夢想與尷尬-MBS專題報告

債券市場債券策略證券研究報告2014年10月31日MBS：夢想與尷尬——申萬債券資產證券化研究系列報告（一）證券分析師韓思怡A0230513060002hansy@陳康A0230511090003chenkang@聯(lián)系人何思遠(8621)23297445hesy@MBS有點突出，從理論上確實可以降低按揭貸款的利率。1）增加資產流動性，降低貸款成本；2）將房貸利率與銀行間的債券收益率重新掛鉤，有利于使銀行間收益率的下行更有效地向住房按揭貸款利率傳導；3）實現(xiàn)信貸資產出表，在信貸額度、貸存比和資產充足率等限制下，使銀行做大業(yè)務規(guī)模。從目前現(xiàn)實情況來看，信用利差過窄是制約MBS發(fā)展的核心難題。目前美國按揭貸款利率大致在4.2%，而5年期國債收益率在1.5%左右，利差總空間大致為270bp。其中按揭利率與MBS利差170bp，MBS與國債利差100bp左右。而中國目前按揭貸款平均利率大致為6.5%，5年期國開債收益率為4.4%左右，基礎資產收益率和國債收益率利差總共僅有210bp左右。參照目前5年期AAA級ABS和AAA企業(yè)債的收益率，我們假設MBS發(fā)行利率為5.1%左右，則意味著銀行基礎資產和MBS收益率的利差約在140bp左右（這其中銀行還有約100bp打包成本），MBS和國開債收益率利差僅有70bp左右。過窄的利差意味著當前MBS可能發(fā)行的收益率區(qū)間，對于市場而言吸引力并不強，而對于銀行而言，盈利能力也非常有限，，同時還制約了通過政府增信方式降低MBS及房貸利率的空間，因而使MBS陷入了尬尷的局面。銀行動力不足，MBS規(guī)?；虺扇蝿?。我國目前按揭貸款存量逾10萬億，而MBS幾乎是一塊處女地。而美國目前MBS約占按揭貸款總量的58%，相比之下，我國還有巨大的市場發(fā)展空間。但當前我國發(fā)展MBS仍然面臨一些主要困難：1）利差過窄情況下銀行盈利空間受限；2）銀行將按揭出表意愿不足：一方面，按揭仍是銀行優(yōu)質資產，在另一方面，發(fā)行優(yōu)先股后大型銀行資本充足率壓力明顯緩解，受約束的更多是中小行，因此持有70%按揭資產的五大行出表意愿可能不足；3）當前MBS產品以30年浮動利率證券為主，屬于市場小眾品種，對投資者吸引力不足。由于銀行自身發(fā)行合意MBS較為困難，將缺乏主動做大MBS的動力，因此目前MBS的發(fā)行規(guī)?？赡軐⒏嗳Q于央行對銀行的額度要求。MBS對推動房貸利率下行的幫助有限，預計至多降至85折。我們認為，目前我國MBS的發(fā)行主要有三種可能方式：銀行將房貸打包成MBS產品后直接在市場上出售、銀行將房貸打包成MBS后由國開行以住房金融專項債對接、央行允許銀行將房貸作為合格抵押品向銀行其發(fā)放PSL。但我們測算，受制于目前過窄的信用利差，實際上這幾種方式下，按揭利率下降的空間其實都比較有限：1）若銀行將房貸打包成MBS產品后直接在市場上出售，在目前基準的利率水平上尚存在一定發(fā)行動力，但銀行下調房貸利率的動力很小，最樂觀情況下也難以低于9折，平均來看可能在95折左右；2）若銀行將房貸打包成MBS后由國開行以住房金融專項債對接，則預計最終按揭貸款利率大致可以下降到5.6-6.0%，相當于85折至9折左右；3）若央行允許銀行將房貸作為合格抵押品向銀行其發(fā)放PSL，則這本質上已經與MBS無關，與此前的定向再貸款類似，最終效果主要取決于央行的貨幣投放規(guī)模和對象。