大道至簡的投資之路-價值投資理論在中國的實踐-歸江

“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它來尋找光明；市場給了我交易的機會，我卻選擇不交易?！贝蟮乐梁喌耐顿Y之路,價值投資理論在中國的實踐

——歸江講座速記稿2010年11月21日連凱：大家好，非常高興可以和大家探討，我是校友投資與金融俱樂部的理事連凱。我們做這樣一個專題堅持有兩年多的時間，我們知道中國資本市場過去幾年發(fā)展非?？?，市場變化非常大。在這樣的情況下，我們希望可以給我們很多做實業(yè)的同學(xué)或者是朋友能夠找到他們所匹配的投資方式方法，或者是很好的投資人。這是我們這樣的一個初衷。我們想做產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的一個價值橋梁。這樣一個橋梁，在過去兩年我們持續(xù)在做。我們希望所有同學(xué)和一起探討產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合之路。我在中國金融公司工作。在正式我們的講座之前，我想引用我們所尊敬的吳敬璉老先生非常喜歡的開場白。這首詩取自于《雙城記》：這是最好的時代，這是最壞的時代；這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)；這是希望的春天，這是失望的冬天；我們面前有各種各樣所有的事物，我們面前又一無所有；我們正在正登天堂，我們正在直下地獄。這是吳老用這首詩來形容中國資本市場的感受。這是過去兩年上證市場的走勢圖，他走的是非常的曲折，我們希望找到一種很好的投資方法，或者是找到這樣的人，他可以帶領(lǐng)我們穿越其中，讓我們的資本市場投資，我們的產(chǎn)業(yè)資本也好，金融資本也好可以持續(xù)穩(wěn)定的增長。這是美國股市百年指數(shù)圖，我們發(fā)現(xiàn)整個指數(shù)走勢非常的波折，非常的曲折。我們希望能找到這樣一根紅線，這條紅色虛線代表有人可以穿越這個周期，找到這樣的人，是我們的初衷。而根據(jù)美國的抽樣調(diào)查，我們從過去20年來看，富人的財富增長當(dāng)中有一半是來自于金融和房地產(chǎn)投資。黃色和藍(lán)色的線代表者美國的抽樣調(diào)查富人資本來源不同的比例，黃色代表著實體的經(jīng)營，在過去20年當(dāng)中，從89年一直到2008年平均在12%左右，而藍(lán)色的是代表了金融資本，包括房地產(chǎn)和金融市場，我們發(fā)現(xiàn)他在比我們的經(jīng)營上的財富增長多50%。這是來自美國抽樣調(diào)查：富人的資本增值來源資產(chǎn)增值率%是每個人的主觀判斷，每個人都有權(quán)利有自己的夢。所以成長股很少，成長概念股卻很多，彩票很多，但中彩的很少。同樣很多人說成長股那么少，當(dāng)然物以稀為貴，所以市盈率應(yīng)該很高啊。我們說黃金再貴也有他的價值，土豆再便宜也不會有人白送給你。成長股怎么來算他的定價呢？有很多創(chuàng)始人手上的股票，市盈率60、70倍，自認(rèn)為有百億的身家了。如何來理解他們可持續(xù)的身家呢？我們把收入持續(xù)增長15%的公司找了45家，看看牛市和熊市下來這些公司的估值規(guī)律又是如何？15倍-60倍之間。60倍已經(jīng)是彈簧彈的最高位置了，就是我們現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)板和中小板的價值所在。所以您也不得不考慮，15倍市盈率和60倍一樣都可能出現(xiàn)。所以你的百億身家是不是可以經(jīng)得起時間檢驗?zāi)?？這張圖可以清晰的告訴我們，毛主席教導(dǎo)我們的歷史唯物主義方法論并沒有過時，不因我們有沒有買這個股票，或您是大股東，大老板，或有一群馬仔天天在您面前夸您的財富而有所轉(zhuǎn)變。

