【企業(yè)借殼上市的受益分析案例20000字】

企業(yè)借殼上市的受益分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\u6368企業(yè)借殼上市的受益分析案例 125164第一節(jié)中概股回歸現狀分析 218479一、中概股市場特點 27937二、中概股企業(yè)回歸方式 321577三、國內借殼上市現狀 419877四、中概股的借殼回歸 4680數據來源：證監(jiān)會公告整理 531309第二節(jié)案例雙方介紹 68578一、借殼方基本介紹——三六零 619174二、殼公司基本情況——江南嘉捷 721851第三節(jié)借殼上市的路徑 814091一、私有化（退市） 84096二、拆除VIE架構 918307三、借殼上市 1025731第四節(jié)借殼上市動因分析 1125309一、公司市值被低估 1118416二、國家政策利好 126083三、公司戰(zhàn)略發(fā)展需求 123283第二章借殼上市的成本與收益分析 136901第一節(jié)借殼上市成本構成 136090一、按收購主體劃分 137692二、按照現金/非現金成本/特別支出分 1432176第二節(jié)借殼上市成本的計算 163450一、殼收購成本 1841二、整合成本 1930561三、股權稀釋成本 2017309四、公關宣傳成本 2110798五、估值變動成本 2212762六、其他費用 2420777第三節(jié)借殼上市收益的構成 2422263第四節(jié)借殼上市收益的計算 2417999一、資產評估增值效益 2412851二、企業(yè)指標提升效益 2619506三、再融資效益 29738四、股東財富增值效益 3114267第三章案例對比分析 316566第一節(jié)中概股四家企業(yè)成本收益對比分析 314341第二節(jié)中概股借殼上市與IPO上市 3614467第三節(jié)中概股借殼上市的成本收益與一般成本收益的區(qū)別 3611095第四節(jié)中概股借殼上市與一般非上市企業(yè)借殼上市的區(qū)別 37第一節(jié)中概股回歸現狀分析上文第一章研究背景中大致交代了中概股回歸的現狀，下文將重點分為四個部分展開介紹，分別是中概股的市場特點，中概股企業(yè)的回歸方式，國內借殼上市的現狀與中概股的借殼回歸。一、中概股市場特點（一）上市地以美國納斯達克為主，行業(yè)分布不均目前中概股一共有217個股，它們的上市地點主要集中在美國的納斯達克，大概占到了總量的62%，其余35%集中在紐交所，還有3%在美國交易所。在行業(yè)分布上，96%的公司集中在互聯網、消費品和醫(yī)療板塊。（二）市值規(guī)模分化嚴重中小型市值企業(yè)居多，大型公司則較少。截至目前，中概股中市值超過10億美元的上市公司所占份額的比例大約為20%，多數是互聯網和高新技術等類型的公司，約42%的上市公司所占份額不足1億美元。（三）流動性差異顯著大市值的一些明星股由于很容易就能引起市場投資者的充分重視和高度關注，交易異?；钴S，例如百度的日均累計成交新股金額平均約為7.2億美元，搜房網每天的日均累計成交新股數量約平均為794萬股。而一些中小型和大規(guī)模的控股上市企業(yè)公司因為不被社會大眾廣泛認識，成交量相對較少，有的甚至日均只有5000股。（四）估值水平兩極分化在中概股中，估值往往是個未知數，一些互聯網和高新行業(yè)的企業(yè)估值較高，容易受到投資者的青睞，而一些小公司則未能得到投資者的關注，估值小，因此造成中概股公司的估值差異巨大，這對于估值低的企業(yè)來說是極為不利的，這種企業(yè)在美國資本市場的環(huán)境下往往會被迫退市。二、中概股企業(yè)回歸方式根據最近幾年中概股公司企業(yè)成功重返A股市場的典型案例分析來看，回歸的途徑和方式主要可以劃分為兩大類，一類指的是獨立上市，另一類指的就是通過借殼上市。選擇獨立上市的公司可以選擇直接在我國的主板、創(chuàng)業(yè)版等市場進行交易，或者選擇和其他已經上市的公司共同合并在我國的新三板交易。對于已經通過私有化重新回歸的中概股公司來說，選擇直接IPO這種投資方式的優(yōu)點之就是其所涉及的融資公司規(guī)模大、效果好，可以向投資者傳遞企業(yè)優(yōu)質信號，從而吸引到更多投資者，同時也使得企業(yè)可以進一步提高自己和公司的聲譽，便于企業(yè)的完善與管理;缺點就是在于公司對于員工要求相當嚴格，審計成本較高，而且上市周期較長，存在IPO排隊的現象。以藥明康德為例，在回歸境內市場時將其公司旗下業(yè)務剝離為三個部分，分別在新三板、港股以及主板市場上市。另外，2019年6月13日，我國科創(chuàng)板試點正式實行，注冊制有了開端。以瀾起科技為例，科創(chuàng)板成為了中概股私有化回歸的新選擇。除了上述的方式之外，目前我國資本市場的不斷改革，在2018年正式通過了發(fā)行即中國存托憑證（CDR）的試行辦法，隨著CDR的上線與完善，符合條件的中概股企業(yè)也可以通過此種方式在國內資本市場上進行融資，而不需要拆除VIE結構，在一定程度上可以減少資金支出。借殼上市作為一種常見的上市手段，對于當前中概股的回歸來說仍存在借鑒意義。尤其是晶澳太陽能在2019年12月通過借殼天業(yè)通聯上市，說明隨著我國資本市場的逐漸演化，借殼上市仍有一席之地。本文案例公司選擇的回歸方式是借殼上市。三、國內借殼上市現狀借殼上市減少了IPO繁冗的審批程序，降低了上市的時間成本，但需要花費較多的重組成本，并且存在股權被稀釋的風險。下圖3-1為2008年至2020年我國國內資本市場中借殼成功的企業(yè)數量：圖3-SEQ圖3-1_2008-2020年借殼成功企業(yè)數量_\*ARABIC12008-2020年借殼成功企業(yè)數量 注：數據來源于wind數據庫由圖可知，借殼上市在2014年左右達到巔峰，近年來隨著資本市場的變化，借殼的企業(yè)數量逐漸減少，但這并不影響這一上市路徑存在的合理性，近幾年中概股若想回歸我國資本市場，在成本可控的前提下借殼上市仍不失為一種好的選擇。四、中概股的借殼回歸相對來說，借殼上市是中概股企業(yè)回歸時選擇最廣泛的一種回歸方式。下表3-1為迄今為止私有化退市后成功通過借殼上市回歸A股的四家具有代表性的中概股企業(yè)：表SEQ表\*ARABIC3-1中概股企業(yè)私有化退市后借殼回歸A股情況中概股企業(yè)上市方式借殼公司估值上市時間分眾傳媒借殼上市七喜控股4570000萬元2016.04.18巨人網絡借殼上市世紀游輪60424萬元2017.06三六零借殼上市江南嘉捷5041600萬元2018.02晶澳太陽能借殼上市天業(yè)通聯127200萬元2019.12.11數據來源：證監(jiān)會公告整理由上表可知，三六零和分眾傳媒的估值較高，巨人網絡和晶澳太陽能的估值相對較低。下表3-2為這四家公司的回歸歷時。