電動車2024年度策略：破而后立曉諭新生看好全球化龍頭和新技術方向

請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明證券研究報告2024年02月04日行業(yè)評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市作者：分析師

孫瀟雅

SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520080009電動車2024年度策略：破而后立，曉諭新生，看好全球化龍頭和新技術方向行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究摘要股價復盤：23年鋰電池產業(yè)鏈大幅跑輸滬深300，汽零和智能化跑贏滬深300，原因系更優(yōu)的競爭格局+有滲透率提升23年鋰電池和汽零&智能化表現(xiàn)兩級分化明顯：1）鋰電池：中上游（鋰礦、電池、鋰電材料）年初至今跌幅約35，當年PE從年初的的40-65X下殺到目前的5-25X，從細分分板塊看，充電樁有超額表現(xiàn)。2）汽零&智能化：汽零及智能化板塊年初至今漲幅分別約9.1、3.7，當年PE從年初的60-80X調整至目前的30-50X。全球需求展望：我們預計24年鋰電池行業(yè)裝機需求在791GWh，同比增速25我們預計24年全球新能源車銷量達1590萬輛，滲透率21

，裝機需求791GWh，同比增長25

。中國：結構上看，預計PHEV與高端化占比進一步提升，預計24年950萬輛（零售口徑），YOY+23

。歐洲：補貼政策加速退坡，預計24年銷量360萬輛，YOY+20

。美國：

IRA法案不斷調整，獲得稅收抵免條件分化，預計24年銷量180萬輛，YOY+22

。電池材料產業(yè)鏈：1）主產業(yè)鏈：看好盈利見底+有盈利差+全球化提升估值；2）新技術：快充高電壓+復合集流體電池材料產業(yè)鏈23年來資本開支逐漸結束，產業(yè)鏈單位盈利逐漸接近底部，本輪產業(yè)出清后，我們看好盈利見底且與同行有著盈利差的龍頭，此外，隨著全球化布局的實現(xiàn)有望提示估值和單位盈利。重點看好標的如下：1）寧德時代：24年單位盈利有望見底+和二線有明顯盈利差+神行電池新產品+全球化布局領先；2）科達利：23年凈利率相對穩(wěn)定+和二線盈利差扎實+海外工廠盈利彈性可期；3）天賜材料：一體化成本優(yōu)勢，盈利預計接近底部，看好觸底之后盈利彈性；4）天奈科技：單位盈利有望隨著產品結構改善，美國市場布局領先。新技術重點看好兩條線：快充高電壓和復合集流體快充高電壓：1）快充：消費和動力電池共驅，拉動硅基負極需求，電池端看好【珠海冠宇】（消費電芯價值量提升，與電子組聯(lián)合覆蓋），建議關注兼?zhèn)涓叨颂疾牧涎邪l(fā)&生產工藝的【元力股份】；2）高電壓：零部件看好ASP提升的熔斷器、薄膜電容、小三電、液冷超充線纜等細分賽道龍頭【中熔電氣】、【法拉電子】（與電子組聯(lián)合覆蓋）、【威邁斯】（與汽車組聯(lián)合覆蓋）；華為超充樁助力國內超充滲透率快速提升，建議關注槍線的核心供應商【永貴電器】。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2摘要復合集流體：復合銅箔我們預計24年H1是工藝優(yōu)化/降本的關鍵節(jié)點，產業(yè)化將近，設備端率先受益，關注綁定寧德的滾焊龍頭【驕成超聲】，材料廠重點關注和寧德關系緊密的【璞泰來】。電動化：看好全球化、全品類的T鏈以及華為、小米供應鏈T鏈：預計24年特斯拉全球產能達225萬輛，銷量為210萬輛，YOY+17

，看好全球化、全品類的T鏈：1）全球化：未來產能擴張主要來自于海外，核心國產供應商紛紛跟隨墨西哥建廠開啟全球化。2）全品類：合作從車延伸至機器人、儲能、衛(wèi)星，配套供應商打開第二增長曲線。華為及小米供應鏈：看好華為新一輪產品周期，預計智選車型24年銷量近45萬輛，YOY+377

，帶動相關供應商彈性釋放；看好小米生態(tài)賦能、流量優(yōu)勢與青年用戶轉化率，預計小米汽車24年銷量6萬輛，為零部件供應商帶來增量。智能化：看好格局好+出海邏輯的零部件，關注efuse

0-1的機會2023年1-9月NOA標配車型滲透率不足5

，頭部智能化車企進入城市NOA落地階段，24年產業(yè)趨勢有望加速，高工智能汽車研究院此前預計，2025年中國市場NOA前裝標配搭載量將超過380萬輛，滲透率超過17

。eFuse是更主動更智能的電子熔斷器，比傳統(tǒng)熔斷器具有多種優(yōu)勢：1）無需更換，減少了維護成本和時間；2）更高的精度，準確度；3）集成功能，節(jié)省空間等。eFuse優(yōu)勢1：實現(xiàn)OTA，配合智能車軟件升級。對于傳統(tǒng)電子保險絲來說，電流水平是固定的，而eFuse的電流水平可通過外部電阻器設置。OTA升級，可以不斷給用戶開啟新功能，不斷優(yōu)化產品體驗。若采用傳統(tǒng)保險絲，電路或需要重新設計，增加成本。eFuse優(yōu)勢2：主動保護，具有自恢復性，提升智能車安全性。故障率隨智能化程度提升而增加，eFuse可主動保護，故障消失后恢復正常運行，類似于高壓電路中的激勵熔斷器。從12V→48V，功率上限提升，需要更多

eFuse。電動車智能化加速48V應用，電路復雜程度提升帶來fuse使用個數(shù)提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3摘要投資建議：看好在eFuse有望取得先發(fā)優(yōu)勢的【中熔電氣】（在高壓主動保護積累深厚）、建議關注【科博達】（eFuse智能配電盒，拿到定點，汽車組覆蓋）。風險提示：電動車銷量不及預期、上游資源漲價超預期、產能釋放不及預期、新技術兌現(xiàn)不及預期、供需關系變化超預期、測算存在主觀性請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4股價復盤請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5一鋰電池：中上游（鋰礦、電池、鋰電材料）年初至今跌幅約35%，當年PE從年初的的40-65X下殺到目前的5-25X，從細分分板塊看，充電樁有超額表現(xiàn)。汽零&智能化：汽零及智能化板塊年初至今漲幅分別約9.1%、3.7%，當年PE從年初的60-80X調整至目前的30-50X。零部件及智能化相較于鋰電等中上游環(huán)節(jié)有明顯超額收益，我們認為主要原因來自于競爭格局的比較優(yōu)勢（鋰電產業(yè)鏈供給過剩嚴重，且周期性更強PE下殺嚴重）、新能源占比更大的提升空間以及低滲透率產業(yè)趨勢的確定與加速。鋰電池中上游整體年初至今跌幅約35%，跑輸滬深300我們統(tǒng)計了2023.1.1-2023.12.22日期間，鋰礦、電池、中游材料指數(shù)（采用市值加權，并以1.1日數(shù)值均一化為2000，方便橫向可比）年初至今（23年12月22日）變化，整體累計跌幅約35%，同期滬深300跌幅14%。細分來看，中游材料跌幅最大，累計下跌42%，其次是鋰礦下跌35%，電池下跌32%。圖：鋰礦、電池、中游材料指數(shù)表現(xiàn)（做了均一化處理）240022002000180016001400120010002023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1鋰礦電池中游材料滬深300

