風馳“電車”系列1：鋰電跨界之殤：跨界者能否跨越周期低谷

證券研究報告|行業(yè)點評報告要點鋰電產(chǎn)業(yè)跨界投資者較多在行業(yè)周期高點投入。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年以來跨界資金累計約2822億元，累計跨界69例，平均每例約41億元。2021-2022年跨界較多，占樣本數(shù)的57%，大多數(shù)企業(yè)是在行業(yè)周期高點跨界。從結構上看，跨界的資金較多投向產(chǎn)業(yè)價值量大的正極、動力電池板塊。周期高點進入跨界者項目低于預期，主要受周期錯配、融資收緊等因素影響。2022年底以來產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能沖擊、需求增速下滑、產(chǎn)業(yè)去庫存的困境，伴隨著融資的收緊，跨界者進度大多低于預期?？缃缯弋斍艾F(xiàn)金流無近憂、但有遠3+X是跨界成功的關鍵要素。溯源來看，新能源是電化學學科，是化工和電子等交叉領域，本身即為“跨界”而來。跨界者成功者具備在產(chǎn)業(yè)周期判斷正確、跨界方向的選擇正確、以及跨界資金準備充足等三大要素，同時還需要關注X因素，即需要合適的團隊和人才。同時在產(chǎn)業(yè)周期不同階段，跨界成功概率也有所不同，在產(chǎn)業(yè)的前中期跨界更為合適。新能源車產(chǎn)業(yè)仍是長坡厚雪賽道，跨界者需熬過底部周期，而歷史往往獎勵先行者。淘汰賽開啟，跨界者需爭“上岸”，才能在底部勝出。歷史往往獎勵先行者，復合箔、汽車智能化解決方案、新型儲能等0-1、1-10新方向或是新的跨界者應許之地。電氣設備看好2024.01.31分析師張鵬：zhangpeng1@分析師蔡紫豪：caizihao@w分析師張斯愷：zhangsikai@w.聯(lián)系人鐘林志：zhonglinzhi@w.聯(lián)系人張娜威：zhangnawei@2024/1/31行業(yè)表現(xiàn)2024/1/31電氣設備滬深300相關研究新能源主線》(2024/1/30)(2024/1/23)封路事件結束，長中期鋰企仍需加大勘探力度》(2024/1/17)(2024/1/3)2）跨界者融資出現(xiàn)低于預期，難以支撐新業(yè)務的開展。。電設備PagePage2/14鋰電作為新能源產(chǎn)業(yè)用電模塊的主要產(chǎn)業(yè)鏈，自2015年以來成為了投資者的熱點投資行業(yè)，鋰電自2015年以來經(jīng)歷2輪周期，作為交叉學科行業(yè)，早期從業(yè)者有較多源于“跨界”，在2020年碳中和之后產(chǎn)業(yè)發(fā)展加速，疊加全球碳中和政策的加速，從上游鋰資源、中游材料電池、下游車和儲能等環(huán)節(jié)均受到資本的追捧，跨界者如過江之鯽。但是當前鋰電產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過剩，對跨界者的研究是鋰電產(chǎn)業(yè)供給側研究的一部分。不忘來時之路，本文總結了跨界者成功的3+X要素，同時對于跨界者未來之路提出了建議，淘汰賽階段需爭“上岸”，而歷史往往獎勵先行者，新跨界者也可以著眼于新的0-1、1-10的賽從跨界投資計劃上看，正極領域和動力電池最多，產(chǎn)能規(guī)模大。鋰電累計跨界資金計劃2786億元。主要投資額在正極和動力電池板塊，我們認為產(chǎn)業(yè)是按價值量進行的投資，但正極比動力電池的投資多，可能是由于其壁壘低于電池，較多上游的化工等行業(yè)跨界。從投資額測算的跨界者的產(chǎn)能投放計劃較大，以電池為例，按照3.5億元/Gwh的資本開支，686億跨界資金對應的是196GWh產(chǎn)能。而根據(jù)動力電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2022年底中國動力電池產(chǎn)能從跨界家數(shù)上看，也是正極和動力電池家數(shù)較多。鋰電產(chǎn)業(yè)累計跨界69例，其中正極跨界最多，達到28家；跨界少的是上游鋰，只有5例，鋰的跨界較少可能是由于礦業(yè)和制造業(yè)屬性差距較大。從跨界時間上看，大多在2021-2022年周期高點跨界。2021-2022年的跨界占樣本數(shù)的57%，大多數(shù)企業(yè)是在行業(yè)周期的高點跨界，從供給上看，跨界者大多成為供給后周期的參圖表1：跨界者累計投資計劃約2822億元備注：以上市公司為主的不完全統(tǒng)計，2016年后數(shù)據(jù)圖表2：跨界者多集中于價值鏈大的正極和動力電池方向-家數(shù)備注：以上市公司為主的不完全統(tǒng)計，2016年后數(shù)據(jù)PagePage3/14圖表3：跨界時間分布備注：以上市公司為主的不完全統(tǒng)計，2016年后數(shù)據(jù)圖表4：跨界者截止目前的狀態(tài)備注：以上市公司為主的不完全統(tǒng)計，2016年后數(shù)據(jù)圖表5：跨界投資計劃預計對應的產(chǎn)能投放資料來源：wind,五礦證券研究所。