北方國際深度報告：轉(zhuǎn)型能源運營見效中蒙焦煤貿(mào)易、出海電站雙景氣

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告113.516.413.516.4北方國際（000065.SZ）深度報告轉(zhuǎn)型能源運營見效，中蒙焦煤貿(mào)易、出海電站公司簡介公司簡介蒙煤一體化運營：貿(mào)易單噸利潤景氣煤炭是蒙古國核心資源，是蒙古國出口核心礦產(chǎn)品。澳煤進口受限以來，蒙古國已成為我國焦煤進口最重要來源，2022-2023年蒙古國焦煤進口量占我國比重分別達40%、煤進口與國內(nèi)焦煤仍存在一定價差、貿(mào)易商存在一定利潤空間，因此進口蒙煤需求旺電力一體化運營：克羅地亞風(fēng)電+待投產(chǎn)孟加拉煤電貢獻業(yè)績彈性目前公司已運營的電力一體化項目為克羅地亞塞尼風(fēng)電項目+老撾南湃水電站項目，孟對標(biāo)嘉友國際，轉(zhuǎn)型運營+估值具備較強預(yù)期差占比方面，一體化項目運營業(yè)務(wù)已是公司業(yè)績成長的關(guān)鍵動力，②單一運營業(yè)務(wù)可能存在利潤波動問題，多項目運營實現(xiàn)有效對沖。過往成功的一體化項目為公司在其他國家對比嘉友國際與北方國際的轉(zhuǎn)型之路，我們認(rèn)為兩者在商業(yè)模式、可復(fù)制性、業(yè)績彈性投資建議：我們看好公司①蒙煤貿(mào)易量、價持續(xù)景氣，后續(xù)催化包括焦煤供需持運營業(yè)績彈性，③一體化項目為后續(xù)工程中標(biāo)帶來優(yōu)勢，期待模式陸續(xù)復(fù)制，④對標(biāo)嘉風(fēng)險提示：焦煤貿(mào)易量及價格波動風(fēng)險；克羅地亞電價波動風(fēng)險；孟加拉火電項盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21公司簡介 32蒙煤一體化運營：量、價處于景氣區(qū)間 82.1煤炭是蒙古國核心資源，2023年對我國出口高增 82.223H2焦煤價格上漲，貿(mào)易商單噸凈利修復(fù) 92.3口岸23H2進口量明顯上升，跨境鐵路完工后運力仍有提升空間 142.4一體化項目主要利潤由貿(mào)易業(yè)務(wù)提供 163電力一體化運營：克羅地亞風(fēng)電+待投孟加拉煤電，貢獻業(yè)績彈性 193.1克羅地亞風(fēng)電：利潤彈性主要來自于電價波動 19 203.3孟加拉火電：年發(fā)電量約85.8億度，預(yù)計24H2投產(chǎn)運營 214對標(biāo)嘉友國際，轉(zhuǎn)型運營+估值預(yù)期差 234.1能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)型見效 234.2一體化項目反哺EPC工程中標(biāo) 254.3對標(biāo)嘉友國際，期待戴維斯雙升 275盈利預(yù)測與投資建議 315.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 315.2估值分析及投資建議 326風(fēng)險提示 34插圖目錄 36表格目錄 36北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31公司簡介北方國際，成立于1986年，1998年于深交所上市。公司作為實施國家“一帶一路”戰(zhàn)略的先鋒骨干團隊以及控股公司北方工業(yè)的國際工程業(yè)務(wù)平臺，專注國際市場經(jīng)營。近年來逐步實現(xiàn)從傳統(tǒng)EPC總承包模式向能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)變，目前在運營項目包括蒙古國焦煤+克羅地亞風(fēng)電+老撾水電，孟加拉火電項目預(yù)計將于24H2投產(chǎn)運營。圖1：北方國際歷史沿革（加粗為投建營一體化項目）股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至23Q3，公司實控人為中國北方工業(yè)有限公司，北方工業(yè)直接持股43.11%，并通過北方工業(yè)科技間接持股12.51%，合計持股55.62%。北方工業(yè)實控人為國務(wù)院國資委。中國兵器工業(yè)集團、中國兵器裝備集團、國新發(fā)展投資分別持股北方工業(yè)56.7%、37.53%、5.76%。圖2：北方國際股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至23Q3）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4北方工業(yè)為公司開拓海外市場賦能，其礦產(chǎn)、石油等業(yè)務(wù)具備協(xié)同效應(yīng)。公司控股股東北方工業(yè)是我國軍貿(mào)事業(yè)開拓者和領(lǐng)先者、推進共建“一帶一路”倡議重要團隊、兵器行業(yè)國際化經(jīng)營主力軍，2022年北方工業(yè)銷售收入突破2400億元、海外投資總額超100億美元，海外收入、利潤、資產(chǎn)、人員占比分別超90%、80%、70%、60%。除國際工程（北方國際主業(yè)）外，北方工業(yè)下屬業(yè)務(wù)包括礦產(chǎn)、石油、民爆等：礦產(chǎn)：目前已初步建成一批大型礦產(chǎn)資源開發(fā)基地，例如剛果（金）卡莫亞銅鈷礦、剛果（金）龐比銅礦項目等，兩大剛果（金）礦產(chǎn)項目均為北方國際EPC承包；石油：由振華石油控股經(jīng)營，主要從事油氣產(chǎn)業(yè)投資、油氣勘探開發(fā)、國際油氣貿(mào)易、油品儲運、石油煉化等業(yè)務(wù)，代表項目包括伊拉克艾哈代布油田、阿聯(lián)酋阿布扎比陸上油田、巴基斯坦勘探項目等，北方國際于伊拉克、阿聯(lián)酋、巴基斯坦等國均有EPC承包項目；民爆：依托兵器行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，目前已在全球10個國家投資運營12個項目，其中包括蒙古國ETT煤礦穿爆項目、剛果（金）卡莫亞銅鈷礦穿爆項目等。圖3：北方工業(yè)礦產(chǎn)產(chǎn)業(yè)代表項目圖4：北方工業(yè)石油產(chǎn)業(yè)代表項目2016年公司進行重大資產(chǎn)重組，整合控股股東北方工業(yè)內(nèi)部多項民品優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括北方車輛、北方物流、北方機電、北方新能源、深圳華特。整合落地后，2016-2022年公司營收從87.62億元增至134.33億元，CAGR為7.38%，整體保持穩(wěn)健增長。23Q1-Q3營收實現(xiàn)146.30億元，同比+59.15%，主因蒙古國項目、孟加拉項目執(zhí)行情況良好。例如蒙古國承接EPC項目530km原油管線項目于2023年4月舉行開工典禮，洗煤廠項目總體進度完成近40%；孟加拉燃煤火電站項目截至23H1累計進度完成75%。2016-2022年公司歸母凈利從4.61億元增至6.36億元，CAGR為5.51%，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5其中2017-2019年保持穩(wěn)健增長，2020-2022年業(yè)績有所波動，預(yù)計主要受公共衛(wèi)生事件、海外項目落地周期變長等因素影響。23Q1-Q3公司歸母凈利達6.91億元，同比+38.45%，扣非后歸母凈利為7.08億元，同比+7.37%。