在座的都學(xué)過價值評估或者EVA之類的課程。但是我們要提醒的是，我們看到這種企業(yè)回報和資本回報的正相關(guān)只有在三年以上的時候才逐漸顯性化。為什么我們買了藍(lán)籌股而股價不漲呢？其實短期的股價波動的確和基本面不見得有任何關(guān)系。這也說明長線不是所有人可以玩的。三年的周期，現(xiàn)在有幾個客戶可以放三年，所以這是我們?yōu)槭裁从蒙绫；鹑プ鰞r值投資的嘗試而不是公募基金去做價值投資嘗試的很重要的原因。

什么時候是15倍，什么時候是60倍呢。我們同樣用歷史唯物主義的方法去研究。1905年以來，美國6年滾動的股市回報圖。我們看到過去的100年，除了美國大危機之外，企業(yè)盈利都是正增長的，只是增長高低的差異。再看分紅率，從歷史來看更加穩(wěn)定，即使是在大熊市的時候，分紅率也是正常的。這也說明股票跌到最差的時候，其實你還有一塊收益，那就是說債券的收益。很多有人說企業(yè)經(jīng)營好，高增長就要給高市盈率。也就是說經(jīng)濟好的時候市盈率高，經(jīng)濟差的時候市盈率低，歷史證明這句話又是錯的。其實泡沫出現(xiàn)的時候，大牛市出現(xiàn)的時候，往往是經(jīng)濟增長已經(jīng)找不到方向的時候。大家回想美國的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，07年的A股泡沫，其實經(jīng)濟已經(jīng)過熱，通脹也起來的時候。由此可見你想期盼的大牛市其實不是出現(xiàn)在經(jīng)濟高增長時期。你用GDP增長想賺泡沫的錢這被歷史證明又是有偏差的。

企業(yè)高增長的時候，它的折價往往是最厲害的，股市往往喜歡壞孩子。我們看大藍(lán)籌股的啟動，從長虹到發(fā)展，到招商銀行和萬科這樣的公司，高增長了許多年，最后大家實在覺得他便宜的不像話的時候，才出現(xiàn)暴漲。所以價值投資的窗口在什么時候，就是在未來三年經(jīng)濟起來，好的企業(yè)出現(xiàn)，卻不為市場所關(guān)注的時候。

這么簡單的賺錢方法，為什么很多人做不了價值投資呢？主管部門告訴我們，要做投資者教育，持續(xù)不斷的投資者教育。但事實證明，搞了一百年股票的美國人也是一樣的。追漲殺跌的趨勢，全世界人民都一樣。這是美國的基金申購狀況，連續(xù)三年業(yè)績好轉(zhuǎn)，申購率都升上去了；此后卻收益連續(xù)虧損3年，申購大降；大家都覺得股票投資不行改投資債券的時候，就在這一年股市爆漲了。這就是典型的09年市場，重現(xiàn)了美國03年市場的行情。我們總結(jié)下來還得回到中國的禪宗，是風(fēng)動還是幡動？我們看到市場上波動的是情緒，不波動的是價值。價值始終像流水一樣，每年穩(wěn)定的增長，我們不能遵循價值規(guī)律的道理是因為我們是人，就得有七情六欲，否則都變成巴菲特老禪師，生活太沒勁了。企業(yè)創(chuàng)造價值，宏觀干擾情緒-----《STALL

POINT》巴菲特也學(xué)過經(jīng)濟學(xué)，但是為什么巴菲特總是在經(jīng)濟最差的時候不斷的買股票呢。有本書叫STALL

POINT，他研究了美國過去100家大企業(yè)的成長規(guī)律，結(jié)論是企業(yè)能否增長的因素87%是內(nèi)在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。我們看到很多行業(yè)，在過去12年面臨同樣的宏觀環(huán)境，同樣的周期性和同樣的政策管制，但為什么春蘭ST了，格力美的幾百億了？我同班的小學(xué)同學(xué)和中學(xué)同學(xué)們呢？各位在座的老總比同班同學(xué)那么成功，是宏觀環(huán)境使然？無論是個人經(jīng)驗還是歷史證明，宏觀不是投資的要素，否則計劃經(jīng)濟就能帶來最好的股市。一句話，是企業(yè)在創(chuàng)造價值，而宏觀在干擾我們的情緒。

