翱捷科技(688220)2024：手機SoC進入收獲期

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1朝捷科技(688220CH)華泰證券2024:2024:手機SoC進入收獲期深度研究深度研究翱捷科技：從物聯(lián)網(wǎng)芯片到國內(nèi)稀缺的智能手機SoC供應(yīng)商公司是國內(nèi)稀缺的擁有全制式蜂窩基帶芯片及多協(xié)議非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片供應(yīng)商，2018-2020年受益于物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展以及下游模組客戶的國產(chǎn)低成本方案替代需求，公司18-20年營收CAGR達到134.1%。盡管經(jīng)歷了21年缺芯潮后22-23年下游需求明顯降溫，芯片價格也有所回落，但公司22-23年銷售體量仍較21年實現(xiàn)穩(wěn)步增長，主要得益于在物聯(lián)網(wǎng)市場份額的持續(xù)提升以及突破可穿戴和功能手機客戶帶來的增量。2024年公司首顆4G智能手機SoC即將開始大規(guī)模出貨，第二成長曲線已清晰勾勒。我們預(yù)計公司23/24/25年營收分別為26.00/34.02147.84億元，虧損幅度有望逐步收窄?？紤]公司作為智能手機SoC供應(yīng)商的稀缺性，給予8倍24PS(可比公司一致預(yù)期7倍),目標(biāo)價65.1元，維持“買入”評級。核心看點：4G智能手機SoC量產(chǎn)突破，長尾市場空間不容小覷智能手機SoC技術(shù)及市場壁壘較高，目前全球主流供應(yīng)商僅高通、聯(lián)發(fā)科、紫光展銳三家(華為、三星部分自供),競爭格局長期保持相對穩(wěn)定。公司2023年推出第一代四核4G智能手機SoC并完成主要指標(biāo)測試及形成客戶端Demo工程樣機，首顆產(chǎn)品主要針對4G低端手機市場，當(dāng)前部分手機客戶已完成端側(cè)測試，預(yù)計1Q24有望形成規(guī)模銷售。公司智能手機產(chǎn)品線規(guī)劃清晰，下一代八核4G智能手機平臺研發(fā)已接近尾聲，有望進一步覆蓋千元機市場需求。根據(jù)本文測算，4G手機仍是可觀的存量市場(預(yù)計25年全球2.9億臺),且公司5G智能手機平臺研發(fā)也在如期推進，25年智能手機SoCTAM有望達到494億元，為公司未來5-10年的成長提供廣闊空間?；颈P：蜂窩物聯(lián)網(wǎng)新應(yīng)用仍在發(fā)展，公司份額穩(wěn)步提升移動支付、共享經(jīng)濟、定位追蹤等新應(yīng)用帶動了蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場過去一輪快速增長，盡管22年以來行業(yè)增速有所放緩，但長期來看物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新應(yīng)用仍層出不窮。2023年公司在LTECAT.1市場份額保持領(lǐng)先，CAT.4市場份額較22年實現(xiàn)較大幅度提升。盡管5G物聯(lián)網(wǎng)需求仍在探索，但長期來看5G將逐步承接高速物聯(lián)網(wǎng)需求，公司的首款5GeMBB芯片即將量產(chǎn)出貨，首款5GRedcap芯片有望于2H24推出，公司在蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場將保持領(lǐng)先。買入投資評級(維持):買入目標(biāo)價(人民幣):張皓怡陳錳林文害基本數(shù)據(jù)收盤價(人民幣截至2月28日)BVPS(人民幣)投資建議：智能手機SoC市場空間廣闊，重申“買入”評級當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)市場集成化和產(chǎn)品迭代速度加快，競爭格局逐步清晰，我們看好公司5GRedcap商業(yè)演進及非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片平臺打造，同時將稀缺基帶技術(shù)延伸至可穿戴、功能機等空間更大的市場。我們預(yù)計23/24/25年營收分別為26.00/34.02/47.84億元，考慮公司作為基帶芯片廠商的稀缺性，給予8x24PS(可比公司一致預(yù)期7x24PS),目標(biāo)價65.1元，“買入”評級。風(fēng)險提示：市場競爭加劇，持續(xù)虧損的風(fēng)險，新市場開拓不及預(yù)期。營業(yè)收入(人民幣百萬)歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)EPS(人民幣，最新攤薄)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)正文目錄國內(nèi)稀缺的全制式、多協(xié)議通信基帶芯片供應(yīng)商 3投資邏輯 3夯實蜂窩基帶芯片基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，向智能手機、智能可穿戴應(yīng)用拓展 4核心團隊：2017年收購Marvell移動通信部門，明星團隊加盟增色 5手機SoC:2024年4G智能手機SoC即將迎來量產(chǎn)突破 7行業(yè)：手機SoC壁壘高，目前呈寡頭壟斷格局 7起步：公司從功能手機切入，IP布局全面 9攻堅：突破4G智能手機SoC,長尾市場空間不容小覷 空間測算：2025年手機SoCTAM有望達到494億元 可穿戴產(chǎn)品：瞄準(zhǔn)兒童手表及白牌/小品牌智能手表市場 2022年全球智能手表出貨量1.49億臺，蜂窩通訊滲透率提升至19% 翱捷科技：兒童手表市場份額領(lǐng)先，切入白牌/小品牌成人表市場 空間測算：2025年可穿戴產(chǎn)品TAM有望達到52億元 21物聯(lián)網(wǎng)：芯片價格逐步企穩(wěn)，公司份額持續(xù)提升 行業(yè)：4G連接仍占主導(dǎo)，5Gredcap后程接力 格局：公司CAT.1份額穩(wěn)中有升，CAT.4持續(xù)替代海外廠商 23空間 26測算：2025年蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片市場規(guī)模有望達到53億元 26盈利與估值：重申“買入”評級，目標(biāo)價65.1元 27 風(fēng)險提示 31朝捷科技(688220CH)朝捷科技(688220CH)國內(nèi)稀缺的全制式、多協(xié)議通信基帶芯片供應(yīng)商盡管公司短期尚未盈利，但參考寒武紀(jì)，對于市場空間足夠廣闊且國產(chǎn)化率較低的半導(dǎo)體環(huán)節(jié)，可優(yōu)先著眼于長期市場空間、公司管理水平、產(chǎn)品能力的探討。在后文中，我們對公司在物聯(lián)網(wǎng)、可穿戴、手機三大領(lǐng)域的市場空間進行了詳細(xì)測算，目前公司著力的蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場2025年TAM約53億元，公司在該市場已基本站穩(wěn)腳跟。2023年，公司在可穿戴以及手機領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重要突破，預(yù)計1H244G智能手機SoC將開始批量出貨。可穿戴及手機市場空間是原有市場的近12倍，2025年TAM有望達到599億元。若考慮其他非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場(WiFi、藍(lán)牙、LoRa等),則對應(yīng)的市場規(guī)模將更為廣闊。(含動能機)市場規(guī)模(億元)267.4226.553.452.0599.4注：全文測算中涉及到的美元：人民幣匯率按照2024年2月4日1:7.19計算，具體測算過程投資邏輯#1:突破4G智能手機SoC,長尾市場空間不容小覷手機處理器是手機當(dāng)中最核心的部件，技術(shù)及市場壁壘極高，全球僅高通、聯(lián)發(fā)科、紫光展銳、華為等大廠具備成熟的手機SoC能力(含通信基帶)。公司第一代四核4G智能手機SoC已在1Q23完成流片，2Q23完成主要指標(biāo)測試及形成客戶端Demo工程樣機，其中一些手機客戶已完成端側(cè)測試，準(zhǔn)備向終端出貨方向推進，24年上半年將開始規(guī)模量產(chǎn)。