2024年1月信用債市場(chǎng)展望：化債行情演繹向確定性要收益

化債行情演繹，向確定性要收益2024化債行情演繹，向確定性要收益20241摘要：1月以來(lái)，信用債收益率整體下行，PMI、出口及通脹數(shù)據(jù)顯示基本面修關(guān)鍵字：信用債；信用利差；銀行資本債布局-1-一、信用債市場(chǎng)回顧：收益率整體下行，信用利差整體壓縮12024A股持續(xù)低迷，債券收益率整體下行。115MLF降準(zhǔn)降息預(yù)期落空；但年初配置力量仍然較強(qiáng)，債市收益率維持低位震蕩。2024115日，AAA等級(jí)信用債中，9個(gè)月品種收益率較去年末上行3年期品種收益率較去年末下行6BP；AA等級(jí)信用債中，9個(gè)月品種、1年期品種、35年期品種收益率2BP、3BP、9BP9BP。從絕對(duì)收益來(lái)看，95AAA2.50%-2.88%；AA2.66%-3.43%。圖1：近期信用債收益率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心也有較大下行。-3-2024115日，AAA3年期品種、572BP、1BP、9BP4BP；AA+357年期品種信用利差分別2BP3BP14BP3575BP、10BP、12BP2BP。從近十年歷史分位數(shù)水平來(lái)看，中高等級(jí)品種中，3AAA5%-7%AA6%，信用下沉策略性價(jià)比較低。表1：2024年1月上半月信用利差變化情況表1月15日期限類別1Y3Y5Y7YAAA較去年末變化幅度-2-1-9-4最新分位數(shù)（自2013年）7.00%3.00%0.60%0.30%最新利差42.4041.0145.1441.32AA+較去年末變化幅度-2-3-14-4最新分位數(shù)（自2013年）5.60%1.80%0.00%1.60%最新利差52.4353.3362.9577.33AA較去年末變化幅度-5-10-12-2最新分位數(shù)（自2013年）5.30%1.80%0.30%1.50%最新利差59.9370.33100.45114.33數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心，歷史分位數(shù)水平自2013年開(kāi)始期限利差整體壓縮。2024年，隨著降準(zhǔn)降息預(yù)期的升溫，疊加權(quán)益市場(chǎng)明現(xiàn)同樣優(yōu)于短端，5年期品種表現(xiàn)最佳，信用債期限利差整體壓縮。具體來(lái)看，AAA等級(jí)信用債中，3-1年期限利差與去年末持平，5-1年期限利差11BP；AA等級(jí)信用債中，3-16BP，5-16BP。從歷史分位數(shù)水平來(lái)看，AA+及以上等級(jí)信用債中，3-1Y5-1Y20%-25%之間；AA等級(jí)信用債中，3-1Y5-1Y25-30%之間。信用債期限利差整體偏低，顯示拉長(zhǎng)久期策略性價(jià)比也較-4-為有限。

表2：2024年1月上半月信用債期限利差變化情況表1月15日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3Y(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA較去年末變化(0)(1)(6)(6)(11)(6)(6)(10)(0)歷史均值323749566890243042最小值-54-52-32-45-38-14-7-23最大值839299130148166617488現(xiàn)值18.7821.0730.5735.3943.1773.1716.6122.1042.60分位數(shù)水平23.10%21.60%25.40%23.10%23.00%31.70%26.30%25.30%52.30%數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心，歷史分位數(shù)水平自2013年開(kāi)始二、一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行規(guī)模走低，票面利率整體下行（一）一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行總述截至1月15日，1月上半月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的6526.40419.89比走低。圖2：2023年至今信用債周度發(fā)行與凈融資情況（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心-5-58.57%0.28個(gè)百分點(diǎn)，尾部區(qū)域如1%。評(píng)級(jí)分布方面，高等級(jí)品種占比提升，AAA、AA+AA56.18%、31.62%11.90%。債券品種方35.06%、7.91%27.42%12月相比，私88.65%。圖3：2024年1月上半月信用債發(fā)行行業(yè)與地區(qū)分布情況數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心12月末相比，公司債、中票和短融均有所下行，短融下行較多。3.03%、3.28%2.47%25BP、33BP43BP10年發(fā)行收益率歷史分位數(shù)水平來(lái)0.00%、3.30%9.10%位置，公司債歷史分位數(shù)水平相對(duì)較低。