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文檔簡介
房地產(chǎn)上市公司永續(xù)債融資問題研究——以恒大集團(tuán)集團(tuán)為例摘要:房地產(chǎn)業(yè)具有開發(fā)周期長,投資大,投資回收期長的特點(diǎn)。目前我國的上市房地產(chǎn)企業(yè)比較傾向于優(yōu)先考慮外源間接融資方式來籌集資金。然而,在許多房地產(chǎn)企業(yè)正在努力圈地的節(jié)點(diǎn)上,關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)的債券融資渠道以及其他融資渠道政策已經(jīng)開始收緊,致使永續(xù)債成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資的新寵。目前,對(duì)這種創(chuàng)新融資方式的研究很少。本文旨在通過全面深入地介紹這種融資方法,探討其業(yè)務(wù)發(fā)展背后的問題和潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過深入分析,更全面地了解新的可持續(xù)債務(wù)融資方法。研究房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資方式和商業(yè)銀行監(jiān)管套利具有一定的指導(dǎo)意義,也為金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管決策提供參考。Abstract:Therealestateindustryhasthecharacteristicsoflongdevelopmentcycle,largeinvestmentandlongpaybackperiod.FormerlistedrealestatecompaniesinChinatendtogiveprioritytoexternalindirectfinancingtoraisefunds.However,atthenodeswheremanyhousingcompaniesaretryingtoencircle,therefinancingofhousingcompaniesandthefinancingchannelsforcorporatebondshavebeentightened,andpermanentdebtseemstobethenewfavoriteofhousingcompanies.Atpresent,thereisverylittleresearchonthisinnovativefinancingmethod.Thispaperaimstoexploretheproblemsandpotentialrisksbehinditsbusinessdevelopmentbyprovidingacomprehensiveandin-depthintroductiontothisfinancingmethod.Throughin-depthanalysis,amorecomprehensiveunderstandingofthenewsustainabledebtfinancingmethods.Itisofcertainguidingsignificancetostudytheinnovativefinancingmethodsofrealestateenterprisesandtheregulatoryarbitrageofcommercialbanks,andalsoprovidereferencefortheregulatorydecisionsoffinancialinstitutions.關(guān)鍵詞:永續(xù)債恒大集團(tuán)融資KeyWords:PerpetualdebtEvergrandeGroupfinancing0前言我國企業(yè)之間的競爭越來越激烈,特別是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言。在這個(gè)階段,中國的房地產(chǎn)公司普遍存在資金不足和融資方式有限等問題。為了解決這個(gè)問題,自2013年以來,房地產(chǎn)公司選擇發(fā)行永久債券進(jìn)行融資。永續(xù)債券的出現(xiàn)增加了公司改善資本結(jié)構(gòu)的選擇。它的特殊之處在于它可以增加企業(yè)直接融資的比例,并可以通過設(shè)計(jì)特殊條款將其納入股權(quán)主體,以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。恒大集團(tuán)優(yōu)先考慮引入永續(xù)債券,并于2013年發(fā)行了約250億股永續(xù)債券。永續(xù)債券發(fā)行后,恒大的財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)立竿見影。在2012年恒大年報(bào)中,恒大的凈現(xiàn)金流量凈流出,但在2013年恒大年報(bào)中,恒大的凈現(xiàn)金流量凈流入224億元。通過發(fā)行永久債券,其短期和長期償債能力也得到了極大的提升。從那時(shí)起,隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大,恒大的永續(xù)債務(wù)規(guī)模也迅速擴(kuò)大。恒大2014年-2016年的永續(xù)債總額依次是529億元、757億元、1129億元。[1]從最近的業(yè)績數(shù)據(jù)來看,恒大地產(chǎn)使用永久債務(wù)無疑是成功的。自使用永續(xù)債券以來的四年中,恒大已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了700多個(gè)城市布局項(xiàng)目,其中一、二線核心城市的項(xiàng)目比例已超過70%。目前,美國是房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展最成熟的國家,也是對(duì)房地產(chǎn)金融理論研究最領(lǐng)先的國家。Sirmans在相關(guān)文章中,從金融的角度入手,研究了房地產(chǎn)企業(yè)的融資。[2]美國學(xué)者Bmeggeman和Fisher在有關(guān)文章中系統(tǒng)介紹了房地產(chǎn)融資與投資的詳細(xì)內(nèi)容,區(qū)分了住宅房地產(chǎn)融資與收益型房地產(chǎn)融資兩大類別,并研究了房地產(chǎn)資本市場(chǎng)與證券方面的內(nèi)容。