美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動(dòng)研究

[Table_Title][2008.12]行業(yè)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期—關(guān)注[Table_Title][2008.12]行業(yè)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期—關(guān)注通縮下的配置策略章錦hangjintao@本報(bào)告導(dǎo)讀：經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動(dòng)關(guān)系09年行業(yè)配置思路摘要：[Table_Summary]08年年初的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)通脹非常擔(dān)心，很多投資者來(lái)詢問(wèn)通脹下投資什么行業(yè)較好，并希望我們分析其他國(guó)家的行業(yè)表現(xiàn)是否存在一定規(guī)律；下半年以后，通脹壓力已經(jīng)大大減輕，09年中國(guó)可能會(huì)進(jìn)入通縮階段，不少投資者再次詢問(wèn)經(jīng)濟(jì)通縮下投資什么行業(yè)較好。我們通過(guò)研究行業(yè)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，一勞永逸地解決類似問(wèn)題，更方便的是，如果投資者對(duì)宏觀判斷有分歧的時(shí)候，也能找到在自己宏觀觀點(diǎn)下的最優(yōu)配置結(jié)論。1996年美國(guó)標(biāo)普公司分析師Samstoavl研究了1970年到1995年25年期間美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期以及各行業(yè)表現(xiàn)情況。通過(guò)各個(gè)行業(yè)在周期里的表現(xiàn)進(jìn)行打分，最后得出了在各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期最優(yōu)投資行業(yè)。2004年美林的策略分析師通過(guò)美國(guó)的產(chǎn)出缺口（OECD的估計(jì)值）以及通脹（ＣＰＩ）兩項(xiàng)指標(biāo)劃分了1970年到2004年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，并直接計(jì)算各周期下的行業(yè)表現(xiàn)，得出了投資時(shí)鐘。2007年美國(guó)教授JeffreyStangl采用NBER給出的1948－2003年的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，測(cè)算期間４８?jìng)€(gè)二級(jí)子行業(yè)的行業(yè)表現(xiàn)，我們將數(shù)據(jù)匯總分析找出相應(yīng)的規(guī)律。從美國(guó)1991年與2002年走入通縮的規(guī)律來(lái)看，穩(wěn)定消費(fèi)、金融、可選消費(fèi)是最佳表現(xiàn)的行業(yè)。我們抽象出０９年的宏觀觀點(diǎn)為：較弱的經(jīng)濟(jì)，震蕩的美元，通縮的物價(jià)，由此得出的行業(yè)配置思路是：金融、穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)需求。建議2009年超配的行業(yè)是：食品飲料、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、傳媒旅游、機(jī)場(chǎng)、公用事業(yè)；銀行；建筑、電氣設(shè)備、電信設(shè)備DOCPROPERTYCaption策略報(bào)告股票研究DOCPROPERTYCaptionDOCPROPERTYCaption策略報(bào)告美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動(dòng)研究行業(yè)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期1996年美國(guó)標(biāo)普公司分析師Samstoavl研究了1970年到1995年25年期間美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期以及各行業(yè)表現(xiàn)情況。他將這25年的經(jīng)濟(jì)劃分為4個(gè)擴(kuò)張期和5個(gè)收縮期，其中擴(kuò)張期里包含三個(gè)時(shí)段（前期、中期、后期），收縮期里包含兩個(gè)時(shí)段，并對(duì)其中各個(gè)行業(yè)在周期的表現(xiàn)進(jìn)行打分。主要結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮時(shí)期，往往伴隨著股票價(jià)格的下降以及市場(chǎng)資金的緊縮，這時(shí)候表現(xiàn)最好的是防守型穩(wěn)定消費(fèi)品；在收縮期的第二階段，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜鹊椎臅r(shí)候，利率會(huì)下調(diào)以刺激經(jīng)濟(jì)，這時(shí)候利率敏感型行業(yè)包括公用事業(yè)（高資產(chǎn)負(fù)債率）與金融行業(yè)表現(xiàn)最好；經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底之前的時(shí)間里，可選消費(fèi)需求開(kāi)始增加，而資源價(jià)格的下降同時(shí)降低了該行業(yè)的成本；經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張的初期，交運(yùn)、信息技術(shù)與服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好；擴(kuò)張中期與后期，資本品、基礎(chǔ)原材料與能源等中上游行業(yè)開(kāi)始大展拳腳。