白酒企業(yè)研究報告–沱牌曲酒

白酒企業(yè)研究報告–沱牌曲酒

內(nèi)容目錄引言 4產(chǎn)品：全價位覆蓋賦予韌性，聚焦雙品牌運作 4舍得事業(yè)部：以品味為核心，智慧占位消費升級 5沱牌事業(yè)部：悠悠歲月酒，喚醒大眾的記憶 6其他事業(yè)部：智慧藏品卡位千元，高端單品小眾臻選 8營銷：老酒蔚然成風，差異化培育正當時 9渠道：“1+1”精細化操盤，聯(lián)盟體式綁定利益 12盈利預測與估值分析 14收入及費用預測 14估值分析及盈利預測 16風險提示 17圖表目錄圖表1：自上而下，公司產(chǎn)品基本已實現(xiàn)全價位覆4圖表2：公司以事業(yè)部制運作各系列產(chǎn)品 5圖表3：2017年次高端價位競爭格局拆分 5圖表4：2021年次高端價位競爭格局拆分 5圖表5：低線次高端主要單品批價近期有所承壓 6圖表6：高線次高端主要單品批價近期亦有所承壓 6圖表7：短期內(nèi)餐飲收入恢復情況仍較為承壓 6圖表8：短期內(nèi)受疫情擾動的地級市覆蓋面有所提升 6圖表9：沱牌曲酒為第五屆名優(yōu)酒評選中上榜名酒 6圖表10：2000年公司產(chǎn)量達萬噸 7圖表年公司銷量在行業(yè)內(nèi)居前 7圖表12：2016年公司沱牌系列產(chǎn)品銷量有所下滑 7圖表13：沱牌系列銷量近兩年增速斐然 7圖表14：光瓶酒賽道規(guī)模仍處于上升趨勢 8圖表15：2021年光瓶酒賽道集中度仍較低 8圖表16：高端酒賽道的集中度較高年拆分） 8圖表17：公司電商渠道營收持續(xù)增長 8圖表18：公司披露了品味舍得歷年瓶儲年份酒零售體系 9圖表19：公司核心單品基酒構(gòu)成符合消費者對于老酒的認知 9圖表20：瓶儲5年以上被大眾視為老酒 10圖表21：壇儲5年以上被大眾視為老酒 10圖表22：老酒市場規(guī)模穩(wěn)步上升 10圖表23：瓶儲年份越高的飛天茅臺存在明顯市場溢10圖表24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 -2-圖表25：公司21年存貨周轉(zhuǎn)率水平處行業(yè)低位 圖表26：“舍得沱牌”系列文化及老酒營銷 圖表27：2010~2021年銷售人員變動情況 12圖表28：2016~2021年省內(nèi)/省外經(jīng)銷商變動情況 12圖表29：2010~2021年銷售費用率及銷售人員變動情況 12圖表30：2010~2021年銷售費用構(gòu)成細項 12圖表31：公司“3+6+4”老酒戰(zhàn)略細項 13圖表32：2021年公司區(qū)域銷售情況拆分 14圖表33：公司2022年限制性股票激勵計劃（草案）梳理 14圖表34：公司收入拆分及預測 15圖表35：2018~2024E毛利率/歸母凈利率預測 15圖表36：2018~2024E費用率預測 15圖表37：2018年至今公司PE-TTM及估值分位 16圖表38：可比公司盈利預測及估值 16-3-引言公司發(fā)祥于遂寧射洪，是川酒六朵金花之一，前身為沱牌曲酒，后聚焦推進舍得+沱牌雙品牌運作，并踐行全國化布局。究其逐漸擴大消費者認知中的底層競爭力，我們認為可由三方面構(gòu)成：1）公司具有完備的各價位段產(chǎn)品覆蓋，協(xié)同互補下兼顧一定的穩(wěn)態(tài)性與彈性，在多SKU中也有側(cè)重地培育大單品從而加深消費者認知。2）差異化的老酒戰(zhàn)略，持續(xù)地落地文化+老酒營銷，提升品牌高度、喚醒沱牌記憶。3）渠道扁平化、精細化運作，核心為“1+1”模式與聯(lián)盟體模式，聚焦做大、做深。公司深知欲速則不達，從而秉承長期主義，我們看好公司在產(chǎn)品+營銷+渠道三重競爭力積蓄下的厚積薄發(fā)。