[3]國內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)融資的研究主要集中在房地產(chǎn)融資渠道和模式方面。王?。?009)分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前主要的融資方式,認(rèn)為融資模式過于單一,過分依賴銀行貸款,建議我國房地產(chǎn)業(yè)采用債權(quán)融資為主、股權(quán)融資為輔的融資模式。[4]楊泱(2009)分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀,指出房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資方式較為單一等特征,認(rèn)為該減少對(duì)銀行的依賴、拓展融資渠道、實(shí)施多元化的融資方式。[5]自改革開放以后,我國認(rèn)識(shí)到了國內(nèi)資本市場(chǎng)的不足,開始將其不斷完善。資本市場(chǎng)日趨完善,一個(gè)最大的成果就是成立了證券交易所,國內(nèi)的股票市場(chǎng)發(fā)展有了突飛猛進(jìn)的結(jié)果,企業(yè)也因此能夠及時(shí)有效的利用股權(quán)融資擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模。雖然股權(quán)融資有諸多好處,不過目前國家對(duì)股票的發(fā)行監(jiān)管嚴(yán)格,企業(yè)想要進(jìn)行股權(quán)融資不是很容易。鄧劍琴,朱武祥(2006)通過大量的調(diào)查后研究發(fā)現(xiàn),任何企業(yè)在任何時(shí)候發(fā)行股票都必須要達(dá)到一個(gè)相對(duì)高的標(biāo)準(zhǔn),并且通過發(fā)行股票需要承擔(dān)的融資成本也很高。相比之下,債務(wù)融資成本較低,有一定的免稅作用,因此大部分企業(yè)的主要融資渠道還是債務(wù)融資。[6]之后童盼和陸正飛(2005)針對(duì)上述研究提出了不同的看法,他們認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)影響負(fù)債規(guī)模,而且債務(wù)資本結(jié)構(gòu)也影響企業(yè)的投資決策。上述兩種觀點(diǎn)都只將企業(yè)規(guī)模與負(fù)債規(guī)模聯(lián)系在一起分析,但能影響企業(yè)價(jià)值的并不僅僅只有負(fù)債規(guī)模。[7]關(guān)于永續(xù)債的研究,現(xiàn)有文獻(xiàn)較少。張繼強(qiáng)、姬江帆和楊冰三人(2013)介紹了海外永續(xù)債券的概念和基本特征、海外永續(xù)債券發(fā)展情況與經(jīng)驗(yàn)、當(dāng)前發(fā)展永續(xù)債券的契機(jī)以及我國發(fā)展永續(xù)債券所面臨的障礙等幾個(gè)方面。[8]胡挺和張馥麗(2013)闡述了永續(xù)債券概念及應(yīng)用、永續(xù)債券對(duì)利益相關(guān)者利弊分析、永續(xù)債券破解房地產(chǎn)融資困境及其對(duì)接路徑等方面,并以雅居樂地產(chǎn)為案例對(duì)永續(xù)債券在地產(chǎn)融資中的應(yīng)用進(jìn)行了詳細(xì)的分析。[9]但總的來說,現(xiàn)有關(guān)于國內(nèi)永續(xù)債券的研究主要是海外永續(xù)債券的模式,而國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)和銀行共同開展的永續(xù)債業(yè)務(wù)則是一種類信貸業(yè)務(wù),與海外永續(xù)債券屬性不同,因此,國內(nèi)關(guān)于永續(xù)債這種類信貸業(yè)務(wù)的研究基本空白。本文以永續(xù)債為切入點(diǎn),并以恒大集團(tuán)作為案例研究,結(jié)合其行業(yè)特點(diǎn),分析發(fā)行永續(xù)債給恒大集團(tuán)企業(yè)帶來的影響,并提出可行性建議。1相關(guān)概念界定1.1永續(xù)債的概念永續(xù)債(Perpetualbond),也稱為“無期債券”,是銀行間債券市場(chǎng)中非金融企業(yè)發(fā)行的債券,沒有固定期限,包括發(fā)行人贖回權(quán)。大多數(shù)永久債券可以包括在發(fā)行人的權(quán)益資本中,而不是作為負(fù)債,并且與普通股相比,公司的股權(quán)資本增加。又不會(huì)稀釋老股東的權(quán)益,同時(shí)還不會(huì)提高發(fā)行人賬面資產(chǎn)負(fù)債率,使其具備股債混合屬性。1.2永續(xù)債的特點(diǎn)表1三種融資方式對(duì)比永續(xù)債普通債權(quán)優(yōu)先股類型類型債券債券股票期限無明確到期時(shí)間,但實(shí)際期限要短于優(yōu)先股有明確到期時(shí)間無明確到期時(shí)間票息一般很高,多數(shù)設(shè)置票息步升條款較低、較固定股息收益率一般較為固定違約事件可自主決定延遲付息或強(qiáng)制延遲付息延期付息即視為違約可自主決定支付,不構(gòu)成違約事件清償順序優(yōu)先于普通股和優(yōu)先股優(yōu)先于永續(xù)債和優(yōu)先股優(yōu)先于普通股,晚于各類債券會(huì)計(jì)處理可計(jì)入權(quán)益計(jì)入負(fù)債計(jì)入權(quán)益融資成本低于優(yōu)先股,高于普通債權(quán),可稅前抵扣低,可稅前抵扣高,不可稅前抵扣根據(jù)上表可以得知永續(xù)債具有以下特點(diǎn):1.永續(xù)債券的最大特點(diǎn)是它們具有較長的期限且沒有明確的到期期限,但實(shí)際上永久債券不一定是永久性的。大多數(shù)永久債券都有贖回條款或續(xù)約選項(xiàng),也可以設(shè)定很長的贖回期。2.伴隨贖回條款,永續(xù)債一般會(huì)設(shè)置票面利率重置和跳升機(jī)制。如果在一定時(shí)間內(nèi),發(fā)行人選擇不兌換債券或選擇續(xù)約債券,其票面利率就會(huì)相應(yīng)地上升以補(bǔ)償投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)和損失,發(fā)行人可設(shè)置一個(gè)或多個(gè)重新定價(jià)周期,不同的重新定價(jià)周期可設(shè)置相同或多種不同的利率調(diào)整機(jī)制。