公司估價理論與實踐教材

公司估價:理論與實踐

主講武漢大學經濟與管理學院會計系唐建新教授、博士生導師Wh_tjx1221@126.com為何評估價值?●在關于管理在企業(yè)中的角色的長期爭論中，企業(yè)管理的關鍵目標是股東財富最大化已越來越被各派學者所公認。正象在過去的50多年中西方所有的管理學院所竭力倡導的那樣，價值最大化已經成為一切財務管理工作的中心?！肮蓶|價值已成為評價企業(yè)績效的一個全球化標準.〞(AlfredRappaport,1996).為什么是股東價值?▽股東承擔了公司最大的風險,但在股東與管理者的委托代理關系中,后者出于自已的私利,常常犧牲股東的利益.如奢華的辦公室\漂亮的女秘書\專用飛機以及大量無效的多角化投資.這在20世紀80年代以前的美國屢見不鮮.自此之后,資本市場對美國公司的管理層展開了還擊,敵意收購或對控制權的接管客觀上抑制了代理人的自利行為,并最終導致了美國大公司產業(yè)競爭力的提高.為何評估價值?▽〞利益相關者利益最大化〞論認為,公司應負有社會責任,不僅要符合股東利益,更要符合公眾利益.AlfredRappaport爭辨道,公司及其管理層既沒有政治合法性\也沒有專業(yè)能力決定什么是社會利益,由公共選擇過程產生的行政\立法和司法等政府部門才應該具有這種合法性和能力.由公司來承擔這種社會責任,只會選成較高的社會本錢.這種本錢將最終通過更高的價格轉嫁給消費者,或更低的工資轉嫁給雇員,或通過更低的收益率轉嫁給股東,并選成資源配置信號的扭曲.因此,公司唯一的〞社會責任〞就是合法并老實地創(chuàng)造股東價值.為何評估價值?▽〞利益相關者利益最大化〞論者擔憂對股東價值的強調會導致公司無所顧忌地裁減員工并選成嚴重的社會失業(yè).Rappaport爭辨道,類似于通用電氣總裁韋爾奇所采取的〞downsize〞只是原先美國公司內部人控制的后果之一,它是美國企業(yè)國際競爭力下降所不得不付出的代價,Downsize所造成的失業(yè)最終將導致美國公司競爭力的恢復.事實也證明了這一點,90年代美國的失業(yè)率僅為4%,低于奉行終身雇用制的日本和強調利益相關者利益最大化的歐洲國家.根據麥肯錫公司的調查,股東價值的增加—企業(yè)競爭力的提高—就業(yè)人數的增長等可以形成一個相互增強的正反響循環(huán),而且其真實性已得到多國經濟數據的支持.為何評估價值?▽至于顧客價值的重要性,這與強調股東價值并不矛盾,沒有顧客價值就沒有股東價值.但應注意,只有在顧客愿意支付的范圍(價格\時間)內,向顧客交付價值才能創(chuàng)造價值,而過度的交付只會抬高本錢并損害股東價值.產品性能的過度供給導致顧客對該產品的背離并最終喪失市場份額的例子屢見不鮮(C.M.Christensen,TheInnovator’Dilemma,HarvardBusinessSchoolPress,1997).為何評估價值?▽股東就是〞我們〞.例如在美國,高達40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我國,且不說股民人數號稱5000多萬,單就上市公司國有股達股份總數的62%這一事實來看,大局部的股票為全民間接所有至少在法律上是真實的.因此,創(chuàng)造股東價值就是創(chuàng)造作為社會多數群體的股票持有者的福利.為何評估價值?不僅僅是投資者,證券分析師和資產評估師需要知道如何對公司價值進行評估,而且,“清晰的價值評估思想和運用價值評估指導商業(yè)決策的技能是成功地應對當今競爭環(huán)境的先決條件.總經理,財務經理和業(yè)務經理都需要對價值有明確的理解.〞(Copeland.T,1994)為何評估價值?公司一切生產經營活動應以公司價值最大化為目標,實施以價值為根底的管理(Value-basedManagement).這就要求公司管理者對公司各個層面與公司價值的關系必須有正確的把握.除非公司經理和董事們明白一個公司的價值取決于什么,哪些因素影響公司的價值,以及這種價值如何測定,否那么,他們的決策就不可能符合公司價值最大化的原那么,也就不可能真正地推行價值管理.股東價值與公司價值公司價值=債務+股東價值;股東價值=公司價值-債務.可見,為了計算出股東價值,必須先計算出整個公司或業(yè)務單元的價值,也就是〞公司價值〞.何為公司價值?幾種價值概念的區(qū)別清算價值〔liquidationValue〕和持續(xù)經營價值〔Going-ConcernValue〕>清算價值是指一項資產或一組資產(如一個企業(yè))從正在運營的組織中別離出來單獨出售所能獲得的貨幣額。>持續(xù)經營價值是指公司作為一個正在持續(xù)運營的組織出售時所能獲得的貨幣額。帳面價值〔BookValue〕和市場價值〔MarketValue〕>資產的帳面價值與公司的帳面價值>市場價值是資產交易時的市場價格。

市場價值和內在價值〔IntrinsicValue〕

>內在價值是在考慮了影響價值的所有因素后決定的證券的應有價值。該價值是投資者獲得的預期現(xiàn)金流按要求的風險報酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值。>如果市場是有效率的，那么資產的市場價值〔Currentmarketprice〕應圍繞其內在價值上下波動。市場有效性假設與公司估價有效資本市場假設理論認為,在一個有效的資本市場上,有關某個資產的全部信息都能夠迅速\完整和準確地被某個關注它的投資者得到,進而該資產的購置者能夠根據這些信息明確地判斷出該資產的內在價值.根據有效資本市場假設,資產在某一時點上的價格都已經充分反映了該資產的全部信息.企圖通過估價方法去尋找被市場高估或低估的股票以獲利的做法是徒勞的.果真如此嗎?有效市場成立的前提條件▼信息公開的有效性▼信息從被公開到被接受的有效性▼信息接受者對所獲得信息做出判斷的有效性▼信息的接受者依照其判斷實施投資的有效性資本市場是否真的有效?