產(chǎn)品：全價位覆蓋賦予韌性，聚焦雙品牌運作公司業(yè)務(wù)以酒類為主，目前基本已實現(xiàn)全價位覆蓋的產(chǎn)品架構(gòu)。在千禧年之前，公司主營產(chǎn)品以中低檔沱牌為主，直至01年消費稅改革、從量稅出臺10年起正式推出“舍得沱牌”的雙品牌戰(zhàn)略T68、天子呼、藏品舍得等產(chǎn)品，SKU覆蓋。公司在核心價位帶聚焦大單品，例如光瓶酒賽道的沱牌特級T68、六糧，中檔酒賽道的舍之道，次高端的品味舍得，千元價位的智慧藏品。目前我們預計公司核心單品品味舍得占總營收比重約40%-45%，相對而言并未形成高度集中。我們認為，相對分散的產(chǎn)品分布可以抵御外部風險對部分價位需求的沖擊，例如疫情管控下場景受限對次高端價位需求產(chǎn)生沖擊，但300元以下價位的需求部分緩解了該影響，彰顯了SKU分散化的韌性。圖表1：自上而下，公司產(chǎn)品基本已實現(xiàn)全價位覆蓋來源：公司公告，國金證券研究所（注：不包括文化酒及定制酒）就各系列產(chǎn)品的渠道運作上，目前公司建立“產(chǎn)研+運營”雙總部，踐行事業(yè)部運營管理模式，具體囊括舍得、沱牌、老酒等在內(nèi)共六大事業(yè)部。事業(yè)部制可追溯至10年公司取消六大公司至七個大區(qū)，并在市場部下設(shè)舍得、沱13年推行事業(yè)部營銷管理模式，在19年推行以用戶為中心的多產(chǎn)品運作大區(qū)制等。-4-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表2：公司以事業(yè)部制運作各系列產(chǎn)品來源：國金證券研究所（注：占比為21年測算值，僅列示各事業(yè)部的主要單品）舍得事業(yè)部：以品味為核心，智慧占位消費升級舍得事業(yè)部的核心單品包括：品味舍得（60350元，定位低線次高端，消費場景以宴席20元正逐步替代渠道內(nèi)四代庫存，智慧舍得（15470550-600元，主要以價格帶占位為主，待主流消費力提升至500元+時預計會有需求集中釋放，當前在華東等地區(qū)的終端消費也在持續(xù)增加；水晶舍得（10，以團購、圈層營銷為主，卡位品味舍得與智慧舍得之間的價位帶，在川內(nèi)有一定基礎(chǔ)，22H1遂寧等地反饋亦有渠道價格梳理的動作；舍之道及其他（15200元左右，定位中檔酒賽道，上半年公司在川內(nèi)等地針對宴席政策力度有加碼，整體在西北、東北地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異，今年預計超額增速下占比會有所提升。圖表3：2017年次高端價位競爭格局拆分圖表4：2021年次高端價位競爭格局拆分劍南春洋河夢3、夢6習酒（）古8、古16）國窖1573（）（10、（1020年（其他習酒窖藏天之藍臻釀8號洋河M3青花20摘要紅花郎（10年）國臺國標國窖1573（低度）今世緣四開來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所-5-敬請參閱最后一頁特別聲明受外部風險擾動，宴席等大規(guī)模聚飲消費頻次及規(guī)模受限，次高端價位單品需求受到不同程度影響（各地主流宴席價位段普遍在300-500元。相較于21年末，目前市場上大部分低線/高線次高端單品批價有所下滑（國臺系產(chǎn)品10%+，紅花郎、夢之藍、青花系列下滑幅度在個位數(shù)，水井坊系列、品當前受疫情擾動區(qū)域的覆蓋面相對仍處于高位，我們認為在管控逐漸“精圖表5：低線次高端主要單品批價近期有所承壓 圖表6：高線次高端主要單品批價近期亦有所承壓450400350300250200150漢醬 紅郎10年 國國標 水劍 青花20 臻八號