3.發(fā)行人不僅可以選擇贖回債券,還可以設(shè)定利息延期付款權(quán)利。原則上,永續(xù)債券的利息可以無限期推遲。如果存在遞延,則每個(gè)遞延利息在遞延期間按當(dāng)前票面利率計(jì)算利息,但相應(yīng)的先決條件通常由發(fā)行人在支付利息之前指定,不可以向普通股股東支付股息并減少注冊(cè)資本。實(shí)際上,對(duì)于發(fā)行人特別說是上市公司而言,若無限次遞延利息,其在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)或?qū)⑹艿接绊?,進(jìn)而影響其后續(xù)融資,且可變票息受市場(chǎng)利率波動(dòng)影響亦會(huì)刺激發(fā)行人贖回債券。因?yàn)橛辛诉@些特點(diǎn),永續(xù)債券作為融資工具受到發(fā)行人和投資者的青睞。2永續(xù)債融資的理論基礎(chǔ)2.1資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論,凈營業(yè)收入理論,MM理論,代理理論和等級(jí)融資理論。1.MM理論認(rèn)為,在沒有公司和個(gè)人所得稅的情況下,任何企業(yè)的價(jià)值,無論其負(fù)債如何,均等于營業(yè)利潤除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)水平的回報(bào)率。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè),其價(jià)值不受債務(wù)和負(fù)債程度的影響;但在考慮所得稅的情況下,由于稅收庇護(hù)利益,企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)程度的增加而增加,股東可以獲得更多的利益。因此,債務(wù)越多,企業(yè)的價(jià)值就越大。2.代理理論認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的工作水平和其他行為選擇,從而影響企業(yè)未來的現(xiàn)金收入和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。該理論認(rèn)為,債務(wù)融資具有強(qiáng)大的激勵(lì)作用,并將債務(wù)作為擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制可以鼓勵(lì)管理者更加努力,減少個(gè)人享受,做出更好的投資決策,從而降低因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。3.層次融資理論提出了以下理論:1.外部融資成本不僅包括管理和證券承銷成本,還包括信息不對(duì)稱產(chǎn)生的“投資效應(yīng)不足”造成的成本。2.債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅效益,債務(wù)融資可以增加企業(yè)的價(jià)值,即負(fù)債越多,企業(yè)價(jià)值越高,這是債務(wù)的第一個(gè)效應(yīng);然而,金融危機(jī)的現(xiàn)值成本、期望值和代理成本價(jià)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降,即債務(wù)越多,企業(yè)價(jià)值的下降越大。由于上述兩種影響被抵消,公司應(yīng)該適度負(fù)債。3.由于存在不對(duì)稱信息,公司需要保留一定數(shù)量的債務(wù)能力。從成熟的證券市場(chǎng)來看,企業(yè)的融資和訂貨模式首先是內(nèi)部融資,其次是借款,發(fā)行債券,可轉(zhuǎn)換債券,最后發(fā)行新股。然而,20世紀(jì)80年代新興的證券市場(chǎng)有明確的股權(quán)融資偏好。2.2財(cái)務(wù)杠桿理論財(cái)務(wù)杠桿理論簡單的來說,就是一旦確定銀行貸款規(guī)模和利率水平,負(fù)擔(dān)的利息水平將是固定的。因此,企業(yè)盈利水平越高,投資者(股東)在扣除債權(quán)人取得固定利息后獲得的回報(bào)就越多。相反,企業(yè)盈利水平越低,債權(quán)人仍將采取固定利息,剩余的股東回報(bào)將會(huì)減少。當(dāng)利潤水平低于利率水平時(shí),投資者不會(huì)獲得回報(bào)。由于利息是固定的,借款具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍”,可以給企業(yè)帶來積極和積極的影響,以及負(fù)面和負(fù)面的影響。前提是總資產(chǎn)利潤率是否大于利率水平。當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于利率時(shí),債務(wù)對(duì)企業(yè)帶來正面積極影響;相反,當(dāng)總資產(chǎn)利潤率低于利率時(shí),債務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面和負(fù)面影響。2.3財(cái)務(wù)彈性理論財(cái)務(wù)彈性是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力。具體而言,它指的是公司利用閑置資金和剩余負(fù)債,應(yīng)對(duì)可能或不可預(yù)見的緊急情況以及掌握未來投資機(jī)會(huì)的能力。對(duì)內(nèi)部和外部環(huán)境的響應(yīng),適應(yīng)性和調(diào)整。例如,當(dāng)公司突然需要一筆現(xiàn)金時(shí),公司如何才能有效地采取行動(dòng)籌集資金。這種財(cái)務(wù)彈性的能力來自現(xiàn)金流量和現(xiàn)金支付需求的比較。公司的財(cái)務(wù)彈性通常通過比較經(jīng)營現(xiàn)金流量與支付要求(指投資需求或承諾支付等)來衡量。一般來說,公司通過股權(quán)資本完全籌集資金顯然是不明智的,因?yàn)樗幕I集方式使得無法獲得債務(wù)管理的好處,但過度債務(wù)比例的增加會(huì)相應(yīng)的增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn),這增加了債務(wù)合同的許多限制性條款,這導(dǎo)致公司在投資,融資和股息分配等財(cái)務(wù)決策中失去一些靈活性。