大道至簡(jiǎn)的投資之路-價(jià)值投資理論在中國(guó)的實(shí)踐-歸江

“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它來(lái)尋找光明；市場(chǎng)給了我交易的機(jī)會(huì)，我卻選擇不交易?！贝蟮乐梁?jiǎn)的投資之路,價(jià)值投資理論在中國(guó)的實(shí)踐

——?dú)w江講座速記稿2010年11月21日連凱：大家好，非常高興可以和大家探討，我是校友投資與金融俱樂(lè)部的理事連凱。我們做這樣一個(gè)專題堅(jiān)持有兩年多的時(shí)間，我們知道中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去幾年發(fā)展非常快，市場(chǎng)變化非常大。在這樣的情況下，我們希望可以給我們很多做實(shí)業(yè)的同學(xué)或者是朋友能夠找到他們所匹配的投資方式方法，或者是很好的投資人。這是我們這樣的一個(gè)初衷。我們想做產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的一個(gè)價(jià)值橋梁。這樣一個(gè)橋梁，在過(guò)去兩年我們持續(xù)在做。我們希望所有同學(xué)和一起探討產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合之路。我在中國(guó)金融公司工作。在正式我們的講座之前，我想引用我們所尊敬的吳敬璉老先生非常喜歡的開(kāi)場(chǎng)白。這首詩(shī)取自于《雙城記》：這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代；這是智慧的時(shí)代，這是愚蠢的時(shí)代；這是信仰的時(shí)期，這是懷疑的時(shí)期；這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)；這是希望的春天，這是失望的冬天；我們面前有各種各樣所有的事物，我們面前又一無(wú)所有；我們正在正登天堂，我們正在直下地獄。這是吳老用這首詩(shī)來(lái)形容中國(guó)資本市場(chǎng)的感受。這是過(guò)去兩年上證市場(chǎng)的走勢(shì)圖，他走的是非常的曲折，我們希望找到一種很好的投資方法，或者是找到這樣的人，他可以帶領(lǐng)我們穿越其中，讓我們的資本市場(chǎng)投資，我們的產(chǎn)業(yè)資本也好，金融資本也好可以持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。這是美國(guó)股市百年指數(shù)圖，我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)指數(shù)走勢(shì)非常的波折，非常的曲折。我們希望能找到這樣一根紅線，這條紅色虛線代表有人可以穿越這個(gè)周期，找到這樣的人，是我們的初衷。而根據(jù)美國(guó)的抽樣調(diào)查，我們從過(guò)去20年來(lái)看，富人的財(cái)富增長(zhǎng)當(dāng)中有一半是來(lái)自于金融和房地產(chǎn)投資。黃色和藍(lán)色的線代表者美國(guó)的抽樣調(diào)查富人資本來(lái)源不同的比例，黃色代表著實(shí)體的經(jīng)營(yíng)，在過(guò)去20年當(dāng)中，從89年一直到2008年平均在12%左右，而藍(lán)色的是代表了金融資本，包括房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)他在比我們的經(jīng)營(yíng)上的財(cái)富增長(zhǎng)多50%。這是來(lái)自美國(guó)抽樣調(diào)查：富人的資本增值來(lái)源資產(chǎn)增值率%是每個(gè)人的主觀判斷，每個(gè)人都有權(quán)利有自己的夢(mèng)。所以成長(zhǎng)股很少，成長(zhǎng)概念股卻很多，彩票很多，但中彩的很少。同樣很多人說(shuō)成長(zhǎng)股那么少，當(dāng)然物以稀為貴，所以市盈率應(yīng)該很高啊。我們說(shuō)黃金再貴也有他的價(jià)值，土豆再便宜也不會(huì)有人白送給你。成長(zhǎng)股怎么來(lái)算他的定價(jià)呢？有很多創(chuàng)始人手上的股票，市盈率60、70倍，自認(rèn)為有百億的身家了。如何來(lái)理解他們可持續(xù)的身家呢？我們把收入持續(xù)增長(zhǎng)15%的公司找了45家，看看牛市和熊市下來(lái)這些公司的估值規(guī)律又是如何？15倍-60倍之間。60倍已經(jīng)是彈簧彈的最高位置了，就是我們現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)板和中小板的價(jià)值所在。所以您也不得不考慮，15倍市盈率和60倍一樣都可能出現(xiàn)。所以你的百億身家是不是可以經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)?zāi)?？這張圖可以清晰的告訴我們，毛主席教導(dǎo)我們的歷史唯物主義方法論并沒(méi)有過(guò)時(shí)，不因我們有沒(méi)有買(mǎi)這個(gè)股票，或您是大股東，大老板，或有一群馬仔天天在您面前夸您的財(cái)富而有所轉(zhuǎn)變。

