2024年2月資產(chǎn)配置報告：耐心等待積極信號

投資要點宏觀策略主要觀點海外經(jīng)濟軟著陸預(yù)期升溫，降息押注延后，估值分母端利好弱化國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇偏弱，市場弱預(yù)期升溫，政策發(fā)力意愿再度增強，關(guān)注政策落地效果A股置：國內(nèi)經(jīng)濟基本面：經(jīng)濟復(fù)蘇有所放緩，總需求偏弱問題待政策發(fā)力，制約A彈空間；資金面：內(nèi)資信心不強，外資凈流出壓力有所緩解；政策面：國常會定調(diào)積極，政策落地效果對市場影響力提升，需持續(xù)觀察；外部環(huán)境：美債收益率下行放緩，地緣風(fēng)險有所反復(fù)，不確定性上升。短期行情偏弱：可耐心等待右側(cè)信號。低、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。邏輯與策略外部波動或有所上升，國內(nèi)仍需等待基本面改善信號：1）海外降息預(yù)期后延，紅海事件、美國大選等地緣風(fēng)險不確定性有所上升；2）國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)放緩，信心偏弱，市場預(yù)期不確定性仍然較高；3）暖信號：關(guān)注政策發(fā)力節(jié)奏與效果，以及物價、M1、地產(chǎn)等指標(biāo)的回暖信號。優(yōu)先配置高確定性、穩(wěn)健類資產(chǎn)，等待市場企穩(wěn)：年初重視“穩(wěn)健類”資產(chǎn)：宏觀層面預(yù)期的確定性不強，資產(chǎn)配置建議性、穩(wěn)健型資產(chǎn)或策略配置做底倉，性資產(chǎn)配置。建議重點關(guān)注債券、黃金等資產(chǎn)，以及紅利、對沖等策略。大類資產(chǎn)配置觀點A股中性利率債相對樂觀可轉(zhuǎn)債中性美元中性黃金相對樂觀港股中性信用債相對樂觀美債相對樂觀美股相對樂觀原油中性風(fēng)險：國際形勢演變超預(yù)期，地緣風(fēng)險；海外金融風(fēng)險/加息超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，政策效果不及預(yù)期。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點展望大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：海外股市多數(shù)上漲，A股較大調(diào)整美股上漲，美元走強，黃金價格走弱。1美股上漲，美元走強，黃金價格走弱。1績指引超預(yù)期，弱化分母端影響，推動美股上漲；但美聯(lián)儲官員打壓降息預(yù)期，市場押注延后，推動美債收益率有所回升、美元走強、黃金價格小幅承壓。市場情緒走弱，A股較大調(diào)整。1力大、衍生品被迫清倉等交易因素共振，造成市場快速下跌。地緣沖突升級，1月油價走高。局勢加劇惡化，推高原油航運成本。1月債市延續(xù)上漲。求確定性，配債熱度不減，帶動1月債市延續(xù)上漲。美國最新GDP、PMI等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟韌性較強，市場降息押注向后推遲，對風(fēng)險資產(chǎn)價格產(chǎn)生一定抑制作用。海外股市多數(shù)上漲，A股較大調(diào)整；國內(nèi)債市上漲；石油走強、美元走強。??資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：數(shù)據(jù)截至2024年1月31日，單位：A股行業(yè)風(fēng)格回顧：1月價值明顯優(yōu)于成長2024年1月大盤價值表現(xiàn)優(yōu)異，國證價值緊隨其后。2024年1月大盤價值表現(xiàn)優(yōu)異，國證價值緊隨其后。1月，A股市場風(fēng)格分化，價值反彈向上，成長繼續(xù)向下探底。具體看，大盤價值和國證價值表現(xiàn)突出，小盤成長和中盤成長跌幅靠前。行業(yè)方面，2024年1月金融和穩(wěn)定板塊表現(xiàn)相對較強，煤炭板塊漲幅居前。1月，31個申萬一級行業(yè)中僅有兩個行業(yè)獲取正收益，煤炭、銀行均漲超6。剩下的29個申萬一級行業(yè)均錄得下跌，其中電子、計算機、國防軍工板塊當(dāng)月跌幅均超過20。1月僅煤炭、銀行獲取正收益（）石油石化交通運輸房地產(chǎn)建材食品飲料紡織服裝消費基礎(chǔ)化工國防軍工

