從財政政策的角度：周期之下的波動與回歸

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u疫情后的全球財政政策 1拉長時間看經(jīng)濟與財政周期 3中國積極財政政策背后的需求和供給拉動 3美國財政政策的周期性與長期問題 6財政政策之未來時 8請務必閱讀正文后的重要聲明部分我們曾在專題《新視角、多維度說化債》中闡述過對于國內財政政策的看法，央地債務結構有望優(yōu)化，化債之后財政加力可期，貨幣協(xié)同性有望增強；也在《他山之石：美國、日本財政政策對比》梳理過美國的財政政策。疫情之后，全球財政政策擴張節(jié)奏有明顯區(qū)別，本篇專題我們從近幾年財政政策入手，進而探索較長周期財政與經(jīng)濟的關系，展望后續(xù)財政政策走勢。疫情后的全球財政政策2020年至今，全球財政擴張的節(jié)奏不同，其中年為發(fā)達市場與新興市場差異最大的一年，此后延續(xù)分化。年，受疫情影響，世界整體財政政策處于擴張中，但發(fā)達國（發(fā)布的年度和2023年度財政監(jiān)測報告顯示，為應對疫情對經(jīng)濟造成的沖擊，各國出臺一系列大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，全球公共債務2020萬億美元，創(chuàng)歷史新高，其中發(fā)達經(jīng)濟體債務規(guī)模攀升幅度更高，增幅為%0P的比重平均為.%.，5.5%；202097.3%，約比13個百分點，為此大多發(fā)達經(jīng)濟體和一些新興市場經(jīng)濟體的央行降低了赤字明顯上升，而新興市場的赤字上升主要原因在于財政收入的下降。年，美國一般政府債務占P的比重及中央政府債務占P的比重分別為.%和.4%年24.74352019年的均值上升29.3432.89個百分點；202070.14%9.73個百分點，上升幅度明顯低于美國。年，發(fā)達經(jīng)濟體、美國、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體、中國的政46.36%、44.82%、31.03%32.69%年占7.67、8.85、2.181.25年財政都有所擴張，但美國在發(fā)達經(jīng)濟體中財政發(fā)力更加積極，而中國財政發(fā)力相對穩(wěn)健。年和年，的水平。在全球通脹上行的同時，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體不包括中國的平均赤字明顯萎縮。此外，由于石油收入的增加，許多石油出口國年開始有財政盈余。年，全球政府債務達到P的%.51年和22年，食品和能源價格的上漲也給政府帶來壓力，根據(jù)聯(lián)合國糧農組織的數(shù)據(jù)，20228月的食45%。為此，各國實施了價格補貼、減稅和現(xiàn)金轉移支付等措施幫助家庭部門，但同時很多國家更加關注債務問題和償債壓力問題。2022的比重較前一年都有所減少，2021126.43%71%，2022121.38%110.15%年，中國一般政府債務占1.75.26個百分點至71.84%和77.1%。圖1：2014-24年和國家總債務占的比重 圖2：2022比2020年不同國家通脹對于債務率的影響變化 數(shù)據(jù)來源：IMF財政監(jiān)測報告， 數(shù)據(jù)來源：IMF財政監(jiān)測報告、圖3：中美公共部門債務占比重對比 圖4：不同經(jīng)濟體一般政府總支出占比重對比%%140 50%%120 4540100 3580 3060 2540 20152000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022公共部門債務占GDP比重:中央政府債務:美國公共部門債務占GDP比重:一般政府債務:中國公共部門債務占GDP比重:一般政府債務:美國