隔膜是億平，電池是GWh，其余是萬噸備注：以上市公司為主的不完全統(tǒng)計，2016年后數(shù)據(jù)，從跨界者的狀態(tài)上看，終止的比例為12%。從跨界截止目前的狀態(tài)上看，停止和終止的有8家，占據(jù)跨界樣本數(shù)的12%，較多集中于動力電池領域（儲能電池數(shù)據(jù)并未統(tǒng)計）。退出或終止的原因各有不同，有的是交易對價、業(yè)績承諾等交易方案核心事項未達成一致意見，有的是謹慎考慮公司的發(fā)展規(guī)劃后重新做的決定。圖表6：退出或者終止跨界的企業(yè)跨界時間備注鴻鵬新能源20182023年9月移送破產(chǎn)松發(fā)股份20232020年10月，終止對鋰電公司安徽利維能動力電池有限公司股權的收購。新力金融20212022年3月，終止購買深圳市比克動力電池有限公司75.6234%的股權20222023年10月，公司將所持有的江西豐錦鋰能有限公司51.0092%股權北京梧桐金鳳投資管理有限公司。奧特佳20172017年停止收購海四達20232023年11月，公司終止收購上海錦源晟新能金冠電氣20182020年底，金冠股份以掛牌轉讓方式出售了鴻圖隔膜以及金冠鴻圖85%股份PagePage4/14萬里股份20222023年2月，公司與交易對方未就標的公司估值、業(yè)績承諾期限等方案調(diào)整事宜達成一致，決定終止資產(chǎn)重組因何而來、何時而來？跨界者源于產(chǎn)業(yè)大趨勢和碳中和的推動，大多在2021-2022年入行。根據(jù)前文統(tǒng)計，鋰電新能源跨界在2021-2022年占樣本數(shù)的57%，主要有以下兩個原1）鋰電迎平價拐點，行業(yè)進入滲透率加速期：電池等成本下行帶來新能源車全生命周期平價，逐步轉向市場驅(qū)動，2021年5月份國內(nèi)新能源車單月滲透率突破10%。類似智能手機的發(fā)展，在滲透率突破10%之后出現(xiàn)快速拉升。2）全球碳中和政策形成共振：國內(nèi)以2020年9月的碳中和政策為界，確定了賽道的長期空間和確定性，包括跨界者為代表的產(chǎn)業(yè)資本開始加速新能源的布局。圖表7：新能源車和智能手機滲透率曲線有所類似資料來源：新華網(wǎng)、警苑心語、環(huán)球網(wǎng)、江蘇經(jīng)濟網(wǎng)、五礦證券研究所本輪鋰電跨界體現(xiàn)出跨界者眾多、資金投入大、產(chǎn)能落地快的特征。主要是由于全球經(jīng)濟轉型下，新能源行業(yè)“一枝獨秀”，疊加地方政府等對產(chǎn)業(yè)落地和融資的積極推動。僅從正極角度看，不完全統(tǒng)計下的跨界者投入了接近1500億資金，對應300萬噸以上的規(guī)模，而中國鋰電池正極材料2022年出貨量為194.7萬噸?！爱斚虏煌缎履茉矗拖?0年前沒買房”的理念影響著傳統(tǒng)行業(yè)跨界。地產(chǎn)、家電、消費電子、互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)汽車零部件等傳統(tǒng)行業(yè)逐漸步入桎梏，新能源成為數(shù)不多的空間大、高增長行業(yè)。IEA預測2030年全球電動汽車銷量超過4000萬輛，對應數(shù)萬億元的市場，足夠承接相關企業(yè)第二增長曲線業(yè)務的重擔。根據(jù)CINNOResearch統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022-2023H1國內(nèi)新能源總體行業(yè)投資累計14.12億元，單2022年投資是9.2萬億，與之對比的是國內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額在2006年是9.3萬億。地方政府經(jīng)濟轉型迫切，為新能源跨界者融資和項目落地大開“方便之門”。按照《中國汽車工業(yè)：中英文版》的推算，從全產(chǎn)業(yè)鏈帶動就業(yè)人數(shù)的角度，汽車業(yè)新能源項目的落地可以有效幫助地方政府解決就業(yè)，稅收和GDP。汽車制造業(yè)每增值1元，就可帶動上下游關聯(lián)產(chǎn)業(yè)增值2.64元。就業(yè)上，根據(jù)國家信息中心分析，汽車產(chǎn)業(yè)每增加1個就業(yè)崗位，就會帶動相關產(chǎn)業(yè)增加7個就業(yè)崗位。按照20萬輛的新能源車項目規(guī)模，我們預計可以為地方政府帶動200億以上的產(chǎn)值，預計其未來貢獻稅收30億體量（按照15%PagePage5/14的高新技術企業(yè)稅收假設）。以湖南郴州為例，2022年GDP2980.5億元，財政收入達到178.0億元，20萬體量的新能源車項目落地對地方GDP和稅收影響較大，新能源產(chǎn)業(yè)是地方政府眼中的“香餑餑”。