公司24年將繼續(xù)迭代4G智能手機SoC以及推進5G智能手機SoC的研發(fā)，隨著量產(chǎn)機型不斷增加，公司有望逐步導(dǎo)入品牌手機客戶。投資邏輯#2:憑借稀缺的基帶技術(shù)切入智能手表市場，實現(xiàn)差異化定位配置蜂窩通訊功能的智能手表與藍(lán)牙智能手表相比，可在脫離手機的環(huán)境下實現(xiàn)更加豐富的應(yīng)用。隨著藍(lán)牙版本手表與蜂窩版本之間的價差不斷縮小，近年來蜂窩通訊的配置比例在逐步提升，2022年全球品牌智能手表支持蜂窩通訊的比例約為19%,APPLEWATCH為32.30%。公司前期已在兒童手表市場占據(jù)較高份額，并逐步切入成人手表市場。根據(jù)我們測算，2025年全球支持蜂窩通信的智能手表SoC市場規(guī)模有望達到57.8億元(剔除蘋果/華為/三星),公司有望核心受益。投資邏輯#3:物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新應(yīng)用層出不窮，公司市場份額持續(xù)提升移動支付、共享經(jīng)濟、定位追蹤等新應(yīng)用帶動了蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場過去一輪快速增長，盡管22年以來行業(yè)增速有所放緩，但長期來看物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新應(yīng)用仍層出不窮。目前蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片呈寡頭壟斷格局，主要供應(yīng)商包括高通、紫光展銳、翱捷科技等，公司在LTECAT.1領(lǐng)域已實現(xiàn)過半份額，隨著新一代CAT.4芯片發(fā)布以及運營商入網(wǎng)認(rèn)證逐步完成，2023年公司在LTECAT.4市場份額快速提升。盡管5G物聯(lián)網(wǎng)需求仍在探索，但長期來看，5G將逐步承接4G高速物聯(lián)網(wǎng)需求，公司的首款5GeMBB芯片即將量產(chǎn)出貨，首款5GRedcap芯片已于2Q23流片并于3Q23回片驗證，測試情況符合預(yù)期，公司將在蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場持續(xù)保持領(lǐng)先。區(qū)別于市場觀點：#1:市場此前認(rèn)為在5G滲透背景下4G手機空間有限，而我們認(rèn)為一方面2023年全球4G手機出貨量仍然超過5G手機，未來公司可觸達的手機市場仍然廣闊，另一方面，公司已完成物聯(lián)網(wǎng)5GeMBB芯片的研發(fā)并實現(xiàn)量產(chǎn)，5G智能手機SoC研發(fā)也將同步推進，有望于25/26年中低端手機切換5G的窗口期推出首款5G手機SoC產(chǎn)品，承接市場升級需求。糊捷科技(688220CH)華泰證券糊捷科技(688220CH)#2:市場以前認(rèn)為物聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進入成熟期競爭格局穩(wěn)定且市場很難有增長，市場擔(dān)心Cat.1但我們認(rèn)為，當(dāng)前芯片產(chǎn)品價格已趨于穩(wěn)定，后續(xù)隨著需求上升價格有望逐步緩和，公司2023年初調(diào)整經(jīng)營策略，在蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場(含cat1/cat4/5G等)份額持續(xù)提升。隨著本輪行業(yè)庫存去化逐步接近尾聲，疊加公司相對行業(yè)內(nèi)其他公司具備集成度高、迭代迅速等優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位仍將持續(xù)擴大。#3:市場此前認(rèn)為，智能手表SoC在國內(nèi)已有較多供應(yīng)商選擇，但由于恒玄科技、中科藍(lán)訊等SoC公司并不具備蜂窩基帶研發(fā)能力，未來翱捷科技既可以SoC集成方案向品牌銷售，也可選擇與第三方SoC廠商進行合作，提供單獨的基帶芯片。目前公司可穿戴芯片已廣泛應(yīng)用于讀書郎、飛利浦、小米、Amazfit等智能手表品牌，未來有望加速放量。朝捷科技是國內(nèi)稀缺的全制式、多協(xié)議通信基帶芯片設(shè)計公司。公司具備全制式蜂窩基帶芯片及多協(xié)議非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片設(shè)計能力，同時可提供超大規(guī)模高速SOC芯片定制和半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于物聯(lián)網(wǎng)以及消費電子市場。公司主要業(yè)務(wù)包括蜂窩基帶芯片、非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片、芯片定制及IP授權(quán)，2022年蜂窩基帶芯片收入占比達到76.79%。公司在2015-2017年通過自身積累以及多次收購，不斷完善在蜂窩通信領(lǐng)域的專利技術(shù)布局，并深耕蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片市場，2021-2023年CAT.1、CAT.4芯片持續(xù)迭代且實現(xiàn)份額持續(xù)提升，5G蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片目前已進入量產(chǎn)階段。在物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長的基礎(chǔ)上，公司積極開拓新應(yīng)用領(lǐng)域如智能手表、功能手機、智能手機等，公司首款4G智能手機SoC已于1Q23完成流片，預(yù)計1H24將實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)。第三階段：進入更高壁壘的領(lǐng)城第二階段：基于現(xiàn)有產(chǎn)品線的應(yīng)用拓展份額持續(xù)提升，并進一步拓展至以智能手表為代表的可穿戴領(lǐng)域>補充蜂窩產(chǎn)品線，為手機第一階段：β主導(dǎo)深耕蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片市場，受益于芯片定制/IP授權(quán)(2022營收占比16.04%)或逐步切入智能手機市場，市場空間放大產(chǎn)品布局物聯(lián)網(wǎng)成長曲錢資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究預(yù)測華泰證券朝捷科技(688220CH)朝捷科技(688220CH)核心團隊：2017年收購Marvell移動通信部門，明星團隊加盟增色公司創(chuàng)始人戴保家先生為RDA創(chuàng)始人，是我國無線通信芯片行業(yè)的領(lǐng)軍人物之一。公司董事長戴保家先生曾任UMAX技術(shù)公司總經(jīng)理，先后創(chuàng)立硅谷線性功率放大器開發(fā)商USI和中國通信芯片設(shè)計公司銳迪科(RDA)。RDA成立于2004年，從2G射頻放大器芯片(PA)白牌市場切入，代表產(chǎn)品RDA6212憑借性價比以及產(chǎn)能穩(wěn)定等優(yōu)勢迅速實現(xiàn)國產(chǎn)替代，打破了歐美、日本和中國臺灣地區(qū)在射頻領(lǐng)域的壟斷。戴保家先生憑借卓越的前瞻意識和敢于突破的精神，帶領(lǐng)公司抓住3G浪潮持續(xù)突破，成為當(dāng)時國內(nèi)唯一能夠成功設(shè)計并大規(guī)模量產(chǎn)包括數(shù)字基帶、射頻收發(fā)器、功率放大器、射頻開關(guān)、藍(lán)牙、無線等全系列數(shù)字及射頻產(chǎn)品的集成電路的供應(yīng)商。2014年紫光集團以9.07億美元收購銳迪科后，戴保家先生于2015年創(chuàng)立翱捷科技，重新進軍通信基帶芯片市場，并獲得了阿里網(wǎng)絡(luò)兩輪融資支持。