000300.SH6資料來源：Wind、天風證券研究所從PE看，板塊從年初的當年PE的40-65X下殺到目前的5-25X我們統(tǒng)計了2023.1.1-2023.12.22日期間，鋰礦、電池、中游材料PE均值變化，當年PE從年初的40-60跌至近期的5-25X。細分來看，鋰礦PE跌幅最大，從年初的40-50X，高點的59X跌至目前5X；電池和中游材料PE下殺幅度差不多，電池從年初的50-60X跌至目前20X出頭，中游材料從40-50X跌至目前的20X不到。綜合來看，我們認為今年股價的跌幅PE的下殺影響大于EPS。圖：鋰礦、電池、中游材料PE變化559622350170102040305060702023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1鋰礦電池中游材料7資料來源：Wind、天風證券研究所2023年鋰電分板塊看：主產業(yè)鏈跌幅30-60%，細分賽道充電樁有超額表現(xiàn)表：鋰電板塊20-23年股價漲跌幅分標的看，23年鋰電指數(shù)年初至2023年12月24日收益率為-28%，主流板塊大部分是負收益，跌幅在30-60%。細分來看，23年以細分方向1）低滲透率的充電樁板塊，典型系通合科技等；2）0-1的復合集流體板塊寶明科技一枝獨秀。8資料來源：Wind、天風證券研究所零部件及智能化板塊年初至今漲幅分別約9.1%、3.7%，跑贏滬深300我們統(tǒng)計了2023.1.1-2023.12.22日期間，零部件及智能化代表公司市值變化。零部件公司累計漲幅約9.1%，相較滬深300超額收益22.9%；智能化公司累計漲幅3.7%，相較滬深300超額收益17.5%。圖：零部件、智能化指數(shù)表現(xiàn)（選取代表性公司，做了均一化處理）15001700190021002300250027002023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1零部件滬深300智能化9資料來源：Wind、天風證券研究所從PE看，板塊從年初的當年PE的60-80X調整至目前的30-50X我們統(tǒng)計了2023.1.1-2023.12.22日期間零部件及智能化公司PE均值變化，當年PE從年初的60-80X調整至近期的30-50X。細分來看，智能化從80X調整至50X，零部件從60X調整至30X，綜合來看，我們認為今年股價的漲幅主要來自于EPS。零部件及智能化相較于鋰電等中上游環(huán)節(jié)有明顯超額收益，我們認為主要原因來自于競爭格局的比較優(yōu)勢（鋰電產業(yè)鏈供給過剩嚴重，且周期性更強PE下殺嚴重）、新能源占比更大的提升空間以及低滲透率產業(yè)趨勢的確定與加速。圖：零部件、智能化PE變化100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0零部件智能化10資料來源：Wind、天風證券研究所11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明全球需求二中歐美銷量國內：結構上看，預計PHEV與高端化占比進一步提升，預計24年950萬輛（零售口徑），YOY+23%。歐洲：伴隨補貼政策退坡，預計24年銷量360萬輛，YOY+20%。美國：

IRA法案不斷調整，獲得稅收抵免條件分化，預計24年銷量180萬輛，YOY+22%。全球銷量：預計24年全球新能源車銷量達1590萬輛，YOY+23%。裝機：24年全球動力電池裝機需求在791GWh，YOY+25%。12中國：預計PHEV與高端化占比進一步提升，24年零售銷量有望達950萬輛23年中國新能源批發(fā)銷量886.4萬輛，YOY+36%，滲透率34.7%；新能源零售銷量773.6萬輛，YOY+36%，滲透率35.7%。從結構上看，BEV零售銷量514萬輛，YOY+21%，占比66.5%；PHEV銷量259萬輛，YOY+83%，占比33.5%。我們認為24年PHEV與高端化的占比提升或將成為驅動新能源銷量增長的主旋律。

以理想、問界為代表的高端增程車沖擊BBA市場，自主品牌的混動車在10-20萬元

價格帶替代合資燃油車；同時20-30萬的純電車在堆料路線上追求極致性價比，800V逐步成為標配。

我們預計國內24年新能源車零售銷量950萬輛，YOY+23%。資料來源：乘聯(lián)會公眾號、蓋世汽車、汽車之家等，天風證券研究所圖：23年底到24年上市新能源車型品牌車型名稱級別上市時間驅動方式預計售價AITO問界M9大型SUV2023年12月增程/純電46.98-56.98萬奇瑞iCAR3小型SUV2023年12月純電12.98-18.58萬EHY(或命名智界S9)SUV2024年純電江淮華為合作車型MPV2024年純電百萬級（對標邁巴赫瑞風RF8中大型MPV2023年12月1日插混21.99-23.99萬理想Mega大型MPV2023年12月純電60萬以內L6中型SUV2024年增程30萬以內蔚來ET9轎車2023年12月純電80萬零跑C10中型SUV2024增程/純電14-17萬B11大型SUV2024增程/純電17-19萬B13大型SUV2024增程/純電17-19萬比亞迪宋L中型SUV2023年12月純電22-28萬秦L緊湊型轎車2024年混動14萬騰勢N8

MAX大型SUV2024年底純電/插混N9大型SUV2024年底純電/插混仰望U6中大型轎車2024年純電80萬方程豹豹5中大型SUV2023年11月1日插混28.98-35.28萬豹8大型SUV或2024年下半年插混35-60萬深藍C318緊湊型SUV2024年增程一汽ID.7

VIZZION中型轎車2023年12月純電22.7777-26.2777萬元上汽榮威D7中大型轎車45231純電/插混12.58-17.68萬長城MINI微型轎車2024年上半年純電埃安昊鉑HT中大型SUV2023年11月純電21.39-32.99萬廣汽豐田鉑智4X中大型SUV2024年12月純電17.98萬-23.88萬廣汽本田e:NP2極湃中大型SUV2024年純電領克領克07

EM-P中型轎車2024年一季度增程18萬起極氪極氪007中型轎車2023年12月純電20.99-29.99萬小米SU7轎車2024年純電保時捷Macan

EVSUV2024年初純電極越極越07轎車2024年純電圖：中國新能源車銷量及預測111299.1567.8773.695016990362302040608010012014016018020010001000900800700600500400300202020232024E2021 2022中國新能源車零售銷量（萬輛）YOY13歐洲：補貼政策加速退坡，預計24年銷量360萬輛24年歐洲電車補貼加速退出。23年12月德國政府宣布停止向電動汽車提供補貼，最初計劃是補貼持續(xù)到24年底，原因是預算不足；同月法國也調整了可最

