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當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)基金的類(lèi)型一、傳統(tǒng)并購(gòu)基金傳統(tǒng)并購(gòu)基金的運(yùn)作模式,是指通過(guò)控股或較大比例參股標(biāo)的企業(yè),以管理提升、整合、重組等方式,提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值,最后通過(guò)退出來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益。傳統(tǒng)并購(gòu)基金在并購(gòu)基金運(yùn)作手法上,與國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)格較為類(lèi)似,著眼于產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期投資。具有代表性的案例,包括鼎暉投資聯(lián)合高盛并購(gòu)雙聚集團(tuán);弘毅投資整合中國(guó)玻璃上市等。該模式可圖示如下:優(yōu)勢(shì):對(duì)標(biāo)的公司強(qiáng)有力的控制降低了風(fēng)險(xiǎn),可控性強(qiáng)。劣勢(shì):在我國(guó),這一模式的限制,常表現(xiàn)在我國(guó)企業(yè)控股權(quán)取得較為困難:〔1〕融資渠道少;〔2〕國(guó)有控股限制;〔3〕民營(yíng)企業(yè)家通常不愿放棄控制權(quán)。解決方式:為突破這些限制,可采取的手段包括:〔1〕充分發(fā)揮并購(gòu)基金管理人和出資人的資源網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì),在行業(yè)和政策面臨較大變化時(shí)實(shí)施并購(gòu);〔2〕聯(lián)合國(guó)內(nèi)外行業(yè)龍頭進(jìn)行行業(yè)整合類(lèi)型的并購(gòu)?fù)顿Y。二、“PE+上市公司〞并購(gòu)基金“PE+上市公司〞并購(gòu)基金的運(yùn)作模式,是PE〔私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)〕與上市公司〔或關(guān)聯(lián)人〕共同組建基金管理人,發(fā)起并購(gòu)基金,并購(gòu)方向圍繞該上市公司戰(zhàn)略開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈?;鹪O(shè)立時(shí),具有明確投資方向和退出渠道,投資周期相對(duì)較短。上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作,雙方形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),共同發(fā)揮資本運(yùn)作整合能力。具有代表性的案例,包括天堂硅谷+大康牧業(yè);鼎力盛合+華英農(nóng)業(yè)等。該模式可圖示如下:“PE+上市公司〞并購(gòu)基金的核心盈利模式如下列圖所示:優(yōu)勢(shì):“PE+上市公司〞并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì),主要包括:〔1〕投資方向和退出渠道明確,投資周期相對(duì)較短;〔2〕上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),共同發(fā)揮資本運(yùn)作整合能力。劣勢(shì):如果PE機(jī)構(gòu)缺乏資本之外的核心能力,那么掌控能力不強(qiáng),超過(guò)半數(shù)“PE+上市公司〞