圖表3:銳迪科人均創(chuàng)收曾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越高通等海外大廠公司通過收購Marvell移動通信部門，獲得完整的2G-4G移動通訊基帶IP及人才，成為國內(nèi)當(dāng)時除海思外唯一擁有全網(wǎng)通技術(shù)的公司。(1)人才融合：公司2017年因收購吸納了133名來自于Marvell的研發(fā)人員，截至2021年6月30日僅13人離職，核心人才已在公司關(guān)鍵崗位擔(dān)任核心領(lǐng)導(dǎo)角色，團隊已充分融入公司并與公司利益高度一致。作為翱捷科技的中堅力量，周璇先生已于2023年3月接任公司總經(jīng)理一職；(2)產(chǎn)業(yè)鏈資源整合：公司承接了MarvellMBU臺積電、聯(lián)華電子、日月光集團等供應(yīng)商資源和文曄科技、U-blox等客戶資源，并在此基礎(chǔ)上持續(xù)拓展新客戶；(3)技術(shù)吸納：公司通過收購獲得了支持LTE/TD-SCDMAWCDMA/GSM等通信標(biāo)準(zhǔn)并通過全球主流運營商認(rèn)證的全套成熟IP,為5G基帶芯片的研發(fā)打下堅實基礎(chǔ)。收購Marvell移動通信部門使公司迅速實現(xiàn)了產(chǎn)品、技術(shù)、人才等資源的積累，且Marvell產(chǎn)品曾被黑莓和三星等手機采用，為公司后續(xù)手機SoC產(chǎn)品研發(fā)和客戶拓展奠定基礎(chǔ)。副總畢業(yè)于佐治亞理工學(xué)院，曾創(chuàng)辦Excel聯(lián)營銷售公司、擔(dān)任美國UMA技術(shù)公司總經(jīng)理、作為聯(lián)合率放大器開發(fā)商US1公司。2004年創(chuàng)立銳迪科，該公司曾經(jīng)在射頻、藍(lán)牙等領(lǐng)域打破歐美、日本和臺電路行業(yè)的壟斷局面，銳迪科后來被清華紫光9.1億美金收購。2015年創(chuàng)立朝捷科技曾任職于華為、Utstarcom、Marvell,從業(yè)24年，加入朝捷前，擔(dān)任Marvell無線通信產(chǎn)品研發(fā)副總裁，加入朝捷后，歷任基帶產(chǎn)品線負(fù)責(zé)人、蜂窩通信事業(yè)部總經(jīng)理，2023年至今擔(dān)曾在Synopsys、Utstarcom、Marvell等多家國際知名公司擔(dān)任高級設(shè)計總監(jiān)，在Marvell從事3G/4G智能手機芯片開曾就職于高通、展星半導(dǎo)體、Marvell,在Marvell擔(dān)任射頻研發(fā)總監(jiān)，2015年至今任職于公司，擔(dān)任公司RF業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人兼物聯(lián)網(wǎng)事業(yè)部總經(jīng)理，2020年8月至今，擔(dān)任韓旻副總，董秘曾就職于青島澳柯瑪集團、江南模塑科技、中國綠色食品、上海永樂生活、銳迪科，加入朝捷前，擔(dān)任銳迪科運營總監(jiān)華泰證券截至2023年9月30日，戴保家先生作為公司創(chuàng)始人直接持有公司8.43%股份，通過一致行動人間接控制13.5%股份，直接持有和實際控制及影響的公司股份表決權(quán)為21.93%,為公司的實際控制人。阿里網(wǎng)絡(luò)于2017年7月入股翱捷科技，當(dāng)前持股比例為15.43%。阿里網(wǎng)絡(luò)作為公司持股比例較高且與實際控制人持股比例接近的股東，自入股后僅委派/提名1名董事，并已在上市前出具不謀求實際控制權(quán)等相關(guān)承諾。董事長戴總對公司的經(jīng)營方針、決策和經(jīng)營管理層的任免具有實際控制作用。2023年10月公司發(fā)布上市后首期限制性股票激勵計劃(草案),擬授予激勵對象的限制性股票數(shù)量為950萬股，首次授予激勵對象共計1,022人，包括公司任職的核心技術(shù)人員等，人員覆蓋度占2022年總?cè)藬?shù)的93%,首次授予的限制性股票的授予價格為21.50元/股，解鎖條件以2022年營業(yè)收入為基數(shù)，24/25/26年營業(yè)收入增長分別不低于35%/60%/90%,對應(yīng)營收分別為28.89/34.24/40.66億元，三年復(fù)合增速為18.6%。戴保家及其戴保家及其一致行動人合計持有21.93%ASR江蘇智多芯北京分公司(上海)海容前萬鳥和諧免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7朝捷科技(688220CH)華泰證券手機SoC:2024年4G智能手機SoC即將迎來量產(chǎn)突破行業(yè)：手機SoC壁壘高，目前呈寡頭壟斷格局手機處理器是手機當(dāng)中最為核心的部件，直接決定手機的整體性能發(fā)揮。根據(jù)CounterpointResearch,在三星GalaxyS23Ultra的BoM結(jié)構(gòu)中，處理器占比約35%,是成本占比最高的物料。手機SoC是由多個核心模塊組成的復(fù)雜系統(tǒng)級芯片，其中CPU主要負(fù)責(zé)處理計算任務(wù)、GPU完成圖像渲染、ISP專門用于處理手機攝像頭圖像信號、modem則負(fù)責(zé)完成無線網(wǎng)絡(luò)信號的調(diào)制、解調(diào)等任務(wù)。隨著人工智能的發(fā)展催生出對圖像識別、語音識別、自然語言處理等需求，手機SoC開始增加NPU模塊專門用于人工智能計算加速。手機SoC行業(yè)壁壘高，主要體現(xiàn)在技術(shù)壁壘和市場壁壘兩方面。手機SoC硬件規(guī)模龐大，不僅需要在CPU、GPU等核心處理器方面深耕布局，還需要同時具備基帶、ISP、Al等核心IP能力。此外，除了研發(fā)投入大、開發(fā)時間長，近十年來手機SoC制程快速迭代，高通最新一代手機處理器驍龍8Gen3采用4nm制程，流片費用高昂。同時，由于手機客戶集中度較高，且與高通、聯(lián)發(fā)科等老牌手機SoC供應(yīng)商合作多年，產(chǎn)品黏性較強，新進入者需要通過較長時間獲得品牌客戶認(rèn)可。圖表7:圖表2:三星GalaxyS23UltraBoMShare(%)手機SoC集成基帶和外掛基帶是手機中的兩種主流方案。集成式SoC將BP與AP集成在一個芯片中，具有較低的數(shù)據(jù)延時、更好的功耗控制和節(jié)省PCB空間等優(yōu)點，但同時可能面臨散熱較慢的缺陷。外掛基帶方案將基帶芯片與主處理器分開，以獨立芯片形式存在，基帶性能更高，散熱更方便，但會占用更多的手機內(nèi)部空間、增加物料成本、提高電路設(shè)計難度，且功耗提高。iPhone15系列依然采用了外掛高通基帶芯片來支持5G網(wǎng)絡(luò)，小米的Mi10手機采用的旗艦級芯片驍龍865融合了外掛式5G基帶的設(shè)計，而華為的麒麟9000集成了7nm雙模5G基帶巴龍5000芯片，并成功搭載在華為Mate40系列機型上。未來，集成式SoC有望在性能和散熱方面取得更大突破，其在空間、功耗和設(shè)計簡化方面的優(yōu)勢免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8朝捷科技(688220朝捷科技(688220CH)2已龍5000基帶芯片外掛高道X555G外掛高道X555G基帶芯片高通865主控SoC分立方案田資料來源：華為官網(wǎng)，我愛音頻網(wǎng)，華泰研究全球手機SoC行業(yè)呈寡頭格局，近年來高通、聯(lián)發(fā)科、紫光展銳主要發(fā)力5G產(chǎn)品，朝捷科技從4G低端手機市場切入?；鶐鞘謾CSoC中非常復(fù)雜的環(huán)節(jié)，由于基帶芯片需要同時支持多個通信制式，基帶廠商的研發(fā)成本隨著制式演進不斷加大，不斷有知名廠商放棄基帶芯片業(yè)務(wù)，比如博通2014年6月宣布退出基帶芯片市場，英特爾2019年12月將基帶業(yè)務(wù)出售給蘋果公司。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，聯(lián)發(fā)科、高通、蘋果、展銳的智能手機處理器出貨量在2Q23位列前四，市場份額分別為41.43%/25.28%/16.61%/7.83%。其中4G智能手機處理器出貨量前四的廠商為聯(lián)發(fā)科、高通、紫光展銳和三星，市場份額分別為55.18%、朝捷科技(688220CH)華泰證券朝捷科技(688220CH)紫光展銳4G智能手機SoC主要集中在2020年之前推出，2020-2023年以來發(fā)布的基本均為5G智能手機SoC產(chǎn)品。