表SEQ表格\*ARABIC1:Samstoavl對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的劃分依據(jù)擴(kuò)張?jiān)缙跀U(kuò)張中期擴(kuò)張后期收縮早期收縮晚期消費(fèi)預(yù)期急劇上升維持高位下降急劇下降見(jiàn)底回升工業(yè)生產(chǎn)溫和上升急劇上升維持高位下降下降減緩?fù)浝^續(xù)下降見(jiàn)底回升上升并為Fed關(guān)注上升壓力減緩溫和下降利率見(jiàn)底回升溫和上升快速上升以控制通脹見(jiàn)頂下降資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所圖SEQ圖表\*ARABIC1：Samstoavl行業(yè)打分結(jié)果：資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所投資時(shí)鐘的啟示2004年美林策略研究員曾經(jīng)按照美國(guó)的產(chǎn)出缺口（OECD的估計(jì)值）以及通脹（同比ＣＰＩ）劃分了1970年到2004年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，并計(jì)算了各種經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)表現(xiàn)，從而得出投資時(shí)鐘的行業(yè)輪動(dòng)策略。綜合來(lái)看我們可以得出三點(diǎn)結(jié)論：（1）金融、可選消費(fèi)是在通縮與復(fù)蘇期間表現(xiàn)最好的行業(yè)，這期間央行一般都是放松銀根、降低利率的，銀行受益，同時(shí)能源價(jià)格的下跌有益于可選消費(fèi)比如汽車和家電的成本下降。（2）穩(wěn)定消費(fèi)是通縮期間最好的防御品種。（3）能源在過(guò)熱與滯脹期間表現(xiàn)最好，這與期間國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲有關(guān)；反之能源在通縮與復(fù)蘇期間表現(xiàn)很差，也是由于期間國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌。表SEQ表格\*ARABIC2:美林對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分通縮復(fù)蘇過(guò)熱滯脹產(chǎn)出缺口↓↑↑↓CPI↓↓↑↑資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所表SEQ表格\*ARABIC3:投資時(shí)鐘的行業(yè)輪動(dòng)復(fù)蘇過(guò)熱可選消費(fèi)3.8%信息技術(shù)4.7%電信3.7%工業(yè)4.3%信息技術(shù)3.3%能源4.2%金融1.4%健康醫(yī)療2.9%工業(yè)-0.4%穩(wěn)定消費(fèi)1.1%基礎(chǔ)原材料-2.4%電信-0.9%穩(wěn)定消費(fèi)-3.1%金融-1.8%公用事業(yè)-3.1%公用事業(yè)-3.2%能源-4.4%基礎(chǔ)原材料-3.6%健康醫(yī)療-4.5%可選消費(fèi)-5.8%通縮滯脹穩(wěn)定消費(fèi)13.3%能源14.7%金融11.0%健康醫(yī)療11.6%可選消費(fèi)8.9%公用事業(yè)6.4%健康醫(yī)療5.6%穩(wěn)定消費(fèi)2.5%基礎(chǔ)原材料0.5%工業(yè)2.1%工業(yè)-4.5%基礎(chǔ)原材料2.1%信息技術(shù)-4.6%金融1.6%公用事業(yè)-4.7%電信0.0%電信服務(wù)-10.2%可選消費(fèi)-8.9%能源-12.8%信息技術(shù)-12.5%資料來(lái)源：《投資時(shí)鐘》報(bào)告注：美林自己把通縮翻譯為緩滯，不過(guò)都是指的CPI下降，產(chǎn)出缺口下降的過(guò)程注：投資時(shí)鐘的行業(yè)分類是GICS的行業(yè)分類方法，與另兩種不同行業(yè)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期-另一種周期劃分方法2007年美國(guó)教授JeffreyStangl完成一篇行業(yè)輪動(dòng)關(guān)系的報(bào)告叫《SectorRotationoverBusiness-Cycles》，采用NBER給出的1948－2003年的商業(yè)周期劃分方法，測(cè)算了４８?jìng)€(gè)二級(jí)子行業(yè)的行業(yè)表現(xiàn)。我們處理他數(shù)據(jù)的結(jié)果重新給出最優(yōu)的分類方法，發(fā)現(xiàn)：在擴(kuò)張初期，交通運(yùn)輸與可選消費(fèi)率先復(fù)蘇（能源在其間收益率排名第二，這個(gè)結(jié)論與之前的觀點(diǎn)不太相符，可能是由于采用的行業(yè)表現(xiàn)是均值，而行業(yè)表現(xiàn)存在較大的標(biāo)準(zhǔn)差）；在擴(kuò)張中期，投資資本品收益最高；在擴(kuò)張后期，能源投資收益顯著超越其他行業(yè)在整個(gè)收縮時(shí)期，投資穩(wěn)定消費(fèi)與金融的收益最高在收縮初期，公用事業(yè)的防御性體現(xiàn)得很出色；在收縮后期，整體行業(yè)都能得到出色的收益，信息技術(shù)漲幅最好，工業(yè)相關(guān)漲幅最少。值得一提的是，JeffreyStangl在報(bào)告里還給出了各行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差，如果考慮各行業(yè)波動(dòng)的話，我們的一些結(jié)論可能需要修改。教授同時(shí)在報(bào)告中認(rèn)為采用行業(yè)輪動(dòng)投資策略并不能顯著的獲得（扣除手續(xù)費(fèi)后）超出市場(chǎng)平均的收益。但是如果在收縮初期持有現(xiàn)金或者債券的話，其他階段繼續(xù)采用行業(yè)輪動(dòng)策略，那么超額收益會(huì)比較明顯。表SEQ表格\*ARABIC4:NBER給出的經(jīng)濟(jì)周期峰頂與峰底峰頂谷底峰頂持續(xù)時(shí)間1948.111949.11953.07561953.071954.051957.08491957.081958.041960.04321960.041961.021969.121161969.121970.111973.11471973.111975.031980.01741980.011980.071981.07181981.071982.111990.071081990.071991.032001.031282001.032001.11N.A.N.A.