基于江蘇省退融資平臺(tái)潮引發(fā)的對(duì)城投屬性判斷的思考

中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論 中國(guó)城投行業(yè)2023年12月基于江蘇省退融資平臺(tái)潮引發(fā)的對(duì)城投屬目錄 要點(diǎn) 1 基于地方債務(wù)管理的要江蘇實(shí)行融資平名單制自2022主要關(guān)因素 2 年11月以來名單內(nèi)融資平在符合要求后陸出并強(qiáng)調(diào)自身為結(jié)論 8 市場(chǎng)化主體，不再承擔(dān)政府融資職能，從而受府經(jīng)營(yíng)性債務(wù)增指標(biāo)管控。但隨著“一攬子化債措施”的推，傳新推行了一份資平臺(tái)名單，省內(nèi)已退出名單企業(yè)仍可能納該單或被認(rèn)定為城聯(lián)絡(luò)人 方國(guó)有企業(yè)的重要手段，在各類名單口徑存不的情況下，納入單均能體現(xiàn)政府對(duì)其城投屬性的確認(rèn)，但城屬并不根據(jù)其形式作者是否納入某個(gè)名單來判定，本質(zhì)上仍來源于政府給予的外部支持，依政府公共評(píng)級(jí)部梅楚霖然可以將業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人事及戰(zhàn)略管控與地政的關(guān)聯(lián)度以及企業(yè)clmei@ 蘆婷婷tlu@ 要點(diǎn)其他聯(lián)人 現(xiàn)投融資端的監(jiān)松綁。2022年月以，江省告退平企300朱潔網(wǎng)傳的最新融資平臺(tái)名單以及退平臺(tái)企業(yè)與政府業(yè)務(wù)層面的緊jzhu@ 魏蕓wei@ 影響有限，投資人的投資邏輯未受明顯沖擊。判斷其與政府的關(guān)聯(lián)度及對(duì)政府的重要性名單制”對(duì)管控城投企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)的成效明顯，雖然各類名單口徑不一，但納入名單是政府對(duì)其城投屬性的確認(rèn)，這主要是基于納入名單后其債務(wù)償還將獲得極其顯著的政府支持。城投企業(yè)的信仰來源不在于名單，而是來自政府給予的外部支持，依然可以將業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人事及戰(zhàn)略管控與地方政府的關(guān)聯(lián)度以及企業(yè)對(duì)地方政府的重要性，作為認(rèn)定企業(yè)城投屬性的重要原則。1中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論資平臺(tái)為主，預(yù)計(jì)對(duì)江蘇省存量城投債市場(chǎng)的影響有限。圖：2022年~023年12月22圖02223年12月22 數(shù)來：DM，誠(chéng)國(guó)整理 數(shù)來：DM，誠(chéng)國(guó)整理同時(shí)，從退平臺(tái)公告內(nèi)容來看，江蘇省本輪退平臺(tái)的公告內(nèi)容和形式較為趨同，主要涉及以下三方面內(nèi)容：一是指出退平臺(tái)企業(yè)“不涉及地方政府隱性債務(wù)”或“地方政府隱性債務(wù)已清償完畢”，明確退平臺(tái)企業(yè)已無隱性債務(wù)及政府相關(guān)或有債務(wù)。二是提及“自公告之日起退出政府融資平臺(tái)”、“退出平臺(tái)類企業(yè)監(jiān)管名錄”、“不再承擔(dān)政府融資職能”、“出資機(jī)構(gòu)以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任”、“后續(xù)舉借的20215（94號(hào)文”94資行為管理入手，規(guī)范地方政府行為和融資平臺(tái)公司行為；二是，強(qiáng)化融資規(guī)模約束，對(duì)融資平臺(tái)公司實(shí)施全口徑債務(wù)監(jiān)測(cè)管控，從融資規(guī)?？偭靠刂坪推脚_(tái)分類管理層面控制債務(wù)增速，如新增經(jīng)營(yíng)性債務(wù)要與地區(qū)名義增速、項(xiàng)目投資資金需求、預(yù)期回報(bào)水平和對(duì)應(yīng)融資主體的償債能力相匹配，對(duì)發(fā)展前景欠佳的企業(yè)，提出新增債務(wù)要按程序授權(quán)報(bào)出資人同意后實(shí)施等；三是，從融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和融資成本方面進(jìn)行管控，如清理和置換高成本非標(biāo)、壓降定融、設(shè)置融資成本紅線等；四是，落腳到防風(fēng)險(xiǎn)和落實(shí)主體責(zé)任，強(qiáng)調(diào)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)防范、弱資質(zhì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管控以及建立市場(chǎng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平滑幫扶機(jī)制等。根據(jù)文件的指導(dǎo)精神，各地融資平臺(tái)債務(wù)執(zhí)行全口徑管控要求，實(shí)施嚴(yán)格的“控增化存”，而退平臺(tái)后的企業(yè)將不受“9420231227107wind65根據(jù)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)分類管理的最新安排，其分為地方政府融資平臺(tái)、參照地方政府平臺(tái)管理的國(guó)有企業(yè)和普通國(guó)有企業(yè)，上述退名單企業(yè)多數(shù)依然是地方政府融資平臺(tái)或參照地方政府平臺(tái)管理的國(guó)有企業(yè)，根2此處融資平臺(tái)名單提法，系為網(wǎng)傳國(guó)發(fā)35號(hào)中的融資平臺(tái)名單，下文統(tǒng)一簡(jiǎn)稱“融資平臺(tái)名單”。