【企業(yè)現(xiàn)金持有探究文獻(xiàn)綜述15000字】

企業(yè)現(xiàn)金持有研究文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u1694一、引言 118575二、現(xiàn)金持有理論基礎(chǔ)概覽 217101(一)權(quán)衡理論 229521(二)融資優(yōu)序理論 39662(三)代理理論 37545(四)融資約束理論 414449(五)、現(xiàn)金持有理論模型 44989三、現(xiàn)金持有行為影響因素 610035(一)現(xiàn)金持有行為的內(nèi)部影響因素 617270(二)現(xiàn)金持有行為的外部影響因素 822187四、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金持有價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī) 1123169(一)現(xiàn)金持有與現(xiàn)金持有價(jià)值 1130289(二)現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績(jī) 1319926五、研究展望與不足 139111六、參考文獻(xiàn) 14【摘要】在后金融危機(jī)時(shí)代，全球資本市場(chǎng)萎靡不振，流動(dòng)性短缺的陰霾依舊沒(méi)有完全散去。近些年來(lái)，關(guān)于現(xiàn)金(流動(dòng)性)持有的研究成為國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界新的關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)現(xiàn)金持有的初期研究零散于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論。隨后，理論界主要從預(yù)防性、交易性、投機(jī)性等視角探索了現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，結(jié)合具體公司財(cái)務(wù)屬性和公司治理結(jié)構(gòu)屬性尋找現(xiàn)金持有的最佳持有量。新時(shí)期，對(duì)于現(xiàn)金持有的外部影響機(jī)制的探討主要結(jié)合了投資者保護(hù)、宏觀法制環(huán)境、貨幣政策、行業(yè)特征和競(jìng)爭(zhēng)情況等外部宏觀環(huán)境的研究?，F(xiàn)金持有的最新進(jìn)展呈現(xiàn)的新趨勢(shì)，研究層面由單一的研究回歸到現(xiàn)金持有價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的研究、由微觀企業(yè)層面上升至宏觀國(guó)家層面?，F(xiàn)金持有行為通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系的滲透廣泛而深刻地影響著企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?！娟P(guān)鍵詞】現(xiàn)金持有、權(quán)衡理論、代理理論、現(xiàn)金價(jià)值一、引言流動(dòng)性的不足被認(rèn)為是2008年世界金融危機(jī)的元兇之一，在后金融危機(jī)時(shí)代的今天，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分緩慢，世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不盡人意，金融危機(jī)的陣痛依舊牽動(dòng)著每個(gè)經(jīng)濟(jì)人的神經(jīng)。然而，實(shí)際情況似乎與此背道而馳：根據(jù)Kimetal(1998)的研究我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)大公司的現(xiàn)金持有比率也高達(dá)8.1%，Ozkanetal(2004)借助英國(guó)公司的樣本分析表明，英國(guó)主要公司的現(xiàn)金持有比為9.9%。Dittmaretal(2003)對(duì)1998年世界主要國(guó)家或地區(qū)現(xiàn)金持有比率進(jìn)行了比較發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有比率為6.4%、英國(guó)為8.1%、日本為15.5%、新加坡為10.2%、韓國(guó)為8.9%、印度為3.4%、中國(guó)臺(tái)灣為11.6%、中國(guó)香港為13.1%。根據(jù)彭桃英、周偉(2006)對(duì)1998-2003年中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司平均的現(xiàn)金持有量為18.9%，而祝繼高、陸正飛(2009)根據(jù)Dittmar的核算方法測(cè)算了中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有比率，1998年中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有比率約為16.8%，1998-2007年中國(guó)上市公司的平均現(xiàn)金持有比率約為24%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的持有水平。傳統(tǒng)的對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的動(dòng)機(jī)抑或因素分析往往局限于一些因素的混亂組合。早期的論文主要聚焦于公司特質(zhì)因素的研究。國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司特征因素的實(shí)證研究浩若煙海。財(cái)務(wù)杠桿、凈營(yíng)運(yùn)資本、公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、流動(dòng)資產(chǎn)、投資機(jī)會(huì)、股利支付、公司增長(zhǎng)率、Tobin’sQ、短期貸款、銀行性債務(wù)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)年限、盈余波動(dòng)、資本支出、R＆D投資、信用等級(jí)等絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)都成為財(cái)務(wù)學(xué)者研究的首選。實(shí)際上，影響現(xiàn)金持有的影響因素是多方面、復(fù)雜性的，這已是理論界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)?？v然以公司內(nèi)部財(cái)務(wù)屬性和公司治理結(jié)構(gòu)屬性為核心的因素成為影響公司現(xiàn)金持有行為的主要因素，但是由于數(shù)據(jù)樣本的篩選方法、模型形式的建立、指標(biāo)計(jì)算的口徑、理論分析的基礎(chǔ)等原因，同一要素對(duì)于現(xiàn)金持有的影響方向不一致比較普遍。而且相關(guān)的外部宏觀環(huán)境因素、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)與企業(yè)發(fā)展生命周期等因素均會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生巨大的影響。顯然，對(duì)相關(guān)的現(xiàn)金持有行為的因素的分析缺乏一定的體系也成為目前現(xiàn)金持有行為研究的一大詬病。對(duì)于現(xiàn)金持有行為的體系化、制度化、全面化的研究勢(shì)在必行！二、現(xiàn)金持有理論基礎(chǔ)概覽近些年來(lái)，關(guān)于現(xiàn)金(流動(dòng)性)持有的研究成為國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界新的關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)現(xiàn)金持有的初期研究零散于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論、融資約束理論等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論，四大理論互相聯(lián)系，共同構(gòu)成了企業(yè)現(xiàn)金持有理論的基礎(chǔ)。(一)權(quán)衡理論企業(yè)作為理性(至少應(yīng)該有限理性)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)參與主體，勢(shì)必需要權(quán)衡具體財(cái)務(wù)行為的成本和收益，現(xiàn)金持有行為也不例外。傳統(tǒng)權(quán)衡理論認(rèn)為，由于企業(yè)的現(xiàn)金收入和支出在時(shí)間和數(shù)量上不同步，導(dǎo)致現(xiàn)金收入和支出之間存在一定的缺口，為了彌補(bǔ)現(xiàn)金收入和支出之間的缺口，滿(mǎn)足企業(yè)日常的交易需求，企業(yè)需要持有一定數(shù)量的現(xiàn)金資產(chǎn)，以避免由于現(xiàn)金短缺而清算資產(chǎn)而發(fā)生的交易成本。然而，由于現(xiàn)金持有量較低的預(yù)期收益率，持有現(xiàn)金存在機(jī)會(huì)成本。因此，追求股東財(cái)富最大化的管理者應(yīng)該將公司的現(xiàn)金持有量設(shè)定在當(dāng)現(xiàn)金持有量的邊際成本與現(xiàn)金持有量的邊際收益相等的水平上。權(quán)衡理論要求企業(yè)的現(xiàn)金持有行為現(xiàn)金需要充分權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際成本和邊際收益，尋找適合企業(yè)情況的最優(yōu)現(xiàn)金持有量。