科沃斯(603486)龍頭蓄勢困境反轉(zhuǎn)可期

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報告日期：2024年02月——科沃斯深度報告投資要點探討公司的困境反轉(zhuǎn)，就要先理解公司過去的經(jīng)營困境在經(jīng)歷了2020-2021年由掃地機業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及高毛利洗地機業(yè)務(wù)放量帶來的公司業(yè)績高增之后，22-23年公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，主要由于：1）公司在性價比價格帶布局的缺位；2）洗地機行業(yè)22年起進(jìn)入價格戰(zhàn)階段，公司洗地機業(yè)務(wù)均掃地機業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈掌控能力強，降本有基礎(chǔ)我們認(rèn)為公司在23年缺位的3000-3500元價格帶性價比款的推出上仍然有競爭力，科沃斯供應(yīng)鏈掌控能力強，降本有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。公司設(shè)立多家子公司進(jìn)行塑膠材料、電機、電池、激光雷達(dá)等領(lǐng)域布局，并投資北京地平線機器人技術(shù)研發(fā)有限公司（人工智能芯片提供商）。公司掃地機產(chǎn)品基本實現(xiàn)全部自產(chǎn)，同時憑借規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)較強的供應(yīng)鏈整合和議價能力。添可線下調(diào)整逐步完成，洗地機業(yè)務(wù)具備利潤彈性23年添可打擊線下竄貨，對部分供應(yīng)商進(jìn)行控貨，保障添可洗地機產(chǎn)品的經(jīng)營利潤和渠道積極性。添可智能生活電器整體毛利貢獻(xiàn)已超過服務(wù)機器人（22年占比達(dá)到55%線下收入占比22年達(dá)到32%。由于添可線下?lián)碛休^高的市占率，競爭相對緩和，線下投流相對較少，或較線上擁有更高的凈利率水平，隨線下業(yè)務(wù)調(diào)整逐步完成將帶來利潤彈性。海外業(yè)務(wù)布局持續(xù)完善，掃地機及割草機器人業(yè)務(wù)有望持續(xù)發(fā)力公司目前已經(jīng)與線下大賣場達(dá)成合作，在山姆、沃爾瑪、Costco等百貨商場或家電連鎖商超等零售機構(gòu)設(shè)立專柜，專廳或體驗店，疊加海外掃地機龍頭調(diào)整階段下，公司掃地機業(yè)務(wù)有望以較強產(chǎn)品力逐步搶占市場份額。公司割草機器人在歐洲上市第一年取得超預(yù)期表現(xiàn)，24年起新拓北美市場，有望貢獻(xiàn)新增量。2021/2022/2023H1科沃斯品牌海外收入分別同比+60.9%/+20.2%/+26.5%。盈利預(yù)測與估值隨國內(nèi)新品陸續(xù)上市、添可線下調(diào)整見效及海外業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，公司業(yè)績有望逐步修復(fù)。我們預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為156.72億元、178.38億元、204.67億元，分別同比+2.27%、+13.82%、+14.74%，歸母凈利潤分別為6.42億元、12.35億元、15.14億元，分別同比-62.18%、+92.30%、+22.56%，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為34x、17x、14x，維持“買入”評級。風(fēng)險提示新品上市不及預(yù)期；海外市場競爭加劇；渠道調(diào)整不及預(yù)期等。