在座的都學(xué)過(guò)價(jià)值評(píng)估或者EVA之類的課程。但是我們要提醒的是，我們看到這種企業(yè)回報(bào)和資本回報(bào)的正相關(guān)只有在三年以上的時(shí)候才逐漸顯性化。為什么我們買(mǎi)了藍(lán)籌股而股價(jià)不漲呢？其實(shí)短期的股價(jià)波動(dòng)的確和基本面不見(jiàn)得有任何關(guān)系。這也說(shuō)明長(zhǎng)線不是所有人可以玩的。三年的周期，現(xiàn)在有幾個(gè)客戶可以放三年，所以這是我們?yōu)槭裁从蒙绫；鹑プ鰞r(jià)值投資的嘗試而不是公募基金去做價(jià)值投資嘗試的很重要的原因。

什么時(shí)候是15倍，什么時(shí)候是60倍呢。我們同樣用歷史唯物主義的方法去研究。1905年以來(lái)，美國(guó)6年滾動(dòng)的股市回報(bào)圖。我們看到過(guò)去的100年，除了美國(guó)大危機(jī)之外，企業(yè)盈利都是正增長(zhǎng)的，只是增長(zhǎng)高低的差異。再看分紅率，從歷史來(lái)看更加穩(wěn)定，即使是在大熊市的時(shí)候，分紅率也是正常的。這也說(shuō)明股票跌到最差的時(shí)候，其實(shí)你還有一塊收益，那就是說(shuō)債券的收益。很多有人說(shuō)企業(yè)經(jīng)營(yíng)好，高增長(zhǎng)就要給高市盈率。也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候市盈率高，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候市盈率低，歷史證明這句話又是錯(cuò)的。其實(shí)泡沫出現(xiàn)的時(shí)候，大牛市出現(xiàn)的時(shí)候，往往是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)找不到方向的時(shí)候。大家回想美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，07年的A股泡沫，其實(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱，通脹也起來(lái)的時(shí)候。由此可見(jiàn)你想期盼的大牛市其實(shí)不是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期。你用GDP增長(zhǎng)想賺泡沫的錢(qián)這被歷史證明又是有偏差的。

企業(yè)高增長(zhǎng)的時(shí)候，它的折價(jià)往往是最厲害的，股市往往喜歡壞孩子。我們看大藍(lán)籌股的啟動(dòng)，從長(zhǎng)虹到發(fā)展，到招商銀行和萬(wàn)科這樣的公司，高增長(zhǎng)了許多年，最后大家實(shí)在覺(jué)得他便宜的不像話的時(shí)候，才出現(xiàn)暴漲。所以價(jià)值投資的窗口在什么時(shí)候，就是在未來(lái)三年經(jīng)濟(jì)起來(lái)，好的企業(yè)出現(xiàn)，卻不為市場(chǎng)所關(guān)注的時(shí)候。

這么簡(jiǎn)單的賺錢(qián)方法，為什么很多人做不了價(jià)值投資呢？主管部門(mén)告訴我們，要做投資者教育，持續(xù)不斷的投資者教育。但事實(shí)證明，搞了一百年股票的美國(guó)人也是一樣的。追漲殺跌的趨勢(shì)，全世界人民都一樣。這是美國(guó)的基金申購(gòu)狀況，連續(xù)三年業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，申購(gòu)率都升上去了；此后卻收益連續(xù)虧損3年，申購(gòu)大降；大家都覺(jué)得股票投資不行改投資債券的時(shí)候，就在這一年股市爆漲了。這就是典型的09年市場(chǎng)，重現(xiàn)了美國(guó)03年市場(chǎng)的行情。我們總結(jié)下來(lái)還得回到中國(guó)的禪宗，是風(fēng)動(dòng)還是幡動(dòng)？我們看到市場(chǎng)上波動(dòng)的是情緒，不波動(dòng)的是價(jià)值。價(jià)值始終像流水一樣，每年穩(wěn)定的增長(zhǎng)，我們不能遵循價(jià)值規(guī)律的道理是因?yàn)槲覀兪侨?，就得有七情六欲，否則都變成巴菲特老禪師，生活太沒(méi)勁了。企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，宏觀干擾情緒-----《STALL