3中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論表1：截至2023年12月27日江蘇省本輪退平臺(tái)的發(fā)債企業(yè)（存續(xù)）情況是否序 退出 公開主體 債券余額企業(yè)名稱 所屬地區(qū) wind城 政府性資產(chǎn)收入利潤(rùn)占比情號(hào) 時(shí)間 級(jí)別 （億元）投公司蘇州交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 2022.12 蘇州市 AAA 否 19.00 --非經(jīng)營(yíng)性收入（公用事業(yè)類）占蘇州水務(wù)集團(tuán)有限公司 2022.12 蘇州市 AA+ 否 3.00 比>30%；政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重>50%；蘇州新城投資發(fā)展有限公司 2022.12 蘇州市 AA+ 否 10.00 --非經(jīng)營(yíng)性收入（安置房等）占靖江市北辰城鄉(xiāng)投資建設(shè)有限公司 2022.12 泰州市靖江市 AA 是 41.40 比>30%；政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重>50%；泰州市中天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司 2022.12 泰州市海陵區(qū) AA 是 7.70 --泰州引江城市開發(fā)建設(shè)有限公司 2022.12 泰州市高港區(qū) AA 是 6.00 --非經(jīng)營(yíng)性收入（基建和安置房建江蘇海晟控股集團(tuán)有限公司 2023.10 南通市海門區(qū) AA+ 是 40.30 設(shè)）占比>30%；城建類資產(chǎn)占比>30%；非經(jīng)營(yíng)性收入（基建和安置房建江蘇疊石橋家紡產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司 2023.10 南通市海門區(qū) AA 是 15.00 設(shè)）占比>30%；政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重>50%；江蘇煒賦集團(tuán)有限公司 2023.10 南通市 AA 是 15.00 --非經(jīng)營(yíng)性收入（土地整理）占南通市-海安經(jīng)濟(jì)技10 海安開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司 2023.10 AA+ 是 61.70 比術(shù)開發(fā)區(qū)城建類資產(chǎn)占比>30%；資料來源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理目前我國(guó)地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)管控壓力仍然較大，甚至存在“一邊化解、一邊新增”的情況。20202022729820236262022年度49415.1620個(gè)地區(qū)違規(guī)發(fā)行專項(xiàng)債券198.21億元、54個(gè)地區(qū)至2022年底暫付款余額1481.39億元等影響財(cái)政安全的問題。邊化解、一邊新增”提供了解決思路，但受隱債化解時(shí)間長(zhǎng)、余額靜態(tài)管理以及近年來企業(yè)持續(xù)業(yè)務(wù)開展等多重因素影響，對(duì)化解存量隱債的企業(yè)允許其退出融資平臺(tái)，是否意味著企業(yè)信用已與地方政府信用剝離仍存疑。同時(shí)，因各類名單的口徑存在不一，導(dǎo)致對(duì)退名單企業(yè)與政府信用的切割認(rèn)定仍有不一致的情況。從宣告退出融資平臺(tái)名單以來，江蘇省退平臺(tái)發(fā)債企業(yè)的債券凈融資仍呈凈流入態(tài)勢(shì)，發(fā)行利差亦隨外部市場(chǎng)利率走低而明顯下降；同時(shí)，存續(xù)債券在退平臺(tái)前后時(shí)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、中債估值收益率和信用利差亦波動(dòng)不明顯。整體表明退平臺(tái)后企業(yè)的債券融資未受到明顯影響，市場(chǎng)投資人的投資邏輯未做顯著調(diào)整。退平臺(tái)發(fā)債企業(yè)的債券融資渠道保持順暢。江蘇省19家退平臺(tái)的發(fā)債企業(yè)中，其中10家有存續(xù)債，4中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論669.622023122222.32202310月退平臺(tái)以來凈融資為-15.002023年11月15億元企業(yè)債到期兌付所致。圖退臺(tái)后要發(fā)主的債凈融情況億元） 圖靖市北城鄉(xiāng)資設(shè)有公司平臺(tái)發(fā)行差數(shù)來：wind，中信際理 數(shù)來：DM，誠(chéng)國(guó)整理退平臺(tái)發(fā)債企業(yè)發(fā)債利差無明顯波動(dòng)。