minfanhao@.wenxuan@基本數(shù)據(jù)相關(guān)報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄1科沃斯的困境：掃地機創(chuàng)新趨緩、產(chǎn)品缺位及洗地機價格戰(zhàn) 41.1收入端，掃地機量跌+價增放緩，洗地機價跌 41.2利潤端，毛利率承壓、投流轉(zhuǎn)化率下降與新業(yè)務(wù)虧損 2好公司回歸或許會遲到，但不會不來 62.1掃地機供應(yīng)鏈掌控能力強，降本有基礎(chǔ) 2.2添可線下調(diào)整逐步完成，帶來利潤彈性 72.3海外業(yè)務(wù)布局持續(xù)完善，掃地機及割草機器人業(yè)務(wù)有望持續(xù)發(fā)力 2.3.1北美線下掃地機業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，海外增長提速 2.3.2割草機歐洲上市首年表現(xiàn)突出，CES上新 93盈利預(yù)測與估值 3.1盈利預(yù)測 3.2相對估值 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：科沃斯服務(wù)機器人均價22年增速放緩 4圖2：洗地機行業(yè)22年起進(jìn)入價格戰(zhàn)階段 4圖3：掃地機行業(yè)恢復(fù)量增 圖4：以線上為例，量增主要在于兩端市場（單價為元，按23年累計，按銷量） 圖6：公司凈利率22年、2023年前三季度承壓 圖7：22年服務(wù)機器人毛利率下滑，智能生活電器毛利率增長放緩 圖8：科沃斯銷售費用率持續(xù)提升 圖9：科沃斯產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)(2017) 圖10：科沃斯供應(yīng)鏈布局的子公司（2022年報披露） 圖11：科沃斯家庭服務(wù)機器人產(chǎn)能 7圖12：添可的毛利貢獻(xiàn)已經(jīng)超過科沃斯 7圖13：添可線下銷售網(wǎng)點23年上半年近850家 7圖14：添可國內(nèi)線下銷售22年同比+106.2%，占添可品牌國內(nèi)銷售額比重達(dá)到32.3% 圖15：添可國內(nèi)線下市占率高于線上 圖16：美國是僅次于中國的第二大掃地機市場 圖17：美國吸塵器線下渠道銷售額占整體的81% 圖18：掃地機海外銷售額提升 9表1：科沃斯22-23H1掃地機及洗地機業(yè)務(wù)增速放緩 4表2：科沃斯割草機器人較傳統(tǒng)割草機器人的優(yōu)勢 9表3：科沃斯收入拆分 表4：成本及費用、歸母凈利潤預(yù)測 表5：可比公司估值表（截止2024.2.26） 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1科沃斯的困境：掃地機創(chuàng)新趨緩、產(chǎn)品缺位及洗地機理解科沃斯為什么可以困境反轉(zhuǎn)，需要先理解公司過去的增長困境。科沃斯20年-21年收入分別同比+36%、+81%，主要受益于新業(yè)務(wù)洗地機的開拓與掃地機迭代升級拉動。22年、23Q1-Q3收入增速放緩，我們認(rèn)為主要原因在于：1）掃地機業(yè)務(wù)方面，行業(yè)創(chuàng)新減弱導(dǎo)致掃地機價增放緩，科沃斯在中低端價格帶產(chǎn)品布局缺失。2）洗地機行業(yè)進(jìn)入價格戰(zhàn)階段，均價承壓。----3）添可品牌智能生活電器------服務(wù)機器人銷量YOY服務(wù)機器人均價YOY50%40%30%20%10% 02019202020212022行業(yè)重回量增時代，兩端市場是量增的主要來源。2023年1-11月掃地機行業(yè)銷量同比+4%，從23年的線上市場來看，有幾大價格帶的銷量份額較高且有提升，一是2500-3000、3000-3500的性價比市場，合計銷量占比超20%，二是5000以上的高端市場，合計占比銷量9%。公司在3500以下價格段2023年未推出性價比新品。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0050-11%按銷量）價格帶行業(yè)占比同比增減價格帶行業(yè)占比同比增減 4.07%2022年公司歸母凈利潤同比-16%，公司業(yè)績預(yù)告披露2023全年歸母凈利潤同比-59.96%至-64.67%，歸母凈利率22年、23Q1-Q3分別同比-4pct、-5pct。利潤率承壓主要受毛利率承壓、銷售費用率增長及新業(yè)務(wù)投入影響：1）23Q1-Q3公司毛利率有所下滑，預(yù)計受洗地機價格戰(zhàn)導(dǎo)致的毛利率下滑以及掃地機價格帶橫向下移影響；2）銷售費用率持續(xù)提升，主要受市場競爭加劇，消費需求較弱，投流轉(zhuǎn)化率下降影響；3）新業(yè)務(wù)割草機、商用機器人、智能料理機等合計虧損3個億。