地址：上海市南京東路99號電話：（8621）23297818上海申銀萬國證券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律許可情況下可能為或爭取為本報告提到的公司提供財務顧問服務；本公司關聯(lián)機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的上市公司所發(fā)行的證券或投資標的，持有比例可能超過已發(fā)行股份的1%，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內履行披露義務。客戶可通過compliance@索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢。客戶應全面理解本報告結尾處的"法律聲明"。2014年6月18日 請參閱最后一頁的信息披露和法律聲明PAGE10申萬研究·拓展您的價值9月30日，《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中提到，“鼓勵銀行業(yè)金融機構通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS)、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。”本次周報，我們主要希望回答當前市場關心的幾個問題：銀行是否有動力進行MBS？MBS能否有效降低房貸利率？能降低多少？MBS優(yōu)點突出，理論上確可降低房貸利率我們認為，MBS和一般按揭貸款相比具有多個優(yōu)點，理論上確可降低房貸利率。主要原因在于：1、增加資產流動性，降低貸款成本。一般而言，銀行的貸款利率普遍高于同期限的信用債到期收益率，以5年期貸款基準利率與5年期企業(yè)債收益率（AAA級與AA級平均）為例，其07年以來利差平均達到140bp。我們認為，貸款與企業(yè)債從本質上講都是銀行將資金借貸給企業(yè)，這140bp的利差最主要是由于兩種資產的流動性不同所致。由于債券的流動性要遠好于貸款，因此其利率也相對較低。而MBS的意義正是在于通過證券化，可以把房地產按揭貸款這一流動較低的資產轉化為流動性較高的資產，進而由于流動性的提高，銀行可以降低對標的資產收益率的要求，進而達到銀行降低按揭貸款利率的效果。圖1：總體而言，銀行貸款利率高于同期限信用債收益率資料來源：wind，申萬研究2、使按揭貸款利率隨債券市場價格波動。今年以來，由于利率市場化對銀行負債成本的沖擊，導致銀行間市場的利率波動與銀行貸款的利率出現(xiàn)明顯背離：一方面，資金的相對寬松和長期經濟預期的悲觀，使銀行間的債券收益率快速下降，另一方面，利率市場化的沖擊下，銀行負債成本上半年并未下降，對收益率的要求導致銀行的貸款成本難以下降。今年上半年，銀行間信用債收益率（以5年期AAA企業(yè)債為例）下行120bp左右，但銀行的人民幣貸款加權利率僅下降24bp，一般貸款加權利率上行12bp，個人按揭貸款加權利率上行40bp。銀行貸款綜合成本難以下降是按揭貸款利率居高不下的主要原因。圖2：今年以來銀行間利率與銀行貸款利率明顯背離資料來源：wind，申萬研究但從美國的情況看，其房貸利率、MBS收益率、與信用債收益率均呈現(xiàn)出了極好的同步性。其原因就在于一旦按揭貸款可以比較容易的進行證券化，那么房貸對銀行而言實際上就成了一種中間業(yè)務，由于MBS收益率可以隨銀行間利率比較靈活的波動，因此按揭貸款利率只需在此基礎上加點即可，而這樣的加點顯然比較固定。圖3：美國按揭利率與債券收益率基本同步波動資料來源：wind，申萬研究我們認為，當前我國銀行的現(xiàn)實是負債成本難以快速下降，因此貸款利率與居高不下、與銀行間債券收益率走勢脫鉤的情況將長期存在。