基本面依然穩(wěn)健新常態(tài)下估值超跌明顯

浦銀國際研究浦銀國際研究行業(yè)研究|消費(fèi)行業(yè)，，林聞嘉首席消費(fèi)分析師，，林聞嘉首席消費(fèi)分析師richard_lin@(852)28086433桑若楠，CFA消費(fèi)分析師serena_sang@(852)280864392024年1月16日蒙牛（2319.HK）目標(biāo)價(jià)（港元）潛在升幅目前股價(jià)（港元）52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（港元）總市值（百萬港元）23.972,488近3月日成交額百萬元） 261.5注：截至2024年1月16日收盤價(jià)伊利（600887.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣）潛在升幅目前股價(jià)（人民幣）52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（人民幣）總市值（百萬人民幣）31.3近3月日成交（百萬人民） 813.2注：截至2024年1月16日收盤價(jià)掃碼關(guān)注浦銀國際研究浦銀國際（（（3）（）（5）（低于10xG，下行空間相當(dāng)有限。隨著204（231.股價(jià)的彈性會大于其他乳制品玩家。行業(yè)研究2024年收入增長有望小幅加速：2024年較晚的春節(jié)20234Q2320232024年的收1Q24的20242023年的表現(xiàn)。行業(yè)研究結(jié)構(gòu)升級空間有限，費(fèi)率優(yōu)化有望驅(qū)動經(jīng)營利潤率小幅擴(kuò)張：如（20242024中國乳制品行業(yè)原奶價(jià)格依然呈下行趨勢，但降幅有望收窄：2023比下滑中到高單位數(shù)。乳制品行業(yè)的主要玩家都面臨較大的收奶也致使行業(yè)競爭有所加劇。慶幸的是伊利與蒙牛兩大玩家依然堅(jiān)一定程度上對銷售收入造成負(fù)面的影響。隨著一些小牧場的逐步退出以及大牧場產(chǎn)能擴(kuò)張的推遲，我們預(yù)計(jì)原奶供大于求的局面20242024年止跌企穩(wěn)。中國乳制品行業(yè)品行業(yè)繼續(xù)高端化帶來較大的阻力。普通的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)很難使消費(fèi)者愿意支付較高的產(chǎn)品溢價(jià)。要想持續(xù)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均像伊利、蒙牛這樣資金雄厚的玩家在產(chǎn)品創(chuàng)新與市場營銷方面具有更強(qiáng)的實(shí)力，因此有利于他們進(jìn)一步提升市場份額。本研究報(bào)告由證券有限公司分析師編制，請仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。圖表1：中國生鮮乳平均價(jià) 圖表2：恒天然大包粉價(jià)格5.004.504.003.503.002.502.001.50

（元/公斤）

年年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年月年1月年1月年1月

（美元/噸）注：數(shù)據(jù)截至2024年1月。資料來源：、 注：數(shù)據(jù)截至2024年1月。資料來源：CLAL、圖表中國乳制品行按產(chǎn)品品類的銷量分布， 圖表中國乳制品行主要品類的銷量同比增長2007-2023 200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