表3-2中概股回歸歷時中概股企業(yè)分眾傳媒巨人網絡三六零晶澳太陽能私有化+拆除VIE架構41個月33個月7個月14個月借殼上市5個月22個月8個月18個月注：證監(jiān)會公告整理從中概股回歸的各個過程所需的時間來看，三六零耗費的時間最短，這不僅與它自身的情況相關，也與當時政策的影響有關，三六零從私有化退市到借殼上市的時期，存在著中概股成功借殼回歸的案例，因此有許多方面可以借鑒。而晶澳太陽能處于過了限制時期后的第一家通過借殼上市這一方式回歸我國資本市場的企業(yè)，因此走各個流程都需要花費一些時間。本文認為，各家公司在制定上市預案方面會不斷進步，將來采用這種方式進入資本市場所需的時間只會越來越短，方案也會越來越完善。第二節(jié)案例雙方介紹一、借殼方基本介紹——三六零三六零安全科技股份有限公司，由周鴻祎于2005年創(chuàng)立。作為互聯網行業(yè)的巨頭企業(yè)，其主要從事互聯網安全軟件以及產品的研發(fā)、設計與服務。2011年3月30日，三六零在美股上市，成功募資1.75億美元。由于企業(yè)自身發(fā)展需要與企業(yè)價值被低估的影響，2018年2月28日，三六零通過借殼正式回歸A股。三六零的主要收入來自于互聯網廣告與增值服務，2020年三六零的主營業(yè)務分行業(yè)情況如下表：表3-3三六零主營業(yè)務分行業(yè)情況表主營業(yè)務分行業(yè)情況分行業(yè)營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率（%）營業(yè)收入比上年增減（%）營業(yè)成本比上年增減（%）毛利率比上年增減（%）互聯網廣告及服務9724729272277672.00（8.76）（2.57）減少1.78%互聯網增值服務95790515742783.57（18.68）（45.59）增加8.13%游戲95714515732583.56（18.59）（45.62）增加8.17%其它76010286.58（67.89）229.03減少12.11%智能硬件1676258142508914.9865.270.79減少2.79%安全及其它47323414351669.6775.1580.60減少0.92%主營業(yè)務合計12832166444880865.33（2.20）11.29減少4.20%數據來源：三六零2019年年報由此可見，三六零的主營業(yè)務主要是互聯網安全技術的研發(fā)、互聯網安全產品的設計、研發(fā)、推廣，以及基于互聯網安全產品的互聯網廣告及服務、互聯網增值服務、智能硬件業(yè)務等商業(yè)化服務。二、殼公司基本情況——江南嘉捷江南嘉捷（SJEC），即蘇州江南嘉捷電梯股份有限公司，該公司成立于1992年6月20日，于2012年1月16日在中國上海證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼601313。其產品的內容主要包括自動扶梯、電梯和人行道等。由于經濟社會大環(huán)境的改變和國家對房地產行業(yè)的強制性控制，使得一些依附于房地產行業(yè)快速發(fā)展的電梯行業(yè)在競爭中受到一定的約束和限制，其營業(yè)收入也出現不斷的下滑趨勢，為了保護廣大股東的合法利益，江南嘉捷2017年11月發(fā)布了重大的資產改革和重組的公告，于2018年2月28日，正式被奇虎360借殼并正式更名稱為"三六零"，股票代碼由601313變?yōu)?01360。第三節(jié)借殼上市的路徑三六零回歸的A股的過程主要分為三部分：私有化退市-拆除VIE架構-借殼上市。具體的時間節(jié)點如下表3-4所示。表3-4三六零回歸A股的過程時間主要事件私有化退市2015.06周鴻祎買方團向三六零董事會發(fā)起了初步私有化要約，擬以77美元/ADS的價格將其私有化。2015.12三六零宣布私有化方案，總計收購金額為99.66億美元。2016.03三六零特別股東大會通過此次私有化方案。2016.07私有化完成，三六零從紐約交易所摘牌，正式停止公開交易。拆除VIE架構2016.08在媒體見面會上表示重點關注拆除VIE架構借殼回歸A股2017.03股份制改造完成；2017.11.03江南嘉捷發(fā)布重大資產交易重組草案；2017.12重組方案獲證監(jiān)會有條件通過；2018.01證監(jiān)會核準重組；2018.02.23江南嘉捷發(fā)布公告宣布江南嘉捷正式改名為三六零安全科技股份有限公司標志著三六零正式回歸A股。資料來源：三六零/江南嘉捷發(fā)布的公告一、私有化（退市）2015年12月，三六零公司宣布簽署93億美元的中國企業(yè)私有化最后一次合同。2016年3月，三六零召開股東代表大會，私有化的方案已經獲得了股東代表大會的一致投票通過。依據當時的《境外投資項目核準和備案管理辦法》(已于2018年3月1日被《企業(yè)境外投資管理辦法》基本取代)，中國境內各類外資企業(yè)或者法人組織可以同時通過進行股權投資并購的多種方式對并購中國境外進行投資，且并購中方境外投資總資產金額在10億美元及以上的，該投資項目境外投資必須同時報當地國家發(fā)改委正式批準。具體從交易數據分析來看三六零的一次銀行私有化證券交易，其中就從涉及融券到融資總金額93億美元，并成功獲得了目前招商銀行等多家銀行金融主體共同牽頭向多家中國境內銀行提供34億美元的短期債務性證券融資，買方中的投資者主要來自包括目前中信國安、中國人壽平安、紅杉國際資本創(chuàng)新中國、泰康人壽和中國太陽能產業(yè)保險等來自中國境內的保險法人。因此，該私有化交易被上報至國家發(fā)改委，并于2016年4月獲批。在私有化交易獲得相關同意或審批后，就應根據私有化協議的約定完成私有化交易，主要包括向中概股的小股東支付股份轉讓對價以及摘牌。2016年7月，三六零宣布完成私有化并從紐交所正式摘牌。二、拆除VIE架構VIE架構也稱為“協議控制”，指的是境外投資者通過協議控制境內運營實體，在不獲取國內實體股權的情況下獲得國內經營實體的經濟利益的一種投資結構。當初為了境外上市，新浪網首先采用了這個模式，后來這種模式被眾多境外上市的境內互聯網企業(yè)所復制，三六零用的便是VIE架構。繼于2016年7月正式宣布其公司私有化后，在2016年8月的自媒體記者見面會上，三六零的聯合創(chuàng)始人丁磊表示接下來的主要任務就是徹底拆除整個VIE的架構。此外，根據三六零的公司回歸路線總體規(guī)劃，拆除此前公司VIE架構的三個步驟主要內容包括以下幾點:首先成對境內實體外商獨資運營企業(yè)及境內實體經濟投資運營管理實體的公開收購和轉讓股權；境內的外殼上市公司將在本次交易中對所取得的三六零收購協議價款全部進行逐級自下向上的二次分紅，完成后不再予以進行注銷；繼續(xù)終止收購協議過程中的控制關系，清理其他境內外商獨資運營企業(yè)與境內經營管理實體之間的商務貿易往來應收賬款；繼續(xù)保證境內經營實體的最終控制權及其結構與此前拆除公司VIE架構下境外經營實體的最終控制權相同之處；繼續(xù)保障公司創(chuàng)始人和境內核心企業(yè)員工的最終控制權，啟動境內實體股份公開轉讓股權激勵管理服務平臺。