900800700600500400300習窖藏1988 國臺15年夢6+ 青花30典藏 井臺來源：今日酒價，國金證券研究所（2218瓶）

來源：今日酒價，國金證券研究所（2218日，單位為元瓶）圖表7：短期內(nèi)餐飲收入恢復情況仍較為承壓 圖表8：短期內(nèi)受疫情擾動的地級市覆蓋面有所提升60005000400030002000100002019-02 2020-02 2021-02

100806040200-20-40-60

2020-12020-32020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-11

有新增確診直轄區(qū)/地級市GDP占比來源：Wind，國金證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至22年10月，餐飲收入單位為億元，同比增速單位為%）

來源：Wind，國金證券研究所（注：以地級市為單位，數(shù)據(jù)截至22年11月）沱牌事業(yè)部：悠悠歲月酒，喚醒大眾的記憶沱牌事業(yè)部當前產(chǎn)品包括標品及部分開發(fā)品（20%~30%左右，噸價較同層級標品明顯提升，渠道反饋對于首單打款亦有要求。沱牌曲89年名優(yōu)酒評選中的名酒隊列，在千禧年前產(chǎn)銷規(guī)模居行業(yè)前列（0014.6萬噸。同期山1.1515.03萬噸，具備較好的消費者記憶。圖表9：沱牌曲酒為第五屆名優(yōu)酒評選中上榜名酒屆次時間白酒上榜品牌第一屆1952年茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲第二屆1963年五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺屆次時間白酒上榜品牌酒、西鳳酒、汾酒、董酒第三屆1979年茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲酒、董酒、瀘州老窖特曲酒第四屆1984年茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒第五屆1989年茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒來源：中國食品工業(yè)協(xié)會，國金證券研究所圖表10：2000年公司產(chǎn)量達萬噸 圖表11：2000年公司銷量在行業(yè)內(nèi)居前16 1614 1412 1210 108 86 64 42 20 01995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年產(chǎn)量-萬噸 銷量-來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（注：除山西汾酒單位為萬千升外，其余單均為萬噸）0710年正式開啟舍得沱牌的雙品牌戰(zhàn)略（當時沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉，其中陶醉與沱牌曲酒為獨立的品牌線。16年天洋入主推進公司改制時，開啟了精簡沱牌產(chǎn)品線的舉措，期間剔除1000187月，公司發(fā)布陶醉606/906，從設(shè)計上更契合年輕化的導向與審美內(nèi)涵。在大眾光瓶酒價位，1910T68上市，214月春糖期間沱牌六糧上市，自此從上而下形成較為完備的產(chǎn)品架構(gòu)。圖表12：2016年公司沱牌系列產(chǎn)品銷量有所下滑 圖表13：沱牌系列銷量近兩年增速斐然20000

35000

250%

200%150%100%8000

15000

50%40000

舍得 天曲 曲酒 特

大曲 陶醉 沱牌

0

2016 2017 2018 2019 2020

0%-50%-100%2015年量 2016年量 沱系銷（升） 同（軸）來源：公司公告，國金證券研究所（注：單位為千升） 來源：公司公告，國金證券研究所-7-敬請參閱最后一頁特別聲明T68及六糧作為公司在光瓶酒賽道的主力單品，仍大有可為。根據(jù)酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，目前光瓶酒賽道仍處于持續(xù)的擴張之中，具備增量紅利。此外，光瓶酒賽道集中度較低，我們預21CR525%50元左右價位的玻汾、10-30元價位的牛欄山、小郎酒等。我們認為：憑借產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢、沱牌品牌優(yōu)勢，光瓶酒產(chǎn)品仍能貢獻明顯增量增速，東北、山東等地渠道亦反饋對于陶醉、沱牌產(chǎn)品的招商積極性較強。圖表14：光瓶酒賽道規(guī)模仍處于上升趨勢 圖表15：2021年光瓶酒賽道集中度仍較低8006004002000

2013201420152016201720182019202020212022E

25%20%15%10%5%0%

玻汾老村長其他光酒業(yè)場模億） 同（軸）來源：中國酒業(yè)協(xié)會，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所其他事業(yè)部：智慧藏品卡位千元，高端單品小眾臻選除舍得、沱牌事業(yè)部外，老酒、要客、互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)部營收占比預計尚不足10%，主要以產(chǎn)品補足、渠道補足、營銷搭配為主。具體而言：老酒事業(yè)部。主要產(chǎn)品包括：品味舍得（藏品，8年、智慧舍得（藏品10年、沱牌曲酒9080年代，其中藏品舍得規(guī)模已達億元級別。對10年，定位千元價位帶（目前藏品10年終端價已近千元。千元價位特別是高端送禮需求為剛需，白酒社交屬性、面子消費屬性本質(zhì)未變，公司也在通過廣宣投入等講好品牌故事。要客事業(yè)部。主要產(chǎn)品包括：天子呼、吞之乎、尚書坊。拋去尚書坊（228月方上市21.52億元。對于高價位的產(chǎn)品而言，主要以團購、圈層運作為主，定位為區(qū)域化的小眾品牌?；ヂ?lián)網(wǎng)事業(yè)部。主要產(chǎn)品為文創(chuàng)系列，例如藝術(shù)舍得誅仙款、舍得虎年萬象新、藝術(shù)舍得致敬畢加索系列、品味舍得中國神話人物套裝等。此外，事業(yè)部也負責線上商場、電商平臺的運作。圖表16：高端酒賽道的集中度較高（2021年拆分） 圖表17：公司電商渠道營收持續(xù)增長茅臺五糧液青花郎國窖1573（高度）君品習酒青花30復興版其他