POINT》巴菲特也學(xué)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)，但是為什么巴菲特總是在經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候不斷的買(mǎi)股票呢。有本書(shū)叫STALL

POINT，他研究了美國(guó)過(guò)去100家大企業(yè)的成長(zhǎng)規(guī)律，結(jié)論是企業(yè)能否增長(zhǎng)的因素87%是內(nèi)在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。我們看到很多行業(yè)，在過(guò)去12年面臨同樣的宏觀環(huán)境，同樣的周期性和同樣的政策管制，但為什么春蘭ST了，格力美的幾百億了？我同班的小學(xué)同學(xué)和中學(xué)同學(xué)們呢？各位在座的老總比同班同學(xué)那么成功，是宏觀環(huán)境使然？無(wú)論是個(gè)人經(jīng)驗(yàn)還是歷史證明，宏觀不是投資的要素，否則計(jì)劃經(jīng)濟(jì)就能帶來(lái)最好的股市。一句話，是企業(yè)在創(chuàng)造價(jià)值，而宏觀在干擾我們的情緒。

還有很重要一個(gè)數(shù)據(jù)，美國(guó)過(guò)去20年看，基金的平均回報(bào)是11%，但是基民的回報(bào)才4.5%。剩下的去哪里了呢？幾百萬(wàn)金融從業(yè)人員分了幾億基民的將近一半財(cái)產(chǎn)性收入，怪不得學(xué)生們都朝這個(gè)行業(yè)鉆呢。因?yàn)橛胁粩嗟暮暧^信息告訴你要調(diào)整倉(cāng)位，不斷的新板塊，新概念和新經(jīng)濟(jì)促使我們?nèi)ソ灰?，不斷的新出爐的基金排名榜讓我們追星。所以說(shuō)商業(yè)驅(qū)動(dòng)也是價(jià)值投資最大的挑戰(zhàn)。其實(shí)這個(gè)行業(yè)很簡(jiǎn)單，如果說(shuō)沒(méi)有情緒和商業(yè)驅(qū)動(dòng)的話，我們就不斷的去找各個(gè)行業(yè)最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，耐心等待以合理的價(jià)格買(mǎi)入持有。我們比大多數(shù)公募基金幸運(yùn)的是我們拿到一筆錢(qián)，這個(gè)錢(qián)叫社?；?，它的口號(hào)是長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、責(zé)任投資。結(jié)果大家不言而喻，不斷逃頂和抄底的是社?；?。大家認(rèn)為有國(guó)家的后臺(tái)，內(nèi)部的消息，但親身經(jīng)歷的我們看到的是，他們遵循簡(jiǎn)單的原則，再加上一點(diǎn)社會(huì)責(zé)任感，可能是社?；鹱龅帽却蠖鄶?shù)公募基金好的原因。

還有一個(gè)圖，我們說(shuō)，這也是我們獨(dú)創(chuàng)出一個(gè)調(diào)侃的理論，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的時(shí)候，他就是一只難看的大青蟲(chóng)，就是一個(gè)接近債券的投資品種，但越跌分紅越高。天暖起來(lái)的時(shí)候，它就變成蛹，有風(fēng)險(xiǎn)也有收益，股票的正常狀態(tài)。再漲漲呢，大家都進(jìn)來(lái)炒作了，可能漲得越高就賠率越高，那就變成了彩票，一千個(gè)人當(dāng)中只有一個(gè)能中彩逃頂?shù)?。但這也是蝴蝶最美麗的時(shí)候，故事多多，緋聞多多，輕盈且美麗。而我們經(jīng)常做的是放飛蝴蝶的事情。現(xiàn)在的中小板和創(chuàng)業(yè)板，我們覺(jué)得應(yīng)該也是蝴蝶放飛的時(shí)候了。