保持適度的財(cái)務(wù)彈性是靈活適應(yīng)資本市場(chǎng)變化的必要條件;這是合理使用財(cái)務(wù)杠桿的先決條件;它是調(diào)整融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。適者生存是自然界的生存法則。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,如果企業(yè)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,就不可避免地陷入危機(jī),最終被市場(chǎng)淘汰。當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流超過需求且存在剩余現(xiàn)金時(shí),企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的能力和生存能力將會(huì)很強(qiáng)。財(cái)務(wù)彈性理論包含以下指標(biāo):1.現(xiàn)金股利保護(hù)倍數(shù),即:每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/每股現(xiàn)金股息。該指標(biāo)表明企業(yè)使用其正常年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流支付股息的能力。比率越大,公司支付股息就越充分,公司支付現(xiàn)金股息的能力就越強(qiáng)。該指標(biāo)還反映了已支付股息的現(xiàn)金來源及其可靠性,這是對(duì)傳統(tǒng)股息支付率的修正和補(bǔ)充。由于股息與管理層的股息政策相關(guān),因此該指標(biāo)僅作為財(cái)務(wù)分析的參考。由于中國的許多公司(特別是ST公司)根本不支付現(xiàn)金股息,因此該指標(biāo)的分母為零,因此在預(yù)測(cè)中國上市公司的金融危機(jī)時(shí)可以忽略這一指標(biāo)。2.資本購買率,即:經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/資本支出。其中,“資本支出”是指公司購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所發(fā)生的費(fèi)用。該指標(biāo)反映了公司利用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流維持和擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的能力。比率越高,企業(yè)支付資金的能力越強(qiáng),資金的自給率越高。當(dāng)比例達(dá)到1時(shí),意味著企業(yè)可以依靠自己的運(yùn)營來滿足擴(kuò)張所需的資金:如果比例小于1,則意味著企業(yè)是外部融資,以補(bǔ)充擴(kuò)張所需的資金。3.總現(xiàn)金流量比率,即:經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/(融資現(xiàn)金流出+投資現(xiàn)金流出)。其中,融資活動(dòng)現(xiàn)金流出主要是償還債務(wù),分配利潤,利息和支付利息的現(xiàn)金;投資現(xiàn)金流出包括購買和建設(shè)固定資產(chǎn),無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)以及其他投資地點(diǎn)。要支付的現(xiàn)金。這是現(xiàn)金流量的一個(gè)非常重要的指標(biāo),它衡量公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量在多大程度上滿足投資和融資的現(xiàn)金需求。4.再投資現(xiàn)金比率,即:經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/(固定資產(chǎn)+長期證券投資+其他資產(chǎn)+營運(yùn)資金)。其中,長期證券投資包括長期債券投資和長期股權(quán)投資;營運(yùn)資金是指流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。該指標(biāo)反映了公司運(yùn)營現(xiàn)金流用于重量資產(chǎn)和維持運(yùn)營的能力,反映了公司再投資的能力。國外學(xué)者認(rèn)為,這一指標(biāo)的理想水平更合理7%-11%。3房地產(chǎn)上市公司永續(xù)債券融資現(xiàn)狀分析——以恒大集團(tuán)集團(tuán)為例3.1恒大集團(tuán)永續(xù)債融資背景3.1.1恒大集團(tuán)介紹恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司,簡稱恒大集團(tuán),位于中國廣州。它是一個(gè)集民生住房,文化旅游,快速發(fā)展,農(nóng)業(yè),乳業(yè)和體育產(chǎn)業(yè)于一體的世界500強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)。年銷售規(guī)模超4000億,解決就業(yè)130多萬人,在全國180多個(gè)城市擁有地產(chǎn)項(xiàng)目500多個(gè),已成為全球第一房企。房地產(chǎn)行業(yè)是重點(diǎn)行業(yè),很多富豪都是出自房地產(chǎn)行業(yè),在我國實(shí)力最強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)是恒大集團(tuán),碧桂園排名第二,萬科企業(yè)排名第三。恒大擁有員工80000余名,92%以上工程技術(shù)及管理人員為大學(xué)本科以上學(xué)歷,擁有中國一級(jí)資質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)公司、中國甲級(jí)資質(zhì)的建筑設(shè)計(jì)研究院、中國一級(jí)資質(zhì)的建筑施工公司、中國甲級(jí)資質(zhì)的建筑監(jiān)理公司、中國一級(jí)資質(zhì)的物業(yè)管理公司。2017年8月1日,恒大集團(tuán)總部正式從廣州搬遷至深圳南山區(qū)。2013年的銷售額為1004億美元;在2014年的前七個(gè)月,銷售額為900億美元,稅收為119億美元。