白奶 乳飲料 酸奶 黃油及芝士 其他

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

白奶增速 酸奶增速 乳飲料增速資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、蒙牛乳業(yè)（2319.HK，買入，目標(biāo)價(jià)23.9港元）估值與基本面明顯不匹配，派息比例提升有望成為股價(jià)反彈的催化劑20234Q232023年全年內(nèi)生收入同比增長低至中單位數(shù)，公司整體收入同比增長中至高單位50bps4Q23面對競20233-4億元的一次性大包粉減值損失。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升空間大于競爭對手：特侖蘇增速2023年全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)202310%+，下滑幅度小于伊利。考慮到蒙牛常溫酸較小的市場規(guī)模，常溫酸收入的下滑對蒙牛總體收入與產(chǎn)牛未來兩年的經(jīng)營利潤率擴(kuò)張依然具有較大的確定性?；诿磕?0-50bps2023-202515%10x20242024測蒙牛估值有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)3月的業(yè)績會以及派息比例的提升將成為蒙牛股價(jià)反轉(zhuǎn)的重要催化因素。小幅下調(diào)盈利預(yù)測，下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評級：我們基本維持蒙牛2023-2025E2%23.9港元（12.5x224E。維持“買入”評級。投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、原奶價(jià)格增長高于預(yù)期。財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測-蒙牛乳業(yè)利潤表現(xiàn)金流量表(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E營業(yè)收入88,14192,59399,166106,687114,102稅前利潤5,8686,5026,4528,4同比15.9%5.1%7.1%7.6%7.0%固定資產(chǎn)折舊2,3962,8782,662財(cái)務(wù)費(fèi)用-284-260-249營業(yè)成本-55,752-59,904-62,772-67,320-71,953外匯損益00-20毛利潤率32,39032,69036,39539,36742,149資產(chǎn)處置損失916521毛利率36.7%35.3%36.7%36.9%36.9%減值準(zhǔn)備392527附屬公司收益-693-409銷售及管理費(fèi)用-27,528-27,267-30,094-32,012-33,855存貨的減少-616-1,15經(jīng)營利潤4,8625,4236,3017,3558,294經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的減少-1,975經(jīng)營利潤率5.5%5.9%6.4%6.9%7.3%經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加3,395稅金-903其他收入1,5631,842920920920其他-95財(cái)務(wù)收入284260269543846經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額7其他營業(yè)收入（支出）-841-1,023-1,037-362-249利潤總額5,8686,5026,4528,4579,811資本開支投資支付的現(xiàn)金所得稅-905-1,318-1,097-1,522-1,766利息收入所得稅率-15.4%-20.3%-17.0%-18.0%-18.0%其他投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額凈利潤4,9645,1855,3556,9348,045減：少數(shù)股東損益62118-21-45-75取得借款收到的現(xiàn)金歸母凈利潤5,0265,3035,3356,8907,970收到其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)歸母凈利率5.7%5.7%5.4%6.5%7.0%分配股利、利潤或償付利息同比42.6%5.5%0.6%29.1%15.7%其他籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金核心歸母凈利潤5,9425,8245,6856,8907,970核心歸母凈利率6.7%6.3%5.7%6.5%7.0%現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)同比47.4%-2.0%-2.4%21.2%15.7%期初現(xiàn)金及現(xiàn)期末現(xiàn)金資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)務(wù)(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E貨幣資金11,42013,05015,79018,40521,300應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款4,1603,6604,0154,3094,585預(yù)付款項(xiàng)4,2864,6404,7794,9225,070短期金融資產(chǎn)投資4,6676,8277,0007,0007,000存貨6,4858,0736,8937,0407,304其他流動資產(chǎn)252622流動資產(chǎn)合計(jì)31,02036,77738,47941,6784固定資產(chǎn)17,33519,65321,46423,138在建工程2,6194,1114,1114,11使用權(quán)資產(chǎn)2,1422,7832,7832長期預(yù)付款項(xiàng)463453400無形資產(chǎn)7,99912,37412,374商譽(yù)4,8588,8888,8附屬公司投資15,79410,3961備供出售金融資產(chǎn)14,23620,240其他非流動資產(chǎn)1,6352,137非流動資產(chǎn)合計(jì)67,08181,短期借款4,265應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款8,804其他應(yīng)付款14,57其他流動負(fù)債1流動負(fù)債合計(jì)長期借款其他非流動負(fù)債非流動負(fù)債合股本及儲備少數(shù)股東所有者E=浦資圖表5：盈利預(yù)測變動：蒙牛乳業(yè)2023E2024E2025E人民幣百萬 新預(yù)測前預(yù)測變動新預(yù)測前預(yù)測變動新預(yù)測前預(yù)測變動營業(yè)收入 99,16699,276-0.1%106,687106,7340.0%114,102113,9850.1%核心經(jīng)營利潤 6,3016,411-1.7%7,355 7,418-0.8%8,294 8,2730.3%核心經(jīng)營利潤率 6.4%6.5%-0.1pct6.9% 6.9%-0.1pct7.3% 7.3%0.0pct核心歸母凈利潤 5,6855,807-2.1%6,890 7,042-2.2%7,970 8,129-2.0%核心歸母凈利率 5.7%5.8%-0.1pct6.5% 6.6%-0.1pct7.0% 7.1%-0.1pctE=預(yù)測資料來源：公司報(bào)告、圖表6：SPDBI目標(biāo)價(jià)：蒙牛乳業(yè)（2319.HK）(港元)