▽Fama(1970)按照反映在市場上的信息將有效市場劃分為三類:弱式有效性\半強式有效性和強式有效性.▽早期的實證研究多支持弱式有效性和半強式有效性假設,有后來不斷有研究發(fā)現(xiàn)否認的證據〔Conrad＆Kaul(1988),Lo＆Mackinley(1988),Jegadeesh＆Titman(1993)〕.▽對于處于新興加轉軌時期的我國來說，盡管宋頌興等〔1995〕、陳小悅等〔1997〕、馬向前等〔2024〕、張兵等〔2024〕以及郭睿等〔2024〕等的實證研究已經證明了我國股票市場已經到達弱式有效性，但是它仍未到達半強式有效性〔趙宇龍，1998；沈藝峰等，1999；楊朝軍等，1999；靳云匯等，2000〕。此外，吳世農〔1994〕、張亦春等〔2001〕、楊兵等〔2024〕、胡波等〔2024〕及鄒輝文等〔2024〕實證結果發(fā)現(xiàn)，我國證券市場目前尚未到達弱式有效性。▽沃倫.巴菲特說〞有人由于正確地觀察到了市場經常是有效的,卻錯誤得出市場總是有效的這一結論.而這兩個命題之間的鴻溝卻象黑夜與白晝一樣〞.

公司估價的目的是得到公司的內在價值。這個內在價值是公司作為完全市場行為的主體所具有的盈利能力。公司內在價值是多方面因素交互作用的結果。從完全市場角度看，所有公司估價的方法都是為了獲取公司內在價值。公司估價方法自1958年著名的金融經濟學家莫迪里亞尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企業(yè)總價值公式以來，有關企業(yè)價值評估的著述日見豐富，綜觀西方企業(yè)管理界所使用的企業(yè)估價方法，根本上可以分為兩類：一類是憑實踐經驗做出定性的約略估計，另一類那么是依據某種理論或模型，通過推導出來的公式定量地計算企業(yè)價值。前者包括調整帳面價值法、市場法和直接比較法，有比較常見的客觀依據，所以本文稱之為客觀估價法。后者主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經濟價值增加值和期權估價法，由于需要估價者把對未來的預期納入估價的過程予以考慮，帶有很強的主觀判斷，因此本文稱之為主觀估價法。這類方法有很強的理論支撐，應用最廣，但也存在很多問題。公司估價方法—調整賬面價值法調整帳面價值法▼評估一個公司價值的最為簡單直接的方法莫過于根據公司提供的資產負債表進行估算?；谝粋€公司的價值是公司所有的投資人對于公司資產要求權價值的總和這一認識，人們最初是根據公司提供的資產負債表來評估一個公司的價值，即把投資人要求權的賬面價值，包括債務、優(yōu)先股和普通股的價值直接相加。這一資產負債表方法的一個明顯缺點是：會計人員在資產負債表上所報告的資產負債和業(yè)主權益的賬面價值一般不等于它們的市場價值，更不能反映企業(yè)的內在價值。公司估價方法—調整賬面價值法▼通過對賬面價值進行調整，使其更為準確地反映資產的市場價值，依據資產負債表來評估企業(yè)價值的可行性就大大增加。最為常用的調整方法是用企業(yè)資產的重置本錢代替賬面價值，就是我們通常所說的重置本錢法。重置本錢法考慮了通貨膨脹和技術進步對資產價值的影響，因而使得調整后的資產賬面價值更加近似于市場價值。但是，重置本錢法在評估企業(yè)價值時只是答復了這樣的問題：在現(xiàn)時條件下重新購置或建造與被估資產功能相同或相似的資產并組裝為一個運營企業(yè)需要多少支出？因而仍然忽略了組織資本，而組織資本在持續(xù)經營假設下通常是企業(yè)價值的一個重要組成局部，對高科技企業(yè)和效勞性企業(yè)尤其如此。公司估價方法—市場法市場法▼在被評估企業(yè)的證券公開上市交易的情況下，有一種直截了當的評估方法：加總企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場價值，這就是市場法，因為它是根據企業(yè)證券的市場價格做出評估的。市場法簡便易行，但由于其應用前提是有效市場假設，因而受到很多人的質疑。公司估價方法—市場法▼但最起碼，由于其極強的客觀性，在一些不太友好的場合，比方稅收爭議、損壞索賠、為爭奪對企業(yè)的控制權而互不相讓等需要評估企業(yè)價值時，市場法還是大有用武之地的。公司估價方法—直接比較法直接比較法▼直接比較法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標，在此根底上，修正、調整參照物企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值的一種評估方法。其理論依據是“替代原那么〞。該原那么可表述為，一項資產的經濟價值將由獲得同等效用替代物的本錢所決定。換句話說，一個理智的購置者愿意支付的價款不會高于其獲得同等效用替代物的本錢。公司估價方法—直接比較法▼在運用直接比較法時，選擇什么樣的企業(yè)作為參照物對分析的結果起著決定作用。從理論上來說，選擇的交易案例應是被評估企業(yè)“同等效用的替代物〞，這意味著交易案例必須與被評估企業(yè)相似而且相關。相似是指企業(yè)的屬性。它包括企業(yè)規(guī)模、市場條件、管理水平、信息處理系統(tǒng)、技術利用水平、潛在的預期增長趨勢等，相關那么是指潛在的買主或投資者的預期，它包括承受的經營風險或財務風險、資產的流動性、預計的經營期限等。公司估價方法—直接比較法▼交易案例的數量對評估結果也有非常大的影響，一般情況下，至少應有4～7個合格交易案例。▼運用直接比較法還有一個很重要的問題就是選擇用于比較的效用參數。被投資銀行和投資者最廣為使用的參數是市盈率〔P/E〕和價格/凈資產賬面價值比率〔P/B〕。公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法折現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為特點的企業(yè)價值評估方法實際上是費雪資本預算理論根底上的現(xiàn)金流量折現(xiàn)〔DCF〕公式的種種變形，該類方法隱含的哲理是任何資產的價值都是其未來收益依照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。如下所示：