級(jí)票面利率也下行較多。AAA、AA+AA及以下等級(jí)債券加權(quán)平均利率分別28BP66BP33BPAAAAA+AA及以下等級(jí)債券加權(quán)平41BP58BP34BPAAAAA+-6-別下行25BP和28BP。圖4：2021年至今信用債月度一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心202411511028億元，凈融資額為-2984.70億元，發(fā)行規(guī)模較上月同期有所走低，凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)。113445.90億元，仍維持高位，后續(xù)發(fā)行壓力較大。圖5：2023年至今同業(yè)存單月度發(fā)行量與凈融資額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心截-7-11536%28%29%3個(gè)月、61年期品種為主。115日，一個(gè)月、三個(gè)月、半年、4%、25%、22%、5%44%。圖6：1月同業(yè)存單發(fā)行類型及期限分布情況數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心圖7：1年期AAA等級(jí)存單利率與MLF利率走勢(shì)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心同業(yè)存單到期收益率稍有回升。12月同業(yè)存單利率快速下行，跨年后略有回升，目前還未觸及政策利率。-8-三、評(píng)級(jí)調(diào)整及違約情況截至1月15日，主體評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)行人如下：國(guó)厚資產(chǎn)管理股份有限公司22年出現(xiàn)大額虧損，整體償債能力較弱。AAA+，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。主要原因是公司發(fā)行“2201”涉及募集資金使用不規(guī)范，被監(jiān)管出具警示函，公司對(duì)發(fā)行“18PPN001”和“18PPN002”的原定到期日分別延后一年至202481720249212023年半年報(bào)顯63.66表3：1月上半月債券評(píng)級(jí)下調(diào)情況表發(fā)行人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最新評(píng)級(jí)日期最新主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望上次評(píng)級(jí)日期上次主體評(píng)級(jí)國(guó)厚資產(chǎn)管理股份有限公司聯(lián)合資信2024/1/8A+負(fù)面2023-06-27AA115日，暫無(wú)新增主體評(píng)級(jí)上調(diào)的發(fā)行人。115日，境內(nèi)尚未出現(xiàn)新增主體債券違約。四、2024年銀行資本債布局2024年銀行資本債凈供給或同比增加。2019年以來(lái)，銀行資本債年平均凈供給7000億元左右。2024202511TLAC監(jiān)管-9-開(kāi)始生效，被納入全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的中農(nóng)工建交，目前還存在較大的TLAC缺口，面臨一定的資本補(bǔ)充壓力，或?qū)⒃黾鱼y行資本債凈供給。2024年銀行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)逐步進(jìn)入贖回期，2024年銀行資本債合計(jì)到期贖2024億元，不贖回風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。另一2024年利率中樞有望震蕩下移，因此，通過(guò)波段交易來(lái)增厚收益可能是20243-5和2-3年發(fā)達(dá)區(qū)域銀行資本債，流動(dòng)性較好并且還具有相對(duì)較高的收益率，可以關(guān)注。（一）2023年銀行資本債凈融資走升2023年，銀行資本債發(fā)行放緩，但由于到期量較小，凈融資明顯走升。2023年20227842023年銀行二級(jí)719120221908億元。其843669244692000272292億元。-10-圖：2023年至今商業(yè)銀行金融債及次級(jí)債發(fā)行與到期情況數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心（二）2023年銀行資本債估值空間被壓縮202312月-8月下旬，“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”重演，疊加理財(cái)贖回潮之后，銀行資本債收益率正218日《商業(yè)銀行（征求意見(jiàn)稿613情緒較強(qiáng)等，導(dǎo)致銀行資本債有過(guò)短暫回調(diào)，但總體上銀行資本債收益率下行50-100BP。89月資金面收斂，銀行資本債跟隨市場(chǎng)940BP左右。