申洲國(guó)際(02313)紡織服裝制造系列深度報(bào)告（二）：從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)看公司未來(lái)投資價(jià)值

公司評(píng)級(jí)公司評(píng)iwen1@公司深度研究|申洲國(guó)際證券研究報(bào)告申洲國(guó)際是我國(guó)最大的縱向一體化針織制造商，是Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等全球知名運(yùn)動(dòng)休閑品牌服裝的核心供應(yīng)商。憑借縱向一體化的生產(chǎn)模式和強(qiáng)勁的面料研發(fā)能力，公司實(shí)現(xiàn)了與客戶的深度綁定，競(jìng)爭(zhēng)壁壘深厚。本篇報(bào)告是我們紡織服裝制造系列報(bào)告的第二篇，以申洲國(guó)際的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為起點(diǎn)，以其投資價(jià)值為落腳點(diǎn)，深入分析公司成長(zhǎng)的可持續(xù)性。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：縱向一體化模式、研發(fā)能力強(qiáng)及重視ESG，綁定龍頭品牌。1）賽道優(yōu)勢(shì)：切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，綁定龍頭品牌。運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)景氣度較高且集中度高，申洲國(guó)際于2005年切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，構(gòu)筑自身護(hù)城河，綁定龍頭品牌，有望持續(xù)分享運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增長(zhǎng)紅利。2）模式優(yōu)勢(shì)：縱向一體化模式，交期迅速。公司將成衣生產(chǎn)的長(zhǎng)供應(yīng)鏈縮放進(jìn)同一生產(chǎn)基地中，集紗線采購(gòu)、織布、印染、制衣環(huán)節(jié)于一體，交期迅速，有利于保障產(chǎn)品品質(zhì)、提高自身盈利能力。3）研發(fā)優(yōu)勢(shì)：面料研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。公司多次與核心客戶合作研發(fā)推出新面料，并有望憑借優(yōu)異的面料研發(fā)能力與客戶加深合作，提高行業(yè)地位和議價(jià)能力。4）ESG優(yōu)勢(shì)：重視環(huán)保及人文關(guān)懷，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。公司前瞻性投入環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排，并注重員工福利、優(yōu)厚員工待遇，其ESG理念高度契合品牌商的可持續(xù)發(fā)展訴求，能進(jìn)一步鞏固其核心供應(yīng)商地位。未來(lái)展望：訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。1）與優(yōu)質(zhì)客戶共成長(zhǎng)：短期看，前四大客戶庫(kù)存去化穩(wěn)步推進(jìn)，公司有望迎來(lái)訂單拐點(diǎn)；中長(zhǎng)期看，前四大客戶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)向好且精簡(jiǎn)供應(yīng)鏈方興未艾，將拉動(dòng)公司訂單增長(zhǎng)。同時(shí)，公司持續(xù)深耕運(yùn)動(dòng)服裝賽道，積極開拓國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)新客戶，如安踏、李寧、Lululemon、PoloRalphLauren等知名品牌，謀求增長(zhǎng)新引擎。2）產(chǎn)能穩(wěn)定釋放：2012年以來(lái)公司加快海外產(chǎn)能布局，在柬埔寨及越南開設(shè)面料、成衣工廠，拓寬公司產(chǎn)能，并借助當(dāng)?shù)厝肆Y本優(yōu)勢(shì)，降低人力成本。2022年公司成衣產(chǎn)量5.0億件，2007-2022年CAGR=10.6%，未來(lái)公司產(chǎn)能或?qū)⒈３址€(wěn)健增長(zhǎng)。盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為269.50億元、305.34億元、346.21億元，分別同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為45.23億元、53.63億元、61.69億元，分別同比-0.9%、+18.6%、+15.0%。采用相對(duì)估值法，得出目標(biāo)股價(jià)為88.27港元。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張及投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)。