同時(shí)權(quán)衡理論也提示我們，現(xiàn)金持有存在最優(yōu)想現(xiàn)金持有量，而本觀點(diǎn)尚未得到理論界的一致認(rèn)可。企業(yè)持有現(xiàn)金的成本主要有機(jī)會(huì)成本、管理成本、轉(zhuǎn)換成本、短缺成本、通貨膨脹成本等。就持有現(xiàn)金的收益來(lái)看，主要是基于：(1)交易成本動(dòng)機(jī)(TransactionCostsMotive)，當(dāng)發(fā)生現(xiàn)金短缺的機(jī)會(huì)成本比較高或者進(jìn)一步融資的資金成本比較高時(shí)，公司會(huì)保持更高的現(xiàn)金持有水平。(2)預(yù)防動(dòng)機(jī)(PrecautionaryMotive)，由于上市公司和潛在投資者對(duì)上市公司融資能力的認(rèn)識(shí)要受到不對(duì)稱(chēng)信息的影響，上市公司所發(fā)行的融資證券往往會(huì)出現(xiàn)低估的現(xiàn)象。此時(shí)，上市公司就不傾向于進(jìn)行外部融資，而更有可能在當(dāng)前就保持一個(gè)較高的現(xiàn)金持有水平以預(yù)防將來(lái)出現(xiàn)這樣的情況。持有現(xiàn)金的收益主要包括：降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率，能使其在發(fā)生財(cái)務(wù)約束時(shí)實(shí)施投資政策；降低外部融資的成本和清算現(xiàn)有資產(chǎn)。早在1998年，Kimetal(1998)就指出，企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)持有水平取決于成本(流動(dòng)性資產(chǎn)的低收益)和收益(減少高昂的外部融資成本)的權(quán)衡。Opleretal(1999)研究了1971–1994年間美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，研究結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平符合靜態(tài)的權(quán)衡理論(即成本和收益的權(quán)衡)。彭桃英、周偉(2006)對(duì)中國(guó)上市公司的樣本分析發(fā)現(xiàn)，權(quán)衡理論更符合中國(guó)資本市場(chǎng)的情況。(二)融資優(yōu)序理論在實(shí)際中由于由于信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本、不完全契約性等市場(chǎng)摩擦，完美資本市場(chǎng)并不存在。在不完美市場(chǎng)條件下，外部的債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)給企業(yè)帶來(lái)諸如承銷(xiāo)費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、法律費(fèi)用、監(jiān)督成本等直接和間接成本，按照融資優(yōu)序理論，內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資順其自然的成為了企業(yè)融資的首選，如果需要外部融資，則首選債務(wù)融資。融資優(yōu)序理論將現(xiàn)金持有作為留存收益和投資需求之間的換寵物。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化的擴(kuò)張，建立內(nèi)部資本市場(chǎng)、獲取高額現(xiàn)金并購(gòu)持有成為企業(yè)現(xiàn)金持有的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。早期的Opler、Pinkowitz、Stulz、Williamson(1999)在其論文中討論了現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序模型。融資優(yōu)序模型認(rèn)為公司的現(xiàn)金持有水平只是一個(gè)由盈利能力、投資和融資決策所共同決定的、被動(dòng)的產(chǎn)出函數(shù)。在融資優(yōu)序理論下，企業(yè)并不存在所謂的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。Smith(1977)、Mikkelsonetal(1986)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部籌資具有大量的直接成本。Jensenetal(1976)發(fā)現(xiàn)了股東與債權(quán)人沖突存在高昂的成本。Myersetal(1984)發(fā)現(xiàn)了因信息不對(duì)稱(chēng)而造成的企業(yè)內(nèi)外投資者之間的沖突。在這些條件下，持有高額現(xiàn)金以積極把握投資機(jī)會(huì)成為有效降低成本的籌集資金方式。根據(jù)Acemoglu(2003)的研究表明，在投資者保護(hù)不完善的制度背景下，由于金融、證券市場(chǎng)的發(fā)展還很不成熟，企業(yè)面臨的投資、籌資成本較高，企業(yè)的高現(xiàn)金持有量是企業(yè)的一種理性的選擇。(三)代理理論自公司治理兩權(quán)分立以來(lái)，對(duì)于代理問(wèn)題的研究層出不窮。Jensen、Meckling在其1976年的經(jīng)典論文中首次全面的對(duì)代理理論做出了全面的闡釋。在兩權(quán)分立條件下，管理層和治理層、股東與債權(quán)人、大股東與小股東等之間存在著廣泛的代理問(wèn)題。對(duì)于現(xiàn)金持有代理成本的研究主要分為管理層操縱性代理成本和自由現(xiàn)金流量代理成本。管理層操縱性代理成本是指企業(yè)持有持有更多的現(xiàn)金可以使管理層免受來(lái)自外部投資者的制度約束，從而為管理層自身利益牟利。自由現(xiàn)金流量代理成本則是指管理層傾向于對(duì)于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以犧牲股東利益為代價(jià)或者消費(fèi)更多額外的津貼增加私人消費(fèi)。根據(jù)Jensen(1986)的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，這兩種理論解釋在實(shí)證研究中都得到了證實(shí)。管理者有動(dòng)機(jī)持有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，因?yàn)檫@些現(xiàn)金持有量能夠滿(mǎn)足管理者在犧牲股東利益為代價(jià)的基礎(chǔ)上追求自身的目標(biāo)(Jensen，1986；Opler、Pinkowitz、Stulz、Williamson，1999)。管理者也有動(dòng)機(jī)通過(guò)在職消費(fèi)或無(wú)效的投資浪費(fèi)公司的資金(Jensen、Meckling，1976)。Myers(1998)認(rèn)為與固定資產(chǎn)相比，流動(dòng)資產(chǎn)更易被大股東占用，以作為其侵害其他投資者的利益、獲得個(gè)人收益的工具。更為重要的是，較高的現(xiàn)金持有量能夠減少公司外部融資的需要，因而能夠使得管理者避免由于外部融資而不得不接受外部投資者的嚴(yán)格監(jiān)督(Ozkan，2004)。Easterbrook(1984)的實(shí)證研究也指出，頻繁的進(jìn)入資本市場(chǎng)有利于緩解管理者和股東之間的代理沖突。而大量的內(nèi)部融資降低了外部資本市場(chǎng)的這種控制機(jī)制。Dittmaretal(2003)以45個(gè)國(guó)家的11000家企業(yè)為研究對(duì)象，研究委托代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。他們發(fā)現(xiàn)代理理論更能解釋企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。Finkowitzetal(2004)發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)程度較低的國(guó)家中，1美元的現(xiàn)金給中小股東帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值只有0.65美元，其認(rèn)為這一現(xiàn)象正是由大股東侵害中小股東而引起的。(四)融資約束理論融資約束理論認(rèn)為，流動(dòng)性資產(chǎn)的一個(gè)主要優(yōu)勢(shì)在于當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，流動(dòng)性資產(chǎn)能夠允許公司投資于那些有利于增加公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。然而，公司流動(dòng)性資產(chǎn)的重要性受到公司外部融資難易程度的影響。如果公司外部融資不存在困難，也即公司為非融資約束公司，則公司就沒(méi)有必要為未來(lái)投資機(jī)會(huì)而積累流動(dòng)性資產(chǎn)，公司流動(dòng)性與公司價(jià)值就不相關(guān)。相反，當(dāng)公司外部融資存在困難，即公司為融資約束公司時(shí)，流動(dòng)性管理就成為公司財(cái)務(wù)政策的一項(xiàng)主要問(wèn)題。融資約束理論認(rèn)為，出于謹(jǐn)慎投資動(dòng)機(jī)，具有融資約束公司將在內(nèi)部現(xiàn)金流充沛時(shí)積累較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備資產(chǎn)，以對(duì)沖內(nèi)部現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)投資支出的影響。