目前，紫光展銳主力出貨的4G智能手機SoC型號包括SC9863A、T606、T610、T618等，均為紫光展銳2018-2019年發(fā)布的LTE移動芯片平臺，在傳音、三星、realme、中興等手機品牌已得到廣泛應(yīng)用。近兩年來，公司研發(fā)/市場資源投入主要集中在5G方向，4G手機SoC產(chǎn)品迭代速度有所放緩，目前公司主力出貨的5G移動芯片平臺包括T750(2023)、T760以及旗艦平臺T820(2022)等，得到天翼、中興、海信等品牌5G手機應(yīng)用，在5G市場初露頭角，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，紫光展銳1H23年5G手機處理器出貨量15萬片，同比增長31%。4G產(chǎn)品:;高m現(xiàn)Ks牌率：ss觀雄編量內(nèi)章：內(nèi)毒：MMCE.1i礎(chǔ)：LPDDR3內(nèi)毒：MMC5.內(nèi)毒：M內(nèi)毒F品oFtGNGNH1ACsVECECS禁ECaRR15c注：藍(lán)色標(biāo)識為4G產(chǎn)品，紅色標(biāo)識為5G產(chǎn)品資料來源：紫光展銳官網(wǎng)，華泰研究起步：公司從功能手機切入，IP布局全面公司能夠順利切入智能手機SoC領(lǐng)域來源于核心團隊在CPU/GPU/ISPI基帶/藍(lán)牙/WiFi/Al等領(lǐng)域多年的能力積累，IP能力打磨非一日之功。手機SoC中需要CPU、GPU、藍(lán)牙、WiFi、NPU、ISP、定位等多功能模塊IP能力，公司成立以來通過成立非蜂窩產(chǎn)品線(WiFi、藍(lán)牙、定位等)、IP定制(Al等)、IP授權(quán)(ISP等)等業(yè)務(wù)線，不斷打磨底層技術(shù)能力，為研發(fā)手機SoC奠定扎實基礎(chǔ)。在不斷完善2G到4G全制式蜂窩通信技術(shù)的基礎(chǔ)上，公司W(wǎng)iFi、LoRa、藍(lán)牙等多協(xié)議通信芯片，以及基于北斗導(dǎo)航(BDS)/GPS/Glonass/Galileo技術(shù)的全球定位導(dǎo)航芯片產(chǎn)品在家電、物聯(lián)網(wǎng)等市場得到認(rèn)可。此外，公司ISP單元在圖像分辨率、顏色還原能力、圖像動態(tài)范圍等具有優(yōu)異表現(xiàn)，已被國內(nèi)兩大一線知名手機廠商所采用。在Al領(lǐng)域，公司基于自有先進的異構(gòu)、可擴展的領(lǐng)域?qū)Ｓ弥悄芴幚硇酒O(shè)計和智能算法編譯器技術(shù)，同時具備了Al算法的領(lǐng)先軟硬件協(xié)同開發(fā)方法，在性能和精度等方面都表現(xiàn)卓越。朝捷科技(688220CH)華泰證券朝捷科技(688220CH)圖表12:公司已具備基帶、WIFI、藍(lán)牙、Al等全方位技術(shù)積累高精度導(dǎo)航定位定位精度可達厘米級多網(wǎng)絡(luò)制式芯片設(shè)2G-5G芯片，5G芯片與聯(lián)發(fā)科的MediaTekT750通信速率相當(dāng)超低功耗藍(lán)牙音頻芯片設(shè)計技術(shù)豆等降噪模式WiFi6芯片設(shè)計技術(shù)*高性能ADC/DAC校準(zhǔn)技術(shù)高性能圖形處理和顯示技術(shù)支持4K分辨率基帶射頻一體化集成技術(shù)合芯片設(shè)計技術(shù)單顆芯片上晶體管量為177億芯片采用新型多pipeline架構(gòu)，并已經(jīng)與境家一線智能手商達成技術(shù)授權(quán)協(xié)議動態(tài)可重構(gòu)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技網(wǎng)絡(luò)運算性能比其他不具有校準(zhǔn)技術(shù)的同類型IP有更多的速度、面積、功耗優(yōu)勢資料來源：翱捷科技招股說明書，公司官網(wǎng)，華泰研究公司率先從功能手機市場切入，產(chǎn)品快速迭代。2022年全球安卓功能手機出貨量2.31億臺，在非洲、印度等新興市場仍然存在較大的存量空間。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球安卓功能手機出貨量為2.31億臺(yoy:-21.8%),智能手機出貨量為9.80億臺(yoy:-12.8%),智能手機滲透率為80.9%。根據(jù)通信制式來看，功能手機目前以2/3G為主，4G占比在2018年開始加速提升；智能手機中4G已成為出貨主力，5G在2020年開始快速上量，但截至2022年仍未超過4G智能手機出貨量。此外，從地區(qū)分布來看，亞太地區(qū)(不含中國和日本)、中東/非洲以及中國市場手機出貨量位居前列，其中2022年印度市場手機出貨量達到2億臺，體量接近中國市場(2.44億臺),功能手機占比28.2%(0.57億臺),在部分新興市場及欠發(fā)達地區(qū)，功能手機仍然具有存量空間和結(jié)構(gòu)性需求。2G功能手機存量較大，全球運營商積極推動4G轉(zhuǎn)網(wǎng)，預(yù)計2023年全球4G功能手機市場出貨量逆勢同比提升。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2015-2022年間全球2G功能手機累計出貨18.88億臺，存量市場較大。但2G網(wǎng)絡(luò)相比于4G網(wǎng)絡(luò)，在速度、穩(wěn)定性和延遲等方面存在明顯差距，推動2G向4G轉(zhuǎn)網(wǎng)是無法逆轉(zhuǎn)的通信趨勢，根據(jù)GSMA數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年，全球?qū)⒗塾嬘?1張2G網(wǎng)絡(luò)和46張3G網(wǎng)絡(luò)關(guān)閉。在國內(nèi)，2021年11月工信部印發(fā)《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中明確提出“加快2G、3G網(wǎng)絡(luò)退網(wǎng)，統(tǒng)籌4G與5G網(wǎng)絡(luò)協(xié)同發(fā)展”,將2G/3G退網(wǎng)列入“十四五”期間網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的重點工作。我們預(yù)計，受益于下游需求的回暖與對2G功能手機升級轉(zhuǎn)網(wǎng)的需求，根據(jù)IDC預(yù)測，2023年全球4G功能手機出貨量有望達到2184萬臺，同比增長12%。朝捷科技(688220CH)朝捷科技(688220CH)資料來源：IDC,華泰研究圖表14:全球安卓手機分類型分制式出貨量(百萬臺)(百萬臺)■2015■2016■2017■20182019■20202021■2022資料來源：IDC,華泰研究功能手機SoC與智能手機SoC技術(shù)復(fù)用性較高，主要區(qū)別在于AP復(fù)雜度(用戶界面和應(yīng)用程序都在ApplicationProcessor上執(zhí)行)以及制程工藝選擇。我們選取搭載高通最新旗艦芯片驍龍8Gen3的小米14pro與此前已發(fā)布的4G智能手機魅族C9以及4G功能手機天語i13進行對比，三款手機SoC處理器內(nèi)核差異較大，高通驍龍8Gen3采用1+5+2的八核架構(gòu)設(shè)計，包括1顆主頻最高可達3.3GHz的基于ArmCortex-X4架構(gòu)的超大核，5顆Cortex-A720性能核心以及2顆基于Cortex-A520的能效核心。而中低端智能手機以及功能手機多采用ArmCortex-A55或ArmCortex-A53等中低端內(nèi)核，CPU最高主頻差距較大。此外，在GPU配置、視頻編解碼參數(shù)、攝像頭性能等方面亦存在較大區(qū)別。在基帶處理部分，3GPP組織制定全球適用的通信技術(shù)規(guī)范和技術(shù)報告，各國通信頻段劃分亦有明確規(guī)定，因此，功能手機和智能手機在BP方面差異較小，主要體現(xiàn)對信號穩(wěn)定性等規(guī)格要求不同以及運營商入網(wǎng)認(rèn)證程序不同?！?