在福布斯中文網(wǎng)站發(fā)布的2015年全球企業(yè)2000名單中,恒大地產(chǎn)排名第500位。2014年12月8日,恒大集團(tuán)在廣州召開IPO產(chǎn)品發(fā)布會(huì)。繼八月初恒大糧油,恒大乳業(yè)和恒大畜牧業(yè)成立后,恒大集團(tuán)正式進(jìn)入農(nóng)牧業(yè)。2018年3月26日,恒大集團(tuán)董事局主席許家印,恒大集團(tuán)董事局副主席、總裁夏海鈞,首席財(cái)務(wù)官潘大榮在香港出席了恒大集團(tuán)(03333.HK)2018年全年業(yè)績發(fā)布會(huì)。公告顯示,2018年?duì)I業(yè)收入4662億元,同比增長49.9%;核心業(yè)務(wù)利潤783.2億元,同比增長93.3%,凈利潤722.1億,同比大增106.4%,毛利潤1689.5億,同比大增50.5%,繼續(xù)保持高質(zhì)量增長態(tài)勢(shì);營業(yè)額4662億,同比大增49.9%;股東應(yīng)占利潤374億元,同比增長53.4%;實(shí)現(xiàn)合約銷售5513億元,同比增長10.1%。截至2018年底,恒大集團(tuán)總資產(chǎn)1.88萬億,凈資產(chǎn)3086億元,現(xiàn)金余額2042億,剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率73.7%,土地儲(chǔ)備3.03億平方米。不得不說,恒大的成績確實(shí)很亮眼。自上市以來,恒大業(yè)績連年增長。記者查閱恒大近5年業(yè)績報(bào)數(shù)據(jù)獲知,其銷售額從2014年的1315億,增至2018年的5513億,復(fù)合增長率43.1%;銷售面積從2014年的1820萬平方米,增至2018年的5243萬平方米,復(fù)合增長率30.3%;營業(yè)額從2014年的1114億,增至2018年的4662億,復(fù)合增長率43%;毛利潤從2014年317.8億,增至2018年的1689.5億,復(fù)合增長率51.8%;核心凈利潤從2014年的120.9億,增至2018年的783.2億,復(fù)合增長率59.5%;總資產(chǎn)從2014年的4744.6億,增至2018年的18800.3億,復(fù)合增長率41.1%;土地儲(chǔ)備從2014年的1.47億平方米,增至2018年的3.03億平方米,復(fù)合增長率19.8%。公告顯示,恒大業(yè)績大增主要由于其提升產(chǎn)品品質(zhì),增加產(chǎn)品附加值,降低銷售、管理費(fèi)用率,超前的土地儲(chǔ)備戰(zhàn)略、提前償還永續(xù)債等。恒大早在2017年就已提前償還1129億永續(xù)債,這也為2018年及未來釋放出巨量利潤空間。截至2018年年底,恒大在228個(gè)城市擁有項(xiàng)目811個(gè),土地儲(chǔ)備達(dá)3.03億平方米,單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模大,土儲(chǔ)成本為1635元/平方米。世邦魏理仕對(duì)恒大土地儲(chǔ)備的評(píng)估值為9758億。3.1.2恒大集團(tuán)融資狀況多年來,恒大集團(tuán)在全國各大城市大規(guī)模獲得土地。為了支付土地并全額支付后續(xù)項(xiàng)目,資金的重要性是不言而喻的。但是,從外部融資環(huán)境來看,銀行信貸規(guī)模萎縮、房地產(chǎn)信托的局限性、股票市場(chǎng)融資困難、債券市場(chǎng)不成熟、融資渠道不足、融資成本高等問題使融資難成為中國房地產(chǎn)企業(yè)的制約因素,成為其健康發(fā)展的瓶頸。從公司資本結(jié)構(gòu)的角度來看,過度使用債務(wù)融資使公司債務(wù)比率居高不下,高比例的財(cái)務(wù)杠桿成為企業(yè)再融資的制約因素。[10]銀行信貸是所有融資方式中使用最廣泛的方式之一,由于融資程序簡單,融資成本低,因此非常受歡迎。一般而言,房地產(chǎn)公司通過銀行信貸籌集資金主要有以下三種形式:建設(shè)項(xiàng)目開發(fā)貸款,日?;鹳J款和房地產(chǎn)抵押貸款。通過這三種方法籌集的資金涵蓋了房地產(chǎn)公司運(yùn)營的各個(gè)方面。恒大集團(tuán)的大部分資金也通過銀行信貸籌集。結(jié)合恒大目前的全國擴(kuò)張戰(zhàn)略,其使用的主要貸款形式是在建項(xiàng)目開發(fā)貸款。除銀行貸款外,恒大集團(tuán)還依靠非銀行信貸籌集資金,信托融資是重要途徑。長期以來,恒大集團(tuán)通過信托公司獲得了大量資金,其融資額一度達(dá)到數(shù)百億的規(guī)模,位居房地產(chǎn)企業(yè)之首。經(jīng)過多年的合作,恒大集團(tuán)與國內(nèi)多家信托公司建立了良好的合作關(guān)系,加深了相互交流與合作。表2恒大集團(tuán)永續(xù)債發(fā)行情況單位:億元2013年2014年2015年2016年2017年永續(xù)債25052975711290權(quán)益總額7931124142119251682負(fù)債總額2689362161491158313248資產(chǎn)總額3481474575701350814930資產(chǎn)負(fù)債率(%)77.21%76.31%81.23%85.75%88.74%永續(xù)債的規(guī)模隨著恒大集團(tuán)融資總規(guī)模的擴(kuò)張保持相對(duì)穩(wěn)定的增長。如表2所示,恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債并將其計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益項(xiàng)目下的永久資本工具中,2013年全年總共發(fā)行250.24億元。此后的每一年,永續(xù)債新發(fā)行的金額隨著年份的增加相應(yīng)增長,但是在2016年,永續(xù)債總額達(dá)到1129億元,2014-2016年復(fù)合增長率為46.18%。雖然恒大集團(tuán)在發(fā)行永續(xù)債產(chǎn)品后有贖回部分永續(xù)債,但在金額上贖回部分和新發(fā)行部分的差距十分大。隨著永續(xù)債發(fā)行規(guī)模的增加,恒大集團(tuán)權(quán)益總額持續(xù)增長,資本實(shí)力得到顯著增強(qiáng)且迅速完成了其在全國的土地儲(chǔ)備及市場(chǎng)戰(zhàn)略布局。