因此，融資約束公司具有較高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。同時(shí)，對(duì)于融資約束公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金持有能夠促進(jìn)公司投資支出，緩解由于融資約束所導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。因而，融資約束公司的現(xiàn)金持有量具有較高的價(jià)值。Khurana(2006)發(fā)現(xiàn)跨國(guó)間金融發(fā)展水平差異影響公司融資約束與現(xiàn)金持有行為。Han、Qiu(2007)采用1997-2002年美國(guó)上市公司的季度數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)具有融資約束的企業(yè)會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流波動(dòng)性的增大而增加現(xiàn)金持有，一定程度上支持了融資約束理論。顧乃康、孫進(jìn)軍(2009)指出對(duì)面臨融資約束的企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有量存在顯著的正向影響，而非融資約束企業(yè)則不具有這種顯著關(guān)系。羅琦、許俏暉(2009)認(rèn)為，制度環(huán)境因素對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響分別是從融資約束和代理沖突的角度加以探討的。自此，從制度環(huán)境因素和投資者保護(hù)角度研究現(xiàn)金持有成為業(yè)內(nèi)的一大熱點(diǎn)。(五)、現(xiàn)金持有理論模型1.交易成本模型。交易成本模型假設(shè)：(1)買(mǎi)賣(mài)金融資產(chǎn)和真實(shí)資產(chǎn)是有成本的；(2)外部融資也是有成本的，并且外部融資的交易成本由固定成本和變動(dòng)成本組成。(3)現(xiàn)金短缺的邊際成本曲線(xiàn)是向下傾斜的；(4)現(xiàn)金持有的邊際成本曲線(xiàn)為一條水平線(xiàn)。根據(jù)上述假設(shè)，該模型認(rèn)為，企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量是權(quán)衡現(xiàn)金短缺成本和現(xiàn)金持有成本的結(jié)果，即當(dāng)現(xiàn)金短缺的邊際成本等于現(xiàn)金持有的邊際成本時(shí)，持有的現(xiàn)金余額為最佳現(xiàn)金持有量，此時(shí)現(xiàn)金持有成本最低。2.信息不對(duì)稱(chēng)模型。Jensen、Meckling(1976)、Myers(1984)、Myers、Majluf(1984)的研究成果也發(fā)現(xiàn)，由于股東和債權(quán)人存在信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)金持有的信息不對(duì)稱(chēng)模型是在Myers和Majluf(1984)的融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。信息不對(duì)稱(chēng)模型假設(shè)管理者最大化股東財(cái)富，所以投資者不必?fù)?dān)心管理者使用企業(yè)的現(xiàn)金追求他們的個(gè)人目標(biāo)。該模型認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)使外部融資變得十分困難。從而導(dǎo)致外部融資代價(jià)更為高昂，因此，預(yù)期信息不對(duì)稱(chēng)的程度越高企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金。在融資優(yōu)序理論下，企業(yè)并沒(méi)有目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金只是作為企業(yè)保留盈余和投資需求之間的一個(gè)“緩沖器”。3.代理成本模型。(1)債務(wù)代理成本模型(AgencyCostsofDebtModel)。當(dāng)股東利益不同于債權(quán)人利益，或不同的債權(quán)人類(lèi)型可能有不同利益時(shí)，代理成本就發(fā)生了。由于存在這些成本，高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)發(fā)現(xiàn)籌集額外資金不但困難而且代價(jià)高昂，而且對(duì)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)合同進(jìn)行重新談判以阻止拖欠借款和破產(chǎn)發(fā)生非常困難，有時(shí)甚至是不可能的。債務(wù)代理成本模型認(rèn)為，企業(yè)總是希望避免因債務(wù)代理成本太高而不能籌集到足夠資金以投資于有價(jià)值投資項(xiàng)目的境地。一個(gè)辦法是，選擇一個(gè)低水平的財(cái)務(wù)杠桿；另一個(gè)辦法是，持有更多的現(xiàn)金。(2)管理者操控性代理成本模型(AgencyCostsofManagerialDiscretionModel)。本模型認(rèn)為，在存在管理者操控性代理成本的情況下，管理者可能通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)追求他們自己的目標(biāo)。第一，管理者也許僅僅只是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡而持有額外的現(xiàn)金。越是固守職位的管理者越有可能持有更多的超額現(xiàn)金。第二，管理者也許積聚更多的現(xiàn)金以便能更為方便地追求他們自己的目標(biāo)?，F(xiàn)金跟自由現(xiàn)金流量差不多，它使得管理者能投資于資本市場(chǎng)不愿意為其融資的項(xiàng)目。用現(xiàn)金投資能使管理者避免資本市場(chǎng)的監(jiān)管，因而這種投資將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。第三，管理者積聚現(xiàn)金也許是因?yàn)椴幌雽F(xiàn)金支付給股東而是打算將現(xiàn)金保留在企業(yè)。然而，一旦持有現(xiàn)金，管理者必然會(huì)找到花費(fèi)他們的方法，因此，在沒(méi)有好的投資項(xiàng)目的情況下，他們將選擇差的投資項(xiàng)目。Kimetal(1998)的研究支持了權(quán)衡理論。Opleretal(1999)通過(guò)研究了1971~1994年間美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，也發(fā)現(xiàn)美國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)金持有實(shí)務(wù)更加符合靜態(tài)的權(quán)衡理論。Dittmaretal(2003)的跨國(guó)研究從代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的視角，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)差的國(guó)家的現(xiàn)金持有水平是投資者保護(hù)較好的國(guó)家的兩倍多，間接性地支持代理理論。在國(guó)內(nèi)，程建偉、周偉賢(2007)考察了上市公司現(xiàn)金持有比率的決定因素，發(fā)現(xiàn)其實(shí)證結(jié)論更多地支持了融資有序理論。祝繼高、陸正飛(2009)研究的結(jié)論支持了現(xiàn)金持有理論中的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和權(quán)衡理論。權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論的共同特點(diǎn)是，都是從公司的財(cái)務(wù)特征角度來(lái)分析問(wèn)題，而沒(méi)有考慮代理成本和公司治理對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，更忽視了國(guó)家宏觀層面政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。更糟糕的是，在權(quán)衡理論和有序融資理論中，同一要素對(duì)于現(xiàn)金持有的影響方向不一致。例如，針對(duì)權(quán)衡理論和代理理論，如果企業(yè)基于權(quán)衡理論而持有高額現(xiàn)金，那么高額現(xiàn)金的存在不但不會(huì)給企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，反而會(huì)出現(xiàn)正面影響。因此可以通過(guò)觀察現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，間接判斷是由代理理論還是權(quán)衡理論引起企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為。三、現(xiàn)金持有行為影響因素(一)現(xiàn)金持有行為的內(nèi)部影響因素1.公司財(cái)務(wù)屬性因素縱然影響現(xiàn)金持有的影響因素是多方面、復(fù)雜性的，但是以公司內(nèi)部財(cái)務(wù)屬性和公司治理結(jié)構(gòu)屬性為核心的因素成為影響公司現(xiàn)金持有行為的主要因素。國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司特征因素的實(shí)證研究浩若煙海。