中國蒙牛乳業(yè)有限公司股價(jià)（2319HKEquity） 買入 持有 賣出4740.23943.432.223.94740.23943.432.223.95550454035302520151007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/24注：數(shù)據(jù)截至2024年1月16日收盤價(jià)。資料來源：Bloomberg、伊利股份（600887.CH，買入，目標(biāo)價(jià)人民幣31.3元）1Q24有望實(shí)現(xiàn)開門紅，經(jīng)營利潤率有望繼續(xù)提升202320233-4%20%全年依然有望錄得雙位數(shù)的收入擴(kuò)張。由于公司沒有積極加入行業(yè)的價(jià)格30bpsEBITmargin1Q24開局有望實(shí)現(xiàn)開門紅：1目前渠道庫存處于較為健康的水平?？紤]到今年春節(jié)備貨的收入將基本完11Q24望實(shí)現(xiàn)同比改善。202420242024-202520-30bps的擴(kuò)張。2023-E-23x投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、原奶價(jià)格增長高于預(yù)期。財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測-伊利股份利潤表現(xiàn)金流量表(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入110,595123,171127,390134,406140,956凈利潤8,7329,31810,29511,30412,282同比14.2%11.4%3.4%5.5%4.9%固定資產(chǎn)折舊3,0333,5484,8745,5536,231無形資產(chǎn)攤銷118204517544571營業(yè)成本-76,417-83,119-85,887-90,435-94,785財(cái)務(wù)費(fèi)用8261,377260462611稅金及附加-664-742-757-798-836存貨的減少-838-3,8892,130-673-644毛利潤33,51539,31140,74743,17345,335經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的減少-891-907395-258-241毛利率30.3%31.9%32.0%32.1%32.2%經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加3,9092,783-4,0431,0921,040其他6399869,313842816銷售費(fèi)用-19,315-22,908-23,390-24,538-25,493經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額15,52813,42023,74218,86620,667管理費(fèi)用-4,227-5,343-5,381-5,728-6,023其他經(jīng)營收入及收益-601-822-813-756-792資本開支-6,683-6,646-8,600-8,600-8,600經(jīng)營利潤9,37210,23811,16312,15113,026投資支付的現(xiàn)金-979-7,015000經(jīng)營利潤率8.5%8.3%8.8%9.0%9.2%取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-518-7,14317000其他3831,29088150200財(cái)務(wù)費(fèi)用29255260462611投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-7,797-19,514-8,342-8,450-8,400其他收益809964850850850投資凈收益461244100150200吸收投資收到的現(xiàn)金12,25516637100減值損失/收益-442-841-310-560-510取得借款收到的現(xiàn)金126,938012,62600營業(yè)利潤10,23010,86012,06313,05314,177收到其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金636245,566000償還債務(wù)支付的現(xiàn)金-121,958-228,896000營業(yè)外收入5861140140140分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金-5,693-7,500-7,419-8,224-9,044營業(yè)外支出-176-291-370-200-200其他-234-555-3300利潤總額10,11210,63011,83312,99314,117籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額11,9458,7815,545-8,224-9,044所得稅-1,380-1,312-1,538-1,689-1,835現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額19,6472,10820,9452,1923,223所得稅率-13.6%-12.3%-13.0%-13.0%-13.0%期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額11,43431,08033,18854,13356,325期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額31,08033,18854,13356,32559,548凈利潤8,7329,31810,29511,30412,282減：少數(shù)股東損益27-11368216235歸母凈利潤8,7059,43110,22711