美國經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動研究

[Table_Title][2008.12]行業(yè)輪動與經(jīng)濟(jì)周期—關(guān)注[Table_Title][2008.12]行業(yè)輪動與經(jīng)濟(jì)周期—關(guān)注通縮下的配置策略章錦hangjintao@本報告導(dǎo)讀：經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動關(guān)系09年行業(yè)配置思路摘要：[Table_Summary]08年年初的時候，市場對通脹非常擔(dān)心，很多投資者來詢問通脹下投資什么行業(yè)較好，并希望我們分析其他國家的行業(yè)表現(xiàn)是否存在一定規(guī)律；下半年以后，通脹壓力已經(jīng)大大減輕，09年中國可能會進(jìn)入通縮階段，不少投資者再次詢問經(jīng)濟(jì)通縮下投資什么行業(yè)較好。我們通過研究行業(yè)輪動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，一勞永逸地解決類似問題，更方便的是，如果投資者對宏觀判斷有分歧的時候，也能找到在自己宏觀觀點下的最優(yōu)配置結(jié)論。1996年美國標(biāo)普公司分析師Samstoavl研究了1970年到1995年25年期間美國的經(jīng)濟(jì)周期以及各行業(yè)表現(xiàn)情況。通過各個行業(yè)在周期里的表現(xiàn)進(jìn)行打分，最后得出了在各個經(jīng)濟(jì)周期最優(yōu)投資行業(yè)。2004年美林的策略分析師通過美國的產(chǎn)出缺口（OECD的估計值）以及通脹（ＣＰＩ）兩項指標(biāo)劃分了1970年到2004年的美國經(jīng)濟(jì)周期，并直接計算各周期下的行業(yè)表現(xiàn)，得出了投資時鐘。2007年美國教授JeffreyStangl采用NBER給出的1948－2003年的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，測算期間４８個二級子行業(yè)的行業(yè)表現(xiàn)，我們將數(shù)據(jù)匯總分析找出相應(yīng)的規(guī)律。從美國1991年與2002年走入通縮的規(guī)律來看，穩(wěn)定消費(fèi)、金融、可選消費(fèi)是最佳表現(xiàn)的行業(yè)。我們抽象出０９年的宏觀觀點為：較弱的經(jīng)濟(jì)，震蕩的美元，通縮的物價，由此得出的行業(yè)配置思路是：金融、穩(wěn)定與國內(nèi)需求。建議2009年超配的行業(yè)是：食品飲料、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、傳媒旅游、機(jī)場、公用事業(yè)；銀行；建筑、電氣設(shè)備、電信設(shè)備DOCPROPERTYCaption策略報告股票研究DOCPROPERTYCaptionDOCPROPERTYCaption策略報告美國經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動研究行業(yè)輪動與經(jīng)濟(jì)周期1996年美國標(biāo)普公司分析師Samstoavl研究了1970年到1995年25年期間美國的經(jīng)濟(jì)周期以及各行業(yè)表現(xiàn)情況。他將這25年的經(jīng)濟(jì)劃分為4個擴(kuò)張期和5個收縮期，其中擴(kuò)張期里包含三個時段（前期、中期、后期），收縮期里包含兩個時段，并對其中各個行業(yè)在周期的表現(xiàn)進(jìn)行打分。主要結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮時期，往往伴隨著股票價格的下降以及市場資金的緊縮，這時候表現(xiàn)最好的是防守型穩(wěn)定消費(fèi)品；在收縮期的第二階段，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜鹊椎臅r候，利率會下調(diào)以刺激經(jīng)濟(jì)，這時候利率敏感型行業(yè)包括公用事業(yè)（高資產(chǎn)負(fù)債率）與金融行業(yè)表現(xiàn)最好；經(jīng)濟(jì)見底之前的時間里，可選消費(fèi)需求開始增加，而資源價格的下降同時降低了該行業(yè)的成本；經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張的初期，交運(yùn)、信息技術(shù)與服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)相對較好；擴(kuò)張中期與后期，資本品、基礎(chǔ)原材料與能源等中上游行業(yè)開始大展拳腳。