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

350%300%250%200%150%100%50%0%電收（元） 同（軸）來源：公司公告，國金證券研究所（注：高端酒定義為千元及以上價位） 來源：公司公告，國金證券研究所-8-營銷：老酒蔚然成風，差異化培育正當時品牌建設(shè)是白酒賽道中與產(chǎn)品、渠道齊頭并進的競爭力要素。身處濃香型賽道，公司以“文化”+“老酒”為立足點進行品牌營銷?；凇鞍拙飘a(chǎn)能和19年正式推進了老酒戰(zhàn)略，確定了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的標語，披露了品味舍得歷年瓶儲年份酒的零售價體系，并于次年升級上市了“雙年份”標注的四代品味舍得（22年更新了品味舍得的瓶儲年份酒的零售價體系，并升級四代品味至五代，雙年份指原酒壇儲年份灌裝出廠年份。圖表18：公司披露了品味舍得歷年瓶儲年份酒零售體系50004000300020001000052（2022）38（2022）52°品味舍得建議零售價（2019）來源：公司公告，國金證券研究所消費者對于老酒概念的認知并不統(tǒng)一，在“酒是陳的香”的文化下對存放時間較長（無論是瓶儲或壇儲）2020中國老5年以上瓶儲/壇儲可以視之為老酒。從公司90580年基酒酒齡6年，智慧舍得基酒酒齡8年，智慧舍得（藏品）基酒酒齡10年，主打老酒產(chǎn)品均匹配大眾消費對于老酒的認知。圖表19：公司核心單品基酒構(gòu)成符合消費者對于老酒的認知產(chǎn)品基酒構(gòu)成品味舍得基酒年份不低于6年，調(diào)味酒年份不低于15年智慧舍得基酒年份不低于8年，調(diào)味酒年份不低于15年品味舍得（藏品）基酒年份不低于8年，調(diào)味酒年份不低于15年智慧舍得（藏品）基酒年份不低于10年，調(diào)味酒年份不低于15年沱牌曲酒（90年代）基酒年份不低于5年，調(diào)味酒年份不低于10年沱牌曲酒（80年代）基酒年份不低于6年，調(diào)味酒年份不低于15年吞之乎基酒年份不低20年天子呼64.5度20年原度老酒來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所-9-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表20：瓶儲5年以上被大眾視為老酒 圖表21：壇儲5年以上被大眾視為老酒

60%50%40%30%20%10%0%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上

0%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上白灌出多年上稱為酒陳白） 基壇多年上白可之老（份）來源《2020中國老酒白皮書，國金證券研究所 來源《2020中國老酒白皮書，國金證券研究所（注：平均值為5.9年）圖表22：老酒市場規(guī)模穩(wěn)步上升 圖表23：瓶儲年份越高的飛天茅臺存在明顯市場溢價0

201320142015201620172018201920202021E

80%70%60%50%30%20%10%0%

市場規(guī)模（億元） 同比（右軸） 散飛茅批（元/來源：中國酒業(yè)協(xié)會，國金證券研究所 來源：老酒通，國金證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至22年月18日）76年起就預留一定比例每批次生產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)基酒作為戰(zhàn)略儲存，且當時公司產(chǎn)品以大眾酒為主。1813萬千升半成品基酒中，5年以上基8.464%13.3萬千升（12萬噸左右優(yōu)質(zhì)老酒21年舍得系列產(chǎn)/銷量為1.0/0.8萬千升，我們認為當前產(chǎn)銷節(jié)奏足以支持老酒戰(zhàn)略下產(chǎn)品的投放。2164.3萬千升，470.55年，634.255萬噸，主5-10有資金銀行融資（2224.29億元，且尚未披露相關(guān)融資方案。-10-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 圖表25：公司21年存貨周轉(zhuǎn)率水平處行業(yè)低位0