三、借殼上市本次三六零借殼上市的方案主要為兩家公司資產置換和江南嘉捷發(fā)行新股收購資產，大體上分為以下三個步驟：第一步，殼方為后面能方便與借殼方進行資產置換，需將其下屬公司嘉捷機電之外的所有權利義務移至嘉捷機電旗下。第二步，出售公司資產。江南嘉捷向其公司下屬全資企業(yè)嘉捷機電轉讓其所有的公司股權，在第一步交易基礎上，江南嘉捷將嘉捷機電其中90.29%的公司股份予以作價16.9億元并以一定的長期現金支付額的方式將其股權轉讓支付給江南嘉捷的主要全資控股人；將三六零旗下剩余9.71%的公司股權，作價1.81億元與三六零相同的高估值的部分公司股權進行置換。第三步,發(fā)股作價收購。三六零股份整體收購計劃發(fā)股作價504.16億元,江南嘉捷新發(fā)行502.35億股，吸收502.35億元資金和原先置換資產所得1.81億元來購買三六零的全部股權。由上述交易可知，奇信志成在本次重組行為結束后成為了三六零的公司控股股東，周鴻祎憑借直接、間接兩種控股方式方式共計控制三六零63.70%的股份，成為名副其實的實際控股人。原先江南嘉捷的實際控股人金志峰與金祖銘兩人的持股比例在借殼事件結束后被稀釋至1.74%，社會公眾持股比例下降至4.14%，此外，三六零的其他股東共持有三六零這一上市公司30.42%的股份。下表3-5展示了本次交易前后主要股東的股權變化。表3-5交易前后主要股東股權變化股東名稱本次交易之前本次發(fā)行股份數量本次交易完成后持股數量（萬股）持股比例（%）持股數量

（萬股）持股比例（%）奇信志成--3,296,744,1633,296,744,16348.74%周鴻祎--821,281,583821,281,58312.14%天津眾信--190,878,127190,878,1272.82%總股本4,308,903,8734,308,903,87363.7%資料來源：江南嘉捷收購報告書第四節(jié)借殼上市動因分析一、公司市值被低估由于資本市場環(huán)境的不同，同樣的企業(yè)在中國和國外市場的估值會存在較大的差異。美國的資本市場發(fā)展了100多年，而我國僅30年的時間。中概股在海外的市場競爭激烈，面臨著由于會計制度不同而有可能存在的財務風險，以及大量做空機構的惡意狙擊，市值往往被低估。趨利避害的特點使得中概股企業(yè)大批產生了回歸A股的想法。A股的高估值，加速了回歸節(jié)奏。估值差異提供了套利空間，如果股東順利進行投資回歸，能從國內各大股市中迅速獲得幾倍的投資溢價，實現廣大股東對自己財富的巨大投資增值，所以很多中概股也會借此這個契機開始進行回歸，希望股東能夠借此得到豐厚的投資回報。下表3-6展示了部分中概股在回歸前后的市值。表3-6中概股回歸前后市值公司名稱私有化市值回歸時市值分眾傳媒26.461266巨人網絡301600藥明康德331110邁瑞醫(yī)療331340由表可見，這些中概股企業(yè)在回歸后市值都翻了幾百倍，除了有小部分屬于正常的溢價外，側面反映出了國外資本市場價值低估現象的普遍性。二、國家政策利好十二五期間，中央將全面推進信息技術，確保完善國家網絡安全和信息化的法制化建設，以互聯網科技技術為代表的戰(zhàn)略新興產業(yè)必將迅速發(fā)展，與之相關的網絡信息安全技術需求將持續(xù)增長，這為互聯網科技行業(yè)帶來極大的發(fā)展機遇。更為重要的是，較之2015年末A股市場同行業(yè)上市公司的平均市盈率128.88倍，作為行業(yè)龍頭股的三六零2015年末在美市盈率僅為31.98倍，如此大的估值反差推動了三六零的私有化退市，三六零重返更高估值的國內中概股市場符合股東利益價值最大化訴求。但是，不是所有中概股公司都能通過“私有化+拆除VIE結構+A股借殼”這一方式回歸，證監(jiān)會曾經表示將重點扶持一些符合我們黨和國家經濟產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標、掌握相關核心技術、擁有一定數量和規(guī)模的高素質境外上市的中資企業(yè)加入A股公司的并購和改制。三、公司戰(zhàn)略發(fā)展需求借殼上市的審核周期較短，置入資產在滿足證監(jiān)會上市公司并購重組委要求下就能快速拿到批文。IPO與借殼上市相比一個最重要的差異便是所花的時間較長，但三六零已經欠了銀行201.3億元，如果不能盡快上市，在這期間產生的財務成本將會放大私有化的風險，借殼上市這一決策更具時效性。三六零借殼上市前，業(yè)內多數中等規(guī)模的上市公司平均市盈率已達96.46倍，最高的達到了183.51倍，三六零選擇此時借殼上市對公司的發(fā)展有著提升作用。第四章借殼上市的成本與收益分析第一節(jié)借殼上市成本構成 借殼上市是一種層次高、涉及面廣且操作復雜的資本運作，成本收益分析十分重要。借殼上市的成本為擁有的殼公司股權的價值。中概股的借殼上市與一般的借殼上市在分析成本與收益時，其成本與收益的構成是一致的，但在一些特殊的成本與收益項目中有所區(qū)別，下文首先介紹了成本的基本構成。一、按收購主體劃分在整個借殼上市的交易中，成本主要可以分為以下兩部分，分別是收購方的成本與被收購方的成本。其中，收購方的成本被劃分為直接成本和間接成本。直接費用主要包括：一是由收購方自己支出的購買殼體和置換費用；二是上市公司其他大型投資者股東行使現金收購選擇權的成本；三是以相當于較低的價格配置出一家上市公司的全部資產和負債以達到實現凈殼所帶來的利潤成本，但是若大股東或者非關聯方沒有獲取資料的能力，還需要向上市公司支付相應的補償金；四是股份或者資產流轉所涉及到的所得稅和印花納稅支出。間接費用主要包括：一是債權人請求提前向當地政府申請清償債務時的成本；二是由于我國的上市公司本身具有比較好的社會公眾和私營組織的特點,收購方向股東注入的固定資產和由其投入所產生的收益必將與其他股東分享，攤薄了收購方的固定經濟利潤，稀釋了對收購方的控制；三是外殼公司可能存在的財務和法律問題風險相對比較高；四是殼內部資源進行整合的成本，包含了對企業(yè)的戰(zhàn)略、核心能力、業(yè)務、管理體系及人事等諸多方面整合后所可能造成的損失。而被收購方的交易成本則主要是相對原來的控股企業(yè)的股東或實際控制者而言，一是以交易協議中所約定的價格向企業(yè)出售自己所持有股份的，定價很有可能會遠遠低于二級市場投資股票在流通交易中的價格；二是直接接受外殼公司放棄置出資產、負責承繼債務、整合經營業(yè)務和管理人員等費用；三是在企業(yè)喪失了融資服務平臺之后，用另外的方式進行再融資而使企業(yè)減少了成本；四是股份或者資產的轉移將涉及到包括所得稅和印花稅在內的費用。二、按照現金/非現金成本/特別支出分互聯網公司通過借殼上市，不僅首先要考慮到借殼的過程中所有人需要支付的現金和其他等價品的投放，還要從整體上綜合考量相同的市場條件下，同一個行業(yè)以IPO上市的可能性和機會費用成本較低，借殼后再融資或者失敗時所帶來的風險費用成本等。