還有很重要一個數(shù)據(jù)，美國過去20年看，基金的平均回報是11%，但是基民的回報才4.5%。剩下的去哪里了呢？幾百萬金融從業(yè)人員分了幾億基民的將近一半財產(chǎn)性收入，怪不得學(xué)生們都朝這個行業(yè)鉆呢。因為有不斷的宏觀信息告訴你要調(diào)整倉位，不斷的新板塊，新概念和新經(jīng)濟促使我們?nèi)ソ灰?，不斷的新出爐的基金排名榜讓我們追星。所以說商業(yè)驅(qū)動也是價值投資最大的挑戰(zhàn)。其實這個行業(yè)很簡單，如果說沒有情緒和商業(yè)驅(qū)動的話，我們就不斷的去找各個行業(yè)最有競爭力的公司，耐心等待以合理的價格買入持有。我們比大多數(shù)公募基金幸運的是我們拿到一筆錢，這個錢叫社?；?，它的口號是長期投資、價值投資、責(zé)任投資。結(jié)果大家不言而喻，不斷逃頂和抄底的是社保基金。大家認(rèn)為有國家的后臺，內(nèi)部的消息，但親身經(jīng)歷的我們看到的是，他們遵循簡單的原則，再加上一點社會責(zé)任感，可能是社?；鹱龅帽却蠖鄶?shù)公募基金好的原因。

還有一個圖，我們說，這也是我們獨創(chuàng)出一個調(diào)侃的理論，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的時候，他就是一只難看的大青蟲，就是一個接近債券的投資品種，但越跌分紅越高。天暖起來的時候，它就變成蛹，有風(fēng)險也有收益，股票的正常狀態(tài)。再漲漲呢，大家都進(jìn)來炒作了，可能漲得越高就賠率越高，那就變成了彩票，一千個人當(dāng)中只有一個能中彩逃頂?shù)摹５@也是蝴蝶最美麗的時候，故事多多，緋聞多多，輕盈且美麗。而我們經(jīng)常做的是放飛蝴蝶的事情?，F(xiàn)在的中小板和創(chuàng)業(yè)板，我們覺得應(yīng)該也是蝴蝶放飛的時候了。

公募能不能社?；?？我們在國泰基金做了些嘗試，結(jié)果還是不錯的。我們做了幾件事。一是少開麻將桌。買一個股票就像開一桌麻將，你要考慮上市公司會不會調(diào)節(jié)利潤，股東會不會減持，別家基金會不會砸盤，新財富研究員會不會推薦。一個基金經(jīng)理能同時打幾桌麻將？業(yè)內(nèi)平均水平可能是100桌。但研究證明，分散風(fēng)險到60桌基本上分散不了多少風(fēng)險了，反而帶來了失察風(fēng)險。審慎投資帶來了投資精準(zhǔn)的增加和交易成本的下降。此外，我們貫徹量化的責(zé)任投資。有必要在一個股票上每天都買賣嗎？我們跟蹤交易密度指標(biāo)，警示風(fēng)險。我們對所有基金對每個股票買賣成本做比較，那些老是買在高點的基金經(jīng)理是不是要做點解釋？那些老是買在低點的基金經(jīng)理是不是可以提攜一下大家，團隊共享下投資心得？事實說話，量化風(fēng)險的方法就像麥當(dāng)勞餐廳一樣，當(dāng)玻璃透明之后，廚房里的衛(wèi)生就好起來了，投資人的回報也就有了保障。國泰可喜地整體的業(yè)績改善了。我們的研究方法體系和我們的投資方法體系一樣，是長期和價值的，是歷史唯物的，但也是讓在座失望的，下個月市場漲幅怎么樣，哪些板塊或個股我們無從推論得出來。