財(cái)務(wù)杠桿、凈營(yíng)運(yùn)資本、公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、流動(dòng)資產(chǎn)、投資機(jī)會(huì)、股利支付、公司增長(zhǎng)率、Tobin’sQ、短期貸款、銀行性債務(wù)、經(jīng)營(yíng)年限、盈余波動(dòng)、資本支出、R＆D投資、信用等級(jí)等絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)都成為財(cái)務(wù)學(xué)界的研究首選，相關(guān)的實(shí)證研究和規(guī)范描述已經(jīng)十分完善。然而，由于數(shù)據(jù)樣本的篩選方法、模型形式的建立、指標(biāo)計(jì)算的口徑、理論分析的基礎(chǔ)等原因，同一要素對(duì)于現(xiàn)金持有的影響方向不一致的現(xiàn)象比較普遍。截至目前的實(shí)證研究，顯示與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的指標(biāo)有：財(cái)務(wù)杠桿、銀行性債務(wù)、凈營(yíng)運(yùn)資本、管理層持股比例、國(guó)有股比例、董事會(huì)規(guī)模、股東保護(hù)程度、企業(yè)規(guī)模、信用等級(jí)、股權(quán)集中度、非管理層的批量持股權(quán)、現(xiàn)金流量、流動(dòng)資產(chǎn)、現(xiàn)金替代物、資本支出比率、Tobin’sQ。呈現(xiàn)正相關(guān)的指標(biāo)有：投資機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)者持股比例、現(xiàn)金流量的變動(dòng)性、R＆D投資、杠桿比例、信息不對(duì)稱(chēng)、經(jīng)營(yíng)年限、信息不對(duì)稱(chēng)水平、競(jìng)爭(zhēng)程度、董事會(huì)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股利支付水平。對(duì)相關(guān)的現(xiàn)金持有行為的公司特征因素的分析缺乏一定的體系也成為目前現(xiàn)金持有行為研究的一大詬病。因此筆者迫切希望理論界能夠結(jié)合傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析體系選取系統(tǒng)化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)現(xiàn)金持有理論進(jìn)行研究。2.公司治理結(jié)構(gòu)因素早期的研究重點(diǎn)考察的是企業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有量影響。然而，越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到，現(xiàn)金持有量的決定不僅依賴(lài)于企業(yè)特征因素，而且還取決于企業(yè)內(nèi)部的治理以及外部的制度環(huán)境的完善。從公司治理或者制度角度探討企業(yè)的現(xiàn)金持有量問(wèn)題，其本質(zhì)就是從代理理論的角度研究企業(yè)的代理人對(duì)持有現(xiàn)金的態(tài)度和行為。Dittmar、Mahrt–Smith、Servaes(2003)從代理成本的視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)在公司治理環(huán)境比較差的國(guó)家，由于投資者是不能迫使上市公司的管理層(或控股股東)交出其超額持有的公司現(xiàn)金，這些超額現(xiàn)金將會(huì)被管理層(或控股股東)用于追求其私有利益，并以全體股東(或中小股東)的利益受損為代價(jià)。廖理、肖作平(2009)在充分控制公司特征因素下，調(diào)查公司治理如何影響公司現(xiàn)金持有量。其研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持公司治理水平高的公司具有相對(duì)低的現(xiàn)金持有量的論點(diǎn)。辛宇、徐莉萍(2006)研究了公司治理機(jī)制對(duì)上市公司超額現(xiàn)金持有水平的影響問(wèn)題。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，上市公司的微觀治理機(jī)制越好，其超額現(xiàn)金持有水平(即偏離正常現(xiàn)金持有水平的程度)越小。關(guān)于公司治理對(duì)現(xiàn)金持有最新的研究，不僅需要考察公司治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，也逐漸開(kāi)始考察公司治理對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響。(1)代理成本因素由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分析造成了委托代理問(wèn)題的存在。管理層和股東的委托代理、大股東和中小股東的代理問(wèn)題存在廣泛影響，即管理層持有更多的現(xiàn)金可以使管理層免受來(lái)自外部投資者的紀(jì)律約束，從而為管理層自身利益牟利。我們選擇管理層操縱性代理成本指標(biāo)。(2)信息不對(duì)稱(chēng)因素基于委托代理機(jī)制下，管理層和股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)隨著股權(quán)的不斷分散而趨于嚴(yán)重。管理層傾向于對(duì)于NPV為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以犧牲股東利益為代價(jià)或者消費(fèi)更多額外的津貼增加私人消費(fèi)。因此我們關(guān)注控制信息不對(duì)稱(chēng)因素。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素相關(guān)研究表明，控制性大股東能夠有效地監(jiān)督管理者，并確保管理者能求股東價(jià)值最大化目標(biāo)，進(jìn)而緩解管理者和股東之間的利益沖突。股東在監(jiān)督管理層行為時(shí)承擔(dān)了所有與監(jiān)督活動(dòng)相關(guān)的成本，而從有效監(jiān)督活動(dòng)中獲取的僅是與他們所持有的股份比例相應(yīng)的部分。然而控制性大股東也能從其控制性地位獲取控制權(quán)私人收益，而這部分收益是其它小股東無(wú)法享有的。最近的文獻(xiàn)研究強(qiáng)調(diào)了控股股東和其它股東之間潛在的利益沖突。Ozkan(2002a)研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)在決定英國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有水平方面發(fā)揮重要作用。Guney(2003)以日本、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的3989家企業(yè)作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生負(fù)面影響。辛宇、徐莉萍(2006)考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境的關(guān)系，研究的結(jié)果說(shuō)明大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有水平之間存在著顯著的U型非線(xiàn)性關(guān)系，外部大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有水平之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而治理環(huán)境基本上與超額現(xiàn)金持有水平之間呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系羅琦、許俏暉(2009)結(jié)合我國(guó)上市公司所面臨的內(nèi)部治理機(jī)制特點(diǎn)及外部治理環(huán)境，從大股東行為的視角對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。對(duì)三項(xiàng)反映大股東行為特征的因素，即大股東持股比例、大股東屬性和制度環(huán)境因素對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。羅琦(2011)從大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)角度思考其對(duì)現(xiàn)金持有策略的影響。(4)董事會(huì)治理因素董事會(huì)作為公司治理的一個(gè)重要內(nèi)部治理機(jī)制，其作用越來(lái)越受到人們的關(guān)注。大眾普遍接受的觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者和股東之間利益趨同的程度隨著董事會(huì)構(gòu)成的變化而變化。尤其是外部或非執(zhí)行董事是作為廣大股東利益的代表被委派到公司對(duì)管理者的行動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督(Rosenstein，1997；Myers、Smith，1997)，并且外部董事有動(dòng)機(jī)向股東表明他們確實(shí)是為了股東的利益而行動(dòng)((Fama、Jensen，1983)。因此，外部董事比例較高的董事會(huì)將比內(nèi)部董事支配的董事會(huì)作出更為有效的決策。