2024年新版基藥目錄投資分析報(bào)告

2024年新版基藥目錄投資分析報(bào)告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、基藥基層版運(yùn)行1-2年，新的重磅品種已經(jīng)形成 PAGEREFToc368700774\h41、采購(gòu)金額呈明顯上升 PAGEREFToc368700775\h52、雙信封招標(biāo)模式修正，普藥盈利開始回升 PAGEREFToc368700776\h6二、新版基藥目錄即將出臺(tái)，新老品種均可實(shí)現(xiàn)放量 PAGEREFToc368700777\h71、獨(dú)家品種繼續(xù)放量，有專業(yè)推廣隊(duì)伍的企業(yè)最為受益 PAGEREFToc368700778\h8（1）實(shí)施范圍擴(kuò)大 PAGEREFToc368700779\h8（2）基層積極性提高 PAGEREFToc368700780\h8（3）醫(yī)保報(bào)銷政策傾斜 PAGEREFToc368700781\h82、競(jìng)爭(zhēng)品種“質(zhì)量?jī)?yōu)先、價(jià)格合理”，集中度提高 PAGEREFToc368700782\h8（1）雙信封模式不斷修正，低價(jià)藥物有望迎來(lái)價(jià)值回歸 PAGEREFToc368700783\h9（2）安徽省縣級(jí)公立醫(yī)院評(píng)標(biāo)方法有利于大型企業(yè)中標(biāo) PAGEREFToc368700784\h10（3）探索新的基本藥物采購(gòu)方式，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提高 PAGEREFToc368700785\h11（4）新版GMP實(shí)施進(jìn)度緩慢，大量落后產(chǎn)能或遭淘汰 PAGEREFToc368700786\h113、有望納進(jìn)新版基藥目錄的獨(dú)家品種 PAGEREFToc368700787\h12三、投資建議：分享基藥下一輪放量 PAGEREFToc368700788\h131、首推基藥獨(dú)家品種 PAGEREFToc368700789\h132、看好中藥飲片 PAGEREFToc368700790\h143、競(jìng)爭(zhēng)性品種看大企業(yè) PAGEREFToc368700791\h14（1）天士力 PAGEREFToc368700792\h14（2）云南白藥 PAGEREFToc368700793\h14（3）華潤(rùn)三九 PAGEREFToc368700794\h15（4）康美藥業(yè) PAGEREFToc368700795\h15（5）恒瑞醫(yī)藥 PAGEREFToc368700796\h15（6）科倫藥業(yè) PAGEREFToc368700797\h15（7）上海醫(yī)藥 PAGEREFToc368700798\h15（8）華潤(rùn)雙鶴 PAGEREFToc368700799\h16（9）哈藥股份 PAGEREFToc368700800\h16（10）東北制藥 PAGEREFToc368700801\h16四、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc368700802\h161、新版基藥目錄出臺(tái)時(shí)間有一定不確定性 PAGEREFToc368700803\h162、基藥目錄內(nèi)產(chǎn)品是否能放量，仍取決于企業(yè)營(yíng)銷能力 PAGEREFToc368700804\h173、以省為單位的藥品招標(biāo)，各地政策差異性大 PAGEREFToc368700805\h17一、基藥基層版運(yùn)行1-2年，新的重磅品種已經(jīng)形成2024年國(guó)家基本藥物制度推行之初，出臺(tái)了基本藥物基層版，申萬(wàn)醫(yī)藥小組在該年9月發(fā)布了基本藥物獨(dú)家品種市場(chǎng)容量前瞻報(bào)告《新的重磅品種誕生》，對(duì)獨(dú)家品種市場(chǎng)容量進(jìn)行預(yù)判，由于各省招標(biāo)時(shí)間推遲，基藥基層版實(shí)際推行只有1-2年，基藥起始放量時(shí)間延遲，但走過(guò)3年，銷量增長(zhǎng)可觀，獨(dú)家品種銷售規(guī)?