不同行業(yè)2024年1月以來表現(xiàn)（中信一級行業(yè)分類）2024年1月漲跌幅（%）-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 101月價值風(fēng)格明顯優(yōu)于成長（） 1月金融和穩(wěn)定板塊表現(xiàn)偏強（）大盤價值穩(wěn)定國證價值中盤價值 金融小盤價值周期大盤成長國證成長 消費中盤成長小盤成長-20

-15 -10 -5 0 5 102024年1月漲跌幅（%）

成長-25 -20 -15 -10 -5 0 52024年1月漲跌幅（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：數(shù)據(jù)截至2024年1月31日內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點展望歐美經(jīng)濟：PMI數(shù)據(jù)回升，強化經(jīng)濟軟著陸預(yù)期歐元區(qū)歐元區(qū)PMI小幅改善：2024年1月歐元區(qū)綜合PMI繼續(xù)反彈至47.9，其中主要受制造業(yè)PMI超預(yù)期推動，初值為46.6超出市場預(yù)期的44.8。而服務(wù)業(yè)PMI初值繼續(xù)下滑，連續(xù)6個月位于榮枯線下方。美國經(jīng)濟動能延續(xù)回升2024年1月美國Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙超預(yù)期，Markit制造業(yè)PMI初值50.3，創(chuàng)2022年10月以來新高，Markit服務(wù)業(yè)PMI初值52.9，創(chuàng)七個月新高，Markit綜合PMI初值52.3，高于市場預(yù)期值51，呈現(xiàn)出美國經(jīng)濟韌性較強，強化經(jīng)濟軟著陸預(yù)期。歐元區(qū)PMI小幅改善（）歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI6560555045403530美國經(jīng)濟動能延續(xù)回升（）美國:綜合PMI美國:制造業(yè)PMI:季調(diào)美國:服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動:季調(diào)65605550454035歐美通脹：核心CPI延續(xù)降溫趨勢，放緩速度低于預(yù)期歐元區(qū)通脹壓力仍在降溫：歐元區(qū)通脹壓力仍在降溫：2024年1月歐元區(qū)CPI從12月份的2.92.83.3美國核心通脹延續(xù)降溫：2023年12月美國整體CPI同比增速小幅反彈至3.412月國際原油價格同比回升是推動整體通脹小幅反彈的主要原因。核心CPI同比增速3.9核心通脹延續(xù)回落（）12.0

歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比 歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0美國:CPI:當(dāng)月同比 美國:CPI:核心:當(dāng)月同比109876543210歐美就業(yè)：市場韌性凸顯 歐洲就業(yè)市場呈現(xiàn)韌性歐洲就業(yè)市場呈現(xiàn)韌性：12月歐元區(qū)失業(yè)率為6.4，前值為6.40市場韌性依存。美國就業(yè)市場保持有序降溫：2024年1月美國新增非農(nóng)就業(yè)35.3萬人，預(yù)期增加18.5萬人，前值33.3萬人；近三月平均新增就業(yè)人數(shù)大幅回升。1月美國季調(diào)失業(yè)率持平前值，但勞動參與率仍處低位，反映勞動力市場的供給仍然偏緊。從而影響非農(nóng)私人部門時薪環(huán)比漲幅擴大至0.6增大經(jīng)濟軟著陸的可能性。失業(yè)率維持歷史低位水平（）歐元區(qū)20國:失業(yè)率:季調(diào)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00就業(yè)市場市場韌性凸顯（千人，）

美國:職位空缺數(shù):非農(nóng) 美國:勞動力參與率（右軸）

平均時薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè)平均時薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):同比（右軸）

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00貨幣政策：美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，美債供給擾動減弱歐央行松口暗示“夏日降息”可能性：歐央行松口暗示“夏日降息”可能性：1美聯(lián)儲降息押注延后：1月31日，美聯(lián)儲如期繼續(xù)按兵不動，本次聲明刪除了未來進一步加息的措辭，但暗示不會很快行動（3月不降息）。本次聲明新增了兩句表述“在考慮對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的任何調(diào)整時，（FOMC）委員會都將仔細評估未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡；在對通脹持續(xù)向2更有信心以前的意思？根據(jù)鮑威爾表態(tài)來看，似在強調(diào)政策利率能夠壓制通脹反彈風(fēng)險的重要性，從數(shù)據(jù)上來看，我們認為核心CPI或需要回落至3長期美債的拍賣規(guī)模不繼續(xù)增加，美債供給端不利擾動明顯減弱：1月31季度再融資方案，連續(xù)第三次提高了長期債券的季度發(fā)行規(guī)模，但表示2025年之前可能不會再增加規(guī)模。長期美債的拍賣規(guī)模不繼續(xù)增加，將有助于支撐美債價格。美債收益率趨于震蕩（）