V=∑Pt/

其中：n——資產的使用年限rt——第t期反映當期所估計現(xiàn)金流量風險的折現(xiàn)率Pt——第t期的現(xiàn)金流量上式是資本預算決策的核心公式，它既可以用來評估有形資產的投資決策，又可用來評估無形資產的投資決策。尤其是在莫迪里亞尼和米勒對資本結構、加權平均資本本錢與企業(yè)價值之間關系進行了劃時代意義的討論之后，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法成為企業(yè)價值評估的主流方法。公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法公司價值=預測期內經營現(xiàn)金流的現(xiàn)值+殘值的現(xiàn)值+有價證券價值▼經營現(xiàn)金流的現(xiàn)值▽預測期內每年現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×營業(yè)毛利率×(1-所得稅稅率)-固定資產投資增加額和營運資本投資增加額

關鍵價值驅動因素(valuedriver)之定義:1.營業(yè)毛利率=息稅前利潤(EBIT)/銷售收入公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法2.固定資產投資增加額=資本支出-折舊費用;預測時,通常按銷售收入增加額的一定比率計算,即:固定資產投資增長率=〔固定資產投資增加額/銷售收入增加額〕×100%3.營運資本投資增加額表示應收帳款\存貨\應付賬款\用以支持銷售增長的利息等凈投資.預測時,通常按銷售收入增加額的一定比率計算,即:營運資本投資增長率=〔營運資本投資增加額/銷售收入增加額〕×100%公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法▽資本本錢:用于經營現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應是反映所有資本提供者按照各自對公司總資本的相對奉獻而加權的資本本錢(WACC).其中債務的資本本錢較好確定,即新債務的稅后長期利率.股本的資本本錢那么較難確定.一般有如下方法:1.股利貼現(xiàn)法;2.稅前債務資本本錢加風險溢價法;

公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法3.資本資產定價模型(CAPM)法:Rj=Rf+(Rm-Rf)×beta

其中:Rf=無風險報酬率;通常以長期國債的利率代替.Rm=預期市場收益率;通常以一個有代表性的市場指數—例如標準普爾500-的收益率代替.(Rm-Rf)稱為市場風險溢價,比方在美國,1926-1992年標準普爾500家股票收益率相對于長期政府債券收益率的長期幾何平均溢價約為5%-6%(IbbostonAssociates,Bonds,BillsandInflation1993yearbook).beta系數:J股票的系統(tǒng)性風險指數,可根據該股票的歷史收益率和市場指數(標準普爾500)的歷史收益率線性回歸得出.4.其它變通方法:見附錄1和附錄2.公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法▼殘值(Residualvalue):預測期未的業(yè)務現(xiàn)值.△殘值是公司價值的主要局部,但它的大小與預測期的假設有關;△計算殘值沒有特定的公式.它的價值視預測期未公司競爭地位而定;△大多數情況下假定公司能持續(xù)經營,因此,永續(xù)價值法(perpetuitymethod)是計算殘值的常用方法.其根本假設是,競爭優(yōu)勢持續(xù)期也就是預測期之后,公司新投資工程只能賺得資本本錢(唐建新,2024),即在預測期之后,平均而言,公司的投資工程凈現(xiàn)值為0.因此,預測期之后的投資不會影響公司價值.△永續(xù)價值法下,殘值的現(xiàn)值(預測期未)是新投資前的經營現(xiàn)金流除以資本本錢.▼有價證券的價值:通常以有價證券的市場價值計算.公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法[例]假設某公司可預測期5年:銷售收入(最近的歷史記錄)10000萬銷售增長率(%)10.5營業(yè)毛利率(%)8.0固定資產投資增長率(%)24.0營運資本投資增長率(%)18.9所得稅率(%)35.0資本本錢(%)10.0有價證券及投資額300萬債務及其它索取權的市場價值1000萬此外,還假定價值驅動因素在未來5年內保持不變.公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法第1年的現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×營業(yè)毛利率×(1-所得稅稅率)-固定資產投資增加額和營運資本投資增加額=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)-100×10.5%×(24%+18.9%)=124萬第1年未的殘值=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)÷10%=5746萬殘值的現(xiàn)值=5746÷(1+10%)=5224萬同理可以計算第5年的現(xiàn)金流和殘值.