資料來(lái)源：NBER網(wǎng)站圖SEQ圖表\*ARABIC2：NBER歸納的經(jīng)濟(jì)周期圖示資料來(lái)源：《SectorRotationoverBusiness-Cycles》表SEQ表格\*ARABIC5:在NBER給出的經(jīng)濟(jì)周期下行業(yè)輪動(dòng)的關(guān)系擴(kuò)張初期擴(kuò)張中期擴(kuò)張后期收縮前段收縮后段交通運(yùn)輸16.50%資本品10.90%能源10.15%公用事業(yè)-7.55%服務(wù)48.80%能源15.10%信息技術(shù)10.38%穩(wěn)定消費(fèi)3.54%穩(wěn)定消費(fèi)-18.38%信息技術(shù)48.40%可選消費(fèi)12.57%交通運(yùn)輸9.65%金融1.50%交通運(yùn)輸-21.55%可選消費(fèi)44.98%資本品11.98%穩(wěn)定消費(fèi)9.59%公用事業(yè)0.45%金融-22.48%金融43.46%金融11.74%可選消費(fèi)9.49%信息技術(shù)0.43%基礎(chǔ)原材料-25.48%穩(wěn)定消費(fèi)42.11%服務(wù)10.45%金融8.22%可選消費(fèi)0.16%可選消費(fèi)-25.55%交通運(yùn)輸36.10%基礎(chǔ)原材料10.18%公用事業(yè)7.60%基礎(chǔ)原材料0.15%能源-31.35%能源34.35%公用事業(yè)8.75%服務(wù)7.45%服務(wù)-0.05%服務(wù)-31.70%資本品33.77%穩(wěn)定消費(fèi)7.20%基礎(chǔ)原材料7.08%資本品-0.55%資本品-31.80%基礎(chǔ)原材料29.33%信息技術(shù)5.65%能源6.35%交通運(yùn)輸-4.85%信息技術(shù)-34.73%公用事業(yè)22.75%注：行業(yè)收益率是相對(duì)于當(dāng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率后年化的，我們采用子行業(yè)算術(shù)平均加權(quán)得到一級(jí)子行業(yè)數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：《SectorRotationoverBusiness-Cycles》，國(guó)泰君安研究所行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期下輪動(dòng)規(guī)律基于前輩們做了如此多的數(shù)據(jù)處理工作，我們沒(méi)有重新去做相同的工作，僅在此提出我們的觀點(diǎn)：（1）經(jīng)濟(jì)周期劃分階段非常重要。前面三種研究采用了三種不同的劃分經(jīng)濟(jì)周期的方法，劃分方法的不同會(huì)直接導(dǎo)致結(jié)果的不同，因此我們應(yīng)該注重在各自劃分周期方法下的結(jié)論，而不是直接拿行業(yè)表現(xiàn)來(lái)對(duì)照。（2）歷史規(guī)律都是平均值。我們仔細(xì)勘查過(guò)投資時(shí)鐘與JeffreyStangl的報(bào)告里的數(shù)據(jù)，報(bào)告里最后的結(jié)論都是歷史均值，事實(shí)上，這是所有歷史研究方法的缺陷，沒(méi)有一模一樣的過(guò)去，未來(lái)總有不同，因此歷史規(guī)律都只是作為參考，其中的經(jīng)濟(jì)含義更為重要。（３）行業(yè)周期輪動(dòng)適用的行業(yè)不全。盡管在研究時(shí)，所有的行業(yè)都可以加入分析，但是事實(shí)上，行業(yè)輪動(dòng)比較效果明顯的行業(yè)應(yīng)該是：能源、基礎(chǔ)原材料、工業(yè)、穩(wěn)定消費(fèi)、可選消費(fèi)、金融、公用事業(yè)。而信息技術(shù)、電信服務(wù)、醫(yī)療健康三個(gè)行業(yè)在不同的國(guó)家與時(shí)段里有不同的特性，體現(xiàn)在其行業(yè)周期與ＧＤＰ、ＣＰＩ等常用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)聯(lián)度不大，因此不適合行業(yè)輪動(dòng)策略。

美國(guó)90-91與01-02年走出通縮時(shí)的行業(yè)表現(xiàn)分析在研究了諸多統(tǒng)計(jì)規(guī)律之后，根據(jù)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況，我們決定選取最近兩次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇期間行業(yè)表現(xiàn)做具體的分析。美國(guó)1990-1991的短暫衰退。1990年7月爆發(fā)的波斯灣戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)在短時(shí)間內(nèi)迅速翻番（從7月17美元/桶快速上漲到10月的37美元/桶），而恰逢美國(guó)經(jīng)濟(jì)在自身的經(jīng)濟(jì)周期下也有調(diào)整的壓力，1990年3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)停止了增長(zhǎng)，并在4季度與1991年1季度分別負(fù)增長(zhǎng)3%與2%（環(huán)比），不過(guò)這次危機(jī)持續(xù)時(shí)間很短，國(guó)際油價(jià)在1992年又跌回了17美元，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在1991年3季度開(kāi)始復(fù)蘇。圖SEQ圖表\*ARABIC3：美國(guó)90年經(jīng)濟(jì)衰退期間的滯脹、通縮與復(fù)蘇的劃分注：CPI與GDP均是同比數(shù)據(jù)百分?jǐn)?shù)資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所美國(guó)股市90年6月最高366點(diǎn)，快速調(diào)整到10月份最低295點(diǎn)，下跌20%，然后反彈創(chuàng)出新高，1991年底開(kāi)始進(jìn)入90年代的牛市中。