主要消費(fèi)產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究：估值體系切換消費(fèi)價(jià)值重估

11國金證券研究所分析師：龔軼之(執(zhí)業(yè)S1130523050001)gongyizhi@研究說明本文是“消費(fèi)前瞻專題系列”的第五篇，我們希望用長周期的視角，對中國大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢進(jìn)行前瞻性研究。滲透率；②凈利潤增速雙重指標(biāo)刻畫產(chǎn)業(yè)生命周期，提出與之相結(jié)合的估值體系，并以常見于乳制品/白電/生活用紙/大眾服飾等發(fā)展較早的行業(yè)，隨著大消費(fèi)增速下滑此類賽道大概率增多。主業(yè)再22 5 5 7 9 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 33 44 55隱藏在幕后，但刻畫價(jià)值線可以為投資提供一個(gè)相對客觀、外在的成就了一批大牛股。然而，基本面變化往往也是估值方法收入+房價(jià)雙升，購買力提升根源。消費(fèi)升級趨勢的核心在于居民購買力提升，有錢了自然擴(kuò)大消費(fèi)、追求質(zhì)量。而居民購買力在20102021年開始則發(fā)生逆轉(zhuǎn)。根本變化在于房地產(chǎn)作為居民家庭持有的主要資產(chǎn)，其財(cái)富效5%0%社零（經(jīng)調(diào)整）可支配收入1.00.80.60.40.2住宅均價(jià)（萬元/平方米）66201020112012201320142015201620172018201920202021202220232021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-1120132014201020112012201320142015201620172018201920202021202220232021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-1120132014201520162017201820192020202120222023長期貸款出現(xiàn)明顯環(huán)比多增，單月絕對值依然低于公共衛(wèi)生事件前水平。80%60%40%20%0% 居民杠桿率6000400020000(2000)(4000)(6000)新增居民中長期貸款：同比多增（億元）已顯著低于公共衛(wèi)生事件前年均15億平方米的水平。若沿著房地產(chǎn)行業(yè)“短期看金融，生育率持續(xù)下滑，遠(yuǎn)期樓市需求也將面臨較大2050住宅銷售面積（億平方米）yoyyoy（%，右軸）40%20%0%-20%-40%人口變動（萬人）出生率（~，右軸）9006003000(300)20132014201520162017201820192020202120222023201320142015201620172018201920202021202220235077而“幅度”的預(yù)判還不清楚，這也是決定消費(fèi)板塊市場底的關(guān)鍵。我們逐月計(jì)算了8%6%4%2%0%社零（經(jīng)調(diào)整）7%6%5%4%3%2%1%0%19-2121-23家電、新式茶飲、潮玩等）開拓出的藍(lán)海市場；2）個(gè)別公司通過市占率提升也能實(shí)現(xiàn)量88白酒啤酒乳制品調(diào)味品100%80%60%40%20%0%彩電冰箱空調(diào)洗衣機(jī)汽車80%60%40%20%0%社零并未及時(shí)反映出基本面向好的變化，在增速變動方向、幅度上都不一致。5%0%社零（經(jīng)調(diào)整）60%40%20%0%-20%-40%-60%凈利潤增速收入增速（右軸）20%5%0%99200120032005200720092011201320152017201920212023202520012003200520072009201120132015201720192021202320259%6%3%0%中證消費(fèi)60%40%20%0%-20%-40%-60%模擬值中證消費(fèi)指數(shù)凈利潤6%4%2%0%-2%CPICPI：一致預(yù)期90消費(fèi)者信心指數(shù)20022005200820112014201720202023入-發(fā)展-成熟-衰退”的生命周期。這種由新興到成熟的發(fā)展規(guī)律不會變，但不同階段公行大勢所趨，因此適用的估值體系也勢必發(fā)生變化。下面我們將基于消費(fèi)投資思考和真實(shí)案例，提出與產(chǎn)業(yè)生命周期相2.1、估值方法縱覽，匹配產(chǎn)業(yè)周期可分為：白酒/運(yùn)動服飾等賽道的龍頭公司，長期持有能于乳制品/白電/生活用紙/大眾服飾等發(fā)展較早的行業(yè)，隨著大消費(fèi)增速下滑此類賽在實(shí)際應(yīng)用中，我們建議以①行業(yè)滲透率+②凈利潤增速雙重指標(biāo)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)生命周期公司財(cái)務(wù)特征/0%5%20%25%30%35%40%45%50%0%5%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%00.350.400.450.500.550.600.650.700.750.800.850.900.95圖表19：PEG定價(jià)下三年后動態(tài)PE圖表20：不同PEG水平隱含收益率2050PEG=0.5PEGPEG=0.580%60%40%20%0%隱含3年復(fù)合收益率（%）.PEG=05收益率.6 66544433322222211111111111111 達(dá)標(biāo)賽道數(shù)量占比（%） 值方法。100%80%60%40%20%0%-20%格力電器 20012004200720102013201620192022300250200500格力電器20012004200720102013201620192022空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺）yoy（%，右軸）10,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%住宅銷售面積（億平方米）20yoy（%，右軸）205060%40%20%0%-20%200120032005200720092011201320152017201920212023 格力電器業(yè)績超預(yù)期幅度（%）200120032005200720092011201320152017201920212023 格力電器業(yè)績超預(yù)期幅度（%）4,0003,0002,0000總市值PEG=1PEG=0.5200420062008201020122014201620184,0003,0002,0000總市值PEG=1PEG=0.520042006200820102012201420162018估值表現(xiàn)差異巨大，主要原因在于分析師一致預(yù)期未能準(zhǔn)確反應(yīng)公司真實(shí)成長性。