，主要增長來自于亞洲及拉丁美洲市場，一帶一路國家以及第三世界人口大國出口增長顯著，其中，亞洲市場金額占我國空調(diào)出口額的50.6%，同比+9.2%，而拉丁美洲市場為我國空調(diào)的第三大出口目的地，同比+33.7%。非洲市場出口增速雖高，但占比較低，拉動(dòng)力不強(qiáng)。2022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/1140%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)-8.7%2022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/1140%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)-8.7%(億元)yoy空調(diào)yoy40%30%40%30%20%10%0%(10%)(20%)100806040200資料來源：海關(guān)總署、華泰研究20222023YTD36.4%36.4%33.7%9.2%1.2%-15.3%亞洲非洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲注：2023YTD為2023年1-11月，各市場出口金額同比增速資料來源：海關(guān)總署、華泰研究全球高溫及空調(diào)產(chǎn)品能效迭代升級影響下，空調(diào)出口量增長趨勢積極，雖然受人民幣貶值影響，出口均價(jià)有所波動(dòng)，但整體出口金額依然有強(qiáng)勢增長。1月2月3月3%17%-4%30%37%81%4月24%39%5月2%31%6月17%48%7月-16%-4%8月32%42%9月22%25%10月30%49%11月6%27%亞洲非洲歐洲19%16%-19%14%16%13%-12%48%-9%48%-2%-29%13%-26%63%-39%67%-12%69%-30%50%拉丁美洲北美洲-10%-4%-22%39%-21%54%-15%-13%-22%-1%5%-43%-34%-40%30%-16%4%19%3%47%-14%39%大洋洲資料來源：海關(guān)總署、華泰研究也受到出口均價(jià)擾動(dòng)，二三線企業(yè)出口量增速更高，龍頭份額有所波動(dòng)。others38.3%格力15.6%海信科龍8.5%海爾5.3%海爾5.3%32.3%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究others33.1%格力17.4%海信科龍8.9%海爾6.5%美的34.2%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究海信家電、長虹美菱累計(jì)漲幅居前。而分月度漲跌幅來看，一季度、及6-7月普遍表現(xiàn)較強(qiáng)。全年來看，23年空調(diào)板塊估值呈負(fù)貢獻(xiàn)，均依托業(yè)績提升，推動(dòng)股價(jià)增長。2023年一季度均受益于疫情防控政策優(yōu)化，板塊估值修復(fù)明顯，但隨著個(gè)股基本面表現(xiàn)差異化，后續(xù)個(gè)股之間分化明顯。證券代碼證券簡稱近1月近3月近6月美的集團(tuán)-1.5-8.5-5.7-9.6-5.4-2.4-4.6-5.2格力電器-2.2-5.3-6.5-3.2-2.2海爾智家-5.6-9.7-2.1-9.4-1.4-5.8-1.3-4.4海爾智家H-3.5-6.2-8.2-5.1-2.9-2.6-9.1-2.4-2.4海信家電-4.3-6.2-8.0海信家電H-3.8長虹美菱-8.6-8.6-8.4-4.5-8.0注：數(shù)據(jù)截止2023/12/29資料來源：Wind、華泰研究流通市值市盈率市凈率市銷率股息率5年分位數(shù)證券代碼證券代碼證券簡稱（億元,本地）報(bào)價(jià)走勢52周點(diǎn)位TTMTTM(%)000333.SZ000333CH美的集團(tuán)3,837.558%2.54.57%6%000651.SZ000651CH格力電器1,86.22%0%5%600690.SH600690CH海爾智家1,324.82.00.82.76%37%6690.HK海爾智家H63%2%3%000921.SZ000921CH海信家電56%63%35%0921.HK海信家電H77.563%60%80%51%000521.SZ000521CH長虹美菱49.642%0.283%65%注：數(shù)據(jù)截止2023/12/29資料來源：Wind、華泰研究流通市值市盈率市凈率市銷率股息率5年分位數(shù)證券代碼證券代碼證券簡稱（億元,本地）報(bào)價(jià)走勢52周點(diǎn)位TTMTTM(%)000333.SZ000333CH美的集團(tuán)3,608.230%2.63.25%3%8%000651.SZ000651CH格力電器1,818.949%3%2%4%600690.SH600690CH海爾智家1,516.637%2.50.940%20%63%6690.HK海爾智家H737.652%24%22%35%000921.SZ000921CH海信家電46%0.293%23%0921.HK海信家電H37.953%3.082%8%000521.SZ000521CH長虹美菱39.759%23%92%71%注：數(shù)據(jù)截止2022/12/30資料來源：Wind、華泰研究收入（億元）收入同比證券代碼證券簡稱美的集團(tuán)