順鑫農(nóng)業(yè)(000860)大眾酒升級勢不可擋龍頭牛欄山目標(biāo)堅定靜待花開

食品飲料 食品飲料 買入(首次評級)證券研究報告地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，聚焦酒豬主業(yè)。公司此前前三大主營業(yè)務(wù)分別是白酒/豬塊，22年營收占比21.89%，業(yè)績變化與豬周期關(guān)聯(lián)較大；公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)出現(xiàn)虧損，拖累公司業(yè)績。2023年12月8日公司發(fā)布公告，以22.59億元將地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離后公司聚焦白酒、豬肉主業(yè)，盈利能力和成長穩(wěn)定性有望進一步改善。需求端消費升級疊加供給端催化，大眾酒價格帶持續(xù)上移。從行業(yè)整體看，百元以下低端酒市場近年來持續(xù)萎縮，但該部分份額是升級而不是真正的失去。百元以下的大眾白酒與光瓶酒之間有較大的共同覆蓋區(qū)間，光瓶酒市場不斷升級，佐證了大眾酒主流價格帶在持續(xù)提升。新國標(biāo)的推出、高端酒強化塔基布局、大眾消費升級是當(dāng)前驅(qū)動大眾酒價格上移的核心因素。全國化大眾酒龍頭，渠道布局較為成熟。牛欄山的區(qū)域擴張經(jīng)歷了從“一城兩洲三區(qū)”到“1+4+5”再演變?yōu)椤?+6+2”戰(zhàn)略，白酒業(yè)務(wù)圍繞“深分銷、調(diào)結(jié)構(gòu)、樹樣板”的營銷思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升區(qū)域效益，一方面復(fù)刻成功經(jīng)驗，全國化進行產(chǎn)品推廣。成熟的經(jīng)銷商團隊和終端網(wǎng)絡(luò)有助于公司新品迅速鋪貨放量。金標(biāo)接替白牛二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。公司堅持“民酒”定位，過去主要依靠量增驅(qū)動成長，白牛二憑借高性價比成為15元價格帶代表性產(chǎn)品，至今仍為公司營收貢獻最大的核心單品。隨著消費升級，公司于22年推出戰(zhàn)略大單品金標(biāo)，同年完成200萬箱的銷售目標(biāo)，承接原白牛二升級的消費需求，符合大眾酒升級的長期趨勢。盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤為-3.10/5.25/9.52億元，同比分別增長54%/270%/81%。給予公司35倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價24.8元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風(fēng)險提示：金標(biāo)鋪貨不及預(yù)期，白牛二和金標(biāo)動銷不及預(yù)期，估值溢價風(fēng)險等。 順鑫農(nóng)業(yè)滬深30022-7%2221122來白酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)高質(zhì)量增長，預(yù)計23-25年公司白酒的成長。但我們認為，對于50元以下的低端酒而言，消費升級并非宏觀經(jīng)濟增長和全社會消費升級的帶動。在疫后“K形”消眾酒陣營高質(zhì)量成長可期。股價上漲的催化因素：金標(biāo)鋪貨完成度不及預(yù)期，白牛二和金標(biāo)動銷不及預(yù)期，估值溢價風(fēng)險等。331公司概況：聚焦酒肉業(yè)務(wù)，白酒 5 5 6 71.4費用端適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整，重點投入 8 92.1大眾酒量降價增勢不可擋，光瓶酒增長領(lǐng)先行業(yè) 92.2大眾酒的增長未來主要驅(qū)動力仍為價格，三大因子拉動大眾酒價格帶上移 2.3低端酒市場集中度低，馬太效應(yīng)下加速向頭部集中 3全國化深度布局，渠道日漸成熟助力新品鋪貨放量 3.2過去大商制助力全國開拓，現(xiàn)在經(jīng)銷商忠誠度有望推助新品鋪貨 5.2地產(chǎn)業(yè)務(wù)：加速剝離，有利于公司盈利能力的穩(wěn)定提升 5 5 6 6 6 7 7 9 9 9 9 44 55香港中央結(jié)算有限公司高毅鄰山1號遠望基金香港中央結(jié)算有限公司高毅鄰山1號遠望基金寧城老窖、部分肉加工和其它業(yè)務(wù)由子公司經(jīng)營。白酒產(chǎn)品以“牛欄山”和“寧城”北京市順義區(qū)國有資本經(jīng)營管理有限公司100%北京順鑫控股集團有限公司1.10%37.51%4.25%4.37%4.42%1.10%順鑫農(nóng)業(yè)股份有順鑫農(nóng)業(yè)股份有限公司66公司名稱早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主業(yè)年對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進行剝離，將對未來業(yè)績提振有一定效用。77白酒豬肉種畜房地產(chǎn)紙業(yè)食品加工其他任職日期人，非獨立董事研究生學(xué)歷,金融學(xué)專業(yè)。最近五年一直擔(dān)任順鑫控股黨委副書記、董事、經(jīng)理,順鑫農(nóng)業(yè)研究生學(xué)歷,企業(yè)管理專業(yè),注冊會計師。五年曾任順鑫農(nóng)業(yè)副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān),北京公司副經(jīng)理,現(xiàn)任順鑫農(nóng)業(yè)董事、副總經(jīng)理、董事會秘書,北京福通互聯(lián)科技集團有限公司研究生學(xué)歷,國際貿(mào)易專業(yè),中級經(jīng)濟師。