某市場并購重組還需創(chuàng)新

并購重組還需創(chuàng)新--------------------------------------------------------------------------------□本報記者劉興祥?上市公司收購管理方法?及其配套措施立足于國內(nèi)市場的現(xiàn)狀，對上市公司收購活動進行了詳細完整的標準，特別是在一些具體規(guī)定上有較大的突破和創(chuàng)新，這引起了市場的廣泛關(guān)注。例如，?證券法?雖然規(guī)定了要約收購的方式，但由于我國市場分割導致的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為特殊，要約收購的價格一直是瓶頸問題，對此，?上市公司收購管理方法?分別對流通股與非流通股價格進行了區(qū)別，這使得更多的要約收購成為了可能。有業(yè)內(nèi)人士指出，從上市公司并購重組的具體操作層面來看，有關(guān)方面還需要進一步創(chuàng)新與突破。首先，?上市公司收購管理方法?將流通股與非流通股的轉(zhuǎn)讓價格進行了區(qū)分，要求非流通股的轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)。業(yè)內(nèi)人士認為，特別是涉及到國有股時，由于需要財政部進行審批，根據(jù)國有資產(chǎn)保值增值的原那么，國有股的轉(zhuǎn)讓價格顯然要以每股凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓底價。盡管這在國內(nèi)已被市場普遍接受，但是，在國有股向外資進行轉(zhuǎn)讓時，外資可能對于這一要求會存在異議。畢竟，根據(jù)國外的實踐來看，轉(zhuǎn)讓價格更主要地取決于未來盈利及現(xiàn)金流量等，與每股凈資產(chǎn)的關(guān)系并不十分緊密。因此，在將來的包括法人股等在內(nèi)的非流通股轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓價格很可會對并購產(chǎn)生一定影響。引人注意的是，與征求意見稿相比，正式出臺的?上市公司收購管理方法?在轉(zhuǎn)讓價格確實定方面明顯注意到了這一點，在第三十四條中就增加了相關(guān)規(guī)定：特殊情況下需要對上述價格確定原那么做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應當事先征得中國證監(jiān)會同意。有專業(yè)人士認為，這意味著，非流通股的轉(zhuǎn)讓價格有一定的調(diào)整余地，使得上市公司并購能夠適應各種復雜情況。當然，如果價風格整的盤旋余地不夠大，轉(zhuǎn)讓價格的原那么性規(guī)定仍然會對并購方產(chǎn)生一定壓力。顯然，這有待在實踐中逐步摸索。另外，作為配套措施的?上市公司股份回購管理方法?中將提出，大股東可以用所持股份抵償對上市公司負債，這引起了各方的高度關(guān)注。畢竟，該項規(guī)定在解決大股東占用上市公司資金、保護中小股東權(quán)益、促進上市公司股本結(jié)構(gòu)進一步合理等方面將發(fā)揮較大作用。但有業(yè)內(nèi)人士認為，該項規(guī)定面臨的首要問題可能是如何與?公司法?、?證券法?等進行銜接。?公司法?規(guī)定，只有兩種情況可以進行股份回購，一是為減少公司資本而注銷股份；二是與持有公司股票的其他公司合并時。盡管大股東以股抵債后可以將回購的股份進行注銷，但業(yè)內(nèi)人士認為，大股東以股抵債與上述規(guī)定仍然存在一定差異。因此，還需要從法理上進行疏通，從而實現(xiàn)兩者的有效銜接。同時，大股東以股抵債時的價格確定那么成為直接關(guān)系到股份回購能否被市場接受的重要因素之一。由于國內(nèi)上市公司普遍存在一股獨大的現(xiàn)象，大股東的派出人員在不少公司的董事會中占到相當比重，那么，股份回購價格確實定程度就應有特別規(guī)定，以確保公平合理。業(yè)內(nèi)人士認為，在涉及到股份回購的價格時，代表大股東的董事在董事會上應該沒有表決權(quán)，大股東在股東大會上也同樣應該進行回避，畢竟這是一項重大的關(guān)聯(lián)交易。在這種情況下，獨立董事應該發(fā)揮較大作用，對整個交易價格有較準確判斷。那么，是按每股凈值資產(chǎn)值還是流通股價格進行回購，這無疑是擺在股份回購時的一個重要問題。業(yè)內(nèi)人士擔憂，如果價格不盡合理，以股抵債很可能成為大股東進行高價“合法〞套現(xiàn)的途徑。客觀地看，由于新股發(fā)行價均是大幅溢價，法人股等從新股發(fā)行中也迅速升值，顯然，即使是以每股凈資產(chǎn)值進行回購，大股東其實也將受益匪淺。如果以大大高于每股凈資產(chǎn)值的價格進行回購，那么，大股東的獲利程度就會相當驚人。因此，有不少專業(yè)人士認為，管理規(guī)定應該有明顯章程，以使股份回購能夠為市場各方所接受。監(jiān)管部門負責人日前表示，?上市公司收購管理方法?難免有爭議的地方，這需要與時俱進，積累經(jīng)驗，不斷修正與完善。其實，并購重組在國際市場上也一直在不斷演變，這也要求國內(nèi)各方在實踐中不斷開展與創(chuàng)新并購重組業(yè)務，從而逐步完善并購重組的法規(guī)?！脖鞠盗型辍称平狻耙恢滦袆尤栓曅鲁雠_的?上市公司收購管理方法?第六十條規(guī)定：“進行上市公司收購的股份持有人、股份控制人、一致行動人，其所持有、控制被收購公司已發(fā)行的股份數(shù)量應當合并計算。〞這是“一致行動人〞在我國政府相關(guān)法律中第一次出現(xiàn)。盡管這還只是一個概念，但這是一個極大的進步?！耙恢滦袆尤栓暿巧鲜泄臼召徶胁豢苫蛉钡闹贫龋苯雨P(guān)系到信息披露的公開、公正與公平。其實，在中國資本市場，“一致行動人〞在以前雖然沒有明確提出來，但這種行為早已存在。早在1993年，我國第一起上市公司收購事件———“寶延風波〞中，就因為“一致行動人〞問題而引起過爭議。寶安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5％，10月4日寶安再次公告稱，已持有延中股票的16％，其跳躍幅度之大令人難以置信。后來經(jīng)中國證監(jiān)會查實，早在9月28日，寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股票就分別到達4.52％和1.57％，合計持有6.09％。2001年5月11日，方正科技公告顯示，北京裕興機械電子研究所、河南覺悟?qū)崢I(yè)有限公司、深圳市年富事業(yè)開展有限公司、深圳市凱地投資管理有限公司、北京金裕興電子技術(shù)有限公司及上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司合并持有占方正科技總股本5.4103％的股份，并據(jù)此采取“一致行動〞。最近康達爾重組，重組方華超與眾泉收購了康達爾36.15％的股票，據(jù)華超高層向?21世紀經(jīng)濟報道?記者透露，是為了躲避30％的要約收購門檻，“臨時拉來一家朋友的公司〞，這家“朋友公司〞即為眾泉，二者應是“一致行動人〞。這種收購股權(quán)29％的現(xiàn)象在今年上市公司收購中還成為一大特點。而這些現(xiàn)象的產(chǎn)生，從某種程度上講，都是鉆了法律的空子。據(jù)介紹，“一致行動〞在實踐中有兩類。一是公開披露的“一致行動〞，多為擴大收購資金來源或出于操作需要、擴大企業(yè)影響等?！霸Ｅd〞、“高清〞先后舉牌“方正〞都屬此類。另一類是大量隱蔽的“一致行動〞，即躲避法律的“一致行動〞，包括：1.為躲避30％以上的要約義務，分散幾家公司收購目標公司股份；2.為解決收購資金來源和收購主體資格進行一致行動；3.為方便關(guān)聯(lián)交易，由形式上的非關(guān)聯(lián)方持有股權(quán)并表決等。此類一致行動的隱蔽性很強，信息不披露，殺傷力大，不易認定，是收購中的灰色地帶。對于“一致行動人〞的界定問題，業(yè)內(nèi)人士比較贊同香港證券與期貨事務監(jiān)察委員會的?公司收購及合并守那么?的規(guī)定：“一致行動人〞包括依據(jù)一項協(xié)議或諒解，透過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或穩(wěn)固對公司的控制權(quán)的人。當然，對“一致行動人〞的進一步規(guī)定尚有待資本市場法律法規(guī)的進一步建立與健全。支付多元化促并購進程家路美2024.10.1511:00:00為標準上市公司收購活動，促進證券市場資源的優(yōu)化配置，中國證監(jiān)會近日公布了?上市公司收購管理方法?。其中第六條規(guī)定，上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行。記者就這一問題采訪了證券公司投資部的專業(yè)人士。專業(yè)人士認為，這一規(guī)定明確支持依法可轉(zhuǎn)讓的證券作為上市公司收購的對價，創(chuàng)造性地解決了上市公司收購中支付方式單一的瓶頸，將對上市公司并購產(chǎn)生深遠影響。首先，在現(xiàn)金準備方面，過去因支付手段單一，要求收購方有高額的現(xiàn)金準備，因而限制了大規(guī)模收購活動的開展。支付手段的多元化將使收購方有更多項選擇擇，更主動，使大規(guī)模收購成為可能。同時，不必要再進行資產(chǎn)———現(xiàn)金———資產(chǎn)的屢次轉(zhuǎn)換，使收購更有效率，也使收購方式更加豐富與變化，催生新的收購技巧。其次，在利益調(diào)整機制方面，?上市公司收購管理方法?有助于上市公司并購中新調(diào)整機制的形成。以往由于強調(diào)現(xiàn)金與股份的對價交易，使得大局部的股份交易無法一次性支付，大局部收購案例以股權(quán)托管開始，由此造成股權(quán)控制人的權(quán)利與義務不對稱，使得局部收購人對上市公司不負責或投機經(jīng)營，最后以中小股東及上市公司利益受損而結(jié)束。