GDP比重:發(fā)達經(jīng)濟體 GDP比重:新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體(EMDE)GDP比重:中國GDP比重:美國數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、具體看中國方面，疫情后財政延續(xù)積極基調，但每年側重方面不同，年開始有所轉向，年留抵退稅和疫情影響下財政收支表現(xiàn)較弱。從年以來，政府工作報告對于財政的表態(tài)看，3.6%以上安排，11萬億元抗疫特別國債”，2021年為“積極的財政政策要提質增效、更可持續(xù)?？紤]到疫情得到有效控制和經(jīng)濟逐步恢復，赤字率擬按3.2%年為“提升積極的.%1年為“積極的財政政策要加力提效，赤字率擬按安排。完善稅費優(yōu)惠政策，對現(xiàn)行減稅降費、退稅緩稅等措施，該延續(xù)的延續(xù)，該優(yōu)化的優(yōu)化”。從表態(tài)的積極程度看，最積年和1年注重在收入自然回升下的效率提升0年至2年及年月，我國公共財政支出同比增速分別為2.8%、0.3%、6.1%、4.9%；我國公共財政收入的同比增速分別為-3.9%、10.7%、0.6%、7.9%。年，公共財政支出增速明顯低年前多后少，2022年節(jié)奏較為平均，2020億元，202110143.9525700億元，2022年上半年和下半年新增專項債的發(fā)行額分別是3億元和23年上半年和月新增專項債的發(fā)行額分別是億元和15626從土地出讓金收支的變化看，年后基本延續(xù)回落態(tài)勢，其中年回落較多。年5月，財政部、國土資源部聯(lián)合發(fā)文關于印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》的通知，指出年先從土9月，國的產(chǎn)業(yè)項目；3年全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產(chǎn)相關領域。地方本級土地使用權出讓收入同比增速在年達到峰值40.7%后，逐漸回落，15.9%，20213.5%和-23.3%，2023月累計同比增速為-17.9%從央地看，年尤為明顯，年延續(xù)中央財政主要承擔加杠桿責任。年赤字規(guī)模億元，這是連續(xù)兩年的赤字規(guī)模下降后首現(xiàn)回升，但增加的億元全部來自中央赤字規(guī)模增加，地方赤字規(guī)模維持年的7200億元。此外，2020年后，中央對地方的轉移支持持續(xù)在7.442016-20196.14萬億，2020年、2021年和20228.32萬億元、8.229.69萬億元，都在較高水2020年后，只有年財政年財政收入規(guī)模僅錄得年初預算96.9%97.6%，也為近年較低水平。圖5：我國新增專項債發(fā)行節(jié)奏有明顯不同 圖6：我國中央對地方轉移支付的力度近年加強億元萬億元億元萬億元101200088000 66000 440002000 2中國:地方政府債券發(fā)行額:按用途劃分:新增債券:專項債券:當…

中國:::中國:::數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、拉長時間看經(jīng)濟與財政周期年之后，我國財政政策定調延續(xù)“積極”或“穩(wěn)健”，但在不同的經(jīng)濟背景下，財政政策的側重并不相同。1999年很多亞洲國家陷入嚴重的金融和貨幣危機，我國也面臨外需低迷、內需不足、產(chǎn)能過剩等問題，且處年后，654140個月的存貨周期基本一致；如果從中周期看，經(jīng)歷了兩輪中周期（時間大約9-10年），與投資周期的時間基本可以扣合。從財政政策看，自年以來，也大約經(jīng)過了六次政策調整。為抵御亞洲金融危機沖擊以及克服國內有效需求不足，1998年至2004年，財政政策的定調為“積年，財政政策轉變?yōu)椤胺€(wěn)年12從緊的貨幣政策；在2009年至2010年后，財政政策維持積極定調，貨幣政策維持穩(wěn)健基調，但其中表述上有細微差別和側重。圖7：從宏觀景氣和物價看我國短周期 圖8：從投資和經(jīng)濟增速看我國周期120115110105100959085

15%%%%50-5

70503010-10-30

120%115%1101051009590宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比，右軸

中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比中國:GDP:不變價:當季同比中國:宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù):一致指數(shù)數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、的比重看，19982002年間，占比持續(xù)回升，從12.67%升18.12%18%左右；2008年間，19.6%；后續(xù)占比回落，201625%21%以上水平。年后，除了疫情影年，兩者變化趨勢呈現(xiàn)出高度一致性，且呈現(xiàn)較明顯的周期性，另外，公共財政預算收支差額占年20032007年之后，占比整體呈現(xiàn)波動上行趨勢。相比財政收支增速，預算赤字率具有更明顯的年復式預算體系初步形成的背景下，經(jīng)常性預算不列赤字，與赤字控制和債務管理；至2013年至今，預算管理制度按照全面規(guī)范、公開透明的4年6月中央政治局會議審議通年和年，國務院先后印發(fā)了深化預算管理制度改革兩個重要文件。年發(fā)行1000億元長期建設國債，除用于基礎設施建設外0年發(fā)行0億元長期建設國債，展科技教育投入；20012002億元長期建設國債重點用于在建項目和西部開發(fā)。圖9：財政支出占的比重變化 圖10：我國赤字變化更具有逆周期特性%%30 %%25 20 8615 421986198819901986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

%%40 %%730 620 5410 30 21-10 0:公共財政收入預算合計:中國:公共財政支出:/中:GDP:價 國:公共財政支出預算合計:中國:GDP:不變價:同比，右軸