圖表9：傳統(tǒng)行業(yè)近年來增長乏力，電力設備行業(yè)增速高-同比增速圖表10：2022-2023H1中國新能源項目資料來源：CINNOResearch，五礦證券研究所鋰電跨界者之殤：進度低于預期，盈利面臨沖擊。當前產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能利用率不足、價格戰(zhàn)迭起、產(chǎn)業(yè)利潤被嚴重壓縮的困境，上游鋰和中游鋰電材料部分跨界者出現(xiàn)停產(chǎn)、產(chǎn)能大幅閑置等情況。2023年9月，厚能股份公告，因鋰電池生產(chǎn)規(guī)模小及設備陳舊原因，導致生產(chǎn)成本較高，不適應市場需求，決定停止鋰電池生產(chǎn)。而跨界者大多是剛開始批量出貨，且在成本曲線、客戶渠道上優(yōu)勢不大，受到的沖擊更大。2021-2022年跨界者計劃投資額度較大，從前文的統(tǒng)計可以看出，正極累計是294萬噸體量，負極也有約89萬噸的體量，實際上的落地低于預期。比如鴻鵬新能源2021年計劃投資約360億元，規(guī)劃年產(chǎn)56GWh，一期建設16GWh。實際上西安基地成了寶能汽車規(guī)劃中唯一已建成的生產(chǎn)基地，且沒有太多生產(chǎn)，導致電池生產(chǎn)基地也大幅低于預期。不同于電池材料明確的公告停產(chǎn)，造車企業(yè)更多的是在悄無聲息中黯然離場，或是無疾而終，或是勉強維持。包括恒馳在售車型僅1款，月均銷量差；背靠廣汽乘用車的合創(chuàng)汽車和開沃新能源的創(chuàng)維汽車相較于市場上的熱銷車型性價比不高，月均銷量較小。總的來看，跨界進度低于預期主要有三方面原因：一方面是周期錯配導致的行業(yè)下行，一方面是跨界者仍處于對新能源業(yè)務的探索期，另一方面是產(chǎn)業(yè)融資趨緊。本輪跨界者產(chǎn)業(yè)周期頂部入場，成為供給端的“后來者”，即大多位于成本曲線的右側。伴隨著跨界者蜂涌而至，行業(yè)在2022年底后陡轉直下，出現(xiàn)了供大于需、產(chǎn)業(yè)鏈利潤被大22年底隱憂已現(xiàn)，庫存成為供需錯配下的波動放大器。2021-2022年下游需求非線性高增，而上游和中游的供給增速是線性，供需錯配下，庫存成為“加油劑”，庫存在產(chǎn)業(yè)上行周期表現(xiàn)為“需求”，在下行周期表現(xiàn)為“供給”。22年底已隱憂漸顯，周期之鐘在回擺：需求增速過了斜率最大階段，正回歸常態(tài)；且22年底產(chǎn)業(yè)鏈庫存高企，都在憧憬更加美好的來年，預期較強。PagePage6/14圖表11：上游、中游資本開支和下游銷量出現(xiàn)周期資料來源：Wind,五礦證券研究所（選取的是上市公司的樣本進行的統(tǒng)計）成也周期，敗也周期。2023年電池為代表的中游資本開支增速同比下滑，但上游的鋰卻同比增長。供需逆轉，去庫存伴隨著價格下跌。鋰電產(chǎn)業(yè)23年初打響了去庫存之戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)下行中，庫存成為反向加速推動力。即使按照庫存去化1個月，也可以對供需表產(chǎn)生重大影響。歷史往往押著相似的韻腳，鋰價一路“東南飛”。鈷在也是供需錯配后的反轉導致。電池級碳酸鋰價格從2022年底最高約57萬元/噸下跌至2023年底的約9.7萬元/噸。2023年2月寧德時代“鋰礦返利”計劃推出，產(chǎn)業(yè)風聲鶴唳，下游排產(chǎn)幾乎停止。5月開始，產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復生產(chǎn)，大幅上漲的價格再次打亂采購節(jié)奏。金九銀十后再次進入去庫存，期貨市場上價格也出現(xiàn)連續(xù)跌停。從原材料自產(chǎn)成品的降價，買入原材料即意味著“虧損”，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)“減值損失”。供給端除了供大于需造成的格局惡化，供應鏈脫鉤風險下，國內(nèi)供給側陷入內(nèi)卷，跨界推出FEOC敏感實體名單；歐洲《歐盟電池和廢電池法規(guī)》在2023年8月17日正式生效，國內(nèi)企業(yè)出海面臨壓力，更加劇了供給端的內(nèi)卷壓力，跨界者尤其為甚。市場融資環(huán)境有所受收緊，影響新能源行業(yè)項目進度，2022年至2023年9月，新能源行業(yè)仍有1000億以上的資金在等待批文。2023年8月，證監(jiān)會針對IPO、再融資作出6項監(jiān)管安排，再融資收緊信號明確。杭可科技、中元股份已撤回融資申請。同時據(jù)上證報不完電設備Page7Page7/14全統(tǒng)計，電力設備與新能源行業(yè)中，2022年1月至2023年9月，還有32家公司在增批文，預計融資上限合計為862億元；有11家公司在等待可轉債批文，發(fā)行規(guī)模合計約跨界者當前現(xiàn)金流無近憂，但是隨著行業(yè)的逐步出清和融資的逐步趨緊，有遠慮。