格力電器海爾智家海爾智家H海信家電海信家電H長虹美菱資料來源：Wind、華泰研究39.6%29.2%9.7%4.0%39.6%29.2%9.7%4.0%歸母凈利（億元）歸母凈利同比證券代碼證券簡稱資料來源：Wind、華泰研究海信家電（000921CH，增持經(jīng)營質(zhì)量高，盈利增速領(lǐng)先海信家電2023年以來，公司產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)積極，在出口推動(dòng)下收入穩(wěn)步增長，并持續(xù)對外優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、對內(nèi)產(chǎn)品降本增效、重視精細(xì)管理，優(yōu)化毛利率及費(fèi)用率水平，整體經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力明顯提升。2023M1-M9公司實(shí)現(xiàn)營收649億元，同比+13.81%，歸母凈利24.26億元，同比+126.76%。營業(yè)總收入45%40%35%營業(yè)總收入45%40%35%30%25%20%15%8%10%5%0%80070060050040030020010002018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究30252030252050歸母凈利潤歸母凈利潤同比126.8%47.5%30.2%-12.0%-38.4%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)資料來源：公司公告、華泰研究3Q23各業(yè)務(wù)表現(xiàn)積極：1）中央空調(diào)：受到終端需求及庫存影響，行業(yè)雖然有所波動(dòng)，但公司多品牌運(yùn)作，在C端、工建、精裝修渠道均有較強(qiáng)競爭力，我們預(yù)計(jì)收入或仍有較強(qiáng)增長。2）家用空調(diào)及冰洗業(yè)務(wù)：出口帶動(dòng)力強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，3Q23，公司家空、冰箱出貨量分別同比+30%/+33%，帶動(dòng)收入積極增長。3）三電：公司繼續(xù)推動(dòng)汽零轉(zhuǎn)型，并加大新訂單獲取力度。毛利率期間費(fèi)用率2624.02424.022.12222.121.420.719.72019.719.019.019.017.917.915.616.216.315.62018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究(億元)空調(diào)空調(diào)冰洗其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)70060050040030020010002018/122019/122020/122021/122022/122023/06資料來源：公司公告、華泰研究30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)250200150100500-160.7%207.5%371.2%46.0%-251.6%公司9M2023毛利率為22.1%，同比+1.62pct。其中，3Q2023毛利率同比+0.23pct（原材料紅利有所減弱，毛利率提升勢頭有所放緩）。9M2023，公司整體期間費(fèi)用率同比-0.66pct，其中，9M2023銷售費(fèi)用率同比-0.51pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.31pct（匯兌收益增長明顯）。30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)250200150100500-160.7%207.5%371.2%46.0%-251.6%35%30%25%20%15%10%18.5%18.7%118.5%18.7%120.7%23.7%29.9%29.0% 27.9%26.3%21.5%20.4%21.5%20.4%2018/122019/122020/122021/122022/122023/06資料來源：公司公告、華泰研究6%5%4%3%2%0%4.8%3.7%1.9%1.4%凈利潤率4.8%3.7%1.9%1.4%3.8%3.8%3.3%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究長虹美菱（000521CH，未覆蓋代工業(yè)務(wù)成長積極長虹美菱已基本完成了綜合白電的產(chǎn)業(yè)布局，覆蓋了冰、洗、空、廚衛(wèi)、小家電等全產(chǎn)品線。擁有合肥、綿陽、中山和景德鎮(zhèn)四大國內(nèi)制造基地，印尼和巴基斯坦兩大海外制造基(億元)營業(yè)總收入24.7%24.7%17.2%12.1%-5.4%-7.0%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究(億元)歸母凈利潤500%400%500%400%300%200%100%0%(100%)(200%)(300%)543210(1)(2)2018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究2023年，空調(diào)冰洗業(yè)務(wù)表現(xiàn)積極，其中，23H1空調(diào)實(shí)現(xiàn)收入70.0億元，同比+31%，超越冰箱，國內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)提前布局并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化與重點(diǎn)客戶的戰(zhàn)略合作，在國內(nèi)空調(diào)需求提升的背景下，增長積極。