公募能不能社?；?？我們?cè)趪?guó)泰基金做了些嘗試，結(jié)果還是不錯(cuò)的。我們做了幾件事。一是少開(kāi)麻將桌。買(mǎi)一個(gè)股票就像開(kāi)一桌麻將，你要考慮上市公司會(huì)不會(huì)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，股東會(huì)不會(huì)減持，別家基金會(huì)不會(huì)砸盤(pán)，新財(cái)富研究員會(huì)不會(huì)推薦。一個(gè)基金經(jīng)理能同時(shí)打幾桌麻將？業(yè)內(nèi)平均水平可能是100桌。但研究證明，分散風(fēng)險(xiǎn)到60桌基本上分散不了多少風(fēng)險(xiǎn)了，反而帶來(lái)了失察風(fēng)險(xiǎn)。審慎投資帶來(lái)了投資精準(zhǔn)的增加和交易成本的下降。此外，我們貫徹量化的責(zé)任投資。有必要在一個(gè)股票上每天都買(mǎi)賣嗎？我們跟蹤交易密度指標(biāo)，警示風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)所有基金對(duì)每個(gè)股票買(mǎi)賣成本做比較，那些老是買(mǎi)在高點(diǎn)的基金經(jīng)理是不是要做點(diǎn)解釋？那些老是買(mǎi)在低點(diǎn)的基金經(jīng)理是不是可以提攜一下大家，團(tuán)隊(duì)共享下投資心得？事實(shí)說(shuō)話，量化風(fēng)險(xiǎn)的方法就像麥當(dāng)勞餐廳一樣，當(dāng)玻璃透明之后，廚房里的衛(wèi)生就好起來(lái)了，投資人的回報(bào)也就有了保障。國(guó)泰可喜地整體的業(yè)績(jī)改善了。我們的研究方法體系和我們的投資方法體系一樣，是長(zhǎng)期和價(jià)值的，是歷史唯物的，但也是讓在座失望的，下個(gè)月市場(chǎng)漲幅怎么樣，哪些板塊或個(gè)股我們無(wú)從推論得出來(lái)。

我們這張圖說(shuō)明了我們的長(zhǎng)期觀點(diǎn)，消費(fèi)一定要起來(lái)。同樣我們也看重行業(yè)集中度的提高是各行業(yè)的普遍現(xiàn)象，這兩個(gè)主題消費(fèi)崛起和強(qiáng)者恒強(qiáng)我們認(rèn)為是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)5年的長(zhǎng)期主題。很多客戶說(shuō)你們這樣的做法不行，到底回報(bào)率多少。我們同樣用歷史唯物主義方法可以推論出來(lái)的。我們看到標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)1982-199年以來(lái)有17%的年收益率。而A股過(guò)去12年是18%的年收益率。我相信這是堅(jiān)持簡(jiǎn)單常識(shí)能得到的合理回報(bào)。很多人拍胸脯保證更高的收益，很多客戶也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于過(guò)去成功的每年翻番的收益。但我們不得不說(shuō)，我們常在股市走，每年碰到些橫財(cái)是非常自然的事情。但把這些橫財(cái)常態(tài)化卻不是個(gè)好事。如何能堅(jiān)持簡(jiǎn)單投資原則做好投資，我覺(jué)得從個(gè)人層面有幾點(diǎn)值得關(guān)注。首先是要有獨(dú)立的人格，我們每年去歐美考察資產(chǎn)管理公司，都看到有很多個(gè)性鮮明的公司，但是很可惜，在亞洲我們沒(méi)有看到，所以亞洲機(jī)構(gòu)能逃頂?shù)囊彩欠浅ｕr見(jiàn)。惟命是從，從上從眾是我們東方文化的精髓，在股市里卻是致命的性格缺陷。第二是要遵循數(shù)字，邏輯和歷史，而非情緒，我們講了，歷史唯物主義不可少。還有一點(diǎn)非常重要持續(xù)學(xué)習(xí)。巴菲特在選擇接班人的時(shí)候說(shuō)了一句話，他這個(gè)人每周可以閱讀500頁(yè)，可用。還有要確立人生的價(jià)值觀和哲學(xué)觀，為人民服務(wù)，這不是一句空話。年輕的行業(yè)里一群年輕人手上有幾十億的時(shí)候，他們又沒(méi)有什么的時(shí)候，外部約束很難起到作用。因此這個(gè)行業(yè)，只有樂(lè)觀和好奇，而不是追求私利，是獲得卓越投資能力的關(guān)鍵。我們覺(jué)得很好的學(xué)習(xí)方式就是多讀歷史書(shū)和企業(yè)家傳記。比如說(shuō)《長(zhǎng)線》，里面說(shuō)的就是價(jià)值投資在資產(chǎn)管理行業(yè)的生存法則。即便投機(jī)，像高盛的合伙人所說(shuō)，我們貪婪，但是我們要的是長(zhǎng)期的貪婪。當(dāng)99%的人都在天堂的時(shí)候，天堂里的環(huán)保、污水處理問(wèn)題就會(huì)很大，在地獄里反而可以住別墅。所以當(dāng)所有人都說(shuō)短平快可以賺錢(qián)的時(shí)候，那么你做長(zhǎng)期投資者很可能就是一個(gè)最后賺錢(qián)的人。