公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法根本案例-公司價值與股東價值(單位:百萬元)年份現(xiàn)金流現(xiàn)值累積現(xiàn)值殘值現(xiàn)值累積現(xiàn)值+殘值1.241.131.1352.2453.371.371.132.2652.4754.741.521.143.4052.7156.111.681.144.5552.9557.501.851.155.6953.1958.89有價證券及投資3.00公司價值61.89債務市場價值10.00股東價值51.89公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流的預測▼價值量是以未來現(xiàn)金流量為依據的＊從長期來看,會計收益與現(xiàn)金流量是高度相關的.但在某些情況下,至少從短期考察,現(xiàn)金流量與會計收益并不一致.從外表上看,公司的股票價格受會計收益的影響,但實質上,在成熟的市場中,股票價格是受會計收益中成包含的現(xiàn)金流量信息的影響.許多實證研究已證實了這一點.＊1973年,S.Sunder(1973)研究了后進先出法和先進先出法存貨核算選擇的決策.在剔除市場總體變動趨勢的影響后,他發(fā)現(xiàn),總體來看,與現(xiàn)金流量決定價值的理論相一致,在轉向采用后進先出法時,公司有股票價格會有所上升,而當轉向先進先出法時,公司股票的價格會有所下降.公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法＊1985年,SEC研究了62家公司,考察其股票價格對于新研究與開發(fā)工程的反響.研究發(fā)現(xiàn)這62家公司股票價格與新研究開發(fā)工程的公布是高度正相關的.此外,J.J.McconnellandC.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)也發(fā)現(xiàn).公司長期戰(zhàn)略投資的公布,雖然會減少當前會計年度的收益,但通常會引起股票價格的上升.＊當公司注銷某一失敗的投資或業(yè)務時,短期利潤必受負面影響但對現(xiàn)金流量的影響卻是正面的,因此,根據DCF模型,注銷會使股票價格上升.莫瑟的研究證實了這一推論,他觀察了1984-1986年之間的40個注銷實例,發(fā)現(xiàn)60%的注銷導致了股票價格上漲.公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法▼預測現(xiàn)金流量時應注意的問題⊙銷售(業(yè)務)預測是現(xiàn)金流量預測最關鍵的步驟.預測時要深入了解公司所在的行業(yè)\公司的產品\公司與其客戶\供給商及效勞商的關系\公司所面臨的競爭性質.⊙銷售的預測應該與公司以往的表現(xiàn)和行業(yè)的歷史情況相符合.⊙銷售的預測和依賴于銷售的某些工程的預測應該具有內在的一致性.公司估價方法—折現(xiàn)現(xiàn)金流量法⊙現(xiàn)金流量預測中反映的通貨膨脹率必須與在貼現(xiàn)率中隱含的相同⊙利用敏感性分析找出那些對于現(xiàn)金流量預測影響最大的假設并對這些假設進行更為嚴格的檢驗⊙將通過折現(xiàn)現(xiàn)金流量法得出的價值評估結論與通過其他方法得出的價值評估結論相比較.如果根據折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法得出的價值數據與根據其他方法得出的價值數據大相徑庭,那么,就應該根據敏感性分析識別出關鍵假設,再做認真的檢驗.公司估價方法—EVA許多世界著名的投資銀行和大型基金已經將經濟增加值指標作為投資分析的重要工具.O’Byrne〔1996〕探討了市場價值分別與經濟增加值以及用稅后凈營業(yè)利潤衡量的盈余之間的關系。他采用回歸分析的方法，以市場價值為因變量，以這兩種績效衡量指標為自變量；在直接比較的情況下，兩者的解釋能力相當，但假設將五十七個產業(yè)的虛擬變量〔dummyvariable〕納入回歸方程時，那么經過修正的經濟增加值模式解釋力更強。ChenandDodd〔1997〕利用566家美國公司的財務資料，比較了會計指標〔每股盈余、總資產報酬率、凈資產收益率率〕、剩余收益以及經濟增加值與股票報酬率的關系，結果也發(fā)現(xiàn)經濟增加值的解釋力最強。

高盛日本公司的首席市場戰(zhàn)略家說，東京證券交易所非金融類股票股價變動的76%是可以用EVA的變動來解釋的，SternSteward公司的研究也說明要在全球范圍內解釋股價的變動，EVA的變化也是一個很可靠的指標。EVA＝稅后凈營業(yè)利潤－資本總額×加權平均資本本錢率稅后凈營業(yè)利潤〔NOPAT〕稅后凈營業(yè)利潤＝〔銷售收入－銷售本錢－經營費用〕×〔1－所得稅稅率〕因此，稅后凈營業(yè)利潤實際上是在不涉及資本結構的情況下公司經營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產的盈利能力。資本總額〔K〕資本總額是指投入公司經營的全部資產的賬面價值。從來源而言，既包括股權資本也包括債權資本。在實務中既可以采用年末的資本總額，也可以采用年初與年末資本總額的平均值。公司估價方法—EVA加權平均資本本錢率〔WACC〕加權平均資本本錢率是指：債權資本本錢率和股權資本本錢率根據其在資本結構中各自所占的權重計算的平均本錢率，即：加權平均資本本錢率＝債權資本權重×債權資本本錢率＋股權資本權重×股權資本本錢率公司估價方法—EVAEVA的會計調整在計算EVA時沒有直接采用會計上的底線利潤〔BottomLine〕,這是因為基于公認會計原那么〔GAAP〕所計算出來的會計利潤可能扭曲經濟現(xiàn)實，使企業(yè)錯誤地配置資源。