美國:國債收益率:2年 美國:國債收益率:10年3.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01截至2月4日，CME定價降息預(yù)期后延（）內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點展望國內(nèi)經(jīng)濟：2023年平穩(wěn)收官，后續(xù)仍需政策端的持續(xù)支持需求端：12月份，社零同比增長7.4需求端：12月份，社零同比增長7.48.210.112月固定資產(chǎn)投資增速較上月增加0.1個百分點，其中制造業(yè)和基建投資小幅改善，而地產(chǎn)投資持續(xù)走弱。整體來看，內(nèi)生修復(fù)力不強、需求不足的問題仍待改善。生產(chǎn)端：12月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.8，高于市場預(yù)期和前值的6.6。??2023年面對復(fù)雜嚴(yán)峻的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，在政策不斷發(fā)力下，全年經(jīng)濟呈溫和修復(fù)。不過2024年外部環(huán)境不確定性較強，需求水平仍有改善空間，以及地產(chǎn)下行壓力尚需觀察，經(jīng)濟回升向好仍需政策端的持續(xù)支持。國內(nèi)經(jīng)濟供需表現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟供需表現(xiàn)需求端：居民消費仍有改善空間 社零同比增速弱于預(yù)期：社零同比增速弱于預(yù)期：2023年12月份，社會消費品零售總額43550億元，同比增長7.410.138131億元，增長7.9平均來看，12月社零兩年平均增速有所改善為2.73（前值1.77）可選消費整體改善較多。國內(nèi)需求“缺口”仍待回補。從新冠疫情后我國消費恢復(fù)趨勢來看，2022年以來修復(fù)斜率明顯放緩，居民消費需求的趨勢與疫情前趨勢出現(xiàn)了明顯的“缺口”，2023社零兩年平均增速有所改善（）社會消費品零售總額:當(dāng)月同比 社會消費品零售總額：兩年平均增速（右）20 8715610 55 430 2-5 10-10-1-15 -2消費分項兩年平均增速（） 疫情前后的消費趨勢（億元）社會消費品零售總額：移動平均50,00045,00040,00035,00030,00025,0002015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09需求端：制造業(yè)、基建投資小幅改善1212月固定資產(chǎn)投資增速小幅提升。2023年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）503036年增長3.01—11月份加快0.1個百分點。制造業(yè)投資增速延續(xù)上漲趨勢，高技術(shù)制造業(yè)投資維持高韌性。2023年制造業(yè)投資累計同比增長6.5（11月6.3）。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計同比增長10.3（11月10.5），其中，高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長9.911.42024年的重點目標(biāo)之一，預(yù)計后續(xù)高技術(shù)制造業(yè)投資也將保持較高韌性?；ㄍ顿Y延續(xù)增長，后續(xù)或繼續(xù)保持強韌性。2023年12月狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電熱水）比增長5.9（11月5.8），廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資（含電熱水）同比增長8.24（11月7.96）。往后看，2024年預(yù)計專項債發(fā)行將前置，再加上此前萬億國債逐步落地，形成實物工作量，預(yù)計基建仍將作為穩(wěn)經(jīng)濟的一大抓手，基建投資仍保持一定韌性。制造業(yè)、基建投資小幅改善（）高質(zhì)量行業(yè)投資保持韌性（）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002023-122023-112023-10需求端：地產(chǎn)投資進一步走弱，供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)投資進一步走弱，供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)。地產(chǎn)投資進一步走弱，供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)。2023年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資110913下降9.6-11.55和-13.813.37（前值10.3），不過隨著2年前新開工面積逐步下降，預(yù)計后續(xù)竣工也將有所回落。居民購房意愿偏低，地產(chǎn)銷售走弱。2023年12的下降21.2623.0430大中城市商品房成交面積仍處在2019年以來同期最低水平，居民購房意愿偏弱。地產(chǎn)新開工施工面積同比再度轉(zhuǎn)負（當(dāng)月同比，）2015 13.38-21.23-20.34-21.23-20.3450-5-10-15-20-25-30