既然我們選擇的價(jià)值是企業(yè)家，我們研究的方向很重要的一點(diǎn)就是經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)的企業(yè)家，研究這些企業(yè)家的歷史，就跟毛主席讀幾千年的歷史一樣，你可以從中獲得很多的啟迪。研究企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)規(guī)律是很重要的。產(chǎn)業(yè)的規(guī)律是長(zhǎng)線投資者要做的事情，我們持有周期如果超過(guò)5-10年的話，其實(shí)我們的基金經(jīng)理已經(jīng)不是交易員，而是CEO了。你要以CEO的眼光來(lái)看待這個(gè)行業(yè)和這個(gè)企業(yè)。所以巴菲特最后長(zhǎng)線投資人的成功之處是他從企業(yè)家的角度去理解企業(yè)。很榮幸，我的公司馬上要成立了，simpleway,我們希望簡(jiǎn)單做人，簡(jiǎn)單做事。也要感謝大家參加這次交流，希望首先我們能會(huì)成為價(jià)值觀一致，思想上共同交流的伙伴。連凱：接下來(lái)我們可以進(jìn)行提問(wèn)，我們一起來(lái)做一個(gè)探討。提問(wèn)：剛剛聽(tīng)你講長(zhǎng)期的價(jià)值投資，這里我想提一個(gè)關(guān)于短期一點(diǎn)的問(wèn)題，最近股市到了一個(gè)比較怪的狀態(tài)，至少我是這樣認(rèn)為的。有一些股票突然10%的漲停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趨勢(shì)的。這一點(diǎn)是不是拐點(diǎn)或者是怎么樣的呢？想聽(tīng)一下你的評(píng)論。歸江：這不是我的專長(zhǎng)，我自己的觀點(diǎn)是現(xiàn)在市場(chǎng)處于結(jié)構(gòu)分化的時(shí)候，有蝴蝶也有青蟲(chóng)。提問(wèn)：有一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于價(jià)值投資和長(zhǎng)短線的問(wèn)題，你在社?；甬?dāng)中運(yùn)作的非常好，你從社?；鸾?jīng)歷當(dāng)中得到了什么辦法，可以超越社?；鸬谋憩F(xiàn)。歸江：謝謝，我覺(jué)得社保已經(jīng)做的很優(yōu)秀了。我們的投資目標(biāo)不是超越誰(shuí),而是做好每一比投資。能不能超越社保我們認(rèn)為更多是組織管理上的挑戰(zhàn),對(duì)創(chuàng)業(yè)期的我們來(lái)說(shuō)。因此，構(gòu)建體系和培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)是我們初期的重點(diǎn)。提問(wèn)：還有持股的問(wèn)題，為什么不在最后一年再去買(mǎi)，我相信你可以找出一些規(guī)律性的東西，可以看到起飛前的癥狀。歸江：我們正在挑戰(zhàn)，希望把這個(gè)時(shí)間縮短。但是說(shuō)實(shí)話，到目前為止，這方面如果花精力在這個(gè)方面的話，我們對(duì)企業(yè)的研究就會(huì)下降，這是專業(yè)分工的問(wèn)題。我們說(shuō)從人和人之間的關(guān)系角度來(lái)看，我希望市場(chǎng)最差的時(shí)候，去幫助企業(yè)。很多人的確抓住了最好的時(shí)機(jī)進(jìn)去，但他賺了一倍就會(huì)出來(lái)，他賺不到十倍的錢(qián)。我們看到沃爾瑪一個(gè)法國(guó)的投資者賺了100倍，如果說(shuō)是交易選手的話，你永遠(yuǎn)都是可以賺100倍的股票上只賺一倍就走了。因?yàn)槟銓?duì)他的交易有信心，而對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)缺乏信心。只有你真正的理解企業(yè)，才能在下跌和長(zhǎng)牛中守得住他。提問(wèn)：有一個(gè)問(wèn)題，比如說(shuō)在今年那種長(zhǎng)線投資，客戶不會(huì)給你那么長(zhǎng)時(shí)間，我們?nèi)ジ阈屡d產(chǎn)業(yè)有40%、50%的收益率。