支付手段的多元化增強了收購方的支付能力，同時也加大了收購方的義務與責任，有利于加強收購方對上市公司持續(xù)經(jīng)營的關(guān)注，減少投機性收購、惡意掏空上市公司的動機。第三，以“可以轉(zhuǎn)讓的證券〞作為支付手段之一，使定向增發(fā)收購成為可供選擇的方式。定向增發(fā)收購與原來收購方式的不同在于引進新的股東、新的資產(chǎn)，使目標公司的資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由此使目標公司成為一個全新的公司。這種方法在進行上市公司挽救時運用較多，一方面收購方可到達控制上市公司的目的，另一方面原有股東不退出上市公司，可以享受公司重生所帶來的利益，在利益的安排上是一種“雙贏〞的選擇。但由于我國存在市場分割的情況，因此在我國實施定向增發(fā)時將有發(fā)行法人股或公眾股的選擇，使得上市公司收購更有中國特色。最后，本次出臺的?上市公司收購管理方法?第一次明確地以法規(guī)的形式對收購支付手段多元化予以支持，使得以往已經(jīng)在實踐中使用的一些方式有了法律依據(jù)并具有普遍意義，由此獲得的股權(quán)得到了法律保護。支付手段的多元化取得法定地位，為上市公司收購得以大規(guī)模的開展奠定了重要根底。并且，第六條中規(guī)定的“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付〞還為以后保存了更多的創(chuàng)新空間，以適應不斷開展的市場狀況。■本報記者家路美并購重組經(jīng)歷三大階段從開展階段看，上市公司并購重組活動可以追溯到1993年，自那時起，上市公司并購重組活動大致經(jīng)歷了三個階段：一、萌芽階段〔大致是1993年至1996年底〕。主要特點是以市場自發(fā)探索為主，經(jīng)歷了從簡單的舉牌收購到復雜的資產(chǎn)置換，從直接在二級市場收購“三無概念股〞到更為現(xiàn)實的協(xié)議收購，表達了市場對并購重組的認識不斷加深的過程。1993年3月深圳政府對因財務欺詐被停牌的原野公司進行重組，開創(chuàng)了重組的先河。同年9月底深寶安通過二級市場舉牌收購延中實業(yè)，成為新中國證券史上第一例上市公司收購案。1994年4月珠海恒通集團通過協(xié)議收購控股上市公司————棱光實業(yè)，并全面接管了棱光實業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，成為買殼上市的先鋒。此后，國有股、法人股轉(zhuǎn)讓開始逐漸取代二級市場收購，成為市場控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主流模式。期間，還發(fā)生了日本伊騰忠和五十鈴聯(lián)合收購北旅汽車，外資收購開始浮出水面。二、快速開展階段〔大致是自1997年至1999年底〕。主要特點是，并購重組成為市場焦點，買殼上市和資產(chǎn)重組大量發(fā)生，新的并購手段不斷涌現(xiàn)，但同時并購重組中的不標準問題也很突出。1997年下半年黨的十五大召開后，上市公司并購風起云涌，成為并購活動的歷史分水嶺。大規(guī)模的資產(chǎn)重組大量涌現(xiàn)，上市公司開始有意識地通過重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和升級，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，跨行業(yè)、跨地區(qū)并購重組的案例增多。1998年上海紡織類上市公司將增發(fā)新股與重組相結(jié)合，走出困境。清華同方等通過換股方式，進行了“吸收合并〞的嘗試。進入1999年，并購的市場化意識在不斷增強，通過公開征集投票權(quán)取得上市公司控制權(quán)，成為當時市場的熱點之一。個別公司還進行了以局部現(xiàn)金和局部應收大股東款，向大股東定向回購國有股的試點。三、標準開展階段〔2000年至今〕。上市公司并購重組進入注重標準運作和有序開展的時期。隨著?證券法?的發(fā)布實施，針對并購重組中出現(xiàn)的諸多新問題，中國證監(jiān)會先后出臺了一系列措施，對重大重組進行標準，并加大了對并購重組中違規(guī)行為的查處力度，并購重組的混亂狀態(tài)得到初步遏制。這一階段的特點是，標準與開展并重，監(jiān)管部門基于保護投資者利益和打擊違規(guī)的考慮，加大了對并購重組的監(jiān)管，強調(diào)標準運作，鼓勵實質(zhì)性重組，打擊虛假重組。與此同時，中國證監(jiān)會根據(jù)?公司法?建立了退市機制，力圖通過優(yōu)勝劣汰機制，發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的功能。在退市的壓力下，每年被收購并進行重組的公司有50％以上為ST、PT公司。值得注意的是，一些處于行業(yè)領(lǐng)先地位的公司為增強競爭力，結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)和市場布局考慮，收購相關(guān)上市公司，戰(zhàn)略性重組開始凸現(xiàn)。整個市場更注重重組的實質(zhì)，更趨于理性。綜上所述，在證券市場開展的十多年中，上市公司收購活動逐年加速增長，控制權(quán)市場逐步形成并日趨活潑；非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主流；隨著民營經(jīng)濟的開展和對外開放力度的加大，民營企業(yè)和外資在并購市場上扮演著越來越重要的角色?！矔杂唷匙C券市場迎來并購新時代昔日，從深寶安舉牌收購延中實業(yè)始，在近10年的時間里并購重組此起彼伏。本周，?上市公司收購管理方法?的出臺，標志著——20世紀末發(fā)生在華爾街驚心動魄的收購戰(zhàn)，不僅造就了一個個龐然大物般的跨國企業(yè)，而且奠定了幾乎所有行業(yè)的競爭格局。目前，這種并購潮流依然持續(xù)。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前全球范圍內(nèi)每年公司并購重組市場交易額高達3萬多億美元，涉及交易數(shù)目達3萬次之多。然而，從1993年到2024年中期的9年中，我國進行重大資產(chǎn)重組的上市公司只有160多家，涉及金額近600億元。本周出臺的?上市公司收購管理方法?〔以下簡稱?管理方法?〕，將讓這一切發(fā)生改變，我國上市公司并購將步入新時代。并購不僅僅為了做大企業(yè)如同通用電氣公司也是經(jīng)過無數(shù)次并購重組，才由愛迪生時代的電燈泡制造開展到目前涵蓋小家電、飛機引擎到財務效勞以及傳媒業(yè)的工業(yè)巨子一樣，上市公司在開展過程中，總會產(chǎn)生通過并購重組進行二次資源優(yōu)化配置的需要。中國證監(jiān)會主席周小川認為，并購重組是證券市場里最能表達其市場效率和最具有創(chuàng)新活力的一環(huán)。特別是在轉(zhuǎn)軌中的新興市場，上市公司在適應市場經(jīng)濟的能力、長期穩(wěn)定經(jīng)營、嚴謹?shù)呢攧展芾怼㈤L期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面，往往不夠理想。并購的意義還不僅僅局限在企業(yè)層面。投資人通過發(fā)現(xiàn)被低估價值的企業(yè)并進行收購，以及諸多有開展?jié)摿Φ钠髽I(yè)通過并購重組進行主營業(yè)務調(diào)整，還會起到提升上市公司質(zhì)量、改善我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。中國證監(jiān)會副主席史美倫認為，并購重組能通過資源的優(yōu)化配置、控制權(quán)市場的形成來實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活潑證券市場、吸引國內(nèi)外投資者。然而，在很長時期內(nèi)，我國證券市場更多發(fā)揮的是融資功能，通過并購實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、進行產(chǎn)業(yè)整合、做大優(yōu)勢企業(yè)、進而培育新的經(jīng)濟增長點的功能被嚴重弱化。究其原因，除去對待各類收購主體的不平等，給自然人、民營企業(yè)、外資參與并購設置了障礙外，本錢過高也嚴重制約了上市公司并購的大規(guī)模開展。比方，國外通行的定向增發(fā)、換股等手段無法使用；由于存在流通股與非流通股的劃分，兩者市盈率又相去甚遠，而要約收購價格要以偏高的流通股為標準等，這些大大增大了并購的本錢。管理方法實現(xiàn)了哪些創(chuàng)新“?管理方法?在具體規(guī)定上的革命性突破和創(chuàng)新，必將在證券市場引發(fā)一場并購的革命。〞一位業(yè)內(nèi)專家的評價，讓我們禁不住去詳細探究?管理方法?的創(chuàng)新內(nèi)容。首先，并購目的發(fā)生了變化。長期以來，我國上市公司并購的驅(qū)動力在于上市公司的融資權(quán)和二級市場的獲利空間。?管理方法?的公布實施，將使重組程序更加標準，利用并購游戲獲利的可能性變小。增強產(chǎn)業(yè)核心競爭力將替代獲得財務性收益，成為收購的主要動力。其次，收購主體擴大。過去，禁止自然人成為收購的主體。?管理方法?規(guī)定，任何自然人、法人和社會組織都可以成為收購主體。這無疑將改變證券市場的定位，使其成為全社會各種經(jīng)濟要素有效配置的場所，推動證券市場的市場化進程。第三，收購價格雙軌制大大降低了要約收購本錢。?管理方法?規(guī)定，流通股的要約價格為前30個交易日每日加權(quán)算術(shù)平均的90％和公告前6個月內(nèi)買賣流通股支付最高價格二者的高者。非流通股的價格那么為經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和公告前6個月買賣非流通股支付的最高價格二者的高者。價格的雙軌制使要約發(fā)生的本錢大為降低。第四，并購手段和方式多樣化。過去，上市公司的收購僅限于“現(xiàn)金支付—資產(chǎn)置換〞的簡單模式。