施工面積

-27.75

新開工面積

竣工面積

銷售面積2023年12月2023年11月2023年10月30大中城市商品房成交面積（萬平方米）90807060504030201001月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日2019 2020 2021 2022 2023 2024生產(chǎn)端：低基數(shù)因素下，工業(yè)增加值同比繼續(xù)改善低基數(shù)因素下，工業(yè)增加值同比延續(xù)改善：低基數(shù)因素下，工業(yè)增加值同比延續(xù)改善：2023年12月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.8，高于市場預(yù)期和前值的6.6。2023年，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長4.6。其中采礦業(yè)（0.8至4.7），制造業(yè)（0.4至7.1)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(-2.6至7.3）。庫存周期明顯受限于需求影響，再度出現(xiàn)“被動補庫存”特征：2023年12月名義庫存增速反彈至2.1，剔除價格因素后的實際庫存增續(xù)升至4.9。一定程度上說明弱需求背景下的庫存周期轉(zhuǎn)段過程并不順暢，導(dǎo)致數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出短暫的“被動補庫存”特征，景氣指引弱于前期的“被動去庫存”特征，更加弱于市場所期待的“主動補庫存”。工業(yè)增加值當(dāng)月同比繼續(xù)改善（）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比6050403020100-10-20-30庫存周期再度出現(xiàn)“被動補庫存”特征（）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:期末同比 剔除價格因素后的產(chǎn)成品存貨同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00多數(shù)省份下調(diào)預(yù)期增長目標(biāo)值截至截至1月31日，31個省區(qū)市已經(jīng)提出2024年經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)。和2023年預(yù)期增速目標(biāo)相比，多數(shù)省份下調(diào)了2024年的預(yù)期增長目標(biāo)值。具體來看，有18個省份下調(diào)了2024年目標(biāo)，5個省份上調(diào)了目標(biāo)，82023疊加地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)拖累、內(nèi)需修復(fù)空間較大等影響。10上海、河南下調(diào)。向 1月22日國常會定調(diào)積極1月22后續(xù)有望逐漸加大政策力度。需要觀察后續(xù)政策強度，以及是否更多向居民端、需求側(cè)傾斜。國常會后穩(wěn)增長政策出臺梳理觀察點二：從物價、M1觀測政策發(fā)力的效果物價指數(shù)能否良性回升：物價指數(shù)能否良性回升：2023年12月份CPI同比下降0.3,PPI同比下降2.7制造業(yè)PMI呈現(xiàn)生產(chǎn)強于需求：1月制造業(yè)PMI回升至49.2，景氣收縮邊際放緩。從幅度來看，2024年1月制造業(yè)PMI環(huán)比提升0.2pct度積累，出廠價格降幅持續(xù)擴大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期整體偏弱。M1顯示企業(yè)部門活力依顯不足：12月M2增速同比為9.70.3個百分點，或主要受信用擴張速度放緩?fù)侠?。M1增速錄得1.3物價修復(fù)偏弱（）CPI:環(huán)比 CPI:當(dāng)月同比3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00生產(chǎn)強于需求（）

M1仍處歷史低位（）2024-01 2023-12 2023-11

M2-M1剪刀差 M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比 M1(貨幣):同比20中國:制造業(yè)PMI:活動預(yù)期中國:制造業(yè)PMI:供貨商配送時間中國:制造業(yè)PMI:從業(yè)人員中國:制造業(yè)PMI:原材料庫存中國:制造業(yè)PMI:主要原材料購進價格中國:制造業(yè)PMI:

中國:制造業(yè)6055504540中國:制造業(yè)PMI:

中國:制造業(yè)PMI:生產(chǎn)中國:制造業(yè)PMI:新訂單中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單中國:制造業(yè)PMI:在手訂單中國:制造業(yè)PMI:存中國:制造業(yè)PMI:采購量