表SEQ表格\*ARABIC1:Samstoavl對美國經(jīng)濟(jì)周期的劃分依據(jù)擴(kuò)張早期擴(kuò)張中期擴(kuò)張后期收縮早期收縮晚期消費(fèi)預(yù)期急劇上升維持高位下降急劇下降見底回升工業(yè)生產(chǎn)溫和上升急劇上升維持高位下降下降減緩?fù)浝^續(xù)下降見底回升上升并為Fed關(guān)注上升壓力減緩溫和下降利率見底回升溫和上升快速上升以控制通脹見頂下降資料來源：國泰君安研究所圖SEQ圖表\*ARABIC1：Samstoavl行業(yè)打分結(jié)果：資料來源：國泰君安研究所投資時鐘的啟示2004年美林策略研究員曾經(jīng)按照美國的產(chǎn)出缺口（OECD的估計值）以及通脹（同比ＣＰＩ）劃分了1970年到2004年的美國經(jīng)濟(jì)周期，并計算了各種經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)表現(xiàn)，從而得出投資時鐘的行業(yè)輪動策略。綜合來看我們可以得出三點結(jié)論：（1）金融、可選消費(fèi)是在通縮與復(fù)蘇期間表現(xiàn)最好的行業(yè)，這期間央行一般都是放松銀根、降低利率的，銀行受益，同時能源價格的下跌有益于可選消費(fèi)比如汽車和家電的成本下降。（2）穩(wěn)定消費(fèi)是通縮期間最好的防御品種。（3）能源在過熱與滯脹期間表現(xiàn)最好，這與期間國際大宗商品價格上漲有關(guān)；反之能源在通縮與復(fù)蘇期間表現(xiàn)很差，也是由于期間國際大宗商品價格下跌。表SEQ表格\*ARABIC2:美林對經(jīng)濟(jì)周期的劃分通縮復(fù)蘇過熱滯脹產(chǎn)出缺口↓↑↑↓CPI↓↓↑↑資料來源：國泰君安研究所表SEQ表格\*ARABIC3:投資時鐘的行業(yè)輪動復(fù)蘇過熱可選消費(fèi)3.8%信息技術(shù)4.7%電信3.7%工業(yè)4.3%信息技術(shù)3.3%能源4.2%金融1.4%健康醫(yī)療2.9%工業(yè)-0.4%穩(wěn)定消費(fèi)1.1%基礎(chǔ)原材料-2.4%電信-0.9%穩(wěn)定消費(fèi)-3.1%金融-1.8%公用事業(yè)-3.1%公用事業(yè)-3.2%能源-4.4%基礎(chǔ)原材料-3.6%健康醫(yī)療-4.5%可選消費(fèi)-5.8%通縮滯脹穩(wěn)定消費(fèi)13.3%能源14.7%金融11.0%健康醫(yī)療11.6%可選消費(fèi)8.9%公用事業(yè)6.4%健康醫(yī)療5.6%穩(wěn)定消費(fèi)2.5%基礎(chǔ)原材料0.5%工業(yè)2.1%工業(yè)-4.5%基礎(chǔ)原材料2.1%信息技術(shù)-4.6%金融1.6%公用事業(yè)-4.7%電信0.0%電信服務(wù)-10.2%可選消費(fèi)-8.9%能源-12.8%信息技術(shù)-12.5%資料來源：《投資時鐘》報告注：美林自己把通縮翻譯為緩滯，不過都是指的CPI下降，產(chǎn)出缺口下降的過程注：投資時鐘的行業(yè)分類是GICS的行業(yè)分類方法，與另兩種不同行業(yè)輪動與經(jīng)濟(jì)周期-另一種周期劃分方法2007年美國教授JeffreyStangl完成一篇行業(yè)輪動關(guān)系的報告叫《SectorRotationoverBusiness-Cycles》，采用NBER給出的1948－2003年的商業(yè)周期劃分方法，測算了４８個二級子行業(yè)的行業(yè)表現(xiàn)。我們處理他數(shù)據(jù)的結(jié)果重新給出最優(yōu)的分類方法，發(fā)現(xiàn)：在擴(kuò)張初期，交通運(yùn)輸與可選消費(fèi)率先復(fù)蘇（能源在其間收益率排名第二，這個結(jié)論與之前的觀點不太相符，可能是由于采用的行業(yè)表現(xiàn)是均值，而行業(yè)表現(xiàn)存在較大的標(biāo)準(zhǔn)差）；在擴(kuò)張中期，投資資本品收益最高；在擴(kuò)張后期，能源投資收益顯著超越其他行業(yè)在整個收縮時期，投資穩(wěn)定消費(fèi)與金融的收益最高在收縮初期，公用事業(yè)的防御性體現(xiàn)得很出色；在收縮后期，整體行業(yè)都能得到出色的收益，信息技術(shù)漲幅最好，工業(yè)相關(guān)漲幅最少。值得一提的是，JeffreyStangl在報告里還給出了各行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差，如果考慮各行業(yè)波動的話，我們的一些結(jié)論可能需要修改。教授同時在報告中認(rèn)為采用行業(yè)輪動投資策略并不能顯著的獲得（扣除手續(xù)費(fèi)后）超出市場平均的收益。但是如果在收縮初期持有現(xiàn)金或者債券的話，其他階段繼續(xù)采用行業(yè)輪動策略，那么超額收益會比較明顯。表SEQ表格\*ARABIC4:NBER給出的經(jīng)濟(jì)周期峰頂與峰底峰頂谷底峰頂持續(xù)時間1948.111949.11953.07561953.071954.051957.08491957.081958.041960.04321960.041961.021969.121161969.121970.111973.11471973.111975.031980.01741980.011980.071981.07181981.071982.111990.071081990.071991.032001.031282001.032001.11N.A.N.A.