4,523投資要點(diǎn) 4關(guān)鍵假設(shè) 4區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 4股價(jià)上漲催化劑 4估值與目標(biāo)價(jià) 4申洲國(guó)際核心指標(biāo)概覽 5一、申洲國(guó)際：縱向一體化的針織制造龍頭 61.1公司概覽：針織制造龍頭，業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 61.2發(fā)展歷程：三十余年厚積薄發(fā)，鑄就運(yùn)動(dòng)服飾代工典范 8 8二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：縱向一體化模式、研發(fā)能力強(qiáng)及重視ESG 92.1賽道優(yōu)勢(shì)：切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，綁定龍頭品牌 92.2模式優(yōu)勢(shì)：縱向一體化模式，交期迅速 2.3研發(fā)優(yōu)勢(shì)：面料研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，設(shè)備自動(dòng)化提升生產(chǎn)效率 2.4ESG優(yōu)勢(shì)：重視環(huán)保及人文關(guān)懷，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展 三、未來(lái)展望：訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張 3.1攜手優(yōu)質(zhì)客戶共成長(zhǎng) 3.2產(chǎn)能釋放穩(wěn)定 4.1盈利預(yù)測(cè) 4.2估值 4.3投資建議 圖1：申洲國(guó)際核心指標(biāo)概覽圖 5圖2：2022年公司分產(chǎn)品收入扇形圖 6圖3：2022年公司分地區(qū)收入扇形圖 6圖4：2022年公司分客戶收入扇形圖 6圖5：申洲國(guó)際生產(chǎn)基地（藍(lán)、綠）和銷售辦事處（紅） 6圖6：2005-23H1公司營(yíng)業(yè)收入及YoY 7圖7：2005-23H1公司歸母凈利潤(rùn)及YoY 7圖8：2005-23H1公司毛利率 7圖9：2005-23H1公司凈利率 7圖10：2005-23H1公司存貨/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 7圖11：2005-23H1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額及YoY 7 9圖13：中國(guó)及全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模 9圖14：中國(guó)及全球運(yùn)動(dòng)鞋服CR5、CR10 9圖15：2003-2022年，公司分產(chǎn)品營(yíng)收占比 圖16：2003-2022年公司分地區(qū)營(yíng)收占比 圖17：2014-2022公司分客戶營(yíng)收占比 圖18：2014-2022年公司前四大客戶營(yíng)收 圖19：2006年，申洲國(guó)際成立Nike專用工廠 圖20：2008年，申洲國(guó)際成立Adidas專用工廠 圖21：公司縱向一體化生產(chǎn)模式 圖22：2022年公司購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備支出8.46億元 圖23：2022年公司廠房占地面積為644萬(wàn)平方米 圖24：2022年公司人均產(chǎn)量5,300件/人 圖25：2022年公司人均創(chuàng)收29.45萬(wàn)元/人 圖26：2022年公司員工平均每月流動(dòng)率為3.4% 圖27：2022年公司員工培訓(xùn)情況 圖28：2017-2022年Nike、Uniqlo、Adidas、Puma公司營(yíng)收復(fù)合年均增長(zhǎng)率 圖29：Nike、Adidas、Puma全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)市占率（公司口徑） 圖30：FY2014-FY2023，Nike合作服裝廠數(shù)量呈下降趨勢(shì) 圖31：Nike服裝類供應(yīng)商CR5采購(gòu)額占比 圖32：FY2014-FY2023，Adidas合作制造廠數(shù)量呈下降趨勢(shì) 圖33：Adidas獨(dú)立制造商合作伙伴情況 圖34：Lululemon營(yíng)收及增速 圖35：RalphLauren營(yíng)收及增速 圖36：2022年公司成衣產(chǎn)量5億件，同比增長(zhǎng)2.0% 表1：申洲國(guó)際2025及未來(lái)環(huán)保目標(biāo) 表2：申洲國(guó)際盈利預(yù)測(cè) 表3：可比公司估值（更新至2024.1.15收盤價(jià)） 投資要點(diǎn)346.21億元，分別同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為45.23億元、司產(chǎn)能利用率有望改善；公司采取以銷定產(chǎn)模式，假設(shè)產(chǎn)銷率均為100%。我們預(yù)>銷售單價(jià)：公司面料研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，我們認(rèn)為公司有望憑借研發(fā)技術(shù)與客戶加深合市場(chǎng)擔(dān)心運(yùn)動(dòng)服飾品牌客戶庫(kù)存過(guò)高，會(huì)影響后續(xù)訂單的穩(wěn)定性。