151050-52018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12觀察點三：地產(chǎn)政策再發(fā)力，關(guān)注地產(chǎn)存量盤活情況央行繼續(xù)投放央行繼續(xù)投放PSL貸款，托底地產(chǎn)投資：2月1日，央行發(fā)布的公告顯示，1國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增PSL1500億元，是繼去年12月重啟PSL投放3500億元后，央行再次投放，資金將主要投向“三大工程”，尤其是城中村改造和保障房建設(shè)。在新一輪PSL和城中村改造模式下，觀察能否為相對低迷的樓市起到托底作用。多城房地產(chǎn)項目“白名單”出爐：2024年1月30日至2月4日，11個省市發(fā)布首批房地產(chǎn)項目“白名單”，累計涉及1775個項目，總?cè)谫Y需求已超過3700銀行對房地產(chǎn)的融資支持力度及放款速度，提升行業(yè)供給側(cè)及增強“保交付”能力。增量需求不足，未來重點關(guān)注地產(chǎn)領(lǐng)域存量盤活情況：1月24日，央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于做好經(jīng)營性物業(yè)貸款管理的通知》，旨在促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，充分發(fā)揮經(jīng)營性物業(yè)貸款作用，滿足房地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求，有效防范化解風(fēng)險。當(dāng)前地產(chǎn)領(lǐng)域增量需求不足，政策逐漸央行繼續(xù)投放PSL貸款（億元）4000.003000.002000.001000.000.00-1000.00-2000.00地產(chǎn)投資仍在探底（）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比50403020100-10-20宏觀邏輯梳理——優(yōu)先配置高確定性、穩(wěn)健類資產(chǎn)外部波動風(fēng)險上升，國內(nèi)關(guān)注政策發(fā)力強度及效果：外部波動風(fēng)險上升，國內(nèi)關(guān)注政策發(fā)力強度及效果：一、海外降息預(yù)期后延，地緣風(fēng)險不確定性有所上升：一、海外降息預(yù)期后延，地緣風(fēng)險不確定性有所上升：歐美基本面韌性較強，通脹放緩弱于預(yù)期，市場對降息時點押注延后。疊加地緣風(fēng)險不確定性有所上升，紅海事件擾動升溫、美國大選特朗普激進的對外政策等不確定性有所上升。短期來看，估值端利好邊際弱化，而外部環(huán)境的波動風(fēng)險上升。二、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇偏弱，市場信心不強，股市流動性出現(xiàn)負反饋：通脹低迷顯示需求仍待提振，居民及企業(yè)信貸需求不強，地產(chǎn)政策頻出但效果尚不明顯，因此在政策見效前，市場信心不強、增量資金不足，市場的快速調(diào)整引發(fā)雪球敲入、杠桿資金平倉等交易層面因素，形成股市流動性的負反饋。三、仍需觀察等待國內(nèi)需求回暖信號：穩(wěn)增長政策邁入新一輪發(fā)力周期，關(guān)注物價、M1、地產(chǎn)等指標(biāo)回暖信號。國常會定調(diào)“采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”，而后宏觀政策層面進入新一輪發(fā)力周期，需持續(xù)觀察政策發(fā)力能否達成提振內(nèi)需的效果，從而推動市場預(yù)期企穩(wěn)。核心關(guān)注物價、M1及地產(chǎn)等指標(biāo)的回暖信號。優(yōu)先配置高確定性、穩(wěn)健類資產(chǎn)：二、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇偏弱，市場信心不強，股市流動性出現(xiàn)負反饋：通脹低迷顯示需求仍待提振，居民及企業(yè)信貸需求不強，地產(chǎn)政策頻出但效果尚不明顯，因此在政策見效前，市場信心不強、增量資金不足，市場的快速調(diào)整引發(fā)雪球敲入、杠桿資金平倉等交易層面因素，形成股市流動性的負反饋。三、仍需觀察等待國內(nèi)需求回暖信號：穩(wěn)增長政策邁入新一輪發(fā)力周期，關(guān)注物價、M1、地產(chǎn)等指標(biāo)回暖信號。國常會定調(diào)“采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”，而后宏觀政策層面進入新一輪發(fā)力周期，需持續(xù)觀察政策發(fā)力能否達成提振內(nèi)需的效果，從而推動市場預(yù)期企穩(wěn)。核心關(guān)注物價、M1及地產(chǎn)等指標(biāo)的回暖信號。優(yōu)先配置高確定性、穩(wěn)健類資產(chǎn)：增配“穩(wěn)健類”資產(chǎn)：宏觀層面預(yù)期的確定性不強，資產(chǎn)配置建議優(yōu)先以高確定性、穩(wěn)健型資產(chǎn)配置或策略做底倉，待后續(xù)宏觀線索更加清晰后再選擇方向進行高彈性資產(chǎn)配置。建議重點關(guān)注固定收益、現(xiàn)金、黃金等資產(chǎn)，以及紅利、對沖等策略。分散化、多元化配置必要性上升：押注單一經(jīng)濟體、單一資產(chǎn)的波動風(fēng)險顯著增加，可通過多元化配置（多資產(chǎn)、多策略、全球化）分散風(fēng)險、增厚收益。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點展望A股活躍度：交易活躍度仍處低位市場交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場整體風(fēng)險偏好依舊不高，小盤、微盤股拋壓市場交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場整體風(fēng)險偏好依舊不高，小盤、微盤股拋壓上升。