我們這張圖說明了我們的長期觀點，消費一定要起來。同樣我們也看重行業(yè)集中度的提高是各行業(yè)的普遍現(xiàn)象，這兩個主題消費崛起和強者恒強我們認(rèn)為是中國資本市場未來5年的長期主題。很多客戶說你們這樣的做法不行，到底回報率多少。我們同樣用歷史唯物主義方法可以推論出來的。我們看到標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)1982-199年以來有17%的年收益率。而A股過去12年是18%的年收益率。我相信這是堅持簡單常識能得到的合理回報。很多人拍胸脯保證更高的收益，很多客戶也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于過去成功的每年翻番的收益。但我們不得不說，我們常在股市走，每年碰到些橫財是非常自然的事情。但把這些橫財常態(tài)化卻不是個好事。如何能堅持簡單投資原則做好投資，我覺得從個人層面有幾點值得關(guān)注。首先是要有獨立的人格，我們每年去歐美考察資產(chǎn)管理公司，都看到有很多個性鮮明的公司，但是很可惜，在亞洲我們沒有看到，所以亞洲機構(gòu)能逃頂?shù)囊彩欠浅ｕr見。惟命是從，從上從眾是我們東方文化的精髓，在股市里卻是致命的性格缺陷。第二是要遵循數(shù)字，邏輯和歷史，而非情緒，我們講了，歷史唯物主義不可少。還有一點非常重要持續(xù)學(xué)習(xí)。巴菲特在選擇接班人的時候說了一句話，他這個人每周可以閱讀500頁，可用。還有要確立人生的價值觀和哲學(xué)觀，為人民服務(wù)，這不是一句空話。年輕的行業(yè)里一群年輕人手上有幾十億的時候，他們又沒有什么的時候，外部約束很難起到作用。因此這個行業(yè)，只有樂觀和好奇，而不是追求私利，是獲得卓越投資能力的關(guān)鍵。我們覺得很好的學(xué)習(xí)方式就是多讀歷史書和企業(yè)家傳記。比如說《長線》，里面說的就是價值投資在資產(chǎn)管理行業(yè)的生存法則。即便投機，像高盛的合伙人所說，我們貪婪，但是我們要的是長期的貪婪。當(dāng)99%的人都在天堂的時候，天堂里的環(huán)保、污水處理問題就會很大，在地獄里反而可以住別墅。所以當(dāng)所有人都說短平快可以賺錢的時候，那么你做長期投資者很可能就是一個最后賺錢的人。