Mikkelson、Partch(2003)通過(guò)對(duì)美國(guó)資本數(shù)據(jù)的收集研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)現(xiàn)金持有水平存在顯著影響的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Dittmar、Mahrt-Smith、Servaes(2003)認(rèn)為，難以在美國(guó)發(fā)現(xiàn)公司代理成本對(duì)現(xiàn)金持有水平存在顯著影響的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的原因可能就在于美國(guó)法律對(duì)中小投資者的保護(hù)程度很高。Ozkanetal(2002b)管理者股權(quán)與現(xiàn)金持有水平之間存在非單調(diào)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)管理者股權(quán)比例處在較低的水平上時(shí)，現(xiàn)金持有水平與管理股權(quán)比例之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系；當(dāng)管理股權(quán)比例處在較高水平上時(shí)，現(xiàn)金持有水平與管理者股權(quán)比例之間存在正的相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)管理者股權(quán)比例處在一個(gè)更高的水平上時(shí)，現(xiàn)金持有水平與管理者股權(quán)比例之間再一次呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系。Faulkender(2007)基于美國(guó)中小上市公司的調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)；而當(dāng)大股東持股比例增加時(shí)，現(xiàn)金持有水平下降。楊興全、孫杰(2007)考察了公司的董事會(huì)治理因素對(duì)于現(xiàn)金持有的影響，然而實(shí)證的研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、獨(dú)立董事規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和公司現(xiàn)金持有之間的聯(lián)系。(二)現(xiàn)金持有行為的外部影響因素1.產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)化進(jìn)程因素關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有的研究，根據(jù)Phillips的理論推導(dǎo)即可得知，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)較高現(xiàn)金持有量無(wú)疑是一項(xiàng)十分明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。特別是當(dāng)企業(yè)高財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的融資約束降低其投資成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力時(shí)，就會(huì)面臨來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪威脅。避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行掠奪性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有效途徑就是降低負(fù)債的融資比例，提高現(xiàn)金持有量。Campello(2006)結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，經(jīng)過(guò)研究指出，如果一個(gè)公司不能充分利用投資機(jī)會(huì)，該資源有可能被其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存，有效把握投資機(jī)會(huì)進(jìn)行，需要較高的現(xiàn)金持有額度。Householderetal(2007)從市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)造成的競(jìng)爭(zhēng)壓力的視角出發(fā)，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金持有量與公司產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度正相關(guān)。企業(yè)為了維持已取得的市場(chǎng)份額、減少被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)往往選擇持有更多的現(xiàn)金。Martin(2007)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)狀況能夠很好地發(fā)揮治理作用，對(duì)公司持有現(xiàn)金的行為產(chǎn)生了積極的影響。Grullon、Michaely(2007)的研究則發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將促使管理者向投資者分配過(guò)度持有的現(xiàn)金，而不是作為現(xiàn)金儲(chǔ)備以滿(mǎn)足個(gè)人利益。顧乃康、孫進(jìn)軍(2006b)從管理者代理問(wèn)題的角度對(duì)其結(jié)果進(jìn)行了解釋?zhuān)麄冋J(rèn)為一個(gè)可能的重要原因在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中沒(méi)有對(duì)投資者利益給予足夠的保護(hù)，其結(jié)果是各地區(qū)市場(chǎng)化程度提升的同時(shí)并沒(méi)有改善當(dāng)?shù)赝顿Y者保護(hù)程度，地處市場(chǎng)化程度越高地區(qū)的公司及其代理人在市場(chǎng)化進(jìn)程中獲得了越來(lái)越多的自由處置權(quán)，導(dǎo)致這些地區(qū)的公司持有更多的易于被侵占的現(xiàn)金資產(chǎn)。楊興全、孫杰(2007)的文章研究了行業(yè)特征、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有量在行業(yè)之間存在顯著差異，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)。楊興全、吳昊旻(2009)基于行業(yè)特征和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有情況做出了科學(xué)的解釋。周婷婷、韓忠雪(2010)以產(chǎn)業(yè)組織、公司財(cái)務(wù)和公司治理理論為基礎(chǔ)，借助赫芬德?tīng)栔笖?shù)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司為規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪，基于預(yù)防性地持有大量現(xiàn)金。相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)，產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有的影響占主導(dǎo)地位。更深層次講，市場(chǎng)化進(jìn)程直接關(guān)系到中小股東受到的保護(hù)程度及代理成本的高低。顧乃康、孫進(jìn)軍(2009)從代理理論出發(fā)探討了我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的理論關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量與所在各省市的市場(chǎng)化總體進(jìn)程、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、信貸市場(chǎng)的發(fā)育程度以及規(guī)模呈顯著的正相關(guān)性。他們的分析認(rèn)為，產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果的根本原因在于各省市的市場(chǎng)化進(jìn)程可能并沒(méi)有帶來(lái)投資者保護(hù)程度的相應(yīng)改善。2.投資者保護(hù)與制度環(huán)境從理論上分析，投資者保護(hù)與公司規(guī)金水平之間的關(guān)系可能為負(fù)、也可能為正。如果較好的投資者保護(hù)使得控股股東積累現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)減弱，將導(dǎo)致公司持有較低的現(xiàn)金水平但如果投資者保護(hù)的作用在于防止控股股東濫用公司現(xiàn)金資產(chǎn)，這將會(huì)使得公司現(xiàn)金水平較高。中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有比較高，已經(jīng)成為公眾的共識(shí)。管理者希望把現(xiàn)金留在企業(yè)里，可能是因?yàn)椴磺樵钢Ц冬F(xiàn)金股利而使現(xiàn)金持有量上升。誠(chéng)然，如果股東保護(hù)較好，則股東可以通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)堅(jiān)持自己的權(quán)利，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層形成相應(yīng)的壓力，使得企業(yè)管理者在現(xiàn)金管理、投資決策時(shí)不得不考慮中小股東的利益要求。