2023年外匯市場(chǎng)分析報(bào)告

宏觀經(jīng)濟(jì)|證券研究報(bào)告—點(diǎn)評(píng)報(bào)告 2024年1月24日2023年外匯市場(chǎng)分析報(bào)告人民幣匯率延續(xù)調(diào)整，境內(nèi)外匯供求和跨境資金相關(guān)研究報(bào)告《2022大落，彰顯外匯市場(chǎng)韌性》20230201《1門紅，外資回流勢(shì)頭強(qiáng)勁》20230216《2匯潮姍姍來(lái)遲》20230316《3月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：人民幣匯率演繹基準(zhǔn)情形，境內(nèi)外匯供求延續(xù)基本平衡》20230427《4月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期部分兌現(xiàn)，匯率繼續(xù)窄幅盤整、外匯重新供大于求》20230517《5不改外匯政策定力》20230619《6月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：基本面主導(dǎo)本輪匯市調(diào)整行情，外匯市場(chǎng)主體總體趨于理性》20230729《7月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：外匯供求關(guān)系反轉(zhuǎn)，宏觀審慎措施加碼》20230817《8月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：人民幣匯率延續(xù)調(diào)整，宏觀審慎措施不斷加碼》20230917《9月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：外匯供求失衡引發(fā)宏觀審慎政策加碼，匯率繼續(xù)承壓無(wú)礙證券投資外流減緩》20231023《10外匯供求關(guān)系改善，理解匯率政策邏輯不看具體水平看市場(chǎng)反應(yīng)》《11月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告：人民幣匯率反彈，市場(chǎng)主體逢低購(gòu)匯，外資配置熱情高漲》20231218中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師:管濤(8610)66229136tao.guan@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300520100001證券分析師:劉立品(8610)66229236lipin.liu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300521080001

流動(dòng)生變202212基本面；需要警惕市場(chǎng)重新定價(jià)基本面前景，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的比較可能會(huì)加大人民幣匯率波動(dòng)。人民幣匯率調(diào)整進(jìn)入第二個(gè)年頭，匯率彈性增強(qiáng)，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。2019年以來(lái)首次年度逆差，但情況遠(yuǎn)好于“8.11”之初，銀行結(jié)售匯差額轉(zhuǎn)逆的前三大貢獻(xiàn)項(xiàng)分別是服務(wù)貿(mào)易、直接投資54%、43%25%。2019年以來(lái)年度逆差，但情況同樣遠(yuǎn)好于“8.11”105%、48%41%。202320229準(zhǔn)備金政策的持續(xù)影響。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期1152023122023年境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況具體分析如下：人民幣匯率延續(xù)調(diào)整，匯率彈性有所增強(qiáng)20227.311122023人民幣匯率能否再接再厲，關(guān)鍵看中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面；需要警惕市場(chǎng)重新定價(jià)基本面前景，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的比較可能會(huì)加大人民幣匯率波動(dòng)。事后來(lái)看，2023100~1072.0%（滯后一個(gè)交易日0.89見(jiàn)12）（累計(jì)分別下1.7%、2.0%8.5%、8.3%4.6%、4.9%，跌幅0.5、0.6個(gè)百分點(diǎn)，有助于改善我國(guó)出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（1）。2023年，人民幣即期匯率最大振幅為9.4%，居八大主要儲(chǔ)備貨幣的第五位（美元指數(shù)最大振幅為7.3%，居第七位），87.2%2018202211.1個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用（3、4）。圖表1.境內(nèi)人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì) 圖表2.人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：，注：即期匯率為境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半即期匯率。

資料來(lái)源：，圖表3.2023年八種儲(chǔ)備貨幣最大振幅 圖表4.人民幣即期匯率與七種儲(chǔ)備貨幣最大振幅資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，境內(nèi)外匯供求五年來(lái)再現(xiàn)年度逆差，但情況遠(yuǎn)好于“8.11”匯改之初，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差擴(kuò)大是銀行結(jié)售匯差額轉(zhuǎn)逆的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)2023（含期權(quán)（以下簡(jiǎn)稱銀行結(jié)售匯）7個(gè)月逆差，7121364億美元，抵消了上半年累計(jì)順79057320191073億733（1116563297Delta67137億美元，銀行外匯衍生品交易合計(jì)提前凈賣出外匯160億美元，上年為凈買入外匯302億美元（見(jiàn)圖表5）。從可比口徑看1，2023436億美元（2022838億美元），也為20192015201657123695（見(jiàn)圖表6）。這顯示，過(guò)去兩年人民幣匯率調(diào)整帶來(lái)的沖擊較“8.11”匯改初期大為減輕，反映2023對(duì)外凈負(fù)債450GDP之比為2.6015（8.11匯改前夕）1.9219.2個(gè)百分點(diǎn)（7）。2023年，銀行代客服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯減少8.4%，購(gòu)匯增長(zhǎng)26.6%，結(jié)售匯逆差由上年653億增至13782020201972%，為銀行結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差的第54%（8）。49.5%6.1%27529943%22.7%，購(gòu)匯減少2.4%6539925%2485億美82321Delta2016年開(kāi)始公布，故按可比口徑，2016年（含）之前僅有年度銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額的合計(jì)數(shù)。圖表5.境內(nèi)銀行對(duì)客戶市場(chǎng)外匯供求情況（月度） 圖表6.境內(nèi)銀行對(duì)客戶市場(chǎng)外匯供求情況（年度）資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局含期權(quán)Delta