例如根據公認會計準那么，研究和開發(fā)支出必須全部計入費用，在發(fā)生支出的當年從銷售收入中扣除。事實上研發(fā)的影響可能在未來許多年里都會帶來效益，因此使用公認會計原那么的這種處理方法將會低估公司當年的經濟利潤。要想獲得更加真實的經濟利潤就必須對會計上的底線利潤進行調整，這樣經過調整去除了會計扭曲之后得到的就是稅后凈經營利潤。思騰思特公司的員工發(fā)現(xiàn)了被他們禮貌的稱為會計上的“異?，F(xiàn)象〞的有160多條，但多數公司通常需作的調整不超過五項，就可以使得他們的稅后凈經營利潤比較真實。公司估價方法—EVA關于研發(fā)和市場開拓費用的調整研發(fā)和市場開拓費用主要用于為公司帶來新技術和新顧客，這些知識資本可以為公司創(chuàng)造出真正的經濟資產。但根據會計準那么，將研發(fā)和市場開拓費用當作當期費用看待，應一次性計入當期損益，也就是說管理者的投資行為被會計部門作為運營費用處理。這樣會計處理方法雖然簡單易行，卻減少了當期利潤，容易導致企業(yè)經營者的如減少研發(fā)投資的短期行為。在計算經濟增加值時，所作的調整就是把研發(fā)費用和市場開拓費用資本化，具體做法是將當期發(fā)生的研發(fā)和市場開拓費用作為企業(yè)的一項長期投資參加到資產中，資本總額也增加相同數量，然后根據具體情況在幾年之中進行攤銷。公司估價方法—EVA有研究說明，即使在正常年份，對R﹠D按公認的會計準那么處理也會產生不良的后果。康奈爾大學的羅伯特﹒吉本斯和哈拂大學凱文﹒墨菲研究了CEO在退休前的最后幾年對R﹠D的支出模式。R﹠D的投資數額并沒有減少，但R﹠D的增長率下降了。吉本斯和墨菲認為，如果CEO的年金與其退休前最后幾年的公司利潤掛鉤，他們就會在R﹠D支出上十分吝嗇，以增加自己的年金收入。他們還發(fā)現(xiàn)，這些CEO完全清楚自己的所作所為給股東帶來的后果。公司估價方法—EVA新準那么對研究開發(fā)費用的費用化進行了修訂，研究費用依然是費用化處理，但進入開發(fā)過程中的費用如果符合相關條件，就可以資本化。也就是研究費用費用化，開發(fā)費用資本化。按EVA會計調整要求，應對所有研發(fā)費用資本化，并在一定期間攤銷。新準那么發(fā)布后因開發(fā)費用已經資本化，所以只須對研究費用進行資本化即可。公司估價方法—EVA關于商譽的調整企業(yè)會計準那么規(guī)定：“外購商譽應按不超過10年的期限攤銷，沖減各期利潤。〞這種規(guī)定會使管理者在評估購并工程時，不是首先考慮此購并行為是否會創(chuàng)造高于資本本錢的收益，而是先考慮購并后對會計利潤的影響。我們在計算經濟附加值時所做的調整就是不對商譽進行攤銷，這樣利潤就不受商譽攤銷的影響，能較好地鼓勵企業(yè)管理人員進行有利于企業(yè)開展的購并活動。公司估價方法—EVA對戰(zhàn)略性投資的調整戰(zhàn)略性投資是指那種在短期內〔3-5年〕無法提供投資回報，但有利于公司長遠開展和長期利益的投資工程。EVA對戰(zhàn)略性投資采取一種特殊的“擱置〞處理方法。例如，將戰(zhàn)略性投資的在建工程從資產賬戶中單獨分列出來，在投資帶來經營利潤之前，也不將其列為資金本錢的計算范圍；用于該工程的投資本錢〔包括累積的利息〕全部在在建工程中反映，當投資按方案產出經濟利潤后，將其再計入資產賬戶考慮相關的資金本錢。公司估價方法—EVA關于后進先出法的調整企業(yè)在核算存貨的本錢時，通常會使用后進先出法來進行。對這種方法的使用，一那么可以使銷售本錢更接近存貨的可重置本錢，使得收入與費用能夠相匹配；二那么在通貨膨脹時可以起到一定的避稅作用。但在我們實施EVA時，就會產生一個問題，那就是在價格上升且存貨減少時，我們就必須將現(xiàn)在的收入和以前的本錢相匹配，而這樣導致的后果就是高估了EVA值。要消除這種影響，我們可以將后進先出準備金加到資本投入中，同時還將該準備金的增加值計到稅后凈經營利潤中〔或從稅后凈經營利潤中把該準備金的減少值扣除〕。公司估價方法—EVA折舊的調整企業(yè)一般運用直線折舊法。但在一些擁有大量長期設備的企業(yè)中，運用直線折舊法來計算EVA就會不利于設備更新。在這類情形中，運用直線折舊法來計算EVA會造成很大的偏差，不利于對新設備的投資。其原因在于，相對于資產本身價值的不斷下降，EVA方法中扣減的資金本錢也在下降，因此舊資產看起來比新資產要廉價得多。這樣一來，管理者就不愿意用“昂貴〞的新設備取代“廉價〞的舊設備。為了消除這種現(xiàn)象，在計算時可采用一種稱為“沉淀資金折舊法〞〔Sinking－funddepreciation〕的折舊方法對直線折舊法的結果進行調整修正。在“沉淀資金折舊法〞下，每年提取的折舊額與設備凈值產生的資本本錢之和保持不變，在設備能力恒定情況下，設備使用期間的EVA也將保持恒定。這種方法下的折舊額變化與抵押貸款的歸還模式相同，即在前幾年提取的數額很少，在隨后的幾年里迅速增加。這種方法與經濟現(xiàn)實更加接近，因為大多數長期設備在最初幾年里貶值很少，隨著技術老化和物力損耗，最后幾年中價值急劇下降。而且可以使EVA在各年中更均衡。公司估價方法—EVA遞延稅款在傳統(tǒng)會計方法中，遞延稅款是計入負債項下的，但是大多數公司永遠不會繳納遞延稅款，即使公司的固定資產增長緩慢，對于納稅利潤扣除的折舊也會使得遞延稅款無限地增加。從經濟觀點看，公司在當前利潤中扣除的唯一稅款只是當前繳納的稅款，而不是將來可能繳納的稅款，因此，為了在公司層次上計算NOPAT和EVA，扣除的稅金只應該是在度量期內實際繳納的稅款。相應地為了計算資金本錢，從過去利潤中扣除的遞延稅款應該從資產負債表中的負債項下移出，加到資本項下。我國資產評估的政策背景20世紀90年代以來，我國陸續(xù)制定公布了一些資產評估的管理方法、政策法規(guī)等〔見表1〕。