第二章 有價(jià)證券的投資價(jià)值分析與估值方法

第二章有價(jià)證券的投資價(jià)值分析

與估值方法第一節(jié)證券估值基本原理第二節(jié)債券估值分析第三節(jié)股票估值分析第四節(jié)金融衍生工具的投資價(jià)值分析第一節(jié)證券估值基本原理一、價(jià)值與價(jià)格的基本概念（一）虛擬資本及其價(jià)格虛擬資本是獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)的資本運(yùn)動(dòng)之外、以有價(jià)證券的形式存在、能給持有者按期帶來一定收入的資本，如股票、債券等，它代表著對實(shí)體資本的各種要求權(quán)。虛擬資本是隨著借貸資本的出現(xiàn)而產(chǎn)生的，它在借貸資本的基礎(chǔ)上成長，并成為借貸資本的一個(gè)特殊的投資領(lǐng)域。

虛擬資本市場價(jià)值的變動(dòng)及其決定方法有其獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)形式，其獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)形式是：（1）它的市場價(jià)值是由證券的定期收益和利率決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)；（2）市場價(jià)值與預(yù)期收益的多少成正比，與利率的高低成反比；（3）其價(jià)格波動(dòng)，既決定于有價(jià)證券的供求，也決定于貨幣的供求。

虛擬資本和實(shí)體資本的關(guān)系1、虛擬資本是以實(shí)體資本為基礎(chǔ)的首先，沒有實(shí)體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，就沒有虛擬資本，

其次，實(shí)體資本是虛擬資本的利潤源泉。2、虛擬資本獨(dú)立于實(shí)體資本虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實(shí)體資本，但又是從實(shí)體資本獨(dú)立出來的另一套資本。

（二）市場價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值、公允價(jià)值與安全邊際1、市場價(jià)格2、內(nèi)在價(jià)值市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值關(guān)系及其投資建議價(jià)格高估，賣出證券價(jià)格低估，買入證券

3、公允價(jià)值：熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格產(chǎn)生原因：市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值存在差異4、安全邊際是指證券的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的部分，任何投資活動(dòng)均以此為基礎(chǔ)。二、貨幣的時(shí)間價(jià)值、復(fù)利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)（一）貨幣的時(shí)間價(jià)值貨幣時(shí)間價(jià)值是指貨幣隨著時(shí)間的推移而發(fā)生的增值，也稱為資金時(shí)間價(jià)值，目前擁有的貨幣比未來收到的同樣金額的貨幣具有更大的價(jià)值。因?yàn)槟壳皳碛械呢泿趴梢赃M(jìn)行投資，在目前到未來這段時(shí)間里獲得復(fù)利。即使沒有通貨膨脹的影響，只要存在投資機(jī)會(huì)，貨幣的現(xiàn)值就一定大于它的未來價(jià)值。

（二）復(fù)利FV=PV*（1+i）n（三）現(xiàn)值和貼現(xiàn)PV=FV/(1+i)n（四）現(xiàn)金流貼現(xiàn)與凈現(xiàn)值現(xiàn)金流凈現(xiàn)值

三、證券估值方法（一）絕對估值通過對證券的財(cái)務(wù)要素的計(jì)算和處理，得出該證券的絕對金額。各種基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法均屬于絕對估值法。（二）相對估值運(yùn)用證券的市場價(jià)格與某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在的比例關(guān)系來對證券進(jìn)行估值。常見方法：市盈率，市凈率

（三）資產(chǎn)價(jià)值權(quán)益價(jià)值=資產(chǎn)價(jià)值—負(fù)責(zé)價(jià)值（四）其他估值方法金融工程領(lǐng)域中常見有無套利定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)第二節(jié)債券估值分析一、債券估價(jià)原理現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