手段的單一不僅抑制了大規(guī)模并購的發(fā)生，而且導致很多收購方為實現(xiàn)收購資金和付出資產(chǎn)的回流和補償，采取很多損害上市公司持續(xù)經(jīng)營的行為。?管理方法?規(guī)定上市公司收購可以采取股票支付，意味著換股、定向增發(fā)等國際通行的并購手段可以嘗試，這為大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合鋪平了道路。第五，由于流通股與非流通股的劃分，協(xié)議收購一直是上市公司收購的主流形式，由于信息披露的不透明及缺乏市場化運作，協(xié)議收購中的內(nèi)幕交易等行為嚴重損害了廣闊中小投資者的利益。而?管理方法?使要約收購的發(fā)生成為可能。尤其是關(guān)于強制要約及豁免制度的明確規(guī)定，有利于實現(xiàn)公平、公正、公開的市場化原那么，并購將成為陽光下的交易。理性并購仍須多方努力并購重組能為上市公司帶來巨大效益，但并購不是萬能的。無論在國內(nèi)還是國外，并購后達不到“1＋1＞2〞初衷的例子不在少數(shù)。因此，必須對并購保持清醒的認識。中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部主任楊華認為，并購重組只是手段，要為上市公司的持續(xù)開展效勞。在實踐中必須注意防止兩種認識上的誤區(qū)：一方面，并購并不能解決所有問題。許多公司在出問題時，力圖通過并購重組擺脫困境，但公司經(jīng)營業(yè)績不佳，很大程度上與公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)存在缺陷有關(guān)，如果不從深層次解決問題，那么并購重組不過是資產(chǎn)的簡單“位移〞；另一方面，不能為并購而并購。許多公司管理層有盡快把公司做大的擴張沖動，將資產(chǎn)量、銷售收入作為“做大〞的目標，但缺乏基于戰(zhàn)略角度考慮問題，沒有充分估計并購后的內(nèi)部資源整合的難度，這樣的并購大局部會以失敗告終。此外，?管理方法?的出臺，加上2001年12月公布的?關(guān)于標準上市公司重大購置和出售資產(chǎn)假設干問題的通知?，使整個上市公司并購重組的法規(guī)體系已具雛形，但相關(guān)配套方法還不完備。中國證監(jiān)會上市部有關(guān)負責人日前表示，有關(guān)外資收購、定向發(fā)行、股份回購、吸收合并、征集投票權(quán)等行為標準已納入立法日程，大局部法規(guī)的起草工作已完成，并將逐步推出。此外，將陸續(xù)發(fā)布的與上市公司收購有關(guān)的配套文件包括：上市公司收購及持股變動報告書，要約收購報告書，被收購公司董事會報告書內(nèi)容與格式指引，豁免要約收購的申請文件內(nèi)容與格式指引及上市公司并購委員會工作指引等。本報記者余珂開辟金融業(yè)務新途徑莊心一2024.10.0214:00:00在?管理方法?正式公布之際，我謹代表中國證券業(yè)協(xié)會就此次會議主題并結(jié)合證券行業(yè)談三點看法：一、標準上市公司并購活動對中國證券市場的健康開展十分有必要。從國際經(jīng)驗來看，企業(yè)收購兼并的開展對于企業(yè)競爭力的提高、證券市場的健康開展、一國國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化等都有十分積極的意義。國際上的企業(yè)兼并從19世紀90年代開始，先后經(jīng)歷了橫向收購、縱向收購、混合收購和杠桿收購為代表的四次大的浪潮。收購兼并浪潮的規(guī)模一次比一次大，在企業(yè)并購的浪潮中，一批企業(yè)巨人通過并購形成，這些國家的證券市場也因此注入了新的活力。十多年來，我國有關(guān)收購兼并的法律法規(guī)逐步完善，針對性、配套性、可操作性不斷提高。這次出臺的?上市公司收購兼并管理方法?，在許多方面較之于以往的法律法規(guī)更為完整，更為適用?？梢灶A見，這一重要法規(guī)的公布，將對上市公司收購兼并活動的標準開展產(chǎn)生積極的促進作用。開創(chuàng)上市公司并購重組新局面楊華2024.10.0214:00:00經(jīng)過三年多的反復討論修改和征求各方意見，?上市公司收購管理方法?終于出臺了。這是監(jiān)管機構(gòu)和市場各方參與者共同實踐和努力的結(jié)果，也是我國證券市場開展史上的一件大事。?收購方法?的出臺，對于今后市場上并購重組的開展與標準至關(guān)重要，將確立我國證券市場未來并購重組運作和監(jiān)管的全新模式，對我國證券市場的開展將產(chǎn)生重大而深遠的影響。與其他新興市場一樣，我國上市公司并購重組工作由于新舊體制的摩擦和調(diào)整、市場實踐和法規(guī)的滯后，特別是有關(guān)上市公司并購的法律體系不完善，出現(xiàn)了一些未能預見或短期內(nèi)難以解決的問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面：并購重組透明度低，成心躲避監(jiān)管；以“保殼〞為目的的報表重組；二級市場違規(guī)等問題。并購重組作為保持證券市場活力的重要制度安排，中國證監(jiān)會一直在研究如何建立一套合理的利益機制，推動市場化的并購重組活動的進一步活潑與標準開展。近日發(fā)布的?收購方法?和?信息披露方法?，確立了上市公司收購的根本制度，重點關(guān)注的是上市公司控制權(quán)的變化，立足于充分信息披露原那么，確立了控股30％后的要約收購制度，以保護中小股東的利益；同時，中國證監(jiān)會結(jié)合目前控制權(quán)市場變化的特點，根據(jù)收購人申請可以做出相關(guān)豁免決定，以降低收購本錢，提高收購效率，進一步增強證券市場優(yōu)化配置資源的功能，提高市場運作效率，提升證券市場的透明度和公信力。上市公司并購重組的法律體系由多個部門規(guī)章組成，這些規(guī)章共同對與上市公司并購重組相關(guān)的問題進行標準；即將發(fā)布的?收購方法?，已構(gòu)建出上市公司并購重組法律框架中的核心組成局部。為滿足上市公司實施業(yè)務擴張和收縮的開展戰(zhàn)略的需要，證監(jiān)會已將有關(guān)外資收購、定向發(fā)行、股份回購、吸收合并、征集投票權(quán)等行為標準納入立法日程，大局部法規(guī)的起草工作已經(jīng)完成。這些規(guī)定的逐步推出，與?證券法?、?公司法?中的相關(guān)章節(jié)相互銜接，將構(gòu)造出一個完整的上市公司并購重組法律監(jiān)管框架，有利于標準市場參與各方的行為，實現(xiàn)并購重組的良性開展。在?收購方法?發(fā)布后，我們還將陸續(xù)發(fā)布與上市公司收購有關(guān)的配套文件，包括上市公司收購及持股變動報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書內(nèi)容與格式指引，豁免要約收購的申請文件內(nèi)容與格式指引，以及上市公司并購委員會工作指引等。為解決上市公司收購重組中存在的支付手段單一的瓶頸問題，我們擬定了?上市公司以股份置換資產(chǎn)試點意見?〔也就是定向發(fā)行的規(guī)定〕，使以優(yōu)換劣這樣的非市場化的并購重組行為失去了存在的根底，使上市公司并購重組中的利益分配格局得以調(diào)整，對推動市場創(chuàng)新、促進上市公司收購及重組工作將發(fā)揮積極作用。對于上市公司回購問題，我們已擬定?上市公司股份回購管理方法?，上市公司股份回購相當于上市公司作為收購人購置自己發(fā)行在外的股份，上市公司可以采取通過二級市場購置、要約方式收購以及協(xié)議三種方式。在這方面，我們目前正在研究大股東以其所持上市公司股份抵償對其上市公司負債的問題〔定向回購〕，作為解決大股東占用上市公司資金的方案之一。為完善公司治理結(jié)構(gòu)、強化市場標準運作，擬定的?公開征集上市公司股東委托代理投票權(quán)試點意見?對于可能導致的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、重大關(guān)聯(lián)交易等重大事宜要求上市公司必須征集代理投票權(quán)，以保證中小股東有更廣泛的參與時機，鼓勵中小股東積極行使自己的權(quán)利。為進一步鼓勵上市公司重大重組，提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。我們制定了?關(guān)于上市公司重大購置、出售、置換資產(chǎn)假設干問題的補充通知?，對2001年105號文有關(guān)重大重組的相關(guān)指標計算及業(yè)績模擬計算問題作出補充規(guī)定。有關(guān)外資收購境內(nèi)上市公司問題，我們已與其他相關(guān)部委進行了大量的溝通與協(xié)調(diào)，為使外資收購具有可操作性，已就涉及外資收購上市公司應履行的程序和信息披露擬定了相關(guān)規(guī)定，準備工作根本就緒。目前上市公司吸收合并試點工作僅限于吸收合并原各地非法產(chǎn)權(quán)交易市場的掛牌公司，擬定的?上市公司吸收合并試點意見?將結(jié)合上市公司吸收合并試點工作的經(jīng)驗逐步完善。需要特別指出的是，?收購方法?的發(fā)布實施，將改變證券市場的“游戲規(guī)那么〞，為上市公司并購活動提供更廣闊的舞臺，上市公司并購重組將不再是兒戲，市場將進入以追求核心競爭力為目標的實質(zhì)性并購重組時代。并購活動將會對上市公司管理層產(chǎn)生強烈的外部壓力，并購重組將成為公司管理層“下課〞的代名詞，缺乏效率的上市公司所面臨的被收購的威脅和挑戰(zhàn)不斷加大，收購與反收購將會更多的出現(xiàn)，控制權(quán)市場將會逐步走向更加成熟，要約收購將步入市場，上市公司將進入并購重組的新階段。中國入世后，原來屬于外資禁區(qū)的效勞業(yè)也翻開了大門，外資參與并購活動將會有更大的空間；隨著國有成份的逐步退出，民營企業(yè)和外資企業(yè)將成為市場并購活動中的活潑力量?？傊?