當前行業(yè)狀態(tài)下，跨界者和原新能源行業(yè)者很大的不同的在于沒有賺取到上一輪周期的利潤紅利，較多項目處于批量生產(chǎn)期，主要通過原先主業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流和外部籌資性現(xiàn)金流支撐轉型的資本開支。我們統(tǒng)計了上市公司層面的跨界者的財務情況：1）現(xiàn)金儲備上看，得益于原先業(yè)務的支撐，2023Q3現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物相比2022年底增長10%，仍處于較高水平；現(xiàn)金比率角度看，截止2023Q3也總體處于相對高位。2）分版塊來看，鋰礦、電解液、隔膜、動力電池2023Q3的現(xiàn)金及等價物相比2022年底有所下降，正極和負極現(xiàn)金及等價物有所增加。總的來看，跨界者的現(xiàn)金流短期壓力不大，但有遠慮。需要認識到的是跨界的業(yè)務持續(xù)再不及預期，可能會對公司主業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯負面影響。圖表13：鋰電上市公司跨界現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物-億元圖表14：鋰電上市公司跨界現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物匯總-億元圖表15：鋰電上市公司跨界現(xiàn)金比率情況資料來源：wind,五礦證券研究所（備：樣本是五礦證券研究所選?。╇娫O備PagePage8/14第三章不忘來時之路：3+X要素助力跨界成功溯源來看，新能源是電化學學科，是化工和電子等交叉領域，本身即為“跨界”而來。2009-2015年新能源行業(yè)的早期第一批跨界成功者比如服裝跨界正極的杉杉股份，房地產(chǎn)跨界前驅(qū)體的中偉股份等，消費電池“半跨界”動力電池的寧德時代，往往具備跨行早+跨界方向合適+自身業(yè)務優(yōu)質(zhì)且資金充裕的特征，較多采取的是并購方式跨界。3+X是跨界成功的關鍵要素?？缃缯邿o非是關注什么時候跨、跨什么方向、準備多少資金跨這三個問題，成功者具備在產(chǎn)業(yè)周期判斷正確、跨界方向的選擇正確、以及跨界資金準備充足等特征，同時還需要關注X因素，即需要合適的團隊和人才。1）產(chǎn)業(yè)周期的判斷正確礦業(yè)投資不同于制造業(yè)，礦端前期資本開支大、對現(xiàn)金流要求高，更加考驗企業(yè)對產(chǎn)業(yè)周期判斷的能力（亦或是判斷周期持續(xù)時間的能力）。金圓股份自21年10月起由固廢處理業(yè)務轉型鹽湖提鋰，在碳酸鋰價格快速上行前期率先拿下資源量不高但擁有采礦證的西藏鹽湖捌千錯資源。（至今藏格礦業(yè)麻米措仍未獲得紙質(zhì)采礦證，仍不能開采）。同時，相比過去鹽湖提鋰使用太陽池灘曬法開采周期較長的工藝，金圓結合西藏獨有的鹽湖開采環(huán)境，嘗試中南鋰業(yè)的電滲析吸附法，顯著縮短開采周期。事后來看，相比傳統(tǒng)礦企對資源量等中長期礦業(yè)要素更加重視，新入局跨界者更加關注投產(chǎn)效率與時間節(jié)點，以快速完成現(xiàn)金流正回報。在碳酸鋰價格快速上行的前期階段已相對低廉的估值迅速落地資源，并大膽使用原鹵提鋰新工藝以達到產(chǎn)品快速出產(chǎn)，實現(xiàn)此輪周期資源放量，是金圓股份成功的關鍵。鋰電中游體現(xiàn)為在產(chǎn)業(yè)早期下注，龍蟠科技和富臨精工通過并購方式跨界。龍蟠科技原先主營是車用尿素、發(fā)動機冷卻液等，2020年出資成立常州鋰源進入磷酸鐵鋰業(yè)務，同年收購貝特瑞的磷酸鐵鋰板塊，將其技術和客戶納入旗下。截止2022年磷酸鐵鋰帶來的營收占總營收87%，22年全年鐵鋰銷量約為9.5萬噸，成為寧德時代供應鏈企業(yè)。富臨精工2016年并購升華科技，從汽車零部件領域跨入鐵鋰領域，2022年正極材料銷量約44396噸，同比增長339%，也是通過對產(chǎn)業(yè)周期的判斷正確，從而跨界成功。從反面來看，在行業(yè)周期性高點跨界，往往會先承受了行業(yè)下行痛楚，現(xiàn)金流壓力大。高點跨界方式往往是高溢價收購，簽訂業(yè)績壓力大的對賭協(xié)議。福鞍股份22年溢價收購天全福鞍100%股權，交易對價約36億元，約為22Q1利潤年化后的30倍，這是在石墨化價格歷史高位下的利潤預期的估值。天全福鞍承諾2022-2024年凈利潤分別不低于1.88億元、4.94億元和5.6億元，未來三年累計盈利不低于12.4億元。2022年9月，索通發(fā)展11.4億溢價倍收購欣源股份，彼時的業(yè)績承諾是若標的資產(chǎn)在2022年年內(nèi)完成過戶，則欣源股份2022年至2024年的凈利潤分別不低于1.1億元、1.8億元、2.1億元，且在業(yè)績承諾期內(nèi)凈利潤累計總和不低于5億元。隨著后續(xù)石墨化價格的大幅下跌，業(yè)績對賭壓力增大，完成難2）跨界方向正確，包括選擇了技術同源的方向跨界、選擇自身下游領域跨界、選擇同一客戶和渠道方向跨界以及選擇了合適的技術路徑跨界。