對于借殼公司成本的一個全面分析可以迫使被稱為擬借殼公司的企業(yè)準確掌握到借殼公司上市的各類影響因素，對于成本情況進行了預算和估計，有利于幫助企業(yè)更好地正確把握自己的方向，避免由于成本的考慮缺乏而引發(fā)不必要的交易風險。分析借殼流程中的各個步驟，總結借殼上市成本組成，可以將借殼上市的成本分為三個部分：借殼上市流程中的現金成本、機會成本、特別支出與風險成本等非現金成本。（一）現金成本現金成本指的是在借殼上市前期，企業(yè)在準備過程中會付出許多成本，這些成本主要是通過現金的形式支付的。主要包括以下幾種：（1）中介費用指的是例如財務顧問費、律師費、審計費、資產評估費等在借殼上市前期準備工作中需要利用中介機構來對借殼上市提供建議時所需要支付的費用，這一部分費用大小與各個公司的資產規(guī)模、借殼上市周期有關，一般為300-500萬之間。（2）公共聯絡費用指的是例如公關費用、招待費用等企業(yè)不對外披露的費用，一般難以準確估計，根據企業(yè)自身的問題與解決的情況而定，每個公司的費用也不一樣。（3）管理費用指的是相關人員的工資與差旅費用，一般為百萬元左右。（4）稅費是指在借殼上市過程中進行的業(yè)務變更有關的活動需要支付的稅金，例如資產評估增值時要繳納的相關稅金等。（5）公告宣傳費用指的是在借殼上市過程中為了保持借殼方公司的良好形象，專門聘請公關公司進行包裝營銷的費用，這一費用的目的主要是在于吸引更多的投資者，保證上市行為順利進行。（6）整合成本指的是為了是殼公司成為一個適合被借殼的上市公司，在進行正式的操作之前需要將它本身的資產“清出”，使其成為一個債權關系簡單，容易被借殼的企業(yè)，在這過程中發(fā)生的一系列成本。（二）非現金成本非現金成本主要包括借殼上市的機會成本、風險成本、時間成本。通常會產生一些不可用現金衡量的非現金成本，這部分的成本往往是巨大的，其中最典型的就是機會成本與風險成本，同時還包括時間成本。機會成本指的是在同等條件下，企業(yè)通過IPO上市取得的收益相等。風險成本指的是由于借殼失敗、重組失敗、融資失敗等原因導致的借殼失敗的風險成本。時間成本是指在貨幣在不同時間點價格不同產生的價值差異。盡管借殼上市這一方式比IPO的時間成本要少，但在計算實際成本時仍要將這一成本要素考慮在內。（三）特別支出特別支出指的借殼方作為補償雙方評估差額所付出的現金支出成本。第二節(jié)借殼上市成本的計算三六零借殼江南嘉捷整個案例主要由三筆細分交易組成，包括：重大資產出售，重大資產置換和發(fā)行股份購買資產。交易的主要內容如下：1.重大資產出售以2017年3月31日為標的時間，江南嘉捷將除了嘉捷機電100%股權之外的全部權利和義務都轉讓給了它的全資子公司——嘉捷機電。在此基礎上，江南嘉捷將嘉捷機電90.29%的股份作價169000萬元以現金方式轉讓給江南嘉捷的大股東金氏父子，并將其余9.71%股權與三六零100%股權的等值部分進行置換，之后再將這9.71%轉讓給金氏父子。根據中聯資產評估集團有限公司出具的資產評估報告顯示，以2017年3月31日為基準日，選用資產基礎法評估結果作為最終評估結論，本次交易的擬出售資產評估值為187,179.75萬元，本次交易擬出售資產最終作價187,179.75萬元。重大資產置換江南嘉捷將嘉捷機電9.71%的所有股權直接通過轉讓出售給三六零所有者，與其之前持有的三六零100%所有股權的其他等值組成部分進行了置換。經本次雙方股權交易雙方共同參與討論和一致，本次股權交易中雙方擬向公司股東出售的重大資產9.71%以上股權的最終初始投資等值價格最終確定為18,179.75萬元，擬置入的資產價格為5,041,642.33萬元，通過其差額確定剩余部分作價5,023,462.58萬元。根據中聯資產評估集團有限公司出具的資產評估報告顯示，本次交易的擬置入資產三六零100%股權的評估值為5,041,642.33萬元，以擬置入資產評估值為基礎，本次交易三六零100%股權的最終作價為5,041,642.33萬元。發(fā)行股份購買資產本次發(fā)行股份購買資產的定價基準日為上市公司第四屆董事會第十一次會議決議公告日，定價基準日前20個交易日上市公司股票交易均價為8.76元/股、前60個交易日上市公司股票交易均價為10.41元/股、前120個交易日上市公司股票交易均價為10.98元/股。經交易各方友好協商，本次發(fā)行股份購買資產的股份發(fā)行價格確定為定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%，即7.89元/股。據此計算，上市公司向三六零全體股東發(fā)行股份的數量為6,366,872,724股。定價基準日至發(fā)行日期間，若上市公司發(fā)生派發(fā)股利、送紅股、轉增股本或配股等除息、除權行為，本次發(fā)行價格將根據中國證監(jiān)會及上交所的相關規(guī)定進行相應調整，發(fā)行股數也隨之進行調整?；谏鲜鼋灰變热荩覀円治龃舜谓铓ど鲜薪灰椎目偝杀?，結合中概股企業(yè)的特點，本文將在黃建歡（2007）構建的計算借殼上市的成本收益模型基礎上加以創(chuàng)新和完善。相關參數如下:TC:借殼上市總成本；C1:殼收購成本；C2:整合成本；C3：股權稀釋成本；C4:公關宣傳成本；C5:估值變動成本；C6:其他費用；c:借殼成本率；Q:重組后總股數；Q1:殼資源持有股數；Q2:借殼方持有股數；q:借殼方持股比例；N:收購的股數；i:轉讓溢價率；a:股價倍數；V1:殼資源評估價值；V2:借殼方評估價值；V3:借殼上市后近三個月平均市值；S:殼公司每股凈資產；S1:注入資產價值；S2:置出資產價值；P:股價；P0:停牌前收盤價；P1:拍賣叫價；P2:借殼上市后近三個月平均股價；K:股權稀釋比率；E:收購方收益；R1:股東投資收益率；R2:注入資產增值率。相關公式如下：借殼方股權稀釋比例：K=（1-Q2/Q）*100%；借殼方的股權稀釋成本：C3=V2*K-V1*(1-K);借殼方在借殼上市交易過程中的總成本：TC=C1+C2+C3+C4+C5+C6;借殼方借殼上市的收益：E=P2*Q2-V2-TC;借殼方投資收益率：R1=(E/TC-1)*100%;借殼上市后的注入資產增值率：R2=(P2*Q2/V2-1)*100%;借殼成本率：c=TC/V2*100%.一、殼收購成本借殼上市的形式多種多樣，有換股收購、股權轉讓、二級市場收購、競拍等，不同方式需要實際支付的成本不同。以換股方式收購殼公司通常采用定向増發(fā)的方式支付對價而無需借殼企業(yè)支付現金和資產；國有股權的劃撥屬于通過協議轉讓的形式取得控股權，其中有償轉讓的成本為NS(1+i)，由縣級地方人民政府組織進行無償土地劃轉而不用另外支付任何費用。在公司資產公開流通交易市場上需要進行新股收購和借殼競拍的，借殼收購方式的主體機構需要按照公司股票的實際市值或者也就是本次拍賣前的叫價等交易方式等來確定其進行收購的具體成本，其中流通市場收購的成本為aNP，競拍的成本為NP1。