，隨著我國證券市場的逐步完善和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步到位，市場化、標準化的并購重組將成為市場的主流，上市公司間的并購思維和運行方式將會更加市場化，競爭與合作、實現(xiàn)“多贏、共贏〞的格局將會逐步形成。我們有理由充分相信，隨著?上市公司收購管理方法?等相關(guān)法規(guī)的出臺和市場化、標準化并購的興起，我國證券市場將會迎來新一輪資產(chǎn)重組、資源優(yōu)化配置的浪潮，從而進一步增強證券市場的活力，提高上市公司核心競爭力和整體質(zhì)量，實現(xiàn)上市公司的可持續(xù)開展?！鲋袊C券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管部主任楊華證券法與公司收購制度卞耀武2024.10.0214:00:00中國證券監(jiān)會經(jīng)過充分的醞釀，制定上市公司收購管理方法及相關(guān)信息披露管理方法，不僅對證券市場開展有重要的意義，是一個有力的推動，而且對中國公司法律制度、證券法律制度是一個積極的推進、充實，總結(jié)了新的經(jīng)驗，主動適應新的需要。經(jīng)過幾年的積極的實踐，深入的總結(jié)經(jīng)驗，深入的研究，制定上市公司收購管理方法及信息披露方法是必要的，是公司收購法律制度的具體化，是將已有的原那么性規(guī)定轉(zhuǎn)化為可操作的具體行為規(guī)那么，這對證券法制建設是一個新的奉獻，是應當支持和肯定的。在證券法中和兩個管理方法中所確立的公司收購的主要制度是適宜的、可行的，比方以下幾點：公司收購的兩種法定方式是適應了當前中國股權(quán)分布的情況，也能滿足通過市場機制實現(xiàn)公司并購、產(chǎn)權(quán)重組的需要。在公司收購中，選擇持有百分之五的股份時并以這個比例做增減時就予以公告的規(guī)那么是適宜的，這樣既有利于推進公司收購，又保證了信息披露，力求防止頻繁公告或者公告過少的不利之處。通過證券交易所的證券交易，持有被收購公司百分之三十股份時，是否繼續(xù)收購作出靈巧的規(guī)定，不拘泥于已有的模式，而著眼于我國的實際。將豁免權(quán)授予證券監(jiān)督管理機構(gòu)，使這個機構(gòu)適應公司收購的需要進行管理，按照特定情況作出特定的處理。在上市公司收購的整個過程中，堅持表達公開、公平、公正的原那么，促使有關(guān)各方當事人在市場公平競爭的體制中實施公司收購的行為。保護正常的收購行為，防止以公司收購為名進行不當?shù)淖C券交易活動，對公司收購的實際能力、資金保證、被收購公司股票的轉(zhuǎn)讓期限都作出了規(guī)定。在公司收購中對收購人、被收購公司的合法權(quán)益，持股多的股東和中小股東的正當權(quán)益都予以合理保護，規(guī)定收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東，將對投資者的權(quán)益保護置于重要地位。在公司收購的進程中，持有被收購公司股票的5％，30％，75％，90％時，各個階段都有明確的規(guī)那么，不但促使公司收購有序進行，而且對投資者權(quán)益的保護也是恰當有效的，在法律上使弱勢股東免受不應有的損害。在整個公司收購制度中，重視市場規(guī)那么，維護投資者權(quán)利的同時，還強調(diào)了對公司收購行為的監(jiān)督管理，在證券法的上市公司收購和證券監(jiān)督管理的機構(gòu)等有關(guān)章節(jié)中作出了規(guī)定，或者作出了授權(quán)，證券監(jiān)督管理的機構(gòu)對包括公司收購在內(nèi)的證券市場活動實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行；國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)有依法制定有關(guān)的證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)那么的職責，并依法行使審批或者核準權(quán)。上述各項原那么和標準，為上市公司收購的公平、有序地進行在制度上提供了必要的保證，也為進一步開展證券市場，通過證券市場促進優(yōu)勝劣汰、提高資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增強競爭優(yōu)勢等方面創(chuàng)造了條件，也增強了由制度所形成的壓力，開闊了開展的道路。■全國人大法工委副主任卞耀武收購方式創(chuàng)新將浮出水面高利2024.08.0311:00:00上周末，中國證監(jiān)會發(fā)布了?上市公司收購管理方法?〔征求意見稿〕，對標準上市公司要約收購和協(xié)議收購等方面的相關(guān)事項作了詳細規(guī)定。顯然，這一政策將給市場帶來長期和漸進的影響。而且，政策的最終實施，必將在市場上形成一些新的板塊，并出現(xiàn)一些新的投資時機。與?公司法?、?證券法?相比，?管理方法?的條款更為細化，操作性更強，并且對以前法律的未盡之處作了全面、詳盡的補充：一是要約收購根本規(guī)那么的細化；二是要約收購義務的豁免更加寬泛和制度化；三是強調(diào)股權(quán)收購的信息披露和監(jiān)管。政策背后筆者認為，?管理方法?出臺有以下背景：一是國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓恢復。今年停止執(zhí)行減持國有股方法，繼續(xù)正常進行法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作。在法人股仍不能流通的情況下，國有股的轉(zhuǎn)讓恢復了協(xié)議轉(zhuǎn)讓渠道。上市公司收購行為頻頻發(fā)生，需要具有操作性的法規(guī)來標準收購行為。二是外資并購興起。據(jù)報道，由國家經(jīng)貿(mào)委草擬的?關(guān)于外資并購國有大中型企業(yè)暫行管理方法?正在報請有關(guān)方面核準，即將正式出臺。按照這一政策，外資通過在證券市場受讓上市公司的局部股權(quán)甚至買殼上市，將很可能成為未來我國證券市場的一項重要動作。目前，外商投資港口、民用航空業(yè)的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)出臺，其他一些不斷完善的外資收購國內(nèi)企業(yè)的重要法規(guī)文件也在相繼出臺，都將會促進外資并購的深入開展。由此顯示，上市公司在不斷推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級之時，外資并購也步入蓬勃開展的新階段。在這種大趨勢面前，出臺與外資并購相關(guān)的政策法規(guī)，既是標準市場行為的重要措施，也是推動外資并購國內(nèi)企業(yè)的必要手段。三是標準上市公司資產(chǎn)重組行為刻不容緩。近期，有關(guān)上市公司虛假重組事件頻頻曝光。典型的是ST國嘉被北京和德入主后掏空5億多資金，且牽涉到開開實業(yè)、隧道股份等多家上市公司；而縱橫國際〔原南通機床〕通過編造銷售合同、移庫藏匿產(chǎn)品、虛開發(fā)票、虛構(gòu)銷售回款等手法形成的虛假收入，這一問題被揭，宣告了這一重組神話的破滅。因此，標準上市公司的資產(chǎn)重組行為，減少虛假重組，保護投資者權(quán)益已成為證券市場監(jiān)管的重要任務。四大影響促進上市公司資產(chǎn)重組向更廣泛、更深層次開展首先，對于那些為了改善上市公司質(zhì)量、提高公司盈利能力的收購，?管理方法?給予了相當?shù)闹С?。例如，對收購人為挽救面臨嚴重財務危機的公司的收購行為，可以申請豁免等等。除了以扭虧為目的的并購外，借殼上市、進入新的行業(yè)、整合資源等等因素也會驅(qū)使并購發(fā)生。?管理方法?并順應國有股有選擇地退出某些領(lǐng)域的要求，對收購人的身份、收購的股權(quán)比例未作限制，允許民營企業(yè)和外資企業(yè)控股，從而實現(xiàn)國家將根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，有選擇地放棄控股地位。其次，?管理方法?支持定向增發(fā)、換股作為并購的支付手段，以股權(quán)作為支付手段使產(chǎn)業(yè)大并購成為可能。過去現(xiàn)金作為并購的惟一支付手段，產(chǎn)業(yè)內(nèi)有意義的大規(guī)模重組，往往由于動用現(xiàn)金的龐大而夭折；?管理方法?的實施將推動國內(nèi)企業(yè)強強聯(lián)合，提升綜合實力，在與國際大企業(yè)的競爭中搶占先機。再次，?管理方法?用大篇幅對要約收購的根本原那么、義務及豁免進行了詳盡規(guī)定，其中許多新的規(guī)定，是考慮到我國上市公司股份交易在客觀上存在著流通股和非流通股兩個市場的特殊情況而制定的，因而可操作性更強，效果上會引導從協(xié)議收購向要約收購過渡。如?管理方法?考慮到流通股與非流通股實際存在的價格差異，對流通股與非流通股規(guī)定了不同的要約價格確定原那么。而且，可以豁免向局部股東發(fā)出收購要約，而只向特定種類的股東發(fā)出要約。這些規(guī)定，使要約收購的本錢大為降低。標準上市公司收購行為在資產(chǎn)重組過程中，利用內(nèi)幕信息操縱股價，最后公布重組消息趁機出貨，或者是遮遮掩掩、語焉不詳?shù)男畔⑴?，造成了投資者事實上的不平等及證券交易的不公平，不利于投資者權(quán)益的保護。以前對上市公司并購行為的標準主要依靠?公司法?、?證券法?等法律法規(guī)。?管理方法?對上市公司收購方面的法律法規(guī)的細化，更具操作性。尤其是加大了對信息披露要求的力度，界定了信息披露的主體、時機和格式，強化了董事會和原有大股東的義務。如管理方法要求實際控制上市公司的股東和其他實際控制人在出讓控制權(quán)之前，應當對收購人的主體資格、財務資信情況及受讓意圖進行合理調(diào)查，并將該調(diào)查的相關(guān)情況予以披露。?管理方法?還規(guī)定，出現(xiàn)虛假記載、誤導性陳述或重大遺露的中介機構(gòu)也必須承擔連帶責任。