鑒于按揭貸款利率本來就低于銀行的貸款加權平均利率，若負債成本不能明顯下降，銀行降低按揭利率的動力十分有限。在此情況下，要通過一般的央行窗口指導局部降低按揭貸款利率非常困難。但MBS的確為定向降低按揭利率提供了一條可能的路徑，其邏輯就在于通過資產證券化，在增加資產流動性的同時，將房貸利率與銀行間的債券收益率重新掛鉤，從而使銀行間收益率的下行能夠更有效地向住房按揭貸款利率傳導。從而使今年以來債券收益率的下行能夠逐漸影響到按揭執(zhí)行利率的下行。 3、實現(xiàn)信貸資產出表，在信貸額度、貸存比和資產充足率等限制下，使銀行做大業(yè)務規(guī)模。隨著巴塞爾3規(guī)則的執(zhí)行，目前銀行在資產擴張中總體受到資本充足率的約束比較明顯。目前不少上市銀行正積極通過發(fā)行優(yōu)先股積極擴張一級核心資本，但這種方式下，資本金的擴張速度和規(guī)模畢竟有限。因此，將信貸資產通過證券化方式出表，是進一步擴大業(yè)務規(guī)模、提高資產周轉率的較好方式。而其他未上市的中小銀行資本金擴張的難度更大，因此將現(xiàn)有信貸資產出表的訴求更為強烈。MBS的核心難題：過窄的利差MBS發(fā)行的一個必要條件是存在較大的信用利差，從而可以通過將貸款整體打包，降低單筆貸款的違約風險，同時可以通過發(fā)行主體或政府的增信，使MBS的收益率得以低于基礎資產的回報率，最終發(fā)現(xiàn)一個既使銀行有利可圖、又使市場愿意接受的均衡利率水平。從美國來看，近10年一般最高等級信用債（AAA）和同期限國債的平均利差為92bp，目前為64bp，而中等級信用債（BBB）和同期限國債的平均利差過去10年平均為228bp，目前為168bp，而貸款更高，一般工商業(yè)貸款過去10年平均利差為268bp，而現(xiàn)在為261bp。足夠的利差為MBS產品留下了必要的生存空間。目前美國按揭貸款利率大致在4.2%，而5年期國債收益率在1.5%左右，利差總空間大致為270bp。其中，MBS收益率平均為2.5%（14年10月MBS收益率指數(shù)平均值），久期在5年左右，與5年期國債收益率大致有100bp左右利差；同時，目前30年按揭貸款收益率大致在4.2%左右，較MBS收益率約有170bp左右利差。在此情況下，美國的MBS才得以快速發(fā)展。圖3：美國信用利差層次鮮明資料來源：wind，申萬研究而從中國的情況來看，按揭貸款利率是銀行貸款中的較低品種，銀行按揭貸款的平均利率大致為6.5%，平均存續(xù)期大致為3-5年。目前5年期國開債收益率平均為4.4%左右（假設我國MBS的期限也集中在5年左右），基礎資產收益率和國債收益率利差總共僅有210bp左右。目前，5年期AAA級ABS的收益率為大致為5.4%，AAA級企業(yè)債的收益率大致為4.8%，取其平均值，假設MBS發(fā)行利率為5.1%左右，則意味著銀行基礎資產和MBS收益率的利差約在140bp左右，低于美國170bp左右的水平。同時，5.1%左右的MBS收益率和目前4.4%左右的國開債收益率相比，利差僅有70bp，而美國MBS與國債的利差在100bp左右。更重要的是，美國MBS是由兩房增信的，具有相當程度上的國家信用；但我國目前資產證券化產品MBS是在沒有政府增信的情況下達到的。過窄的利差意味著當前MBS可能發(fā)行的收益率區(qū)間，對于市場而言吸引力并不強，而對于銀行而言，盈利能力也非常有限，同時還制約了通過政府增信方式降低MBS及房貸利率的空間，因而使MBS陷入了尬尷的局面。