根據中聯資產評估集團有限公司出具的資產評估報告顯，以2017年3月31日為基準時間，江南嘉捷被納入評估范圍的指定資產總計227,619.72萬元，指定負債總計84,735.05萬元，資產及負債凈額總計142,884.67萬元。根據資產基礎法重新評估后所得制定資產總計271,744.24萬元，增值率19.39%，比之前賬面價值增值44,124.52萬元；指定負債總計84,564.49萬元，減值率0.2%，比之前賬面價值減少170.56萬元；資產及負債凈額總計187,179.75萬元，增值率為31.00%，評估值比之前賬面價值增加44,295.08萬元。按照約定，江南嘉捷將上述包括評估基準日中所有權利與義務打包出售給子公司嘉捷機電，嘉捷機電再將其90.29%的股份以現金支付方式給金氏父子，這部分的作價為16900萬元，而剩余的9.71%的股權則與三六零全體股東所持有的三六零的股份進行等值置換。因此，本人認為以現金支付給金氏父子的這部分現金的實際支付對象為借殼方，因此將這部分產生的成本作為三六零所支付的收購成本，即為16.9億元。在2016年以來殼費暴漲的背景下，這個殼收購成本并不高。二、整合成本根據企業(yè)自身情況，借殼方可能需要從企業(yè)借殼雙方的資產負債、戰(zhàn)略發(fā)展計劃、業(yè)務路徑、人才管理制度、財務體系等各個方面對企業(yè)進行融資整合。其中關于資產負債的置入與處理是該交易過程中最重要的一個環(huán)節(jié)，它涉及到殼公司全部資產的置換，而由于資產的注入與資產配置出現的價差所導致產生的交易費用成本也會被在接下來的第二個股權稀釋成本中得到深入的討論。把其它整合流程中所有產生的費用和成本記為C2。借殼雙方三六零和江南嘉捷，處于兩個截然不同的領域，一個是現在勢頭正好的互聯網企業(yè)，一個是傳統的電梯制造企業(yè)。這兩個公司的行業(yè)不同，主營業(yè)務相差也很大，企業(yè)文化、公司治理、員工構成等諸多方面大相徑庭。將這些差異進行整合需要十分專業(yè)的規(guī)劃設計和成本投入，與此同時也將耗費大量時間，這對于三六零來說都是很大的成本。但該案例采用了重大資產出售和置換的方式，江南嘉捷將截至2017年一季度公司擁有的，除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部資產、負債、合同、人員、業(yè)務、資質及其他一切權利與義務轉移到子公司嘉捷機電，使得三六零獲得的是凈殼，不需要花費大量的成本進行資產處置，也不需要進行經營、項目、人員、制度方面的整合。因此C2約等于0。三、股權稀釋成本股權稀釋成本是本文在成本的分析中將要重點介紹的一項成本。借殼上市的股權稀釋成本是借殼方所承擔的，假設股權稀釋比例為K，則股權稀釋成本C3=V2*K-V1*(1-K)。關于股權稀釋成本的控制，結合中概股企業(yè)的特點，首先要考慮選擇股權較為集中的殼公司，這類公司往往結構單一，在收購過程中借殼方能最大限度地獲取被借殼方的股權，會降低股權稀釋成本。其次，中概股公司應當選擇與自身實力相匹配或低于本公司評估價值的殼公司。在進行雙方資產評估，確定換股比例時，努力提升中概股公司本身素質，使其處于相對優(yōu)勢地位，一方面可以提高換股比例，提高對存續(xù)公司的控股比例，降低股權稀釋成本，另一方面甚至可以獲得由于價值評估差額造成的一定數量的特別收益，抵減部分借殼成本。該案例中借殼上市發(fā)行股份購買資產使得公司的股權結構發(fā)生了變化，這一行為直接產生了相應的股權稀釋成本。在借殼上市過程中，截至評估基準日2017年3月31日，擬購買資產100%股權的評估值V2=5,023,462.58萬元，其將按P=7.89元/股的價格（停牌前20個交易日均價的90%），向三六零全體股東發(fā)行Q2=6,366,872,724股股份，發(fā)行前上市公司總股本為Q1=397,182,443股，發(fā)行后總股本數量變?yōu)?,764,055,167股，新發(fā)股份占發(fā)行后公司總股本的94.13%。交易完成后上市公司控股股東由金氏父子（共同持有29.57%股份）變更為實際控制人周鴻祎（持有63.7%股份）。實際控制人由金氏父子變更為周鴻祎。而置出資產后江南嘉捷變成凈殼，可假設殼資源評估價值V1=置出資產價值S2=187,179.75萬元。江南嘉捷定向增發(fā)Q2為6,366,872,724股，其中天津奇信志成科技有限公司持股48.74%，江南嘉捷合并后的持股比例為q=Q2/（Q1+Q2）=6,366,872,724/（397,182,443+6,366,872,724）=94.13%。股權稀釋比例K=1-q=5.87%，三六零為此付出的股權稀釋成本為：C3=V2*K-V1*(1-K)=50,234,625,800*5.87%-1,871,797,500*(1-5.87%)=1,186,849,547.71元四、公關宣傳成本在上市過程中，借殼上市作為非傳統意義的上市，和IPO上市相比具有一定的劣勢。正常來說，通過IPO上市的企業(yè)通常具有一定的實力與背景，一般都是發(fā)展勢頭良好，被資本市場看好的企業(yè)。因此在公眾心目中的形象可以維持在一個較高的水平，在公開進行募資時也能較容易地獲取投資者的信任。而反觀借殼上市，盡管借殼方企業(yè)是個實力相對雄厚的企業(yè)，但殼資源往往是一些經營不善，瀕臨退市的企業(yè)，且一般來說借殼上市所借的“殼”與擬借殼方的主營業(yè)務存在本質的區(qū)別，有的甚至好不相關，因此投資者容易對整個過程中資源的整合與管理層的變動缺乏信心。這時候就有必要引進專業(yè)的公關團隊，為借殼上市的企業(yè)進行宣傳，扭轉投資者對殼公司之前的刻板印象，讓他們意識到這是一個嶄新的上市公司。這些包括廣告宣傳、包裝、公關招待費在內的公關宣傳成本在整個借殼上市過程中屬于相對可控的成本，記為C4。而且在上市之后，公關宣傳費用也是筆不小的開支，根據Wind數據庫統計，截至2017年1800多家上市公司的公關宣傳費累計達1634億元，在本借殼上市案例中，鑒于該成本為可控成本，且未有公開資料透露，因此根據重要因素分析原則，暫時將本案例的公關宣傳成本C4忽略不計。五、估值變動成本估值變化就是指在高成長和低估值的行業(yè)容易發(fā)生在資本市場上的一種行為，這也是本文重點分析的一項成本。三六零2011年在紐交所成功上市是股價124美元，2015年5月，市值縮水至60美元，到2016年7月退市時，其估值為99.18億美元。三六零公司決定通過借殼投資回歸后，中金公司曾經多次提出給三六零公司旗下的四個業(yè)務板塊進行了合計估值：其中，掌上娛樂網絡游戲和線上娛樂信息服務平臺的游戲業(yè)務合計估值1400億元，搜索引擎業(yè)務1100億元，游戲娛樂服務740億元，企業(yè)安全財產保障維護服務420億元，智能手機安全保障維護服務140億元，加在一起來也大概就是3800億元。