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)今年庫(kù)存的調(diào)整和去化，終端庫(kù)存逐漸恢復(fù)至正常水位，對(duì)后續(xù)品牌端新增訂單影響不大。股價(jià)上漲催化劑1）海外需求超預(yù)期、下游品牌客戶庫(kù)存去化進(jìn)度或業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，帶動(dòng)公司訂單恢復(fù)申洲國(guó)際是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)服飾制造商，護(hù)城河寬廣。自上而下，運(yùn)動(dòng)鞋服零售端景氣度高，且下游品牌商精簡(jiǎn)供應(yīng)鏈方興未艾；自下而上，公司憑借縱向一體化的生產(chǎn)模式和強(qiáng)勁的面料研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)了與客戶的深度綁定。同時(shí)，公司高度重視可持續(xù)發(fā)展，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，公司有望迎來(lái)訂單拐點(diǎn)；中長(zhǎng)期來(lái)看，海外產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、新客戶及新品類的開拓有望支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分母凈利潤(rùn)分別為45.23億元、53.63億元、61.69億元，分別同比-0.9%、+18.6%、申洲國(guó)際核心指標(biāo)概覽資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心Puma等全球知名運(yùn)動(dòng)及休閑服裝品牌的頭部供應(yīng)商。創(chuàng)立30余年以來(lái)，公司完成了從基礎(chǔ)性服裝代工到專業(yè)性服裝制造的轉(zhuǎn)變，做到了從簡(jiǎn)單的成衣生產(chǎn)到垂直一體化的蛻變，實(shí)現(xiàn)了從我國(guó)地方性紡織工廠到全球紡織制造龍頭的晉升。在長(zhǎng)達(dá)30余年的發(fā)展歷本篇報(bào)告是我們紡織服裝制造系列報(bào)告的第二篇，以申洲國(guó)際的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為起點(diǎn)，一、申洲國(guó)際：縱向一體化的針織制造龍頭以面料代工（OEM）及成衣委托設(shè)計(jì)（ODM）相結(jié)合的方式為客戶提供針織產(chǎn)品。公司旗下產(chǎn)品主要有運(yùn)動(dòng)服飾、休閑服裝和內(nèi)衣服裝，市場(chǎng)遍布中國(guó)大陸、歐洲、日本和美公司業(yè)務(wù)全球化布局，產(chǎn)能主要分布在寧波、安徽、衢州、越南及柬埔寨，銷售辦事處資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，西部證券研發(fā)中心Adidas資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，西部證券研發(fā)中心從營(yíng)運(yùn)能力及現(xiàn)金流來(lái)看，2022年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及應(yīng)付賬款周0資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心200520082011200520082011資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心 0資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心供應(yīng)鏈，并由此打響在休閑類服飾行業(yè)及日本市場(chǎng)的知名度。1990年代末期，正是Uniqlo梳理SPA模式、高速擴(kuò)張的港交所主板上市。在此期間，公司不斷探索縱向一體化布局，以縮短交貨周期，提高交貨效率。2005年，申洲國(guó)際已初步形成面料紡織、染整、成衣制造等工序的縱向一體化。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，逐步成為全球紡織制造中心，并迎來(lái)紡織品出口的加速發(fā)展，申洲國(guó)際也因歐洲、日本、美國(guó)為主要銷售市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布在此階段，公司通過(guò)功能性和專業(yè)性更強(qiáng)的運(yùn)動(dòng)鞋服建立起面料研發(fā)優(yōu)勢(shì)，并繼續(xù)強(qiáng)化勞動(dòng)力成本上升、環(huán)保政策趨嚴(yán)以及較高的關(guān)稅政策，對(duì)我國(guó)紡織品的生產(chǎn)和出口造成家族式控股，股權(quán)集中度較高。公司實(shí)控人為馬氏家族，截至2023H1，馬氏家族通過(guò)資料來(lái)源：公司2023半年報(bào)，西部證券研發(fā)中心二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：縱向一體化模式、研發(fā)能力強(qiáng)及重視ESG2.1賽道優(yōu)勢(shì)：切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，綁定龍頭品牌運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模龐大，集中度高且持續(xù)向頭部集中。