我們賺一步就走，不斷尋找下一個(gè)目標(biāo)。做私募和社保是不一樣的，我一開(kāi)始也是信奉價(jià)值投資，但是在私募，你的客戶不允許你去做長(zhǎng)遠(yuǎn)投資，他每天都會(huì)盯著他的股票市值，會(huì)天天給你打電話說(shuō)他的股票怎么樣。歸江：你可以選擇不做私募，只管朋友的錢(qián)，你總會(huì)找到你的細(xì)分市場(chǎng)。什么錢(qián)都想賺，可能就是很多企業(yè)失敗的原因?，F(xiàn)在只做空調(diào)的格力是盈利最好的，只做白電的美的也是上千億的，黑白家電手機(jī)都做的，現(xiàn)在都是小弟弟了。作為交易者你做到40歲你就做不下去了，但是做價(jià)值投資者的巴菲特可以做到80歲。我們看到資本市場(chǎng)有多少十年前成功的投機(jī)者現(xiàn)在基本上都不在了。當(dāng)然當(dāng)下有人可能會(huì)創(chuàng)造奇跡，但是我們想做是大概率事件。提問(wèn)：歸江先生你好，請(qǐng)教一個(gè)問(wèn)題，您說(shuō)很多基金經(jīng)理在優(yōu)秀的企業(yè)上反而虧了很多錢(qián)。我在思考如何投資優(yōu)秀企業(yè)的時(shí)候可以規(guī)避08年這樣的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)我手上有招商銀行和云南白藥，以目前的階段來(lái)看，能不能聽(tīng)聽(tīng)您的建議，你會(huì)如何操作。歸江：白藥這樣的企業(yè)我們忽略了，可能我們覺(jué)得貴。任何規(guī)律都會(huì)有小概率事件。的確有公司能穿越大泡沫，但是買(mǎi)到這些公司就像買(mǎi)彩票一樣，很難找到先驗(yàn)的規(guī)律。提問(wèn)：在你當(dāng)前判斷的邏輯下，可能這個(gè)股票不能持有了，在你的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，會(huì)有哪些條件或者是事情發(fā)生的時(shí)候，你會(huì)選擇不再持有，甚至沒(méi)有變成蝴蝶。歸江：確實(shí)是有這樣的無(wú)效資產(chǎn)在里面的，不可能都是好的案例。比如說(shuō)我們投資過(guò)電力企業(yè)，我們是失敗的。但是即使我們看錯(cuò)了，我們的損失有限，因?yàn)橘I(mǎi)的便宜。巴菲特說(shuō)，一個(gè)橋只能走10T，你非要20T去走，走過(guò)去沒(méi)事，但是萬(wàn)一出事了呢？我們管的錢(qián)是老百姓的養(yǎng)老金，我們總是把萬(wàn)一出錯(cuò)可否承受作為買(mǎi)入股票的重要假設(shè)，這就是我們風(fēng)險(xiǎn)控制的方法。提問(wèn)：你好歸江先生，我有一個(gè)問(wèn)題，10月6日許小年教授跟我們分享了傳統(tǒng)社會(huì)和公民社會(huì)。我在創(chuàng)業(yè)講座當(dāng)中也請(qǐng)教了6位創(chuàng)業(yè)的校友。我想請(qǐng)教你，如果你在選擇公司有一類公司他的創(chuàng)業(yè)者是有紅頂商人的潛質(zhì)，還有一種是有企業(yè)公民的心，但是他現(xiàn)在很困難。從您的角度您更傾向于投資哪一個(gè)呢？歸江：怎么解釋企業(yè)公民？提問(wèn)：他比較注重整個(gè)企業(yè)的發(fā)展和社會(huì)的福利，做事必須有責(zé)任，不太傾向于搞一些官商勾結(jié)，這種賺快錢(qián)。歸江：我一定是選擇后者。我們說(shuō)民營(yíng)企業(yè)到1000億的時(shí)候政治風(fēng)險(xiǎn)是很大的。胡雪巖當(dāng)時(shí)是紅頂商人也被當(dāng)時(shí)的國(guó)有企業(yè)招商局的盛宣懷給干掉了。歷史證明靠保護(hù)傘的方式是非常難的，特別是市值做大的時(shí)候各種勢(shì)力都會(huì)過(guò)來(lái)干預(yù)你的發(fā)展。還有你剛剛說(shuō)的對(duì)社會(huì)有所貢獻(xiàn)，我覺(jué)得這種企業(yè)可以做的更長(zhǎng)一些。