圖5：2015-2023Q1-Q3公司營收及yoy圖6：2015-2023Q1-Q3公司歸母凈利及yoy業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2022年公司貨物貿(mào)易收入占比52%、國際工程承包19%、金屬包裝容器銷售8%、貨運代理7%、發(fā)電收入7%、國內(nèi)建筑工程5.7%。2023H1比例分別為56%、31%、5%、4%、3%、1%。貨物貿(mào)易：主要包括大宗商品貿(mào)易（蒙古國焦煤一體化項目的貿(mào)易環(huán)節(jié)，控股子公司元北國際負(fù)責(zé)）、重型裝備出口貿(mào)易（全資子公司北方車輛負(fù)責(zé)）、物流自動化設(shè)備系統(tǒng)集成服務(wù)（控股子公司北方機電負(fù)責(zé)）、太陽能產(chǎn)品貿(mào)易及新能源項目開發(fā)（控股子公司北方新能源負(fù)責(zé)）。2016-2022年收入CAGR達18.5%，其中2020年收入同比+114.2%，主因系2020年起蒙古國焦煤貿(mào)易開始貢獻收入。2022年收入70.31億元，同比+0.3%。貨物貿(mào)易毛利率整體偏低，2022年毛利率8.82%，23H1毛利率3.76%，主因系23Q2蒙煤現(xiàn)價環(huán)比出現(xiàn)明顯跌幅、貿(mào)易價差收窄至負(fù)數(shù)。國際工程承包：公司原主要業(yè)務(wù)，2020-2022年公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入逐年下降，主要受公共衛(wèi)生事件、海外項目落地周期變長等因素影響，2022年收入為25.42億元，同比-26.3%，23H1公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入32.30億元，同比+313%，主因系重大投資/EPC項目加速推進。2022年毛利率6.70%，23H1毛利率10.16%。發(fā)電：主要包括克羅地亞塞尼風(fēng)電+老撾南湃水電站的運營收入。2022年收入為9.24億元，同比+303.9%，主因系克羅地亞風(fēng)電項目2021年投入試運營、2022年貢獻全年發(fā)電量，同時受益歐洲能源緊缺、電價高漲。發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率高，主因系成本主要為折舊、而利潤彈性主要來自電價波動，2022年毛利率80.78%，23H1毛利率73.47%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6金屬包裝容器銷售：控股子公司深圳華特主要從事各類馬口鐵包裝容器的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、工業(yè)化工、日用化工等領(lǐng)域。2016-2022年收入CAGR為8.3%，2022年收入為11.12億元，同比-4.4%。金屬包裝容器銷售業(yè)務(wù)2022年毛利率10.81%，23H1毛利率16.02%。貨運代理：控股子公司北方物流提供、以跨境綜合物流為主的綜合國際貨運代理以及貿(mào)易物流服務(wù)。2016-2022年收入CAGR達24.3%，2022年收入為9.25億元，同比+16.7%。貨運代理業(yè)務(wù)2022年毛利率9.15%。圖7：公司分業(yè)務(wù)營收（億元）圖9：公司分業(yè)務(wù)毛利占比圖8：公司分業(yè)務(wù)營收占比圖10：公司各業(yè)務(wù)毛利率盈利能力方面，公司主營業(yè)務(wù)較多，導(dǎo)致各年度間毛利率整體略有波動。2022年公司毛利率為13.74%，同比+3.05pct，主因系高毛利的發(fā)電業(yè)務(wù)收入同比+303.9%，同時收入體量最大的貨物貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率從2021年的5.05%提升至2022年的8.82%。23Q1-Q3毛利率為10.12%；2016年整合以來凈利率整體在5-7%之間波動，2022年凈利率5.98%，23Q1-Q3凈利率5.15%。費用率方面，①2020年以來公司銷售費用率呈下降趨勢，23Q1-Q3銷售費用率為2.41%，②管理及研發(fā)費用率整體平穩(wěn)；③財務(wù)費用率波動較大，主因系公司主要收入來自海外，外幣匯率波動帶來的匯兌損益影響較大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7圖11：公司毛利率、銷售凈利率圖12：公司各項費用率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告82蒙煤一體化運營：量、價處于景氣區(qū)間煤炭是蒙古國核心資源，是蒙古國出口核心礦產(chǎn)品。2022年采礦業(yè)占蒙古國GDP比重達28.1%，是蒙古國經(jīng)濟的最大支撐部分+外匯儲備獲取的主要方式。52%。蒙古國絕大部分出口為中國，2022年對華出口額105.7億美元，占蒙古國整體出口比重達84.6%。圖13：煤炭出口金額占蒙古國總出口額的52%圖14：中國占蒙古國整體出口比重達84.6%在澳煤進口受限的窗口，蒙古國成為我國焦煤進口最重要來源。我國焦煤主要進口國包括蒙古國、俄羅斯聯(lián)邦、加拿大、美國、印尼、澳大利亞等，2020年及以前，澳大利亞是我國最大的焦煤進口國。2020年10月澳煤進口受限后，蒙古國進口占比迅速提升，2022-2023年蒙古國焦煤進口量占我國比重分別達40%、53%。圖15：我國焦煤進口按國別拆分本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9蒙古國焦煤產(chǎn)量彈性主要取決于出口：2017-2019年蒙古國焦煤自用量維持在1500-2000萬噸，出口量分別為3340、3627、3660萬噸，保持穩(wěn)中有升；公共衛(wèi)生事件等因素影響，2020-2021年蒙古國焦煤出口出現(xiàn)較大幅2020年10月起澳煤進口受限、2023年初解除，但2023年澳煤進口占比僅為3%（2020年為48%部分進口需求轉(zhuǎn)向蒙古國；隨著通關(guān)口岸逐步放開，2022年蒙古國焦煤出口量為3181萬噸，同比+97%，恢復(fù)至2019年出口量的87%。2023年1-11月蒙古國焦煤出口量達6235萬噸，同比+129%，判斷主因系：①23Q3起國內(nèi)焦煤價格回暖，蒙古國焦煤成本具備明顯優(yōu)勢，由于蒙煤進口與國內(nèi)焦煤仍存在一定價差、貿(mào)易商存在一定利潤空間，因此我國進口蒙煤需求旺盛；②隨著公共衛(wèi)生事件等因素消除，中蒙通關(guān)口岸過貨能力和效率明顯提升，尤其是23H2蒙古國煉焦煤進口量明顯上升；③部分取代澳煤。圖16：2023年1-11月蒙古國焦煤產(chǎn)量同比+87%圖17：蒙古焦煤產(chǎn)量彈性主要來源于出口復(fù)盤2023年焦煤價格，全年價格呈現(xiàn)“V型”趨勢：受焦煤進口沖擊+下游焦炭需求回落的影響，23Q2焦煤價格明顯下滑，23Q2全國主要港口煉焦煤平均價1817元/噸，同比-42.6%、環(huán)比-23.9%；23H2焦煤價格呈現(xiàn)“V型反轉(zhuǎn)”，23Q3-Q4全國主要港口煉焦煤平均本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10價分別為1982、2427元/噸，價格環(huán)比分別為+9%、+22.5%。