隨著健康意識(shí)增強(qiáng)和運(yùn)動(dòng)風(fēng)氣盛2008-2022年全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模從2,208.34億美元增長(zhǎng)至3,717.26億美元，CAGR=3.8%。同時(shí)，運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭效應(yīng)明顯，集中度高且持續(xù)向頭部集中。根據(jù) 200820112014資料來(lái)源：Euromonitor，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Euromonitor，西部證券研發(fā)中心切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，享受賽道紅利。2005年起申洲國(guó)際開始切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，2022資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心綁定龍頭品牌，合作穩(wěn)定。公司核心客戶均是運(yùn)動(dòng)休閑龍頭品牌。多年來(lái)，公司的前四收占比分別為31.1%、21.0%、121.3%21.7%22.7%20.0%19.0%22.2%21.8%20.7%17.5%23.4%26.8%25.6%29.1%29.9%29.9%26.8%29.7%31.1%0226.65230.31238.45227.94資料來(lái)源：公司各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：公司各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心公司采用縱向一體化模式，優(yōu)勢(shì)凸顯。一般來(lái)說(shuō)，成衣生產(chǎn)要經(jīng)過(guò)紡、織、染、縫四道工序，需要紗線廠、紡織廠、印染廠、制衣廠等分工合作；而申洲國(guó)際自成立之初即選擇了縱向一體化的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，即將成衣生產(chǎn)的長(zhǎng)供應(yīng)鏈縮放進(jìn)同一生產(chǎn)基地中，集紗線采購(gòu)、織布、印染、制衣環(huán)節(jié)于一體。我們認(rèn)為，縱向一體化模式具有多方面優(yōu)勢(shì)：>交期迅速：通常，成衣制造商需要提前一個(gè)月產(chǎn)成衣，因此生產(chǎn)周期至少需要兩個(gè)月。而申洲國(guó)際在縱向一體化模式下，面料和成衣的生產(chǎn)都在內(nèi)部進(jìn)行，安排妥當(dāng)?shù)那闆r下可以同時(shí)進(jìn)行，節(jié)約了中間環(huán)節(jié)的等待時(shí)間。>保障產(chǎn)品品質(zhì)：縱向一體化模式下，公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力更強(qiáng)，有效降低產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)供應(yīng)商供貨不及時(shí)、質(zhì)量無(wú)保證等風(fēng)險(xiǎn)，且能通過(guò)技術(shù)革新、面料研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，有效提升工藝技術(shù)與制造水平，策略性地為客戶提供一站式優(yōu)質(zhì)服務(wù)，生產(chǎn)工序到另一個(gè)生產(chǎn)工序的銜接時(shí)間及物流成本，更有助公司降低單位固定生產(chǎn)與專注單一環(huán)節(jié)公司相比，申洲國(guó)際可參與多環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配，且中間過(guò)程的利潤(rùn)全資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心繪制大量的生產(chǎn)設(shè)備投入，只有達(dá)到一定規(guī)模才能形成規(guī)模效應(yīng)；同時(shí)，面料研發(fā)能力制造環(huán)節(jié)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，需要大量的熟練勞動(dòng)力資源，對(duì)員工的培訓(xùn)、管理，2.3研發(fā)優(yōu)勢(shì)：面料研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，設(shè)備自動(dòng)化提升生產(chǎn)效率品應(yīng)用上，公司于2013年與Uniqlo合作研發(fā)功能性面料AIRism，于2012年、2013年與Nike共同研發(fā)針織鞋面Flyknit運(yùn)動(dòng)面料、Dri-FitKnit和TechFleece面料。我們認(rèn)為，憑借優(yōu)異的面料研發(fā)能力，申洲國(guó)際能進(jìn)一步加深與客戶的合作關(guān)系，筑牢自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘、提高行業(yè)地位和議價(jià)能力。