在整個資產評估法規(guī)體系中，?國有資產評估管理方法?〔以下簡稱?管理方法?〕作為行政法規(guī)具有最高的法律效力，其他都是行業(yè)部門規(guī)章。?管理方法?和?國有資產評估管理方法施行細那么?處于核心地位，其他行業(yè)規(guī)章的發(fā)布均以它們?yōu)楦鶕?。我國資產評估方法構架我國資產評估方法體系最早在?國有資產評估管理方法?〔1991〕中完整出現(xiàn)，見表.2。?資產評估操作標準意見〔試行〕?規(guī)定，“我國社會主義市場經濟體制正在建設過程中，投資機制、價格體系、企業(yè)資產重組、市場環(huán)境等方面正在發(fā)生較大變化，總體上說，企業(yè)未來收益額及其資產額之間的比例關系尚不能確定。因此，近期內，對整體企業(yè)進行評估時，應采用重置本錢法〔即整體企業(yè)的本錢加總法〕確定總資產、總負債和凈資產的評估值，同時采用收益現(xiàn)值法分析、驗證重置本錢法的評估結果，幫助判斷是否存在無形資產，并為收益現(xiàn)值法的運用積累數據、摸索經驗。遇有特殊情況時，評估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細說明〞。這個規(guī)定實質上否認了收益現(xiàn)值法在實踐中的應用。相比之下，美國的資產評估一般采用本錢法、市場法、收益法，其總的指導思想都是以現(xiàn)時市場公平價格和資產的未來收益作為資產評估的定價依據。實際評估時，往往三種方法同時使用，對三種結論加以分析、判斷、綜合、調整，最后確定被評估資產的價值.案例(Jstreem)公司估價財政部2024年發(fā)布了?企業(yè)價值評估指導意見(試行)?。其中，第二十三條明確，注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和本錢法三種資產評估根本方法的適用性，恰中選擇一種或多種資產評估根本方法。最近，有關人士得悉，國資委即將出臺一份有關企業(yè)國有資產評估備案問題的文件，強制性要求企業(yè)價值的資產評估不能只采用本錢法一種方法，如采用本錢法必須以兩種以上方法進行評估．

據國資委的一項調查，國內資產評估機構對企業(yè)資產價值評估采用本錢法的約占８０％以上，采用收益現(xiàn)值法的缺乏１５％，采用市場法的那么更少．目前各資產評估公司已被要求在２００６年的評估工程中，按照以上標準執(zhí)行，對于只采用一種方法的評估報告國資委已不受理．“重置本錢法已失去了意義．〞世行高級企業(yè)重組專家張春霖評價稱，企業(yè)并不是單項資產的簡單加總，不應僅僅按照凈資產定價．按照國際慣例，對于一個企業(yè)的整體價值，最通用的評估方法均為收益現(xiàn)值法．但是，中國證監(jiān)會一直對收益現(xiàn)值法的使用持疑心態(tài)度．2024年1號文曾明確規(guī)定〞慎重使用收益現(xiàn)值法〞.為什么?中聯(lián)資產評估公司資深評估師馮連勝表示,收益現(xiàn)值法是建立在模擬和假設根底上的,因此,評估師需要具有較強的執(zhí)業(yè)素質和經驗;特別是在信息不對稱,公共數據短缺或自律性不強時,較易造成評估結果的失真，隨意性和道德風險可能較大．三、兩個評估案例A戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司合并的資產評估德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的拳頭產品為優(yōu)質高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產品幾乎全部集中于群眾車，與戴姆勒－奔馳在產品和市場范圍上正好互補，兩家公司的合并是著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復雜程度和評估難度大大提高。由于凈資產賬面價值不能決定持續(xù)經營公司的內在價值，而受股票數量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，股票市場價格具有短期波動性，因此在評估方法的選擇上，賬面價值法、市場價格法等均被否認，最終決定采用收益法分別對兩家公司進行評估，并以此為根底確定換股比例。1．評估過程〔1〕確定未來年度凈收益。原那么上以各自獨立經營為根底分別進行價值評估，不考慮雙方因合并產生的預期整合效應和合并費用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實力相當，對合并后企業(yè)的奉獻根本相同；二是與兩家企業(yè)的價值相比，整合效果較小，可以忽略不計。在具體方法上，那么從歷史數據出發(fā)，考慮未來企業(yè)開展與競爭環(huán)境，分析雙方存在的開展時機和風險，以此為根底構成兩階段評估模型。第一階段為預測期，時間從1998年～2000年。為評估兩公司當前獲利能力，獲取預測未來收益的依據，合并雙方以1995年～1997年經審計的公開披露的財務報表，對各項收入和費用進行了詳細分析，并對未來不會重復發(fā)生的一次性費用和收入工程進行了調整，分別計算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門的息稅前凈收益及總和。第二階段為續(xù)營期，時間為2001年及以后年份。自2001年開始，假設兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復發(fā)生的收入和費用工程。在息稅前凈收益的根底上，進一步扣除根據兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份的凈收益。