；痉衔覀冾A(yù)期，新的重磅品種已經(jīng)形成。2024年天士力復(fù)方丹參滴丸成為規(guī)模超過(guò)20億的大品種；云南白藥氣霧劑過(guò)10億；血栓通近10億；華潤(rùn)雙鶴降壓零號(hào)近10億；婦科千金片（膠囊）7億；云南白藥膏約8億；速效救心丸超9億；脈絡(luò)寧過(guò)6億；三九胃泰近5億。1、采購(gòu)金額呈明顯上升2024年政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)全部配備使用基本藥物，所有省份均完成了對(duì)國(guó)家基本藥物和省增補(bǔ)藥物的招投標(biāo)，基本藥物采購(gòu)額穩(wěn)步提升。以湖北、河北省為例，2024年湖北省基本藥物采購(gòu)金額達(dá)17.9億，河北省基藥采購(gòu)額17.9億，采購(gòu)金額明顯提升。江蘇省基本藥物區(qū)分質(zhì)量層次，將部分臨床剛需的專利、原研、單獨(dú)定價(jià)產(chǎn)品納入基藥招標(biāo)目錄。2024年江蘇省基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)基本藥物計(jì)劃采購(gòu)額高達(dá)84.9億。2、雙信封招標(biāo)模式修正，普藥盈利開始回升由于各省基藥招標(biāo)基本嚴(yán)格仿效安徽雙信封模式，選取報(bào)價(jià)最低者唯一中標(biāo)，多家競(jìng)爭(zhēng)品種由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，少數(shù)企業(yè)為了市場(chǎng)份額投標(biāo)行為不夠理性，基本藥物中標(biāo)價(jià)格越招越低?？苽惻c雙鶴工業(yè)毛利率2024下半年開始有所下滑就可看出，企業(yè)盈利受到降價(jià)影響。我們預(yù)計(jì)，隨著招標(biāo)政策轉(zhuǎn)向，普藥企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)將穩(wěn)步回升，科倫和雙鶴等工業(yè)企業(yè)毛利率有望止跌回升。二、新版基藥目錄即將出臺(tái)，新老品種均可實(shí)現(xiàn)放量國(guó)家基本藥物原則上每三年調(diào)整一次，根據(jù)我們了解，新版基藥目錄已經(jīng)報(bào)國(guó)務(wù)院，等待批準(zhǔn)，新版目錄在307種藥品基礎(chǔ)上擴(kuò)容至500多種，擴(kuò)容的200多種可能中西藥各半，增加了基層版沒(méi)有的腫瘤藥、心血管重癥藥、神經(jīng)系統(tǒng)和精神類用藥、血液制品，由于新目錄不僅僅局限于基層使用，還將在二級(jí)及三級(jí)醫(yī)院使用，所以不僅新品種能放量，老品種也會(huì)繼續(xù)放量，我們繼續(xù)看好基本藥物獨(dú)家品種。1、獨(dú)家品種繼續(xù)放量，有專業(yè)推廣隊(duì)伍的企業(yè)最為受益我們認(rèn)為，新版基藥目錄實(shí)施后，不僅新的獨(dú)家品種能夠放量，老的獨(dú)家品種也將繼續(xù)放量，其中有專業(yè)推廣隊(duì)伍的企業(yè)最為受益：（1）實(shí)施范圍擴(kuò)大新版基藥實(shí)施范圍有望從基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)擴(kuò)展至二三級(jí)醫(yī)院，實(shí)施范圍擴(kuò)大帶動(dòng)放量；（2）基層積極性提高政府針對(duì)基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)人事、補(bǔ)償?shù)扰涮渍哒诟M(jìn)，基層使用基本藥物積極性將提高；（3）醫(yī)保報(bào)銷政策傾斜政府規(guī)定國(guó)家基本藥物報(bào)銷比例要高于非基本藥物，基本醫(yī)療保障報(bào)銷政策向基本藥物傾斜也將帶動(dòng)基本藥物獨(dú)家品種放量。