推動(dòng)生產(chǎn)自動(dòng)化，提高生產(chǎn)效率。公司不斷引進(jìn)新的生產(chǎn)設(shè)備，提高工廠自動(dòng)化、智能定的技術(shù)和資金投入，顯著提升生產(chǎn)效率：20購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備支出（億元，左軸）0廠房占地面積（萬(wàn)平方米，左軸）0資料來(lái)源：公司各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心人均產(chǎn)量（件/人，左軸）YoY（右軸）50資料來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，公司各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心理念高度契合品牌商的可持續(xù)發(fā)展訴求，能夠進(jìn)一步鞏固其核心供應(yīng)商的地位。前瞻性投入環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排。公司制定了長(zhǎng)期環(huán)保目標(biāo)，持續(xù)推進(jìn)綠色低碳行動(dòng)、表1：申洲國(guó)際2025及未來(lái)環(huán)保目標(biāo)廢棄物循環(huán)使用提高廢棄物管理及循環(huán)使用 項(xiàng)目行動(dòng)100%工廠完成能源最小化行動(dòng)和廢公司保護(hù)員工權(quán)益，關(guān)愛員工身心健康，員工福利較好，如合理安排員工工作時(shí)長(zhǎng)、建立中央廚房和高標(biāo)準(zhǔn)員工宿舍、定期組織體檢、成立心理咨詢室、春運(yùn)包車送員工返鄉(xiāng)圖26：2022年公司員工平均每月流動(dòng)率為3.4%圖27：2022年公司員工培訓(xùn)情況指標(biāo)培訓(xùn)人次YoY培訓(xùn)時(shí)長(zhǎng)（小時(shí)）YoY員工培訓(xùn)0.21%2.96%3.28%3.26%..20132014201520162017201820831%3,583970%37,734324%0.4%其他員工487,839419%31.3%合計(jì)526,076411%1,713,86128.8%資料來(lái)源：公司各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，西部證券研發(fā)中心三、未來(lái)展望：訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張3.1攜手優(yōu)質(zhì)客戶共成長(zhǎng)去化后，有望于2024年回到健康水平，制造端3.0%、-0.2%、13.8%，表現(xiàn)較好；公司對(duì)應(yīng)客戶訂單的復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別為10.4%、位穩(wěn)固、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高，未來(lái)有望進(jìn)一步提高市占率，拉動(dòng)公司訂單增長(zhǎng)。8%6%4%2%2017-2022年品牌客戶營(yíng)收CAGR2017-2022年申洲國(guó)際客戶訂單CAGR8%6%4%2%資料來(lái)源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心注：Nike及Uniqlo采用財(cái)年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Euromonitor，西部證券研發(fā)中心核心品牌客戶精簡(jiǎn)供應(yīng)商，訂單向頭部制造商集中。為了保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定可靠、降低經(jīng)營(yíng)成本，品牌商更傾向于與實(shí)力強(qiáng)勁的大型制造商長(zhǎng)期合作。長(zhǎng)期來(lái)看，頭部品牌客戶供應(yīng)鏈呈精簡(jiǎn)趨勢(shì)。例如，F(xiàn)Y2014-FY2023，Nike合作服裝廠數(shù)量從430家縮減至Nike合作制服裝廠數(shù)量（家）資料來(lái)源：Nike各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Nike各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心0Adidas合作制造工廠數(shù)量（家）資料來(lái)源：Adidas各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心注：Adidas于FY2018將制造工廠改稱獨(dú)立制造合作伙伴資料來(lái)源：Adidas各年財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心積極開拓國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)新客戶，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。