圖3：美國MBS存在足夠利差空間圖3：我國MBS利差空間很窄資料來源：Wind，申萬研究資料來源：wind，申萬研究銀行動力不足，MBS規(guī)?；虺扇蝿?.1巨大的潛在市場：10萬億存量vs3單MBS截至2014年上半年，我國個人住房按揭貸款余額為10.74萬億，但MBS產品幾乎不存在。我們統(tǒng)計，05年以來，我國僅發(fā)行過3單MBS產品（即05建元、07建元、14郵元），總規(guī)模140億，規(guī)模微乎其微。而截至14年上半年，美國按揭貸款余額為13.3萬億，其中MBS余額達到7.7萬億，占比為57.9%。僅從美國的經驗來看，我國MBS具有巨大的市場空間。圖3：美國MBS占房貸比例近58%圖3：中國MBS占比微乎其微資料來源：Wind，申萬研究資料來源：wind，申萬研究表1：我國現(xiàn)存MBS產品代碼發(fā)行人/貸款服務機構發(fā)行期限(年)發(fā)行金額（億元）票面利率（當期）發(fā)行時債項評級利率說明分離比例(%)14郵元1A1489076.IB中國郵政儲蓄銀行25.559.965.80AAA一年定存利率+2.8%10014郵元1B1489077.IB4.776.79A-一年定存利率+3.79%10014郵元1C1489069.IB3.41707建元1A0731011.IB中國建設銀行31.235.823.73AAA一年定存利率+0.9%10007建元1B0731012.IB3.564.23A一年定存利率+2.2%13.907建元1C0731013.IB0.828.73BBB一年定存利率+5.88%5.3407建元次級731014.001.403.3605建元1A05310110.IB中國建設銀行3226.703.84AAA7天回購利率平均值+1.1%10005建元1B05310120.IB2.044.41A7天回購利率平均值+1.7%11.505建元1C05310130.IB0.534.71BBB7天回購利率平均值+2.8%4.7505建元1S5310140.000.913資料來源：申萬研究3.2尷尬現(xiàn)狀下蹣跚起步我們認為，目前的利率的信貸環(huán)境使MBS的發(fā)展面臨一些困難，導致雖然有政府鼓勵，但實際發(fā)行規(guī)模并不會很快擴大。由于銀行自身發(fā)行合意MBS較為困難，銀行缺乏主動做大MBS的動力，因此目前MBS的發(fā)行規(guī)模可能將更多取決于央行對銀行的額度要求。目前MBS發(fā)行的主要的困難是：1、銀行盈利空間有限。如我們此前分析，利差過窄是當前MBS發(fā)展的核心的難題。在房貸利率和5年期國開債收益率總利差僅有210bp左右的情況下，在維持MBS利率具有必要的市場吸引力的情況下，銀行將其證券化的盈利空間其實非常有限。目前，銀行貸款證券化產品的發(fā)行成本普遍在100bp左右，不考慮政府增信的情況，我們認為若MBS收益率低于5%，則對市場吸引力將非常有限。假設MBS的最終發(fā)行利率在5.0-5.4%之間，則意味著基礎資產收益率與MBS利差約為110-150bp，那么扣除發(fā)行成本后，銀行的盈利空間至多在10-50bp左右，相比其他出表業(yè)務，盈利空間非常有限。假設未來通過政府增信（例如以國開行住房金融專項債對接），把MBS收益率降至接近國開債的收益率水平，即4.4%左右，那么考慮100bp的發(fā)行成本，即銀行MBS的總成本也要5.4%。若銀行不降低按揭貸款利率，那么盈利空間可能上升至100bp，若銀行將房貸利率9折，則盈利空間又被壓縮到50bp，總體空間仍然不大。2、持有70%按揭資產的五大行出表意愿或不足。我們此前講到，銀行由于資本充足率的約束，為了做大貸款或貸款業(yè)務，往往希望將現(xiàn)有信貸資產出表。