這段時(shí)間可以分成兩個(gè)部分，第一從89年9月到90年11月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是滯漲階段，通脹是頭號(hào)問(wèn)題；第二從1990年12月以后到1991年12月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是通縮階段，經(jīng)濟(jì)是頭號(hào)問(wèn)題（美聯(lián)儲(chǔ)在1990年中期開(kāi)始減息放松銀根）；第三從1991年12月到1994年4月，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇。圖SEQ圖表\*ARABIC4：美國(guó)標(biāo)普500在90年6月見(jiàn)高點(diǎn)，90年10月見(jiàn)低點(diǎn)90年美國(guó)衰退期間股市調(diào)整的時(shí)間很短90年美國(guó)衰退期間股市調(diào)整的時(shí)間很短在1990年的滯脹階段，美國(guó)股市行業(yè)以防御為主，健康醫(yī)療與穩(wěn)定消費(fèi)都是明顯的防御類品種，而此時(shí)國(guó)際油價(jià)的快速上漲使能源表現(xiàn)也位居前列；而緊縮的貨幣政策以及不斷減弱的需求使金融和可選消費(fèi)表現(xiàn)最差。在1991年的通縮期間，金融表現(xiàn)躍居第二，可選消費(fèi)同樣表現(xiàn)出色，能源價(jià)格大跌，使這段時(shí)期能源行業(yè)表現(xiàn)最差，不過(guò)糟糕的經(jīng)濟(jì)尚未過(guò)去，市場(chǎng)仍然需要防御，因此健康醫(yī)療和穩(wěn)定消費(fèi)是位于最好的第一和第三位。在1992年到1994年復(fù)蘇階段，金融和可選消費(fèi)漲幅居前，能源價(jià)格依舊不振，不過(guò)市場(chǎng)偏向進(jìn)攻的策略使健康醫(yī)療與穩(wěn)定消費(fèi)表現(xiàn)落在了后面。表SEQ表格\*ARABIC6:1990年美國(guó)衰退到復(fù)蘇期間股市行業(yè)表現(xiàn)滯脹1989.9-1990.11通縮1990.11-1991.12復(fù)蘇1991.12-1994.4健康醫(yī)療12.36%健康醫(yī)療52.81%可選消費(fèi)45.24%穩(wěn)定消費(fèi)10.81%金融51.31%金融40.65%能源8.44%穩(wěn)定消費(fèi)43.86%基礎(chǔ)原材料32.41%公用事業(yè)-0.09%可選消費(fèi)41.93%工業(yè)31.21%電信服務(wù)-5.33%工業(yè)32.08%電信服務(wù)20.69%標(biāo)普500-12.56%標(biāo)普50029.44%標(biāo)普50018.21%工業(yè)-19.07%基礎(chǔ)原材料28.01%信息技術(shù)17.33%信息技術(shù)-21.84%公用事業(yè)15.80%穩(wěn)定消費(fèi)7.58%基礎(chǔ)原材料-25.65%信息技術(shù)11.06%公用事業(yè)6.13%可選消費(fèi)-30.49%電信服務(wù)7.51%能源0.90%金融-41.91%能源0.97%健康醫(yī)療-18.61%資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅2000年是之前13年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的一年，當(dāng)年增速超過(guò)4.5%，由于需求的持續(xù)增加，國(guó)際油價(jià)從99年8月每桶12美元開(kāi)始上漲，到00年8月每桶價(jià)格達(dá)到33美元，漲幅248%。從01年開(kāi)始，世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始減緩，911更是加重了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。美國(guó)股市2000年3月創(chuàng)出新高1523點(diǎn)以后一直盤整到9月達(dá)次高1507點(diǎn)才開(kāi)始下跌，一直到2002年10月市場(chǎng)才見(jiàn)底776點(diǎn)，03年3月市場(chǎng)才開(kāi)始重新進(jìn)入牛市。這段時(shí)間可以分成三個(gè)部分，第一從99年11月到01年5月，是滯脹時(shí)期，GDP增速下滑，而通脹仍然維持高位；第二從01年6月到02年7月，是通縮時(shí)期，通脹壓力大幅減輕，經(jīng)濟(jì)在尋找底部；第三從02年7月到2004年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。圖SEQ圖表\*ARABIC5：美國(guó)00年經(jīng)濟(jì)衰退期間的滯脹、通縮與復(fù)蘇的劃分資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所圖SEQ圖表\*ARABIC6：美國(guó)股市從2000年9月跌到2002年10月跌幅48.5%資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所從99年11月開(kāi)始到01年5月，由于國(guó)際油價(jià)的上漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承受高通脹的壓力，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹的特征，這期間標(biāo)普500指數(shù)里公用事業(yè)與能源行業(yè)表現(xiàn)最為出色。從01年5月到2002年7月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)減緩，911更是加速經(jīng)濟(jì)衰退的步伐，由于需求的持續(xù)回落，通脹壓力開(kāi)始減輕，這期間，穩(wěn)定消費(fèi)表現(xiàn)最好，同時(shí)由于新興市場(chǎng)國(guó)家的崛起，期間的基礎(chǔ)原材料表現(xiàn)也在前列，跌幅靠前的是有互聯(lián)網(wǎng)泡沫的行業(yè)。