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局注：銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額=銀行結(jié)售匯差額+遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額環(huán)比變動(dòng)。圖表7.民間對(duì)外凈負(fù)債規(guī)模及占GDP比重 圖表8.境內(nèi)銀行對(duì)客戶市場(chǎng)外匯供求及構(gòu)成情況資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局 資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局2019“8.11”跨境收付順差減少是主因，直接投資項(xiàng)下資金流向逆轉(zhuǎn)又是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)20237個(gè)月逆差，7119539201512725億美元、2015970020161558億美元（9）。763687201920152017194030531245（見(jiàn)圖表10）。從幣種構(gòu)成看，2023年外幣收付款順差規(guī)模連續(xù)兩年收窄，由上年1609億降至513億美元，人民846120076%、24%（11）。從項(xiàng)目構(gòu)成看，直接投資、貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易是涉外收付款差額逆轉(zhuǎn)的前三大貢獻(xiàn)項(xiàng)。11852017年以來(lái)首次逆差，且逆差規(guī)模創(chuàng)歷史新高，是銀行代客涉105%4774億降408348%4481038億2020201963%41%（10）。2023202330312018~20222.02020202113.9%12.2%776715.2%，2018~20222.9個(gè)百分點(diǎn)，并且直接投資項(xiàng)下的涉外支出還包含了對(duì)外直接投資的股權(quán)投資，而不僅是外來(lái)直接投資的撤資（12）。據(jù)外匯局披露，202312商直接投資資本金凈流入過(guò)百億美元。證券投資項(xiàng)下資金凈流出壓力顯著緩解。20231918億收172108294億美元，小于上年的414億美元（見(jiàn)圖表10）。78121月份凈流入1413437下，港股通項(xiàng)下（南下）33592895億元；與陸股通24571.38月份凈流出1593億元，為2021年2月以來(lái)新高，不過(guò)此后凈流出規(guī)模明顯收窄（見(jiàn)圖表13）。711122513億、18052817106162億47225624個(gè)月91522733569025525個(gè)月，其中政策性銀行債和國(guó)債是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，前者由上年凈減持3483億元轉(zhuǎn)為凈增持506億元，后者凈減持規(guī)模由上年1606億元收窄至15億元，10月至12月二者均轉(zhuǎn)為持續(xù)凈增持，顯示在中美利差倒掛程度減弱背景下，外資配置人民幣債券意愿明顯提升（見(jiàn)圖表14）。雖然陸股通凈買入同比下降，但2023年北上資金在陸股通與債券通項(xiàng)下合計(jì)凈買入境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)3254億元，上年為凈賣出5262億元。這顯示在人民幣匯率持續(xù)承壓的背景下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮接近尾聲，中美負(fù)利差見(jiàn)頂回落，外來(lái)證券投資逐漸趨穩(wěn)。圖表9.境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額（月度） 圖表10.境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額（年度）資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局 資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局圖表11.境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額幣種構(gòu)成 圖表12.收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移、直接投資涉外支出同比增速 資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局 資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局圖表13.陸股通和港股通買入成交凈額變動(dòng)情況 圖表14.境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券規(guī)模變動(dòng)情況資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：中債登，上清所，近結(jié)遠(yuǎn)購(gòu)掉期交易規(guī)模升幅明顯，遠(yuǎn)期購(gòu)匯和即期購(gòu)匯意愿此消彼長(zhǎng)2023年前11個(gè)月，銀行對(duì)客戶市場(chǎng)的外匯交易中，掉期交易占比較上年回升了3.6個(gè)百分點(diǎn)至6.6%，1.875.5%6.39.8%10月6.2%2019年以來(lái)新低（15）。掉期交易升幅明顯主要受近結(jié)遠(yuǎn)購(gòu)2112865122%，反映在美元高利率背景下，市場(chǎng)主體持有外幣資金意愿較強(qiáng)，傾向于通過(guò)掉期交易規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，滿足人民幣短期流動(dòng)性需求（16）。2外匯掉期是指銀行與企業(yè)約定在一前一后兩個(gè)不同的交割日期，以不同的匯率進(jìn)行金額相同、方向相反的兩（即近端結(jié)匯遠(yuǎn)端購(gòu)匯）的業(yè)務(wù)流程：銀行為出口企業(yè)辦理“近結(jié)遠(yuǎn)購(gòu)”人民3a，將其自有美元資金兌換成人民幣對(duì)外支付，同時(shí)鎖定遠(yuǎn)b，到期使用其自有人民幣資金以該約定匯率換回美元。11（70（22（0.5（13.3%）（178.61.362.1%8.2個(gè)百分點(diǎn)，收匯結(jié)匯率則回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表19、20）。20229月末針對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策3的持續(xù)影響，增加了遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本，抑制了遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求；另一方面也反映了人民幣匯率延續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)主體搶購(gòu)?fù)鈪R的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，這或是下半年有關(guān)方面多次強(qiáng)調(diào)三個(gè)堅(jiān)決”（堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)10月外匯市場(chǎng)分析報(bào)告》）。圖表15.銀行對(duì)客戶市場(chǎng)外匯交易構(gòu)成 圖表16.銀行對(duì)客戶市場(chǎng)中掉期交易規(guī)模資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局注：2023年為前11個(gè)月累計(jì)數(shù)據(jù)。