6走低以及債券投資資產(chǎn)荒背景下，整體發(fā)行利差走勢(shì)呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，其中靖江市北辰城鄉(xiāng)投資建設(shè)有限公司退平臺(tái)以來共發(fā)行11只債券，發(fā)行利差從2023年年初的468.80BP下降至12月25日的180.50BP。202212202331日實(shí)現(xiàn)首33.70%130BP退平臺(tái)發(fā)債企業(yè)存續(xù)債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格、到期收益率和信用利差無顯著波動(dòng)。從退平臺(tái)發(fā)債企業(yè)中8202212202310只債券的二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格均延續(xù)原來的上漲態(tài)勢(shì)，未因退平臺(tái)而出現(xiàn)打折拋售情形；同時(shí)，對(duì)應(yīng)債券的中債估價(jià)收益率和信用利差在其退平臺(tái)后也未出大幅現(xiàn)背離原有走勢(shì)的情形。綜上表明，市場(chǎng)未對(duì)退平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行二次定價(jià)，或在于投資者的投資邏輯未變，在城投債剛兌未破的背景下，仍對(duì)資產(chǎn)構(gòu)成以及其所從事業(yè)務(wù)與政府存在緊密關(guān)系的企業(yè)保有城投信仰。 5中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論圖圖年12（元圖8：2023年10月退平臺(tái)企業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格變動(dòng)情況（元）數(shù)據(jù)來源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論 “名單制”作為政府分類監(jiān)管地方國(guó)有企業(yè)的重要手段，在各類名單口徑不一的情況下，納入名單均能體現(xiàn)政府對(duì)其城投屬性的確認(rèn)，但城投屬性并不根據(jù)其形式上是否納入某個(gè)名單來判定，本質(zhì)上仍來源于政府給予的外部支持，依然可以將業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略管控與地方政府的關(guān)聯(lián)度以及企業(yè)對(duì)地方政府的重要性作為認(rèn)定的重要原則。我國(guó)城投企業(yè)的“名單制”管理并非新事物，除網(wǎng)傳的最新融資平臺(tái)名單外，已知不完全的名單包括銀監(jiān)會(huì)融資平臺(tái)名單、銀行間交易商協(xié)會(huì)的城投名單、審計(jì)署在全國(guó)性債務(wù)審計(jì)過程中建立的平臺(tái)公司名單、財(cái)政部城投名單、財(cái)政部隱性債務(wù)名單等中央各部門的名單，同時(shí)還有江蘇、重慶、湖南、陜西等省以防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擴(kuò)張并傳導(dǎo)成為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然各部門或地方采用的名單口徑不一致，但其的債務(wù)增速由2020年的約1420224同時(shí)，基于名單內(nèi)企業(yè)，我國(guó)啟動(dòng)了多輪隱性債務(wù)摸排和化解工作，從第一輪隱性債務(wù)摸排及清償情3此處使用中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)（基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)）口徑。6中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論圖9：圖9：2022年12月退平臺(tái)企業(yè)的中債估價(jià)收益率變動(dòng)情況（%）圖10：2023年10月退平臺(tái)企業(yè)的中債估價(jià)收益率變動(dòng)情況（%）數(shù)據(jù)來源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理圖11：退平臺(tái)前后主要發(fā)債企業(yè)存續(xù)債券信用利差走勢(shì)情況（BP）數(shù)據(jù)來源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論況來看，2014年財(cái)預(yù)〔2014〕35115.41.0614.3432015年~201812.2486%502017部支持。本輪退出江蘇省融資平臺(tái)名單的企業(yè)，雖以公告形式發(fā)布，但企業(yè)更應(yīng)該按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則安排退出。同時(shí)，對(duì)其城投屬性的判斷不是根據(jù)名單來劃分，且從實(shí)際情況來看，由于各類名單的口徑不一，可能出現(xiàn)退出某名單后，仍在其他名單內(nèi)并受相關(guān)政策管控的情況，通過是否在某個(gè)名單來判定其城投屬性亦造成認(rèn)定的混亂。因此，基于實(shí)質(zhì)重于形式的原則來判斷城投企業(yè)的城投屬性具有現(xiàn)實(shí)和操作意義。根據(jù)網(wǎng)傳的最新融資平臺(tái)名單管理措施，通過“名單制”鎖定了城投企業(yè)中的融資平臺(tái)，阻斷其新增隱債的路徑，未來的核心任務(wù)是化解存量債務(wù)，其在化債過程中獲得的外部支持不僅限于隸屬的地方政府和省級(jí)政府的信用注入，甚至有中央層面利好政策支撐，基于上述外部支持，名單內(nèi)企業(yè)的城投信仰得到極大加持。