從2002年7月到2004年3月，美國(guó)進(jìn)入復(fù)蘇階段，受益于需求的恢復(fù)，以及前期超跌，期間信息技術(shù)、金融與可選消費(fèi)位于漲幅前列。表SEQ表格\*ARABIC7:2000年美國(guó)衰退到復(fù)蘇期間股市行業(yè)表現(xiàn)滯脹1999.11-2001.5通縮2001.5-2002.7復(fù)蘇2002.7-2004.3公用事業(yè)37.91%穩(wěn)定消費(fèi)1.06%信息技術(shù)41.93%能源17.73%基礎(chǔ)原材料-10.79%金融21.70%工業(yè)15.07%金融-19.42%可選消費(fèi)20.40%金融9.64%健康醫(yī)療-20.02%標(biāo)普50019.34%健康醫(yī)療8.53%能源-23.25%健康醫(yī)療17.80%穩(wěn)定消費(fèi)2.51%工業(yè)-27.40%基礎(chǔ)原材料17.70%可選消費(fèi)-2.38%標(biāo)普500-27.41%電信服務(wù)14.96%基礎(chǔ)原材料-4.73%可選消費(fèi)-27.44%工業(yè)14.62%標(biāo)普500-6.48%信息技術(shù)-43.59%能源10.92%信息技術(shù)-29.93%公用事業(yè)-48.12%穩(wěn)定消費(fèi)3.62%電信服務(wù)-35.76%電信服務(wù)-52.38%公用事業(yè)2.37%注：本次通縮期間美國(guó)基礎(chǔ)原材料跌得比較少，一方面是因?yàn)樵撔袠I(yè)提前指數(shù)3個(gè)月見(jiàn)頂?shù)^(guò)了，詳細(xì)見(jiàn)我們08年中期策略《成本壓力加劇，背靠防御度過(guò)寒冬》，另一方面也是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的崛起加大了對(duì)原材料的需求資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所

A股估值已經(jīng)與國(guó)際和歷史靠攏從市盈率角度，中國(guó)市盈率僅僅略為高出其他國(guó)家，印度和澳大利亞最低，可選消費(fèi)、穩(wěn)定消費(fèi)、能源股票的估值明顯高于其他國(guó)家；工業(yè)原材料和公用事業(yè)估值低于其他國(guó)家。從市凈率角度，中國(guó)與歐美印度相當(dāng)，澳大利亞最低，可選消費(fèi)、穩(wěn)定消費(fèi)與金融的估值明顯高于其他國(guó)家；公用事業(yè)與電信估值低于其他國(guó)家。從股利收益率角度，中國(guó)是最低的股利收益率國(guó)家，所有行業(yè)均明顯低于其他國(guó)家。與國(guó)內(nèi)歷史相比較，周期性行業(yè)相對(duì)指數(shù)估值在歷史低位，而穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)相對(duì)指數(shù)估值在歷史高位。圖SEQ圖表\*ARABIC7：各行業(yè)相對(duì)市盈率比較數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，數(shù)據(jù)截至11月28日，相對(duì)市盈率=行業(yè)市盈率圖SEQ圖表\*ARABIC8：各行業(yè)相對(duì)市凈率比較數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，數(shù)據(jù)截至11月28日，相對(duì)市凈率=表SEQ表格\*ARABIC8:世界各國(guó)預(yù)計(jì)市盈率比較美國(guó)英國(guó)中國(guó)香港印度澳大利亞市場(chǎng)10.39.511.010.08.58.7穩(wěn)定消費(fèi)11.18.119.011.46.212.2可選消費(fèi)12.99.019.018.89.6能源9.412.819.710.114.69.8金融6.75.212.110.97.46.8健康醫(yī)療10.914.319.19.813.4工業(yè)9.910.812.110.68.68.7信息技術(shù)11.28.86.211.79.912.6工業(yè)原材料9.88.98.39.24.59.5電信11.210.615.415.510.013.6公用事業(yè)8.710.79.77.28.98.2資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所表SEQ表格\*ARABIC9:世界各國(guó)預(yù)計(jì)市凈率比較美國(guó)英國(guó)中國(guó)香港印度澳大利亞市場(chǎng)1.371.541.561.051.401.00穩(wěn)定消費(fèi)1.301.151.551.081.25可選消費(fèi)2.592.262.941.8412.481.11能源1.141.761.461.241.451.31金融0.690.791.450.961.100.62健康醫(yī)療2.103.502.861.421.84工業(yè)1.502.161.560.601.960.92信息技術(shù)1.752.191.983.452.494.10工業(yè)原材料1.400.961.250.730.580.87電信3.792.121.611.672.273.95公用事業(yè)1.262.311.601.921.430.99資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所表SEQ表格\*ARABIC10:世界各國(guó)預(yù)計(jì)股利收益率比較%美國(guó)英國(guó)中國(guó)香港印度澳大利亞市場(chǎng)2.464.872.284.522.377.57穩(wěn)定消費(fèi)2.735.002.172.759.06可選消費(fèi)3.134.085.17能源1.433.064.355.153.382.29金融4.436.072.36健康醫(yī)療-3.551.283.674.44工業(yè)2.63.442.144.862.788.29信息技術(shù)-2.412.030.542.566.00工業(yè)原材料3.414.424.37電信8.436.333.233.771.097.19公用事業(yè)4.645.511.794.521.6312.51資料來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所