監(jiān)管行為制度化以前，對于上市公司收購的管理權(quán)限，要約收購的豁免條件并沒有明確的規(guī)定，尺度由管理層掌握，在證券市場日益市場化、監(jiān)管行為日益標準化的今天，這種做法顯然已經(jīng)不合時宜。?管理方法?規(guī)定，證監(jiān)會依法對上市公司收購活動進行監(jiān)管，并對什么情形可以提出豁免要約收購義務，申請豁免要約收購義務的程序作了規(guī)定，這將促進監(jiān)管行為的制度化，減少監(jiān)管過程中的主觀、人為因素。為國有股減持尋找新的途徑鋪路6月23日，國務院停止通過股票市場減持國有股后，資本市場如釋重負。但這并不意味著國有股減持的停止，只是國家放棄了硬性向二級市場減持國有股的硬著陸方法，改用軟著陸的措施。而培育和完善企業(yè)并購市場，以吸引和標準民營資本和外資以各種收購方式完成受讓國有股，是實現(xiàn)國有股減持的一個根本途徑。為此，隨著?關(guān)于外資并購國有大中型企業(yè)暫行管理方法?及?上市公司收購管理方法?等關(guān)鍵性法規(guī)的實施，最終形成一個國有股減持的新戰(zhàn)場。醞釀新局標購板塊即將形成從理論上講，?證券法?的實施，已經(jīng)為國內(nèi)標購板塊的形成創(chuàng)造了條件。按照?證券法?的規(guī)定，上市公司的收購可以采取協(xié)議收購和要約收購〔專指上市公司流通股局部，國有股和法人股不在?證券法?的范圍〕。標購，實際上就是要約收購的一種形式，是指在上市公司的收購過程中，收購方繞過目標公司董事會，以高于市價的報價直接向全體股東收購股權(quán)的行為。在市場經(jīng)濟的原那么下，當收購人的收購建議被目標公司董事會拒絕時，或者收購人根本上就不想與被收購方談判時，往往采用標購方式。尤其是當廣闊股東對董事會、經(jīng)理層的經(jīng)營管理行為和業(yè)績大為不滿卻又無可奈何時，使用標購方式的成功率更高。由于標購對目標公司董事會形成了巨大的壓力，因而在多種收購方式中是具有較強威懾作用的一種。與協(xié)議收購非流通股相比，標購的重要意義在于操作更加市場化與透明化，對于保護中小投資者的權(quán)益更加有利。而對于收購方來說，標購為股權(quán)收購之后提供變現(xiàn)途徑。從以往發(fā)生的收購案例中，可以明顯發(fā)現(xiàn)，新股東入主上市公司，在為上市公司做出奉獻的同時，卻很難將優(yōu)化之后的上市公司的長期股權(quán)投資變現(xiàn)。只有當收購的上市公司具有配股資格時，大股東才可以通過向上市公司出售資產(chǎn)套取局部現(xiàn)金。而沒有一定的現(xiàn)金支持，許多收購行動也受到一定制約。因此，要想實現(xiàn)真正意義上的標購或杠桿收購，最正確目標始終是那些可以通過二級市場收購的上市公司。因而，標購也是促進上市公司股權(quán)變化的一個重要手段。但由于目前國內(nèi)的上市公司股本結(jié)構(gòu)被人為分割為不可流通的法人股與流通股，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓法人股的本錢要遠低于標購的本錢，因而從?證券法?出臺到目前為止，尚未出現(xiàn)標購的實際案例。由于?上市公司收購管理方法?首次對不同種類股份的要約價格規(guī)定了不同確實定方法，即持有被收購公司上市交易的同一種類股份的股東，應當?shù)玫酵却?；持有被收購公司未上市交易股份的股東應當?shù)玫酵却觥＿@樣，就使得要約收購更具操作性，為未來的標購板塊形成提供了條件。因而市場上除了“三無〞概念股，一些流通股本占總股本的比例超過50％，或者B股股本規(guī)模較大的公司，都可能成為標購對象。實際上，按照?管理方法?，標購不僅可能在二級市場發(fā)生，也可能在法人股之間發(fā)生，或者以法人股收購結(jié)合二級市場標購的方式完成對上市公司的收購。這樣，上市公司的標購的范圍和方式就會更加豐富。收購方式創(chuàng)新板塊國外資本市場關(guān)于并購的金融創(chuàng)新活動很多，正是這些金融創(chuàng)新活動為大規(guī)模并購提供了資金支持。但外資在我國進行并購，只能用真金白銀進行收購。外國公司還可以在國際資本市場上進行融資，而外商投資企業(yè)在我國缺乏融資渠道，因此要支持這樣大規(guī)模的并購，必須要允許以非現(xiàn)金的方式如股權(quán)支付方式進行。按照?管理方法?第八條的規(guī)定，“投資者可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)允許的其它合法支付方式進行上市公司收購〞。這就明確了今后上市公司的并購活動將會出現(xiàn)諸如換股收購、借貸收購等新的創(chuàng)新方式，同時，一些新的概念也將進入國內(nèi)投資者的眼中。例如，在太太藥業(yè)收購麗珠集團的過程中，我們隱約看到了“白衣騎士〞的蹤影，也就是目標公司為免遭強制收購自己所找到的善意收購者。當太太藥業(yè)對麗珠集團的“三軍聯(lián)合行動〞〔同時收購法人股、A股、B股〕顯示出敵意收購意圖時，大股東光大集團終于坐不住了，為阻止對方得逞，尋找“白衣騎士〞已刻不容緩。當時，第一大股東光大集團將其所持有的公司全部法人股3891.75萬股托管給西安東盛集團有限公司。再如，“毒丸方案〞，它是上市公司賦予公司股東〔除敵意收購者外〕以廉價購入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權(quán)利?！岸就璺桨辅暿敲绹鲜泄痉磾骋馐召彽耐ㄐ凶龇?。對于敵意收購者來說，將使本錢高得無法忍受，并完全喪失收購的意義。2001年上半年，通過該類方案的公司有150家，比去年同期增長45％。搜狐董事會通過的“毒丸方案〞規(guī)定，搜狐普通股股東均享有優(yōu)先購置權(quán)，購置面額為0.001美元的占搜狐公司所發(fā)行的特種優(yōu)先股千分之一的股票，執(zhí)行價格為100美元。這一優(yōu)先購置權(quán)在有人或機構(gòu)收購搜狐股票達20％時啟動，有效期為10年。類似的還有金色降落傘、“焦土戰(zhàn)術(shù)〞等，這些市場經(jīng)濟國家普遍流行的收購手段以及反收購手段會被充分運用。資本市場工具的不斷創(chuàng)新和完善將使得強者之間甚至“小魚吃大魚〞的并購成為可能。在鼓勵與標準之間尋找新的重組時機從以往的經(jīng)驗判斷，在眾多的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓消息中，往往潛在著較多的機遇，同時也蘊涵著一定的風險。?管理方法?無疑將促進上市公司的資產(chǎn)重組，但同時也對收購活動進行標準與約束。例如，?管理方法?規(guī)定，通過上市公司收購擁有公司實際控制權(quán)的收購人，在收購完成后的12個月內(nèi)，不得以任何形式轉(zhuǎn)讓其對該公司的控股權(quán)；禁止收購人在不具備實際履行能力的情況下發(fā)出收購要約；上市公司應當對收購人的主體資格、財務資信情況及受讓意圖進行合理調(diào)查，并將該調(diào)查的相關(guān)情況予以披露，等等。因此，新?方法?出臺后，將會對目前存在的螞蟻吞象，不具備收購能力的小公司吃掉大上市公司；協(xié)議轉(zhuǎn)讓如同兒戲，或進或退缺乏嚴肅性，損害其他股東的權(quán)益；忽略中小投資者的知情權(quán)，將收購方有關(guān)情況進行隱瞞，或報喜不報憂，同樣損害中小投資者的權(quán)益；或者知情不報，欺上瞞下，甚至與機構(gòu)聯(lián)手，哄抬二級市場股價，待股價炒至高位后再出臺相關(guān)收購消息等等現(xiàn)象，起到很好的扼制作用。價值重塑由此，將使未來的重組板塊出現(xiàn)一些新的特征。一是重組股的炒作將出現(xiàn)新的趨勢。以往，國內(nèi)股市曾出現(xiàn)過逢重組必漲的思維慣性，經(jīng)過市場大跌的教訓，以及億安科技、縱橫國際等眾多假重組帶來的負面影響，以一個重組消息騙散戶跟風的效果已大大減弱。但通過?管理方法?的標準，將假重組剔除或減少，將使得資產(chǎn)重組更加謹慎和真實，無疑將再次喚起投資者對資產(chǎn)重組的期望。而且，隨著外資并購的興起，包括基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者，也將參與其中，資產(chǎn)重組板塊的投資價值將在透明與標準中再次得到表達。其次，促使市場對上市公司“殼〞價值的重新審視。目前我國證券市場的一大特色是“殼〞價值過高，“殼〞資源過于豐富，導致績優(yōu)、績劣型公司的股價差異過小，同時也扭曲了市場的投資理念。這是我國證券市場的一大弊病。而近期無論是深開展的外資并購的朦朧題材，還是青島啤酒與全球啤酒大鱷安海斯－布希公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，都說明未來的資產(chǎn)重組不一定產(chǎn)生在績差股當中，“靚女〞先嫁將成為一種新的趨勢。由此，必然會在一定程度上降低單純“殼〞的市場價值。因此，重組題材雖然仍是市場永恒的炒作題材，但重組的預期已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的下移。題材挖掘是關(guān)鍵，價格上下是前提。假設重組后的股票價格已屬中價股，那么其上漲空間將很有限，反而醞釀著較大的市場風險。在市場對重組股的股價預期下降后，在收購上市公司的本錢反而呈現(xiàn)上升趨勢的態(tài)勢下，資產(chǎn)重組股的市場吸引力將呈現(xiàn)日趨降低的趨勢。股市收購將有新規(guī)定2000.09.2610:36:00本網(wǎng)訊據(jù)中國經(jīng)營報報道中國證監(jiān)會的官員說，正在起草之中的上市公司收購暫行規(guī)定將采取一種所謂的半強制的收購方式：原那么上，收購方可以采用自愿要約的方式，但如果控制了公司30％的股權(quán)后，由于已經(jīng)對公司擁有了很大的發(fā)言權(quán)，就必須改為以要約的方式來進行收購活動了。這位不愿透露姓名的官員是在9月15日于上海舉行的“跨國公司在中國的新商機〞專題研討會上作此表示的。由中國銀行全資擁有的投資銀行中銀國際主辦的這次會議，希望在中國正式參加WTO后為中外企業(yè)尋找、拓展更多的市場購并時機。