（一）債券現(xiàn)金流的確定1、債券的面值和債券的票面利率。2、計(jì)付息間隔3、債券的嵌入式期權(quán)條款4、債券的稅收待遇5、其他因素(二)債券貼現(xiàn)率的確定債券的貼現(xiàn)率是指投資者對該債券要求的最低回報(bào)率，也稱必要回報(bào)率。債券必要收益率=真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1、真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率2、預(yù)期通貨膨脹率3、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格（一）報(bào)價(jià)形式1、全價(jià)報(bào)價(jià)：實(shí)際支付價(jià)格2、凈價(jià)報(bào)價(jià)：債券報(bào)價(jià)不含利息因素注：在債券現(xiàn)券買賣中,債券的報(bào)價(jià)采用凈價(jià),而實(shí)際買賣價(jià)格和結(jié)算交割價(jià)格為全價(jià)債券凈價(jià)和全價(jià)之間的關(guān)系等式為:凈價(jià)＝全價(jià)-應(yīng)計(jì)利息

（二）利息的計(jì)算1、短期債券全年天數(shù)360天，半年180天，利息累積天數(shù)按照實(shí)際天數(shù)（ACT）計(jì)算（ACT/360，ACT/180）和按每月30（30/360，30/180）計(jì)算兩種。例2-12010年3月5日，某年利息為6%，面值為100元、每半年付息1次的一年期債券，上次付息為2009年12月31日。如市場凈價(jià)報(bào)價(jià)為96元，則實(shí)際支付的價(jià)格為：（1）ACT/180：累積天數(shù)（算頭不算尾）=31天+28天+4天=63天累積利息=(100*6%/2)*63/180=1.05元實(shí)際支付價(jià)格=96+1.05=97.05元

（2）30/180累積天數(shù)（算頭不算尾）=30天+30天+3天=64天累計(jì)利息=(100*6%/2)*64/180=1.07元實(shí)際支付價(jià)格=96+1.07=97.07元

2、中長期付息債券我國交易所對附息債券的計(jì)息規(guī)定是：全年統(tǒng)一365天計(jì)算；利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實(shí)際天數(shù)計(jì)算，算頭不算尾、閏年2月29日不計(jì)息。例2-22010年3月5日，某年利息為8%，面值為100元、每年付息1次的一年期債券，上次付息為2009年12月31日。如市場凈價(jià)報(bào)價(jià)為103.45元，則按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算的實(shí)際支付的價(jià)格為：ACT/365：累計(jì)天數(shù)=31+28+4=63天累計(jì)利息=100*8%*63/365=1.83實(shí)際支付的價(jià)格=103.45+1.38=104.83元

3、貼現(xiàn)式債券我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息式債券按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算累計(jì)計(jì)息，閏年2月29日也計(jì)息。公式例2-32008年1月10日，財(cái)政部發(fā)行3年期貼現(xiàn)式債券，2011年1月10日到期，發(fā)行價(jià)格為85元，2010年3月5日，該債券的凈價(jià)報(bào)價(jià)為87元，則實(shí)際支付價(jià)格為：累計(jì)利息=（100-85）/1096*784=10.73實(shí)際支付價(jià)格=87+10.73=97.73元三、債券估值模型

（一）零息債券定價(jià)定價(jià)公式

(二)附息債券對于一年付息一次的債券，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為

(二)一次還本付息債券（累息債券）

1.如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、單利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為：（P：債券的內(nèi)在價(jià)值；M：票面價(jià)值；i：每期利率；n：剩余時(shí)期數(shù)；r：必要收益率）

2.如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為：

3.如果一次還本付息債券按復(fù)利計(jì)息、復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值決定公式為：

三、債券收益率的計(jì)算(一)當(dāng)期收益率：債券的年利息收入與買入債券的實(shí)際價(jià)格比率。Y=C/P*100%Y：當(dāng)前收益率；P：債券價(jià)格；C：每年利息收益