20112012201320142015201620172018201920202021

13.413.313.213.113.012.912.812.712.612.5

70 1.460 1.250 1.040 0.830 0.620 0.410 0.20 0.0舍得 沱牌 半品（軸,萬升） 半品（基，噸/萬升） 存周率右）來源：公司公告，國金證券研究所（注：2016年之前產(chǎn)量未區(qū)分產(chǎn)品系列，半成品酒含基酒，產(chǎn)量單位為千升）

來源：公司公告，國金證券研究所（注：山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、今世緣、迎駕貢酒、口子窖單位為萬千升，其余單位為萬噸，數(shù)據(jù)截至21年末）落實到營銷層面，公司從多維度對“舍得+沱牌”品牌進行宣發(fā)營銷。持續(xù)的營銷活動是從“所見所聞”出發(fā)，對消費者進行全方位的品牌培育，從需求認可出發(fā)推動產(chǎn)品動銷。17《舍得智慧人物》，目前已至第五季；及詩樂舞《大國芬芳》等；文創(chuàng)產(chǎn)品及文化活動，例如推出與熊貓結(jié)合的熊貓禮盒、與神話故事結(jié)合的品味舍得?《美好日子》、《人世間》等。圖表26沱牌”系列文化及老酒營銷廣告標語情”媒體宣傳通過央視、高鐵、戶外樓宇等高端媒體宣傳舍得品牌，加強品牌在互聯(lián)網(wǎng)全渠道的持續(xù)活化與曝光；創(chuàng)意公關(guān)2020全新廣告曲《悠悠歲月》、舍得大電影《舍得萬象新》自有IP20177（共三季，2020年發(fā)布第四季《舍2022年推出第五季2018巡演202210站于成都正式啟幕劇集植入2018來源：公司公告，國金證券研究所-11-11”精細化操盤，聯(lián)盟體式綁定利益公司渠道模式在千禧年以來經(jīng)歷多次變更，尤其在天洋時期及復星入主后。1）07年，公司將營銷中心按區(qū)域調(diào)整為六大公司，公開競聘省區(qū)經(jīng)理，推進“營銷工作承包”。2）10年，將六大公司改為七個大區(qū)，并在市場部下設(shè)舍得、沱牌、陶醉三大事業(yè)部，采取分客戶、分品種、全渠道運作策略，推行深度分銷模式。個銷售區(qū)（12年進一36個銷售區(qū)。13年在加碼廣宣費的背景下，銷售費用率大幅提升。4）15年，深入推行聚焦戰(zhàn)略（市場聚焦、產(chǎn)品聚焦、人員聚焦、費用聚焦11模式”過渡。5）16年，天洋入主，實行“優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營銷”戰(zhàn)略。具體包括：①取消費用打包制，改為中央總控雙月審批制；②拆分以批發(fā)業(yè)務(wù)為主的省市平臺商，扁平到以終端運作為主的縣區(qū)經(jīng)銷商；③沱牌、舍得分類進行渠道拓展，17年公司銷售人員同比+221%，省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量同比+19%/44%。6）19年，強化廠商“1+1”合作模式，此前由公司聘任的負責終端網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的人員轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商聘任，負責終端渠道的開發(fā)及維護，銷售人員同比-51%。7）20年，復星入主，提出“將舍得酒打造成為經(jīng)銷商可以傳承的事業(yè)”，新引進了一批有實力的經(jīng)銷商。21年，正式實施老酒“3+6+4”營銷策略。圖表27：2010~2021年銷售人員變動情況 圖表28：2016~2021年省內(nèi)/省外經(jīng)銷商變動情況0

201020112012201320142015201620172018201920202021

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021銷人數(shù)量 省經(jīng)商 省經(jīng)商來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（注：截至22Q3末經(jīng)銷商梳理為2312家）圖表29：2010~2021年銷售費用率及銷售人員變動情況 圖表30：2010~2021年銷售費用構(gòu)成細項

2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年銷費率 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