,08812,047歸母凈利率7.9%7.7%8.0%8.2%8.5%同比23.0%8.3%8.4%8.4%8.6%資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)務(wù)和估值比率(百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E貨幣資金31,74233,85354,79856,99060,213每股數(shù)據(jù)(人民幣)現(xiàn)金及等價(jià)物31,08033,18854,13356,32559,548攤薄每股收益1.431.481.601.741.89其他662665665665665每股銷售額17.2819.2520.0121.1122.14應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款2,1073,2502,7922,9463,089每股股息0.961.02預(yù)付款項(xiàng)1,5201,8341,8962,0012,098同比變動其他應(yīng)收款126200200200200收入14.2%11.4%3.4%5.5%4.9%存貨8,91714,83612,70713,37914,023經(jīng)營溢利22.8%22.8%9.2%9.0%8.9%其他流動資產(chǎn)5,7427,4906,6866,6866,686歸母凈利潤23.0%8.3%8.4%8.4%8.6%流動資產(chǎn)合計(jì)50,15561,46379,07982,20286,309費(fèi)用與利潤率長期股權(quán)投資4,2104,5634,3934,3934,393毛利率30.3%31.9%32.0%32.1%32.2%固定資產(chǎn)29,37933,73535,96137,85839,128經(jīng)營利潤率8.5%8.3%8.8%9.0%9.2%在建工程3,7363,4433,4433,4433,443歸母凈利率7.9%7.7%8.0%8.2%8.5%無形資產(chǎn)1,6094,6484,4314,1863,915回報(bào)率商譽(yù)3064,9545,2615,2615,261平均股本回報(bào)率22.0%18.1%18.4%19.0%19.5%遞延所得稅資產(chǎn)1,1841,5731,5731,5731,573平均資產(chǎn)回報(bào)率7.5%6.8%7.1%7.5%16.0%其他非流動資產(chǎn)11,38416,5869,4379,2959,079資產(chǎn)效率非流動資產(chǎn)合計(jì)51,80769,50264,49866,00966,791應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.00.08.08.08.0短期借款12,59626,79932,56432,56432,564庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)0.00.054.054.054.0應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款14,06216,80716,70717,59118,438應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.00.071.071.071.0合同負(fù)債7,8918,9134,8454,8454,845財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)付職工薪酬3,1683,6423,7673,9744,168流動比率(x)1.21.0應(yīng)交稅費(fèi)403819819819819速動比率(x)0.10.1其他應(yīng)付款3,5153,1543,1543,1543,154現(xiàn)金比率(x)0.40.4其他流動負(fù)債1,6612,0352,0352,0352,035負(fù)債/權(quán)益1.41.4流動負(fù)債合計(jì)43,29662,17063,89164,98366,023估值長期借款5,3809,29816,02916,02916,029市盈率(x)18.818.216.815.514.2應(yīng)付債券3,1883,4823,6133,6133,613市銷率(x)1.31.2其他非流動負(fù)債1,3071,8722,4272,4272,427股息率3.6%3.9%4.2%4.5%4.9%非流動負(fù)債合計(jì)9,87514,65322,07022,07022,070股本20,66920,63520,60220,60220,602儲備27,04029,63333,07236,39840,012少數(shù)股東權(quán)益1,0833,8753,9434,1594,394所有者權(quán)益合計(jì) 48,791 54,143 57,617 61,159 65,008 E=預(yù)測資料來源：Bloomberg、預(yù)測圖表7：盈利預(yù)測變動：伊利股份2023E2024E2025E人民幣百萬新預(yù)測前預(yù)測變動新預(yù)測前預(yù)測變動新預(yù)測前預(yù)測變動營業(yè)收入127,390129,106-1.3%134,406138,863-3.2%140,956148,042-4.8%核心經(jīng)營利潤11,163 12,063-7.5%12,151 13,171-7.7%13,026 14,399-9.5%核心經(jīng)營利潤率8.8% 9.3%-0.6pct9.0% 9.5%-0.4pct9.2% 9.7%-0.5pct歸母凈利潤10,227 11,026-7.2%11,088 11,997-7.6%12,047 13,280-9.3%歸母凈利率8.0% 8.5%-0.5pct8.2% 8.6%-0.4pct8.5% 9.0%-0.4pctE=預(yù)測資料來源：公司報(bào)告、圖表8：SPDBI目標(biāo)價(jià)：伊利股份（600887.CH）(元)