既然我們選擇的價值是企業(yè)家，我們研究的方向很重要的一點就是經(jīng)得起歷史檢驗的企業(yè)家，研究這些企業(yè)家的歷史，就跟毛主席讀幾千年的歷史一樣，你可以從中獲得很多的啟迪。研究企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)規(guī)律是很重要的。產(chǎn)業(yè)的規(guī)律是長線投資者要做的事情，我們持有周期如果超過5-10年的話，其實我們的基金經(jīng)理已經(jīng)不是交易員，而是CEO了。你要以CEO的眼光來看待這個行業(yè)和這個企業(yè)。所以巴菲特最后長線投資人的成功之處是他從企業(yè)家的角度去理解企業(yè)。很榮幸，我的公司馬上要成立了，simpleway,我們希望簡單做人，簡單做事。也要感謝大家參加這次交流，希望首先我們能會成為價值觀一致，思想上共同交流的伙伴。連凱：接下來我們可以進(jìn)行提問，我們一起來做一個探討。提問：剛剛聽你講長期的價值投資，這里我想提一個關(guān)于短期一點的問題，最近股市到了一個比較怪的狀態(tài)，至少我是這樣認(rèn)為的。有一些股票突然10%的漲停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趨勢的。這一點是不是拐點或者是怎么樣的呢？想聽一下你的評論。歸江：這不是我的專長，我自己的觀點是現(xiàn)在市場處于結(jié)構(gòu)分化的時候，有蝴蝶也有青蟲。提問：有一個問題是關(guān)于價值投資和長短線的問題，你在社保基金當(dāng)中運作的非常好，你從社?；鸾?jīng)歷當(dāng)中得到了什么辦法，可以超越社?；鸬谋憩F(xiàn)。歸江：謝謝，我覺得社保已經(jīng)做的很優(yōu)秀了。我們的投資目標(biāo)不是超越誰,而是做好每一比投資。能不能超越社保我們認(rèn)為更多是組織管理上的挑戰(zhàn),對創(chuàng)業(yè)期的我們來說。因此，構(gòu)建體系和培養(yǎng)團隊是我們初期的重點。提問：還有持股的問題，為什么不在最后一年再去買，我相信你可以找出一些規(guī)律性的東西，可以看到起飛前的癥狀。歸江：我們正在挑戰(zhàn)，希望把這個時間縮短。但是說實話，到目前為止，這方面如果花精力在這個方面的話，我們對企業(yè)的研究就會下降，這是專業(yè)分工的問題。我們說從人和人之間的關(guān)系角度來看，我希望市場最差的時候，去幫助企業(yè)。很多人的確抓住了最好的時機進(jìn)去，但他賺了一倍就會出來，他賺不到十倍的錢。我們看到沃爾瑪一個法國的投資者賺了100倍，如果說是交易選手的話，你永遠(yuǎn)都是可以賺100倍的股票上只賺一倍就走了。因為你對他的交易有信心，而對長期經(jīng)營缺乏信心。只有你真正的理解企業(yè)，才能在下跌和長牛中守得住他。提問：有一個問題，比如說在今年那種長線投資，客戶不會給你那么長時間，我們?nèi)ジ阈屡d產(chǎn)業(yè)有40%、50%的收益率。我們賺一步就走，不斷尋找下一個目標(biāo)。做私募和社保是不一樣的，我一開始也是信奉價值投資，但是在私募，你的客戶不允許你去做長遠(yuǎn)投資，他每天都會盯著他的股票市值，會天天給你打電話說他的股票怎么樣。歸江：你可以選擇不做私募，只管朋友的錢，你總會找到你的細(xì)分市場。什么錢都想賺，可能就是很多企業(yè)失敗的原因?，F(xiàn)在只做空調(diào)的格力是盈利最好的，只做白電的美的也是上千億的，黑白家電手機都做的，現(xiàn)在都是小弟弟了。作為交易者你做到40歲你就做不下去了，但是做價值投資者的巴菲特可以做到80歲。我們看到資本市場有多少十年前成功的投機者現(xiàn)在基本上都不在了。當(dāng)然當(dāng)下有人可能會創(chuàng)造奇跡，但是我們想做是大概率事件。提問：歸江先生你好，請教一個問題，您說很多基金經(jīng)理在優(yōu)秀的企業(yè)上反而虧了很多錢。我在思考如何投資優(yōu)秀企業(yè)的時候可以規(guī)避08年這樣的風(fēng)險。比如說我手上有招商銀行和云南白藥，以目前的階段來看，能不能聽聽您的建議，你會如何操作。歸江：白藥這樣的企業(yè)我們忽略了，可能我們覺得貴。任何規(guī)律都會有小概率事件。的確有公司能穿越大泡沫，但是買到這些公司就像買彩票一樣，很難找到先驗的規(guī)律。提問：在你當(dāng)前判斷的邏輯下，可能這個股票不能持有了，在你的經(jīng)驗來說，會有哪些條件或者是事情發(fā)生的時候，你會選擇不再持有，甚至沒有變成蝴蝶。