高獲得政府7000歐元補貼的電車名單，將中國生產的電車排除在外（包括熱銷的達契亞spring、特斯拉Model

3）等。補貼終止預計將影響部分國家部分車

型銷量。行業(yè)協(xié)會

ACEA

預測24

年歐盟汽車銷量增速預計為2.5%，其中純電車滲透率預計從23年的14%提升至20%。Canalys預計24年歐洲新能源車銷

量增速約23%。我們預計歐洲24年新能源車銷量將從23年的300萬輛增長至360萬輛，YOY+20%。資料來源：cleanenergywire、法國政府服務官網(wǎng)、英國政府官網(wǎng)、荷蘭王國政府公報、opportunityenergy、REUTERS、ACEA等、天風證券研究所國家時間車型價格4萬歐以下4-6.5萬歐德國2023年（9月1日后只有私人可受益，公司汽車和其他用于商業(yè)目的的車輛將不再符合資格）BEV€4,500€

3,000PHEV€

0€

02024年BEV€

0€

0PHEV€

0€

0國家時間車型價格4.5萬歐以下4.5-6萬歐法國2023年以后私人BEV 公司購買價格的27

，上限5000購買價格的27

，上限3000低收入上限提至7000；；€

1,000PHEV€

02023.10.10以后2023年10月10日，新能源乘用車環(huán)境評分細則與獲得生態(tài)獎勵的資格條件的法令正式實施。法國政府將為環(huán)境評分不低于60分的車型提供5000-7000歐元的消費者補貼。12月14日法國公布了符合補貼標準的車型名單，大部分中國制造的新能源汽車將被排除在消費補貼范圍之外。國家時間補貼政策英國2022.6.14關閉對電動車補助計劃荷蘭2024年私人購買/租賃新電動車補貼2950，二手車補貼2000意大利2023年以后售價≤3.5萬歐元（含增值稅）且二氧化碳排放量≤20g

/

km的BEV和PHEV車型，補貼3000歐元（報廢舊車可補貼5000歐元）；售價≤4.5萬歐元（含增值稅）且二氧化碳排放量在21-60g

/

km的BEV和PHEV車型，補貼2000歐元（報廢舊車可補貼4000歐元）。西班牙2023.6.27-2025.12.31對購買電動汽車的個人所得稅實行15

的減免挪威2023年起購買34萬人民幣以下的新能源汽車增值稅免征圖：歐洲主要國家補貼計劃圖：歐洲新能源車銷量及預測22625930036014.615.705101520.0

202505010015020030025040035020212022 2023E歐洲新能源車銷量（萬輛）2024EYOY14美國：IRA法案不斷調整，獲得稅收抵免條件分化，預計24年銷量180萬輛23年美國新能源車銷量148萬輛，YOY+48%，滲透率9.2%。分車企來看，特斯拉2023年銷量65萬輛，占比44%，較22年的56.4%有所下降，通用、Stellantis等車企銷量增速較快，占比提升。24年美國政府繼續(xù)調整電車激勵措施的重點。IRA新條款允許自1月1日起，消費者可在購買時點獲得稅收抵免，而無需等待納稅季節(jié)，與現(xiàn)行規(guī)

則不同，消費者無需納稅義務即可獲得它。但對部分車企來說，該稅收抵免可能更難獲得，由于IRA指引汽車制造商在國內建立電動汽車供應鏈，

自1月1日起，包含中國等“外國關注實體“的電池組件車輛將不再有資格獲得7500美元的聯(lián)邦稅收抵免。我們預計，在綜合考慮各車企電動化

進程以及24年上市車型規(guī)劃，以及稅收抵免條件分化等因素下，24年美國新能源車銷量180萬輛，YOY+22%。資料來源：marklines、觀察者網(wǎng)公眾號、Canalys等、天風證券研究所圖：美國新能源車銷量及預測圖：24年美國上市新能源車型品牌車型名稱級別上市時間驅動方式預計售價(美元)特斯拉cybertruck皮卡2024年第一季度純電$60,990

to$99,990model3performance轎車2024年第一季度純電$61,900起通用雪佛蘭Equinox

EVSUV2023年11月純電$34,995-53,000StellantisFiat

500e小型車2024上半年純電$34,095e-C3小型車2024上半年純電$27,000大眾ID7轎車2024年下半年純電$50,000起現(xiàn)代-起亞IONIQ

7SUV2024年純電$50,000起EV3緊湊型SUV2024年純電$50,000EV4小型SUV2024年純電$35,000-45,000別克Electra

E6轎車2024年純電$55,000Electra

E7轎車2024年純電$55,000LucidGravitySUV2024年純電起售價不超過$80,000RivianR2皮卡2024上半年純電$40,000

and$60,00068.099.8180.046.8148.248.421.50102030405060120.0100.080.060.040.020.00.0160.0140.0200.0180.020212024E2022 2023美國新能源車銷量（萬輛）YOY15全球：預計24年銷量1590萬輛，YOY+23%，裝機需求為791GWh，YOY+25%我們預計24年新能源車全球銷量達1590萬輛，YOY+23%，滲透率為21%。按照分地區(qū)單車帶電*銷量，我們預計24年全球動力（不包括兩輪車）裝機需求在791GWh，YOY+25%。資料來源：marklines、天風證券研究所圖：各地區(qū)新能源車滲透率表：各地區(qū)新能源車單車帶電（kwh）單車帶電（kwh）2020年2021年2022年2023年E2024年E中國4142444646歐洲4142454648美國7070707071其他42455051521262483564409511713815345671031280%10%20%30%40%50%60%70%100-1003005007001100900130015002021年2022年2023年E2024年E圖：各地區(qū)新能源車裝機需求（GWh）中國 歐洲 美國其他YOY36.0%53.5%27.6%23.0%26.2%6.5%9.2%13.8%19.2%14.9%8.8%4.1%13.3%23.1%16.9%24.1%0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年E2024年E中國歐洲美國全球整體29956777195022625930036064961471800.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-1005003001007009001100130015002021年2022年2023年E2024年E圖：各地區(qū)新能源車銷量（萬輛）中國 歐洲美國其他YOY電池材料產業(yè)鏈請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16三1、主產業(yè)鏈：看好盈利見底+全球化提升估值2、新技術：快充高電壓+復合集流體主產業(yè)鏈請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明173.123Q3產業(yè)鏈庫存情況明顯好轉，回歸正常，大部分公司CAPEX持續(xù)下降，庫存情況：絕大部分公司存貨周轉天數(shù)環(huán)比明顯下降，同比下降明顯的系【寧德時代】、【芳源股份】、【多氟多】、【科達利】我們認為這說明產業(yè)鏈在主動去庫存。CAPEX：整個產業(yè)鏈大部分公司資本投入自21Q4（歷史高點）開始處于持續(xù)下降中（國軒、星源除外），中偉、尚太、信德23Q3資本開支環(huán)比明顯增加，主要系Q2低基數(shù)影響。18資料來源：Wind、天風證券研究所海外擴產：電池、中游材料海外布局較多，主要是在歐美地區(qū)、電池：寧德時代、億緯鋰能、孚能科技中創(chuàng)新航、國軒等均有在歐洲布局電池產能，此外，寧德通過技術授權福特進軍美國市場，億緯通過和美國商用車龍頭企業(yè)合資進軍美國市場，國軒直接美國擴產。材料：從正負極到隔膜、電解液、銅鋁箔均有企業(yè)在海外布局，主要是在歐洲，美國市場目前有隔膜-恩捷、電解液-新宙邦，導電劑-天奈布局。19資料來源：各公司公告、各公司公眾號等、天風證券研究所寧德：24年單位盈利有望階段性見底+和二線有明顯盈利差+神行電池新產品+全球化布局領先隨著碳酸鋰價格預計見底+24年新一輪從車企到電池的產業(yè)鏈降價，我們認為電池環(huán)節(jié)24年單位盈利有望階段性見底。新產品端，有望通過神行電池引領先一代技術進步以提升市占率。公司23年8月發(fā)布全球首款磷酸鐵鋰4C超充電池，為普通消費者設計的超充電池，實現(xiàn)充電10min，續(xù)航400Km。公司預計24Q1上市，根據(jù)寧德的公眾號，目前神行電池配套的客戶有