在技術屬性強的子行業(yè)，跨界者往往是選擇了技術同源的方向入行，這在電池領域尤其明顯，早期的寧德時代借助的是其在消費電池領域的積淀，本質(zhì)上屬于“半跨界”，底層技術同源。軌道交通領域的中國中車依賴其在積累的電力電子及電池技術經(jīng)驗，2022年果斷切入儲能行業(yè)，第一年便斬獲40億訂單，僅花一年時間儲能系統(tǒng)出貨量便躍升至國內(nèi)TOP2和全球TOP5，是儲能行業(yè)最大跨界黑馬?；谠牧蟽?yōu)勢選擇跨界的企業(yè)在鋰電材料領域尤其明顯，鋰電材料上接化工/有色行業(yè)，電設備PagePage9/14下接電池行業(yè)，原材料成本往往占據(jù)80%以上，是成本+技術雙驅(qū)動的行業(yè)，大規(guī)模的磷化工、鎳等有色行業(yè)企業(yè)跨界鋰電就是基于此原因。在儲能跨界上，儲能系統(tǒng)集成和動力電池PACK類似，是低毛利率的生意。由于電池是儲能系統(tǒng)第一大成本項，比亞迪為代表的鋰電系跨界企業(yè)在成本控制和產(chǎn)品性價比上往往具有一定優(yōu)勢?；谕豢蛻艉颓婪较蚩缃绲挠旋垉舡h(huán)保，其控股股東是紫金礦業(yè)。紫金礦業(yè)預計在2029年達到碳達峰，到2030年公司整體清潔能源使用比率達到30%，可以保障龍凈環(huán)保的部分產(chǎn)品需求。美的、海爾等家電巨頭在銷售端有客戶和渠道優(yōu)勢而跨界儲能領域。從技術路線上看，珠海銀隆是由于技術方向的判斷出現(xiàn)一定的偏差，疊加銀隆原先管理的X要素問題，導致進度遲遲低于預期。鈦酸鋰“優(yōu)點突出，缺點更突出”。珠海銀隆的鈦酸鋰技術源自一家長期虧損、已在納斯達克退市的海外企業(yè)AltairNano，銀隆2008年成立后購買其技術后，試圖在公交等領域大規(guī)模鋪開。鈦金屬具有穩(wěn)定、強度高的特性，在航天等領域上鈦合金上表現(xiàn)出強大的耐腐蝕性和高強度性。鈦酸鋰電池循環(huán)長，安全性好。但是缺點同樣突出、鈦的電位平臺約1.55V，鈦酸鋰電池整個電壓可能2V都不到，相比石墨作為負極的電池電壓3.2-3.7V更低，而低電壓帶來了能量密度低的硬傷，且鈦金屬材料貴，鈦酸鋰成本相對較高。鈦酸鋰電池沒有打破鐵鋰的行業(yè)格局。鈦酸鋰在公交領域有一定優(yōu)勢，但是鐵鋰電池性能全面，沒有明顯短板，且其本身循環(huán)性等也在不斷改進，牢牢把握住市場。鈦酸鋰產(chǎn)業(yè)進度一直低于預期，2023年1-4月6米以上的新能源客車格力鈦新能源排名第八，銷量375輛，市占率4.32%。格力鈦新能源2022年度凈虧損達到19.05億元，凈資產(chǎn)從年初的21.47億元縮水到2.37億元。根據(jù)《2023—2027年鈦酸鋰電池（LTO）行業(yè)深度市場調(diào)研及投資策略建議報告》，2022年我國鈦酸鋰電池市場規(guī)模突破5.5億元，這是不到1GWh的市場，對動力電池產(chǎn)業(yè)來說，連基本的規(guī)模效應門檻都沒達到。格力鈦仍在繼續(xù)堅持。從2016年格力電器擬130億收購珠海銀隆100%股權到后來格力電器和董明珠個人均進行了投資并更名為格力鈦新能源股份有限公司。2023年12月20日，格力電器發(fā)布公告，擬通過受讓現(xiàn)有股東持有的股份增持控股子公司格力鈦新能源股份有限公司股份，格力仍在繼續(xù)堅持。3）跨界資金充足且具有可持續(xù)性跨界者的資金一方面來自原先主營業(yè)務的資金，另一方面來自市場的融資，這和產(chǎn)業(yè)政策、市場環(huán)境、公司競爭力等均有關系。資金的充足且具有可持續(xù)性體現(xiàn)為對于整體現(xiàn)金流的把控能力強，下游產(chǎn)品銷售可以及時補充現(xiàn)金流，慢慢形成正向循環(huán)。長時間、大批量的投資尤其是上游鋰和下游整車的入場券。上游的資本開支巨大且周期長，礦山的開發(fā)往往經(jīng)歷幾年或更長的周期。下游的整車對于資金的需求和周期也很大，以理想汽車為例，自2015年成立至2022Q4開始持續(xù)單季度凈利潤扭虧為盈花費了7年時間，期間進行了多輪融資，融資金額超過500億元。在原先業(yè)務領域競爭力強的企業(yè)往往更可能跨界成功。從共性上看，跨界者原先業(yè)務往往也是“學霸”，具備較強的競爭力和現(xiàn)金流。自身業(yè)務現(xiàn)金流壓力太大的企業(yè)選擇”孤注一擲”跨界會相對更難，恒大和寶能系從“造車”到“翻車”即受限于自身資金問題。恒大滿心歡喜造車，結果“黯淡”。2016年恒大開啟了造車之旅，計劃將汽車業(yè)務作為第二增長曲線，而電池作為新能源汽車的核心動力源，受到恒大的廣泛重視。恒大與2019年1月斥資10.6億元獲得卡耐新能源58%的股權，作為布局新能源汽車動力系統(tǒng)重要一步?？托履茉从芍袊嚰夹g研究中心（國務院國資委直屬機構）與日本電池巨頭ENAX共同創(chuàng)立，是國家動力電池和電池系統(tǒng)系列標準的主要制定者之一，2018年在動力電池產(chǎn)量及裝機量中卡耐新能源排名前十，在軟包動力電池行業(yè)，排名前三。