圖18：我國主要港口煉焦煤平均價供給端：2023年我國煉焦煙煤產(chǎn)量13.3億噸，同比+0.9%，同期我國原煤產(chǎn)量同比+2.9%，即煉焦煤供給增量偏少，動力煤新增產(chǎn)能更多。煤炭保供主要針對電力能源的動力煤，煉焦煤新增產(chǎn)能有限。根據(jù)2022年6月應(yīng)急管理部、國家礦山安監(jiān)局、國家發(fā)改委、國家能源局共同出臺的《關(guān)于加強煤炭先進產(chǎn)能核定工作的通知》，要求核增產(chǎn)能煤礦要積極承擔(dān)電煤增產(chǎn)保供責(zé)任，核增產(chǎn)能形成的新增產(chǎn)能必須全部按國家政策簽訂電煤中長期合同，即新能源發(fā)電存在消納、不穩(wěn)定等問題的背景下，國家重啟煤電資本開支，但本輪煤炭增產(chǎn)保供政策主要針對發(fā)電側(cè)的動力煤而非焦煤。例如根據(jù)中國煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021-2022年全國煤炭凈新增產(chǎn)能共6.43億噸，其中煉焦煤凈新增產(chǎn)能0.73億噸，占比僅為11.4%，也遠低于煉焦煤儲量占比（2022年我國已探明煉焦煤儲量僅占煤炭總儲量的20-25%）和產(chǎn)量占比（2023年產(chǎn)量占比為28.5%煉焦精煤主產(chǎn)區(qū)山西，安全生產(chǎn)事故頻發(fā)，增產(chǎn)難度高。2023年山西煉焦煙煤產(chǎn)量7.26億噸，占全國比例達54.6%。2023年截至11月18日，山西省共發(fā)生礦山生產(chǎn)安全事故103起、遇難119人。2023年11月出臺《國務(wù)院安委會辦公室對山西省礦山安全生產(chǎn)幫扶指導(dǎo)工作方案》，預(yù)計安全監(jiān)管會持續(xù)加強，也會持續(xù)帶來停產(chǎn)壓力、減產(chǎn)壓力。2023年山西煉焦煙煤產(chǎn)量同比+2.1%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11圖19：2023年我國煉焦煙煤產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（萬噸）圖20：2023年山西省煉焦煙煤產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（萬噸）需求端：焦煤下游為鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈（焦煤——>焦炭——>生鐵——>鋼坯——>鋼材其中，生產(chǎn)1噸焦炭約消耗煉焦煤1.4噸，冶煉1噸鐵水約消耗1.6噸鐵精礦+0.5噸焦炭。鋼材下游需求集中在建筑（占比54%，其中地產(chǎn)：基建用鋼量約為2:1）、機面積大幅下滑的背景下，根據(jù)2022、2023年產(chǎn)量分別為13.4、13.6億噸測算，2023年同比增速約1.67%。除基建用鋼部分對沖地產(chǎn)下行，和新能源汽車、船舶等拉動外，建議重點關(guān)注鋼材出口對沖國內(nèi)市場壓力，2023年我國鋼材出口量（9026萬噸）同比+34.1%，主要出口國家為東南亞（越南、泰國、菲律賓、印尼、印度、馬來西亞）、中東（阿聯(lián)酋、沙特）。圖21：2023年我國鋼材產(chǎn)量13.63億噸，同比+5.2%圖22：2023年我國鋼材出口量9026萬噸，同比+34.1%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12表1：2023年1-11月中國鋼材目的市場出口量及同比增速 3泰國 4 東南亞各國除馬來西亞外，人均鋼材產(chǎn)量均明顯低于世界平均水平（2022年為230kg例如2022年越南人均鋼材產(chǎn)量為204kg、印度為88kg、泰國為74kg、印尼為57kg、菲律賓為13kg。人均粗鋼消費量與各國工業(yè)化程度、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等多種因素相關(guān)，當(dāng)前東南亞各國城鎮(zhèn)化率普遍低于我國及發(fā)達國家，人均鋼材消費量增長潛力較大。以印度為例，《國家鋼鐵政策2017》中提出，到2030年印度將實現(xiàn)粗鋼產(chǎn)能3億噸、粗鋼產(chǎn)量2.55億噸、人均粗鋼消費量達160kg。2023年印度粗鋼產(chǎn)量為1.37億噸，假設(shè)2030年印度實現(xiàn)其2.55億噸粗鋼產(chǎn)量目標(biāo)，則2023-2030年印度粗鋼產(chǎn)量CAGR將達9.3%。圖23：東南亞各國人均鋼材產(chǎn)量遠低于中國、日本圖24：東南亞各國城鎮(zhèn)化率仍有提升空間2023年1-11月蒙古國焦煤出口量達6235萬噸，同比+129%，其中23H2國內(nèi)焦煤價格呈現(xiàn)“V型”趨勢，由于國內(nèi)焦煤價格上漲，蒙煤進口與國內(nèi)焦煤北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13存在一定價差，貿(mào)易商存在一定利潤空間：目前蒙古國進口焦煤的中國貿(mào)易商主要為北方國際、中國鋁業(yè)、易大宗、嘉友國際等企業(yè)，通過預(yù)付煤款、煤礦基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公路建設(shè)等投資，與蒙古國相關(guān)煤礦企業(yè)簽訂長協(xié)合同。由于①蒙煤絕大部分出口至中國，②蒙煤與我國貿(mào)易商主要采用坑口長協(xié)、季度定價的模式，因此蒙煤（如ETT礦）煉焦煤坑口銷售價格與國內(nèi)焦煤價格滯后一個季度的相關(guān)性較強。注：本文所采用的坑口長協(xié)價為Mysteel統(tǒng)計國內(nèi)主流蒙煤貿(mào)易企業(yè)（如北方國際、中國鋁業(yè)、易大宗、嘉友國際等）的平均價格，而各家蒙煤貿(mào)易企業(yè)實際坑口長協(xié)價存在出入，因此本文坑口長協(xié)價并不代表北方國際實際拿貨價格圖25：ETT礦煉焦煤坑口銷售價格與國內(nèi)焦煤價格由于蒙煤與我國貿(mào)易商主要采用坑口長協(xié)、季度定價的模式，導(dǎo)致中國貿(mào)易商各季度間單噸凈利潤波動較大，以北方國際為例：ETT礦煉焦煤坑口銷售價格于23Q2環(huán)比尚未調(diào)整（因國內(nèi)煉焦煤價格23Q1環(huán)比保持穩(wěn)定但受焦煤進口沖擊+下游焦炭需求回落的影響，23Q2我國主要港口煉焦煤平均價為1817元/噸，環(huán)比-23.9%。貿(mào)易價差收窄至負(fù)數(shù)，因此23H1北方國際貿(mào)易業(yè)務(wù)凈利潤為-6192萬元；ETT礦煉焦煤坑口銷售價格于23Q3-Q4環(huán)比保持平穩(wěn)，而23H2國內(nèi)焦煤價格呈現(xiàn)“V型”趨勢、甘其毛都進口蒙煤價格上漲，我們測算，扣除運費及其他費用后，23Q3-Q4北方國際蒙煤貿(mào)易單噸凈利潤預(yù)計可達200-300元，保持較高利潤。表2：我們測算23Q3-Q4北方國際蒙煤貿(mào)易單噸凈利潤達200-300元匯率均值匯率均值北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14增值稅其他費用貿(mào)易商進口蒙煤完全成本（元/貿(mào)易商進口蒙煤完全成本（元/中蒙現(xiàn)存口岸共18個，除二連浩特為公路、鐵路雙用口岸外，其余均為陸路口岸。