歸江：確實是有這樣的無效資產(chǎn)在里面的，不可能都是好的案例。比如說我們投資過電力企業(yè)，我們是失敗的。但是即使我們看錯了，我們的損失有限，因為買的便宜。巴菲特說，一個橋只能走10T，你非要20T去走，走過去沒事，但是萬一出事了呢？我們管的錢是老百姓的養(yǎng)老金，我們總是把萬一出錯可否承受作為買入股票的重要假設(shè)，這就是我們風(fēng)險控制的方法。提問：你好歸江先生，我有一個問題，10月6日許小年教授跟我們分享了傳統(tǒng)社會和公民社會。我在創(chuàng)業(yè)講座當(dāng)中也請教了6位創(chuàng)業(yè)的校友。我想請教你，如果你在選擇公司有一類公司他的創(chuàng)業(yè)者是有紅頂商人的潛質(zhì)，還有一種是有企業(yè)公民的心，但是他現(xiàn)在很困難。從您的角度您更傾向于投資哪一個呢？歸江：怎么解釋企業(yè)公民？提問：他比較注重整個企業(yè)的發(fā)展和社會的福利，做事必須有責(zé)任，不太傾向于搞一些官商勾結(jié)，這種賺快錢。歸江：我一定是選擇后者。我們說民營企業(yè)到1000億的時候政治風(fēng)險是很大的。胡雪巖當(dāng)時是紅頂商人也被當(dāng)時的國有企業(yè)招商局的盛宣懷給干掉了。歷史證明靠保護傘的方式是非常難的，特別是市值做大的時候各種勢力都會過來干預(yù)你的發(fā)展。還有你剛剛說的對社會有所貢獻(xiàn)，我覺得這種企業(yè)可以做的更長一些。提問：現(xiàn)在140多家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)已經(jīng)上市了。我問一些創(chuàng)業(yè)家，他們很多都是語焉不詳，說紅頂商人，他是白頂商人，你覺得這140多家企業(yè)當(dāng)中有多少會像比爾蓋茨或者是像蘋果，這是一個大概率的問題，還是小概率的問題，投資者在把握時點上似乎也沒有太大的概率問題。歸江：我覺得很難說，這里面肯定會出現(xiàn)一些優(yōu)秀的企業(yè)，同樣是一個概率的問題。但是我們不建議公募基金去搞新能源這些公司。如果說把這些錢放到公募基金去管，還不如交給創(chuàng)投去管。人家有風(fēng)險控制手段，有對賭協(xié)議，盈利目標(biāo)不完成，會如何如何；VC創(chuàng)投有獨特的研究團隊，浸淫技術(shù)幾十年的專家和管理專家。但是公募去投資二級市場的創(chuàng)業(yè)板，那么高的市盈率，分散投資也無法分散風(fēng)險，研究體系也不支持。公募的研究體系說白了是幫VC在變現(xiàn)，他沒有能力去做這些研究。提問：中國要進(jìn)入高通貨膨脹的時代，哪些板塊可以抗通脹呢？歸江：高通脹、低通脹永遠(yuǎn)是一個是經(jīng)濟的正常波動規(guī)律，回歸本源還是企業(yè)的成長，企業(yè)的內(nèi)在管理，宏觀只占到4%。你小孩還要成長，要出人頭地還要靠父母的教育，還是要靠內(nèi)在的因素。高通脹的話，如果說股票跌的話，反而給我們創(chuàng)造買點，這是讓我們欣慰的地方。提問：我自己也做企業(yè)，也做一二級市場，包括我的股票也有陽光私募的，也有團隊幫我操盤的。但是我真正看到的能夠像你這樣，跟你的理念一樣要走下去的人并不多，你是做商業(yè)化運作的，你要苦多少年，你如何安慰那些過了三年還沒有成長的人堅持跟你走下去。歸江：我們現(xiàn)在三個合伙人已經(jīng)財務(wù)自由了，我覺得我們有足夠的時間去等待。我覺得再做三年經(jīng)濟還起不來，這個概率也是很小的，事實證明我們的經(jīng)濟還在改善，這一點我們也做了基礎(chǔ)的研究，這三年是價值投資者比較好的進(jìn)入時期。至于說怎么熬過來，你看任何成就的企業(yè)，都是十年苦心經(jīng)營。為什么共產(chǎn)黨可以成功，就是經(jīng)歷了過草地、爬雪山的過程，真正的把堅信信仰的人提煉出來了。幸運的是，我們做了12年，有客戶對我們的信任，包括中歐的校友。我想經(jīng)歷了這么大的市場波動，總有一些人看到一些規(guī)律。提問：我有兩個問題，一個問題是關(guān)于資金管理，或者是資金分配方面的問題。我看到有一些評論，就是說巴菲特長期投資的成功，很大的原因是投資的結(jié)構(gòu)和服務(wù)金的來源，可以在安全邊際非常大的時候，有不斷的廉價資金可以加大他的倉位，這是一個非常重要的因素。我想請問，