個主核心，最高3.3GHz·5個高性能內(nèi)核，頻率高達3.2GHz4核AmCortex-A55,ArmCortex-A75蜂窩5G網(wǎng)絡(luò)，4G全網(wǎng)通，移動4G(TD-LTE)聯(lián)通LTECAT.4GSM/CDMA/TD-SCDMAWCDMA/TDD-LTE/FDD-LTE4G(TD/FDD-LTE),電信4G(TD/FDD-LTE),聯(lián)通CPS+Glonass/BeidouLTECat73G(WCDMA)移動2G/聯(lián)通2G(GSM),電信b/g/nGPS/Glonass/Beidou/Galileo2G(CDMA資料來源：紫光展銳官網(wǎng)，高通官網(wǎng)，與非網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12華泰證券攻堅：突破4G智能手機SoC,長尾市場空間不容小覷2022年全球4G安卓手機出貨量5.55億臺(占比45.9%),傳音在4G安卓手機市場占有率達到10.7%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年全球安卓手機出貨量12.11億臺(yoy:-14.7%),其中全球5G安卓手機出貨量4.23億臺(yoy:+13.2%),全球4G安卓手機出貨量5.55億臺(yoy:-26.3%),5G/4G安卓手機分別占比為34.9%/45.9%。盡管從2019年開始4G手機出貨量開始下坡，但從總量來看仍超過5G手機出貨量。從客戶結(jié)構(gòu)來看，5G安卓手機前五大品牌廠商包括OPPO、VIVO、小米、三星和榮耀(2022年市占率分別為15.8%/14.2%/13.8%/11.9%/11.8%),而4G安卓手機前五大品牌廠商包括三星、小米、傳音、OPPO和VIVO(2022年市占率分別為24.7%/17.1%/10.7%/8.6%/7.1%)。其中，由于傳音主力為非洲市場，出貨結(jié)構(gòu)以4G手機為主，2022年4G手機出貨量達到5552萬臺。從價格帶分布來看，低于200美金的4G/5G安卓手機仍然占據(jù)約40%的份額。當(dāng)前200美元價格帶以下的手機處理器供應(yīng)商主要為紫光展銳和MTK,翱捷科技瞄準(zhǔn)該低端4G智能手機市場切入。從各大廠商2Q23的出貨構(gòu)成來看，高通28.69%的智能手機處理器出貨量由4G手機貢獻，70.90%來自5G手機市場：聯(lián)發(fā)科59.24%的處理器來自4G手機市場，39.50%來自5G手機市場；展銳9.56%的處理器來自3G手機市場，89.91%來自4G手機市場，0.53%來自5G市場。由此來看，頭部廠商在手機SoC市場上定位各有不同，高通劍指中高端手機，領(lǐng)先發(fā)力5G手機市場，主要客戶為三星、小米等；聯(lián)發(fā)科前期著力中低端手機，并加大發(fā)力高端市場，主要客戶為OPPO、VIVO等；展銳發(fā)力低端和超低端手機，主攻3G、4G市場，主要客戶為傳音、真我等。聯(lián)發(fā)科針對中低端4G智能手機市場推出了MT67系列產(chǎn)品，以MT6739為例，該處理器為聯(lián)發(fā)科于2017年9月底發(fā)布的一款入門型處理器，具備較高的性價比優(yōu)勢，搭配4顆ARMA53CPU核心，主要搭載在榮耀暢玩7、小米6A等中低端手機上。紫光展銳4G智能手機芯片主要包括8核的SC9863A/T610/T606等以及4核的SC9832E等，其中SC9832E采用28nm制程，搭配4顆ARMA53CPU內(nèi)核，是公司4核4GSoC主力產(chǎn)品免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13華泰證券■聯(lián)發(fā)科■高通■蘋果■紫光展銳■三星■其他資料來源：IDC,華泰研究圖表19:全球智能手機處理器供應(yīng)商的價格帶分布資料來源：IDC,華泰研究1Q24糊捷科技4G智能手機SoC即將規(guī)模量產(chǎn)，在CPU性能、ISP、功耗等方面較市場現(xiàn)有對標(biāo)產(chǎn)品全面升級。公司第一代四核4G智能手機SoC已于23年一季度完成流片，二季度完成主要指標(biāo)測試及形成客戶端Demo工程樣機，目前其中一些手機客戶已完成端側(cè)測試，準(zhǔn)備向終端出貨方向推進，預(yù)計24年上半年開始規(guī)模量產(chǎn)。公司智能手機SoC快速迭代，有望推出新一代八核4G智能手機SoC產(chǎn)品，完善千元機產(chǎn)品線覆蓋，競爭力持續(xù)提升，同時后續(xù)有望通過方案公司和整機廠商不斷擴展合作伙伴，有望導(dǎo)入更多手機客戶。→(4核優(yōu)化或有)…………資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測朝捷科技(688220CH)華泰證券朝捷科技(688220CH)公司中央處理器ArmCortex-ARMCortex-ArmCortex-四核四核四核四核圖像 H.265,H.264內(nèi)存_PDDR3,LPD閃存GSWTD-MNTDD-GSWCDMNTD-NTDD-D-NTDD-D-TD-TDD-LTEFDD-D-WCDMNTD-WCDMVTD-E/LTE-一 0是是是是是是是是多親2、魅族C9音A23、INOI2亞C1Plus海信E22教育暢玩20、電腦、臺電T40BladeV30、中MIO老人機、榮耀暢玩9A想樂檬K12公司5G物聯(lián)網(wǎng)芯片已實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，基帶能力得到驗證。5G智能手機SoC正在研發(fā)當(dāng)中，2025-2026年有望接替4GSoC成為重要產(chǎn)品線。公司首款5GeMBB芯片有望在2024年正式實現(xiàn)批量出貨，首款5GRedcap芯片在2Q23流片并于3Q23回片驗證，測試情況符合預(yù)期，驗證了公司領(lǐng)先的基帶能力。截至1H23,公司累計投入近31億研發(fā)18個項目，包括商用5G增強移動寬帶終端芯片平臺、5G智能終端中頻段基帶芯片和射頻芯片開發(fā)、面向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的輕量化5GRedCap終端芯片研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，并將繼續(xù)募資5億元用于5G工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)芯片項目。此外，公司將根據(jù)4G智能手機平臺的推廣進展和市場反饋適時啟動5G智能手機平臺研發(fā)項目，隨著5G逐步下沉至中低端手機市場以及公司技術(shù)積累的成熟，我們認(rèn)為5G智能手機平臺有望在2026年左右陸續(xù)接替4G平臺成為重要產(chǎn)品線。華泰證券糊捷科技(688220糊捷科技(688220CH)項目募集責(zé)金承諾金投黃慈額(1)頻(2)投入進度(%)投責(zé)總額(億元)(億元)(憶元)發(fā)2023年11月5G工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)芯片2024年6月商用Wifi6芯片項目3.543.540.9225.882024年6月智能IPC芯片設(shè)計2.492.490.6827.232024年6月多種無線協(xié)議融合、多場域下高精度導(dǎo)案及平臺項目2024年6月研發(fā)中心建設(shè)項目2024年6月不適用超額募集資金永久24.9824.9821.7887.19回購股份0.002.692.69不適用不適用資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究空間測算：2025年手機SoCTAM有望達到494億元公司手機SoC將從低端4G智能手機和4G功能手機市場切入，并有望向5G智能手機進軍，目前公司在手機方面還未有營收起量。根據(jù)我們測算，2025年可觸達的市場空間有望達到494億元。1)4G安卓智能手機：根據(jù)IDC預(yù)測，2025年全球4G安卓智能手機出貨量為2.89億臺，根據(jù)手機價格帶分布，$100以下手機占比19%,$100-200區(qū)間手機占比56%,我們假設(shè)按照$100以下4G手機對應(yīng)SoC價格約7美金，$100-2004G智能手機對應(yīng)SoC價格約10美金，超過$200以上4G智能手機SoCASP15美金，測算得2025年4G智能手機SoC市場空間約222億元。2)4G功能手機：根據(jù)IDC預(yù)測，全球功能手機2025年出貨量1.64億臺，其中4G功能手機出貨量為2094萬臺，按照4G功能手機SoC單顆價值量3美金計算，測算得全球4G功能手機SoC市場空間約為5億元。