我國主要進口蒙煤的口岸有甘其毛都、滿都拉以及策克，其中甘其毛都口岸是中蒙原煤貿(mào)易最大的公路口岸。我們預(yù)計短期內(nèi)中蒙煤炭貿(mào)易仍將以公路運輸為主：公路：截至2021年末，蒙古國公路總里程約11.9萬公里，其中鋪裝公路1.1萬公里，公路運輸存在運輸成本高、效率低、運量受限等問題；鐵路：蒙古國境內(nèi)現(xiàn)有鐵路均使用俄羅斯標(biāo)準(zhǔn)的1520mm寬軌鐵路，不能直接同中國境內(nèi)的1435mm標(biāo)軌鐵路對接，致使貨物運輸?shù)絻蓢吘澈笮柽M行車廂換裝，貿(mào)易成本及運輸時間增加，大規(guī)模鐵路貿(mào)易需等待中蒙鐵軌對接工程完成。表3：蒙古國煤礦產(chǎn)能、煤種及對應(yīng)口岸數(shù)據(jù)煤礦坑口洗煤廠對應(yīng)中方口岸塔本陶勒蓋無無4#、8#敖包特陶勒蓋那林蘇海圖無泰拉泰拉無爾勒巴音礦爾勒巴音礦滿都拉臊勒高畢臊勒高畢無氣原煤北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15隨著公共衛(wèi)生事件等因素消除，2023年以來中蒙雙方簽署多項雙邊合作文件、兩國關(guān)系深化推動蒙煤進口量，同時中蒙通關(guān)口岸過貨能力和效率均得以提升。2024年1月《中蒙邊境口岸及其管理制度協(xié)定》執(zhí)行情況第九輪司局級會晤在北京舉行，雙方對當(dāng)前中蒙邊境口岸全面開放、客貨兩通，多個口岸過貨量屢創(chuàng)新高感到滿意。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，2023年全年甘其毛都+滿都拉+策克口岸煉焦煤通關(guān)量將達5250萬噸，同比+105%。其中，23H2蒙古國煉焦煤進口量明顯上升，23Q1-Q4蒙古國甘其毛都+滿都拉+策克口岸煉焦煤進口量分別為圖26：2023年蒙古國口岸各月份煉焦煤進口量（萬圖27：23H2煉焦煤進口量明顯上升隨著中蒙跨境鐵路建設(shè)完工，我們預(yù)計蒙古國焦煤運力仍有提升空間。以蒙古國最大的焦煤礦塔本陶勒蓋（TT礦）為例，目前TT礦焦煤出口中國主要有3甘其毛都為公路口岸，蒙古國對應(yīng)口岸為嘎舒蘇海圖，2023年共通關(guān)3378萬噸煉焦煤。①TT礦至嘎舒蘇海圖口岸233.6公里鐵路線3000萬噸運輸能力，于2022年9月建成通車，②噶順蘇海圖至甘其毛都跨境部分目前只能通過汽車轉(zhuǎn)運，蒙古國總理于2024年第01號正式任務(wù)指示，要求在今年4月30日啟動噶順蘇海圖-甘其毛都口岸跨境鐵路建設(shè)；滿都拉為公路口岸，蒙古國對應(yīng)口岸為杭吉，2023年共通關(guān)479萬噸煉焦煤。①TT礦至宗巴彥416.1公里鐵路線1500萬噸增量貨物運輸能力，于2022年10月完工，②宗巴彥至杭吉226.9公里鐵路線2500萬噸增量貨物運輸能力，于2022年11月完工，③滿都拉至杭吉跨境跨境部分目前只能通過汽車轉(zhuǎn)運；二連浩特為鐵路/公路口岸，蒙古國對應(yīng)口岸為扎門烏德。①TT礦至喬伊爾460公里公路運輸，②喬伊爾至二連浩特467公里鐵路運輸。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16圖28：TT礦焦煤出口我國主要通過甘其毛都、滿都拉、二連浩特3個口岸公司蒙古國礦山一體化項目精準(zhǔn)把握蒙古國資源豐富但缺乏全產(chǎn)業(yè)配套的痛點，開展“礦山開采、焦煤運輸、公路建設(shè)、通關(guān)倉儲、煤炭貿(mào)易”一體化綜合運作，項目由北山公司、TTC&T公司、滿都拉港務(wù)公司和元北國際公司構(gòu)成，分別負(fù)責(zé)采礦、運輸、通關(guān)倉儲、貿(mào)易服務(wù)，絕大部分收入及利潤由元北國際公司（貿(mào)易服務(wù)）貢獻。（1）北山公司負(fù)責(zé)采礦服務(wù)：采礦收費模式，根據(jù)挖采量和綜合單價進行結(jié)算，挖采量根據(jù)業(yè)主和公司在現(xiàn)場的實際勘測計量所得；持股比例：100%；相關(guān)內(nèi)容，2020年3月輝邦集團（公司全資子公司）與ETT簽訂煤炭購銷協(xié)議，約定輝邦集團向其采購1500萬噸焦煤。2021年11月北山公司與TTJV、中鐵十九局組成的聯(lián)營體成功簽約ETT公司采礦服務(wù)項目，合同期3年、合同總額7.8億美元。（2）TTC&T公司負(fù)責(zé)焦煤運輸工作，并利用自身公路建設(shè)資質(zhì)，作為總承包方負(fù)責(zé)建設(shè)從TT礦到杭吉堆場的TK重載公路項目：運輸收費模式按單噸結(jié)算，由于運輸環(huán)節(jié)屬于一體化鏈條的一部分，定本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17價參考市場運輸商收費模式和標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行；持股比例：80%。（3）滿都拉港務(wù)公司負(fù)責(zé)通關(guān)倉儲服務(wù)，滿都拉口岸是除甘其毛都口岸外，距TT礦最便捷的口岸：通關(guān)倉儲費用按照發(fā)改委統(tǒng)一定價按噸繳納；持股比例：60%；經(jīng)營數(shù)據(jù)：2022年滿都拉港務(wù)公司營收7002萬元，同比+104%，凈利潤867萬元，同比+143%。23H1滿都拉港務(wù)公司營收5437萬元，凈利潤1635萬元。圖29：2020-2023H1滿都拉港務(wù)公司營收及yoy圖30：2020-2023H1滿都拉港務(wù)公司凈利潤及yoy（4）元北國際作為貿(mào)易公司，實現(xiàn)煤炭貿(mào)易的價值鏈閉環(huán)：持股比例：80%；經(jīng)營數(shù)據(jù)：2022年元北國際營收24.25億元，同比-16%，凈利潤-1275萬元。23H1元北國際營收31.32萬元，凈利潤-619北方國際主要通過滿都拉口岸進行蒙煤貿(mào)易，根據(jù)公司2022年8月31日投資者調(diào)研活動信息，公司貿(mào)易量在滿都拉口岸占比達40%以上（通關(guān)總量占比存在變化）。2023年滿都拉口岸進出口貨運量達528.4萬噸，同比+80.2%，創(chuàng)口岸開關(guān)以來年度貨運量新高，后續(xù)滿都拉口岸將加強規(guī)劃建設(shè)，優(yōu)化口岸功能布局，力爭到2025年口岸進出口貨物總量達1500萬噸。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18圖31：2020-2023H1元北國際營收及yoy圖32：2020-2023H1元北國際凈利潤及yoy北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告193電力一體化運營：克羅地亞風(fēng)電+待投孟加拉煤電，貢獻業(yè)績彈性公司從傳統(tǒng)EPC總承包模式向投建營一體化轉(zhuǎn)變，成功實施多個海外電力一體化運營項目。目前公司已運營的電力一體化項目為克羅地亞塞尼風(fēng)電項目+老撾南湃水電站項目，孟加拉博杜煤電項目預(yù)計將于24H2投產(chǎn)運營。公司于2017年11月以3201.12萬歐元收購克羅地亞能源工程股份公司（EnergijaProjektd.d.）76%的股權(quán)，2021年投入試運營。項目地點及發(fā)電量：位于克羅地亞中部亞得里亞海沿海，塞尼市東北部8公里，風(fēng)場面積44.8平方公里?？