阿維塔、哪吒、奇瑞、北汽、廣汽。全球化端，寧德通過在德國、匈牙利擴產進軍歐洲市場，有望通過技術授權的高階模式進軍美國市場：歐洲：德國規(guī)劃14GWh，匈牙利規(guī)劃100GWh，均為100%持股。美國：和福特合作在密歇根州建設電池工廠（約20GWh），預計26年投產，福特擁有新工廠所有權，寧德就電池技術進行許可。20科達利：23年凈利率相對穩(wěn)定+和二線盈利差扎實+海外工廠盈利彈性可期科達利和二線盈利差穩(wěn)定。毛利率層面，科達利22年以來持續(xù)維持和第二名震?？萍?3-15個點左右毛利率差。凈利率層面，科達利23年在行業(yè)去庫+降價壓力下維持在10%，表現(xiàn)優(yōu)異。我們認為三季報超預期主要來自海外工廠開始明顯盈利。科達利是鋰電中游海外布局較早的公司，23Q3匈牙利工廠開始盈利，后續(xù)隨著海外工廠收入起來，利潤率彈性可期。圖：科達利/震?？萍间囯姵亟Y構件毛利率對比（%）20.8%20.8%29.6%29.2%24.4%23.6%15.6%13.1%22.0%17.5%9.5%10.4%10.0%5.0%0.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018年2019年2020年2021年2022年 2023H1科達利震?？萍紙D：科達利季度業(yè)績拆分情況（單位億元）21資料來源：Wind、科達利公司公告、天風證券研究所22資料來源：Wind、天風證券研究所天賜材料：成本優(yōu)勢顯著，盈利預計接近相對底部，看好觸底之后盈利彈性天賜與電解液行業(yè)第二、第三名顯著拉開差距。毛利率層面，天賜2023H1電池材料毛利率30%，新宙邦（電解液）、瑞泰新材（電池材料）毛利率分別為15.7%、20.5%，天賜領先行業(yè)第二、第三名約10pct。六氟磷酸鋰企業(yè)盈利水平也自2021H2以來大幅下降，2023H1多氟多（鋰電池及核心材料）毛利率10.5%，天際股份（六氟磷酸鋰）毛利率14.1%。行業(yè)下行期，天賜與同行盈利差距明顯，體現(xiàn)出公司成本優(yōu)勢。行業(yè)階段性見底后，看好電解液盈利彈性。電解液、六氟磷酸鋰有較強周期屬性，自2017年以來天賜鋰電材料板塊毛利率最高為2022H1的44.2%，最低為2018H1的21.2%。周期性主要來自于六氟磷酸鋰，而我們認為天賜在六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)也最具成本優(yōu)勢，看好行業(yè)接近底部之后電解液盈利彈性。43.5%35.1%21.2%26.6%

25.4%28.5%

29.5%26.8%36.2%

36.0%44.2%

43.2%30.0%22.1%20.5%18.4%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%50.0%17H1

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23H1天賜（鋰電材料） 新宙邦（電解液） 瑞泰新材（電池材料）圖：天賜、新宙邦、江蘇國泰電解液毛利率變化（%）10.0%8.2%

8.7%21.0%17.1%8.9%9.1%

11.5%18.5%12.3%11.2%12.160%.5%68.0%35.3%24.2%25.3%22.7%7.5%-0.6%26.3%55.2%65.6%50.7%43.5%14.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%17H1

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23H1多氟多（鋰電池及核心材料） 天際（六氟磷酸鋰）圖：多氟多、天際股份六氟磷酸鋰毛利率變化（%）23天奈科技：單位盈利有望隨著產品結構改善公司23Q3業(yè)績環(huán)比提升原因系不同代際產品出貨有結構性改善，同時疊加公司持續(xù)的降本增效措施。往后看，我們認為隨著產品結構和降本措施的持續(xù)，單位盈利有望繼續(xù)改善。產品結構改善可來自海外客戶和單壁管放量。公司海外客戶目前每月有穩(wěn)定的小批量供貨，供應的是三代及以上產品。公司的單壁管具有性價比優(yōu)勢，公司單壁碳納米管的主要目標客戶為國內一流的鋰電池生產企業(yè)及日韓一流鋰電池生產廠商等，目前正在積極導入相關目標客戶。公司在美擬布局1萬噸碳管漿料項目。公司在美國堪薩斯州堪薩斯市擬投資6,177.00萬美元，建設“年產10,000噸碳納米管導電漿料生產線項目”。24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2新技術新技術硅基負極——我們預計2024年是硅基負極在動力端落地的關鍵之年降本要求影響硅基負極在23年的應用推廣。硅基負極在2021-2022年熱度較高，但進入2023年以來熱度驟然下降，其本質是2023年產業(yè)鏈的重心全部集中于降低材料成本和快充，而硅基負極作為增效（提升能量密度）的關鍵材料，在降本的大環(huán)境下推廣受阻。24年我們預計電芯廠將同時關注“降本&增效”。經(jīng)過2023年產業(yè)鏈端大規(guī)模降本，以方形磷酸鐵鋰儲能電池為例，從22年年底的0.96元/Wh降至23年年底的0.47元/Wh，價格降幅超50%。材料廠單位盈利持續(xù)收窄，目前繼續(xù)向下大幅降本的空間有限。在此基礎上，我們預計電芯將重新將更多的重心從“降本”逐步轉移至“增效”上，現(xiàn)有材料體系的電芯技術已發(fā)展到了瓶頸階段，只有在下