資料來源：NBER網(wǎng)站圖SEQ圖表\*ARABIC2：NBER歸納的經(jīng)濟(jì)周期圖示資料來源：《SectorRotationoverBusiness-Cycles》表SEQ表格\*ARABIC5:在NBER給出的經(jīng)濟(jì)周期下行業(yè)輪動的關(guān)系擴(kuò)張初期擴(kuò)張中期擴(kuò)張后期收縮前段收縮后段交通運(yùn)輸16.50%資本品10.90%能源10.15%公用事業(yè)-7.55%服務(wù)48.80%能源15.10%信息技術(shù)10.38%穩(wěn)定消費(fèi)3.54%穩(wěn)定消費(fèi)-18.38%信息技術(shù)48.40%可選消費(fèi)12.57%交通運(yùn)輸9.65%金融1.50%交通運(yùn)輸-21.55%可選消費(fèi)44.98%資本品11.98%穩(wěn)定消費(fèi)9.59%公用事業(yè)0.45%金融-22.48%金融43.46%金融11.74%可選消費(fèi)9.49%信息技術(shù)0.43%基礎(chǔ)原材料-25.48%穩(wěn)定消費(fèi)42.11%服務(wù)10.45%金融8.22%可選消費(fèi)0.16%可選消費(fèi)-25.55%交通運(yùn)輸36.10%基礎(chǔ)原材料10.18%公用事業(yè)7.60%基礎(chǔ)原材料0.15%能源-31.35%能源34.35%公用事業(yè)8.75%服務(wù)7.45%服務(wù)-0.05%服務(wù)-31.70%資本品33.77%穩(wěn)定消費(fèi)7.20%基礎(chǔ)原材料7.08%資本品-0.55%資本品-31.80%基礎(chǔ)原材料29.33%信息技術(shù)5.65%能源6.35%交通運(yùn)輸-4.85%信息技術(shù)-34.73%公用事業(yè)22.75%注：行業(yè)收益率是相對于當(dāng)期無風(fēng)險收益率后年化的，我們采用子行業(yè)算術(shù)平均加權(quán)得到一級子行業(yè)數(shù)據(jù)。資料來源：《SectorRotationoverBusiness-Cycles》，國泰君安研究所行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期下輪動規(guī)律基于前輩們做了如此多的數(shù)據(jù)處理工作，我們沒有重新去做相同的工作，僅在此提出我們的觀點：（1）經(jīng)濟(jì)周期劃分階段非常重要。前面三種研究采用了三種不同的劃分經(jīng)濟(jì)周期的方法，劃分方法的不同會直接導(dǎo)致結(jié)果的不同，因此我們應(yīng)該注重在各自劃分周期方法下的結(jié)論，而不是直接拿行業(yè)表現(xiàn)來對照。（2）歷史規(guī)律都是平均值。我們仔細(xì)勘查過投資時鐘與JeffreyStangl的報告里的數(shù)據(jù)，報告里最后的結(jié)論都是歷史均值，事實上，這是所有歷史研究方法的缺陷，沒有一模一樣的過去，未來總有不同，因此歷史規(guī)律都只是作為參考，其中的經(jīng)濟(jì)含義更為重要。（３）行業(yè)周期輪動適用的行業(yè)不全。盡管在研究時，所有的行業(yè)都可以加入分析，但是事實上，行業(yè)輪動比較效果明顯的行業(yè)應(yīng)該是：能源、基礎(chǔ)原材料、工業(yè)、穩(wěn)定消費(fèi)、可選消費(fèi)、金融、公用事業(yè)。而信息技術(shù)、電信服務(wù)、醫(yī)療健康三個行業(yè)在不同的國家與時段里有不同的特性，體現(xiàn)在其行業(yè)周期與ＧＤＰ、ＣＰＩ等常用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)聯(lián)度不大，因此不適合行業(yè)輪動策略。

美國90-91與01-02年走出通縮時的行業(yè)表現(xiàn)分析在研究了諸多統(tǒng)計規(guī)律之后，根據(jù)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況，我們決定選取最近兩次美國經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇期間行業(yè)表現(xiàn)做具體的分析。美國1990-1991的短暫衰退。1990年7月爆發(fā)的波斯灣戰(zhàn)爭導(dǎo)致國際油價在短時間內(nèi)迅速翻番（從7月17美元/桶快速上漲到10月的37美元/桶），而恰逢美國經(jīng)濟(jì)在自身的經(jīng)濟(jì)周期下也有調(diào)整的壓力，1990年3季度美國經(jīng)濟(jì)停止了增長，并在4季度與1991年1季度分別負(fù)增長3%與2%（環(huán)比），不過這次危機(jī)持續(xù)時間很短，國際油價在1992年又跌回了17美元，美國經(jīng)濟(jì)也在1991年3季度開始復(fù)蘇。圖SEQ圖表\*ARABIC3：美國90年經(jīng)濟(jì)衰退期間的滯脹、通縮與復(fù)蘇的劃分注：CPI與GDP均是同比數(shù)據(jù)百分?jǐn)?shù)資料來源：bloomberg，國泰君安研究所美國股市90年6月最高366點，快速調(diào)整到10月份最低295點，下跌20%，然后反彈創(chuàng)出新高，1991年底開始進(jìn)入90年代的牛市中。這段時間可以分成兩個部分，第一從89年9月到90年11月，美國經(jīng)濟(jì)是滯漲階段，通脹是頭號問題；第二從1990年12月以后到1991年12月，美國經(jīng)濟(jì)是通縮階段，經(jīng)濟(jì)是頭號問題（美聯(lián)儲在1990年中期開始減息放松銀根）；第三從1991年12月到1994年4月，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。