2022年恒大汽車迎來了首款PagePage10/146月30日，恒大汽車資產(chǎn)總額428.52億元，負債總額756.92億元，資不抵債。寶能從“加速”到“失速”。其2017年底收購觀致汽車51%股權，開始進軍汽車行業(yè)，在2019年成立昆山聚創(chuàng)8.5GWh產(chǎn)能作為重要戰(zhàn)略布局。2021年寶能系出現(xiàn)流動性危機，疊加觀致汽車經(jīng)營、售后出現(xiàn)問題，難以確保消費者權益。盡管寶能曾發(fā)表聲明表示本集團資產(chǎn)扎實、底子厚實，并且經(jīng)營持續(xù)向好，但寶能汽車已幾近處于停擺狀態(tài)。2023年以來，寶能汽車還陷入各種債務糾紛，官司不斷。江蘇省昆山市人民法院于2023年9月8日決定將昆山聚創(chuàng)新能源科技有限公司作為被執(zhí)行人的執(zhí)行案件移送破產(chǎn)。X成為跨界成功的軟要素。上述三要素需要建立在團隊和人才磨合順利的基礎上，沒有“人”的助力，跨界也是難上加難。實際的跨界成功者往往兼具了幾個要素。電池產(chǎn)業(yè)的寧德時代和瑞浦蘭鈞都是“半跨界者”，寧德時代具備較為全面的3+X要素，瑞浦蘭鈞也類似。瑞浦蘭鈞2023年12月在港股上市，2022年在全球儲能電池裝機量中占據(jù)8.8%份額，排名第三，2023年在中國動力電池產(chǎn)品中按裝機量是1.32%市場份額，排名第11。1）在產(chǎn)業(yè)周期的判斷上，公司率先進入尚未完全爆發(fā)的儲能市場，2019年50Ah交付儲能客戶。2）跨界資金上，青山集團給與了強大的支持，青山集團2022年青山集團營收為547.11億美元，利潤14.57億美元。青山集團及關聯(lián)方2020-2022年給公司貸款金額分別約為4.64億元、52.7億元和21.84億元，3年累計約80億元。3）跨界方向上，青山既是其供應商，又是客戶，充分發(fā)揮了原材料和客戶優(yōu)勢。根據(jù)框架協(xié)議，青山集團將在2023年開始的三年協(xié)議期內(nèi)以優(yōu)惠條款供應鋰化合物、三元前驅(qū)體、隔膜及石墨等原材料。在客戶上，同時2022、2023H1公司向青山及其關聯(lián)方提供了8.6億元和8.33億元產(chǎn)品。者新能源仍是長坡厚雪賽道，產(chǎn)能出清后有望重新出發(fā)?？v然鋰電行業(yè)經(jīng)歷了周期錯配的影響正在經(jīng)歷下行周期，但是其依舊是國內(nèi)市場中高端制造的代表，是為數(shù)不多的連續(xù)高增的行業(yè)。更長時間維度看，全球能源轉型對新能源的需求還遠未達到天花板，跨界依然有機會。包括華為、小米等大資本也在進入新能源車領域，就是看到了行業(yè)巨大的機會。3+X法則助力企業(yè)跨界成功?？缃绯晒φ咝枰邆湓诋a(chǎn)業(yè)周期判斷正確、跨界方向的選擇正確、以及跨界資金準備充足等特征，同時還需關注X因素，即需要合適的團隊和人才。3+X要素越齊全者，跨界成功率越高；同時在產(chǎn)業(yè)周期不同階段，跨界成功概率也有所不同，在初期和中期階段概率更高，隨著行業(yè)逐步成熟，集中度增高，留給跨界者的機會越來越小。本輪跨界者大多進度低于預期，現(xiàn)金流無近憂、但有遠慮?？缃缯咴?021-2022年的周期高點入行，部分企業(yè)的成功跨界，給企業(yè)本身帶來了業(yè)務的高增，利潤等財務指標也有所抬升；在資本市場上，市值也出現(xiàn)了一定的正反饋。但是總體的跨界進度低于預期，有行業(yè)下行、剛跨界、產(chǎn)業(yè)融資趨緊的影響?？缃缯弋斍艾F(xiàn)金流無近憂，但是隨著行業(yè)的初步出清帶來現(xiàn)金流的損害和融資的逐步趨緊，有遠慮。淘汰賽開啟，跨界者需爭“上岸”。在當前行業(yè)出清時期階段，大多數(shù)跨界者需要面臨的是產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷，跨界者風險加劇，面臨技術優(yōu)勢少、成本優(yōu)勢少、有效訂單不足的困難，可能帶來的是產(chǎn)能擱置、進度低于預期。大部分跨界者，成本、渠道等具備核心優(yōu)勢的企業(yè)才能繼續(xù)生存。歷史往往獎勵先行者。溯源來看，新能源是電化學學科，是化工和電子等交叉領域，本身即為“跨界”而來。從以往的跨界中看，往往具備早期+并購優(yōu)質(zhì)標的+傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)秀的特征，如果產(chǎn)業(yè)趨勢是確定的，前幾個吃螃蟹的人往往占據(jù)先機，從寧德時代跨界動力電池、以及早期的杉杉股份正極材料均可以看出。在行業(yè)發(fā)展早期階段，處于藍海市場，跨界機會較多，通過并購優(yōu)質(zhì)標的是較好方式。在行業(yè)發(fā)展中后期，跨界難度增大，行業(yè)逐漸走向寡頭，留給企業(yè)參與者機會變小，在淘汰賽階段上場參與競爭壓力是更大的。