當(dāng)期收益率的評價(jià)當(dāng)期收益率度量的是債券年利息收益占購買價(jià)格的百分比，反映的是每單位投資所能夠獲得的債券年利息收益，但是不反映每單位投資的資本損益。優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡單缺點(diǎn)：零息債券無法計(jì)算當(dāng)期收益；不同期限復(fù)習(xí)債券之間，不能僅僅因?yàn)楫?dāng)期收益高低而評價(jià)優(yōu)劣。(二)到期收益率：把未來的投資收益折算成現(xiàn)值，使之成為購買價(jià)格或初始投資額的貼現(xiàn)率。也稱內(nèi)部報(bào)酬率

插值法的原理是根據(jù)比例關(guān)系建立一個(gè)方程，然后，解方程計(jì)算得出所要求的數(shù)據(jù)。

例如：假設(shè)與A1對應(yīng)的數(shù)據(jù)是B1，與A2對應(yīng)的數(shù)據(jù)是B2，現(xiàn)在已知與A對應(yīng)的數(shù)據(jù)是B，A介于A1和A2之間，則可以按照（A1-A)/(A1-A2)=(B1-B)/(B1-B2)計(jì)算得出A的數(shù)值，其中A1、A2、B1、B2、B都是已知數(shù)據(jù)。注意：到期收益率既考慮了資本損益和再投資的收益，暗含了以下假定：將債券一直持有到期，而且能夠以到期收益率再投資。

（三）即期利率即期利率也稱零利率，是零息債券的到期收益率。在債券的定價(jià)公式中，即期利率就是用來進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。即期利率不是一個(gè)能夠直接觀察到的市場變量，而是一個(gè)基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過對市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分析而得到的利率。例2-11息票剝離法計(jì)算即期利率如表2-3所示，債券A、B、C、D、E相關(guān)信息已獲知，需要計(jì)算3個(gè)月（0.25）年-2年的即期利率。對于A、B、C三只零息債券，即期利率分別滿足：

債券債券本金距到期日期限（年）年息票（元）債券價(jià)格（元）A1000.25097.5B1000.50094.5C1001.00090.0D1001.50896.0E1002.0012101.6

(四)持有期收益率：從買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益，它與到期收益率的區(qū)別在于末筆現(xiàn)金流是賣出價(jià)格而非債券到期償還金額。

持有期收益率計(jì)算公式：例2-12:某投資者按100元價(jià)格評價(jià)購買了年息8%、每年1次的債券，持有2年后按106元價(jià)格賣出，該投資者持有期收益率計(jì)算為：(五)贖回收益率贖回收益率是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價(jià)格贖回已發(fā)行的債券．贖回收益率的計(jì)算和其他收益率相同，是計(jì)算使預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券價(jià)格的利率．

計(jì)算公式：

例2-13：某債券的票面價(jià)值為1000元，息票利率為5%，期限為4年，現(xiàn)以950元的發(fā)行價(jià)向全社會(huì)公開發(fā)行，2年后債券發(fā)行人以1050元價(jià)格贖回，第一贖回日為付息日后第一個(gè)交易日，則贖回收益率為：五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)（一）利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不同發(fā)行人發(fā)行相同期限和票面利率的債券，其市場價(jià)格會(huì)不相同，從而計(jì)算出債券的收益率也不一樣，反映在收益率上的這種區(qū)別，稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。

信用利差：實(shí)踐中，通常采用信用等級評級來確定不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大小，不同信用等級債券之間的收益率差則反映了不同違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此也成為信用利差。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)的概念收益率曲線：收益率曲線的縱軸代表收益率，橫軸則是距離到期的時(shí)間。債券利率期限結(jié)構(gòu)是指債券到期收益率與期限之間的關(guān)系。（二）利率期限結(jié)構(gòu)的類型一般而言收益率曲線形狀主要有四種：主要有三種類型：第一類是正收益曲線（或稱上升收益曲線），其顯示的期限結(jié)構(gòu)特征是短期債券收益率較低，而長期債券收益率較高。r0t第二類是反收益曲線（或稱下降收益曲線），其顯示的期限結(jié)構(gòu)特征是短期債券收益率較高，而長期債券收益率較低。0tr第三種：這兩種收益率曲線轉(zhuǎn)換過程中會(huì)出現(xiàn)第三種形態(tài)的收益曲線，稱水平收益曲線，其特征是長短期國債收益率基本相等。r0t第四種，表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系；期限相對較長的債券，利率與期限呈反向關(guān)系。圖形表現(xiàn)為拱形。（三）利率期限結(jié)構(gòu)的理論1、市場預(yù)期理論