-16%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分掃地機器人整機地刷子注塑件掃地機器人整機地刷子注塑件緩2018201940%-10%研發(fā)費用率銷售費用率研發(fā)費用率2.1掃地機供應(yīng)鏈掌控能力強，降本有基礎(chǔ)掃地機行業(yè)上游核心零部件主要包括智能芯片、控制器、傳感器、激光雷達(dá)、電池、電機等，原材料包括塑料、金屬、包材?？莆炙箯腛DM廠商采購少量隨機類掃地機器人粒子、包材等。供應(yīng)鏈掌控能力強，降本有基礎(chǔ)，未來在性價比款的推出上更有競爭力。公司設(shè)立多家子公司進(jìn)行塑膠材料、電機、電池、激光雷達(dá)等領(lǐng)域布局，并投資地平線（人工智能芯片提供商公司產(chǎn)品基本實現(xiàn)全部自產(chǎn)。產(chǎn)能充足，擁有自產(chǎn)基地，規(guī)模優(yōu)勢較強。截至2023年3月末，公司共有2個服務(wù)機器人生產(chǎn)基地，分別位于蘇州和深圳，合計擁有37條生產(chǎn)線，家用機器人產(chǎn)能2022年產(chǎn)能達(dá)到460萬臺，銷量達(dá)到312萬臺，公司可憑借規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)較強的供應(yīng)鏈整合和議價請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分02021根據(jù)家電網(wǎng)報道，添可2023年下半年嚴(yán)查線下渠道經(jīng)銷商竄貨，保障添可洗地機產(chǎn)品的經(jīng)營利潤和渠道積極性。在具體操作上，一邊是對于線下代理商渠道的竄貨采取“高壓嚴(yán)打”姿態(tài)，發(fā)現(xiàn)一起查處一起并給予重罰（一般是一臺洗地機竄貨處罰5萬元同時還在鼓勵旗下的代理商之間相互監(jiān)督并實施舉報獎罰制度。另一邊則開始推動面向線下渠道經(jīng)銷商的控貨策略，即動態(tài)評估不同渠道經(jīng)銷商的店面、銷售能力等關(guān)鍵性指標(biāo)，每月給予一定的貨源指標(biāo)。優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商可以增加產(chǎn)品的供貨量，對于一些經(jīng)營不達(dá)標(biāo)門店則直接線下渠道整改逐步完成或帶來利潤彈性。添可智能生活電器整體毛利貢獻(xiàn)已超過服務(wù)機器人（22年占比達(dá)到55%線下收入占比22年達(dá)到32%。由于添可線下?lián)碛休^高的市占率（23H1達(dá)到60.9%競爭較線上緩和，投流較少的情況下或較線上擁有更高的凈利率。隨線下業(yè)務(wù)調(diào)整逐步完成將帶來利潤彈性。服務(wù)機器人毛利占比201922022請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23H1零售額市場份額2.3.1北美線下掃地機業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，海外增長提速北美市場是僅次于中國的第二大掃地機市場，線下是主要的消費市場。以吸塵器為例，2022年美國掃地機銷售量為458萬臺，僅次于中國的467萬臺，吸塵器線下渠道在美國占比81%，其中以Costco、沃爾瑪為代表的大賣場占總盤的51%。5004504003503002502001501005002022年掃地機銷售量（萬臺）467458998266364936282826中國美國西班牙德國日本法國韓國波蘭英國意大利HypermarketsGeneralMerchandiseStoresAppliancesandElectronicsSpecialists51.4%51.4%51.4% 7.1%19.7%海外掃地機龍頭iRobot將面臨一系列內(nèi)部調(diào)整，國產(chǎn)品牌有望加速搶占海外份額。根據(jù)iRobot公告，亞馬遜已終止收購iRobot，iRobot內(nèi)部進(jìn)行人員調(diào)整，董事長兼首席執(zhí)行官ColinAngle卸任，另預(yù)期將包括整體減少約350名員工，占截至2023年12月30日公司全球員工總數(shù)的31%。亞馬遜收購失敗意味著iRobot或重新面臨資金問題，管理層變動及內(nèi)部運營重組下公司將面臨短期調(diào)整，給中國廠商帶來機遇?？莆炙狗e極布局海外市場，重視線下渠道建設(shè)。公司在線下深入地拓展本土銷售渠道，深挖消費者需求潛力，同時進(jìn)一步聚焦品牌展示店，提升品牌形象?？