09年的配置思路：金融、穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)需求中國(guó)由于缺少過(guò)去１５年以上的時(shí)間，我們沒(méi)有辦法做中國(guó)的行業(yè)輪動(dòng)的實(shí)證，因此我們主要參考的是美國(guó)行業(yè)輪動(dòng)的規(guī)律，并結(jié)合我們對(duì)宏觀的判斷。我們宏觀對(duì)０９年是判斷進(jìn)入通縮時(shí)期，下半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于上半年，不過(guò)是由于同比數(shù)據(jù)的原因，經(jīng)濟(jì)總體壓力比較大，在３個(gè)月以前，我們行業(yè)配置抽象的宏觀策略觀點(diǎn)為：更弱的經(jīng)濟(jì)、更強(qiáng)的美元、更松的貨幣，現(xiàn)在我們抽象出０９年的觀點(diǎn)為：較弱的經(jīng)濟(jì)，震蕩的美元，通縮的物價(jià)。從我們抽象出的觀點(diǎn)看，０９年我們處在投資時(shí)鐘的通縮時(shí)期；在Samstoavl自己劃分經(jīng)濟(jì)周期中的收縮的后一階段；在NBER商業(yè)周期中收縮的后段（更具體的說(shuō)是后段的前面大部分，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的狀況在09年能有多大程度上恢復(fù)尚未可知）。在美國(guó)這三個(gè)階段表現(xiàn)最好的分別是：穩(wěn)定消費(fèi)、金融、可選消費(fèi)；公共事業(yè)、金融、可選消費(fèi)；服務(wù)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)、金融。表SEQ表格\*ARABIC11:我們抽象出０９年的宏觀觀點(diǎn)：三個(gè)月以前的判斷未來(lái)１年判斷經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑逐漸駐底貨幣政策緊縮強(qiáng)度下降放松通脹快速下滑繼續(xù)下滑至負(fù)數(shù)ＣＲＢ指數(shù)看跌震蕩美元看漲震蕩，晚期可能貶值貨幣增速尋找底部見(jiàn)底回升固定資產(chǎn)投資整體下滑，政府投資加大整體下滑，政府投資加大資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所我們的宏觀觀點(diǎn)意味著：０９年經(jīng)濟(jì)整體狀況不容樂(lè)觀，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)低迷將持續(xù)，美元將開(kāi)始震蕩，０９年晚些時(shí)候可能開(kāi)始貶值，ＣＲＢ指數(shù)全年震蕩，能源與基礎(chǔ)原材料繼續(xù)不看好，但是當(dāng)美元開(kāi)始貶值的初期有交易性的投資機(jī)會(huì)。貨幣政策放松，貨幣增速見(jiàn)底回升，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始構(gòu)筑底部，銀行是可以看好的品種。固定資產(chǎn)投資整體增速會(huì)下滑，但是政府投資會(huì)繼續(xù)加大，仍然看好受益內(nèi)需的電信設(shè)備、電氣設(shè)備、建筑等行業(yè)。經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)通縮局面，穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)可以繼續(xù)看好，食品飲料、醫(yī)藥、傳媒旅游。

表SEQ表格\*ARABIC12:行業(yè)評(píng)述行業(yè)一句話簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)策略評(píng)級(jí)食品飲料行業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣度下滑期間受到的負(fù)面影響相對(duì)較小，以其穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和安全性成為弱勢(shì)中的優(yōu)選。更看好大眾消費(fèi)品。超配旅游關(guān)注旅游消費(fèi)平民化趨勢(shì)下的投資機(jī)會(huì)超配傳媒確定性業(yè)績(jī)預(yù)期下傳媒行業(yè)投資吸引力提升超配商貿(mào)零售商業(yè)零售行業(yè)在未來(lái)兩三年仍能保持穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，使其在下滑經(jīng)濟(jì)周期下能夠成為較好的投資品種超配醫(yī)藥醫(yī)改背景下，我們預(yù)測(cè)明年醫(yī)藥行業(yè)整體收入增長(zhǎng)20%(統(tǒng)計(jì)局口徑），明年1季度可能有相對(duì)收益超配機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，在弱市中能夠獲取相對(duì)收益超配公用事業(yè)火電行業(yè)公用事業(yè)屬性已讓位于周期性行業(yè)屬性，中性假設(shè)下火電利潤(rùn)接近07年，惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下盈利趨勢(shì)使其具備超越市場(chǎng)的條件超配銀行2009年銀行業(yè)凈利潤(rùn)將保持正增長(zhǎng)，銀行股估值處于底部區(qū)域，下跌空間有限超配建筑財(cái)政加大基建投資背景下，獲取合同量與質(zhì)成為衡量?jī)r(jià)值關(guān)鍵超配電氣設(shè)備擴(kuò)大內(nèi)需的電網(wǎng)投資將大干快上又三年，設(shè)備企業(yè)整體受益，輸電設(shè)備行業(yè)受益相對(duì)更大超配電信設(shè)備電信投資歐美地區(qū)受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較大，新興市場(chǎng)受影響較小，國(guó)內(nèi)投資明晰，國(guó)內(nèi)設(shè)備商競(jìng)爭(zhēng)力提升超配機(jī)械機(jī)械行業(yè)受益政府投資的領(lǐng)域景氣可持續(xù)，看好鐵路設(shè)備和工程機(jī)械春節(jié)以后的投資機(jī)會(huì)平配計(jì)算機(jī)全球ＩＴ支出將受金融海嘯影響．