大類資產(chǎn)配置3月月報：長期看好供應層面偏緊的大宗商品

證券研究報告國海證券國海證券長期看好供應層面偏緊的大宗商品——大類資產(chǎn)配置3月月報■2、匯率方面，我國經(jīng)濟內外需的改善需要等待，出口存在結構性亮點，我們預計短期內人民幣或存在升值的可能，但是美元■3、以鐵礦石和原油為代表的供應偏松的品種需要“慎思篤行”,我們預計WTI原油在80美元附近或承壓?！?、美股方面，2024年在美國財政收緊的背景下，美國消費的韌性可能受到削弱，美聯(lián)儲降息兌現(xiàn)后美股持續(xù)走強的可持續(xù)性大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧>近一月大類資產(chǎn)呈現(xiàn)為“A股和原油領漲”的格局，前者受益于風險偏好的回升，后者受益于地緣政治的反復。一方面，A股在證監(jiān)會打擊惡意做空和證監(jiān)會“換帥”的背景下，市場風險偏好得到了快速的改善，2月6日開始A股走出V型反轉。另一方面，2月上旬以色列拒絕哈馬斯提出的?；鹨?，原油在以色列進攻拉法口岸的催化下再次迎來上漲，WTI原油突破78美元(2024年2月22日),再次逼近80美元的壓力位。值得注意的是，以銅和螺紋鋼為代表的供應端偏緊的品種具備正收益。目錄我國出口存在結構性亮點，人民幣貶值壓力有望得到緩解國海證券注：紅字對應人民幣升值、綠字對應美元升值；萬億國債指2023Q4我國增發(fā)國債1萬億元聞網(wǎng)、國家發(fā)改委官網(wǎng)、央視新聞、國海證券研究所>一方面，我國出口存在結構性亮點，但內需的整體改善需要時間。截至2024年1月，我國制造業(yè)PMI回升至49.2%,韓國出口有所回升(1月同比為18%),我們預計2024Q1我國出口有望實現(xiàn)邊際改善，但是在收入和就業(yè)預期疲弱的背景下，我國內需的改善需要等待。人民幣在現(xiàn)實端仍存在貶值壓力，出口的邊際改善或使貶值壓力得到緩解。>另一方面，中東和紅海地緣沖突局勢持續(xù)升級，美元被動升值。2023年10月下旬以來，我國發(fā)行萬億國債和中美關系緩和導致美元兌人民幣下降至7附近，12月隨著紅海和中東緊張局勢的持續(xù)升級，包括2024年2月初以來以色列拒絕?；饏f(xié)議，均導致美元兌人民幣再次逼近7.2附近。美聯(lián)儲首次降息臨近，貴金屬的避險價值正在減弱>我們預計2024年6月美聯(lián)儲首次降息，近期黃金仍會博弈美聯(lián)儲鴿派表態(tài)而上漲。在2024年1月美國通脹高于預期和美國失業(yè)率持續(xù)低于4%的環(huán)境下，美聯(lián)儲難以在3月降息，根據(jù)CME預計，美聯(lián)儲首次降息將在2024年6月。我們認為黃金價格具有領先性且博弈聯(lián)邦基金目標利率的二階導，我們預計2024年3-5月黃金仍會受到美聯(lián)儲鴿派表態(tài)的驅動而上漲，疊加中東地緣政治局勢的請務必閱讀附注中的風險提示和免責聲明6目錄請務必閱讀附注中的風險提示和免責聲明7請務必閱讀附注中的風險提示和免責聲明8美股在美聯(lián)儲寬松預期升溫的催化下屢創(chuàng)新高圖表：美聯(lián)儲最后一次加息到首次降息期間，標普500在經(jīng)濟走強或超圖表：美聯(lián)儲最后一次加息到首次降息期間，標普500在經(jīng)濟走強或超階段起始日期截止日期標普500漲跌幅(%)持續(xù)天數(shù)美國經(jīng)濟階段1走弱階段2走強階段3走強階段4超預期注：紅字為利多、綠字為利空止2024年2月21日(因美聯(lián)儲暫未降息)>美國經(jīng)濟具有較強韌性，為美股持續(xù)上漲奠定了基礎。2023年三季度美國GDP環(huán)比增速(折年數(shù))高達4.9%,高于彭博一致性預期4.5%,美股開始走出信用評級下調的陰影，11月在中美元首會晤(兩國關系緩和預期增強)、美聯(lián)儲貨幣政策轉鴿等催化下>財政收緊導致美國經(jīng)濟走弱的可能性增大，美股面臨高位回落風險。2024年美國財政部緊財政為大概率事件，美國消費強勢的可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)，美國經(jīng)濟走弱的風險增加。根據(jù)CME預期，美聯(lián)儲可能在2024年6月首次降息，2024年美聯(lián)儲降息幅度將維持在25BP,并沒有呈現(xiàn)二階導遞增，美聯(lián)A股正處于“強預期、弱現(xiàn)實”的階段國海證券注：紅字為利多、綠字為利空；萬億國債指2023Q4我國增發(fā)國債1萬億元資料來源：Wind、人民日報、中國政府網(wǎng)、新華社、聯(lián)合早>2024年2月5日-2月21日，在證監(jiān)會嚴查利空和“換帥”以及央行下調5年期LPR的催化下，風險偏好改善導致A股觸底回升。證監(jiān)會聯(lián)合公安部對惡意做空展開調查，接著證監(jiān)會主席“換帥”和央行下調5年期LPR,萬得全A漲幅超過10%(2024年2月5日-2月21日),股指呈現(xiàn)中證1000>中證500>滬深300>上證50,與2022年4-5月大跌后反彈類似。>我們預計兩會前A股大概率博弈“強預期、弱現(xiàn)實”。一般來說，春節(jié)到兩會期間股市大概率上漲，尤其是今年春節(jié)前股市出現(xiàn)大幅下跌后迎來了觸底回升，但是需要警惕兩會和2024年4月政治局會議政策預期的兌現(xiàn)和落空。請務必閱讀附注中的風險提示和免責聲明9目錄銅：供需雙弱格局下，銅反復博弈預期而高位震蕩>供需雙弱格局下，銅價博弈預期高位震蕩，我們預計LME銅短期或難以突破9000美元。