但銀行的這一訴求在目前正面臨2個邊際變化：1）目前信貸額度和貸存比對銀行的限制并未太大，反而是由于經濟下行壓力較大，近幾月銀行貸款缺乏理想的投向，用票據(jù)占貸款規(guī)模的情況明顯。相對而言，按揭貸款目前仍是銀行的較優(yōu)質資產。因此在目前經濟下行風險較大、而銀行負債成本高企的情況下，若將房貸證券化后所獲得的資金并無太多理想的運用途徑，銀行在短期將貸款出表的訴求并不太強烈。2）由于上市銀行目前大多已通過優(yōu)先股補充了資本金，在資本充足率方面已經得到或即將得到比較有效的改善，實際上目前資本充足率更多是制約了中小銀行。而對于房貸而言，13年末存量房貸9.8萬億，其中五大行按揭貸款合計為6.9萬億，占比達70.4%。由于大行的資本充足率壓力相對不大，這部分按揭貸款證券化的動力較弱，而有資產出表動力的中小銀行，按揭貸款的資產規(guī)模其實本身就相對較少。圖3：五大行按揭貸款共占總額70%資料來源：wind，申萬研究3、現(xiàn)有產品設計吸引力不足。從現(xiàn)有的3單MBS產品來看，即使是優(yōu)先級，一般都是30年左右期限的浮息證券。雖然這種產品與基礎資產的收益特征保持了一致性，但從目前證券市場的偏好來看，30年的期限過程，隱含了太多的不確定性，而浮息債的性質更增加了機構定價的難度，因此大部分投資者對這類產品的接受度并不高，產品的發(fā)行面臨較大的困難。而從美國的MBS來看，更多是5年左右久期的固定利率證券。雖然與基礎資產本身的特征存在差異，但產品設計方面的創(chuàng)新較好的兼顧了基礎資產的收益特征和證券市場的需求。當然，如果我們未來發(fā)行MBS將更多采用5年左右期限的固定利率證券，在短期還將面臨另一個問題，即在存在降息預期的情況下，目前將浮動利率的按揭貸款打包成固定利率的MBS，可能并不是最理想時機。房貸利率能因此下降嗎？我們認為，目前我國MBS的發(fā)行主要有三種可能方式：銀行將房貸打包成MBS產品后直接在市場上出售、銀行將房貸打包成MBS后由國開行以住房金融專項債對接、央行允許銀行將房貸作為合格抵押品向銀行其發(fā)放PSL。但我們分析認為，受制于目前過窄的信用利差，實際上這幾種方式下，按揭利率下降的空間其實都比較有限：4.1銀行將房貸打包成MBS直接在市場上出售如前面分析，這種形式下，由于提高了按揭貸款的流動性，本質上將房貸變成了中間業(yè)務，因此有助于銀行按揭利率的下降。但是，過窄的利差制約了利率的下行空間。目前，5年期AAA級ABS的收益率為大致為5.4%，AAA級企業(yè)債的收益率大致為4.8%，取其平均值，我們暫且假設MBS發(fā)行利率為5.1%左右。在此情況下，考慮100bp的發(fā)行成本，即使銀行完全不盈利，則房貸利率也不能低于6.1%,即在當前基準利率水平上93折。若考慮到銀行的盈利，則實際上按揭貸款在當前水平上打折的空間非常有限。即使MBS發(fā)行利率可以達到4.8%，與AAA級企業(yè)債相當，銀行在微利情況下，房貸利率也難以低于9折。因此我們認為，這種方式下，銀行下調房貸利率的動力很小，最樂觀情況下也難以低于9折，平均來看，可能在95折左右。4.2銀行將房貸打包成MBS后，主要由國開行住房金融專項債的資金購買這種形式類似美國由“兩房”發(fā)行機構債購買商業(yè)銀行的MBS，本質是由政策性金融機構為按揭貸款“增信”，以達到降低按揭利率的效果。但這種形式在我國同樣面臨利差過窄造成的困境，導致政策性金融機構增信對降低利率的效果有限。目前5年期國開債的收益率約4.4%，而如前所假設，MBS產品的期限在5年左右，收益率約為5.1%，則二者存在70bp利差。