例如，本輪納入網(wǎng)傳的最新融資平臺(tái)名單內(nèi)的企業(yè)雖喪失新增融資功能，但借新還舊的保障、1.39對(duì)于名單外的城投企業(yè)，國(guó)有企業(yè)身份的認(rèn)定使其存量債務(wù)的償還依靠自有資金或自行籌措，以江蘇省融資平臺(tái)名單來看，不在名單內(nèi)企業(yè)其新增債務(wù)不受政府債務(wù)管控目標(biāo)限制，但為了全方位、無死角防控隱債新增，在本次網(wǎng)傳的最新融資平臺(tái)名單外城投企業(yè)的新增融資，要確保區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、與城建企業(yè)相關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)測(cè)算結(jié)果等符合監(jiān)管要求，且需省級(jí)政府出函，否則也僅限于借新還舊（借新還舊也需要政府出函府的關(guān)聯(lián)度以及企業(yè)對(duì)地方政府的重要性，雖然不再承擔(dān)地方政府融資職能，但其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略管理與政府關(guān)系密切程度，人事構(gòu)成和當(dāng)?shù)卣到y(tǒng)緊密性，以及自身在地方政府實(shí)現(xiàn)執(zhí)政目標(biāo)過程中的重要性不同，使其獲得外部支持的可能性及程度差異依然較大，因此依然可以將業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人事及戰(zhàn)略管控4根據(jù)截至2023年12月24日全國(guó)29地的公告計(jì)算。7中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論與地方政府的關(guān)聯(lián)度以及企業(yè)對(duì)地方政府的重要性作為認(rèn)定其城投屬性的重要原則。結(jié)論“名單制”在我國(guó)防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，已不是新舉措，中央各部門及地方政府均建立了自己的融資平臺(tái)名單/單既是江蘇省城投企業(yè)完成政府清退融資平臺(tái)任務(wù)的重要工作，也是重掌投融資權(quán)限以實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展的重20237江蘇省已退出名單企業(yè)仍可能納入了網(wǎng)傳的最新融資平臺(tái)名單，發(fā)債也面臨更細(xì)化的指標(biāo)審核，退出省內(nèi)融資平臺(tái)名單后，其融資約束并未得到實(shí)質(zhì)放松。同時(shí)，各類名單雖均偏向“黑名單”，但納入名單后其債務(wù)償還將得到政府極其顯著的支持，因此納入名單企業(yè)的城投屬性在這個(gè)環(huán)節(jié)得到了再次確認(rèn)。但是，名單可能存在多樣性、口徑的不一致以及變化調(diào)整等復(fù)雜情況，根據(jù)是否納入名單來判定城投屬性缺乏底層邏輯的支撐，同時(shí)亦受變動(dòng)調(diào)整影響，造成階段性認(rèn)定混亂。中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為，城投信仰最終來源于政因此依然可以將業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人事及戰(zhàn)略管控與地方政府的關(guān)聯(lián)度以及企業(yè)對(duì)地方政府的重要性作為認(rèn)定8中國(guó)城投行業(yè)特別評(píng)論 中誠(chéng)信國(guó)際特別評(píng)論）附件一：退平臺(tái)后企業(yè)發(fā)債情況）序號(hào) 發(fā)行主體 債券簡(jiǎn)稱發(fā)行時(shí)間2023/3/1發(fā)行規(guī)模（億元）3.00發(fā)行期限（年）3擔(dān)保人無發(fā)行利率（%）3.7發(fā)行利差（BP113.081蘇州新城投資發(fā)展有限公司23蘇發(fā)012蘇州新城投資發(fā)展有限公司23蘇發(fā)022023/9/227.003無3.1575.933蘇州水務(wù)集團(tuán)有限公司23蘇州水務(wù)MTN0012023/6/133.002+N無3.54140.284蘇州交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司23蘇交V12023/4/255.003無2.9849.135蘇州交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司23 蘇州交投MTN001(鄉(xiāng)村振興)2023/10/185.003無2.9947.836蘇州交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司23蘇州交投SCP0012023/6/272.000.74無2.2734.257蘇州交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司23蘇州交投SCP0022023/12/132.000.74無2.6832.608靖江市北辰城鄉(xiāng)投資建設(shè)有限公司23靖建052023/12/252.823無4.14180.509靖江市北辰城鄉(xiāng)投資建設(shè)有限公司23靖江北辰CP0012023/12/225.001無3.4511