莆炙鼓壳耙呀?jīng)與線下大賣場達(dá)成合作，在山姆、沃爾瑪、Costco等百貨商場或家電連鎖商超等零售機構(gòu)設(shè)立專柜，專廳或體驗店。在本土化運營方面，強化總部人員外派與海外本地團(tuán)隊建設(shè)，并在美國設(shè)有子公司。23H1公司在歐洲和美國獲得較好增長，其中科沃斯品牌海外業(yè)務(wù)收入同比增長26.5%，占比提升7.1個百分點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分502020202120222.3.2割草機歐洲上市首年表現(xiàn)突出，CES上新科沃斯割草機器人在導(dǎo)航避障及安裝方面具備優(yōu)勢，歐洲上市第一年超既定目標(biāo)。科沃斯于2022年10月發(fā)布第一款割草機器人GOATG1，2023年第二季度在歐洲正式上市，搭載了由360度全景攝像頭、魚眼攝像頭組成的機器人雙目視覺方案，同時集成了UWB超帶寬無線載波通信技術(shù)、慣性導(dǎo)航技術(shù)、GPS定位技術(shù)等，可實現(xiàn)無邊界安裝。GOATG1割草機器人在歐洲市場上市第一年即超出既定經(jīng)營目標(biāo)，為2024年快速增長打下堅實傳統(tǒng)割草機器人傳統(tǒng)割草機器人無法定位，不了解自己的位置，隨機亂割效率低，切割效人工預(yù)埋線，幫助機器人框定避障導(dǎo)航系統(tǒng)不成熟，不夠智能1）雙目視覺定位系統(tǒng)，360°全景攝像頭和魚眼攝像頭，150°AIVI3D智能識別精準(zhǔn)避障，專為戶外場景開發(fā)的超級算2024年1月CES展科沃斯發(fā)布新一代割草機器人GOATGX-600，將于2024年第二季度在美國上市，有望貢獻(xiàn)新增量。新一代割草機器人GOATGX-600配備了150°魚眼攝像頭和ToF傳感器以及SmartMove，無需安裝物理邊界線即可檢測草坪的邊界。新一代割草機器人可以在短短兩天內(nèi)學(xué)會院子的布局，而其他型號可能需要一周才能達(dá)到同樣的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為156.72億元、178.38億元、204.67億元，分別同比+2.27%、+13.82%、+14.74%，歸母凈利潤分別為6.42億元、12.35億元、15.14億元，分別同比-62.18%、+92.30%、+22.56%，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為34x、17x、14x。1）收入拆分：公司以自主品牌銷售為主，科沃斯品牌機器人、添可品牌智能生活電器占比較高，另有少部分ODM業(yè)務(wù)?？莆炙蛊放茩C器人方面，a.國內(nèi)業(yè)務(wù)，23年掃地機行業(yè)創(chuàng)新減弱導(dǎo)致掃地機價增放緩，科沃斯在中低端價格帶產(chǎn)品布局缺失導(dǎo)致公司未能把握行業(yè)量增機遇，我們預(yù)計公司23年收入同比-17%，24、25年隨行業(yè)復(fù)蘇及公司新品陸續(xù)推出，有望逐步修復(fù)，預(yù)計分別同比+5%、+5%。b.海外業(yè)務(wù)，由于公司在線下渠道的持續(xù)布局、海外龍頭的經(jīng)營困境以及割草機品類的上市有望持續(xù)放量，預(yù)計23-25年分別同比+25%、+30%、+30%。添可品牌智能生活電器方面，a.國內(nèi)業(yè)務(wù)，23年受價格戰(zhàn)及添可線下調(diào)整影響，收入增速放緩，預(yù)計23年國內(nèi)銷售額同比+2%，24、25年受益線下修復(fù)及價格戰(zhàn)逐漸緩解，預(yù)計分別同比+10%、+10%；b.海外業(yè)務(wù)，受益海外需求復(fù)蘇預(yù)計維持較快增長，23-25年分別同比+24%、+20%、+20%。公司圍繞自主品牌進(jìn)行銷售，預(yù)計服務(wù)機器人ODM業(yè)務(wù)、清潔類電器OEM/ODM業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定。