不考慮利率的系統(tǒng)性變動，假設未來國開行直接以4.4%的成本發(fā)行5年期住房金融專項債，再以此資金購買MBS，即意味著用國家信用為按揭貸款擔保。我們假定20bp的國開行的必要收益利差（美國為100bp），那么MBS的利率可能降低到4.6%左右。再加上此前所述的商業(yè)銀行所需的100bp左右的發(fā)行成本，若商業(yè)銀行完全不盈利，則房貸利率最多可降致5.6%，若商業(yè)銀行有40bp微利，則按揭貸款利率只能下降到6.0%。而5.6-6.0%的房貸利率僅僅意味著相當于85折至9折左右。而若希望借此把按揭貸款利率降到7折，即4.6%，意味著住房專項金融債的成本需要下降3.6%以下，這除非通過行政手段要求郵儲、社保等機構購買，否則無法發(fā)行，我們認為采取這種方式概率不大。圖4：由國開行住房金融專項債對接銀行MBS的模式示意房地產房地產按揭貸款當前平均利率：6.5%左右資產抵押證券（MBS）當前5年AAA級MBS收益率：5.1%左右；住房金融專項債當前5年國開債利率：4.4%左右銀行當前利差140bp左右國開行當前利差70bp左右未來降至：5.8-6.1%左右未來降至：4.6%左右資料來源：wind，申萬研究4.3央行將房貸作為合格抵押品，向銀行發(fā)放PSL這種方式本質已經與MBS無關，鑒于目前按揭貸款存量已達到10.7萬億。若執(zhí)行這一方式，實際上是央行投放基礎貨幣的同時，向銀行釋放其支持按揭貸款的態(tài)度，其效果主要取決于央行投放的貨幣規(guī)模及所投向的銀行。雖然一定程度上有助于銀行間資金的寬松，但對于按揭貸款利率的下降，實際意義非常有限。最終效果可能與今年二、三季度向三農和小微的定向再貸款類似。我們看到，在今年4月以來央行進行了一系列針對小微和涉農的定向再貸款和定向降準以后，對這些領域的局部影響并不明顯。二季度在信貸余額同比總體小幅增長的情況下，農村、農業(yè)和小微企業(yè)貸款余額的同比反而有所回落。圖4：再貸款或PSL難以真正支持“定向”行業(yè)資料來源：wind，申萬研究總體而言，我們認為MBS具有增加貸款流動性、疏通銀行間利率向按揭貸款利率的傳導途徑、實現(xiàn)銀行資產出表等優(yōu)點，從理論上確實有利于降低按揭貸款的利率，但從目前現(xiàn)實情況來看，信用利差過窄是制約MBS發(fā)展的核心難題。我國目前按揭貸款存量逾10萬億，而MBS尚是一塊處女地，但當前發(fā)展仍然面臨一些主要困難：1）利差過窄情況下銀行盈利空間有限、2）持有70%按揭資產的五大行出表意愿或不足、3）當前產品設計吸引力不足。同時，我們認為，目前我國MBS的發(fā)行主要有三種可能方式：銀行將房貸打包成MBS產品后直接在市場上出售、銀行將房貸打包成MBS后由國開行以住房金融專項債對接、央行允許銀行將房貸作為合格抵押品向銀行其發(fā)放PSL。但受制于目前過窄的信用利差，實際上這幾種方式下，按揭利率下降的空間其實都比較有限。我們測算，若銀行將房貸打包成MBS產品后直接在市場上出售，在目前基準的利率水平上尚存在一定動力，但銀行下調房貸利率的動力很小，最樂觀情況下也難以低于9折，平均來看可能在95折左右；若銀行將房貸打包成MBS后由國開行以住房金融專項債對接，則預計最終按揭貸款利率大致可以下降到5.6-6.0%，相當于85折至9折左右；若央行允許銀行將房貸作為合格抵押品向銀行其發(fā)放PSL，則這本質上已經與MBS無關，與此前的定向再貸款類似，最終效果主要取決于央行的貨幣投放規(guī)模和對象。

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