傃b機容量156MW，主要設(shè)備49臺4MW風(fēng)機，預(yù)測年平均發(fā)電3400小時、年發(fā)電量5.3億度。運營模式：BOO（Build-Own-Operate，建設(shè)-擁有-運營）方式，項目周期25年，其中建設(shè)期2年、運營期23年。售電模式：通過克羅地亞電力交易所市場化售電，未簽訂固定價格購電電價：2022年以來克羅地亞電價高企，根據(jù)cropex數(shù)據(jù)，2022年克羅地亞全年基準(zhǔn)電價為0.2724歐元/度，同比+137.5%，主因系歐洲能源危機和季節(jié)性用電高峰影響；2023年克羅地亞電價回落到較為合理的水平，克羅地亞2023年12月全月基準(zhǔn)電價為0.0815歐元/度，主因系①能源危機影響下，歐洲各國家囤積大量天然氣，2023年處于天然氣消納期，對風(fēng)電價格產(chǎn)生一定影響，②其他清潔能源替代、導(dǎo)致風(fēng)電價格回落，23H1克羅地亞雨水充沛，水電站基本處于飽和滿發(fā)狀態(tài)，③2022年過高電價對克羅地亞及歐洲其他國家經(jīng)濟產(chǎn)生較大負(fù)面影響，各方采取措施推動電價平穩(wěn)回營業(yè)成本主要為折舊費用。根據(jù)公司成本測算，進入穩(wěn)定運營期后，折舊費占主營業(yè)務(wù)成本60%、維修費占21%，營業(yè)成本預(yù)計較穩(wěn)定、整體波動不大。北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20圖33：克羅地亞電價已回落到較為合理水平圖34：折舊、維修費分別占克羅地亞項目主營業(yè)務(wù)成本的60%、21%利潤彈性主要來自電價波動：2022年克羅地亞電價高企，公司克羅地亞風(fēng)電項目發(fā)電3.9億度，單價1.89元/度、單位凈利1.21元/度；23H1電價回落，公司項目發(fā)電2.18億度，單價0.81元/度、單位凈利0.37元/度。表4：公司克羅地亞風(fēng)電項目運營財務(wù)數(shù)據(jù)公司于2013年投資2.12億美元建設(shè)老撾南湃水電站項目，持股85%，2017年5月實現(xiàn)竣工、11月正式商業(yè)運營。項目地點及發(fā)電量：位于老撾萬象省北部滿普恩區(qū)，將建成“大庫容、小流量、高水頭、長引水”引水式水電樞紐工程，以發(fā)電為主，兼有旅游、漁業(yè)等綜合效益，總裝機容量86MW，發(fā)電小時數(shù)4878小時/年。運營模式：BOT（投資-建設(shè)-運營-維護）模式，其中建設(shè)期3.5年、特本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21許經(jīng)營期25年（不含建設(shè)期）。2022年公司老撾水電項目發(fā)電4.17億度，單價0.45元/度，凈利潤1222萬元，貢獻歸母凈利1039萬元，在公司整體占比為1.63%。表5：公司老撾水電項目運營財務(wù)數(shù)據(jù)公司2017年1月投資建設(shè)孟加拉博杜阿卡利1320MW超超臨界火電站項目，工程建設(shè)有序推進，截至23H1，孟加拉煤電項目完工百分比達75%，預(yù)計將于24H2投產(chǎn)運營。項目地點及發(fā)電量：位于孟加拉南部博里薩爾區(qū)的博杜阿卡利縣，總占地916英畝，裝機容量1320MW，安裝2臺660MW超超臨界燃煤發(fā)電機組。項目運營后，按年發(fā)電6500小時計算，年發(fā)電量約運營模式：BOO（建造、擁有、運營）模式，建設(shè)期48個月，特許經(jīng)營期25年。售電模式：公司與孟加拉電力發(fā)展委員會簽署購電協(xié)議PPA，電站建成發(fā)電后，孟加拉電力發(fā)展委員會將依照PPA及電站運行情況，按月向項目公司支付購電電費，電費支付由孟加拉政府提供主權(quán)擔(dān)保。項目電價由容量電價和電量電價組成，電價確定機制為成本加成兩段式電價。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22情形1情形1圖35：公司孟加拉煤電項目完工百分比我們測算，平均情況下孟加拉煤電項目有望貢獻歸母凈利2.48億元。發(fā)電度數(shù)：項目運營后按年發(fā)電6500小時算，年發(fā)電量約85.8億度；發(fā)電單價：我們考慮2種情形，①根據(jù)公司項目可研預(yù)測，項目經(jīng)營期平均上網(wǎng)電價為0.5013元/度，②根據(jù)globalpetrolprices數(shù)據(jù)，截至23H1，孟加拉家庭電價為0.059美元/度，折合0.4192元/度；凈利率：孟加拉和巴基斯坦距離2000km，歷史淵源深厚。根據(jù)globalpetrolprices數(shù)據(jù)，截至23H1，巴基斯坦家庭電價為0.057美元/度，我們預(yù)計孟加拉電站運營項目與巴基斯坦有一定相似性，據(jù)此參考華能國際巴基斯坦薩希瓦爾燃煤電站項目，2021年華能國際巴基斯坦項目凈利率為14.65%、2022年為10.47%；考慮表6中的4種假設(shè)情形，我們測算，中性情況下孟加拉煤電項目有表6：公司孟加拉煤電項目凈利潤測算情形2情形3情形4情形2情形3情形435.9635.9643.01發(fā)電度數(shù)（億度）85.8發(fā)電度數(shù)（億度）85.885.8北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告234對標(biāo)嘉友國際，轉(zhuǎn)型運營+估值預(yù)期差公司逐步實現(xiàn)從傳統(tǒng)EPC總承包向能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)變：收入及歸母凈利的絕對、相對角度，一體化項目運營業(yè)務(wù)均已是公司業(yè)績成長的關(guān)鍵動力；單一運營業(yè)務(wù)可能存在利潤波動問題，多項目運營實現(xiàn)有效對沖。例如2022年克羅地亞電價受益歐洲能源危機高景氣，而蒙煤貿(mào)易仍受制于通關(guān)受限等因素。2023年克羅地亞電價明顯回落，而23H2蒙煤貿(mào)易量、價均處于景氣階段。收入角度，2022年公司一體化項目（蒙煤+克羅地亞風(fēng)電+老撾水電，此處蒙煤項目收入僅包括元北國際貿(mào)易+滿都拉港務(wù)通關(guān)倉儲業(yè)務(wù)，后同）運營業(yè)務(wù)合計收入達34.19億元，占公司整體收入的25.5%，其中蒙煤收入24.95億元，克羅地亞風(fēng)電7.37億元。23H1一體化項目運營業(yè)務(wù)收入達34.75億元，占公司整體收入的33.4%，其中蒙煤收入31.86億元（滿都拉口岸貿(mào)易通關(guān)量大幅增加克羅地亞風(fēng)電1.76億元（2023年克羅地亞電價回落到較為合理水平歸母凈利角度，2022年公司一體化項目運營業(yè)務(wù)合計歸母凈利達3.65億元，占公司整體歸母凈利的57.3%，其中蒙煤-0.05億元，克羅地亞風(fēng)電3.59億元。23H1一體化項目運營業(yè)務(wù)歸母凈利為0.24億元，下降幅度較大，其中蒙煤-0.4億元（23Q2焦煤現(xiàn)價環(huán)比出現(xiàn)明顯跌幅、貿(mào)易價差收窄至負(fù)數(shù)克羅地亞風(fēng)電0.62億元。