23H1冰洗收入分別為42.2億元、5.6億元，分別同比+19%、+42%。國際冰箱（柜）、洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，隨著海運(yùn)費(fèi)下降、海外需求恢復(fù)明顯，出口業(yè)務(wù)增長強(qiáng)。-0.6%0.2%-0.6%0.2%毛利率期間費(fèi)用率20818.717.718.717.916.916.513.712.011.711.312.011.79.42018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究(億元)空調(diào)器電冰箱(柜)小家電及廚衛(wèi)(億元)空調(diào)器電冰箱(柜)250其他洗衣機(jī)其他業(yè)務(wù)其他洗衣機(jī)2001501005002018/122019/122020/122021/122022/122023/06資料來源：公司公告、華泰研究雖然受到代工占比提升影響，毛利率較2020年之前有明顯下降，但費(fèi)用端得到有效控制，毛銷差表現(xiàn)積極。23Q1-Q3公司毛利率實(shí)現(xiàn)13.5%，各費(fèi)用端均同比下降，銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別實(shí)現(xiàn)同比-0.6、-0.4、-0.4、0.0pct。25%23%21%19%17%15%13%11% 9%7%5%空調(diào)器電冰箱(柜)小家電及廚衛(wèi)23.3%16.8%18.5%23.3%16.8%18.5%17.6%17.2%1%23.0%21.8%19.9%20.0%19.4%15.3%1%16.2%14.9%12.3% 13.2%12.3% 13.2%12.2%12.5% 8.8%7.3%2018/122019/122020/122021/122022/122023/06資料來源：公司公告、華泰研究凈利潤率2.6%1.2%0.3%0.3%2.6%1.2%0.3%0.3%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09資料來源：公司公告、華泰研究空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈利潤較強(qiáng)，估值仍落后于全球化、品牌化海外龍頭中國白電行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭有較明顯的絕對收益。其中空調(diào)行業(yè)更是在空調(diào)能效等級要求不斷提升的推動(dòng)下，不斷鞏固專業(yè)化能力，白電是中國具備全球定價(jià)權(quán)的產(chǎn)業(yè)，其龍頭定價(jià)權(quán)體現(xiàn)在更寬的競爭護(hù)城河和更深的渠道蓄水池。白電龍頭擁有頂尖的生產(chǎn)能力與產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，在核心部件與整機(jī)能效方面行業(yè)領(lǐng)先；線上和線下渠道布局完全掌握在企業(yè)手上，對下游的強(qiáng)定價(jià)權(quán)形成流通蓄水池。全球來看，白電企業(yè)中，暖通空調(diào)占比較高的上市公司市值普遍較高，海外企業(yè)以大金工業(yè)、開利、江森自控為代表，中國企業(yè)以海爾、格力等為代表，對比來看，中國企業(yè)僅在全球化、品牌化上仍有一定差距，我們認(rèn)為隨著中國家電產(chǎn)業(yè)競爭力的外溢，中國家電品牌的全球滲透或不斷提升。截至2023年12月底，中國白電龍頭企業(yè)市值在全球白電公司中，排名靠前，但市盈率估值仍大幅落后于大金工業(yè)、開利、江森自控等行業(yè)全球化及品牌化龍頭企業(yè)。2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億美元）WhirlpoolElectrolux大金工業(yè)開利江森自控美的集團(tuán)格力電器海爾智家4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：Wind、華泰研究PE估值45403530252039.726.821.212.511.812.57.2大金工業(yè)開利江森自控美的集團(tuán)格力電器海爾智家注：Whirlpool、ElectroluxPETTM為負(fù)，未納入資料來源：Wind、華泰研究中國白電龍頭已經(jīng)有較強(qiáng)的競爭力，從毛利率來看，小幅落后于大金工業(yè)、開利、江森自控，仍有繼續(xù)向上提升的空間。