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局圖表17.銀行對(duì)客戶市場(chǎng)中遠(yuǎn)期結(jié)售匯規(guī)模 圖表18.銀行對(duì)客戶市場(chǎng)中即期結(jié)售匯規(guī)模資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局 資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局3/goutongjiaoliu/113456/113469/4666334/index.html4/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5150339/index.html圖表19.遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)涉外外匯收付套保比率變動(dòng)情況 圖表20.市場(chǎng)整體結(jié)售匯意愿變化（剔除遠(yuǎn)期履約）資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局購(gòu)售/（）。

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局（（）=（）/（）購(gòu)）（）+（）（購(gòu)主要結(jié)論202320222015年“8.11”匯改之初。這主要得益于近年來(lái)民間對(duì)外凈負(fù)債減少、貨幣錯(cuò)配改善，疊加人民幣匯率雙向波動(dòng)的常態(tài)化，增強(qiáng)了我國(guó)對(duì)外金融部門韌性。和證券投資又是銀行代客結(jié)售匯逆轉(zhuǎn)的前三大貢獻(xiàn)項(xiàng)。從跨境資金流動(dòng)看，外幣收付順差大幅減少外收付款差額逆轉(zhuǎn)的前三大貢獻(xiàn)項(xiàng)?？梢?jiàn)，無(wú)論哪個(gè)口徑，服務(wù)貿(mào)易和直接投資都是主要影響項(xiàng)。值得指出的是，從銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)看，不支持外商投資企業(yè)大規(guī)模撤資或集中匯出利潤(rùn)的結(jié)從市場(chǎng)結(jié)售匯意愿變化看，2023上調(diào)遠(yuǎn)期購(gòu)匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率對(duì)即遠(yuǎn)期購(gòu)匯此消彼長(zhǎng)的影響，同時(shí)也不排除市場(chǎng)因人民幣匯率延續(xù)調(diào)整而囤積外匯的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，這或是有關(guān)方面下半年頻頻就匯率問(wèn)題發(fā)聲和出手的重要考慮。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。披露聲明本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)以防止被誤導(dǎo)，中銀國(guó)際證券股份有限公司不對(duì)其報(bào)告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)體系說(shuō)明以報(bào)告發(fā)布日后公司股價(jià)/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對(duì)同期相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準(zhǔn)：公司投資評(píng)級(jí)：買 入：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上；增 持：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)中 性：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變動(dòng)幅度在-10%-10%之間；減 持：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上；未有評(píng)級(jí)：因無(wú)法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評(píng)級(jí)。行業(yè)投資評(píng)級(jí)：6-12個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù)；中 性：預(yù)計(jì)該行業(yè)指數(shù)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)基本與基準(zhǔn)指數(shù)持平弱于大市：預(yù)計(jì)該行業(yè)指數(shù)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)；未有評(píng)級(jí)：因無(wú)法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評(píng)級(jí)。滬深市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)；新三板市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指或三板做市指數(shù)；香港市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)或恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)；美股市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明本報(bào)告由中銀國(guó)際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發(fā)布。本報(bào)告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險(xiǎn)、、QDII具備專業(yè)信息處理能力的中銀國(guó)際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶；2)中銀國(guó)際證券股份有中銀國(guó)際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個(gè)人客戶提供（統(tǒng)稱中銀國(guó)際集團(tuán)盡管本報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)都是中銀國(guó)際證券股份有限公司及其證券分析師從相信