圖SEQ圖表\*ARABIC4：美國標(biāo)普500在90年6月見高點，90年10月見低點90年美國衰退期間股市調(diào)整的時間很短90年美國衰退期間股市調(diào)整的時間很短在1990年的滯脹階段，美國股市行業(yè)以防御為主，健康醫(yī)療與穩(wěn)定消費(fèi)都是明顯的防御類品種，而此時國際油價的快速上漲使能源表現(xiàn)也位居前列；而緊縮的貨幣政策以及不斷減弱的需求使金融和可選消費(fèi)表現(xiàn)最差。在1991年的通縮期間，金融表現(xiàn)躍居第二，可選消費(fèi)同樣表現(xiàn)出色，能源價格大跌，使這段時期能源行業(yè)表現(xiàn)最差，不過糟糕的經(jīng)濟(jì)尚未過去，市場仍然需要防御，因此健康醫(yī)療和穩(wěn)定消費(fèi)是位于最好的第一和第三位。在1992年到1994年復(fù)蘇階段，金融和可選消費(fèi)漲幅居前，能源價格依舊不振，不過市場偏向進(jìn)攻的策略使健康醫(yī)療與穩(wěn)定消費(fèi)表現(xiàn)落在了后面。表SEQ表格\*ARABIC6:1990年美國衰退到復(fù)蘇期間股市行業(yè)表現(xiàn)滯脹1989.9-1990.11通縮1990.11-1991.12復(fù)蘇1991.12-1994.4健康醫(yī)療12.36%健康醫(yī)療52.81%可選消費(fèi)45.24%穩(wěn)定消費(fèi)10.81%金融51.31%金融40.65%能源8.44%穩(wěn)定消費(fèi)43.86%基礎(chǔ)原材料32.41%公用事業(yè)-0.09%可選消費(fèi)41.93%工業(yè)31.21%電信服務(wù)-5.33%工業(yè)32.08%電信服務(wù)20.69%標(biāo)普500-12.56%標(biāo)普50029.44%標(biāo)普50018.21%工業(yè)-19.07%基礎(chǔ)原材料28.01%信息技術(shù)17.33%信息技術(shù)-21.84%公用事業(yè)15.80%穩(wěn)定消費(fèi)7.58%基礎(chǔ)原材料-25.65%信息技術(shù)11.06%公用事業(yè)6.13%可選消費(fèi)-30.49%電信服務(wù)7.51%能源0.90%金融-41.91%能源0.97%健康醫(yī)療-18.61%資料來源：bloomberg，國泰君安研究所美國2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅2000年是之前13年全球經(jīng)濟(jì)增長最快的一年，當(dāng)年增速超過4.5%，由于需求的持續(xù)增加，國際油價從99年8月每桶12美元開始上漲，到00年8月每桶價格達(dá)到33美元，漲幅248%。從01年開始，世界經(jīng)濟(jì)開始減緩，911更是加重了美國經(jīng)濟(jì)的衰退。美國股市2000年3月創(chuàng)出新高1523點以后一直盤整到9月達(dá)次高1507點才開始下跌，一直到2002年10月市場才見底776點，03年3月市場才開始重新進(jìn)入牛市。這段時間可以分成三個部分，第一從99年11月到01年5月，是滯脹時期，GDP增速下滑，而通脹仍然維持高位；第二從01年6月到02年7月，是通縮時期，通脹壓力大幅減輕，經(jīng)濟(jì)在尋找底部；第三從02年7月到2004年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。圖SEQ圖表\*ARABIC5：美國00年經(jīng)濟(jì)衰退期間的滯脹、通縮與復(fù)蘇的劃分資料來源：bloomberg，國泰君安研究所圖SEQ圖表\*ARABIC6：美國股市從2000年9月跌到2002年10月跌幅48.5%資料來源：bloomberg，國泰君安研究所從99年11月開始到01年5月，由于國際油價的上漲，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)承受高通脹的壓力，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹的特征，這期間標(biāo)普500指數(shù)里公用事業(yè)與能源行業(yè)表現(xiàn)最為出色。從01年5月到2002年7月，美國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)減緩，911更是加速經(jīng)濟(jì)衰退的步伐，由于需求的持續(xù)回落，通脹壓力開始減輕，這期間，穩(wěn)定消費(fèi)表現(xiàn)最好，同時由于新興市場國家的崛起，期間的基礎(chǔ)原材料表現(xiàn)也在前列，跌幅靠前的是有互聯(lián)網(wǎng)泡沫的行業(yè)。從2002年7月到2004年3月，美國進(jìn)入復(fù)蘇階段，受益于需求的恢復(fù)，以及前期超跌，期間信息技術(shù)、金融與可選消費(fèi)位于漲幅前列。