2023年11月-2024年1月TC/RC大幅下降導致精銅礦冶煉利潤大幅下降，根據(jù)SMM統(tǒng)計，2024年1月我國銅冶煉利潤由正轉負，銅供給在礦端削減資本開支和冶煉端利潤下滑的驅動下收緊，由于中國經(jīng)濟面臨一定的下行壓力，銅需求或持續(xù)走弱，因此銅價在7500-9000美元之間高位震蕩，銅價突破9000美元需要需求改善作為支撐，而銅需求的改善需要等待。電解鋁：未來鋁價有望交易“強預期、弱現(xiàn)實”國海證券>在供需緊平衡的背景下，鋁價未來有望博弈政策預期走強。在供需雙弱和緊平衡的背景下，政策預期成為電解鋁的核心定價因素，由于2024年前7周我國電解鋁庫存遠低于2019-2023年同期水平，一旦市場博弈美聯(lián)儲鴿派預期、中國穩(wěn)增長政策加碼、環(huán)保限電、鋁土礦產(chǎn)出國地緣沖突等政策容易導致鋁價迎來快速上漲(參考2023年12月的鋁價上漲行情)。根據(jù)SMM測算，電解鋁的成本為17000元/噸左右，鋁價越接近17000元做多的安全邊際越高。目錄螺紋鋼：我們預計螺紋鋼在3500-4200元的范圍內波動圖表：2024年前7周我國螺紋鋼產(chǎn)量遠低于過去5年同期水平弱；從供給端的角度看，2024年前7周我國螺紋鋼產(chǎn)量遠低于2019-2023年同期水平，高爐檢修影響量高于2023年同期水平，螺鐵礦：需求走弱或帶動鐵礦石價格持續(xù)下跌國海證券圖表：2024年前7周我國鐵礦石港口庫存遠低于2023年同期水平的狀態(tài)(據(jù)各大鋼企2023年上半年業(yè)績),主動擴產(chǎn)的積極性下降，對鐵礦石需求量或持續(xù)走弱；從供給端的角度看，雖然2024年前7周我國鐵礦石港口庫存低于2023年和2019年同期水平，但是2024年前7周巴西和澳洲發(fā)貨總量卻高于2023年同期水平，2024年鐵礦石的供應端暫時沒有受到巴西雨季和澳洲颶風季的沖擊，我國鐵礦石供應短期偏松。根據(jù)SMM測算，鐵礦石在2023年11月-2024年1月呈供過于求的狀態(tài)，目錄口股指口黑色金屬>OPEC+難以達成減產(chǎn)協(xié)議，WTI原油在80美元附近或承壓。根據(jù)IMF測算，WTI原油口徑下的沙特財政盈虧平衡線為79.69美元/桶，而部分OPEC+財政盈虧平衡線為60美元左右，因此沙特在自愿減產(chǎn)100萬桶/日的基礎上難以進一步說服其他OPEC+產(chǎn)油國減產(chǎn)。值得注意的是，2024年前7周美國原油日均產(chǎn)量已經(jīng)高于1300萬桶/日，遠高于2019-2023年同期水平，不僅如此，美國為遏制通脹還在2023年10月放松了對委內瑞拉的制裁。因此，我們預計未來原油的供需格局將會逐步向供過于求的方向發(fā)展，油價在80美元附近或承壓，目前WTI原油已經(jīng)突破78美元(2024年2月22日),油價下跌空間或大于上漲空間。目錄口黑色金屬請務必閱讀附注中的風險提示和免責聲明19胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，11年策略研究經(jīng)驗，十四屆新財富策略研究入圍，西南財經(jīng)大學金融學碩士，金融界《慧眼識券商》行業(yè)配置榜連續(xù)5年前五。2010-2014年策略高級分析師，2014-2021年首席分析師、所長助理。側重經(jīng)濟形勢分析、市場趨勢研判和行業(yè)配置。袁稻雨，策略聯(lián)席首席分析師，5年策略研究經(jīng)驗，約翰霍普金斯大學碩士，側重市場趨勢研判與產(chǎn)業(yè)胡國鵬，本報告中的分析師均具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了推薦：行業(yè)基本面向好，行業(yè)指數(shù)領先滬深300指數(shù)；中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，行業(yè)指數(shù)跟隨滬深300指數(shù)；回避：行業(yè)基本面向淡，行業(yè)指數(shù)落后滬深300指數(shù)。買入：相對滬深300指數(shù)漲幅20%以上；增持：相對滬深300指數(shù)漲幅介于10%～20%之間；中性：相對滬深300指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間；賣出：相對滬深300指數(shù)跌幅10%以上。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20本報告的風險等級定級為R3,僅供符合國海證券股份有限公司(簡稱“本公司”)投資者適當性管理要求的客戶(簡稱“客戶”)使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發(fā)生任何變更。本報告所載的資價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯(lián)機構可能會持有報告中所提到的公司所發(fā)行的證市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業(yè)人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯(lián)機若本公司以外的其他機構(以下簡稱“該機構”)發(fā)送本報告，則由該機構獨自為此發(fā)送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯(lián)系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯(lián)機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