109876543210廣宣及場發(fā)費 職工薪酬 差費 其他來源：公司公告，國金證券研究所（注：2019年及之前銷售費用率計算中剔除了運輸費）

來源：公司公告，國金證券研究所（注：2019年及之前銷售費用中剔除了運輸費）天洋時期，公司構(gòu)筑了“1+1”扁平化、精細化的操盤模式，產(chǎn)品更聚焦，但短期內(nèi)對省市平臺商的拆分及開發(fā)品的清理使得部分大商退出。復星入主后，364”老酒戰(zhàn)略的推行進一步夯實了以穩(wěn)為主的預期，渠道協(xié)作性提升，亦引進了部分大商。20年公司建立六大共享倉庫，21年末時共享倉庫擴容至八個，截至目前已擴容至221.5~2個月，而203~4個月。此外，公司持續(xù)推進煙酒店聯(lián)盟體模式，今年亦在成都、遂寧地區(qū)試行平臺式聯(lián)盟體，穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)市場價格體系，利益共享確保渠道的價值鏈。圖表31：公司“3+6+4”老酒戰(zhàn)略細項三大目標品牌提質(zhì)通過“老酒”概念提升品牌價值感和美譽度產(chǎn)品提價提升產(chǎn)品議價空間，提高客戶利潤空間銷售增量通過品牌提質(zhì)和產(chǎn)品提價，贏得更多消費者認可，吸引更多客戶參與經(jīng)營，最終實現(xiàn)銷售增量六大原則唯一性同區(qū)域、同渠道、同價位，產(chǎn)品只授予一家經(jīng)銷商長期性與經(jīng)銷商簽訂中長期合約，穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展低投入適量的首單門檻，控量合同任務(wù)高回報嚴守價格紅線，確保經(jīng)營利潤靈活性順價銷售，一地一策可回收品牌背書，兜底回收四大模式平臺運作依托大商的影響力整合渠道資源建立聯(lián)合經(jīng)銷平臺。1）小時優(yōu)質(zhì)服務(wù)圈。2）建立聯(lián)合經(jīng)銷平臺；3）合作協(xié)議，年終按照股金比例進行分紅，但必須順價銷售，控量控貨。加盟控價控價供貨、費用直投、層級分潤。1）根據(jù)經(jīng)2）KOL引導銷售控價直供，費用直投，提成激勵。1）KOL的消費引領(lǐng)作用，在各個區(qū)域市場、各KOL；公司直接投入KOL開展不同類型的營銷活動；2）KOL的銷量，公司按照規(guī)定的價格體系進行供貨，根據(jù)市場銷量給予KOL提成獎勵。團購直銷團購價格直銷、靈活的費用投入、消費引導，團隊激勵。1）團購價格直銷，減少中間環(huán)節(jié)，提升利潤空間；2）團購客戶拓展，客戶質(zhì)量第一，以讓優(yōu)質(zhì)客戶引領(lǐng)消費潮流；3）支持團購業(yè)務(wù)開展，采用靈活的費用投入，團購團隊可以根據(jù)目標客戶特點和當?shù)厥袌銮闆r，提報個性化的營銷方案；4）對于績效表現(xiàn)優(yōu)異的團購團隊可以設(shè)計靈活的激勵政策，以充分激發(fā)他們的動力和潛能，持續(xù)推動團購業(yè)務(wù)發(fā)展。來源：公司公告，國金證券研究所在全國化的區(qū)域外拓中，公司秉承“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的策略，將全國市場分為“重點、發(fā)展、培育”三類（20年時劃分了38個重點市場2150-55（108，京津冀、10%左右。-13-敬請參閱最后一頁特別聲明50070%以上營收，老經(jīng)銷商的穩(wěn)定性較高，中長期亦以培育中小商同成長為目標，招商主要在于新品及部分空白市場。目前公司股權(quán)激勵草案已披露，錨定24年百億營收目標（授予價格為元/股，覆蓋284名管理層及核心骨干。在團隊活力持續(xù)激發(fā)的背景下，我們?nèi)钥春霉驹诶暇茟?zhàn)略加持下的全國化進程，產(chǎn)品力營銷力+渠道力共同賦能。