圖36：公司一體化項目運營收入占比逐年提升圖37：2022年一體化項目運營歸母凈利占比達57%我們測算，2023年公司一體化項目合計貢獻歸母凈利或達4.6億元：北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24（1）蒙煤項目（公司絕大部分利潤貢獻來自于貿(mào)易業(yè)務(wù)，故此處測算僅考慮貿(mào)易業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司焦煤貿(mào)易量達417萬噸，其中滿都拉口岸貿(mào)易量317萬噸（假設(shè)為2023年滿都拉口岸過貨量*60%）+甘其毛都口岸貿(mào)易量100萬噸（預(yù)計值，公司蒙煤貿(mào)易大部分通過滿都拉口岸，甘其毛都口岸較少）。預(yù)計單噸焦煤貿(mào)易凈利潤100元，則對應(yīng)歸母凈利約3.34億元；（2）克羅地亞風(fēng)電項目，我們預(yù)計發(fā)電度數(shù)4.36億度（23H1為2.18億度）、單位凈利0.37元/度（23H1為0.37元/度則對應(yīng)歸母凈利約1.23億元；（3）老撾水電項目，我們預(yù)計發(fā)電度數(shù)4.5億度（23H1為2.25億度）、單位凈利0.0098元/度（23H1為0.0098元/度則對應(yīng)歸母凈利約0.03億元。表7：我們測算2023年公司一體化項目合計貢獻歸母凈利或達4.6億元2023年公司一體化項目貢獻歸母凈利 公司占比 公司焦煤貿(mào)易歸母凈利（億元） 發(fā)電度數(shù)（億度） 發(fā)電度數(shù)（億度）4.5 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25從傳統(tǒng)EPC總承包模式向能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)變過程中，過往成功的投建營一體化/傳統(tǒng)EPC承包項目為公司后續(xù)中標(biāo)帶來優(yōu)勢，例如蒙古國TKT重載公路項目（開工日期為2021年4月）、蒙古國530km原油管線項目（開工日期表8：公司未完工項目一覽（截至2022年末） 項目名稱金額業(yè)務(wù)模式開工日期工期履約進度累積確認(rèn)收入燃煤電站項目連云港瀛洲幸福里和安康里項連云港瀛洲幸福里和安康里項目幣氧化焙燒項目伊拉克東巴格達油田建設(shè)項目集運維項目運營維護蒙古國530km原油管線項目3.88億美元龐比銅鈷礦尾渣庫二期工程項龐比銅鈷礦尾渣庫二期工程項目項目埃塞俄比亞AddisAbaba-埃塞俄比亞AddisAbaba-理合同采購供貨老撾豐沙里平安城市建設(shè)項目1.03億美元 截至2023年末，公司累計已簽約未完工項目合同金額約147.37億元，同比下降21.2%，下降主因系公共衛(wèi)生事件后海外在手執(zhí)行加速。2023年公司新簽合同金額26.2億美元，同比+27.1%，隨著公司能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)型見效，后續(xù)模式有望陸續(xù)復(fù)制：過往成功的一體化項目為公司在其他國家獲取一體化項目帶來優(yōu)勢；北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26過往成功的一體化項目為公司在該國的后續(xù)工程中標(biāo)帶來優(yōu)勢，例如蒙煤項目投產(chǎn)后，公司在蒙古國后續(xù)又陸續(xù)中標(biāo)EPC承包項目。圖38：2017-2023年公司累計已簽約未完工項目合同圖39：2018-2023年公司全年新簽合同金額2020-2022年公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)逐年下降趨勢，主要受公共衛(wèi)生事件、海外項目落地周期變長等因素影響。23H1公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入32.3億元，同比+313%，重大投資/EPC項目加速推進，例如①截至23H1孟加拉燃煤火電站項目累計進度完成75%（2022年末為67%②剛果（金）龐比尾礦庫二期完成庫區(qū)清表、壩體填筑及庫區(qū)防滲系統(tǒng)施工，卡莫亞銅鈷礦二期擴能部分已全部完成并移交業(yè)主、選礦廠項目已完成主要設(shè)備材料采購；③尼日利亞金礦EPC項目竣工移交；④蒙古國市場530km原油管線項目于2023年4月舉行開工典禮，洗煤廠項目總體進度完成近40%。圖40：23H1公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入32.3億元，同比+313%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告27嘉友國際主要業(yè)務(wù)包括供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)、跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)，2022年供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)收入占比46%、跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)42%。圍繞陸港資源、切入跨境供應(yīng)鏈貿(mào)易，相關(guān)貿(mào)易產(chǎn)品包括蒙古國焦煤、非洲銅礦等。近3年（截至2024年2月8日）股價上漲165.94%，具備明顯超額收益。圖41：近3年嘉友國際股價上漲165.94%圖42：嘉友國際收入結(jié)構(gòu)拆分（單位：億元）（1）跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)，主要包括跨境多式聯(lián)運、大宗礦產(chǎn)品物流、智能倉儲等業(yè)務(wù)。其中綜合物流的收費模式為貨運業(yè)務(wù)量（車/箱/計費噸）×運輸單價+倉儲費用+裝卸費用+港口費用+代理報關(guān)報檢費+其他附加項目費用；倉儲的收費模式為單位倉儲價格（元/噸）×實際倉儲量（噸）+其他附加費用，即跨境多式聯(lián)運綜合物流業(yè)務(wù)收入主要由物流/倉儲的量、價決定。秉承“以內(nèi)陸鎖定國家和地區(qū)的陸港資產(chǎn)投資為核心”的發(fā)展戰(zhàn)略，復(fù)制中蒙區(qū)域可持續(xù)發(fā)展，目前核心業(yè)務(wù)包括蒙古國、中亞、非洲：中蒙：嘉友國際在陸鎖國家開展跨境綜合物流業(yè)務(wù)的發(fā)源地，類似北方國際，2020-2021年受其他因素干擾，隨著公共衛(wèi)生事件等因素消除，2023年以來中蒙通關(guān)口岸過貨能力和效率均明顯提升；中亞：2022年1月，嘉友國際與新疆建設(shè)兵團合資建設(shè)的新疆嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場所通過驗收并正式投入運營，完成在中亞橋頭堡霍爾果斯口岸的物流節(jié)點布局。目前以世界最大的陸鎖國哈薩克斯坦為代表的中亞區(qū)域?qū)缇尘C合物流業(yè)務(wù)需求旺盛，如2022年哈薩克斯坦對我國貿(mào)易額241.5億美元、同比+34.1%，23H1中國與中亞五國進出口總值2750.64億元、同比+34.22%；本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28中非：在剛果（金）投資2.29億美元用于升級改造卡松巴萊薩至薩卡尼亞道路、薩卡尼亞陸港及莫坎博邊境口岸，其中卡松巴萊薩至薩卡尼亞公路全線通車于2022年1月轉(zhuǎn)入收費試運營階段，薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸于2022年7月進入試運營階段，成為嘉友國際新的業(yè)績增長點，同時為打造剛果（金）銅礦帶到東南非港口的物流新模式做好準(zhǔn)備。