新方向或是新的跨界者應許之地。對于新進入新能源行業(yè)的跨界者，專注于下一代技術方向的跨界也是一個較好的思路，鋰電中游PET銅箔、新型儲能、汽車智能化解決方案等0-1或1-10方向的跨界或是應許之地。風險提示1）行業(yè)需求超預期下滑，導致供需趨松，產(chǎn)能利用率下滑。2）跨界者融資出現(xiàn)低于預期，難以支撐新業(yè)務的開展。PagePage12/14附錄：跨界公司目錄（包括部分非上市公司）行業(yè)行業(yè)上游鋰新迅達正極偉明環(huán)保萬華化學金圓股份威領股份（鞍重股份）龍蟠科技天鐵股份富臨精工負極尚緯股份道氏技術杰瑞股份天原股份索通發(fā)展泰和科技福鞍股份川發(fā)龍蟒廣東宏宇川恒股份硅寶科技川金諾北元集團云圖控股豐山集團湖北宜化八億時空海辰藥業(yè)興發(fā)集團天域生態(tài)新洋豐三美股份上海洗霸豐元股份泰和科技龍佰集團恒力石化海螺創(chuàng)業(yè)東鋒集團光華科技邦盛集團長陽科技司爾特美聯(lián)新材百合花金冠電氣安寧股份動力電池榮盛發(fā)展超頻三蜂巢能源萬里股份瑞普蘭鈞鴻鵬新能源黑芝麻紅豆股份高樂股份金龍羽松發(fā)股份格力新力金融恒大美利云奧特佳分析師聲明；（投資評級說明投資建議的評級標準報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和評級說明股票評級預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報在20%及以上；增持預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報介于5%～20%之間；持有預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報介于-10%～5%之間；預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報在-10%及以下；無評級預期對于個股未來6個月市場表現(xiàn)與基準指數(shù)相比無明確觀點。行業(yè)評級看好預期行業(yè)整體回報高于基準指數(shù)整體水平10%以上；預期行業(yè)整體回報介于基準指數(shù)整體水平-10%～10%之間；看淡預期行業(yè)整體回報低于基準指數(shù)整體水平-10%以下。一般聲明得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再機構（以下簡稱“該機構”）發(fā)送本報告，則由該機構獨自為此發(fā)送行為負責。默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。特別聲明融產(chǎn)品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。聯(lián)系我們上海務廣場A座2208室深圳大廈23層北京地址：北京市海淀區(qū)首體南路9號4樓603室·AnalystCertificationTheresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecuritiesAssociationofChina.Besides,theanalystindependentlyandobjectivelyissuesthisreportholdingadiligentattitude.Weherebydeclarethat(1)allthedatausedhereinisgatheredfromlegitimatesources;(2)theresearchisbaseunderstanding,andaccuratelyreflectshis/herviews;(3)theanalysthasnotbeenplacedunderanyundueinfluenceorinterventionfromathirdpartyincompilingthisreport;(4)thereisnoconflictofinterest;(5)incaseofambiguityduetothetranslationofthereport,theoriginalversioninChineseshallprevail.InvestmentRatingDefinitionsTheratingcriteriaofinvestmentrecommendationsTheratingscontainedhereinareclassifiedintocompanyratingsandsectorratings(unlessotherwisestated).Theratingcriteriaistherelativemarketperformancebetween6and12monthsafterthereport’sdateofissue,i.e.basedontherangeofriseandfallofthecompany'sstockprice