在控制權(quán)的轉(zhuǎn)移方面，世界上目前主要有兩種方式：其一是以英國和日本等為代表的強制要約方式，另一種那么是以美國等為代表的自愿要約方式。在前一種情況下，只要收購方持有上市公司股票的比例到達了一定程度〔通常是30％－35％〕，就必須向全體股東發(fā)出全面收購的要約。因為中小股東購置該公司的股票主要是出于對原有管理層的信任，如今公司的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，必須讓小股東決定去留，同時取得收購過程中的溢價。而自愿要約的方式那么沒有全面收購的強制，愿意購置多少股權(quán)悉聽尊便，不過它極為強調(diào)信息披露，要求收購方必須對收購的目的和運營方案等詳細披露。據(jù)悉，證監(jiān)會正在草擬的上市公司收購暫行規(guī)定準備采用的那么是第三種方式。這份正在廣泛征求境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)和中介機構(gòu)意見的規(guī)定提出的模式介于強制收購和自愿收購之間：原那么上，收購方可以采用自愿要約的方式，但如果控制了公司30％的股權(quán)后，由于已經(jīng)對公司擁有了很大的發(fā)言權(quán)，已經(jīng)影響到了其他投資者的利益，這時候就必須改為以要約的方式來進行收購活動了。這實際上是一種半強制的要約方式。與此同時，還將出臺四個相關(guān)法規(guī)以強化信息披露，使收購活動更透明。這位官員說，原那么上只要收購了目標公司5％的股權(quán)即應披露，此后每增加1％都須披露一次，這也是和國際慣例吻合的。據(jù)悉，證監(jiān)會還在更新關(guān)于借殼上市、分拆、分立和股份回購等的操作規(guī)那么，根本態(tài)度是要盡量簡化程序，使操作過程更為容易和透明。今年4月爆發(fā)的山東勝利股份公司的股權(quán)之爭使投票代理權(quán)問題已經(jīng)越來越突出，這位官員表示，這本質(zhì)上是一個中性事件：從積極的方面來看，可以使中小股東真正參與到公司的決策中來；但如果缺乏必要的自我約束，也很容易引起劇烈的權(quán)力爭斗，最終給公司的開展帶來消極影響。預計相應的標準措施也將出臺。資料來源：外稿話說?上市公司收購管理方法?--------------------------------------------------------------------------------市場人士的觀點西南證券周到：?方法?對誠信義務的強調(diào)，將使上市公司收購變得更有戰(zhàn)略意義。通過協(xié)議收購的方式進行上市公司收購，無疑本錢最低。當然，如果流通股比重和股價均很低，收購數(shù)量不大，那么，出現(xiàn)要約收購的可能性也是有的。華西證券曹雪峰：從?方法?內(nèi)容來看，今后上市公司的并購行為將可望改變過去上市公司重組并購絕大多數(shù)發(fā)生在績差公司中的狀況，上市公司的并購與重組將向績優(yōu)或行業(yè)地位較為突出的上市公司傾斜，但這不意味著績差公司在今后就不再存在資產(chǎn)重組的時機。事實上據(jù)公開媒體所報道，中國證監(jiān)會已擬定的?方法?就將對績差公司尤其是大股東欠款嚴重的績差公司重組產(chǎn)生深遠影響。在69家存在大股東欠款的上市公司中，誰會最先嘗試進行股份回購，并進而展開深層次的資產(chǎn)重組呢？一般認為，大股東實力雄厚，不存在還款壓力的上市公司、大股東欠款金額不大的公司、大股東欠款屬于母子公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中頻繁發(fā)生關(guān)聯(lián)交易而產(chǎn)生的、大股東已經(jīng)開始著手變賣股權(quán)用以償債的，這四類公司率先進行股份回購的可能性不大?；谶@樣的考慮，我們選擇下面幾家大股東欠款金額巨大且無力歸還或拿不出現(xiàn)金還款、公司效益不佳〔資產(chǎn)重組要求強烈〕的公司：深信泰豐：公司已實施資產(chǎn)重組但并不徹底，大股東欠款金額超過1億元，而公司在今年首季度及今年中期相繼出現(xiàn)業(yè)績虧損，有二次重組的要求；深賽格：公司大股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)欠款3.65億元，同時因為欠中國光大銀行總部營業(yè)部借款，其所持公司股份已被完全凍結(jié)。作為深圳本地股，深賽格的資產(chǎn)重組也可采取回購大股東股份〔如每股凈資產(chǎn)1.598元加凈資產(chǎn)30%作為大股東控制權(quán)讓渡的定價計算，持有公司36732.79萬股的大股東全部賣出股份，將可以歸還公司欠款和銀行借款〕。而深賽格在回購股份予以注銷之后，單位權(quán)益也將提高，市場形象將改善；美菱電器：大股東欠款金額高達6.5975億元，如果大股東讓出控股權(quán)，甚至有可能讓美菱電器真正成為外資并購〔合作〕概念股；南華西：總股本僅13291萬股，大股東及關(guān)聯(lián)方竟欠款72129億元。而公司此前的資產(chǎn)重組那么因為大股東欠款和對外擔保等問題影響，一直沒有進行下去。寧波海順王棟：今年以來，外資并購概念股、行業(yè)整合重組概念股反復有所表現(xiàn)，雖然行情的級別都不大，但卻是市場中最活潑的板塊之一。?方法?及其配套法規(guī)，不僅對績差重組股有影響，對外資并購板塊和電力、航空等行業(yè)重組股的影響也會日益顯著，預計在上市公司并購的法規(guī)體系完善以后，有實質(zhì)性題材的這一類股票將會繼續(xù)演繹個股行情，不過在二級市場股價上產(chǎn)生作用也會有一個延遞效果?？傊嚓P(guān)的規(guī)定都預示著新一輪上市公司并購重組高潮即將來臨。賀宛男：收購邁入新時代。醞釀了多年的?上市公司收購管理方法?終于正式出臺了。實際上股市的作用除了融資就是購并，從某種意義上說購并比融資更重要，因為所謂資源的優(yōu)化配置主要就得通過購并實現(xiàn)，而購并又是活潑股市的最有魅力的題材，因而收購方法受到市場的廣泛重視也就在意料之中了。收購手段由兩種增至六種在?方法?出臺前，要收購一家上市公司無非采用兩種手段，即非流通股場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股場內(nèi)舉牌；如今，?收購方法?至少提供了六種手段：1、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。除了非流通股可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，流通股也可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，只是流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須報交易所并且遵循一定程序。這不由使我們想起申華控股，由于以前流通股不可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，舉牌本錢又太高，申華換莊時只能把原大股東即君安投資的股權(quán)出讓；收購方法實施后，只要有人要，持有申華13.75％股權(quán)的現(xiàn)大股東正國投資〔最終控制人為一臺商〕，就可以采用流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，而這無疑將降低申華一類三無概念股的收購本錢。2、要約收購。其中又包括三種情形：持股30％后繼續(xù)收購必須履行全面收購要約；持股不滿30％繼續(xù)增持但缺乏30％的，也可以采用自愿要約收購；到達和超過5％的“連續(xù)公開求購〞，俗稱“標購〞。要約收購比之協(xié)議收購可以激起市場的更大關(guān)注，相信對活潑市場具有更大的作用。3、集中競價交易方式收購，即原來的二級市場舉牌。4、大股東公開征集收購人出讓持股。原來寧夏恒力就采用過這種做法，只是因有關(guān)規(guī)定未出臺而被證監(jiān)會叫停。5、定向增發(fā)。當初東群眾〔群眾科創(chuàng)〕收購西群眾〔群眾交通〕就采用過這種做法，但那僅僅是個別試點。現(xiàn)在收購方法對此已有明確規(guī)定，并且定向增發(fā)假設收購人持股超過30％，還可向證監(jiān)會申請豁免，顯然，定向增發(fā)在鼓勵之列。這對一個大股東下有幾家上市公司的尤為有利，他們可以通過定向增發(fā)互相參股，進而“串〞起一個上市公司群，既增加利潤，又能有效防止惡意收購。6、換股，即用證券作為收購的支付手段。這是國際上最為通行的購并方式。當初原水就擬通過換股同凌橋合并，卻因流通股和非流通股價格差異太大根本無法實施，現(xiàn)在收購方法對流通股和非流通股的收購價格分別作出不同規(guī)定，就有可能采用流通股同流通股換股，非流通股同非流通股換股，從而大大降低收購本錢。中介機構(gòu)介入影響不可小視收購方法規(guī)定，有三種收購行為，必須通過證券公司等中介機構(gòu)進行。一是流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不能自找下家〔上家〕自買自賣，必須通過券商代理；二是公開征集收購人，同樣需委托證券公司代辦，并且還要經(jīng)證監(jiān)會和交易所同意；三是管理層或員工收購，必須由獨立董事出面聘請獨立財務參謀等專業(yè)人士出具獨立意見。這一做法的根本意義在于引入了行業(yè)自律制度。長期以來，假重組假收購乃至借收購為名掏空上市公司的屢見不鮮，受傷的總是中小股民卻又找不到責任人?，F(xiàn)在，收購方法先界定這三種方式——這是市場影響最大、內(nèi)幕人士最容易制造題材和做手腳的方式，明確規(guī)定必須由中介機構(gòu)介入，如果以后查出有問題，監(jiān)管部門就能通過暫停該中介機構(gòu)業(yè)務的方法，進行事后監(jiān)督。就象承銷新股那樣，新股變臉承銷商將暫停承銷業(yè)務，這對券商可是道殺手锏。老東家回購新東家增發(fā)由于相當一局部上市公司存在大股東占用資金等嚴重問題，收購方法還專門就此提出大股東以股頂債的思路，即大股東用股份回購的方式清償債務。