提問(wèn)：現(xiàn)在140多家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)已經(jīng)上市了。我問(wèn)一些創(chuàng)業(yè)家，他們很多都是語(yǔ)焉不詳，說(shuō)紅頂商人，他是白頂商人，你覺(jué)得這140多家企業(yè)當(dāng)中有多少會(huì)像比爾蓋茨或者是像蘋(píng)果，這是一個(gè)大概率的問(wèn)題，還是小概率的問(wèn)題，投資者在把握時(shí)點(diǎn)上似乎也沒(méi)有太大的概率問(wèn)題。歸江：我覺(jué)得很難說(shuō)，這里面肯定會(huì)出現(xiàn)一些優(yōu)秀的企業(yè)，同樣是一個(gè)概率的問(wèn)題。但是我們不建議公募基金去搞新能源這些公司。如果說(shuō)把這些錢(qián)放到公募基金去管，還不如交給創(chuàng)投去管。人家有風(fēng)險(xiǎn)控制手段，有對(duì)賭協(xié)議，盈利目標(biāo)不完成，會(huì)如何如何；VC創(chuàng)投有獨(dú)特的研究團(tuán)隊(duì)，浸淫技術(shù)幾十年的專家和管理專家。但是公募去投資二級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板，那么高的市盈率，分散投資也無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，研究體系也不支持。公募的研究體系說(shuō)白了是幫VC在變現(xiàn)，他沒(méi)有能力去做這些研究。提問(wèn)：中國(guó)要進(jìn)入高通貨膨脹的時(shí)代，哪些板塊可以抗通脹呢？歸江：高通脹、低通脹永遠(yuǎn)是一個(gè)是經(jīng)濟(jì)的正常波動(dòng)規(guī)律，回歸本源還是企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)的內(nèi)在管理，宏觀只占到4%。你小孩還要成長(zhǎng)，要出人頭地還要靠父母的教育，還是要靠?jī)?nèi)在的因素。高通脹的話，如果說(shuō)股票跌的話，反而給我們創(chuàng)造買(mǎi)點(diǎn)，這是讓我們欣慰的地方。提問(wèn)：我自己也做企業(yè)，也做一二級(jí)市場(chǎng)，包括我的股票也有陽(yáng)光私募的，也有團(tuán)隊(duì)幫我操盤(pán)的。但是我真正看到的能夠像你這樣，跟你的理念一樣要走下去的人并不多，你是做商業(yè)化運(yùn)作的，你要苦多少年，你如何安慰那些過(guò)了三年還沒(méi)有成長(zhǎng)的人堅(jiān)持跟你走下去。歸江：我們現(xiàn)在三個(gè)合伙人已經(jīng)財(cái)務(wù)自由了，我覺(jué)得我們有足夠的時(shí)間去等待。我覺(jué)得再做三年經(jīng)濟(jì)還起不來(lái)，這個(gè)概率也是很小的，事實(shí)證明我們的經(jīng)濟(jì)還在改善，這一點(diǎn)我們也做了基礎(chǔ)的研究，這三年是價(jià)值投資者比較好的進(jìn)入時(shí)期。至于說(shuō)怎么熬過(guò)來(lái)，你看任何成就的企業(yè)，都是十年苦心經(jīng)營(yíng)。為什么共產(chǎn)黨可以成功，就是經(jīng)歷了過(guò)草地、爬雪山的過(guò)程，真正的把堅(jiān)信信仰的人提煉出來(lái)了。幸運(yùn)的是，我們做了12年，有客戶對(duì)我們的信任，包括中歐的校友。我想經(jīng)歷了這么大的市場(chǎng)波動(dòng)，總有一些人看到一些規(guī)律。提問(wèn)：我有兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于資金管理，或者是資金分配方面的問(wèn)題。我看到有一些評(píng)論，就是說(shuō)巴菲特長(zhǎng)期投資的成功，很大的原因是投資的結(jié)構(gòu)和服務(wù)金的來(lái)源，可以在安全邊際非常大的時(shí)候，有不斷的廉價(jià)資金可以加大他的倉(cāng)位，這是一個(gè)非常重要的因素。我想請(qǐng)問(wèn)，