五年歷任順鑫農(nóng)業(yè)副總經(jīng)理、順鑫控股董事,現(xiàn)任順鑫農(nóng)業(yè)董事、副總經(jīng)理,順鑫農(nóng)業(yè)鵬程食品分公司經(jīng)理,順鑫農(nóng)業(yè)小店畜禽良種場經(jīng)88正資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合黨支部書記、董事車間主任、副廠長、順鑫農(nóng)業(yè)董事,現(xiàn)任順鑫農(nóng)業(yè)副總經(jīng)理、順鑫農(nóng)業(yè)牛欄山酒廠廠長。略投資部經(jīng)理,北京順鑫國際種業(yè)集團有限公監(jiān)經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān),北京順鑫建設(shè)科技集團有限2023Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.12%/7.14%/0.27%/1.53%。2021廣告與促銷費用占比較大，22年促銷費用同比增長998.00%6.00%4.00%廣告費促銷費職工工資其他2大眾酒升級進行時，品牌2.1大眾酒量降價增勢不可擋0080000白酒行業(yè)規(guī)模(億元）光瓶酒市場規(guī)模（億元）白酒行業(yè)增速光瓶酒市場增速2.2大眾酒的增長未來主要驅(qū)動力仍為價格，三大因子拉動大眾酒價格帶透率*消費價格，其中銷量受到前三個因素桎梏，疊加消費升級導(dǎo)致消費者向更高端價格帶轉(zhuǎn)移的影響，未見明顯上升勢頭。具體來看：1）消費人群基數(shù)下降：隨著我 0酒，消費者也會傾向于選擇有品牌和質(zhì)量好的產(chǎn)現(xiàn)的頻次下降，消費逐漸回歸理性消費；2）中生代的白酒消費者經(jīng)歷了大眾酒市場消費群體的產(chǎn)品需求。2.3低端酒市場集中度低，馬太效應(yīng)下加速向頭部集中故地域消費特點與香型偏好對其銷量有較大影響；3）地方保護政策更有利于地產(chǎn)酒茅臺五糧液瀘州老窖其他山東高粱市場價（元/噸）天津高粱市場價（元/噸）江蘇高粱市場價（元/噸）廣東高粱市場價（元/噸）初步布局全國化(2004-2012)全國化規(guī)模初具（2015-2018）深化全國市場深耕（2019至今）初步布局全國化(2004-2012)全國化規(guī)模初具（2015-2018）深化全國市場深耕（2019至今）奠定外埠億級市奠定外埠億級市場規(guī)模（2012-2014）圖表25：2004-2012年，牛欄00式，在福建、新疆等新興市場實現(xiàn)銷售收入同比增長50%以上，長三角市場增幅超800多個產(chǎn)品并進；3）樹樣板，從深耕北京地區(qū)轉(zhuǎn)變到同步打造外埠樣板市場。公201920203.2過去大商制助力全國開拓，現(xiàn)在經(jīng)銷商忠誠度有望推助新品鋪貨開當(dāng)?shù)厥袌?。北京平臺商經(jīng)銷商模式外埠區(qū)域大商北京平臺商經(jīng)銷商模式外埠區(qū)域大商0商超餐飲流通4量價輪動驅(qū)動增長，金標(biāo)接棒白牛二開啟新紀(jì)元金標(biāo)陳釀好的表現(xiàn)。2019年山西呂梁生產(chǎn)基地掛牌成立，至此公司北京總部8000000約-11%，但牛欄山在光瓶酒市場仍保持86420提價情況42%vol/125ML、42%vol/256ML、42%vol/500ML、52%v消費升級的帶動。換言之，對于50元以下的低端消費升級的幅度低于白牛二到珍品的價格帶提升幅度，疊加牛欄山的消費者認法，并完成全國營銷格局的構(gòu)建。渠道推力并非現(xiàn)在牛欄山能否完成升級的核心因素。從是金標(biāo)能否重現(xiàn)白牛二現(xiàn)象級成功的核心。5.1豬肉業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈完整成熟，呈周期性波動02015201620172018屠宰行業(yè)種畜養(yǎng)殖行業(yè)入占比為93%，種畜養(yǎng)殖行業(yè)營收占比較小。由于公司豬肉業(yè)務(wù)的成本中原材料的本上升、疫情影響生豬調(diào)運、產(chǎn)能去化變緩等因素35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002022-01-2022-04-2022-08-2022-10-2022-12-2023-01-2023-03-2023-05-2023-07-2023-10-0411011404282017240922月3月4月5月6月7月8月9月40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.005.2地產(chǎn)業(yè)務(wù)：加速剝離，有利于公司盈利能力的穩(wěn)定提升00其他業(yè)務(wù)方面，隨著公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，預(yù)計23-25年其他業(yè)務(wù)營收分別為公司“買入”評級。公司）（2025EPS可比公司的估值溢價是基于公司未來較高的業(yè)績增速,倘若業(yè)績不達預(yù)期或?qū)竟乐诞a(chǎn)生負面影響。應(yīng)收票據(jù)及賬款合同資產(chǎn)在建工程短期借款應(yīng)付票據(jù)及賬款合同負債應(yīng)付債券所有者權(quán)益合計00074,7500004,766014,1330004,4870單位:百萬元2022A2023E2024E股權(quán)投資借款增加股利及利息支付股東融資0-156000000稅金及附加研發(fā)費用公允價值變動收益02014-160013-182060132023E2024E獲利能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股凈資產(chǎn)12124.9%127.7%本人具有中