圖表32：2021年公司區(qū)域銷售情況拆分四川東北京津冀河南山東環(huán)太湖其他地區(qū)電商來源：公司公告，國金證券研究所圖表33：公司2022年限制性股票激勵計劃（草案）梳理解除限售安排解除限售比例業(yè)績考核目標對應(yīng)營收較19年增速對應(yīng)歸母凈利較19年增速第一個解除限售期33%20222022低于14.0億元19.5%12.4%第二個解除限售期33%20232023低于15.7億元49.1%26.0%第三個解除限售期34%2024年營業(yè)收入不低于100.2億元或2024年歸母凈利潤不低于20.5億元101.6%64.6%來源：公司公告，國金證券研究所盈利預測與估值分析收入及費用預測收入方面，受外部環(huán)境擾動，高價位產(chǎn)品動銷略有承壓，且今年低檔酒結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，22年前三季度公司中高檔酒、低檔酒營收增速分別為32.4%/17.5%。我們預計23年公司仍以穩(wěn)步培育市場動銷為主，24年需求回暖下增速或有提升，特別是對于低價位的沱牌系列而言，低基數(shù)下招商鋪貨空間相對更高。具體而言：22-2418%/23%/35%，舍得28%/27%/33%40%/25%/25%28%/27%/33%。22-24年增速分別為15%/25%/30%；玻瓶、其他業(yè)務(wù)22-24年增速均為5%。-14-敬請參閱最后一頁特別聲明圖表34：公司收入拆分及預測2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入27.0449.6961.6977.01100.67營業(yè)成本6.5311.0213.5216.3620.71毛利率75.9%77.8%78.1%78.8%79.4%（1）中高檔酒營業(yè)收入21.2938.7449.4962.5882.99YOY-3.3%81.9%27.7%26.5%32.6%營業(yè)成本2.924.926.778.4611.15毛利率86.3%87.3%86.3%86.5%86.6%（2）低檔酒營業(yè)收入2.217.038.0810.1013.14YOY158.2%218.7%15.0%25.0%30.0%營業(yè)成本1.293.534.045.056.57毛利率41.7%49.8%50.0%50.0%50.0%（3）玻瓶營業(yè)收入3.343.573.743.934.13YOY-1.4%6.6%5.0%5.0%5.0%營業(yè)成本2.242.452.582.712.85毛利率32.9%31.2%31.0%31.0%31.0%（4）其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入0.190.360.370.390.41YOY-16.8%84.9%5.0%5.0%5.0%營業(yè)成本0.080.120.130.140.14毛利率60.7%66.5%65.0%65.0%65.0%來源：公司公告，國金證券研究所（注：單位均為億元）費用率層面：1）管理費用在規(guī)模化推進下整體呈下降趨勢，考慮到成長期內(nèi)的人員需求，我們預計22-24年管理費用率維持12.3%的水平；2）銷售費用主要為公司廣宣費用及員工薪酬，考慮到持續(xù)的營銷投入及市場開拓，我們預計22-24年銷售費用率維持17.8%的水平；3）稅金及附加核心為消費稅，在不考慮消費稅政策調(diào)整的基礎(chǔ)上，我們預計公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦不會發(fā)生明顯變化，22-24年銷售費用率維持14.8~14.9%的水平。圖表35：2018~2024E毛利率/歸母凈利率預測 圖表36：2018~2024E費用率預測