后續(xù)資金面持續(xù)偏緊，債市整體維持1010月下旬以來(lái)，財(cái)-11-圖：2023年商業(yè)銀行普通債到期收益率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心圖：2023年商業(yè)銀行次級(jí)債到期收益率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心信用利差來(lái)看，2023年1月，銀行資本債表現(xiàn)分化，中高等級(jí)中短久期品種信用和低等級(jí)品種信用利差延續(xù)走擴(kuò)。2月-5響較大的中長(zhǎng)久期、低等級(jí)品種壓縮幅度更大。-12-5月中旬-10動(dòng)，整體來(lái)看1Y品種信用利差小幅收窄，而中長(zhǎng)久期利差走擴(kuò)3-15BP。1020241月1410%20%下，其中兩年期較凸。圖：商業(yè)銀行普通債及次級(jí)債信用利差情況數(shù)據(jù)來(lái)源：、南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心（三）2024年銀行資本債凈供給或同比增加2024年，化債背景下城投債凈融資或面臨收縮，產(chǎn)業(yè)債連續(xù)三年凈融資為負(fù)，后續(xù)供給情況有待觀察，目前來(lái)看銀行資本債可能將成為信用債凈供給的主力。2019-2021都在6000202094322022-2023略有波動(dòng)，年平均在7000億元左右。20242024地，或釋放一部分資本占用。2023年月1日，金融監(jiān)管總局發(fā)布了《商業(yè)銀行資本2024年1月1-13-體也是下調(diào)趨勢(shì)。但與此同時(shí)，資本新規(guī)不鼓勵(lì)銀行大規(guī)模開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)，3個(gè)月以重從100%上升至3個(gè)月以上風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從25%至個(gè)月以內(nèi)的維持20%100%下調(diào)至般債從20%下調(diào)至10%TLAC凈供給或?qū)⒃黾?。（四）補(bǔ)充TLAC非資本債券訴求下未來(lái)供給可能放量TLAC非資本債券是商業(yè)銀行補(bǔ)充總損失吸收能力的金融債券，發(fā)行目的是為了滿足監(jiān)管對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行外部總損失吸收能力比率的要求。2021年10月272022年4月29管理委員會(huì)關(guān)于全球系統(tǒng)重要性銀行發(fā)行總損失吸收能力非資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通（交行TLAC非資本債券銀行類別 外部總損失吸收能力比率要求全球系統(tǒng)重要性銀行應(yīng)當(dāng)按照以下公式計(jì)算外部總損失吸收能力比率:外部總損失吸收能力風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率=(外部總損失吸收能力-扣除項(xiàng))÷風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)x100%;全球系統(tǒng)重要性銀行

外部總損失吸妝能力杠桿比率=(外部總損失吸收能力-扣除項(xiàng))+調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額x100%。-14-全球系統(tǒng)重要性銀行外部總損失吸收能力比率應(yīng)當(dāng)滿足以下要求:202511202811822025116%，2028116.75%。2025年1月1日起開(kāi)始TLAC監(jiān)管開(kāi)始生效，被納入全球系統(tǒng)重要性銀行的中農(nóng)工建交存在較大的TLAC缺口，導(dǎo)致其面臨一定的資本補(bǔ)充壓力。當(dāng)前五大行的TLAC缺口超2TLAC（2025年1月1日TLAC非資本債券發(fā)行可期，未來(lái)TLAC非資本債券的供給可能放量。2021年10月27日，我國(guó)總損失吸收能力（TLAC）管理辦法（《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》）正式出臺(tái)，要求我國(guó)納入全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的銀行需滿足額外的總損失吸收能力與杠桿比率要求，即TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率自2025年1月1日起不得低于16%，2028年1月1日起不得低于18%。中農(nóng)工建交五17.30%16.62%18.79%17.57%14.65%，距離TLAC監(jiān)管下的實(shí)際資本充足率要求還存在差距。業(yè)銀行對(duì)資本債的需求。但是由于中農(nóng)工建交五大行，同樣受到TLAC監(jiān)管的約束，并且目前面臨的TLAC缺口較大，或增加銀行資本債凈供給。因此2024年銀行資本債供給，可能仍會(huì)向國(guó)有大行傾斜。（五）2024年如何布局銀行資本債債，低等級(jí)品種表現(xiàn)優(yōu)于中高等級(jí)。2023年以來(lái)，銀行永續(xù)債信用利差整體