認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。2、流動(dòng)性偏好理論：基本觀點(diǎn)是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物。因此投資者在接受長期債券時(shí)就會(huì)要求將與較長償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。

3、市場分割理論在貸款或融資活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還期部分替換成另一個(gè)償還期部分。市場劃分為兩大部分：一部分是短期資金市場，另一部分是長期資金市場。利率期限結(jié)構(gòu)取決于短期資金市場供求狀況與長期資金市場供求狀況的比較。第三節(jié)股票的投資價(jià)值分析一、影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素

(一)影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素1、公司凈資產(chǎn)：凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債=全體股東權(quán)益，是決定股票投資價(jià)值的重要基準(zhǔn)。

(理論上)凈值應(yīng)與股價(jià)保持一定比例:凈值增加,股價(jià)上漲；凈值減少,股價(jià)下跌。2、公司盈利水平：(一般情況)預(yù)期公司盈利增加,可分配股利也會(huì)相應(yīng)增加,股票市場價(jià)格上漲。但股票價(jià)格漲跌和公司盈利變化并不完全同時(shí)發(fā)生。3、公司股利政策：股利政策直接影響股票投資價(jià)值，其分配方式也會(huì)給股價(jià)波動(dòng)帶來影響。

(一般情況)股票價(jià)格與股利水平成正比。4、股份分割：股份分割往往比增加股利分配對股價(jià)上漲的刺激作用更大。5、增資、減資：在沒有產(chǎn)生相應(yīng)效益前，增資會(huì)使每股凈資產(chǎn)下降，可能促使股價(jià)下跌。但績優(yōu)且具發(fā)展?jié)摿镜脑鲑Y意味將增加經(jīng)營實(shí)力，給股東帶來更多回報(bào)，股價(jià)不僅不會(huì)下跌，可能還會(huì)上漲。公司宣布減資時(shí)，多半因?yàn)榻?jīng)營不善、虧損嚴(yán)重、需要重新整頓，所以股價(jià)會(huì)大幅下降。6、公司資產(chǎn)重組：公司重組總會(huì)引起公司價(jià)值的巨大變動(dòng)，股價(jià)也隨之產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)。但公司重組效果才是決定股價(jià)變動(dòng)方向的決定因素。(二)影響股票投資價(jià)值的外部因素

1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走向(經(jīng)濟(jì)周期、通貨變動(dòng)、國際經(jīng)濟(jì)形勢等)、國家貨幣政策、財(cái)政政策、收入分配政策、證券市場監(jiān)管政策等都會(huì)對股票投資價(jià)值產(chǎn)生影響。2、行業(yè)因素：產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和趨勢、國家產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等都會(huì)對該產(chǎn)業(yè)上市公司的股票投資價(jià)值產(chǎn)生影響3、市場因素：證券市場上投資者對股票走勢的心理預(yù)期(如散戶投資者的從眾心理)會(huì)對股票價(jià)格走勢產(chǎn)生助漲助跌的作用。二、股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算(一)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

（二）零增長模型（三）不變增長模型（四）可變增長模型

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型收入資本化法

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。

紅利貼現(xiàn)模型1.一般公式

凈現(xiàn)值（NPV）等于內(nèi)在價(jià)值（V）與成本（P）之差，即：NPV=V—PNPV>o,股票價(jià)格被低估，可以購買該股票NPV<0,股票價(jià)值被高估，不可以購買該股票（賣出）