一代更高性能電芯上占據(jù)性能/成本優(yōu)勢，才能夯實電池龍頭的產業(yè)地位。頭

部消費/動力電池廠大力布局硅基相關電芯：1）消費電芯：下游中高端手機為增加電池容量，增加對硅基電芯的需求（手機電池成本在幾十元，占手機成本通常在5%以內，因此增加硅基應用，即使電芯成本翻倍對手機總成本影響也較低，但容量翻倍會大幅增加手機的使用體驗）。2）動力電池：加緊對硅基負極在動力上的應用定型。25當前階段硅基負極產品中，以硅氧為主（二代硅氧，大部分出貨至海外），本質原因是貝特瑞、杉杉為代表的氧化亞硅產品成熟度較高。硅氧負極需要提升的點在于首效和能量密度（克容量的上限相對較低）。從中長期提升能量密度的角度出發(fā)，材料廠商偏向于發(fā)展硅碳負極，尤其是氣相沉積法下的硅碳路線。本質上是打開能量密度上限、控制膨脹率、提升循環(huán)壽命。現(xiàn)有硅碳負極是用傳統(tǒng)研磨法生產。研磨法下硅顆粒尺寸較大（通常在150nm以內），膨脹問題難以解決。CVD法通過將硅納米顆粒沉積在碳基體表面形成復合材料，CVD法生成的復合材料膨脹率更低，對應循環(huán)性能得到顯著提升，可以更好的發(fā)揮硅碳負極高容量的性能優(yōu)勢，待產品成熟，規(guī)?；当竞笥型笈繎?。26頭

部材料廠的硅基布局璞泰來：工藝：以硅碳負極為主，氣相沉積工藝；貝特瑞：工藝：硅碳和硅氧均有儲備，新一代產品通過補鋰提升首效；勝華新材：工藝：以發(fā)展硅碳負極為主，通過摻雜補鋰劑和導電劑提升產品循環(huán)和倍率性能。新技術硅基負極——目前批量出貨以硅氧為主，從中長期考慮偏向硅碳珠海冠宇：消費電芯升級大趨勢，公司有望受益手機電池容量和快充性能提升成為趨勢。華為榮耀：在榮耀Magic5系列的發(fā)布會上，榮耀推出的全球首發(fā)的硅碳負極技術：青海湖電池技術，通過石墨摻硅的方式，電池容量高達5450mAh，大幅突破了旗艦手機的電池容量瓶頸，通過提升能量密度的方式，提高電池容量。ViVO：vivo

X100Pro搭載“藍海電池”技術，突破了傳統(tǒng)電池技術瓶頸，容量達到了5400毫安，支持100W有線充電和50W無線充電。珠海冠宇已有部分產品采用硅碳負極方案。公司公開調研表示“硅碳負極材料具有能量密度高等優(yōu)點，是較具潛力的新型負極材料，公司也在不斷地研發(fā)與測試，并推出解決方案，已有部分產品采用硅碳負極的電池設計方案”。27高壓快充：800V車型下沉至20W以內，滲透率超過10%有望加速目前在售800V車型中，小鵬G6已有車型售價低于25萬，比亞迪e3.0也為800V平臺。從價格帶看，2022年中國乘用車20-25萬

占比9%，25-30萬占比5%，30萬以上車型占比15%+，20萬以上車型合計占比約30%。從2023年廣州國際車展車型看，800V車型已下沉至20W以內，且12月發(fā)布的銀河吉利E8預售價僅18.8萬起。小鵬G6：23年6月發(fā)布，800V車型進入20-28萬價格區(qū)間。廣汽埃安：23年9月上市，價格僅17.49萬起。吉利銀河E8：12月16日開啟全球預售，價格18.8萬起。動力上搭載全新碳化硅電驅，并配有高性能四驅系統(tǒng)；同時采用800V極速閃充，充電5分鐘可續(xù)航180km。問界M9、小鵬、Cybertruck等多款車型陸續(xù)上市，都為800V平臺。隨著寧德與廣汽合作神行電池，高壓快充趨勢進一步明確。滲透率方面，我們預計2025年全球高電壓平臺滲透率10%-20%。若重點車企如特斯拉、比亞迪轉向高電壓平臺，滲透率有望超過20%表：2023年廣州國際車展部分800V車型28資料來源：蓋世汽車、天風證券研究所目前主流電芯實現(xiàn)的1-2C的充電倍率，寧德此前在三元電池上實現(xiàn)了4C快充（22年報表示“麒麟電池擬實現(xiàn)4C的快充能力”），今年8月發(fā)布神行電池，宣布在鐵鋰電池實現(xiàn)4C快充，同時保證續(xù)航和低溫性能，實現(xiàn)加量不加價。神行電池：全球首款磷酸鐵鋰4C超充電池，為普通消費者設計的超充電池，實現(xiàn)充電10min，續(xù)航400Km。主要參數(shù)：1）全溫域快充，-10℃實現(xiàn)30分鐘內充電80%。2）700Km超長續(xù)航，低溫虧電下零百加速性能不減。高壓快充-電池&材料：寧德推出4C鐵鋰電池，為普通消費者設計的超充電池表：寧德時代超快充技術29資料來源：寧德時代公眾號、寧德時代官網(wǎng)、天風證券研究所30資料來源：《Coating

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Graphite

Anodes》，電池研究院，信德新材招股說明書，天風證券研究所高壓快充-電池&材料：包覆改性—解決快充負極容量衰減痛點，量價齊升層間距變寬倍率性能優(yōu)化容量衰減降低阻抗降低放電容量(mAg·g-1)1st循環(huán)15th循環(huán)無包覆344346CTP-20350354CTP-76361368CTP-145363371CTP-196368373*CTP指的是包覆材料的軟化點溫度（℃），一般低溫包覆材料軟化點在170℃以下快充體系下傳統(tǒng)負極容量衰減問題嚴重?？斐涑潆婋娏鬏^慢充顯著提升，鋰離子在層間嵌入速度低于傳輸速度（電流），致使一部分“活鋰”（Li+）變?yōu)椤八冷嚒保ń饘貺i），從而出現(xiàn)電池越充越慢、儲電量少、放電功率低的現(xiàn)象。此外，首次充放電時，電解液容易在石墨表面發(fā)生分解以及共嵌入，導致不可逆容量損失。包覆改性——提升嵌入速率，降低不可逆容量。使用瀝青等包覆材料對石墨負極顆粒表面進行包裹，包裹后，石墨層間距變寬，表面各向異性消除，有效提升嵌入速率，衰減問題得到解決，倍率性能提升；此外，包覆后石墨振實密度提升，比表面積降低，共嵌入現(xiàn)象減弱，可逆容量提升。從1C→2C→4C，負極包覆有什么改變？1）包覆材料用量更多。低充電倍率時，一般只需一次包覆造粒，切換成高倍率后，增加二次包覆環(huán)節(jié)，包覆材料占負極質量比有望提升。2）中高溫包覆產品需求增加。相較中低溫產品，中高溫包覆材料具有更好的快充性能，提升充電倍率后，中高溫材料的放電容量更高，且倍率越高差距越明顯，此外，高溫材料在放電容量上也優(yōu)于中低溫材料。圖：包覆后石墨層間距變寬，倍率性能優(yōu)化，容量衰減得到改善 圖：中高溫材料在高倍率環(huán)境下性能更優(yōu) 圖：中高溫材料在放電容量上優(yōu)于低溫材料31資料來源：中國高壓快充產業(yè)發(fā)展報告(2023-2025)、《電動汽車800V電驅動系統(tǒng)核心技術綜述》（作者：暴杰、胡晶、許重斌、趙慧超）、天風證券研究所零部件端，電驅動及相關零部件耐壓等級提升，需重新選型。功率模塊：最高工作電壓從450V升級至800V后，實際耐壓需求提高，原功率模塊不再適用，硅基IGBT升級為SiC