表SEQ表格\*ARABIC7:2000年美國衰退到復(fù)蘇期間股市行業(yè)表現(xiàn)滯脹1999.11-2001.5通縮2001.5-2002.7復(fù)蘇2002.7-2004.3公用事業(yè)37.91%穩(wěn)定消費(fèi)1.06%信息技術(shù)41.93%能源17.73%基礎(chǔ)原材料-10.79%金融21.70%工業(yè)15.07%金融-19.42%可選消費(fèi)20.40%金融9.64%健康醫(yī)療-20.02%標(biāo)普50019.34%健康醫(yī)療8.53%能源-23.25%健康醫(yī)療17.80%穩(wěn)定消費(fèi)2.51%工業(yè)-27.40%基礎(chǔ)原材料17.70%可選消費(fèi)-2.38%標(biāo)普500-27.41%電信服務(wù)14.96%基礎(chǔ)原材料-4.73%可選消費(fèi)-27.44%工業(yè)14.62%標(biāo)普500-6.48%信息技術(shù)-43.59%能源10.92%信息技術(shù)-29.93%公用事業(yè)-48.12%穩(wěn)定消費(fèi)3.62%電信服務(wù)-35.76%電信服務(wù)-52.38%公用事業(yè)2.37%注：本次通縮期間美國基礎(chǔ)原材料跌得比較少，一方面是因為該行業(yè)提前指數(shù)3個月見頂?shù)^了，詳細(xì)見我們08年中期策略《成本壓力加劇，背靠防御度過寒冬》，另一方面也是因為新興市場的崛起加大了對原材料的需求資料來源：bloomberg，國泰君安研究所

A股估值已經(jīng)與國際和歷史靠攏從市盈率角度，中國市盈率僅僅略為高出其他國家，印度和澳大利亞最低，可選消費(fèi)、穩(wěn)定消費(fèi)、能源股票的估值明顯高于其他國家；工業(yè)原材料和公用事業(yè)估值低于其他國家。從市凈率角度，中國與歐美印度相當(dāng)，澳大利亞最低，可選消費(fèi)、穩(wěn)定消費(fèi)與金融的估值明顯高于其他國家；公用事業(yè)與電信估值低于其他國家。從股利收益率角度，中國是最低的股利收益率國家，所有行業(yè)均明顯低于其他國家。與國內(nèi)歷史相比較，周期性行業(yè)相對指數(shù)估值在歷史低位，而穩(wěn)定增長的行業(yè)相對指數(shù)估值在歷史高位。圖SEQ圖表\*ARABIC7：各行業(yè)相對市盈率比較數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)截至11月28日，相對市盈率=行業(yè)市盈率圖SEQ圖表\*ARABIC8：各行業(yè)相對市凈率比較數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)截至11月28日，相對市凈率=表SEQ表格\*ARABIC8:世界各國預(yù)計市盈率比較美國英國中國香港印度澳大利亞市場10.39.511.010.08.58.7穩(wěn)定消費(fèi)11.18.119.011.46.212.2可選消費(fèi)12.99.019.018.89.6能源9.412.819.710.114.69.8金融6.75.212.110.97.46.8健康醫(yī)療10.914.319.19.813.4工業(yè)9.910.812.110.68.68.7信息技術(shù)11.28.86.211.79.912.6工業(yè)原材料9.88.98.39.24.59.5電信11.210.615.415.510.013.6公用事業(yè)8.710.79.77.28.98.2資料來源：bloomberg，國泰君安研究所表SEQ表格\*ARABIC9:世界各國預(yù)計市凈率比較美國英國中國香港印度澳大利亞市場1.371.541.561.051.401.00穩(wěn)定消費(fèi)1.301.151.551.081.25可選消費(fèi)2.592.262.941.8412.481.11能源1.141.761.461.241.451.31金融0.690.791.450.961.100.62健康醫(yī)療2.103.502.861.421.84工業(yè)1.502.161.560.601.960.92信息技術(shù)1.752.191.983.452.494.10工業(yè)原材料1.400.961.250.730.580.87電信3.792.121.611.672.273.95公用事業(yè)1.262.311.601.921.430.99資料來源：bloomberg，國泰君安研究所表SEQ表格\*ARABIC10:世界各國預(yù)計股利收益率比較%美國英國中國香港印度澳大利亞市場2.464.872.284.522.377.57穩(wěn)定消費(fèi)2.735.002.172.759.06可選消費(fèi)3.134.085.17能源1.433.064.355.153.382.29金融4.436.072.36健康醫(yī)療-3.551.283.674.44工業(yè)2.63.442.144.862.788.29信息技術(shù)-2.412.030.542.566.00工業(yè)原材料3.414.424.37電信8.436.333.233.771.097.19公用事業(yè)4.645.511.794.521.6312.51資料來源：bloomberg，國泰君安研究所