40%35%30%25%20%15%10% 5%0%WhirlpoolElectrolux大金工業(yè)開利 江森自控美的集團(tuán)格力電器海爾智家2005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30資料來源：Wind、華泰研究最新收盤價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E格力電器000651CH買入32.9847.20185,7244.355.195.906.407.586.355.595.15海爾智家600690CH買入21.4127.75202,0701.561.852.122.4213.7211.5710.108.85海爾智家6690HK買入22.0027.75207,6391.561.852.122.4212.8210.819.438.26資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱格力電器(000651CH)海爾智家(600690CH)海爾智家(6690HK)最新觀點(diǎn)23年預(yù)告收入/歸母凈利同比增速均好于前三季度，維持買入公司披露2023年業(yè)績預(yù)告，2023公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入2050-2100億元，同比+7.8%~+10.4%，歸母凈利270-293億元，同比+10.2%~+19.6%（前三季度收入/歸母凈利分別同比+5.0%/+9.8%）。我們維持23-25年預(yù)測EPS5.19、5.90、6.40元，截至2023/12/20，Wind可比公司2024年平均PE為9.3x，公司聚焦空調(diào)，不斷拓展產(chǎn)業(yè)邊界，向高端裝備、工業(yè)制品、綠色能源等多元領(lǐng)域拓展，但市場仍重點(diǎn)關(guān)注公司渠道改革進(jìn)展情況，更多省代面臨改革的經(jīng)營模式重構(gòu)挑戰(zhàn)，結(jié)合市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，給予公司2024年8xPE估值，調(diào)整目標(biāo)價(jià)為47.2元（前值62.28元），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；地產(chǎn)周期超預(yù)期下行；渠道改革推進(jìn)遲緩。報(bào)告發(fā)布日期：2023年12月21日點(diǎn)擊下載全文：格力電器(000651CH,買入):預(yù)告增長較強(qiáng)，且積極拓展多元業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，營收/業(yè)績延續(xù)穩(wěn)增長態(tài)勢，維持“買入”評級公司發(fā)布三季報(bào)，2023Q3實(shí)現(xiàn)營收670.31億元（yoy+6.12%），歸母凈利41.85億元（yoy+12.92%）。隨著海內(nèi)外需求回暖和地產(chǎn)的逐步修復(fù)，我們認(rèn)為行業(yè)中長期向好，維持公司2023-2025年EPS預(yù)期分別為1.85、2.12、2.42元?？杀裙?023年Wind一致預(yù)期PE均值為10x，公司數(shù)字化變革降費(fèi)提效，高端品牌引領(lǐng)市場，供應(yīng)鏈布局進(jìn)一步深化營收利潤內(nèi)生增長動(dòng)能足。我們給予公司2023年15xPE，維持A股目標(biāo)價(jià)27.75元；考慮到H股上市以H股/A股的平均值為90%，疊加匯率因素，維持港股目標(biāo)價(jià)27.75港元，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇；海外高通脹風(fēng)險(xiǎn)；新品不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年10月30日點(diǎn)擊下載全文：海爾智家(6690HK,買入;600690CH,買入):經(jīng)營穩(wěn)健，營收/業(yè)績延續(xù)穩(wěn)增長態(tài)勢資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測1）全球衰退風(fēng)險(xiǎn)：全球若進(jìn)入下行周期，海外空調(diào)需求大幅下滑，我國空調(diào)企業(yè)海外業(yè)務(wù)或出現(xiàn)較大虧損。2）海外政策風(fēng)險(xiǎn)：出海面臨地緣政治和貿(mào)易保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)，出海過程中需面對不同國家的不同政策法規(guī)，同時(shí)或?qū)⒚媾R反傾銷等政策，給我國企業(yè)出海帶來負(fù)面影響。3）原材料價(jià)格及匯率不利波動(dòng)：空調(diào)產(chǎn)品中，銅、鋼材等原材料占成本比例較高，如果銅、鋼材價(jià)格出現(xiàn)短期大幅波動(dòng)，對于空調(diào)廠商而言，盈利或有較大影響。人民幣兌美元匯率若出現(xiàn)較大幅度升值，可能導(dǎo)致家電企業(yè)匯兌損益科目大幅波動(dòng)，進(jìn)而影響報(bào)表利潤表現(xiàn)。4）本研報(bào)中涉及到未上市公司或未覆蓋個(gè)股內(nèi)容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團(tuán)隊(duì)對該公司、該股票的推薦或覆蓋。分析師聲明本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或