單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業(yè)收入1308615325156721783820467YOY80.90%17.11%2.27%13.82%14.74%1、科沃斯品牌機器人671077987513866410105YOY58.42%16.21%-3.64%15.31%16.63%（1）國內(nèi)銷售額46365318441446354866YOY57.35%14.71%-17.00%5.00%5.00%（2）海外銷售額20742480310040295238YOY60.87%20.20%25.00%30.00%30.00%2、服務(wù)機器人ODM117761001001003、添可品牌智能生活電器51376909755786009804YOY307.97%34.50%9.37%13.80%14.01%（1）國內(nèi)銷售額32334594468651555670YOY375.80%42.08%2.00%10.00%10.00%（2）海外銷售額19042315287134454134YOY180.65%280.65%24.00%20.00%20.00%4、清潔類電器OEM/ODM875404343292248YOY-41.33%-53.90%-15.00%-15.00%-15.00%5、其他業(yè)務(wù)收入247138159183210YOY39.16%-44.03%15.00%15.00%15.00%2）成本及費用預(yù)測：毛利率方面，預(yù)計公司服務(wù)機器人橫向降價壓力減弱，隨新品推出毛利率穩(wěn)步上行；添可主銷款洗地機自23年10月降價，24年利潤率較23年或仍有壓請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分力，進(jìn)入Q4有望緩解，25年毛利率有望修復(fù)；銷售費用率、研發(fā)費用率隨新業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)收入增量，有望得到控制。202120222023E2024E2025E毛利率51.41%51.61%48.50%48.17%48.33%服務(wù)機器人毛利率49.77%44.89%41.89%42.39%42.89%智能生活電器毛利率54.93%59.43%55.43%54.43%54.43%其他業(yè)務(wù)毛利率10.75%20.67%20.67%20.67%20.67%銷售費用率24.73%30.16%33.00%30.00%30.00%管理費用率4.01%4.21%4.00%4.00%4.00%研發(fā)費用率4.20%4.86%5.70%4.60%4.20%財務(wù)費用率0.57%-0.72%-0.04%0.41%0.34%歸母凈利潤2010169864212351514YOY213.51%-15.51%-62.18%92.30%22.56%歸母凈利率15.36%11.08%4.10%6.92%7.40%3.2相對估值我們選取小家電公司石頭科技、蘇泊爾、九陽股份、北鼎股份、小熊電器作為可比公司，23年可比公司平均估值水平為22X，24年為19X，科沃斯24年隨國內(nèi)新品上市、添可線下調(diào)整見效及海外業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，有望獲得較快增長。我們給予公司24年20X，對應(yīng)目標(biāo)價42.85元/股（市值247億元維持“買入”評級。公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1）新品上市不及預(yù)期：新品上市時間及效果不及預(yù)期，將導(dǎo)致公司估值端受影響。2）渠道調(diào)整不及預(yù)期：添可線下渠道調(diào)整效果不及預(yù)期將導(dǎo)致公司業(yè)績預(yù)期下修。3）海外市場競爭加?。褐袊鴱S商在海外競爭加劇如價格戰(zhàn)等，將導(dǎo)致公司海外業(yè)務(wù)盈利能力下滑。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資產(chǎn)負(fù)債表利潤表存貨金融資產(chǎn)類歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益000100020003現(xiàn)金流量表折舊攤銷投資損失投資活動現(xiàn)金流80籌資活動現(xiàn)金流00000現(xiàn)金凈增加額研發(fā)費用公允價值變動損益投資凈收益92591591 6140 5 207 主要財務(wù)比率償債能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金每股凈資產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在