3)5G安卓智能手機：根據(jù)IDC預(yù)測，2025年全球5G智能手機出貨量7.08億臺，按照2022年IDC數(shù)據(jù)，傳音及其他非主流品牌在4G手機市場出貨量占比35%計算，公司可觸達的5G智能手機市場約2.48億臺。假設(shè)單價15美金，測算得2025年中低端5G智能手機SoC市場空間約267億人民幣。糊捷科技(688220糊捷科技(688220CH)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀圖表23:公司手機市場空間估算空間(2025年)ASP(美元)7100-200美元(百萬臺)ASP(美元)200美元以上(百萬臺)ASP(美元)全球4G功能手機(百萬臺)ASP(美元)3全球5G安卓智能手機(百萬臺)傳音及其他品牌占比(%)可觸達的5G智能手機(百萬臺)全球SoC手機市場空間(億元)493.94朝捷科技(688220CH)華泰證券可穿戴產(chǎn)品：瞄準(zhǔn)兒童手表及白牌/小品牌智能手表市場2022年全球智能手表出貨量1.49億臺，蜂窩通訊滲透率提升至19%智能手表仍是成長型市場，以Applewatch為標(biāo)桿，蜂窩通訊功能配置比例不斷提升。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球智能手表出貨量達到1.49億臺(yoy:+28%),其中兒童智能手表出貨量約為1805萬臺(yoy:-14%)。目前，智能手表市場存在多元的連接需求，之前大多通過藍(lán)牙方式進行數(shù)據(jù)傳輸，但配置蜂窩網(wǎng)絡(luò)需求正在逐步提升。性能方面，支持蜂窩通訊功能的智能手表可通過蜂窩移動網(wǎng)絡(luò)進行接打電話等應(yīng)用，支持獨立使用手表內(nèi)聯(lián)網(wǎng)的App;而未配備的版本通常只能連接到配對手機所連接到的局域網(wǎng)，需要手機在手表附近一定范圍內(nèi)才能進行接打電話。Hi8262(麒麟710L)麒麟A1GalaxyWatchd2天(361mAh)OppoWatch3.5天(550mAh)集成DBOppoWatch24天(500mAh)集成DB無XiaomiWatchS1pro14天(500mAh)DBWiFi+BT5.2資料來源：各公司官網(wǎng)，華泰研究根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年全球品牌智能手表支持蜂窩通訊的比例約為19%,其中90%以上兒童智能手表具備蜂窩通訊功能。以APPLEWATCH為代表，配置蜂窩通訊功能的比例從2017年的24.84%提升至2022年的32.30%,目前仍在持續(xù)提升。從產(chǎn)品終端價格來看，APPLEWATCHSE內(nèi)置蜂窩通訊功能的鋁金屬智能手表定價2399元，較藍(lán)牙版本的產(chǎn)品貴400元，終端產(chǎn)品差價的縮小也使得該功能滲透率持續(xù)提升。此外，eSIM卡辦理的收費標(biāo)準(zhǔn)也在不斷降低，以中國移動為例，開通一手機號對應(yīng)“手機+手表”雙終端收費10元/月，其中包含10GB流量、50分鐘語音通話和50條短信，而流量套餐單獨選擇也包含每月50元等套餐，不斷降低的流量資費也有望加速帶蜂窩通訊功能的智能手表滲透。圖表25:全球成人智能手表出貨量及支持蜂窩通訊比例困表26:全球兒童智能手表出貨量及支持蜂窩通訊比例華泰證券展銳、朝捷等廠商既可以SoC方案向手表廠商出貨，也可以ThinModem的形式配合主控。對比展銳W117和展銳W517,前者定位為MCU蜂窩方案的ThinModem平臺，產(chǎn)品組成僅包含單核的A7CPU,最高赫茲僅為1.0GHz,搭載封裝級別的LPDDR2,主要作為基帶芯片支持蜂窩2G/3G/4G的網(wǎng)絡(luò)連接。VIVOWatch2使用了恒玄BES2500BP作為主控并外掛展銳W117基帶芯片實現(xiàn)蜂窩通訊功能。而展銳W517作為Al智能手表SoC采LPDDR3/LPDDR4存儲與eMMC5.1的閃存，并支持2G/3G/4G蜂窩網(wǎng)絡(luò)連接，能夠為客戶提供集成度更高的一體化方案。同樣的，翱捷ASR3603與高通W5均屬于集成SoC方案，其中翱捷的突出特點在于集成多種接口和連接外設(shè)，可以與顯示器、MMC/SD卡、傳感器、Wi-Fi、GPS、藍(lán)牙等連接，高通則集成多種功能模塊，支持多種網(wǎng)絡(luò)制式和功能。MCU蜂窩表方案的優(yōu)秀ThinModem化的Al應(yīng)用場景新增對WCDMA語音的支Wi-Fi:802.11b/g/wacGNSS:BD-2/GPS/GLONASS/GaWi-Fi:Wi-FiFTM,Wi-FiQualcommAdrenoA702蜂窩：TD-SCDMA、1xAdv、LTETDD、GSM/EDGE、LTEFDD、EV-DOLET類別：LTECat1.GNSS:GLONASS/Galileo/Beido目前成人智能手表SoC供應(yīng)商以蘋果、高通、三星、華為為主，兒童手表SoC供應(yīng)商主要為紫光展銳和翱捷科技，展銳和朝捷也在積極切入成人表市場。通過拆解小天才Z9/36010X和華為4X三款兒童手表可以看到，小天才主要采用了高通Wear4100主控芯片，36010X主要用紫光Sprd8521E處理器，而華為4X采用自研海思芯片。根據(jù)我愛音頻網(wǎng)等拆機資料，目前國內(nèi)白牌兒童手表市場大多采用翱捷主芯片方案，小米、小尋、360品牌多采用“ST+高通”方案，部分采用展銳方案，公司有望憑借性價比以及新品迭代逐步切入品牌兒童手表以及成人智能手表市場，進一步打開市場空間。華泰證券朝捷科技(688220朝捷科技(688220CH)產(chǎn)品芯片廠商型號功能昂瑞微射頻集成模組芯片高通Wear4100處理器新思單電感AMOLED屏幕供電芯片意法半導(dǎo)體紫光韋爾半導(dǎo)體觸控控制芯片海思射頻收發(fā)芯片電源管理芯片處理器芯片功率放大器芯片快充芯片恩智浦音頻功放芯片唯捷創(chuàng)芯射頻功率發(fā)放大器芯片資料來源：我愛音頻網(wǎng)，華泰研究恒玄科技、中科藍(lán)訊等主控廠商不具備峰窩基帶研發(fā)能力，可選擇與朝捷等廠商開展合作。對比恒玄BES2500、BES2700產(chǎn)品與翱捷ASR3603,恒玄的兩顆芯片適用于可穿戴領(lǐng)域，內(nèi)置的CPU主核最高頻率均為300MHz,處理能力較弱，且僅支持藍(lán)牙連接。ASR3603為智能可穿戴芯片，搭載的2顆最高主頻達624MHz的CPU主核，處理能力較強，且內(nèi)置基帶芯片支持蜂窩、藍(lán)牙、Wi-Fi連接。中科藍(lán)訊的訊龍2代與訊龍3代均搭載一顆16位RISC-VCPU,相比于翱捷科技ASR360364位的內(nèi)核處理器，運算速度較慢尋址空間較小，且產(chǎn)品未配置蜂窩基帶，僅支持藍(lán)牙通訊。目前，國內(nèi)可穿戴手表恒玄科技與中科藍(lán)訊兩家廠商均不具備蜂窩基帶通信能力，而翱捷作為全制式蜂窩基帶芯片供應(yīng)商，未來也可與國內(nèi)的主控廠商展開合作，共同推動蜂窩智能手表行業(yè)的發(fā)展。朝捷科技(688220CH)華泰證券一款適用于TWS、混合ANC和多模CatAl語音應(yīng)用的超低功耗藍(lán)牙音頻WCDMA語音的支持，可使智能穿戴覆蓋全球多種通信制式。TensilicaHiFi4GNSS:BD-2/GPS/GLONASS/GaWi-Fi:Wi-FiFTM,Wi-FiL資料來源：恒玄科技官網(wǎng)，翱捷科技官網(wǎng)，翱捷科技：兒童手表市場份額領(lǐng)先，切入白牌/小品牌成人表市場公司可穿戴、功能手機以及智能手機平臺具有研發(fā)共通性，產(chǎn)品迭代效率較高。通過基頻集成一體化提升競爭優(yōu)勢，根據(jù)公司公告，目前在兒童手表市場占據(jù)較高份額，并逐步切入成人手表市場。針對兒童手表市場，公司推出ASR3601、3603、3602系列芯片，三者分別在內(nèi)存、分辨率、LCD、多媒體等方面進行差異化配置，適應(yīng)不同產(chǎn)品需求。公司可穿戴平臺與智能手機平臺ASR8601存在較多研發(fā)復(fù)用的領(lǐng)域，研發(fā)效率較高。此外，公司還針對更廣泛的智能手表市場推出ASR3606、3607系列產(chǎn)品，前者支持4G并向下兼容2G/3G,增加MCU及GPU內(nèi)核，提升界面渲染與用戶體驗，聚焦中高端產(chǎn)品，后者支持藍(lán)牙通信，以“一顆全集成主芯片+4GCat1通信+GNSS定位”的特點在智能手表領(lǐng)域進行差異化競爭。