與其他負(fù)債的不同就在于,永續(xù)債存在“利率重置條款”。即在開始的2-3年利率不低于約定利率,如果不償還本金,之后的幾年間利率將大幅攀升,可想而知如此表外高負(fù)債的模式難以持續(xù)進(jìn)行。[11]3.2恒大集團(tuán)永續(xù)債融資的原因分析3.2.1外部原因在政策方面,由于永續(xù)債的特性使之非常合適應(yīng)用于基礎(chǔ)建設(shè)等需要長期發(fā)展的項(xiàng)目上,所以在養(yǎng)老、鐵路、地鐵等行業(yè)的建設(shè)中,國家發(fā)改委曾建議采用發(fā)行永續(xù)債的方式進(jìn)行融資。從國家發(fā)展改革委的監(jiān)管文件看,國家發(fā)展改革委實(shí)際上是將永續(xù)債作為一種很重要的融資渠道,鼓勵(lì)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)行的。在融資方面,由于房地產(chǎn)行業(yè)近些年受政策調(diào)控,國內(nèi)的股票市場(chǎng)及債權(quán)市場(chǎng)對(duì)其開放程度有限,恒大又是在香港上市的公司。所以,除了具體的地產(chǎn)項(xiàng)目可以從國內(nèi)銀行貸款之外,恒大要么通過影子銀行融資,要么到境外增發(fā)股票、發(fā)外債。[12]其中影子銀行的融資成本很高,吸引力不大。對(duì)于發(fā)外債來說,企業(yè)需要還本付息,期限越短,對(duì)管理層的壓力越大。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說,其資金需求常伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增長,融資規(guī)模及成本對(duì)于其土地儲(chǔ)備及項(xiàng)目開發(fā)起著重要作用。其中自有資金成本相對(duì)較低,但對(duì)企業(yè)經(jīng)營壓力較大,且無法滿足快速大規(guī)模的資金需求。股權(quán)方式融資能夠滿足大規(guī)模資金需求,但會(huì)稀釋項(xiàng)目權(quán)益,且參與各方對(duì)項(xiàng)目管理和收益分配容易產(chǎn)生分歧,不利于項(xiàng)目統(tǒng)一開發(fā)。而發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行融資,既可以避免對(duì)項(xiàng)目股權(quán)的稀釋,而且還可以使得其賬面資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)大幅提升,后續(xù)銀行貸款融資也留有一定空間。3.2.2內(nèi)部原因恒大集團(tuán)資金需求十分迫切。截至到2013年12月底,恒大集團(tuán)的土地儲(chǔ)備為1.51億平方米。在土地款項(xiàng)累積資金為1941億元,其中需要支付的部分雖然只占29.47%,但是由于總數(shù)的巨大需要支付572億元。這是由于恒大集團(tuán)在2013年從三線城市開始轉(zhuǎn)向一二線城市進(jìn)行布局,以改變有將近七成的土地儲(chǔ)備都在三線及以下城市的局面。2013年恒大集團(tuán)的土地購置款項(xiàng)達(dá)到707億元,而其在2013年整年的銷售額也不過將近1000億元。而且土地購置款項(xiàng)不能通過銀行貸款支付,從中可以看出恒大集團(tuán)對(duì)于資金極為迫切的渴求程度。另外恒大集團(tuán)在2013年之前布局在我國三線城市的項(xiàng)目工程仍然有將近50%的款項(xiàng)需要支付。[13]事實(shí)上,由于房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn),銷售回款速度與其他行業(yè)不能相比,具體的資金回收時(shí)間都是按年來計(jì)算,再加上轉(zhuǎn)向一二線城市大舉擴(kuò)張,恒大集團(tuán)在國內(nèi)布局的齊頭并進(jìn)導(dǎo)致在兩個(gè)市場(chǎng)都需要大量的資本金支持,急需補(bǔ)充自身現(xiàn)金流。恒大集團(tuán)尋求多元化融資渠道。2012年銀行貸款在恒大集團(tuán)總?cè)谫Y額中所占比例達(dá)到了97.70%,全年融資額325.73億元,其中銀行貸款318.22億元,可以說是完全依賴銀行貸款籌措資金,在融資渠道上非常單一,缺乏多元化、多層次的融資體系。相比于2012年融資325.73億元,2013年恒大集團(tuán)的融資總額達(dá)到了1114.10億元,增長幅度達(dá)到242%,這其中出現(xiàn)了永續(xù)債的身影。[14]2013年恒大集團(tuán)發(fā)行了243.67億元的永續(xù)債,盡管對(duì)于相對(duì)于當(dāng)年銀行貸款496.00億元的數(shù)額較小,但是第一次發(fā)行所占當(dāng)年融資金額比例也達(dá)到了21.87%,同時(shí)銀行貸款從去年的97.70%下降到44.52%,說明恒大集團(tuán)正在拓寬融資渠道,采取多種策略進(jìn)行融資。4恒大集團(tuán)永續(xù)債融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析4.1償債能力分析永續(xù)債券的特殊會(huì)計(jì)處理加上房地產(chǎn)行業(yè)的特殊預(yù)收機(jī)制使得熟悉的資產(chǎn)負(fù)債率不能直觀地反映企業(yè)的債務(wù)狀況。凈負(fù)債比率①是衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況的常用手段。該比率的高和低比率之間沒有絕對(duì)差異。但總的來說,中小企業(yè)保持較高的凈負(fù)債率,這意味著規(guī)模迅速擴(kuò)大,并且在擴(kuò)大規(guī)模后,保持低位更符合當(dāng)前的金融監(jiān)管政策選擇。圖1恒大2012-2017年償債能力指標(biāo)由圖1我們可以清楚地看到,流動(dòng)比率相對(duì)穩(wěn)定,速動(dòng)比率明顯上升,整體的資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定,從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看償債能力表現(xiàn)不錯(cuò)。