這當然是個好主意，這樣做既可使上市公司輕裝上陣，又因回購減資提高了每股收益。但是，那些欠上市公司款項久拖不還的，大股東的股權(quán)大多已被質(zhì)押凍結(jié)，有的還一凍再凍，所以債權(quán)人指望著這塊股權(quán)，要回購后減資“一筆勾銷〞，真要做起來恐怕并不容易。于是，一個大膽的想法被提出來了：對那些有大股東欠款的上市公司，先定向回購，再定向增發(fā)，以此實行新舊交替。具體做法是，對欠款的老大股東按凈資產(chǎn)回購后減資，然后向擬收購的新大股東定向增發(fā)，增發(fā)的甚至可以是流通股〔現(xiàn)在的增發(fā)都是面向中小股東的，為什么不能面向大股東呢〕，后者只需遵循在一定時間內(nèi)鎖定即可〔例如按發(fā)起人待遇三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓〕。這樣做既讓上市公司甩掉了老大股東占用資金的包袱，又從新大股東那里得到一大筆現(xiàn)金，由于老大股東按凈資產(chǎn)退出，新大股東按市價進入，一進一出總股本肯定縮小，每股收益勢將提升，更重要的是新大股東的股權(quán)到一定時間還可上市流通。他們的進入是有代價的，他們的退出卻是有保障的。由于老東家已回購減資，股權(quán)比例大為縮減〔甚至徹底退出〕，新東家無需發(fā)行太多股份就可獲得控制權(quán)，進入的代價也不會很高。實際上，即使老大股東沒有欠款，上市公司也可以用向新大股東增發(fā)的資金回購股份，如果相當一局部重組公司都能采取這種做法，隨著大股東的“吐故納新〞，非流通股將逐步更換為流通股，中國股市三分之二股權(quán)不流通的大問題，也將找到一個全新的解決方案。這塊壓在投資人身上的大石頭一旦搬開，其意義怎么估計也不過分。(證券投資周刊)外資并購還要法規(guī)配套--------------------------------------------------------------------------------外經(jīng)貿(mào)部有關(guān)官員日前在廈門透露,我國正就外資并購國內(nèi)企業(yè)等有關(guān)問題擬訂相關(guān)的法規(guī)。作為國際資本流動的主渠道,跨國并購一直為世界各國所關(guān)注。那么,我國將創(chuàng)造怎樣的政策和法律環(huán)境,來應對這場挑戰(zhàn)和機遇,成為各界關(guān)注的一個焦點話題?，F(xiàn)實的迫切需要在中國,2024年被輿論稱為"外資并購年"。根據(jù)美國波士頓公司的估測,中國的并購額在過去5年里以每年70%的速度增長,并躍居亞洲第三大并購市場。按照該公司的估計,從1998年到2001年,中國國內(nèi)并購案發(fā)生了1700多起,金額為1250億元人民幣。海外企業(yè)收購中國國內(nèi)企業(yè)的交易有66起,金額為66億元人民幣。實際上,在過去幾年中外資在中國并購的交易遠遠不止這些,其中大多數(shù)的外資并購是以外商企業(yè)中的外方增持合資或合作公司股權(quán)或買斷中方股權(quán),將合資或合作公司變?yōu)楠氋Y公司。中國參加WTO后,在多個行業(yè)(包括汽車、電信、銀行、保險、外貿(mào)、內(nèi)貿(mào)、零售等)對外資準入逐漸開放,可以預見在今后的5年中,外資在中國的并購將會更加踴躍。那么,現(xiàn)行的有關(guān)法規(guī)究竟存在哪些缺陷呢?外經(jīng)貿(mào)部有關(guān)官員坦言,目前我國有關(guān)外資并購的法規(guī)缺乏協(xié)調(diào)性,可操作性較差。這恐怕也是現(xiàn)階段外資并購難以在國內(nèi)大規(guī)模鋪開的主要原因。分析人士指出,眼下中國政府對外資在中國并購的重要審批依據(jù)是?外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄?,總體上看,應對跨國并購的政策和法規(guī)還較為零散,各部委有自己的法規(guī)和政策,也沒有一個特別明確的審批程序。表現(xiàn)最為明顯的是,國家對外資并購的總體政策尚不明朗,行業(yè)政策仍不清晰,有些部委的政策及法規(guī)相互不一致,令外商無所適從。有些地方政府和行業(yè)主管部門保護主義嚴重。此外,我國立法對并購、破產(chǎn)、債權(quán)人權(quán)益等方面還缺乏完善的法律體系,有的法規(guī)與國際上的并購慣例無法接軌,這也是跨國并購的阻力之一。例如,?中外合營各方出資的假設干規(guī)定的補充規(guī)定?中,外國投資者在未付清全部購置金額前,不得取得企業(yè)的決策權(quán)。而按照國際通常作法,很少有并購金一次性支付的。類似的問題還有,有些國內(nèi)企業(yè)上級主管部門及企業(yè)主管人員對外資及外國公司所作的謹慎調(diào)查的深度及廣度缺乏足夠的認識和心理準備,在謹慎調(diào)查過程中未能配合。同時有些國外公司或外資企業(yè)對國內(nèi)目標公司的謹慎調(diào)查結(jié)果有過高期望,無法接受國內(nèi)企業(yè)制度的一些現(xiàn)實和缺陷。需要創(chuàng)造何種環(huán)境美國戴維斯·萊特·特里梅因律師事務所合伙人蔡榮偉律師分析認為,外資在中國對并購環(huán)境的期望,概括起來主要是以下幾個方面:------更寬松、透明的政策和法律環(huán)境。目前國內(nèi)各相關(guān)部委對國有企業(yè)及國家壟斷行業(yè)的開放,尚沒有明確的政策,地方政府又害怕失去地方稅收來源,相當數(shù)量的國有企業(yè)坐以待斃,對國家、企業(yè)和員工都是損失。------在今后的反壟斷法的制定中,對內(nèi)資和外資能一視同仁。各個國家都有?反壟斷法?,防止因并購帶來的行業(yè)壟斷。相信中國今后也會有類似的法律。但是,希望今后的?反壟斷法?是對內(nèi)、外資,對國企、私企等不同性質(zhì)的企業(yè)均是一視同仁的。而不是在?外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄?之外又新加一道外商行業(yè)準入的門坎。------國有資產(chǎn)管理部門及其他主管部門減少對評估價格及合同條款的行政干預。在對國有企業(yè)的并購價格的談判和確定過程中,往往要過五關(guān)、斬六將。其實國企在談判過程中,應該已經(jīng)向國資局及各主管部門通報了談判情況,并與國資局確定了售價。但在資產(chǎn)評估及最后國資局等審批時,可能還會發(fā)生干預現(xiàn)象。一些城市設立的"產(chǎn)權(quán)交易中心"名曰幫助交易雙方,實際既沒有對雙方有任何幫助,也沒有法定的審批權(quán),只是多一道門坎,多一份支出。建議政府部門取消。------在立法明確保護債權(quán)人的利益的同時,也能保護善意的企業(yè)財產(chǎn)購置人的合法權(quán)益,并能對企業(yè)的破產(chǎn)、清算等作出更好的規(guī)定。國外的并購分為資產(chǎn)的購置和股權(quán)的購置二種。股權(quán)的購置人對被并購企業(yè)的現(xiàn)有債務繼續(xù)承擔責任。而購置資產(chǎn)的,只對其有合法登記的抵押權(quán)或質(zhì)押權(quán)的債權(quán)人負有責任。而對企業(yè)的一般債權(quán)人及任何第三人,那么沒有任何責任或義務。國內(nèi)現(xiàn)在立法及執(zhí)法都存在不確定性。外商在華并購中最擔憂的是不清不楚的產(chǎn)權(quán)和沒完沒了的債務。------外資企業(yè)法規(guī)、證券管理法規(guī)能更多地縮小內(nèi)、外資的差距。比方,目前證券管理法規(guī)中對外資上市的限制能否進一步放寬?能否加快允許外資通過購置A股而成為中國上市公司的股東?·資料鏈接·外資并購的政策推進------2001年11月,外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布?關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的假設干意見?,對允許外商投資股份有限公司發(fā)行A股或B股和允許外商投資企業(yè)受讓上市公司非流通股做了原那么性規(guī)定。------2024年4月1日,中國證監(jiān)會發(fā)布并實施?公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)那么第17號------外商投資股份有限公司招股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定?,外資發(fā)起設立上市公司已進入到實際操作階段。------2024年4月起,?指導外商投資方向規(guī)定?及?外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄?正式實施,根據(jù)新修訂的內(nèi)容,中國根本實現(xiàn)全方位對外開放,許多以往限制外資進入的領(lǐng)域開始解禁。------2024年6月,中國證監(jiān)會公布?外資參股證券公司設立規(guī)那么?和?外資參股基金管理公司設立規(guī)那么?。這兩個規(guī)那么的公布和實施說明金融業(yè)對外開放已成定局。------2024年8月1日起,開始執(zhí)行的新?外商投資民用航空業(yè)規(guī)定?,外商的投資范圍擴大到現(xiàn)有的任何一家公共航空運輸企業(yè)。〔上海證券報?上市公司收購管理方法?公開征求意見引來爭議--------------------------------------------------------------------------------為了標準上市公司的兼并與收購，今年8月中國證監(jiān)會提出了一份?上市公司收購管理方法?，公開向國內(nèi)外征求意見，這一做法得到社會各界的廣泛關(guān)注。日前，長期從事企業(yè)兼并理論研究的北方交通大學經(jīng)濟管理學院、中國企業(yè)兼并重組研究中心舉辦了上市公司收購管理研討會，對這個方法進行了公開討論。