09年的配置思路：金融、穩(wěn)定與國內(nèi)需求中國由于缺少過去１５年以上的時間，我們沒有辦法做中國的行業(yè)輪動的實證，因此我們主要參考的是美國行業(yè)輪動的規(guī)律，并結(jié)合我們對宏觀的判斷。我們宏觀對０９年是判斷進(jìn)入通縮時期，下半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于上半年，不過是由于同比數(shù)據(jù)的原因，經(jīng)濟(jì)總體壓力比較大，在３個月以前，我們行業(yè)配置抽象的宏觀策略觀點為：更弱的經(jīng)濟(jì)、更強(qiáng)的美元、更松的貨幣，現(xiàn)在我們抽象出０９年的觀點為：較弱的經(jīng)濟(jì)，震蕩的美元，通縮的物價。從我們抽象出的觀點看，０９年我們處在投資時鐘的通縮時期；在Samstoavl自己劃分經(jīng)濟(jì)周期中的收縮的后一階段；在NBER商業(yè)周期中收縮的后段（更具體的說是后段的前面大部分，因為經(jīng)濟(jì)的狀況在09年能有多大程度上恢復(fù)尚未可知）。在美國這三個階段表現(xiàn)最好的分別是：穩(wěn)定消費(fèi)、金融、可選消費(fèi)；公共事業(yè)、金融、可選消費(fèi)；服務(wù)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)、金融。表SEQ表格\*ARABIC11:我們抽象出０９年的宏觀觀點：三個月以前的判斷未來１年判斷經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑逐漸駐底貨幣政策緊縮強(qiáng)度下降放松通脹快速下滑繼續(xù)下滑至負(fù)數(shù)ＣＲＢ指數(shù)看跌震蕩美元看漲震蕩，晚期可能貶值貨幣增速尋找底部見底回升固定資產(chǎn)投資整體下滑，政府投資加大整體下滑，政府投資加大資料來源：國泰君安研究所我們的宏觀觀點意味著：０９年經(jīng)濟(jì)整體狀況不容樂觀，國際經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)低迷將持續(xù)，美元將開始震蕩，０９年晚些時候可能開始貶值，ＣＲＢ指數(shù)全年震蕩，能源與基礎(chǔ)原材料繼續(xù)不看好，但是當(dāng)美元開始貶值的初期有交易性的投資機(jī)會。貨幣政策放松，貨幣增速見底回升，經(jīng)濟(jì)開始構(gòu)筑底部，銀行是可以看好的品種。固定資產(chǎn)投資整體增速會下滑，但是政府投資會繼續(xù)加大，仍然看好受益內(nèi)需的電信設(shè)備、電氣設(shè)備、建筑等行業(yè)。經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)通縮局面，穩(wěn)定增長的行業(yè)可以繼續(xù)看好，食品飲料、醫(yī)藥、傳媒旅游。

表SEQ表格\*ARABIC12:行業(yè)評述行業(yè)一句話簡要點評策略評級食品飲料行業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣度下滑期間受到的負(fù)面影響相對較小，以其穩(wěn)定的業(yè)績和安全性成為弱勢中的優(yōu)選。更看好大眾消費(fèi)品。超配旅游關(guān)注旅游消費(fèi)平民化趨勢下的投資機(jī)會超配傳媒確定性業(yè)績預(yù)期下傳媒行業(yè)投資吸引力提升超配商貿(mào)零售商業(yè)零售行業(yè)在未來兩三年仍能保持穩(wěn)定持續(xù)增長，使其在下滑經(jīng)濟(jì)周期下能夠成為較好的投資品種超配醫(yī)藥醫(yī)改背景下，我們預(yù)測明年醫(yī)藥行業(yè)整體收入增長20%(統(tǒng)計局口徑），明年1季度可能有相對收益超配機(jī)場機(jī)場業(yè)績相對穩(wěn)定，在弱市中能夠獲取相對收益超配公用事業(yè)火電行業(yè)公用事業(yè)屬性已讓位于周期性行業(yè)屬性，中性假設(shè)下火電利潤接近07年，惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下盈利趨勢使其具備超越市場的條件超配銀行2009年銀行業(yè)凈利潤將保持正增長，銀行股估值處于底部區(qū)域，下跌空間有限超配建筑財政加大基建投資背景下，獲取合同量與質(zhì)成為衡量價值關(guān)鍵超配電氣設(shè)備擴(kuò)大內(nèi)需的電網(wǎng)投資將大干快上又三年，設(shè)備企業(yè)整體受益，輸電設(shè)備行業(yè)受益相對更大超配電信設(shè)備電信投資歐美地區(qū)受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較大，新興市場受影響較小，國內(nèi)投資明晰，國內(nèi)設(shè)備商競爭力提升超配機(jī)械機(jī)械行業(yè)受益政府投資的領(lǐng)域景氣可持續(xù)，看好鐵路設(shè)備和工程機(jī)械春節(jié)以后的投資機(jī)會平配計算機(jī)全球ＩＴ支出將受金融海嘯影響．看好國內(nèi)與政府及公共開支有關(guān)的國內(nèi)ＩＴ支出領(lǐng)域平配證券傳統(tǒng)業(yè)務(wù)蛋糕進(jìn)一步萎縮推動證券行業(yè)業(yè)績繼續(xù)探底，投資者需要繼續(xù)等待業(yè)績和估值風(fēng)險釋放平配石油石化2009年煉油業(yè)務(wù)能夠顯著減虧平配保險保險業(yè)進(jìn)入了一個降息和低息的冬天,但嚴(yán)寒已經(jīng)提前來過,2009年盈利將有一個恢復(fù)性上升平配家電全球經(jīng)濟(jì)衰退抑制家電消費(fèi)，短期負(fù)增長在所難免，房地產(chǎn)下滑影響有限，家電下鄉(xiāng)行動略有促進(jìn)平配交通運(yùn)輸09年經(jīng)濟(jì)周期下行階段配置鐵路，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后逐漸配置強(qiáng)周期性的航運(yùn)股平配農(nóng)業(yè)農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)景氣相對樂觀。