在這種情況下，如果現(xiàn)金持有量較高，而現(xiàn)期又沒(méi)有合適的投資項(xiàng)目，企業(yè)可以發(fā)放現(xiàn)金股利的方式回饋股東。然而由于中國(guó)的投資者保護(hù)制度不甚健全，中國(guó)資本市場(chǎng)的大股東侵占小股東利益、過(guò)度投資等違背了股東的意愿和企業(yè)價(jià)值最大化原則的現(xiàn)象就屢見(jiàn)不鮮了。LLSV(2003)發(fā)現(xiàn)在東亞國(guó)家大股東和小股東的代理問(wèn)題成為主要的代理問(wèn)題。相關(guān)的實(shí)證結(jié)果可以追溯到Shleiferetal(1997)的研究，他指出，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠的國(guó)家，代理問(wèn)題起源于有控制權(quán)的大股東和小股東之間的利益沖突。Guney(2003)以的研究發(fā)現(xiàn)較高的股東和債權(quán)人保護(hù)程度與較低的現(xiàn)金持有水平相聯(lián)系。張人驥、劉春江(2005)通過(guò)選取了2000年中國(guó)的上市公司樣本，利用國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果定義股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東保護(hù)變量，并在此基礎(chǔ)上研究股東保護(hù)與公司現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股東保護(hù)較好的情況下，現(xiàn)金持有量相對(duì)較小。顧乃康、孫進(jìn)軍(2006a)在針對(duì)我國(guó)各省市市場(chǎng)化進(jìn)程與所在地公司現(xiàn)金持有量的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)和現(xiàn)余持有水平之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。楊興全、孫杰(2007)借用LLSV(1999)的指標(biāo)體系的研究結(jié)論和張人驥、劉春江(2005)的研究結(jié)論一致，隨著股東保護(hù)程度的提高，公司現(xiàn)金持有量逐步降低。投資者保護(hù)弱的國(guó)家，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值的相關(guān)性更加弱。胡國(guó)柳、黃景貴(2005)認(rèn)為，一國(guó)法律對(duì)投資者保護(hù)程度顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，即投資者得到國(guó)家的越好保護(hù)，企業(yè)持有越少的現(xiàn)金會(huì)越少。周偉、謝詩(shī)蕾(2007)則是從融資約束的角度分析制度環(huán)境因素對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響，他們以現(xiàn)金余額高于行業(yè)平均水平的公司作為研究樣本，用這些樣本分析制度環(huán)境因素對(duì)高額現(xiàn)金的影響，采用Logit回歸檢驗(yàn)的結(jié)果表明，制度環(huán)境相對(duì)較差地區(qū)的公司實(shí)施高額現(xiàn)金策略的可能性更大。羅琦、秦國(guó)樓(2009)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，證實(shí)了投資者保護(hù)是通過(guò)防止終極控股股東濫用公司現(xiàn)金來(lái)緩解代理問(wèn)題的。3.貨幣政策調(diào)控因素縱然企業(yè)持有現(xiàn)金的影響因素有很多，比如企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等。但是，財(cái)務(wù)狀況、公司治理、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素在某一時(shí)期內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的。銀行資金是我國(guó)企業(yè)資金的主要來(lái)源，但是銀行信貸融資容易受到宏觀政策，尤其是貨幣政策的影響。一旦貨幣政策從緊，將會(huì)明顯地限制企業(yè)的外部融資能力，使得企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。目前鮮有學(xué)者將企業(yè)現(xiàn)金流的研究視角放在宏觀政策層面上。祝繼高、陸正飛(2009)根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的“貨幣政策指數(shù)”，開(kāi)創(chuàng)性地從企業(yè)持有現(xiàn)金的供給方著手，研究了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化。當(dāng)貨幣政策趨于從緊時(shí)，外部融資約束增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平；當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，外部融資約束降低，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。本文的結(jié)論支持了現(xiàn)金持有理論中的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和權(quán)衡理論。陳志斌、劉靜(2010)以財(cái)政政策為研究對(duì)象，將其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響分為財(cái)政政策在宏觀層面的傳導(dǎo)、財(cái)政政策在宏觀微觀間的傳導(dǎo)、財(cái)政政策在微觀層面的傳導(dǎo)三大過(guò)程進(jìn)行嘗試性分析。宏觀層面?zhèn)鲗?dǎo)是指借助財(cái)政收入、財(cái)政支出兩個(gè)工具，分析財(cái)政收入和財(cái)政支出如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。宏觀微觀間傳導(dǎo)是說(shuō)企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)中的微觀主體，其融資、投資、營(yíng)運(yùn)活動(dòng)都會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和總體水平的巨大影響。微觀層面?zhèn)鲗?dǎo)則是指分析企業(yè)融資、投資、營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的變化如何在企業(yè)內(nèi)部通過(guò)相關(guān)中間變量影響現(xiàn)金流，以完成最終傳導(dǎo)。張永升、榮晨(2011)利用中國(guó)人民銀行網(wǎng)站上貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布的“貨幣政策偏緊指數(shù)”和“貨幣政策偏松指數(shù)”實(shí)證研究了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響。采取CCER數(shù)據(jù)庫(kù)里的房地產(chǎn)季度數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有水平隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當(dāng)貨幣政策偏緊時(shí)，房地產(chǎn)上市公司會(huì)提高現(xiàn)有持有水平。而當(dāng)貨幣政策偏松時(shí)，房地產(chǎn)公司會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。韓立巖、劉博研(2011)在《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》的文章指出高治理效率公司的現(xiàn)金價(jià)值高于低治理效率公司的現(xiàn)金價(jià)值。同時(shí)，其模型推導(dǎo)也發(fā)現(xiàn)，公司層面不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的共同作用對(duì)現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)生正向影響。說(shuō)明在不確定性增強(qiáng)的環(huán)境中，現(xiàn)金緩沖可以使企業(yè)避免由于交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的高昂融資成本，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的收益超過(guò)成本。4.其他因素Meltzer(1963)、Miller、Orr(1966)、Mulligan(1997)等側(cè)重于從現(xiàn)金短缺的邊際成本來(lái)進(jìn)行分析，邊際成本越高，公司的現(xiàn)金持有水平也就越高。Custodio(2005)指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，融資約束強(qiáng)的企業(yè)更有可能持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。Foleyetal(2007)發(fā)現(xiàn)美國(guó)跨國(guó)公司的現(xiàn)金持有水平與海外收入稅收有關(guān)系。