由于公司評估時必須考慮股權投資者的納稅情況，在公司凈收益的根底上，還要減去按35％假設稅率計算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益?！?〕確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三局部：根底利率、風險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值)。根底利率：兩家合并時，正值市場處于低利率時期，缺乏以代表未來長期的利率水平，最終確定評估的根底利率為6.5％。風險溢價：取決于公司自身及所處行業(yè)的風險，根據有關實證研究資料，平均風險報酬率在4%～6％之間，因為兩家公司的效益較好，所以統(tǒng)一采用3.5％作為風險報酬率。這里值得注意的有兩點，一是因為不同來源提供的β值差異甚大，所以沒有采用CAPM模型；二是因為換股比例僅決定于兩家公司的相對價值，所以盡管使用不同的風險報酬率將導致雙方絕對價值的變化，但不會對換股比例產生重大影響。修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成的風險補償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入局部補償由于通貨膨脹造成的本錢上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長，所以名義貼現(xiàn)率包括了數值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假定通過提高銷售價格，兩家公司的名義收益將以1％的速度增長，那么2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應減去1％的修正值，而1998年～2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無須扣減修正值。經過上述測算，在扣除35％的股東所得稅后，兩個階段的貼現(xiàn)率分別為6.5％[注：6.5％=(6.5％＋3.5％)×(1-35％)]和5.5％。〔3〕非經營性資產評估。運用收益法折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經營性資產持續(xù)經營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需要考慮非經營資產。這些可單獨出售的非經營性資產并不影響企業(yè)持續(xù)經營價值，應單獨評估，評估的方法是計算資產在市場上出售后扣除費用的凈收益。通過上述評估，兩個企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經營性資產的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822億馬克(出售庫存股票)。2．確定每股價值在兩個公司實際價值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附認股權證的7年期債券、強制可轉換債券、股票期權方案?？巳R斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權、業(yè)績獎勵股票和其他與股票相關的權力，另外還有3000萬股庫存股票。公司的股本數量將受到這些認股權和轉換權執(zhí)行情況的影響。為了解決上述問題，假定股票期權、認股權證和可轉換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價，全部轉換為各自的普通股股票?？巳R斯勒的庫存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營法進行會計處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價、扣除2.5％的股票手續(xù)費以及股票價格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對馬克比價計算，克萊斯勒公司庫存股票價值為18.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價值增加18.33億馬克，同時股本數額增加3000萬股；如果不出售，其價值和發(fā)行在外的股票總數都不會發(fā)生變化。經上述調整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595＝121.97馬克(不出售庫存股票)，822.72/6.895＝119.32馬克(出售庫存股票)3．確定換股比例根據美國公認會計準那么(U.S.GAAP)，此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理，以防止賬面價值增加、確認商譽等，就必須要求奔馳公司至少有90％的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應的換股比例。如果奔馳公司換股股東缺乏90％，那么每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股(不出售庫存股票)、0.6469股(出售庫存股票)新公司股票。如果奔馳公司接受換股有股東到達90％，那么每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。