板塊估值偏高平配房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)看投資，投資看房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資看開發(fā)商，開發(fā)商看成交量，成交量首看房價，次看收入預(yù)期，再看利率。平配煤炭09年煤炭供過于求，價格仍有30%左右回落空間，預(yù)計上市公司業(yè)績下滑50%以上，估值未完全反應(yīng)減配建材2009上半年水泥業(yè)績?nèi)圆粯酚^，下半年會有環(huán)比回升。減配電子09年電子行業(yè)景氣可能繼續(xù)惡化減配化纖09年行業(yè)成本壓力減小，供需矛盾突出，復(fù)蘇有待經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善和下游紡織需求的回升減配造紙關(guān)注宏觀，弱化公司減配紡織服裝營銷網(wǎng)絡(luò)完善、訂單充裕、研發(fā)能力強(qiáng)、產(chǎn)品附加值高的細(xì)分子行業(yè)龍頭企業(yè)。減配航空航空業(yè)運(yùn)營效率面臨繼續(xù)下行風(fēng)險，基本面不具投資機(jī)會，但政策驅(qū)動可能帶來交易性機(jī)會。減配汽車雖然國家出臺相關(guān)“擴(kuò)大內(nèi)需”措施，但若無法深化為“刺激消費(fèi)”政策，那么汽車業(yè)未來將面臨極為困難的境地。減配有色金屬08.4Q-09.1Q是本輪周期的盈利低點減配基礎(chǔ)化工09上半年，上游擁有稀缺資源的公司盈利更穩(wěn)定；下半年可開始關(guān)注中下游優(yōu)勢行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司減配鋼鐵09年鋼鐵需求基本與今年持平或略有增長，預(yù)計利潤同比下降35%，估值尚未到歷史底部。減配

免責(zé)聲明本報告的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為國泰君安證券研究所，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。國泰君安證券研究所上海上海市浦東新區(qū)銀城中路168號上海銀行大廈29層郵政編碼：200120電話：（021）38676666深圳深圳市羅湖區(qū)筍崗路12號中民時代廣場A座20樓郵政編碼：518029電話：（0755）82485666北京北京市西城區(qū)金融大街28號盈泰中心2號樓10層郵政編碼：100140電話：（010）59312799國泰君安證券研究所網(wǎng)址：E-MAIL：gtjaresearch@

工程付款作業(yè)指引編制人編制日期審核人簽發(fā)人修訂記錄日期修訂狀態(tài)修改內(nèi)容修改人審核人簽發(fā)人目的規(guī)范工程付款程序，明確付款審批人職責(zé)。適用范圍海爾地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司及下屬區(qū)域公司所有工程項目付款。術(shù)語和定義3.1工程項目付款：指項目建安工程費(fèi)、工程建設(shè)其它費(fèi)的付款，包括合同類和非合同類的付款。3.2合同類付款包括集中采購（含授權(quán)采購）和分散采購所形成的合同付款。3.3非合同類的付款一般指政府相關(guān)部門的規(guī)費(fèi)及配套費(fèi)等。4.職責(zé)區(qū)域公司和涉及集團(tuán)需要工程付款的部門區(qū)域公司和涉及集團(tuán)需要工程付款的部門根據(jù)合同約定和工程進(jìn)展情況，填寫《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》。4.1.2負(fù)責(zé)核實供方是否已按合同約定完成規(guī)定的工程量且達(dá)到質(zhì)量要求。4.1.3負(fù)責(zé)確認(rèn)按合同約定是否須付款。4.1.4負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和預(yù)結(jié)算審核情況,確認(rèn)付款金額。4.1.5項目規(guī)費(fèi)或配套費(fèi)的支付需同時提供政府部門有關(guān)文件和規(guī)定。4.1.6負(fù)責(zé)核對并填寫付款臺帳。4.1.7負(fù)責(zé)填寫付款審批單及匯總相關(guān)資料。4.1.8合同最終付款需同時提供《供方履約評估表》的復(fù)印件。工程管理中心負(fù)責(zé)確認(rèn)區(qū)域公司提交的申請中的工程進(jìn)度和工程質(zhì)量。成本管理中心4.2.1負(fù)責(zé)核定區(qū)域公司提交的申請中的工程量及應(yīng)付當(dāng)期工程款。