兩市成交額：1月份，滬深兩市日均成交額約為7264億元，較上個月份下滑超400環(huán)比下降5.4。兩市日均成交額已連續(xù)第二個月下降，換手率：1月份，兩市換手率整體呈觸底反彈，歷史分位數(shù)有所上行，反映出當(dāng)前小盤、微盤股成交明顯放量，結(jié)合市場走勢來看反應(yīng)出小、微盤股拋壓較大。從交投活躍度來看，市場偏弱勢的情緒尚未顯著修復(fù)。市場交投活躍處于低位日均成交金額（億元）16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000換手率1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0A股交易結(jié)構(gòu)：行業(yè)輪動顯著降速，行業(yè)間收益差異不明顯20242024年1月，31個申萬一級行業(yè)中僅有兩個行業(yè)獲取正收益，行業(yè)輪動速度顯著降速；行業(yè)間收益差異不顯著。行業(yè)輪動：1月行業(yè)輪動速度大幅回落至歷史低位。行業(yè)收益分布差：1間收益差異仍處低位。行業(yè)擁擠度：1月交易熱度明顯提升的方向主要集中在受國資委提出“央企市值管理”影響下的中特估方向，如銀行、環(huán)保、石油石化等。行業(yè)輪動顯著降速行業(yè)輪動指數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)值越高代表行業(yè)輪動速度越快行業(yè)間收益差異仍處低位 行業(yè)擁擠度變化行業(yè)間收益差異100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)值越高代表不同行業(yè)收益率分化越大，10個交易日移動平均市場風(fēng)險偏好：低位續(xù)降股/債性價比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：股/債性價比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：截至2024年1月31日，滬深300收益率為0.84（前值0.61），高于2010年以來的正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（0.55），股債性價比視角下，股票性價比維持高位。風(fēng)險溢價率高位續(xù)升：截至2024年1月31日，萬得全A風(fēng)險溢價率為4.16（前值3.44），高于2010年以來的正一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（3.26），市場整體風(fēng)險偏好呈現(xiàn)低位續(xù)降態(tài)勢。股票性價比處在歷史高位滬深300股息率-十年國債收益率 均值 1X- 1X+ 2X- 2X+1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05風(fēng)險溢價率仍處高位6A股風(fēng)險溢價(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2注：A股風(fēng)險溢價=全部A股PE倒數(shù)–十年期國債收益率股指估值：多數(shù)回落2024年1月，跟蹤的8個股指估值百分位多數(shù)回落，其中僅2024年1月，跟蹤的8個股指估值百分位多數(shù)回落，其中僅上證50中證1000、中證500、萬得全A估值分位數(shù)回落至下四分位之一以下區(qū)間，其中估值分位數(shù)回落至2018年以來新低。跟蹤PE的8個股指中，全部位于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間。注：股指標(biāo)注綠色代表估值向下變化；股指標(biāo)注紅色代表估值向上變化；股指標(biāo)注藍色代表估值無明顯變化。注：自2021年起，各行業(yè)最近5年歷史估值寬度趨于穩(wěn)定，因此歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%行業(yè)估值：多數(shù)回落2024年1月，跟蹤PE的23個一級行業(yè)中，估值百分位多數(shù)回落，其中僅有2024年1月，跟蹤PE的23個一級行業(yè)中，估值百分位多數(shù)回落，其中僅有銀行所上漲。電子、計算機、機械設(shè)備、輕工制造、醫(yī)藥生物等幾個行業(yè)的估值百分位下行居前。跟蹤PB的8個行業(yè)中，僅煤炭、建筑裝飾行業(yè)估值百分位有所上行，傳媒、有色金屬值百分位下行居前。當(dāng)前觀察PE的23個行業(yè)中，14個行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，3區(qū)間。當(dāng)前觀察PB的8個行業(yè)中，7個行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，1個行業(yè)位于中位數(shù)以上區(qū)間。注：行業(yè)標(biāo)注綠色代表估值向下變化；行業(yè)標(biāo)注紅色代表估值向上變化；行業(yè)標(biāo)注藍色代表估值無明顯變化。注：歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%A股資金面：北向資金流出壓力放緩杠桿資金方面杠桿資金方面：1月兩市融資余額為15188億元，較上月末下降594億元，為連續(xù)第2個月下降。2023年8月末隨著監(jiān)管層將融資保證金比例從最低10080落態(tài)勢。北向資金方面：1月北向資金凈流出約145億元，為連續(xù)第6個月凈流出。不過，相比2023年8-10份，近3個月北向資金凈流出的速度明顯放緩。往后看，當(dāng)前中美兩國均處于利率預(yù)期下行周期，但短期來看美國降息預(yù)期延后，而我國降息預(yù)期升溫，兩國利差仍有擴大的可能，因此北向資金流出壓力難言反轉(zhuǎn)。1月杠桿資金延續(xù)流出（億元）北向資金仍存流出壓力（億元） 美債-A股收益差高位震蕩2015-042016-042017-042018-042015-042016-042017-042018-04