為持續(xù)拓展市場，公司開展“新一代智能可穿戴設(shè)備軟硬件平臺開發(fā)項目”(2023年10月公司公告披露),總投資約2.68億元，公司可穿戴平臺軟件功能完備、拓展開發(fā)簡便，在硬件方面實現(xiàn)單芯片的基帶和射頻的超高集成一體化。目前，公司可穿戴芯片已廣泛應(yīng)用于讀書郎、飛利浦、小米、Amazfit等智能手表品牌，出貨量持續(xù)提升。讀書郎飛利浦Amadit等項目籌備完成芯片的概要設(shè)計和規(guī)格的詳細(xì)設(shè)計；子系統(tǒng)IP的選擇和驗證；實驗室驗證平臺的搭建和設(shè)備購置項目建設(shè)可穿戴設(shè)備算法的仿真及功能迭代開發(fā)；芯片前端后端迭代開發(fā)、生產(chǎn)流片、回片驗證；芯片可生產(chǎn)性設(shè)計開發(fā)；可穿戴設(shè)備人機界面及典型企業(yè)應(yīng)用開發(fā)；全系統(tǒng)軟硬件系統(tǒng)集成、開發(fā)和系統(tǒng)測試；硬件平臺參考設(shè)計及成本量產(chǎn)驗證規(guī)模性量產(chǎn)投片；支持終端廠家產(chǎn)品導(dǎo)入設(shè)計，大規(guī)模驗證，產(chǎn)品量產(chǎn)資料來源：翱捷科技公司官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20華泰證券朝捷科技(688220朝捷科技(688220CH)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。21空間測算：2025年可穿戴產(chǎn)品TAM有望達到52億元公司可穿戴產(chǎn)品從白牌兒童手表切入，逐步進入品牌兒童手表以及成人手表市場，根據(jù)測算，我們預(yù)計2025年市場空間有望達到52億元。4)成人智能手表：根據(jù)IDC預(yù)測，2025年全球智能手表(剔除蘋果、華為、三星)出貨量為9617萬臺，IDC統(tǒng)計口徑不包含白牌手表，假設(shè)白牌手表占總智能手表出貨量比例為47%,我們預(yù)計25年白牌手表市場約8655萬臺，并假設(shè)配置蜂窩通訊功能的比例將從2022年27%提升至2025年50%。此外，考慮NPU計算能力提升，4G智能場空間約44億元。5)兒童手表：根據(jù)IDC預(yù)測，2025年帶蜂窩功能的兒童手表出貨量為2485萬臺，由于IDC統(tǒng)計口徑不包含白牌手表，我們假設(shè)白牌兒童手表占總兒童手表出貨量的38%,預(yù)計25年白牌兒童手表市場約1491萬臺，假設(shè)兒童手表SoC單顆價值量為2.8美金，則對應(yīng)市場空間約8億元。圖表31:公司手表市場空間估算ASP(美元)ASP(美元)3華泰證券朝捷科技(688220朝捷科技(688220CH)22行業(yè)：4G連接仍占主導(dǎo)，5Gredcap后程接力2020年中國電信宣布2G關(guān)網(wǎng)，LTECAT.1需求持續(xù)攀升。4GLTE網(wǎng)絡(luò)下用戶終端根據(jù)數(shù)據(jù)傳輸速率和功能劃分為CAT.1、CAT.4等分類。CAT.1設(shè)備支持的最大下行速率為10Mbps,最大上行速率為5Mbps,適用于大部分不需要高速數(shù)據(jù)傳輸?shù)膱鼍?；CAT.4設(shè)備支持的最大下行速率為150Mbps,最大上行速率為50Mbps,適用于高清視頻流、高速互聯(lián)網(wǎng)訪問等需要高帶寬的應(yīng)用。2020年中國電信正式宣布2G關(guān)網(wǎng)，國內(nèi)運營商2G/3G退網(wǎng)工作持續(xù)開展，將頻譜重新分配給4G和5G。根據(jù)IoTAnalytics,2022年在非手機無線蜂窩設(shè)備出貨量中，2G/3G占比為12.3%,5G占比為16.9%,LTE占比高達83.1%,其中CAT.1占比達26.9%。相比于NB-IoT和LTECAT.4,LTECAT.1兼具基站覆蓋范圍廣、時延低、功耗小、成本低、支持高移速的特性，有利于實現(xiàn)中低速場景覆蓋；同時部分CAT.4用戶出于功耗、成本考慮遷移至CAT.1。根據(jù)IDC預(yù)測，未來低-中-高場景連接量將由傳統(tǒng)6:3:1轉(zhuǎn)變?yōu)?:5:1分布，CAT.1芯片出貨量占比有望持續(xù)提升。根據(jù)翱捷科技招股說明書，IoTAnalytics預(yù)測2022年全球CAT.1模組出貨量達到約1.7億片，2025年有望達到2億片。資料來源：IoTAnaly圖表34:低-中-高場景連接結(jié)構(gòu)將由6:3:1轉(zhuǎn)變?yōu)?:5:1翱捷科技(688220CH)華泰證券翱捷科技(688220CH)CAT.4仍是海外主流4G傳輸?shù)燃?，但遠(yuǎn)期空間或被CAT.1以及5Gredcap部分替代。由于CAT.4相對于CAT.1傳輸速率更高，因此在高清視頻流、CPE、隨身WiFi等應(yīng)用場景仍存在剛性需求，且海外市場中低速的物聯(lián)網(wǎng)終端通常采用CAT.4傳輸?shù)燃?，用戶粘性較強，CAT.1尚在開拓當(dāng)中，因此每年仍存在千萬顆級別需求，但未來或被CAT.1以及5Gredcap部分替代。5GRedCap產(chǎn)業(yè)鏈成熟仍需要一段時間。長期來看，5GRedCap實現(xiàn)對LTECAT.4的替代是大勢所趨。但短期內(nèi)，由于5G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施尚未完善，5G網(wǎng)絡(luò)的覆蓋廣度和深度仍遠(yuǎn)不及4G,無法實現(xiàn)RedCap應(yīng)用場景全覆蓋。同時，RedCap作為支持大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)市場技術(shù)。由于目前屬于商用初期，出貨規(guī)模較小，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，成本難以攤薄。因此，短期內(nèi)LTECAT.4仍將覆蓋中速率市場主要需求。根據(jù)Counterpoint預(yù)測，2027年RedCap有望實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，CAT.1、CAT.4出貨量規(guī)模開始下滑，2030年全球5GRedcap模組出貨量將達到2億片，占比提升至18%。格局：公司CAT.1份額穩(wěn)中有升，CAT.4持續(xù)替代海外廠商朝捷與展銳在CAT.1市場占據(jù)主要份額。公司產(chǎn)品快速迭代不斷強化競爭優(yōu)勢。目前國內(nèi)CAT.1芯片市場主要參與方包括紫光展銳、翱捷科技、移芯通信等，紫光展銳和翱捷科技在其中占據(jù)主要份額。2022年，受物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣下行影響，CAT.1出貨量不及預(yù)期，部分廠商通過降價實現(xiàn)庫存去化，同時，移芯通信等新進入廠商采用低價策略搶占市場，進一步加速CAT.1芯片價格下滑。根據(jù)中國電信數(shù)據(jù).2021-2022年CAT.1模組價格從40元降至20元左右，根據(jù)中國電信2023年第二期招募結(jié)果，模組價格進一步跌至17.8元/片。在此背景下，翱捷科技仍然實現(xiàn)份額的穩(wěn)中有升，主要得益于：①規(guī)模效應(yīng)下公司較中小廠商更具備成本優(yōu)勢；②公司通過設(shè)計優(yōu)化，不斷提升產(chǎn)品競爭力；③推出低配版CAT.1only產(chǎn)品滿足低端市場需求。朝捷科技(688220CH)華泰證券朝捷科技(688220CH)HR8910V82023年以前高通在CAT.4市場占據(jù)主要份額，2023年以來朝捷科技CAT.4新品得到市場認(rèn)可，國產(chǎn)替代加速落地。相比于高通CAT.4芯片MDM9X07,公司ASR1803具有更高的集成度，可以實現(xiàn)基帶、射頻芯片的單芯片集成，降低了客戶開發(fā)的難度，支持千兆網(wǎng)口及WIFl6,相較于中興微7520V3支持百兆網(wǎng)口及WIFl4/5來說更具競爭力。同時，ASR1803采取了更先進的22nm制程工藝，晶粒面積也小于競品，顯著降低了功耗和芯片生產(chǎn)成本。公司2023年量產(chǎn)新一代CAT.4芯片ASR1806,競爭力進一步提升。