看好國(guó)內(nèi)與政府及公共開(kāi)支有關(guān)的國(guó)內(nèi)ＩＴ支出領(lǐng)域平配證券傳統(tǒng)業(yè)務(wù)蛋糕進(jìn)一步萎縮推動(dòng)證券行業(yè)業(yè)績(jī)繼續(xù)探底，投資者需要繼續(xù)等待業(yè)績(jī)和估值風(fēng)險(xiǎn)釋放平配石油石化2009年煉油業(yè)務(wù)能夠顯著減虧平配保險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了一個(gè)降息和低息的冬天,但嚴(yán)寒已經(jīng)提前來(lái)過(guò),2009年盈利將有一個(gè)恢復(fù)性上升平配家電全球經(jīng)濟(jì)衰退抑制家電消費(fèi)，短期負(fù)增長(zhǎng)在所難免，房地產(chǎn)下滑影響有限，家電下鄉(xiāng)行動(dòng)略有促進(jìn)平配交通運(yùn)輸09年經(jīng)濟(jì)周期下行階段配置鐵路，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后逐漸配置強(qiáng)周期性的航運(yùn)股平配農(nóng)業(yè)農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)景氣相對(duì)樂(lè)觀。板塊估值偏高平配房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)看投資，投資看房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資看開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商看成交量，成交量首看房?jī)r(jià)，次看收入預(yù)期，再看利率。平配煤炭09年煤炭供過(guò)于求，價(jià)格仍有30%左右回落空間，預(yù)計(jì)上市公司業(yè)績(jī)下滑50%以上，估值未完全反應(yīng)減配建材2009上半年水泥業(yè)績(jī)?nèi)圆粯?lè)觀，下半年會(huì)有環(huán)比回升。減配電子09年電子行業(yè)景氣可能繼續(xù)惡化減配化纖09年行業(yè)成本壓力減小，供需矛盾突出，復(fù)蘇有待經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善和下游紡織需求的回升減配造紙關(guān)注宏觀，弱化公司減配紡織服裝營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)完善、訂單充裕、研發(fā)能力強(qiáng)、產(chǎn)品附加值高的細(xì)分子行業(yè)龍頭企業(yè)。減配航空航空業(yè)運(yùn)營(yíng)效率面臨繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，基本面不具投資機(jī)會(huì)，但政策驅(qū)動(dòng)可能帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。減配汽車雖然國(guó)家出臺(tái)相關(guān)“擴(kuò)大內(nèi)需”措施，但若無(wú)法深化為“刺激消費(fèi)”政策，那么汽車業(yè)未來(lái)將面臨極為困難的境地。減配有色金屬08.4Q-09.1Q是本輪周期的盈利低點(diǎn)減配基礎(chǔ)化工09上半年，上游擁有稀缺資源的公司盈利更穩(wěn)定；下半年可開(kāi)始關(guān)注中下游優(yōu)勢(shì)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司減配鋼鐵09年鋼鐵需求基本與今年持平或略有增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)同比下降35%，估值尚未到歷史底部。減配

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工程付款作業(yè)指引編制人編制日期審核人簽發(fā)人修訂記錄日期修訂狀態(tài)修改內(nèi)容修改人審核人簽發(fā)人目的規(guī)范工程付款程序，明確付款審批人職責(zé)。適用范圍海爾地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司及下屬區(qū)域公司所有工程項(xiàng)目付款。術(shù)語(yǔ)和定義3.1工程項(xiàng)目付款：指項(xiàng)目建安工程費(fèi)、工程建設(shè)其它費(fèi)的付款，包括合同類和非合同類的付款。3.2合同類付款包括集中采購(gòu)（含授權(quán)采購(gòu)）和分散采購(gòu)所形成的合同付款。3.3非合同類的付款一般指政府相關(guān)部門的規(guī)費(fèi)及配套費(fèi)等。4.職責(zé)區(qū)域公司和涉及集團(tuán)需要工程付款的部門區(qū)域公司和涉及集團(tuán)需要工程付款的部門根據(jù)合同約定和工程進(jìn)展情況，填寫《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》。4.1.2負(fù)責(zé)核實(shí)供方是否已按合同約定完成規(guī)定的工程量且達(dá)到質(zhì)量要求。4.1.3負(fù)責(zé)確認(rèn)按合同約定是否須付款。4.1.4負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和預(yù)結(jié)算審核情況,確認(rèn)付款金額。4.1.5項(xiàng)目規(guī)費(fèi)或配套費(fèi)的支付需同時(shí)提供政府部門有關(guān)文件和規(guī)定。4.1.6負(fù)責(zé)核對(duì)并填寫付款臺(tái)帳。4.1.7負(fù)責(zé)填寫付款審批單及匯總相關(guān)資料。4.1.8合同最終付款需同時(shí)提供《供方履約評(píng)估表》的復(fù)印件。工程管理中心負(fù)責(zé)確認(rèn)區(qū)域公司提交的申請(qǐng)中的工程進(jìn)度和工程質(zhì)量。