(orindustryindex)comparedtothebenchmarkindex.Specifically,theCSIbenchmarkindexoftheHKmaRatingsDefinitionsStockreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkindexbymorethan20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween5%and20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween-10%and5%;StockreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkindexbyNoclearviewofthestockrelativeperformanceoverthenext6SectorOverallsectorreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkOverallsectorexpectedrelativeperformancerangesbetween-OverallsectorreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkGeneralDisclaimerMinmetalsSecuritiesCo.,Ltd.(or“thecompany”)islicensCommission.TheCompanywillnotdeemanypersonasitsclientnotwithstandinghis/herreceiptofthisreport.Thereportisissuedonlyunderpermitofrelevantlawsandregulations,solelyforthepurposeofprovidinginformation.Thereportshouldnotbeusedorconsideredasanofferorthesolicitationofanoffertosell,buyorsubscribeforsecuritiesorotherfinancialinstruments.Theinformationpresentedinthereportisunderthecopyrightofthecompany.Withoutthewrittenpermissionofthecompany,noneoftheinstitutionsorindividualsshallduplicate,copy,orredistributeanypartofthisreport,inanyform,toanyotherinstitutionsorindividuals.Thepartywhoquotesthereportshouldcontactthecompanydirectlytorequestpermission,specifythesourceasEquityResearchDepartmentofMinminamannercontrarytotheoriginalintention.Thepartywhore-publishesorforwardstheresearchreportorpartofthereportshallindicatetheissuer,thedateofissue,andtheriskofusingthereport.Otherwise,thecompanywillreserveitsrighttotakinglegalaction.Ifanyotherinstitution(or“thisinstitution”)redistributesthisreport,thisinstitutionwillbesolelyresponsibleforitsredistribution.Theinformation,opinions,andinferenceshereinonlyreflectthejudgmentofthecompanyonthedateofissue.Prices,valuesaswellasthereturnsofsecuritiesortheunderlyingassetshereinmayfluctuate.Atdifferentperiods,thecompanymayissuereportswithinconsistentinformation,opinions,andinferences,anddoesnotguaranteetheinformationcontainedhereiniskeptuptodate.Meanwhile,theinformationcontainedhereinissubjecttochangewithoutanypriornotice.Investorsshouldpayattentiontotheupdatesormodificati