2014-2021年嘉友國際跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)收入從3.73億元增長至12.04億元，CAGR為18.2%。2022年收入20.4億元，同比+69%，高增原因主因系：①前期布局的中亞、中非開始貢獻收入、利潤，②2022年蒙古國焦煤通關(guān)量有所回升。圖43：2022年嘉友國際跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)收入20.4億元，同比+69%（2）供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)，以跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)為基礎(chǔ)，根據(jù)供應(yīng)商要求，向其提供公開市場交易信息、價格反饋、物流方案、倉儲、配送、結(jié)算等全供應(yīng)鏈服務(wù)過程，公司以自身名義進口商品，然后將商品銷售給境內(nèi)用戶，與北方國際一體化項目運營、貿(mào)易環(huán)節(jié)具有較高相似度。2014-2022年嘉友國際供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)收入從2.22億元增長至22.09億元，CAGR為33.4%。其中，2017年收入為26.75億元、同比+455%，主因系2016年后蒙煤進口景氣、同時2017年起公司與EnergyResourcesLLC簽訂采購大單；2020-2021年受公共衛(wèi)生事件等因素影響，蒙煤進口出現(xiàn)較大幅度下降；2023年以來中蒙通關(guān)口岸過貨能力和效率均明顯提升。非洲項目投產(chǎn)前，嘉友國際供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)主要產(chǎn)品為蒙煤，隨著中非項目推進，非洲銅精礦貿(mào)易業(yè)務(wù)將成為嘉友國際業(yè)績重要增量，2022年銅精礦已占本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告29嘉友國際供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的32%。圖44：2014-2023H1嘉友國際供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)收入圖45：2022年嘉友國際供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)收入拆分對比嘉友國際與北方國際的轉(zhuǎn)型之路，我們認(rèn)為具備較強對標(biāo)性：（1）商業(yè)模式嘉友國際：通過核心業(yè)務(wù)跨境多式聯(lián)運，以內(nèi)陸鎖定國家和地區(qū)的陸港資產(chǎn)投資為核心，拓展當(dāng)?shù)刭Y源貿(mào)易（蒙煤+非洲銅精礦）業(yè)務(wù)；北方國際：通過傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)，拓展一體化投運營項目，拓展當(dāng)?shù)啬茉促Q(mào)易（蒙煤+克羅地亞風(fēng)電+老撾水電）業(yè)務(wù)。（2）可復(fù)制性嘉友國際：復(fù)制中蒙模式，拓展中亞、非洲業(yè)務(wù)；北方國際：過往成功的一體化項目為公司在其他國家獲取一體化項目帶來優(yōu)勢（電力一體化項目在運營2家+待投產(chǎn)1家）+在該國的后續(xù)工程中標(biāo)帶來優(yōu)勢（例如蒙煤項目投產(chǎn)后，公司在蒙古國后續(xù)又陸續(xù)中標(biāo)（3）業(yè)績彈性嘉友國際：目前蒙煤貿(mào)易單噸利潤維持高景氣狀態(tài)，而前期布局的中亞、非洲跨境多式聯(lián)運綜合物流業(yè)務(wù)已進入利潤快速釋放期，同時非洲銅精礦逐步成為供應(yīng)鏈貿(mào)易的重要增量；北方國際：目前蒙煤貿(mào)易單噸利潤維持高景氣狀態(tài)，克羅地亞風(fēng)電項目有望維持穩(wěn)定、老撾水電業(yè)績貢獻較小，而前期布局的孟加拉火電業(yè)務(wù)預(yù)計將于24H2投產(chǎn)運營，整體而言業(yè)績彈性可能在2025年及以后逐本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告302022年后嘉友國際業(yè)績逐季度超預(yù)期（得益于商業(yè)模式自洽以及其可復(fù)制性，中非、中亞項目落地+蒙煤貿(mào)易逐步恢復(fù)是其股價取得明顯超額收益的關(guān)鍵因素（估值提升同樣是關(guān)鍵因素，近3年P(guān)E-TTM從11X提升至目前的15X）。我們同樣期待北方國際業(yè)績釋放的過程，中短期期待23Q2以來蒙煤貿(mào)易單噸利潤維持高景氣，中長期期待孟加拉火電業(yè)務(wù)2025年帶來的業(yè)績彈性以及潛在可能落地的一體化項目。圖46：2022年以來嘉友國際業(yè)績逐季釋放圖47：近3年嘉友國際PE-Band北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告315盈利預(yù)測與投資建議關(guān)鍵假設(shè)：貨物貿(mào)易：23H1公司貨物貿(mào)易業(yè)務(wù)收入57.82億元，同比+98%。23H2蒙煤貿(mào)易業(yè)務(wù)量價齊升，我們預(yù)計2023-2025年公司貨物貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為102.00、117.30、131.38億元，同比增速分別為45%、15%、12%。考慮到蒙煤貿(mào)易單噸利潤維持景氣，預(yù)計2023-2025年毛利率分別為7.6%、9.0%、9.6%。國際工程承包：23H1公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入32.3億元，同比+313%。2023年公司新簽合同金額26.2億美元，同比+27.1%，我們期待隨著公司能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)型見成效，后續(xù)模式有望陸續(xù)復(fù)制，因此預(yù)計2023-2025年公司國際工程承包業(yè)務(wù)收入分別為56.56、67.87、80.09億元，同比增速分別為122%、20%、18%。考慮到公共衛(wèi)生事件后公司國際工程承包業(yè)務(wù)毛利率有所修復(fù)（例如23H1毛利率修復(fù)至10.16%預(yù)計2023-2025年毛利率分別為9.5%、10.0%、10.4%。發(fā)電：23H1公司發(fā)電業(yè)務(wù)收入2.75億元，同比-29%，考慮到目前公司發(fā)電業(yè)務(wù)收入來源于克羅地亞塞尼風(fēng)電+老撾南湃水電站的運營，目前兩大電站已進入平穩(wěn)運營期，因此我們預(yù)計2023-2025年公司發(fā)電業(yè)務(wù)收入分別為5.6、6.0、6.0億元，同比增速分別為-39%、7%、0%。