并購(gòu)基金淪為“僵尸基金〞。這就要求并購(gòu)基金管理人加強(qiáng)資本之外的核心競(jìng)爭(zhēng)力,強(qiáng)化自身在“募、投、管、退〞各階段的核心能力。三、嵌入式并購(gòu)基金嵌入式并購(gòu)基金將其資金或資產(chǎn)嵌入上市公司的并購(gòu)工程運(yùn)作中,通過(guò)上市公司主業(yè)和利潤(rùn)的改善,實(shí)現(xiàn)所持有的上市公司股票和資產(chǎn)增值出售。嵌入式并購(gòu)基金圍繞上市公司運(yùn)作,但不會(huì)成為上市公司控股股東,而是以其專(zhuān)業(yè)能力和所控制標(biāo)的資產(chǎn),幫助上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或升級(jí)。具有代表性的案例,包括嘉林藥業(yè)借殼天山紡織;賽伯樂(lè)入股美利紙業(yè)等。該模式可圖示如下:嵌入式并購(gòu)基金的突出優(yōu)點(diǎn),主要表達(dá)在通過(guò)嵌入上市公司并購(gòu)工程運(yùn)作,退出時(shí)間短、退出渠道明確,降低了并購(gòu)基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。然而與此同時(shí),也考驗(yàn)著基金管理人的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能力,滿足各方利益和需求,同時(shí)滿足監(jiān)管要求。這就要求并購(gòu)基金具有:〔1〕豐富的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn);〔2〕有一定的資金實(shí)力或融資渠道,保證交易結(jié)構(gòu)中的資金安排通暢;〔3〕上市公司感興趣的資產(chǎn)〔控股、參股、具有控制力〕。四、PMA〔A股并購(gòu)基金〕PMA〔A股并購(gòu)基金〕,即通過(guò)并購(gòu)重組在A股市場(chǎng)運(yùn)作的私募投資基金。主要運(yùn)作方式是,并購(gòu)基金通過(guò)受讓、二級(jí)市場(chǎng)交易等方式控制上市公司,重新規(guī)劃上市公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向,注入受市場(chǎng)歡送的新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn),改善上市公司,從而實(shí)現(xiàn)上市公司市值的提升。通過(guò)注入新興產(chǎn)業(yè)、新概念的資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)上市公司市值迅速增長(zhǎng),到達(dá)股權(quán)增值的目的。具有代表性的案例,包括九鼎集團(tuán)并購(gòu)中江地產(chǎn);中科招商控股海聯(lián)訊等。該模式可圖示如下:PMA并購(gòu)基金模式的優(yōu)勢(shì),主要表達(dá)在控股上市公司有利于實(shí)施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和整合,降低并購(gòu)基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn),打造資本運(yùn)作平臺(tái)。但是,資金及操盤(pán)上市公司資本運(yùn)作要求更高;高杠桿資金容易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注:基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、股票大比例質(zhì)押、高利率借款等不穩(wěn)定因素。證監(jiān)會(huì)對(duì)高杠桿收購(gòu)上市公司持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度:2023年7月27日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席李超強(qiáng)調(diào):全面標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作、強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)管控,現(xiàn)階段給予一定的緩沖期,逐步壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模,要強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)的內(nèi)部管控:〔1〕新修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理方法》提高券商通道業(yè)務(wù)本錢(qián)?!?〕再融資相關(guān)政策新增兩大窗口指導(dǎo),限制5%以上股東以高杠桿參與上市公司非公開(kāi)增發(fā)。五、海外并購(gòu)基金海外并購(gòu)基金的主要運(yùn)作模式,即首先由并購(gòu)基金收購(gòu)中國(guó)境外標(biāo)的公司,將業(yè)務(wù)引入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行整合;繼而境外上市公司私有化,回歸A股上市。該模式的突出特點(diǎn)是海外技術(shù)、產(chǎn)品嫁接中國(guó)市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利。具有代表性的案例,包括中信資本并購(gòu)美國(guó)林肯工業(yè);分眾傳媒回歸A股等。該模式包括兩個(gè)方面,首先是海外技術(shù)、產(chǎn)品嫁接中國(guó)市場(chǎng),圖示如下:其次是境外上市公司回歸A股上市,實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利,圖示如下:海外并購(gòu)基金模式的優(yōu)勢(shì),主要表現(xiàn)為相對(duì)于境內(nèi)并購(gòu),境外標(biāo)的估值總體較低,公司治理較好,交易誠(chéng)信。但是,也存在諸多限制性因素:〔1〕盡職調(diào)查難度大,并購(gòu)基金需要熟悉當(dāng)?shù)胤伞a(chǎn)業(yè)政策、商界人脈;〔2〕涉及國(guó)外政府審批程序;〔3〕內(nèi)資并購(gòu)基金換匯,目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)大額換匯不支持。為了躲避這些限制,并購(gòu)基金通常需要:〔1〕聘請(qǐng)標(biāo)的企業(yè)當(dāng)?shù)氐闹薪闄C(jī)構(gòu);〔2〕邀請(qǐng)國(guó)際一流機(jī)構(gòu)/投行參與并購(gòu)工程,利用他們的資源和網(wǎng)絡(luò)為并購(gòu)保駕護(hù)航;〔3〕利用上海自貿(mào)區(qū)外匯政策。海外并購(gòu)行為正在引起監(jiān)管部門(mén)的密切關(guān)注,外管局對(duì)此表示:“現(xiàn)在企業(yè)

走出去增長(zhǎng)速度有點(diǎn)快,對(duì)外匯供求肯定產(chǎn)生影響。我們支持真實(shí)合理的海外并購(gòu),也希望是那些有能力、有條件的企業(yè)去做并購(gòu),而不是為了面子或者政績(jī),去進(jìn)行蛇吞象大規(guī)模并購(gòu)行為。〞六、敵意收購(gòu)并購(gòu)基金敵意收購(gòu),是指收購(gòu)主體在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許,不管對(duì)方是否同意的情況下,所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。通常敵意收購(gòu)對(duì)象為上市公司,由于動(dòng)用資金量較大,常常伴隨著大量外部融資;目前國(guó)內(nèi)敵意收購(gòu)主要是以控制上市公司為目的的戰(zhàn)略性投資。具有代表性的案例,包括寶能系競(jìng)購(gòu)萬(wàn)科;富德生命人壽控制金地集團(tuán)等。該模式可圖示如下:優(yōu)勢(shì):“敵意收購(gòu)〞并購(gòu)基金模式的優(yōu)勢(shì),主要表達(dá)在可迅速控制目標(biāo)上市公司,繼而開(kāi)展戰(zhàn)略合作,整合重組等提升上市公司價(jià)值的操作。劣勢(shì):該模式的劣勢(shì)也比擬明顯,主要表現(xiàn)為:〔1〕杠桿過(guò)度,監(jiān)管

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