外表看，最終換股比例在一定程度上對奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔馳公司股東接受換股，合并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營法進行會計處理，可以有效防止合并后企業(yè)因資產增值、合并商譽的攤銷對凈利潤的影響，進而增強合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。B清華同方與山東魯穎電子合并的資產評估1．案例概況1998年10月發(fā)生了清華同方吸收合并山東魯穎電子的事件。其中魯穎電子股份有限公司的資產是由北京中企華評估有限責任公司完成評估的。顯然這是對魯穎電子整體企業(yè)的評估。據北京中企華評估有限責任公司評估報告〔見表3〕，截至1998年6月30日〔評估基準日〕，魯穎電子經評估確認后資產總額為98,563,810元，負債總額40,761,113元，凈資產總額57,802,697元。評估時，對流動資產、長期投資、在建工程、機器設備、建筑物、車輛、土地使用權、無形資產主要采用重置本錢法。負債那么采用核實法。魯穎電子過去三年營業(yè)記錄見表4，系根據北京興華會計師事務所審計后的財務報告整理得到。清華同方吸收合并魯穎電子所要到達的戰(zhàn)略目標是以吸收合并魯穎電子為契機進入電子器件行業(yè)，在較短的時間內獲得一個電子器件生產基地，充分利用魯穎電子現(xiàn)有的大規(guī)模生產和產業(yè)化管理經驗，與自身的技術和資金優(yōu)勢相結合，拓展公司在電子器件行業(yè)的開展空間。清華同方和魯穎電子分屬計算機行業(yè)和電子元件行業(yè)，表5〔朱武祥、鄧海峰，1999〕列示了滬深證券交易所計算機行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司1998年的有關指標?？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司股票市價與每股凈資產之間也沒有顯著的對應關系。而評估使用的整體企業(yè)本錢加總法正是對資產賬面價值再作調整而已，并不能夠得出魯穎電子的企業(yè)價值。2．本次合并資產評估中存在的問題評估使用整體企業(yè)本錢加總法不能得到魯穎電子真正價值。這次合并的目標公司是魯穎電子的整體而不是單項資產，而且購并雙方都是股份公司。因此應從公司定價理論的角度進行分析尋找適宜的評估方法。重置本錢法和傳統(tǒng)公司內在價值估價方法二者的核心思想是相悖的。這次評估未使用收益現(xiàn)值法很令人費解。在戴姆勒一奔馳與克萊斯勒換股合并的著名案例中，兩家公司均使用收益現(xiàn)值法進行評估，兩家公司的價值比例為8：1。在協(xié)同效應方面兩個合并案例也很相似。魯穎電子在瓷介質電容器生產中處于行業(yè)領導地位，綜合效益指標連續(xù)六年居全國同類生產行業(yè)之首。從表5也可以看到魯穎電子的盈利能力超過行業(yè)平均收益水平，但在評估報告中這個超常的盈利能力未作為商譽反映出來。以保守的觀點進行分析，僅以魯穎電子目前的贏利能力來依據，并采用其中的非增長模型，計算如下：

V=X〔1-T〕/K其中K為電子行業(yè)三年平均凈資產收益率，K=8.8%。魯穎電子1998年稅息前利潤X=1,430萬元，稅率T=15%。我國未統(tǒng)計發(fā)布電子行業(yè)平均凈資產收益率，這里采用滬深兩市電子類上市公司的凈資產收益率進行分析計算。表6為滬深兩市電子類上市公司樣本，對樣本公司1996—1998年的凈資產收益率進行分析，其中剔除任何一年收益率的絕對值超過40%的公司〔這些收益率的畸變不是正常業(yè)務的結果〕，然后求得平均值為8.8%。經計算，V=13,812.5萬元，即根據與收益現(xiàn)值法相似的公司定價模型進行粗略的計算，其價值遠遠超過評估值〔5,794.46萬元〕，差異額為8,018.04萬元，差異幅度達138%?？梢娰Y產評估的結果沒有能夠反映魯穎電子資產的贏利能力方面的內在價值?！?〕企業(yè)購并與簡單購置資產和聘用員工的方式相比，前者能夠保存組織資本。資產評估公司在對魯穎電子整體進行評估時沒有看到這個區(qū)別。魯穎電子的資產評估報告顯示企業(yè)的無形資產為9萬元，評估不但未能增值反而減值41萬元。魯穎電子擁有國內最大的中高壓瓷介電容器生產基地，1997年產品的國內市場占有率達40%，是我國惟一一家在該領域掌握的瓷粉研制開發(fā)技術的企業(yè)，1997年7月企業(yè)通過IS09002質量體系認證，并且取得了國內“長城〞及美國UL、加拿大CSA、德國VDE等八家國際平安認證，被全國用戶委員會評為“產品質量和銷售效勞雙滿意單位〞。這些“硬〞指標，說明了魯穎電子在組織資本和組織經驗方面雄厚的積累。企業(yè)組織資本和組織經驗的培養(yǎng)是要花費本錢的，在現(xiàn)行會計制度下，這些本錢不能作為組織資本和組織經驗顯示出來。如果沒有這些組織資本，評估報告上的那些設備等的作用無從發(fā)揮。一家企業(yè)的廠房設備可以在短時間內購置齊全，但假設想到達魯穎電子這種成熟的水平，必定需要長時間的積累。魯穎電子的這些員工可以從零開始很快重建一家新的魯穎電子。而魯穎電子的設備離開這些員工就不再是魯穎電子。這些員工以及其所攜帶的組織資本和組織經驗才是魯穎電子的本質所在。現(xiàn)行的資產評估方法恰恰無視了這些，把設備等實物資產看做企業(yè)。清華同方合并的標的物中，設備廠房等只是其中一小局部，要實現(xiàn)戰(zhàn)略目的，必須依靠魯穎電子的員工。從合并后清華同方對人員的安排也可以看出這次合并的關鍵。合并后雙方都認為，魯穎電子的高級管理人員在公司的管理中擁有較高的聲望和豐富的經驗，魯穎電子的董事長兼總經理盧安森繼續(xù)擔任合并后企業(yè)的總經理，并根據盧安森的提名聘任副總經理及公司高級管理人員。在普通職工的安排上