考慮到后續(xù)克羅地亞電價有望保持平穩(wěn)，我們預(yù)計2023-2025年毛利率維持在73%。孟加拉火電項目年發(fā)電量約85.8億度，預(yù)計將于24H2投產(chǎn)運營，前文我們測算，平均情況下（電站滿發(fā)）孟加拉煤電項目有望貢獻收入39.49億元（不并表）、凈利潤4.96億元，持股比例50%、預(yù)計2025年起貢獻投資收益。金屬包裝容器銷售：23H1公司金屬包裝容器銷售業(yè)務(wù)收入5.34億元，同比-10%，我們預(yù)計2023年公司金屬包裝容器銷售業(yè)務(wù)收入為11億元，同比-1%。后續(xù)預(yù)計業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)健增長，2024-2025年公司金屬包裝容器銷售業(yè)務(wù)收入分別為11.66、12.36億元，同比增速均為6%?？紤]到23H1金屬包裝容器銷售業(yè)務(wù)有所恢復(fù)，我們預(yù)計2023-2025年毛利率分別為15%、14%、14%。貨運代理：23H1公司貨運代理業(yè)務(wù)收入3.99億元，同比-30%。我們預(yù)計2023-2025年公司運代理業(yè)務(wù)收入分別為8.00、8.80、9.68億元，同比增速分別為-14%、10%、10%。考慮到23H1貨運代理業(yè)務(wù)有所恢復(fù)，預(yù)計2023-2025年毛利率維持在11%。北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32表9：公司營收拆分-假設(shè)表發(fā)電收入金屬包裝容器銷售整體根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計2023-2025年公司整體營收分別為186.91、215.38、244.43億元，同比增速分別為39%、15%、13%，2023-2025年歸母凈利潤分別為8.80、10.72和12.48億元，同比增速分別為38%、22%、16%。公司作為實施國家“一帶一路”戰(zhàn)略的先鋒骨干團隊以及控股公司北方工業(yè)的國際工程業(yè)務(wù)平臺，主營業(yè)務(wù)為海外市場建筑公司EPC總承包，同時逐步實現(xiàn)向能源項目投建營一體化轉(zhuǎn)變，因此我們選取可比上市公司時參考2條標(biāo)準(zhǔn)，①主營海外市場建筑EPC承包業(yè)務(wù)，②具備由傳統(tǒng)建設(shè)業(yè)務(wù)向投建營一體化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變的模式。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告33同行業(yè)可比上市公司包括中材國際（主營業(yè)務(wù)為海外水泥建筑工程EPC）、中鋼國際（主營業(yè)務(wù)為海外鋼鐵建筑工程EPC）、中工國際（主營業(yè)務(wù)為海外工程EPC，業(yè)務(wù)范圍較多）、嘉友國際（圍繞陸港資源、切入跨境供應(yīng)鏈貿(mào)易，相關(guān)貿(mào)易產(chǎn)品包括蒙古國焦煤、非洲銅礦等）。A股可比公司股價對應(yīng)2023-2025年平均PE分別為16x、14x、12x，公司目前股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E在12x、10x、9x，與中材國際、中鋼國際基本相仿，相較嘉友國際估值有一定提升空間。表10：可比公司PE對比 注：中材國際、中鋼國際為民生建筑建材組預(yù)測，中工國際、嘉友國際數(shù)據(jù)采用iFind一致預(yù)期（90天股價時間為202投資建議：我們看好公司①蒙煤貿(mào)易量、價持續(xù)景氣，后續(xù)催化包括焦煤供需持續(xù)偏緊+口岸運力仍有提升空間，②孟加拉煤電項目預(yù)計于24H2投產(chǎn)，添厚電力一體化運營業(yè)績彈性，③一體化項目為后續(xù)工程中標(biāo)帶來優(yōu)勢，期待模式陸續(xù)復(fù)制，④對標(biāo)嘉友國際，轉(zhuǎn)型運營+估值預(yù)期差。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為8.80、10.72和12.48億元，現(xiàn)價對應(yīng)動態(tài)PE分別為12x、北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告346風(fēng)險提示1）焦煤貿(mào)易量及價格波動風(fēng)險。蒙煤絕大部分出口至中國，與我國貿(mào)易商主要采用坑口長協(xié)、季度定價的模式，因此蒙古國煉焦煤坑口銷售價格與國內(nèi)焦煤價格滯后一個季度的相關(guān)性較強。焦煤價格波動會對公司單季度蒙煤貿(mào)易業(yè)務(wù)凈利潤產(chǎn)生較大影響。2）克羅地亞電價波動風(fēng)險。2022年受歐洲能源危機影響、克羅地亞電價高企，2023年克羅地亞電價回落到較為合理水平。公司克羅地亞風(fēng)電運營項目營業(yè)成本主要為折舊費用，利潤彈性主要來自于電價波動。3）孟加拉火電項目落地不及預(yù)期。孟加拉火電年發(fā)電量約85.8億度，預(yù)計將于24H2投產(chǎn)運營，我們測算，中性情況下孟加拉煤電項目有望貢獻歸母凈利2.48億元。如果孟加拉火電項目落地不及預(yù)期，可能導(dǎo)致2025年及以后公司收入及利潤釋放節(jié)奏不及預(yù)期。4）匯率波動超預(yù)期。公司國外收入占比較高，大部分項目以外幣結(jié)算，匯率大幅波動可能會對部分項目的收益產(chǎn)生較大影響。5）海外EPC及一體化項目訂單落地不及預(yù)期。公司主要業(yè)績貢獻來自于海外EPC及一體化項目訂單，同時一體化項目訂單會帶來后續(xù)運營業(yè)務(wù)收入。若海外EPC及一體化項目訂單落地不及預(yù)期，可能導(dǎo)致后續(xù)公司收入及利潤釋放節(jié)奏不及預(yù)期。6）應(yīng)收賬款風(fēng)險。受國際宏觀環(huán)境、各國政治經(jīng)濟環(huán)境等因素影響，公司2022年應(yīng)收賬款計提比例較大，后續(xù)可能仍存在應(yīng)收賬款減值風(fēng)險。北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告35成長能力（%）盈利能力（%）償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析9折舊和攤銷經(jīng)營活動現(xiàn)金流資本開支00投資活動現(xiàn)金流股權(quán)募資000債務(wù)募資00籌資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）銷售費用管理費用研發(fā)費用000投資收益566利潤總額所得稅應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)合計短期借款應(yīng)付賬款及票據(jù)其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計其他長期負(fù)債非流動負(fù)債合計負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計負(fù)債和股東權(quán)益合計北方國際(000065)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究