比照借殼時的504億元估值，三六零成功借殼上市后，市值仍有數倍的上漲空間。三六零的對借殼進行評估的基準日設定為2017年3月31日，截至當時其借殼估值約為99.18億美元，在當時換算匯率(1美元=6.8868人民幣)下大概估值為人民幣683.03億元人民幣，但其借殼上市的平均估值卻一度下降至504.16億元。借殼融資產的最終評估值也就是最終借殼融資股本所能夠實現的方式：按照504.16億估值則已發(fā)行價格確定為7.89元/股，發(fā)行后的股份總規(guī)模為6,366,872,724股，發(fā)行前的上市企業(yè)公司總股本分別為397,182,443股，發(fā)行后的總股本分別改為6,764,055,167股；如果按照683.03億估值，以發(fā)行價7.89元/股，發(fā)行股份數量為8,656,907,477股，發(fā)行前總股本為397,182,443股，發(fā)行后總股本則變?yōu)榱?,054,089,920股。三六零原股東持股比例為95.61%，則此時的股權稀釋比例K為4.39%。此時的C3=50,234,625,800*4.39%-1,871,797,500*(1-4.39%)=415,674,482.87元。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC1三六零估值變動成本計算紐交所退市后估值實際借殼估值估值683.03億元504.16億元新發(fā)行股數6,764,055,167股6,366,872,724股發(fā)行后總股本8,656,907,477股6,764,055,167股股權稀釋比例4.39%5.87%股權稀釋成本415,674,482.87元1,186,849,547.71元估值變動成本C5=1,186,849,547.71-415,674,482.87=771,175,064元六、其他費用借殼上市的其他費用主要包含了中介費、掛牌交易費等，本文記為C6。其它費用主要包含了支付給律所、會計師事務所以及投行的中介費用，這部分費用在整個借殼上市的過程中起到了極大的作用。一般情況下，這部分的費用在300-500萬元不等。另一部分費用主要指的是掛牌交易費用，這部分的成本也是沒辦法忽略不計的。一般掛牌的交易費用大概在1000萬元到2000萬元左右。目前市場上綜合中介費、掛牌交易費在內的其他費用區(qū)間約在2000萬元左右。因本案例公告中未明確透露，暫且取眾數，即C6＝0.2億元。根據上述六部分成本分析，三六零借殼上市的總成本TC=C1+C2+C3+C4+C5+C6=16.9+0+11.87+0+7.71+0.2=36.68億元。第三節(jié)借殼上市收益的構成借殼上市的收益為該部分股權轉讓所獲得的收益。借殼上市的收益主要包括以下幾個方面：融資途徑和渠道擴大所帶來的投資者相關收益、上市公司所可以享受的投資者優(yōu)惠政策帶來的收益、企業(yè)品牌價值的提高所帶來的商譽等各個方面的收益、持有上市公司這個"殼"的資源所可以帶來的潛在投資者收益。因此，本文將收益主要分為四個部分來介紹，分別是資產評估增值效益、企業(yè)指標提升效益、再融資效益和股東財富增值效益。第四節(jié)借殼上市收益的計算一、資產評估增值效益一般而言，企業(yè)在準備上市時通常都會不斷出現一些有利于評估公司價值和企業(yè)增值的價差跡象，這也就使得它們成為一二級資本市場企業(yè)估值的主要價差。簡單說來也就是企業(yè)規(guī)模級別越高，增值和附加價值就差別越大。將企業(yè)并購重組作為上市融資有四個主要的步驟：前期融資準備，重組前的固定資產市場價值如何進行再投資評估，并購重組上市計劃的正確執(zhí)行和組織實施，以及重新重組上市后如何進行資源整合。其中對于本次借殼公司股東投資雙方的固定資產持有價值是否進行再資產評估，則無疑是直接決定該投資項目本次并購投資計劃是否能夠順利投入執(zhí)行的一個關鍵因素。依據有關規(guī)定，企業(yè)價值評估可以采用收益法、市場法、資產基礎法三種方法。收益法強調的是企業(yè)的整體預期盈利能力。市場法是以現實市場上的參照物來評價估值對象的現行公平市場價值，估值結果說服力較強。資產基礎法是指在合理評估企業(yè)各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的方法。本次評估中對于置出資產整體選擇收益法和資產基礎法進行評估，并選擇資產基礎法評估結果作為最終評估結論。資產評估增值效益出現于重組前的資產價值再評估過程中，一般來講借殼雙方都會有一定幅度的增值，給三六零股東及其上市公司原股東都帶來了增值效益，資產評估的增值效益主要來自于兩部分：第一部分是在三六零和江南嘉捷完成并購之前調查準備后，資產價值再評估過程中，借殼雙方三六零和江南嘉捷股東享受到得直接收益，這也是資產評估效益的主要組成部分。中聯資產評估集團有限公司采用收益法和資產基礎法對三六零100%股權的價值進行評估，并選擇收益法的評估結果作為最終評估結論。截至評估基準日2017年3月31日，三六零評估值為1,544,609.58萬元，比賬面凈資產1,258,672.05萬元實現22.72%的增值率，增值規(guī)模285,937.53萬元。采用資產基礎法，得出江南嘉捷在評估基準日2017年3月31日的評估結論如下：江南嘉捷被納入評估范圍的指定資產總計227,619.72萬元，指定負債總計84,735.05萬元，資產及負債凈額總計142,884.67萬元。根據資產基礎法重新評估后所得指定資產總計271,744.24萬元，增值率19.39%，比之前賬面價值增值44,124.52萬元；指定負債總計84,564.49萬元，減值率為0.2%，比之前賬面價值減少170.56萬元；資產及負債凈額總計187,179.75萬元，增值率31.00%，評估值比之前賬面價值增加44,295.08萬元。相較于江南嘉捷而言，三六零總體的資產評估增值率更高，主要在于互聯網行業(yè)較傳統電梯制造業(yè)有更快的成長速度和更高的成長空間。第二部分是指江南嘉捷公布三六零借殼預案股票復牌，一直到借殼上市完成后，二級市場給予的增值空間。一般來說，預案公布后再二級市場上，股價都會實現較大的增值，這對于三六零和江南嘉捷來說是一種間接收益。江南嘉捷2017年6月9日停牌前收盤價為P0=8.79元/股，借殼上市后近三個月內平均股價P2=41.5元/股，借殼上市后近三個月的平均市值V3=P2*Q=41.5*6,764,055,167=2807億元，結合前文成本分析的部分：（1）三六零借殼上市的收益=E＝P2*Q2-V2-TC=41.5*63.66-502.34-36.68=2102.87億元股票投資收益率：R1=（E/TC-1）*100%=（2102.87/36.68-1）*100%=5633%（3）借殼上市后，三六零股票上市流通帶來的投資收益率：R2=[P2*Q2/V2-1]*100%=[41.5*63.66/502.34-1]*100%=425.91%（4）借殼成本率c=TC/V2*100%=36.68/502.34*100%=7.3%二、企業(yè)指標提升效益借殼上市可以讓涉及各個方面的交易者之間都能夠達到協同效果，其中包括財務協同與管理相互協同。