2、內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率是指使得投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率（K*）使用方法：K*與同等風(fēng)險(xiǎn)水平的股票必要收益率k相比較：如果K*>K,可以買入該股票如果K*<k，不要購買該股票（賣出）股息貼現(xiàn)模型的種類根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變增長模型

可變增長模型（二）零增長模型1、公式。零增長模型假定股息增長率為零，即g=0。Dt=D0例：假定某公司在未來無限時(shí)期支付的每股股利為8元，其公司的必要收益率為10%，可知一股該公司股票的價(jià)值為8/0.10＝80元，而當(dāng)時(shí)一股股票價(jià)格為65元，每股股票凈現(xiàn)值為80-65＝15元，因此該股股票被低估15元，因此建議可以購買該種股票。

2、內(nèi)部收益率

3、應(yīng)用在決定優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，零增長模型具有很強(qiáng)的適用性。三、不變增長模型股息按照固定不變的增長率增長1、公式例：假如去年某公司支付每股股利為1.80元，預(yù)計(jì)在未來日子里該公司股票的股利按每年5％的速率增長。因此，預(yù)期下一年股利為1.80×(1+0.05)＝1.89元。假定必要收益率是11％，該公司的股票等于1．80×[(1+0.05)／(0.11-0.05)]＝1.89／(0.11-0.05)＝31.50元。而當(dāng)今每股股票價(jià)格是40元，因此，股票被高估8.50元，建議當(dāng)前持有該股票的投資者出售該股票。

2、內(nèi)部收益率三、股票市場價(jià)格計(jì)算方法——市盈率法

市盈率又稱為價(jià)格收益比或本益比,他等于股票市價(jià)與每股凈收益的比值.其本質(zhì)上所反映的是投資與股票的投資回報(bào)期。市盈率估計(jì)方法簡單估值法利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)市場決定法回歸分析法

市盈率法的缺陷：

市盈率估值發(fā)中的Ｐ是股票的當(dāng)前價(jià)格，而Ｅ是上一年的每股收益，然而，投資者購買股票不是為了過去的每股收益，而是為了獲得未來的盈余．也就是說當(dāng)出現(xiàn)以下的情況時(shí)，根據(jù)市盈率進(jìn)行分析將產(chǎn)生嚴(yán)重錯(cuò)誤。１）所評估的是一家高成長公司．２）現(xiàn)實(shí)的公司經(jīng)營中存在一定的偶然性，而當(dāng)前的每股收益較低并不意味著其未來的每股收益也一定較低．３）所評估的公司每股收益為負(fù)值時(shí)．市盈率法反映的是投資于股票的投資回收期，當(dāng)某年度公司的每股收益為負(fù)時(shí)，由此計(jì)算的市盈率即失去了經(jīng)濟(jì)意義．市凈率又稱凈資產(chǎn)倍率，是每股市場價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之間的比率，其計(jì)算公式為市凈率=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)市售率=股票價(jià)格/每股銷售收入市盈回報(bào)增長比=市盈率/增長率第四節(jié)金融衍生工具的投資價(jià)值分析一、金融期貨的價(jià)值分析

金融期貨合約――約定在未來時(shí)間以事先協(xié)定的價(jià)格買賣某種金融工具的雙邊合約(含交易的標(biāo)的物、合約規(guī)模、交割時(shí)間和標(biāo)價(jià)方法等標(biāo)準(zhǔn)化條款規(guī)定)。

(一)金融期貨的理論價(jià)格(二)影響金融期貨價(jià)格的主要因素

主要因素：持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值

其他：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動(dòng)性等。

二、金融期權(quán)的價(jià)值分析

金融期權(quán)――持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。

期權(quán)的價(jià)格――在期權(quán)交易中，期權(quán)買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費(fèi)用。期權(quán)價(jià)格受多