與會各界認為，企業(yè)并購是公司制度中的一個核心問題，是優(yōu)化社會資源配置，促進企業(yè)獲取規(guī)模經(jīng)濟和增加股東收入的重要途徑。在中國現(xiàn)有的經(jīng)濟條件下，標準上市公司收購管理將會有利于國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于我國民營經(jīng)濟的開展。他們呼吁這個?方法?應該早日出臺。標準并購要看操作性在肯定這個?方法?對證券市場的重要意義的同時，與會人士也強調(diào)：?方法?應當特別注重可操作性，并提出了很多建設性意見。華夏證券投資公司王東梅從要約收購、會計處理、“三板市場〞股份全流通等三個方面談到：全面推行要約收購在目前情況下缺乏可操作性，我國證券市場最大的國情是，上市公司同時存在流通股和非流通股，兩者價格相差很大，而在?方法?第四條規(guī)定“到達規(guī)定比例，繼續(xù)增持股份、增加控制的，應當按照本方法第三章規(guī)定履行要約收購義務〞，對于非流通股也同時采取要約收購，這就無視了流通股與非流通股之間的差異。對于上市公司收購的會計處理，王女士認為，這樣會給理性的收購者一個暗示：即如果該政策得以實施，那么上市企業(yè)的收購可以在退市以后再進行，不但可以使股票全流通，而且收益更高。同樣來自證券業(yè)內(nèi)的林宇認為，以每股凈資產(chǎn)定價在實際交易中相對于貼現(xiàn)的方式易于操作，但由于地方政府利益的存在，客觀上容忍了上市企業(yè)造假行為，每股凈資產(chǎn)價格不能表達企業(yè)的實際價值，凈資產(chǎn)的價格存在一定的水分，盡管上市公司擁有殼資源，并可以在收購中獲得重組收益，但收購上市公司仍然承擔了很大的風險和損失，這就會迫使收購公司在其它環(huán)節(jié)上彌補損失。來自操作層的業(yè)界人士也反映，感覺?方法?出臺的程序性似乎還不夠強，思想連貫性不夠，例如兩種收購方式是審批制還是核準制前后規(guī)定模糊；要約的豁免，也有同樣問題：按照第四十四條的規(guī)定，到達豁免條件將無需履行第四十條規(guī)定的要約義務，但第四十條中，前一局部對于信息披露的規(guī)定屬于程序法，豁免是可以的，但后一局部“繼續(xù)增持股份的，應當依法向所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約〞屬于實體法，如果也加以豁免是不妥的。定價要給企業(yè)足夠空間中國人民大學商學院教授鄧榮霖說，標準上市公司的收購行為要考慮收購各方的利益和風險，應當給予企業(yè)足夠的空間。對于收購定價方式，鄧教授認為，長期來看要以市場為基準，但在目前對于未上市股票，收購中以凈資產(chǎn)價格為根底上下浮動定價比較適宜。對于收購的定價方面，北方交大經(jīng)管學院副院長張秋生教授認為，在收購價格中除了資產(chǎn)價值以外還應當考慮控制權(quán)收益，國際上控制權(quán)收益占收購價格的30％左右。另外，當前市場上的收購價格并不能代表收購的本錢，收購本錢中有許多并不反映在協(xié)議中或是在協(xié)議完成以后才能表達；并購業(yè)界人士王巍認為，通過凈資產(chǎn)定價從防止國有資產(chǎn)流失角度出發(fā)是可以理解的，但事實上，市場主體是多元化的，采用一個定價標準，會限制民營、外資等投資主體的行為。具體條款有待完善王巍認為：為并購管理制定一個完全科學的規(guī)那么是非常困難的，在一些資本市場興旺的國家也沒有完全解決這個問題，所以不能苛求一個方案能解決所有的問題，而無限期拖延下去對于并購的健康開展非常不利。?方法?正視我國資本市場上的許多現(xiàn)實，尤其是明確了MBO的合法性，正視杠桿收購的存在，很利于并購市場的進一步開展。但?方法?的一些具體條款還有待進一步完善。他說，如第七條中對于收購后股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時間限制，限制了那些專門發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價值的機構(gòu)投資者的行為，這些投資者應當是市場一個重要的組成局部，在提高企業(yè)價值方面他們和戰(zhàn)略投資者并沒有什么區(qū)別；第十五條、第二十條規(guī)定收購公司與被收購公司“應當聘請有證券從業(yè)資格的獨立財務參謀〞，但并不是所有的并購業(yè)務都需要財務參謀。要求財務參謀對收購可行性進行擔保的規(guī)定將導致并購財務參謀集中在少數(shù)幾家大的證券公司，這不利與并購業(yè)務的開展。張秋生教授對?方法?第九條“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助〞提出了看法。張教授認為，在收購歷史上，大局部的案例都涉及到了被收購方向收購者提供財務資助，如分期付款，或者以上市公司投資等形式。在沒有銀行資金來源情況下，收購公司很難籌集到充足的資金，而目前僅有一些中小銀行在政策邊緣上為并購業(yè)務提供融資效勞。張教授還提出，反收購是企業(yè)自我保護的重要措施，不能為了鼓勵收購而限制反收購。與會嘉賓還就與上市公司有關(guān)各方的信用、管理層收購，和國有產(chǎn)權(quán)管理等問題進行了討論。此外，記者注意到一點：許多與會者都從決策思維方面提出了看法：即?方法?中的某些出發(fā)點及提法，并非以購并企業(yè)行為為主，還帶有較多行政干預色彩?！仓腥A工商時報〕上市公司購并活動問題多--------------------------------------------------------------------------------在虛假重組過程中，不少上市公司重組的目的不是改善公司的經(jīng)營效率，而是將股票投機和圈錢放在首位，利用信息不對稱和股價的不合理結(jié)構(gòu)，與莊家聯(lián)手誤導中小投資者，這種虛假重組無疑是在浪費社會資源當前中國上市公司收購活動中存在的問題，可以說比較集中地表達在局部虛假重組方面。虛假重組方的主要目的在于從上市公司身上獲取利益，其典型模式就是：以“重組〞為名入主上市公司，將所謂的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)〞注入上市公司以產(chǎn)生“優(yōu)良業(yè)績〞，幫助上市公司“扭虧〞或“摘帽〞，進而謀求配股、增發(fā)“圈錢〞，再將其他“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)〞高價出售給上市公司，重組方從而成功實現(xiàn)“盈利〞。如果沒有方法實現(xiàn)配股、增發(fā)，有的重組方就會利用其大股東身份頻繁制造關(guān)聯(lián)交易，向上市公司高賣低買相關(guān)資產(chǎn)以獲取差價，或者讓上市公司為其貸款提供擔保或抵押，暗中占用上市公司資金，甚至干脆直接向上市公司借錢，把上市公司當成“提款機〞，最終使其陷入債務深淵之中；一些重組者甚至還會在二級市場上借重組題材大肆操縱股價牟取暴利。這類重組均不重視上市公司的經(jīng)營管理、產(chǎn)品與市場，并未真正進行業(yè)務、資產(chǎn)、管理的整合，而只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，未做到雙方人員、資產(chǎn)、財務的三分開，投機性質(zhì)相當明顯。顯然，在這種虛假重組過程中，不少上市公司重組的目的不是改善公司的經(jīng)營效率，而是將股票投機和圈錢放在首位，利用信息不對稱和股價的不合理結(jié)構(gòu)，與莊家聯(lián)手誤導中小投資者，這種虛假重組無疑是浪費社會資源的。另外，在當前中國轉(zhuǎn)軌時期的發(fā)行制度框架下，上市公司相對于非上市公司來說具有多方面的經(jīng)營開展優(yōu)勢。然而，受股市容量的限制，企業(yè)申請上市有很大的難度。這樣，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源———“殼〞資源。鑒于“殼〞資源對企業(yè)經(jīng)營的重要性，上市公司“殼〞資源利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和股票市場炒作的熱門題材。這導致“殼〞資源交易價格被嚴重扭曲。研究說明，通過“殼〞資源交易進行業(yè)績操縱，很難使企業(yè)的經(jīng)營績效真正得到提高，完全背離了資產(chǎn)重組的真正意義。特別值得指出的是，在當前中國上市公司的購并活動中，行政干預色彩一直還比較濃厚。這當然有其一定的合理性，如目前國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股東占絕對控股地位。但是，一旦企業(yè)并購帶有政府行為色彩，地方政府客觀存在的利益動機導致的地方保護主義傾向有時候也會對企業(yè)并購產(chǎn)生消極影響。形成當前上市公司購并活動缺陷的原因是多方面的，但主要可以歸結(jié)為中國證券市場作為轉(zhuǎn)軌市場和新興市場所具有的雙重特點。顯然，健康的上市公司并購活動，離不開一個有序高效的股票市場。一個健康完善的股票市場可以為進行并購交易的對象提供合理的價格估計或價格估計的參照，但是當前中國證券市場存在的一系列缺陷，那么導致推動中國上市公司購并活動的動力機制出現(xiàn)扭曲。例如，普通股被人為分割為具有不同流通性的國家股、法人股、社會公眾股，使得股票二級市場的并購操作難上加難；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，存在控股甚至絕對控股股東現(xiàn)象。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的情況下，如果控股股東不愿轉(zhuǎn)讓，通過發(fā)起收購要約來爭取股份，便要付出很高的代價；由于同股不同權(quán)，流通股和非流通股并存使市場供求失衡，造成上市公司價值趨于高估，協(xié)議收購的操作本錢低于要約收購的操作本錢，要約收購的本錢相對較大，因而缺乏吸引力；同時，股票市場上有關(guān)并購的法律規(guī)定使并購操作的本錢太高。?證券法?規(guī)定，并購方在持有目標公司發(fā)行在外的普通股到達5％時要作出