公共財政收支差額占GDP比重，右軸數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、我國的財政政策既注重需求側管理也注重供給側管理。財政政策需求側管理有明顯體現(xiàn)的是1998-2003年以及2008-2013年，期間我國宏觀總體供給過剩、家庭部門消費需求不足、企業(yè)投資意愿不足，經(jīng)濟下行壓力較大，因此積極財政政策的主要目的是拉動內需增長，更多的是逆周期調節(jié)。注重需求側管理的財政政策多是采用增加政府采購、出口退稅來增加企業(yè)收入，以及發(fā)放消費券等增加居民消費等措施。此外，我國財政政策也注重供給側管理，主要采取減稅降費降低企業(yè)成本，營改增，財政補貼、政府采購、資源稅改革等途徑和手段。從財政政策看，針對企業(yè)的較多，對于居民端的偏少。金融工具。年頒布的《中國人民銀行法》中明確規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，自此我國財政政策與貨幣政策分而自治，又相互配合聯(lián)系?？偟膩碚f，我國財政貨幣政策協(xié)調是以發(fā)改委確立政府鼓勵投資的方向和項目，央行掌握貨幣閘門，中央財政牽頭安排赤字、公債、減稅和支出政策的方式為主。地方政府在具體實施過程中，地方財政部門既直接安排投資等支出安排，也按照地方6月，國常會首次提出“確定政策性、開發(fā)性金融工具支持重大項目建設的舉措”。政策性開發(fā)性金融工具是指為實現(xiàn)政府特定政策目標，支持國家戰(zhàn)略基礎設施項目和特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展而創(chuàng)設的特殊金融工具，主要由政策性銀行負責具體實施，相應金融工具有別于普通商業(yè)銀行金融工具，支持特定戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，項目資金成本低、期限長、資金專用性強，政策性開發(fā)性金融工具主要包括設立專項基金、定向發(fā)債、補充資本金、過橋貸款、財政貼息、到期退出等規(guī)范性程序。信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎設施建設，城市基礎設施建設，農業(yè)農村基礎設施建設，國家安全基礎設施建設，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領域，以及其他可由地方政府專項債券投資的項目建設。128日召開的中央政治局會議提出，“要增強宏觀政策取向一致性”；隨后召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步強調，“要增強宏觀政策取向一致性。加強財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策協(xié)調配合，把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統(tǒng)籌，確保同向發(fā)力、形成合力”。由此，明確了“增強宏觀政策取向一致性”的兩層重要含義：一是貨幣政策和財政政策等宏觀政策要增強一致性；二是非經(jīng)濟性政策也要納入宏觀政策取向一致性評估的范疇，進一步強化政策之間的統(tǒng)籌。當面臨有效需求不足時，加大財政政策力度雖然有助于擴張總需求，但是也會擴大財政赤字規(guī)模并推升名義利率水平，導致政府債務規(guī)模和融資成本上升偏快，進而壓縮財政政策空間。如果采取貨幣政策加以配合，將有助于減少財政赤字規(guī)模并使得市場利率水平相對穩(wěn)定，從而降低財政政策實施成本并預留更寬裕的財政政策空間。財政貨幣協(xié)調性增強是大勢所趨也是必然要求。2020年頂點后回落但也仍然明顯高于疫情之前水平。14.9%4.6%和2018年的，該數(shù)值也是自17.3%20.8%，疫情前美國聯(lián)邦政府財政收支基本保持在歷史平均數(shù)值范圍內，但年財政支出在疫情31.3%年的財政支出占比為20.2%。12.4%5.5%，2023年重新回升至2015-20193.52%34月迅速頒布了四項主要聯(lián)邦法律，以幫助受經(jīng)濟衰退影響的家庭、企業(yè)及地方政府，美國國會預算辦公室9月發(fā)布的報告估算2.3萬億美元，0.62020—20302.6萬億美元的赤字（不包括由于法律對經(jīng)濟的影響而導致的預算變化）。此后，美國又陸續(xù)推出第五輪財政救助計劃、基礎設施投資和就業(yè)法案、通脹削減法案等。在政策持續(xù)刺激下，疫情之后美國財政的底色一直維持寬松積極基調。圖危急時刻，美國赤字率明顯抬升 圖12：美國政府債務總額不斷攀升80007000600050004000300020001000

16 140 35十億美元%%萬億美元14 十億美元%%萬億美元12 100 2510 80 2086 60 154 40 102 20 52008200920102011201220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國:聯(lián)邦財政收入美國:聯(lián)邦財政支出美國:財政預算占GDP比重:赤字