MOS。薄膜電容：聚丙烯薄膜厚度不同，內部絕緣設計不同。功率電感：需要氧化物磁性材料升壓電感進行升壓充電。電阻、熔斷器、連接器、線束等：規(guī)格隨系統(tǒng)電壓等級提高。OBC：絕緣耐壓、轉換效率、電磁干擾要求提升。高壓快充-零部件：電驅動及相關零部件耐壓等級提升圖：高壓平臺下，電池、電驅動、壓縮機、PTC

等部件需調整表：400V切換至800V系統(tǒng)時功率電子元器件耐壓等級提升32資料來源：中熔電氣招股說明書、立鼎產業(yè)研究院、天風證券研究所從400V到800V，新能源車電力熔斷器ASP提升，更重要的是激勵熔斷器方案有望得到推廣。為提升安全性，在原有電力熔斷器保護方案新增激勵熔斷器，從被動保護轉為主動保護，進一步提升安全性。寶馬、戴姆勒、特斯拉在內的部分國際品牌車廠已開始將激勵熔斷器配置在自有車型上，國內車企也有望跟進?？春霉炯钊蹟嗥餍略隽?，且逐步供應海外客戶。中熔優(yōu)勢：1）注重自動化產線生產，并向上游延伸布局關鍵材料。熔斷器工藝流程復雜、上游零件較多，公司向上游布局，提高產品一致性、穩(wěn)定性。以電力熔斷器的圓管熔斷器為例，上游零部件較多，包括M效應材料、熔體材料、滅弧介質等，且工藝流程復雜。此外，公司自主開發(fā)關鍵設備以滿足工藝要求，注重產品質量。2）快速響應能力與服務能力領先，產品快速迭代。公司在大儲領域產品品質領先，未來重點看激勵熔電器導入電動車，甚至是儲能。中熔電氣：從被動保護到主動保護，新增激勵熔斷器33資料來源：瑞可達公眾號，天風證券研究所高壓快充-充電樁：液冷超充產品陸續(xù)發(fā)布，變化最大環(huán)節(jié)為充電槍2023年起開始有液冷超充示范站逐步落地：1）2023年南方電網(wǎng)和華為數(shù)字能源合作的南網(wǎng)首個全液冷超充示范站在深圳投運。該超充站最大功率600KW（600A，1000V）；2）2023年6月，四川首個液冷超充站投用，同樣由華為提供技術支持，規(guī)劃建設最大功率為600KW超充站；3）2023年初，全國首個高速上的液冷超充站投入運營，600KW配備4臺液冷終端和4臺普通直流終端。從產品端看，充電樁企業(yè)、車企陸續(xù)發(fā)布液冷超充產品。華為在2023年發(fā)布“新一代全液冷超充架構”充電網(wǎng)絡解決方案。通過液冷散熱，產品壽命達到十年以上，打造單柜最大720KW，支持12路槍線輸出。液冷充電槍通過電子泵驅動冷卻液流動帶走熱量，可達到小截面積線纜通載大電流的要求

。液冷充電槍通過電子泵來驅動冷卻液流動，在經(jīng)過液冷線纜時，帶走電流損耗時所產生的熱量，最終回到冷卻液油箱，通過電子泵驅動散熱器進行散熱。如此循環(huán)工作，可以達到小截面積線纜通載大電流、低溫升的要求。液冷超充的優(yōu)勢：電流更大，充電速度快，重量更輕。250A的國標充電槍一般采用80mm2的電纜，充電槍整體很重且不容易彎曲。液冷充電槍內部有電纜和水管，500A液冷充電槍的電纜通常才35mm2，比常規(guī)的充電槍輕30%~40%。圖：液冷槍+液冷纜34國家政策補貼大力支持新能源汽車發(fā)展，推動充電樁適度提前配套建設。根據(jù)國務院辦公廳官網(wǎng)發(fā)布的《國務院辦公廳關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見》，政府鼓勵和支持充電基礎設施的適度超前建設，提前部署總量規(guī)模、結構功能、建設空間，持續(xù)完善充電基礎設施標準體系，在政策大力支持下，2023年國內公共樁建設增速超電動車銷售增速。高壓快充車型價位下沉疊加滲透率提升，超充樁需求有望快速增長。2023年800V高壓車型紛紛上市，價位下沉到20萬元。2024年新上市的超充車輛占比預計進一步提升（結合目前最新上市的極氪007、小米Su7等熱門新車，我們認為20萬+的純電新車型基本標配800V超充，目前國內20萬以上的車型占比超30%），超充車輛的快速普及進一步加大對超充樁的需求。我們判斷2024至2025年是超充樁建設大年。建議關注液冷槍線供應商【永貴電器】。新技術高壓快充——預計國內24年起大功率超充樁建設有望放量35資料來源：優(yōu)優(yōu)綠能公告，天風證券研究所歐美大客戶進入壁壘高，2023年充電樁出海進度略低于預期。歐美下游運營商、車企客戶要求嚴格。