是否否低高首款5GeMBB芯片正在積極推進量產(chǎn)，首款5GRedcap芯片在2Q23流片并于3Q23回片驗證，測試情況符合預(yù)期，將于24年下半年推出，研發(fā)進度領(lǐng)先。目前公司5GeMBB芯片已實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，主要用于5G蜂窩物聯(lián)網(wǎng)、智能手機及其他各類智能應(yīng)用終端。5GRedCap方面，公司5GRedcap方案平臺現(xiàn)已經(jīng)成為各主要網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商參與運營商Redcap招標(biāo)驗證主力平臺之一，預(yù)計5GRedcap將會率先運用在移動寬帶設(shè)備和CPE領(lǐng)域。公司在技術(shù)上已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，預(yù)計在2024年下半年推出，比高通同產(chǎn)品推出時間稍晚一年，但鑒于市場應(yīng)用尚未成熟，因此與高通進度差距并不大。我們認(rèn)為量產(chǎn)初期由于采購等規(guī)模效應(yīng)不足，價格可能仍有較大下降空間，后續(xù)隨著價差不斷縮小，用戶體驗不斷提升，對CAT.4的替代將逐步顯現(xiàn)。朝捷科技(688220CH)華泰證券有能手機SOC芯片1Q23流片量產(chǎn)物聯(lián)網(wǎng)/可穿戴功能機物聯(lián)網(wǎng)/可穿戴功能機X6f千兆網(wǎng)口，WIF16支神，射頻成25免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。262024年開始5GeMBB、5GRedcap等5G產(chǎn)品有望陸續(xù)推出、起量。根據(jù)我們測算，預(yù)CAT.1芯片出貨量為2.05億片，按照單價1.5美元計算，對應(yīng)市場空間約22億元。圖表40:物聯(lián)網(wǎng)蜂窩基帶芯片市場空間估算CAT.1出貨量(百萬顆)ASP(美金)ASRCAT.1峰寓基帶芯片市場空間(億元)空間(2025年)CAT.4出貨量(百萬顆)ASP(美金)ASRCAT.4峰寓基帶芯片市場空間(億元)CAT.6/7出貨量(百萬顆)ASP(美金)ASRCAT.4峰寓基帶芯片市場空間(億元)5GRedcap出貨量(百萬顆)ASP(美金)其他5G基帶芯片出貨量(百萬顆)ASP(美金)ASR5G基帶芯片市場空間(億元)合計(億元)4盈利與估值：重申“買入”評級，目標(biāo)價65.1元我們認(rèn)為，當(dāng)前時點公司在蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片市場份額持續(xù)提升，并在可穿戴、功能手機、智能手機等消費電子市場取得積極進展，營收有望加速增長。我們預(yù)計公司2023/24/25年收入將分別同比增長21.50/30.83/40.61%至26.00/34.02147.84億元。2023年各季度虧損呈環(huán)比收窄趨勢，后續(xù)年度虧損有望持續(xù)收窄。預(yù)計公司2023/24/25年歸母凈利潤分別為圖表41:財務(wù)數(shù)據(jù)及主要財務(wù)比率全面攤薄EPS(元)OPEX/營收R&D/營收資料來源：Wind,華泰研究預(yù)測A010A10A010E10E0E12991584-145 -3.02%蜂窩基帶芯片：當(dāng)前蜂窩基帶芯片以Cat1及Cat4產(chǎn)品為主，得益于在可穿戴及4G功能手機市場不斷取得突破，3Q23公司CAT1產(chǎn)品出貨量同比實現(xiàn)大幅增長。另外，公司CAT4新品競爭優(yōu)勢大幅提升，在CPE、MIFI等市場不斷搶占份額，23年出貨量亦實現(xiàn)同比大幅增長。此外，公司5G產(chǎn)品陸續(xù)豐富，隨著5G應(yīng)用落地，5G營收貢獻有望逐步增加。從24年開始，我們預(yù)計4GSoC陸續(xù)開始貢獻營收，25年有望達到億級收入體量。根據(jù)我們此前預(yù)測，SoCTAM公司對應(yīng)市場空間超過500億元，我們預(yù)計25年后公司SoC業(yè)務(wù)隨著新客戶導(dǎo)入和客戶端產(chǎn)品放量將保持高速增長。綜上，我們預(yù)計公司2023/24/25年蜂窩基帶芯片收入將同比增長27.5/35.6/46.8%至20.96/28.42141.74億元，毛利率分別為20%/22%/25%。翱捷科技(688220CH)華泰證券翱捷科技(688220CH)非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片：非蜂窩基帶物聯(lián)網(wǎng)芯片占比較小，2018-2022年非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片收入占比整體呈上升趨勢，公司不僅擁有基于WiFi、LoRa、藍(lán)牙技術(shù)的多種高性能物聯(lián)網(wǎng)芯片，也有基于北斗導(dǎo)航(BDS)/GPS/Glonass/Galileo技術(shù)的全球定位導(dǎo)航芯片，可全面覆蓋物聯(lián)網(wǎng)市場各類傳輸距離的應(yīng)用場景。目前，公司高集成度WiFi芯片已通過美的集團嚴(yán)苛的供應(yīng)鏈質(zhì)量測試。打破了美的集團以往僅向國際巨頭采購中高端非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片的局面；除美的外，公司產(chǎn)品已成功導(dǎo)入海爾、虹美、方太等。在全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)高速增長的背景下，公司憑借WiFi和藍(lán)牙等產(chǎn)品，有望逐步實現(xiàn)對海外同類產(chǎn)品的國產(chǎn)替代。1.81/2.26/2.88億元，毛利率分別為15%/16%/18%。芯片定制：2022年公司芯片定制業(yè)務(wù)營收2.32億元(yoy:+79.09%),同時毛利率提升18pct,主要系公司芯片定制能力被客戶認(rèn)可，客戶群擴大，且在給客戶提供定制服務(wù)的同時，成功幫助客戶導(dǎo)入大規(guī)模量產(chǎn)。但考慮到公司未來可能更多的精力放在智能手機SoC以及可穿戴產(chǎn)品的開發(fā)，對芯片定制業(yè)務(wù)的資源投入或有所減少，我們預(yù)計2023/24/25年該部分收入將同比減少1.0/4.319.1%至2.30/2.20/2.00億元，毛利率分別為45%/48%/50%。半導(dǎo)體IP授權(quán)：2022年公司半導(dǎo)體IP授權(quán)業(yè)務(wù)年營收為1.11億元(yoy:+73.24%),主要原因系客戶群及授權(quán)項目增加所致。當(dāng)前公司對外單獨IP授權(quán)主要包括圖像處理的相關(guān)IP、高速通信接口IP及射頻相關(guān)的IP等，公司自研的高性能圖像處理IP授權(quán)已經(jīng)覆蓋國內(nèi)三大知名手機廠商以及其它行業(yè)知名系統(tǒng)廠商，并開拓了高端顯示處理器授權(quán)這一新領(lǐng)域，取得了良好的經(jīng)濟效益。2023年我們預(yù)計IP授權(quán)同比下降18.37%至9067萬元，主要受業(yè)務(wù)訂單受下游需求轉(zhuǎn)弱以及收入確定節(jié)點影響。但我們認(rèn)為，未來隨著公司成熟的半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)得到認(rèn)可，有望與更多廠商合作轉(zhuǎn)化收入，預(yù)計24/25年該部分收入將恢復(fù)同比增加23.5/7.1%至1.12/1.20億元，毛利率分別為95%/98%/98%。毛利率：2022年盡管行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)下行趨勢，但公司毛利率仍同比提升10.0pct至37.1%,主要得益于新一代芯片產(chǎn)品在芯片業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中逐步提升，以及芯片定制、IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入增幅較大。2023年下游終端市場需求持續(xù)疲軟疊加