成本管理中心4.2.1負(fù)責(zé)核定區(qū)域公司提交的申請(qǐng)中的工程量及應(yīng)付當(dāng)期工程款。4.2.2負(fù)責(zé)核定應(yīng)付當(dāng)期工程款。4.2.3負(fù)責(zé)核對(duì)并填寫部門付款臺(tái)帳。4.2.4負(fù)責(zé)向財(cái)務(wù)管理中心提供月度付款審批金額匯總表。主管副總裁負(fù)責(zé)根據(jù)合同執(zhí)行情況，確認(rèn)是否可以付款。財(cái)務(wù)管理中心4.5.1負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，確認(rèn)是否須付款及應(yīng)付金額。4.5.2負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，核對(duì)成本管理中心核定結(jié)果，審批是否須付款及應(yīng)付金額。4.5.3董事長(zhǎng)/總裁批準(zhǔn)支付后，辦理費(fèi)用支付。4.5.4負(fù)責(zé)核對(duì)并填寫付款臺(tái)帳。4.5.5負(fù)責(zé)審核預(yù)算外的工程付款董事長(zhǎng)/總裁負(fù)責(zé)根據(jù)集團(tuán)總體情況，確認(rèn)是否付款。5.工作程序填寫付款審批單區(qū)域公司和涉及公司需要工程付款的部門經(jīng)辦人會(huì)同顧問(wèn)單位核實(shí)已完工程量，確認(rèn)按合同約定是否須付款，填寫付款臺(tái)帳及付款審批單。區(qū)域公司和涉及公司需要工程付款部門的部門負(fù)責(zé)人復(fù)核經(jīng)辦人意見(jiàn)，包括施工進(jìn)度、質(zhì)量情況及合同執(zhí)行情況，簽署審批意見(jiàn)。分散采購(gòu)的合同付款審批按區(qū)域公司付款審批制度執(zhí)行。集中采購(gòu)（含授權(quán)采購(gòu)）的合同付款審批按下述審批流程執(zhí)行。5.3.1審批流程（月度資金預(yù)算內(nèi)）策劃設(shè)計(jì)類的合同付款需集團(tuán)策劃、設(shè)計(jì)主管部門（投資發(fā)展中心、研發(fā)設(shè)計(jì)中心、工程管理中心）審核確認(rèn)；成本管理中心核定當(dāng)期已完工程量并根據(jù)合同約定核定當(dāng)期應(yīng)付款，簽署審批意見(jiàn)；a、100萬(wàn)以內(nèi)的付款，集團(tuán)工程管理中心、成本管理中心審核后，區(qū)域公司履行付款手續(xù)。b、100萬(wàn)以上的付款，集團(tuán)工程管理中心、成本管理中心審核簽署審批意見(jiàn)后提交總裁，總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見(jiàn)后區(qū)域公司方可履行支付手續(xù)。5.3.2付款審批流程（月度資金預(yù)算外）策劃設(shè)計(jì)類的合同付款由集團(tuán)策劃、設(shè)計(jì)主管部門（投資發(fā)展中心、研發(fā)設(shè)計(jì)中心、工程管理中心）審核確認(rèn)；成本管理中心核定當(dāng)期已完工程量并根據(jù)合同約定核定當(dāng)期應(yīng)付款，簽署審批意見(jiàn)；財(cái)務(wù)管理中心經(jīng)辦人根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，簽署審批意見(jiàn)，財(cái)務(wù)管理中心總經(jīng)理確認(rèn)；主管副總裁根據(jù)財(cái)務(wù)總體情況，簽署審批意見(jiàn)；董事長(zhǎng)/總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見(jiàn)。區(qū)域公司收到集團(tuán)審核意見(jiàn)后，方可履行付款手續(xù)。5.4成本管理中心每月匯總付款審批金額，整理成表報(bào)送財(cái)務(wù)管理中心。財(cái)務(wù)管理中心依此表為依據(jù)核對(duì)月度資金付款額度。5.5非合同類的付款。區(qū)域公司需提供政府部門有關(guān)文件和規(guī)定，報(bào)集團(tuán)成本管理中心審核后方可履行付款手續(xù)。a、100萬(wàn)以內(nèi)的非合同類付款，集團(tuán)相關(guān)部門及工程管理中心、成本管理中心審核后，區(qū)域公司履行付款手續(xù)b、100萬(wàn)以上的非合同類付款，集團(tuán)相關(guān)部門及工程管理中心、成本管理中心審核后簽署審批意見(jiàn)后提交總裁，總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見(jiàn)后區(qū)域公司方可履行支付手續(xù)。5.6合同除保修金外的最后付款需同時(shí)提供《供方履約評(píng)估表》的復(fù)印件及成本管理中心的確認(rèn)單。5.7營(yíng)銷費(fèi)用的付款按照《營(yíng)銷費(fèi)用管理作業(yè)指引》執(zhí)行。5.8保修金支付按照《工程保修金管理規(guī)范》執(zhí)行。6.支持性文件無(wú)7.相關(guān)記錄及表格7.1《工程付款審批表（一）》7.2《工程付款審批表（二）》7.3《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》7.4《工程進(jìn)度款審核表》項(xiàng)目付款審批表（一）注意事項(xiàng)：提交本表時(shí)應(yīng)同時(shí)提供合同審批表及合同相應(yīng)付款條款的復(fù)印件。總包工程付款應(yīng)提交《工程進(jìn)度款審核表》和《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》。合同最終付款需同時(shí)提供《供方履約評(píng)估表》的復(fù)印件及成本管理中心的確認(rèn)單。總部部門的非項(xiàng)目類付款請(qǐng)直接填寫集團(tuán)的《財(cái)務(wù)支付申請(qǐng)單》。以下由主辦部門填寫：項(xiàng)目名稱：合同編號(hào)收款單位：申請(qǐng)日期收款帳號(hào)：第次付款主辦部門職責(zé)及意見(jiàn)合同總價(jià)（小寫）（大寫人民幣：元）結(jié)算金額（小寫）（大寫人民幣：元）保修金額（小寫）（大寫人民幣：元）扣款金額（小寫）（大寫人民幣：元）