23年國內重點企業(yè)在海外進展略低于預期。基于海外客戶進入壁壘極高，目前海外的充電樁仍處于一片藍海，頭部企業(yè)享先發(fā)優(yōu)勢。

以優(yōu)優(yōu)綠能為例，盈利側，2022年國內/海外毛利率分別為24%/45%，海外利潤水平顯著勝過國內。風物長宜放眼量，2024年海外充電樁前景廣闊。雖然海外短期的需求有所波動，從中期來看，歐美均制定高速路上的詳細公共樁建設方案（歐洲是從2025年起，泛歐交通網(wǎng)（TEN-T）高速路上每隔60公里安裝1個至少提供150KW電力的快速充電站；美國是22年計劃5年內實現(xiàn)洲際公路上每隔50英里設置一個超充站），歐美詳細政策保障總的需求。投資建議：國內頭部企業(yè)經(jīng)過2-3年在海外的大力深耕，有望逐步進入業(yè)績兌現(xiàn)期。重點關注：歐洲批量訂單釋放，海外超額利潤兌現(xiàn)，重點推薦【盛弘股份】。新技術高壓快充——充電樁出海有望持續(xù)突破表：優(yōu)優(yōu)綠能海外業(yè)務的毛利率比國內高20pct以上（%）36新技術復合集流體——23年完成電芯循環(huán)測試，24年核心任務是提升良率降低成本新產品落地道阻且長，待24年H1路測&降本后有望斬獲大規(guī)模訂單：復合銅箔2023年的發(fā)展略低于市場預期（原預期23年是量產元年，我們估計復合銅箔的小批量訂單要等到24年H1），其表面原因是產品檢測測試的周期較長，背后的本質原因是動力電池廠對材料的選擇偏好的變化。我們認為，

電池廠選用復合銅箔的核心考量是性

能過關（倍率&良率&循環(huán)等），同時成本低于傳統(tǒng)銅箔。我們預計，24年H1是工藝優(yōu)化、降本以及裝車測試的關鍵階段，尤其工藝優(yōu)化良率提升后降本的節(jié)奏是決定復合銅箔上車節(jié)點的關

鍵。按照目前進度，頭部材料廠有望于2024年下半年實現(xiàn)成本與傳統(tǒng)銅箔打平，規(guī)?；蟪杀緝?yōu)勢將進一步兌現(xiàn)。投資建議：量產前夜優(yōu)先推薦設備端【驕成超聲】，材料端重點關注綁定頭部企業(yè)，進度較快的【璞泰來】附注：補充業(yè)內進展領先的【金美】（非上市）最新進展金美：公司從樣品階段轉化為產品階段，2023年已進行D樣測試。1）良率層面，金美復合銅箔的工藝良率目前提升至80%+，卷長上升至1萬米以上；2）成本層面，公司預計2024年H2復合銅箔成本有望與傳統(tǒng)銅箔持平；3）產能層面，公司重慶基地具備1億平復合銅箔產能，宜賓工廠12億平擴產（分三期）逐步落地。零部件產業(yè)鏈請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明37四1、智能化：看好掌握核心能力的整車、格局好+出海邏輯的零部件2、電動化：看好全球化、全品類的T鏈以及華為小米供應鏈4.1智能化請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明38智能化是AI核心應用場景之一，有望比肩甚至超越電動化的產業(yè)變革智能化第一波伴隨電動化而起，L2滲透率與新能源車滲透率接近。受益于新能源車電子電氣架構的調整+自主品牌崛起帶動智能化硬件上車，座艙方面類消費電子功能快速遷移，智駕上傳感器開始預埋。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年L2級乘用車新車滲透率達34.5%（與新能源車滲透率接近），預計2025年L2級及以上智能駕駛滲透率將會達到70%。智能化第二波看NOA，尚在0-1的階段，可以成為電動化的接力。23年1-9月NOA標配車型滲透率不足5%，23年是NOA開始大批量上車的第一年，包括多款重點新車。華為、小鵬、理想開啟城市NOA推廣，斜率有望向上。

長期看好智能化的理由：我們認為是AI核心應用場景之一，有望比肩甚至超越電動化的產業(yè)變革無人駕駛汽車本質是機器人，是當下除GPT以外人工智能最重要的落地終端應用。根據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)，2023年1-9月，中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配（軟硬件）NOA交付新車37.73萬輛，同比上年同期增長151.20%，滲透率不到2.55%。高工智能汽車研究院此前預計，2025年中國市場NOA前裝標配搭載量將超過380萬輛，滲透率超過17%。圖：城市NOA高階輔助駕駛數(shù)據(jù)來源：華夏EV網(wǎng)，天風證券研究所39漸進式技術路線逐步確立，產業(yè)趨勢核心是降本增效，BEV+Transformer架構成為共識漸進式路線已成共識：自動駕駛創(chuàng)業(yè)公司一步到位的商業(yè)模式?jīng)]走通，而車企在座艙和智駕上走的都是漸進式路線，考慮技術演進和經(jīng)濟性的平衡。終局是無人駕駛，智能座艙成為第三空間：機器（AI）做司機，乘客空間最大化，AI智能交互。產業(yè)趨勢的核心依舊是降本增效，技術層面上是統(tǒng)一BEV架構+無圖。由于道路開放性和復雜性更高，城市道路的NOA對算法技術的要求更高，因此國內廠商當前主要采用的是激光雷達與攝像頭等多傳感器融合方案，在確保有足夠安全冗余的情況下推動城市NOA由有圖到無圖，進而觸達更多用戶。目前許多行業(yè)領先的主機廠（特斯拉、新勢力）已布局基于Transfomer大模型之上的自動駕駛算法，海量數(shù)據(jù)驅動下汽車智能水平有望加快提升。在特斯拉引領的

Transformer+Bev

架構驅動下，智駕算法趨近于端到端的智駕大模型。端到端即指，通過一個大模型來整合感知、規(guī)劃、控制等多個模塊的功能，將傳感器采集到的原始數(shù)據(jù)輸入到一個統(tǒng)一的深度學習神經(jīng)網(wǎng)絡（大模型），隨后直接輸出操作控制，更接近人類的真實駕駛。圖：自動駕駛實現(xiàn)路徑圖：端到端自動駕駛解決方案數(shù)據(jù)來源：北京市高級別自動駕駛示范區(qū)公眾號，Synopsys官網(wǎng)，天風證券研究所40特斯拉引領端到端，蔚小理+華為城市NOA落地加速特斯拉：作為業(yè)界標桿，引領了產業(yè)向BEV+Transformer乃至端到端的架構轉型，通過大量視頻數(shù)據(jù)進行訓練，以一個大模型來整合感知、規(guī)劃、控制等多個模塊的功能，將傳感器采集到的原始數(shù)據(jù)輸入到統(tǒng)一的深度學習神經(jīng)網(wǎng)絡隨后直接輸出操作控制，更接近人類的真實駕駛。NOA進展：目前國內各家車企均在加大力度布局城市NOA，從現(xiàn)有的少數(shù)城市，少數(shù)用戶推向全國。我們預計24年蔚小理+華為落地城市NOA，有望加快用戶教育。圖：NOA落地加速數(shù)據(jù)來源：佐思汽車研究公眾號，天風證券研究所41eFuse：不僅僅是保險絲，內置保護功能解決電路故障eFuse不僅僅是保險絲，且內置許多保護功能以解決電路故障。eFuse含集成控制器的功率MOSFET和許多內置保護功能，包括過壓、過流對電池短路和熱保護、診斷功能如電源自檢、電流監(jiān)測和故障/啟用等。在解決方案上，eFuse集成過流、過熱和過壓保護，通過防止損壞連接器、PCB