2006-2010年歷年格力電器年報(bào)凈年預(yù)期凈利潤復(fù)合增速已經(jīng)顯著下滑，2013值方法并未給出買入信號。40%30%20%10% 0%-10%-20%200420072010201320162019202280%60%40%20%0%-20%滾動三年歸母凈利復(fù)合增速（%）30%參考線2.3、PE：長坡+厚雪，復(fù)利成長之源穩(wěn)健成長期公司的投資回報(bào)主要由股價(jià)增長提供，因此估值也聚焦在股權(quán)定價(jià)。假定PE在極端假設(shè)下，如果公司凈利潤不增長，持有股權(quán)的隱含收益率近似于市盈率的倒數(shù)3%5%7%9%21%23%25%27%29%2010201120122013201420152016201720182019202020213%5%7%9%21%23%25%27%29%201020112012201320142015201620172018201920202021202220102011201220132014201520162017201820192020202120226040200結(jié)合A股市場實(shí)際情況看，不同公司之間的凈利潤增速、ROE水平存在顯著分化。以圖表31：A股上市公司ROE分布（%）圖表32：穩(wěn)健成長型公司PE估值水平30252050對應(yīng)PE水平y(tǒng)oy（yoy（%，右軸）50%0%-50%-100%50%40%30%20%0%凈利率銷售費(fèi)用率2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07效應(yīng)是主要驅(qū)動因素，這與上文我們對穩(wěn)健增長型圖表35：瀘州老窖凈利潤增速向ROE靠攏（%）圖表36：瀘州老窖PETTM80%60%40%20%0%凈利潤增速ROE201520162017201820192020202120227060504030200PETTMPE30X提升。按照估值結(jié)果顯示，分別在2014、7,0006,0005,0004,0003,0002,0000總市值PEG=1PEG=27,0006,0005,0004,0003,0002,0000總市值PEG=1PEG=2派息率ROE76%44%26%16%11%8%6%5%4%3%派息率ROE76%44%26%16%11%8%6%5%4%3%2%2%2%2%1%89%66%46%33%24%18%14%11%9%7%6%5%4%4%3%94%79%63%97%87%76%63%53%44%36%30%26%22%19%16%14%12%11%98%93%85%76%67%58%51%44%38%33%29%26%23%20%18%99%96%91%85%79%72%66%59%54%48%44%39%36%32%29%99%98%96%92%89%84%80%75%71%66%62%57%54%50%46%99%98%97%95%93%91%89%86%83%81%78%75%72%69%99%99%98%98%97%97%96%95%94%93%92%91%上述“PE=G=ROE”的估值方法同樣忽視。在對公司成長性進(jìn)行估值的體系中，并未考慮分紅收益以及分紅再投資收益，25%20%15%10%5%0%ROE-5%ROE-10%ROEROE-15%ROE-20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%38%30%24%8%7%6%20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022200720082009201020112012201320142015201620172018201920072008200920102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202220072008200920102011201220132014201520162017201820192007200820092010201120122013201420152016201720182019市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好三部分，折現(xiàn)率和公司價(jià)值反向變動。50%40%30%20%10%0%-10%凈資產(chǎn)收益率凈利潤增速80%60%40%20%0% 派息率伊利股份的發(fā)展受制于中國乳制品行業(yè)整體的進(jìn)程，2015年前乳制品行業(yè)規(guī)模維持雙4,0003,0002,0000乳品銷售總額（億元）2220液態(tài)奶人均消費(fèi)量（千克/年）1.00.80.60.40.20.0實(shí)際派發(fā)股利預(yù)測股利2016201720182019202020212022成熟公司估值高。3,0002,5002,0005000總市值DDM估值2015201620172018201920202021202220238%6%4%2%0%折現(xiàn)率理論股息率實(shí)際股息率2015201620172018201920202021202220231.00.80.60.40.20.0萬得全A滬深3008%4%0%萬得全A滬深300頭公司。2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023永續(xù)增長率，大致估算了2001年以來的8%7%6%5%4%3%2%1%0%長期增速g8%6%4%2%0% 真實(shí)g 真實(shí)g8%6%4%2%0%-2%-4%隱含g真實(shí)g3.2、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇并存，關(guān)注兩條主線定價(jià)機(jī)會。值得注意的是，2021年開始的估值下調(diào)反映的是消費(fèi)整體增速的下行，該趨2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720102011201220132014201520162017201820192020202120222023200420052006200720082009201020112012201320142015201620172010201120122013201420152016201720182019202020212022202