公司持續(xù)深耕運(yùn)動(dòng)服裝賽道，積極開拓國(guó)）：策略和高質(zhì)量產(chǎn)品打開市場(chǎng)，近年來(lái)發(fā)展迅速，F(xiàn)Y2017-FY0Lululemon營(yíng)收（億美元,左軸）0RalphLauren營(yíng)收（億美元，左軸）資料來(lái)源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心作為國(guó)內(nèi)成衣補(bǔ)充性工廠，在柬埔寨、越南開設(shè)面料、成衣工廠，擴(kuò)充公司產(chǎn)能，并借助當(dāng)?shù)厝肆Y本優(yōu)勢(shì)，降低人力成本。未來(lái)公司將持續(xù)推進(jìn)東南亞地區(qū)產(chǎn)能拓展，尋求更多合作機(jī)會(huì)。公司成衣產(chǎn)量由2007年的1.1億件增加至2022年的5.0億件，6543210 資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心346.21億元，分別同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為45.23億元、司產(chǎn)能利用率有望改善；公司采取以銷定產(chǎn)模式，假設(shè)產(chǎn)銷率均為100%。我們預(yù)>銷售單價(jià)：公司面料研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，我們認(rèn)為公司有望憑借研發(fā)技術(shù)與客戶加深合間接影響公司毛利率。隨著海內(nèi)外需求回暖，品牌客戶庫(kù)存去化穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公表2：申洲國(guó)際盈利預(yù)測(cè)我們選取內(nèi)衣制造商維珍妮，運(yùn)動(dòng)服飾制造商儒鴻、聚陽(yáng)實(shí)業(yè)，以及運(yùn)動(dòng)鞋履制造商華表3：可比公司估值（更新至2024.1.15收盤價(jià)）公司維珍妮2199.HK注：申洲國(guó)際和華利集團(tuán)為西部證券預(yù)測(cè)值；維珍妮為Wind一致預(yù)期；儒鴻、聚陽(yáng)為Bloomberg一致預(yù)期。4.3投資建議申洲國(guó)際是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)服飾制造商，護(hù)城河寬廣。自上而下，運(yùn)動(dòng)鞋服零售端景氣度高，且下游品牌商精簡(jiǎn)供應(yīng)鏈方興未艾；自下而上，公司憑借縱向一體化的生產(chǎn)模式和強(qiáng)勁的面料研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)了與客戶的深度綁定。同時(shí)，公司高度重視可持續(xù)發(fā)展，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，公司有望迎來(lái)訂單拐點(diǎn)；中長(zhǎng)期來(lái)看，海外產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、新客戶及新品類的開拓有望支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分母凈利潤(rùn)分別為45.23億元、53.63億元、61.69億元，分別同比-0.9%、+18.6%、（1）訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。若公司品牌客戶業(yè)績(jī)不佳、庫(kù)存高企，則會(huì)導(dǎo)致公司訂單（2）產(chǎn)能擴(kuò)張或投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能擴(kuò)張或投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期將對(duì)公司生產(chǎn)能（4）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)品主要向歐美地區(qū)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總應(yīng)收賬款及票據(jù)應(yīng)收關(guān)聯(lián)人士款項(xiàng)使用權(quán)資產(chǎn)應(yīng)付賬款及票據(jù)00000應(yīng)付稅款公司權(quán)益持有人應(yīng)占權(quán)益7股東權(quán)益合計(jì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率每股資料(元)投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量公司評(píng)級(jí)報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。機(jī)構(gòu)客戶使用。本報(bào)告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機(jī)密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯(cuò)誤信息請(qǐng)立即通知發(fā)件人，及時(shí)刪除該郵件及所附報(bào)告并予以保密。發(fā)送本報(bào)告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息，未經(jīng)授權(quán)者請(qǐng)勿針對(duì)郵件內(nèi)容進(jìn)行任何更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)