胡國(guó)柳、黃景貴(2005)認(rèn)為，在考慮投資者保護(hù)程度對(duì)公司的現(xiàn)金持有水平的影響的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)制，例如銀行的控制也可能會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。此外，也可根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性選擇競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、壟斷性行業(yè)企業(yè)為樣本，以探詢(xún)?cè)诓煌袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)性狀態(tài)下，上市公司現(xiàn)金持有水平影響因素的差異。張俊瑞、張健光、王麗娜(2009)研究了企業(yè)的生命周期與現(xiàn)金持有的關(guān)系?？傮w而言，處于不同生命周期階段企業(yè)的現(xiàn)金持有水平高低順序?yàn)槌墒炱谄髽I(yè)、成長(zhǎng)期企業(yè)、衰退期企業(yè)。相關(guān)學(xué)者也從外部融資的交易成本、行業(yè)特征、銀行壟斷權(quán)力考慮了企業(yè)現(xiàn)金持有行為。公司特質(zhì)是企業(yè)現(xiàn)金持有行為的基礎(chǔ)因素，公司治理是企業(yè)現(xiàn)金持有行為的不可忽視的輔助因素。僅僅依靠公司治理因素的回歸極不顯著，說(shuō)明公司治理機(jī)制的作用的發(fā)揮需要借助主要的財(cái)務(wù)屬性指標(biāo)加以反映。四、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金持有價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī)(一)現(xiàn)金持有與現(xiàn)金持有價(jià)值實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從平均意義上看，中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值一般比較低。況學(xué)文、沈藝峰(2008)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值在0.817到1.167元之間。他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高融資約束公司的現(xiàn)金持有的價(jià)值是高于一元，大致在1.220至1.614元之間，而在低融資約束公司小于或接近一元，大致在0.709至1.028元之間。如果企業(yè)是出自代理理論而持有高額現(xiàn)金，那么企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重，其持有的現(xiàn)金量會(huì)越多，這對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響也更大。顯然，如果企業(yè)基于權(quán)衡理論而持有高額現(xiàn)金，那么高額現(xiàn)金的存在不但不會(huì)給企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，反而會(huì)出現(xiàn)正面影響。因此可以通過(guò)觀察現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，間接判斷是由代理理論還是權(quán)衡理論引起企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為。Harford(1999)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金充裕的公司更有可能進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，而且它們所支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格往往過(guò)高，并購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也常常要比其他的并購(gòu)者差。從企業(yè)業(yè)績(jī)層面上去思考現(xiàn)金持有的價(jià)值。Pinkowitz和Williamson(2004)研究公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值具有影響，而公司的融資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值沒(méi)產(chǎn)生影響。Faulkender和Wang(2006)結(jié)合公司的財(cái)務(wù)政策特征研究了公司持有現(xiàn)金的價(jià)值，研究結(jié)果表明，公司持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值隨企業(yè)現(xiàn)金持有量的增多、財(cái)務(wù)杠桿的升高而降低，隨公司融資約束的增加而提高。Pinkowitzetal(2006)以35個(gè)國(guó)家的公司為樣本研究了公司現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值的相關(guān)性，結(jié)果表明，與投資者保護(hù)較好的國(guó)家相比，投資者保護(hù)較差的國(guó)家，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值的相關(guān)性很弱，現(xiàn)金持有的價(jià)值較低。Dittmar、Mahrt-Smith(2007)從公司治理機(jī)制的視角研究了公司持有現(xiàn)金對(duì)公司價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制失效的公司其持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)?shù)?，公司治理失效的公司因浪費(fèi)大量的現(xiàn)金資源而降低公司的價(jià)值。Kalcheva、Lins(2007)同時(shí)從國(guó)家的股東保護(hù)程度與公司管理者的代理人問(wèn)題兩個(gè)層面考察公司持有現(xiàn)金對(duì)公司價(jià)值的影響，他們研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)家對(duì)股東保護(hù)較弱的條件下，當(dāng)擁有控制權(quán)的管理者持有較高現(xiàn)金時(shí)，公司的價(jià)值較低，當(dāng)擁有控制權(quán)的管理者支付股利時(shí)，公司價(jià)值較高。顯然，當(dāng)缺乏強(qiáng)有力的外部股東保護(hù)時(shí)，公司管理者的代理人問(wèn)題和高額現(xiàn)金的同時(shí)存在，與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。羅琦、秦國(guó)樓(2009)以2001-2005年滬深兩市非金融類(lèi)股上市公司作為分析樣本，基于終極控股股東行為的視角，研究了投資者保護(hù)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較好的情況下，公司現(xiàn)金持有水平較高，并且現(xiàn)金價(jià)值并沒(méi)有因?yàn)楣境钟械默F(xiàn)金水平較高而降低。DittmarandMahrt-Smith(2007)認(rèn)為公司治理機(jī)制的作用不在于減少現(xiàn)金的積累，而在于其防止現(xiàn)金被濫用，較好的公司治理機(jī)制會(huì)導(dǎo)致較高的公司現(xiàn)金水平并且現(xiàn)金的價(jià)值較高。Harfordetal(2008)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，治理機(jī)制差、投資者保護(hù)弱的情況下，現(xiàn)金被大量濫用，公司現(xiàn)金水平會(huì)比較低。沈藝峰、況學(xué)文、聶亞娟(2008)以我國(guó)資非金融類(lèi)A股公司為樣本，探討終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平及其市場(chǎng)價(jià)值的影響。在國(guó)外研究中，本文首創(chuàng)性地從上市公司的控股股東直接追蹤到終極控股股東，同時(shí)從從控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的角度來(lái)考察其對(duì)公司績(jī)效的影響。當(dāng)終極控股股東為國(guó)有股東時(shí)，現(xiàn)金持有量的價(jià)值為0.769元；而當(dāng)終極控股股東控制權(quán)為非國(guó)有股東時(shí)，現(xiàn)金持有量的價(jià)值為1.206元。從而表明國(guó)有終極控股股東對(duì)高現(xiàn)金持有量水平的偏好是一種控股股東利益侵占動(dòng)機(jī)。顧乃康、孫進(jìn)軍(2008)在使用中國(guó)大陸上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，結(jié)合中國(guó)的制度和治理背景檢驗(yàn)上市公司所持現(xiàn)金的價(jià)值。結(jié)果表明，在企業(yè)特征方面，持有現(xiàn)金較少的企業(yè)、財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)、面臨融資約束的企業(yè)或者具有較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)在繼續(xù)增持現(xiàn)金時(shí)，股東對(duì)增持的額外現(xiàn)金給予了較高的價(jià)值評(píng)價(jià)，而非國(guó)有控股企業(yè)所持有的額外現(xiàn)金也具有更高的價(jià)值，這些結(jié)果與假設(shè)一致，并具有一定的穩(wěn)健性；在市場(chǎng)化進(jìn)程的影響方面，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)化程度較高的企業(yè)所持有的現(xiàn)金具有更高的價(jià)值。