2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E毛率 歸凈率 銷費率 管理費用率 稅及加比來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所-15-敬請參閱最后一頁特別聲明估值分析及盈利預測PE-TTM32.3X1844th2323Forward24.2X，亦23年Forward約0.89X，中樞約1.03X（可比次高端標的中，山西汾酒約1.020.85，水井坊約0.99。整體而言，我們認為公司估值仍具備修復空間。圖表37：2018年至今公司PE-TTM及估值分位160 120%

100%80%80 60%6040%4020%202018/12018/32018/52018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11估分（軸） PE-TTM圖表38：可比公司盈利預測及估值

來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至22年11月18日）我們認為公司在產(chǎn)品端、營銷端、渠道端的競爭力培育出的品牌力已經(jīng)在消費者認知中初現(xiàn)端倪。從切實的渠道端看，公司秉承“3+6+4”老酒戰(zhàn)略，構(gòu)建中轉(zhuǎn)分倉，始終圍繞客戶如何將生意做好、幫助產(chǎn)品賣至終端、幫助消費者開瓶。目前銷售團隊中2/3成員已沉淀了5-6年，公司亦全方位激勵、構(gòu)建人才梯度建設(shè)，團隊士氣很強。扎實的渠道推進是當前外部環(huán)境下穩(wěn)妥的打法，消費者培育、概念的熟知需要時間的沉淀。目前公司股權(quán)激勵草案已披露，近期亦披露與夜郎古共同成立貴州夜郎古酒莊有限公司（公司持股78.95%，或與夜郎古在產(chǎn)品、渠道等維度協(xié)同互補。整體中長期看，公司成長性仍可觀，彈性亦充足。22-2424.1%/24.8%/30.7%，對應(yīng)營收分別61.7/77.0/100.723.9%/25.7%/33.5%，對應(yīng)歸母15.4/19.4/25.930.9/24.6/18.4X。結(jié)合23175.17元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司歸母凈利（億元）增速PE2020A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E貴州茅臺467.0524.6618.3724.8840.018%17%16%31.827.223.4五糧液199.5233.8266.2304.7347.614%14%14%22.419.617.2瀘州老窖60.179.6101.7126.7153.428%25%21%26.821.517.8山西汾酒30.853.175.9101.0128.543%33%27%42.331.825.0酒鬼酒4.98.911.715.019.230%29%28%33.926.420.6古井貢酒18.523.030.338.547.032%27%22%41.432.626.7平均33.126.521.8舍得酒業(yè)5.812.515.419.425.924%26%33%30.924.618.4來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至22年11月18日）-16-敬請參閱最后一頁特別聲明風險提示宏觀經(jīng)濟承壓風險。居民端消費力釋放節(jié)奏、商務(wù)活動活力同宏觀經(jīng)濟預期具備相關(guān)性，若宏觀經(jīng)濟承壓會使得消費力釋放節(jié)奏滯后。疫情反復風險。消費場景是酒類消費恢復鏈條中的首要要素，若疫情反復使得消費場景受限，會影響消費復蘇節(jié)奏。政策風險。市場對于政策層面的預期會影響白酒板塊的估值溢價，若消費稅負增加亦會影響公司的盈利水平。全國化進展不及預期。全國化外拓推進是公司業(yè)績增量的核心，外拓進展不及預期會影響業(yè)績增量實現(xiàn)。股東減持風險。2020年12月31日豫園股份拍賣獲得四川沱牌舍得集團70%股份（22330.33%股份為第一大股東，豫園股份實控人為復星國際。限售股解禁風險。公司2018年限制性股票激勵計劃第三個限售期解除限售條件已成就，約115.86萬股限制性股票已于22年8月25日上市，目前尚有限售條件股份129.86萬股，占總股本比例為0.39%。-17-敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業(yè)務(wù)收入2,6502,7044,9696,1697,70110,067貨幣資金1,6011,3481,9732,1562,5113,083增長率2.0%83.8%24.1%24.8%30.7%應(yīng)收款項399984384442543701主營業(yè)務(wù)成本-631-653-1,102-1,352-1,636-2,071存貨2,4182,5542,7943,2613,8544,766%銷售收入23.8%24.1%22.2%21.9%21.2%20.6%其他流動資產(chǎn)45461,4401,6152,2983,275毛利2,0202,0513,8674,8166,0657,996流動資產(chǎn)4,4634,9326,5907,4739,20611,825%銷售收入76.2%75.9%77.8%78.1%78.8%79.4%%總資產(chǎn)77.3%76.4%81.4%78.2%77.8%78.5%營業(yè)稅金及附加-352-385-731-919-1,144-1,490長期投資23322650505050%銷售收入13.3%14.2%14.7%14.9%14.9%14.8%固定資產(chǎn)8578779641,4661,9342,459銷售費用-574-537-876-1,098-1,371-1,792%總資產(chǎn)14.8%13.6%11.9%15.4%16.3%16.3%%銷售收入21.7%19.9%17.6%17.8%17.8%17.8%無形資產(chǎn)201358359427504588管理費用-362-340-603-759-947-1,238非流動資產(chǎn)1,3141,5221,5032,0772,6273,241%銷售收入13.6%12.6%12.1%12.3%12.3%12.3%%總資產(chǎn)22.7%23.6%18.6%21.8%22.2%21.5%研發(fā)費用-8-21-33-40-50-65資產(chǎn)總計5,7776,4548,0939,55111,83315,066%銷售收入0.3%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%短期借款8404460000息稅前利潤（EBIT）7247691,6252,0002,5543,410應(yīng)付款項9771,2031,4351,6151,9682,506%銷售收入27.3%28.4%32.7%32.4%33.2%33.9%其他流動負債6749791,5741,6322,0272,676財務(wù)費用-14-720404656流動負債2,4912,6283,0083,2473,9955,182%銷售收入0.5%0.3%-0.4%-0.6%-0.6%-0.6%長期貸款000000資產(chǎn)減值損失-12-7-3000其他長期負債454588766863公允價值變動收益0015000負債2,5362,6733,0973,3234,0635,245投資收益5243555普通股股東權(quán)益3,0383,5804,7945,9987,5109,528%稅前利潤0.7%0.3%0.3%1.7%0.2%0.1%其中：股本337336332332332332營業(yè)利潤7127681,6742,0892,6203,488未分配利潤1,8612,3763,5394,7426,2548,272營業(yè)利潤率26.9%28.4%33.7%33.9%34.0%34.7%少數(shù)股東權(quán)益202201202230260294營業(yè)外收支-53310566負債股東權(quán)益合計5,7776,4548,0939,55111,83315,066稅前利潤7078011,6852,0942,6253,494利潤率26.7%29.6%33.9%33.9%34.1%34.