而且財務協同里還有一個非常重要的特點是企業(yè)能夠在營業(yè)收入、費用、資產收益率等各項財務指標上都得到改善。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC2江南嘉捷/三六零基本財務數據201420152016201720182019營業(yè)收入2,733,921,624.472,661,269,669.942,417,247,296.622,184,521,590.6813,129,263,00012,841,095,000同比增速12.83%（2.66%）（9.17%）（9.63%）501%（2.19%）凈利潤242,818,871.34234,412,021.08169,483,857.0270,627,946.833,508,298,0005,949,509,000同比增速29.49%（3.46%）（27.7%）（58.3%）4867%69.58%注：財務數據來源于江南嘉捷/三六零2014-2019年年報由上表4-2可知，江南嘉捷2014年營業(yè)收入2,733,921,624.47元，凈利潤為242,818,871.34元，分別較2013年增長12.83%和增長29.49%。但是從2015年開始，江南嘉捷的營業(yè)收入開始下降，導致凈利潤也有所下降，2015年的營業(yè)收入和凈利潤較之上年分別減少2.66%和3.46%。此后一直到2017年，江南嘉捷的營業(yè)收入一直處于下滑狀態(tài)，2017年凈利潤較之上年減少高達58.3%。凈分析，該業(yè)績下滑的主要原因有以下幾點：（1）產能過剩，市場需求空間有限。從外部環(huán)境看，在經濟轉型壓力下，國內電梯行業(yè)產能過剩；根據中國電梯行業(yè)協會公布的數據，國內電梯行業(yè)產能約140萬臺，2016年實際銷量僅77.6萬臺，產能過剩情況嚴重，并且電梯行業(yè)產增速已從2013年18.15%下降至2016年2.11%，市場需求空間潛力不大。（2）市場競爭激烈，行業(yè)收入規(guī)模縮減。根據wind數據庫，國內電梯行業(yè)出口金額由2012年的151642美元持續(xù)增加到2015年的212019萬美元，但2016年出現首次下滑，到了194720萬美元。雖然市場需求仍存在，但電梯行業(yè)收入規(guī)模逐年降低。2018年2月三六零借殼江南嘉捷完成，2018年營業(yè)收入達到了13,129,263,000元，凈利潤3,508,298,000元，同比增長501%和4867%。由此可見，三六零借殼江南嘉捷，主營業(yè)務發(fā)生改變，導致財務指標也會發(fā)生巨大的變化。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC3江南嘉捷/三六零財務數據對比主要財務數據2017年2018年借殼上市前后增減率營業(yè)收入2,184,521,590.6813,129,263,000501%毛利率73.0701%69.5515%（4.81%）凈利潤率27.96%26.7212%（4.43%）現金流量凈額-4,344,893.714,964,293,000114355%總資產2,624,705,393.2429,348,279,0001018%股東權益1,731,197,890.2924,279,499,0001302%EPS8.61510.5187（93.98%）ROE21.01%14.74%（29.84%）ROIC25.0031%18.9049%（24.39%）2018年2月28日三六零借殼江南嘉捷正式完成，2017年度和2018年度上市公司年報發(fā)生了翻天覆地的變化，其中營業(yè)收入同比增長了501%，現金流量凈額由原先的負數提升至4,964,293,000元，同比增長了114355%，總資產和股東權益也有所增長。根據年報顯示，“互聯網廣告及服務”是其收入的主要來源。其中，互聯網廣告及服務實現營收106.58億元，占比高達81.18%?；ヂ摼W增值服務和智能硬件業(yè)務其次，分別實現11.78億元、10.15億元。通過三六零的基本財務數據表可知，借殼上市后三六零的資產規(guī)模增大了，但盈利能力如何還要看后續(xù)的發(fā)展，2017至2018年間三六零的盈利能力不增反減，這雨中概股回歸的特點有關，中概股在回歸初期一般都會掀起炒作熱潮，在上市前期都達到估值的數倍上漲，但后期會經歷市值縮水，會根據市場進行理性調整。三、再融資效益企業(yè)融資方式主要可以劃分為信用融資和股債融資。其中信用融資沒有任何抵押物或擔保、放款期限短、但是放款的額度比較小，股債融資門檻相對比較高、而且對于企業(yè)資質也有一定的要求。國內企業(yè)的融資仍然基本上是以商業(yè)銀行之間的融資為主，包括銀行貸款、委托貸款、短融、中票等；另外通過券商參與的股權融資方式主要包括IPO、定向增發(fā)、可轉債、可交償付債、并購重組等融資方式，以及包括公司債、企業(yè)股份債、股票質押等在內的股份質押債權融資和資產證券化。而單靠銀行貸款、發(fā)債或者是發(fā)行銀行之間的債務性融資手段就會直接導致房地產企業(yè)的資產負債率太高，類似于房地產企業(yè)的資產負債率一般都能夠達到80%左右，財務費用成本的過高也可能會直接影響到企業(yè)的進一步發(fā)展。借殼上市不僅可以提升公司的知名度還因為它能夠擴大融資的途徑，增加融資手段優(yōu)化了財務報告中的資產負債結構。上市后可以選擇增發(fā)、配股、可轉債、股票質押等多種新增融資方式，此外上市后將有望增加企業(yè)的信用背書,在各家金融機構中更容易并且盡可能獲取規(guī)模較大的融資額度。三六零公司在借殼江南嘉捷上市后，由于當時《重大資產管理辦法》的嚴格約束，對向借殼江南嘉捷上市的股東定向增發(fā)籌措配套資金，然而股權質押融資的行為卻在各地多次發(fā)生。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC4三六零股權質押統計表公告日期出質人質權人質押數量（萬股）占總股本比例（%）質押解除數量（萬股）2018-03-16天津奇信志成科技有限公司招商銀行股份有限公司深圳分行329674.416348.74%-2018-08-25天津欣新盛股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）招商銀行股份有限公司深圳分行27730.74384.1%-合計357,405.160152.84%注：數據來源于巨潮資訊網由上表4-4可知，三六零借殼江南嘉捷上市后，股東天津奇信志成科技有限公司和天津欣新盛股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）合計質押357,405.1601萬股進行融資。