股債收益差 均值 1X- 1X+ 2X- 2X+2019-042020-042021-042022-042023-042019-042020-042021-042022-042023-04當(dāng)前環(huán)境下，高股息策略仍然可以作為穩(wěn)定收益的底倉，側(cè)重長期配置而非短期交易。分紅比例穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力較強。主要關(guān)注煤炭、公用事業(yè)、石油石化、通信運營商等板塊。短期交易機會在于謹慎博弈政策指引及超跌反彈方向當(dāng)前環(huán)境下，高股息策略仍然可以作為穩(wěn)定收益的底倉，側(cè)重長期配置而非短期交易。分紅比例穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力較強。主要關(guān)注煤炭、公用事業(yè)、石油石化、通信運營商等板塊。短期交易機會在于謹慎博弈政策指引及超跌反彈方向政策有清晰指引的方向。央企市值管理，浦東新區(qū)高水平改革開放等方向。超跌反彈方向。市場在經(jīng)歷快速下跌后，短期市場如果有技術(shù)性反彈，前期下跌幅度大的板塊在反彈過程中可能會更有彈性?？申P(guān)注1月份行業(yè)跌幅較大且受益AI浪潮的計算機、傳媒、電子等方向。6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位截至1月31日行業(yè)擁擠度和估值近三年分位數(shù)1月AH股溢價率進一步抬升：1月恒生指數(shù)明顯下探，且下跌幅度較A股更大，AH股溢價率進一步抬升，接近正一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平1月AH股溢價率進一步抬升：1月恒生指數(shù)明顯下探，且下跌幅度較A股更大，AH股溢價率進一步抬升，接近正一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平港股估值偏低，但短期內(nèi)配置性價比不高：度更高，且港股中缺乏具有明確賺錢效應(yīng)的板塊，港股短期內(nèi)配置性價比不高。。AH股溢價率維持進一步抬升1551451351251151059585752011-03-042012-05-042013-07-042014-09-042015-11-042017-01-042018-03-042019-05-042020-07-042021-09-042022-11-042024-01-0恒生AH股溢價指數(shù) 均值 -1X +1X恒生PE恒生PE16141210862014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02HSI.HI 1X+ 平均值 1X- 標(biāo)準(zhǔn)差恒生PB1.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-03HSI.HI 均值 1X- 1X+債市：政策延續(xù)積極基調(diào)，資金面維持合理寬裕水平11月流動性處在相對合理水平：1幅收斂，但整體擾動有限，市場利率在政策利率水平附近波動。政策延續(xù)積極基調(diào)：1月央行公開市場凈投放力度繼續(xù)加大，尤其是臨近跨月和春節(jié)時點，央行明顯加大逆回購?fù)斗帕Χ?，?月221月24日央行“超預(yù)期”降準(zhǔn)，將于2月5日起下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，并自1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點。釋放出貨幣政策加力穩(wěn)增長的信號。資金面或有小幅擾動，但整體延續(xù)寬松水平：展望2月，春節(jié)假期擾動下，疊加政府債券供給、預(yù)計央行將多措并舉，保持流動性合理充裕，預(yù)計2024年仍有一定降息空間。