事實(shí)上,2012年至2015年恒大的短期和長期借款比例不斷增加,但與此同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率并沒有明顯升高,相反在稍小的降低趨勢(shì),其中的關(guān)鍵因素是永續(xù)債的發(fā)行。(提高產(chǎn)權(quán)比例,擴(kuò)大總資產(chǎn))。同時(shí),從資產(chǎn)負(fù)債率可以看出,雖然恒大債務(wù)總額為數(shù)萬億美元,但永久債券的比例不到十分之一。然而,由于對(duì)永續(xù)債券的特殊會(huì)計(jì)處理,恒大集團(tuán)通過償還全部112.9億元永久債券,實(shí)現(xiàn)了負(fù)債(凈負(fù)債率)隨著負(fù)債和借款總額的增加而大幅下降。表32016年有永續(xù)債企業(yè)凈負(fù)債率企業(yè)計(jì)入債務(wù)的凈負(fù)債率計(jì)入權(quán)益的凈負(fù)債率恒大集團(tuán)431.91%92.97%綠地集團(tuán)315.00%303.86%富力地產(chǎn)168.56%154.41%首開股份164.85%98.78%融創(chuàng)中國148.95%85.11%保利置業(yè)125.64%118.74%企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行與其負(fù)債情況有很大關(guān)聯(lián)。由上圖可見,恒大、融創(chuàng)和萬科三者的資產(chǎn)負(fù)債率有很明顯的差別,恒大與融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于萬科,恒大在2012年與2013年進(jìn)行了永續(xù)債的發(fā)行操作,由此一定程度上降低了資產(chǎn)負(fù)債率,融創(chuàng)中國在2013年全面向恒大看齊,但由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與其他融資途徑的擴(kuò)張,資產(chǎn)負(fù)債率未得到有效降低。而萬科的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于低位,因此一直未進(jìn)行永續(xù)債發(fā)行的操作。4.2盈利能力分析圖2恒大2012-2017年盈利能力指標(biāo)從12年—17年的財(cái)報(bào)關(guān)注到,恒大的經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)定,并保持在較高水平。2013年-2016年期間,凈資產(chǎn)收益率下降,主要是因?yàn)橐寻l(fā)行的永續(xù)債券包含在權(quán)益資本中。2017年,在其凈負(fù)債率大幅降低的同時(shí),凈利潤與毛利率實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長。原因之一是恒大通過償還永續(xù)債,將106.46億元的“永久資本工具持有人應(yīng)占利潤”釋放出來。在償還永續(xù)債券和成本控制的多重因素下,恒大的“史上最佳”中期報(bào)告誕生了。通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)釋放的數(shù)十億利潤只能在今年使用。在恒大之后,關(guān)鍵必須是關(guān)注主要業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型結(jié)果。4.3信用評(píng)級(jí)分析標(biāo)普的信用評(píng)級(jí)綜合了業(yè)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩大維度,根據(jù)之前恒大的盈利能力、營運(yùn)能力(對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)狀況)、償債能力(對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))的變化。從指標(biāo)來看,標(biāo)普對(duì)恒大的評(píng)價(jià)情況是:表4標(biāo)普對(duì)恒大的評(píng)價(jià)情況年份等級(jí)情況2014BB-2015B下調(diào)2016B-下調(diào)2017B上調(diào)2018B穩(wěn)定上調(diào)對(duì)應(yīng)上文中三大能力指標(biāo)的分析,恒大在17年永續(xù)債的贖回在兩個(gè)維度對(duì)于其信用評(píng)級(jí)的上升有一定促進(jìn)作用。4.4營運(yùn)能力分析營運(yùn)能力反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率,即單位資產(chǎn)所取得的收益。而永續(xù)債融資給企業(yè)帶來的最直接效益在于現(xiàn)金流的增加,所以本小節(jié)將著重分析現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率。表52012-2016年恒大集團(tuán)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率單位:億元2012年2013年2014年2015年2016年?duì)I業(yè)收入652.61936.721113.981331.32114.44現(xiàn)金余額251.9536.53594.981640.223043.29現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率2.442.381.971.190.9現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)營業(yè)收入與現(xiàn)金平均余額的比率,反映企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金的利用程度。過高的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)資金緊張,現(xiàn)金流不足,可能不利于后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營。過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率則表明企業(yè)持有大量現(xiàn)金在手卻沒有充分利用,資金的使用效率不高。