走線和下游組件，來提供保護用于熱插拔情況和常見電源故障或負載故障的應用，以及任何需要浪涌/浪涌電流限制的系統(tǒng)。圖：e-fuse功能資料來源：安森美公眾號，天風證券研究所42eFuse優(yōu)勢1：實現(xiàn)OTA升級，配合智能車軟件升級eFuse具有可編程的電流限值、過壓等，可配合OTA升級。電壓超過預設值時，控制邏輯會斷開FET并切斷電流路徑。對于傳統(tǒng)電子保險絲來說，電流水平是固定的，而eFuse的電流水平可通過外部電阻器設置。以德州儀器產品為例，TPS26620電子保險絲通常用于24V應用中，其設定的電流限值為500mA，工作電壓為4.5V至60V，最大電流為80mA，產品具有可編程的電流限值、過壓、欠壓和反極性保護功能。OTA不斷開啟新功能，eFuse可通過編輯參數(shù)配合功能升級。軟件定義汽車已經(jīng)是行業(yè)內的共識，基礎硬件差異或越來越小，關鍵在于汽車給用戶的體驗的多樣性，而這種體驗的差異性在很大程度上是由汽車的軟件來決定的。通過OTA升級，可以不斷給用戶開啟新功能，不斷優(yōu)化產品體驗，進行快速迭代。功能升級往往對應電壓、電流或功率變化，eFuse可通過編輯參數(shù)配合功能升級。若采用傳統(tǒng)保險絲，電路或需要重新設計，增加成本。圖：OTA方案架構資料來源：華為云，天風證券研究所43eFuse優(yōu)勢2：主動保護，具有自恢復性，提升智能車安全性故障率隨智能化程度提升而增加，eFuse可主動保護，故障消失后恢復正常運行。隨著電動車智能化程度提升，汽車中軟件代碼行數(shù)成正比不斷增長，隨之而來的是軟件工程復雜度指數(shù)級增長和軟件故障概率的提升。eFuse反應速度快且可復位，故障消失后可自動重啟恢復，提升智能車安全性。速度：反應快，其斷開反應時間為微秒級，有些設計能達到納秒級?？蓮臀唬焊鶕?jù)具體型號，eFuse可選擇在激活后保持斷開（稱為閂鎖模式），或在當前故障消失后恢復正常工作（自動重啟模式）。在更換保險絲困難或成本較高的情況下，也很有用。圖：域控制器中使用

eFuse資料來源：安森美公眾號，天風證券研究所4448V系統(tǒng)帶來功率提升，電路復雜程度提升有望帶來fuse使用個數(shù)提升，電路重新設計或加速eFuse應用45電動車智能化加速48V應用，電路復雜程度提升帶來fuse使用個數(shù)提升。汽車擁有越來越豐富的電氣功能，用戶界面比傳統(tǒng)儀表板更類似于視頻游戲控制臺。隨著智能化程度提升，電動車有望配備ADAS（先進駕駛輔助系統(tǒng)）、導航系統(tǒng)以及環(huán)境控制，以及復雜的信息娛樂系統(tǒng)等功能。隨著汽車中的邊緣人工智能（如駕駛員警覺系統(tǒng)）越來越復雜，對更大功率的需求可能會迫使所有汽車制造商采用48V系統(tǒng)，更多電路帶來fuse使用個數(shù)提升。電路復雜程度提升，電路重新設計或加速eFuse應用。車端架構按功能域劃分，分為動力系統(tǒng)域、車身系統(tǒng)域、影音娛樂域、ADAS主動安全域、自動駕駛域，不同的功能域有著不同的通信網(wǎng)絡和功能安全等級設計。隨著電路復雜程度提升，電路重新設計或增加熔斷器、繼電器使用成本，由于eFuse設計更為簡潔且可編寫、可擴展，或在48V系統(tǒng)中加速滲透。中熔電氣：與汽車電子產業(yè)基金合作，基于公司在電路保護器件領域優(yōu)勢或布局eFuse中熔與投資汽車電子產業(yè)鏈的基金合作，或布局智能汽車主動保護器件。中熔在2023年6月初公告，與上海石雀及其他有限合伙人擬簽署《合伙協(xié)議》，該基金主要投資于汽車電子、傳感器產業(yè)鏈、生物醫(yī)藥、半導體、新能源等行業(yè)的未上市企業(yè)股權。且中熔在投資者平臺回復：公司將密切關注智能汽車等行業(yè)保護方案逐步智能化、主動化的需求，并及時響應客戶，開發(fā)出對應的產品。中熔在熔斷器領域優(yōu)勢明顯，有望品類延展至低壓部分保護器件。中熔在電動車領域電力熔斷器國內市占率超過50%，海外車企供應Model

3電力熔斷器。2023年10月、12月中熔公告與德國某頭部車企純電平臺新車型項目全球獨家定點高壓產品，2025年開始中熔海外市占率有望加速提升。中熔優(yōu)勢在于對電路保護器件的理解，且中熔在高電壓主動保護器件激勵熔電器積累深厚，我們認為公司在汽車低壓部分主動保護器件（如efuse）或取得競爭優(yōu)勢。46科博達：智能保險絲盒已獲定點47公司產品智能保險絲盒efuse，主要為子電路或PC板提供局部快速響應保護，例如在熱插拔系統(tǒng)、汽車應用、可編程邏輯控制器和電池充放電管理中的使用；另外，該產品可提供系統(tǒng)級保護，以防止需要硬性永久關斷的大面積嚴重故障。目前，公司已獲得若干主機廠相關車型的項目定點?？撇┻_做efuse優(yōu)勢何在？公司原有業(yè)務涉及汽車電子領域，包括車身域控制器等產品積累的Know-How（域控制器和efuse同為汽車電子電氣架構集中化的產物）、客戶資源（公司車身域控制器已分別配套理想L8、理想L7車型）有望遷移至efuse。4.2.1請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明48全球化、全品類的T鏈預計24年特斯拉全球產能達225萬輛，銷量為210萬輛，YOY+17%看好全球化、全品類的T鏈：全球化：未來產能擴張主要來自于海外，核心國產供應商紛紛跟隨墨西哥建廠開啟全球化全品類：合作從車延伸至機器人、儲能、衛(wèi)星，配套供應商打開第二增長曲線49T鏈：預計24年特斯拉全球產能達225萬輛，銷量210萬輛，YOY+17%產能端：伴隨得州與柏林工廠產能爬坡、上海工廠或將大規(guī)模生產，美國、德國、中國峰值產量分別達到7.4、2.3、9.1萬/每月，對

應年化產能為89、28、109萬輛。我們認為24年特斯拉全球有望實現(xiàn)225萬輛以上的產能。需求端：結合1-11月銷量，預計23年特斯拉中、美、歐、其他地區(qū)銷量分別為58、75、35、12萬輛，預計24年各地區(qū)銷量分別為60、90、40、