一般政府總支出占GDP比重:美國一般政府總債務占GDP比重:美國中央政府債務總額:按本幣計算:現(xiàn)價:美國，右軸數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、美國財政政策的逆周期性更加明顯，從赤字的角度看得更加清晰。從歷史上的經(jīng)驗看，于順周期性，這與財政體制或“量入為出”的特點都有較大關系。從財政赤字（盈余）占60的比重大多在衰退期間或者衰退后不久增加較多，從赤字占的比重也能看出一定的周期變化特點。隨著經(jīng)濟進入復蘇，財政刺激政策對支持經(jīng)濟增長的必要性降低，預算赤字占隨之縮小，此趨勢在200970年按絕對值計算億美元的峰值。1997-2001財年，財政收入超過支出，導致盈余，但這主要表現(xiàn)在公共預算后，億美元赤字。億美元。財年，赤字增加到億美元，財年增加到1.4萬億美元。在隨后的幾年里，美國經(jīng)濟和赤字規(guī)模都在一定程度上逐漸修復，陸續(xù)出臺了對財政預算有重大影響的法律，包括年的《平價醫(yī)療法案》、年的《預算控制法案》和年的《美國納稅人救助法案》。赤2%。然而從年接近5%。圖13：美國財政赤字在危機期間或之后突增 圖14：美國聯(lián)邦政府支出波動性較州和地方政府更大%%%%5064030 420 210 00 -219721974197619721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國:聯(lián)邦財政支出:同比美國:州和地方政府直接財政支出:合計:同比美國:GDP:不變價:同比，右軸數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、聯(lián)邦政府支出波動高于州和地方政府。從財政支出占GDP的比重也能看出波動，但周期性不及赤字表現(xiàn)得明顯，另外聯(lián)邦支出的波動明顯較州和地方政府支出的波動更強，詳見《他山之石：美國、日本財政政策對比》。聯(lián)邦支出占的比重和州和地方政府支出占16%25%35%-45%之間，占比較中國更高，此外美國政府債務占的比重也較中國更高。相比州和地方政府，聯(lián)邦財政周期性更強。數(shù)據(jù)層面，雖然州和地方政府的支出同比波動比聯(lián)邦政府更小，但州和地方政府投資的波動往往更大，且一定程度上受到政治的影響。一般來說，選舉前一年投資支出最高，選舉后一年投資支出最低。圖15：美國聯(lián)邦與州和地方政府支出占的比重 圖16：州和地方政府的投資波動更大%35 200%301502520 10015 501001972197419721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

25十億美元%十億美元%151050-5-101980198319801983198519881991199319961998200120032006200920112014201620192022美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出:自主性支出

美國:聯(lián)邦政府:政府投資總額:未季調美國:州和地方政府:政府投資總額:未季調美國:聯(lián)邦政府:政府投資總額:未季調:同比，右軸美國:州和地方政府:政府投資總額:未季調:同比，右軸數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：、消費，但長期也有三方面問題。在衰退或金融危機期間，最常用的財政政策工具是政府支出和稅收政策改變。年聯(lián)邦政府前三項支出分別是社保、醫(yī)保和國防，占聯(lián)邦政府總支出的比重分別為19.3%、15.5%和12.0%，州和地方政府支出中占比最高的為教育、員工薪酬和公共福利，2021年占比分別為25.4%、23.9%和19.1%。在經(jīng)濟受到?jīng)_擊時，美國聯(lián)邦政府通過調節(jié)財政支出力度以刺激經(jīng)濟，其中小企業(yè)和居民是重點對象。然而，財政政策長期積極可能通過三個主要途徑對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。首先，持續(xù)的巨額預算赤字導致債務與GDP之比上升，使得債務水平不可持續(xù)。如果政府對債務違約的感知或實際風險開始上升，債務占GDP比重上升可能會帶來問題。隨著違約風險增加，市場也將要求更高的匯報率來補償自己。其次，持續(xù)的財政刺激可能會擠出私人投資，從而限制長期經(jīng)濟增長，而私人投資是經(jīng)濟長期規(guī)模的重要決定因素。第三，不斷上升的公共債務將要求聯(lián)邦預算中用于支付債務利息的部分逐漸增加，這可能會擠占其他優(yōu)先政策。財政政策之未來時2024年，中國財政政策將延續(xù)積極態(tài)勢。年，中美經(jīng)濟和政策周期分化情況或有所減弱。年12月中央經(jīng)濟工作會議提出“積極財政政策‘適度加力、提質增效’”，與20222024年財政政策仍將延年3.8萬億元，20244萬億元左右，使用范圍上新增支持城中村改造、保障房、旅游、充換電等；收入端，落實好結構性減稅降費政策，重點支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。1-1120萬億元關口（20.01萬億元），同比增長7.9%。年減費降稅將向重點領域傾斜，政策效率也將進一步提升。101萬億元國債，赤字率由3%提高到3.8%左右，財政政策得到進一步接力。2024