由表5可知,發(fā)行永續(xù)債后,恒大集團(tuán)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率逐步下降,且降幅較大?,F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的下降,表明營業(yè)收入的增幅小于現(xiàn)金余額的增幅。永續(xù)債為企業(yè)注入了大量資金,緩解了資金流緊張的情況。但是過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率顯示出企業(yè)對(duì)于資金的浪費(fèi),融資規(guī)模大于公司真正的資金需求。經(jīng)上文分析可知,永續(xù)債籌得資金對(duì)于營業(yè)收入的增長和現(xiàn)金流的增加都起到了作用,但顯然對(duì)于現(xiàn)金流增長所起的作用更大。隨著恒大集團(tuán)整體規(guī)模的擴(kuò)張,企業(yè)融資規(guī)模的擴(kuò)大,這樣大量圈錢的資金戰(zhàn)略給企業(yè)加上了沉重的利息負(fù)擔(dān),一大筆沒有用于項(xiàng)目建設(shè)也沒有用于投資的現(xiàn)金流又造成了整個(gè)企業(yè)資金使用效率的低迷。4.5綜合財(cái)務(wù)分析在本節(jié)綜合財(cái)務(wù)分析中將運(yùn)用杜邦分析法進(jìn)行分析。杜邦分析法又稱杜邦分析體系,是利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合分析和評(píng)價(jià)的方法。杜邦分析法包含了以下幾種重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)系:所有者權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率x權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率義權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x1/(1-資產(chǎn)負(fù)債率)杜邦財(cái)務(wù)分析法可以解釋指標(biāo)變動(dòng)的原因和變動(dòng)趨勢(shì),以及為采取措施指明方向。根據(jù)權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率x權(quán)益乘數(shù),以及2015年和2016年的權(quán)益乘數(shù)分別是3.049、2.874,權(quán)益凈利率分別是0.097、0.112,資產(chǎn)負(fù)債率分別是0.672、0.652,資產(chǎn)凈利率分別是0.032、0.039,銷售凈利率分別是0.025、0、017可以計(jì)算得:2015年和2016年的權(quán)益凈利率分別是0.097和0.112。這表明,權(quán)益凈利率的改變是由于資本結(jié)構(gòu)的改變,即權(quán)益乘數(shù)的下降,同時(shí)資產(chǎn)凈利率也有改變。繼續(xù)對(duì)資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解:根據(jù)資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以計(jì)算得:2015年和2016年的資產(chǎn)凈利率分別是0.032和0.039,可以看到2016年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提高,說明資產(chǎn)的利用得到了比較好的控制,表明恒大利用其總資產(chǎn)產(chǎn)生銷售收入的效率在增加。
恒大的權(quán)益凈利率在2015年至2016年間出現(xiàn)了一定程度的好轉(zhuǎn),分別從2015年的0.097增加至2016年的0.112。企業(yè)的投資者在很大程度上依據(jù)這個(gè)指標(biāo)來判斷是否投資或是否轉(zhuǎn)讓股份,考察經(jīng)營者業(yè)績和決定股利分配政策。這些指標(biāo)對(duì)公司的管理者也至關(guān)重要。公司經(jīng)理們?yōu)楦纳曝?cái)務(wù)決策而進(jìn)行財(cái)務(wù)分析,他們可以將權(quán)益凈利率分解為權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)凈利率,以找到問題產(chǎn)生的原因。4.6恒大集團(tuán)永續(xù)債融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)1.信用風(fēng)險(xiǎn)本身房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率就普遍高企,恒大集團(tuán)由于這幾年瘋狂拿地?cái)U(kuò)張?jiān)谛袠I(yè)里面的負(fù)債率更是排名前列。在這種情況下,如果全部通過債務(wù)融資會(huì)使得其賬面負(fù)債率更加不堪入目,很大概率從80%-90%上升至超過100%,不僅擠壓后續(xù)利用其它債務(wù)工具融資的空間,還會(huì)令市場(chǎng)評(píng)級(jí)下降引起投資者對(duì)于恒大整個(gè)公司運(yùn)營能力和公司價(jià)值的不信任感。[15]如果出現(xiàn)信用問題,公司將面臨延遲支付利息甚至支付利息的信用風(fēng)險(xiǎn),銀行信貸額度將減少,房企融資將更加困難。2.市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)—類永續(xù)債的一系列利率調(diào)整條款意味著金融家的利率看漲期權(quán)。融資期滿后,融資方可能選擇繼續(xù),而出資方需承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并承擔(dān)相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。3.政策風(fēng)險(xiǎn)其交易結(jié)構(gòu)可能受國家政策《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》的約束:一是委托貸款的業(yè)務(wù)定位和當(dāng)事人的職責(zé)。顯然,委托貸
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