1月末央行加大逆回購?fù)斗帕Χ龋▋|元）中國:公開市場操作:貨幣凈投放20,00015,00010,0005,0000-5,0001月市場利率圍繞政策利率波動（）2.6逆回購利率:7天DR0072.42.22.01.81.61.41.2債市：短期或呈寬幅震蕩走勢，中長期具配置價值11月債市繼續(xù)大幅走強，10Y國債收益率創(chuàng)2002年以來新低：110Y國債收益率月末下探至2.41債市短期或呈寬幅震蕩走勢，中長期仍具一定配置性價比：市場信心偏弱。資金面相對平穩(wěn)，再加上貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，國債收益率短期向上風(fēng)險偏小。不過考慮到1月末國債收益率大幅下探，市場已充分計價降息預(yù)期，若2月未降息，或存在回調(diào)風(fēng)險。總的來看，短期內(nèi)債市或呈寬幅震蕩行情，中長期視角來看，債市仍較具配置性價比。長端相對穩(wěn)健，短端波動上升：升。此外，短債1月漲幅大于長債，期限利差進一步走廓，短債波動風(fēng)險或大于長債，長債或相對穩(wěn)健。1月債市繼續(xù)大幅走強（）中國:10年期國債收益率2.702.652.602.552.502.452.402.352.30期限利差進一步走闊（）中國:10年期國債收益率-1年期國債收益率0.90.80.70.60.50.40.30.20.12023-07-132023-07-202023-07-272023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-052023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-092023-11-162023-11-232023-11-302023-12-072023-12-142023-12-212023-12-282024-01-042024-01-112024-01-182024-01-252024-02-01內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點展望全球化配置謹慎 相對謹慎 中性 相對樂觀 樂觀注：由于當(dāng)前市場趨勢性行情較快、持續(xù)時間較短，因此，配置觀點為當(dāng)月短期觀點結(jié)合中長期趨勢綜合判斷資產(chǎn)類別核心邏輯觀點配置建議港股海外利率環(huán)境利好邊際減弱但長期方向確定，下行風(fēng)險緩解國內(nèi)經(jīng)濟仍偏慢修復(fù)，地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)股波動較大，尚不支撐港股轉(zhuǎn)向強勢息稅等短期偏震蕩，中長期配置性價比有待提升，觀點調(diào)整至中性。中性美股風(fēng)環(huán)境中長期看，美國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險較低，牛市有望延續(xù)美股牛市格局延續(xù)，可繼續(xù)持有，維持相對樂觀。相對樂觀美債美債收益率下行放緩但方向明確，短期擾動逐漸減輕，美債牛市延續(xù)3寬松預(yù)期下美債收益率震蕩下行為主樂觀。相對樂觀美元期預(yù)計中樞仍然維持在100-105區(qū)間震蕩為主當(dāng)前人民幣匯率仍有維穩(wěn)訴求，預(yù)計人民幣兌美元或總體維持偏震蕩走勢美元指數(shù)觀點維持中性。中性FICC資產(chǎn)觀點謹慎 相對謹慎 中性 相對樂觀 樂觀資產(chǎn)類別核心邏輯觀點配置建議債券利率債降低收益預(yù)期。并無太大調(diào)整風(fēng)險，不宜追高，重點把握可能出現(xiàn)的小幅調(diào)整中的機會債牛格局延續(xù)，觀點相對樂觀，建議繼續(xù)持有為主。相對樂觀信用債質(zhì)信用債“資產(chǎn)荒”，剛性配置需求較高信用債整體相對樂觀，主要關(guān)注高評級拉久期、短久期信用下沉。相對樂觀可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債“防守反擊”型配置性價比提升。權(quán)益市場偏震蕩，可轉(zhuǎn)債短期主要關(guān)注偏債+有條款博弈的標(biāo)的可轉(zhuǎn)債觀點中性，關(guān)注偏債+有條款博弈的標(biāo)的。中性商品黃金時機撐黃金已處于牛市，長期配置價值凸顯，維持相對樂觀。相對樂觀原油弱勢震蕩走勢中東