楊興全、張照南(2008)在《經(jīng)濟(jì)研究》撰文分析了我國(guó)上市公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值。通過(guò)借鑒Famaetal(1998)經(jīng)典企業(yè)價(jià)值回歸模型的思想，直接研究公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值，以及公司現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值相關(guān)性。結(jié)果表明，就我國(guó)上市公司整體而言，公司持有現(xiàn)金的價(jià)值小于賬面價(jià)值。進(jìn)一步研究表明，公司持有現(xiàn)金的價(jià)值受公司股權(quán)性質(zhì)的影響，公司的國(guó)有股權(quán)性質(zhì)降低了公司持有現(xiàn)金的價(jià)值。顧乃康、孫進(jìn)軍(2009)指出由于持有現(xiàn)金可避免外部融資時(shí)可能面臨的較高交易成本且可有助于抓住未來(lái)隨時(shí)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，所以當(dāng)這些企業(yè)增持額外現(xiàn)金時(shí)市場(chǎng)將會(huì)給予較高的價(jià)值評(píng)價(jià)。劉志強(qiáng)、余明桂(2009)實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)。研究結(jié)論首創(chuàng)性地說(shuō)明了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以減少代理成本，彌補(bǔ)投資者法律保護(hù)不足，約束管理者的行為。袁淳、劉思淼、陳玥(2010)本文以多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響為切入點(diǎn)，分別從市場(chǎng)價(jià)值和公司績(jī)效視角分析多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)從整體上看，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響并不顯著。當(dāng)大股東持股比例高時(shí)，能顯著提高現(xiàn)金持有價(jià)值；而當(dāng)大股東持股比例低時(shí)，現(xiàn)金持有價(jià)值的降低。(二)現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)绻髽I(yè)持有高額現(xiàn)金是出于權(quán)衡理論，那么這些高額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響應(yīng)該是正面的，而出于代理理論則正好相反。Mikkelsonetal(2003)通過(guò)對(duì)美國(guó)1986–1991年持續(xù)高額現(xiàn)金持有公司的研究發(fā)現(xiàn)，高現(xiàn)金持有比率能夠增加企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致較高的研發(fā)費(fèi)用，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高于控制樣本公司，高額現(xiàn)金持有行為并并沒(méi)有損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。通過(guò)對(duì)89家連續(xù)在1986-1991年持有高額現(xiàn)金美國(guó)企業(yè)的研究，Mikkelsoneta(2003)發(fā)現(xiàn)與非高額現(xiàn)金持有企業(yè)相比，高現(xiàn)金持有并沒(méi)有影響到企業(yè)后五年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且高現(xiàn)金的企業(yè)會(huì)更多的進(jìn)行一些有利于企業(yè)價(jià)值最大化的活動(dòng)如增加一些在研發(fā)費(fèi)用上的投資活動(dòng)。如Pan(2005)通過(guò)對(duì)日本140家在1986-1990年高額現(xiàn)金持有企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，與非高額現(xiàn)金持有企業(yè)相比，在這些高額現(xiàn)金持有企業(yè)中，在1991-1995年中現(xiàn)金對(duì)自身業(yè)績(jī)的影響是負(fù)面的，并認(rèn)為這是由于高額現(xiàn)金持有的代理理論而引起的。羅琦、韓曉虹、汪守松(2010)支出，由于中國(guó)資本市場(chǎng)本身發(fā)展不成熟，公司面臨的總量風(fēng)險(xiǎn)較大，公司現(xiàn)金持有量因此不能反映出單個(gè)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小差別，中國(guó)公司現(xiàn)金持有量并不影響股票橫截面收益率。五、研究展望與不足雖然相關(guān)的實(shí)證研究和規(guī)范描述已經(jīng)十分完善，但是體系化的研究少之甚少！顯然，現(xiàn)金持有的研究不足顯得十分明顯。相關(guān)研究在模型中忽視了持有行為的外部影響因素。結(jié)合現(xiàn)金持有的內(nèi)外部影響因素，尋找現(xiàn)金持有、流動(dòng)性?xún)r(jià)值、企業(yè)價(jià)值的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)掘現(xiàn)金持有行為同企業(yè)業(yè)績(jī)、盈余管理、管理層薪酬的本質(zhì)聯(lián)系，把握我國(guó)投資者保護(hù)的建立、公司治理機(jī)制的完善、股權(quán)分置改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)的開(kāi)放等政策的演進(jìn)對(duì)現(xiàn)有現(xiàn)金持有行為的沖擊等理應(yīng)成為本領(lǐng)域未來(lái)研究的框架。我們沒(méi)有深入研究相關(guān)政策措施出臺(tái)之后終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有量水平及其市場(chǎng)價(jià)值的影響是否發(fā)生變化。沒(méi)有深入考察非國(guó)有控股公司尤其是民營(yíng)上市公司現(xiàn)金持有量?jī)r(jià)值較高的原因。因此，我們的后續(xù)研究將集中考察融資約束與公司現(xiàn)金持有量?jī)r(jià)值之間的關(guān)系。六、參考文獻(xiàn)[1]陳志斌，劉靜．金融危機(jī)背景下企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)行中的政策影響研究．會(huì)計(jì)研究，2010(4)：42-49.[2]程建偉，周偉賢．上市公司現(xiàn)金持有:權(quán)衡理論還是啄食理論．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007(4)：104-110.[3]韓立巖，劉博研．公司治理、不確定性與現(xiàn)金價(jià)值．經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，2011(4)：523-550.[4]何漫波，陳瑞．現(xiàn)金持有決策：基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究．國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2010(12)：39-45.[6]顧乃康，孫進(jìn)軍.區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程的差異對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的影響研究.管理評(píng)論，2009(7).[6]顧乃康，孫進(jìn)軍.現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值基于上市公司的實(shí)證研究.管理科學(xué)，2008(4).[7]胡國(guó)柳，黃景貴．現(xiàn)金持有理論模型評(píng)介．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2005(6)：93-97.[8]李志杰，楊景巖，張磊，王化成.上市公司控制權(quán)特征對(duì)現(xiàn)金持有的影響研究—基于理財(cái)決策的傳導(dǎo)機(jī)制.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007(3).[9]廖理，肖作平．公司治理影響公司現(xiàn)金持有量嗎—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009(6)：98-107.[10]羅琦，韓曉虹，汪守松．公司現(xiàn)金持有量與股票橫截面收益率:基于中國(guó)股市的實(shí)證分析．中國(guó)軟科學(xué)，2010(9)：163-172.[11]羅琦，秦國(guó)樓．投資者保護(hù)與公司現(xiàn)金持有．金融研究，2009(10)：162-178.[12]羅琦，許俏暉．大股東控制影響公司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