四、股東財富增值效益一般情況下，當公司初次發(fā)布并購重組預案的時候，短期內公司股價會有大幅上漲，并購重組完成后仍會有一個價值重估過程，這都將給股東帶來巨大的財富效應。江南嘉捷公司于2017年6月9日停牌，停牌前收盤價P0=8.79元/股，按照資產重組完成后前三個月（2018年3月到5月期間）股價平均股價P2=41.5元/股，股價漲幅=（P2-P0）/P0=（41.5-8.79）/8.79=372%；二級市場市值V3=2807億元，相較期初給三六零502.34億元的估值增值率為459%。綜上所述，回歸后的中概股企業(yè)三六零屬于互聯網企業(yè)，因此上文在分析具體的成本與收益時結合了互聯網行業(yè)的特點。本章計算的指標借殼上市總成本，借殼成本率以及收購方收益等指標均為個體公司的絕對指標，因此無法判斷高低好壞，因此，本文在第五章中為三六零增加了對比對象，并根據不同的比較主體展開具體的指標分析。案例對比分析中概股四家企業(yè)成本收益對比分析為了總結中概股企業(yè)借殼回歸的成本與收益特點，本文選取了其它三家具有代表性的中概股企業(yè)與本文案例公司三六零進行對比，它們分別是分眾傳媒、巨人網絡與晶澳太陽能。表5-1介紹了這四家企業(yè)的借殼步驟。表SEQ表4-1_\*ARABIC5-1四家中概股企業(yè)借殼步驟借殼企業(yè)殼公司借殼步驟股票代碼三六零江南嘉捷重大資產出售和置換+發(fā)行股份購買資產601360分眾傳媒七喜控股資產置換+發(fā)行股份及支付現金購買資產+發(fā)行股份募集配套資金002027巨人網絡世紀游輪重大資產出售+購買借殼方股權+發(fā)行股份公開募集資金002558晶澳科技天業(yè)通聯重大資產出售+發(fā)行股份購買資產002459由于這三家企業(yè)與三六零均屬于借殼上市且都為中概股，因此本文認定其成本與收益的計算方式相同，分別選取了借殼成本率、股權稀釋比率、股東投資收益率以及注入資產增值率這幾個指標對他們的成本與收益特點進行了對比，由于篇幅關系，此處僅列出計算后的數值，計算步驟省略，具體計算結果見如下表5-2所示。表SEQ表4-1_\*ARABIC5-2中概股四家企業(yè)成本收益指標中概股四家企業(yè)成本收益分析數據指標指標指代三六零分眾傳媒巨人網絡晶澳太陽能TC借殼上市總成本36.68億元27.56億元23.36億元2.11億元C1殼收購成本16.9億元49.3億元6.04億元12.72億元C2整合成本0000C3股權稀釋成本11.87億元25.39億元16.96億元13.46億元C4公關宣傳成本0000C5估值變動成本0.77億元（47.33）億元0.16億元（24.07）億元C6:其他費用0.2億元0.2億元0.2億元0.2億元c借殼成本率7.30%6.03%12.89%2.81%Q重組后總股數67.64億股41.16億股5.09+0.53=5.62億股13.42億股Q1殼資源持有股數3.97億股3.02億股0.69億股3.89億股Q2借殼方持有股數63.67億股38.14億4.4+0.53=4.93億股9.53億股q借殼方持股比例94.13%92.66%87.72%71.01%V1殼資源評估價值18.72億元8.8億元6.04億元12.72億元V2借殼方評估價值502.34億元457億元131.24+50=181.24億元75億元V3借殼上市后近三個月平均市值2807億元1130億元231億元193億元S1注入資產價值502.34億元457億元131.24+50=181.24億元75億元S2置出資產價值18.72億元8.8億元6.04億元12.72億元P股價7.89元/股11.38/股29.58元/股，94元/股7.87元/股P0停牌前收盤價8.79元/股13.68元/股31.65元/股13.06元/股P2借殼上市后近三個月平均股價41.5元/股27.46元/股45.37元/股14.36元/股K股權稀釋比率5.87%7.34%12.28%29.99%E收購方收益2102.87億元562.76億元19.07億元59.74億元R1股東投資收益率5633%1942%-18%2731%R2注入資產增值率425.91%1292%23.41%2.81%退市時估值608.03億元161.98億元184億元22.82億元由表可知，這四家通過借殼上市回歸A股的中概股企業(yè)中，三六零、分眾傳媒和巨人網絡均屬于互聯網企業(yè)，只是規(guī)模大小有所不同。而晶澳太陽能則是最新借殼回歸的中概股企業(yè)，2019年12月13日正式更名為晶澳科技，也具有其代表性。在成本中，本文分別計算了這幾家企業(yè)的殼收購成本、整合成本、股權稀釋成本、公關宣傳成本、估值變動成本和其它費用。其中，整合成本都假設為0，因為這四個殼公司基本都為凈殼，后期不需要花費大量的成本去處置。由于公關宣傳成本無法確定，因此假設都為0。其它費用主要包括中介費、掛牌交易費等，這是必然發(fā)生的成本，因此將四家企業(yè)都取了中位數0.2億元。在其余幾項成本中，殼收購成本即殼資源價值與當時的市場環(huán)境有關，因此與其它幾項成本相較可比性稍低，但由于文章的準確性，本文還是將這一成本納入計算范圍。本文重點關注的是股權稀釋成本與估值變動成本，由于殼收購成本取決于殼公司，因此不具有可比性。在股權稀釋成本中，四個企業(yè)的股權稀釋率分別是5.87%，7.34%，12.28%，29.99%，三六零的股權稀釋比率最小，在考慮了殼資源與借殼方評估價值后計算出的股權稀釋成本也是四家企業(yè)中最小的。此外，晶澳太陽能對股權稀釋成本的控制也較好，股權稀釋比率最高，但股權稀釋成本僅次于三六零，這與殼資源估值高密不可分。相反的，分眾傳媒股權稀釋率僅次于三六零，但最后計算出的股權稀釋成本是最高的，這是由于借殼方評估價值高，殼資源評估價值低造成的。在估值變動成本上，這個成本主要考慮了四家中概股企業(yè)在美股退市時的市值估值，分眾傳媒與晶澳太陽能是被嚴重低估的，因此在進行資產重組時估值高于美股退市時估值，而三六零和巨人網絡由于在行業(yè)中的地位，私有化退市時市值并沒有下降很多，再加上資產評估機構估值時是根據企業(yè)實際經營狀況評估的，因此這兩家企業(yè)的評估價值都比退市時的估值要低，因此，這兩家的估值變動成本為正數，而其余兩家則為負數，在一定程度上沖減了成本。綜合這六項成本，三六零的借殼上市總成本最高，晶澳太陽能的總成本最低，僅為2.11億元。由于這個總成本與公司規(guī)模、市值等都密切相關，是絕對數，無法正確比較出借殼成本的多少。四家企業(yè)的借殼成本率分別為7.3%，6.03%，12.89%，2.81%，晶澳太陽能是最低的，說明其成本控制得較好，作為最新借殼回歸的案例，吸取了前面幾家企業(yè)成功回歸的案例，方案也不斷完善。在收益中，本文需要重點關注的幾個指標分別為收購方收益，股東投資收益率和注入資產增值率。在收購方收益上，三六零以2102.87億元位居榜首，原因是被市場看好，重組上市后股價