伊利股份股價(jià)（600887CHEquity） 買入 持有 賣出47.939.435.433.931.532.647.939.435.433.931.532.631.3555045403530252007/21 11/21 03/22 07/22 11/22 03/23 07/23 11/23 03/24 07/24 11/24注：數(shù)據(jù)截至2024年1月16日收盤價(jià)。資料來源：Bloomberg、圖表9：SPDBI消費(fèi)行業(yè)覆蓋公司股票代碼公司現(xiàn)價(jià)(LC)評級目標(biāo)價(jià)(LC)評級及目標(biāo)價(jià)發(fā)布日期行業(yè)2331HKEquity李寧17.4買入26.92024年1月2日運(yùn)動服飾品牌2020HKEquity安踏體育71.6買入85.22024年1月5日運(yùn)動服飾品牌3813HKEquity寶勝國際0.7買入0.82023年8月14日運(yùn)動服飾零售6110HKEquity滔搏5.9買入8.42023年12月16日運(yùn)動服飾零售2150.HKEquity奈雪的茶3.2買入10.02023年4月3日零售餐飲YUMC.USEquity百勝中國37.5買入67.72023年11月1日零售餐飲9987.HKEquity百勝中國284.4買入528.22023年11月1日零售餐飲6862.HKEquity海底撈13.8持有24.92023年8月30日零售餐飲9658.HKEquity特海國際9.0買入21.12023年9月5日零售餐飲9922.HKEquity九毛九5.4買入17.12023年8月23日零售餐飲291.HKEquity華潤啤酒30.8買入39.42024年1月11日啤酒600132.CHEquity重慶啤酒63.9買入115.92023年8月17日啤酒1876.HKEquity百威亞太12.4買入17.92023年11月29日啤酒0168.HKEquity青島啤酒49.0買入81.72023年10月30日啤酒600600.CHEquity青島啤酒72.0持有98.22023年10月30日啤酒000729.CHEquity燕京啤酒8.5賣出7.62022年1月26日啤酒600887.CHEquity伊利股份26.9買入31.32024年1月16日乳制品2319.HKEquity蒙牛乳業(yè)18.4買入23.92024年1月16日乳制品600597.CHequity光明乳業(yè)8.6持有12.62022年8月1日乳制品6186.HKEquity中國飛鶴3.8持有5.42023年8月30日乳制品1717.HKEquity澳優(yōu)2.5持有4.32023年5月2日乳制品600882.CHEquity妙可藍(lán)多16.8買入19.82023年10月30日乳制品9858.HKEquity優(yōu)然牧業(yè)1.3買入3.72022年8月1日乳制品1117.HKEquity現(xiàn)代牧業(yè)0.7買入1.32022年8月1日乳制品6683.HKEquity巨星傳奇7.6買入7.82023年9月13日新零售603605.CHEquity珀萊雅94.5買入125.92023年12月11日化妝品2367.HKEquity巨子生物35.2買入43.02024年1月11日化妝品688363.CHEquity華熙生物66.9持有70.12023年12月11日化妝品300957.CHEquity貝泰妮68.6持有76.52023年12月11日化妝品注：截至2024年1月16日收盤價(jià)。資料來源：Bloomberg、。免責(zé)聲明（包括任何有關(guān)的附件此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構(gòu)成法律之違反。本報(bào)告是由從事證券及期貨條例(香港法例第571章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規(guī)管活動之持牌法團(tuán)–證券有限公司（統(tǒng)稱“證券”）利用集團(tuán)信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認(rèn)為是可靠的來源，但并不保證數(shù)據(jù)之準(zhǔn)確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。報(bào)告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團(tuán)。本報(bào)告的內(nèi)容涉及到保密數(shù)據(jù)，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責(zé)聲明中所述限制約束）之外，本報(bào)告分發(fā)給任何人均屬未授權(quán)的行為。本報(bào)告之觀點(diǎn)、推薦、建議和意見均不一定反映證券的立場?？毓捎邢薰炯捌渎?lián)屬公司、關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱””）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報(bào)告內(nèi)所述或有關(guān)公司之證券、并可能不時進(jìn)行買賣?；蚱淙魏味录?或雇員對投資者因使用本報(bào)告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔(dān)任何法律責(zé)任。證券建議投資者應(yīng)獨(dú)立地評估本報(bào)告內(nèi)的資料，考慮其本身的特定投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況及需要，在參與有關(guān)報(bào)告中所述公司之證劵的交易前，委任其認(rèn)為必須的法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)或其它方面的專業(yè)顧問。惟報(bào)告內(nèi)所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區(qū)或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區(qū)或國家而言，分發(fā)、發(fā)行或使用本報(bào)告會抵觸當(dāng)?shù)胤伞⒎▌t、規(guī)定、或其它注冊或發(fā)牌的規(guī)例。本報(bào)告不是旨在向該等司法管轄區(qū)或國家的任何人或?qū)?/p>