4.2.2負(fù)責(zé)核定應(yīng)付當(dāng)期工程款。4.2.3負(fù)責(zé)核對并填寫部門付款臺帳。4.2.4負(fù)責(zé)向財務(wù)管理中心提供月度付款審批金額匯總表。主管副總裁負(fù)責(zé)根據(jù)合同執(zhí)行情況，確認(rèn)是否可以付款。財務(wù)管理中心4.5.1負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，確認(rèn)是否須付款及應(yīng)付金額。4.5.2負(fù)責(zé)根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，核對成本管理中心核定結(jié)果，審批是否須付款及應(yīng)付金額。4.5.3董事長/總裁批準(zhǔn)支付后，辦理費(fèi)用支付。4.5.4負(fù)責(zé)核對并填寫付款臺帳。4.5.5負(fù)責(zé)審核預(yù)算外的工程付款董事長/總裁負(fù)責(zé)根據(jù)集團(tuán)總體情況，確認(rèn)是否付款。5.工作程序填寫付款審批單區(qū)域公司和涉及公司需要工程付款的部門經(jīng)辦人會同顧問單位核實已完工程量，確認(rèn)按合同約定是否須付款，填寫付款臺帳及付款審批單。區(qū)域公司和涉及公司需要工程付款部門的部門負(fù)責(zé)人復(fù)核經(jīng)辦人意見，包括施工進(jìn)度、質(zhì)量情況及合同執(zhí)行情況，簽署審批意見。分散采購的合同付款審批按區(qū)域公司付款審批制度執(zhí)行。集中采購（含授權(quán)采購）的合同付款審批按下述審批流程執(zhí)行。5.3.1審批流程（月度資金預(yù)算內(nèi)）策劃設(shè)計類的合同付款需集團(tuán)策劃、設(shè)計主管部門（投資發(fā)展中心、研發(fā)設(shè)計中心、工程管理中心）審核確認(rèn)；成本管理中心核定當(dāng)期已完工程量并根據(jù)合同約定核定當(dāng)期應(yīng)付款，簽署審批意見；a、100萬以內(nèi)的付款，集團(tuán)工程管理中心、成本管理中心審核后，區(qū)域公司履行付款手續(xù)。b、100萬以上的付款，集團(tuán)工程管理中心、成本管理中心審核簽署審批意見后提交總裁，總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見后區(qū)域公司方可履行支付手續(xù)。5.3.2付款審批流程（月度資金預(yù)算外）策劃設(shè)計類的合同付款由集團(tuán)策劃、設(shè)計主管部門（投資發(fā)展中心、研發(fā)設(shè)計中心、工程管理中心）審核確認(rèn)；成本管理中心核定當(dāng)期已完工程量并根據(jù)合同約定核定當(dāng)期應(yīng)付款，簽署審批意見；財務(wù)管理中心經(jīng)辦人根據(jù)合同經(jīng)濟(jì)條款和已付款情況，簽署審批意見，財務(wù)管理中心總經(jīng)理確認(rèn)；主管副總裁根據(jù)財務(wù)總體情況，簽署審批意見；董事長/總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見。區(qū)域公司收到集團(tuán)審核意見后，方可履行付款手續(xù)。5.4成本管理中心每月匯總付款審批金額，整理成表報送財務(wù)管理中心。財務(wù)管理中心依此表為依據(jù)核對月度資金付款額度。5.5非合同類的付款。區(qū)域公司需提供政府部門有關(guān)文件和規(guī)定，報集團(tuán)成本管理中心審核后方可履行付款手續(xù)。a、100萬以內(nèi)的非合同類付款，集團(tuán)相關(guān)部門及工程管理中心、成本管理中心審核后，區(qū)域公司履行付款手續(xù)b、100萬以上的非合同類付款，集團(tuán)相關(guān)部門及工程管理中心、成本管理中心審核后簽署審批意見后提交總裁，總裁根據(jù)集團(tuán)總體情況，簽署審批意見后區(qū)域公司方可履行支付手續(xù)。5.6合同除保修金外的最后付款需同時提供《供方履約評估表》的復(fù)印件及成本管理中心的確認(rèn)單。5.7營銷費(fèi)用的付款按照《營銷費(fèi)用管理作業(yè)指引》執(zhí)行。5.8保修金支付按照《工程保修金管理規(guī)范》執(zhí)行。6.支持性文件無7.相關(guān)記錄及表格7.1《工程付款審批表（一）》7.2《工程付款審批表（二）》7.3《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》7.4《工程進(jìn)度款審核表》項目付款審批表（一）注意事項：提交本表時應(yīng)同時提供合同審批表及合同相應(yīng)付款條款的復(fù)印件?？偘こ谈犊顟?yīng)提交《工程進(jìn)度款審核表》和《進(jìn)度、質(zhì)量完成情況確認(rèn)表》。合同最終付款需同時提供《供方履約評估表》的復(fù)印件及成本管理中心的確認(rèn)單?？偛坎块T的非項目類付款請直接填寫集團(tuán)的《財務(wù)支付申請單》。以下由主辦部門填寫：項目名稱：合同編號收款單位：申請日期收款帳號：第次付款主辦部門職責(zé)及意見合同總價（小寫）（大寫人民幣：元）結(jié)算金額（小寫）（大寫人民幣：元）保修金額（小寫）（大寫人民幣：元）扣款金額（小寫）（大寫人民幣：元）