2、競(jìng)爭(zhēng)品種“質(zhì)量?jī)?yōu)先、價(jià)格合理”，集中度提高多家競(jìng)爭(zhēng)品種也將受益：安徽雙信封模式不斷修正，中標(biāo)價(jià)格趨穩(wěn)，部分低價(jià)藥物有望迎來(lái)價(jià)值回歸；探索新的基本藥物采購(gòu)方式，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提高；新版GMP也將淘汰落后產(chǎn)能，提高市場(chǎng)集中度。（1）雙信封模式不斷修正，低價(jià)藥物有望迎來(lái)價(jià)值回歸安徽“雙信封”低價(jià)招標(biāo)模式向全國(guó)推廣之后，出現(xiàn)了一系列的問(wèn)題，如藥品質(zhì)量問(wèn)題時(shí)有發(fā)生、低價(jià)藥品無(wú)法供貨等，2024年各地藥品招標(biāo)政策紛紛對(duì)“安徽模式”進(jìn)行改良，我們認(rèn)為2024年底安徽省推出的縣級(jí)公立醫(yī)院招標(biāo)政策具有一定的風(fēng)向標(biāo)意義。（2）安徽省縣級(jí)公立醫(yī)院評(píng)標(biāo)方法有利于大型企業(yè)中標(biāo)在最小競(jìng)價(jià)組內(nèi)，質(zhì)量相關(guān)因素、企業(yè)信譽(yù)等分值較小，無(wú)法拉開打分差距，但企業(yè)規(guī)模成為舉足輕重的因素，這對(duì)主要提供基藥的大型普藥企業(yè)極為有利。安徽以技術(shù)標(biāo)與商務(wù)標(biāo)加權(quán)的綜合評(píng)分高低確定最終中標(biāo)品種，小企業(yè)因?yàn)橐?guī)模因素在技術(shù)標(biāo)中落后，難以以價(jià)格彌補(bǔ)，因此安徽的招標(biāo)政策有利于低價(jià)藥品中標(biāo)價(jià)格穩(wěn)步回升。對(duì)安徽省中標(biāo)結(jié)果的分析我們可以得出結(jié)論（見表3），低價(jià)藥品中標(biāo)價(jià)格回升明顯。以哈藥總廠160萬(wàn)單位注射用青霉素鈉和250mg*30頭孢氨芐片為例，安徽省最新中標(biāo)價(jià)分別為0.58元/支和5.00元/盒，相比11年“雙信封模式”盛行時(shí)的中標(biāo)價(jià)格明顯回升。我們認(rèn)為，在新一輪招標(biāo)中，大企業(yè)有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，低價(jià)藥品中標(biāo)價(jià)格有望迎來(lái)價(jià)值回歸。（3）探索新的基本藥物采購(gòu)方式，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提高基本藥物集中采購(gòu)堅(jiān)持以省為單位網(wǎng)上集中采購(gòu)，落實(shí)招采合一、量?jī)r(jià)掛鉤、雙信封制、集中支付、全程監(jiān)控等制度。對(duì)經(jīng)多次采購(gòu)價(jià)格基本穩(wěn)定的基本藥物試行國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)，對(duì)少數(shù)基層必需但用量小、市場(chǎng)供應(yīng)短缺的基本藥物，采取招標(biāo)定點(diǎn)生產(chǎn)等方式確保供應(yīng)。新的基本藥物采購(gòu)方式不斷探索實(shí)施，利于龍頭企業(yè)提高市場(chǎng)份額。（4）新版GMP實(shí)施進(jìn)度緩慢，大量落后產(chǎn)能或遭淘汰國(guó)家強(qiáng)制推行新版GMP認(rèn)證，要求無(wú)菌藥品生產(chǎn)線在2024年底前通過(guò)認(rèn)證，否則將一律停產(chǎn)。新版GMP實(shí)施進(jìn)度緩慢：全國(guó)共有1319家無(wú)菌藥品生產(chǎn)企業(yè)，截止到2024年2月20日，共核發(fā)新修訂藥GMP證書249張，涉及207家企業(yè)，總體通過(guò)率為15.7%；全國(guó)共有3839家非無(wú)菌藥品生產(chǎn)企業(yè)，截止到2024年2月20日，共核發(fā)新修訂藥GMP證書486張，涉及413家企業(yè)，總體通過(guò)率為10.8%。藥監(jiān)局2024年對(duì)GMP的摸底調(diào)查顯示，全國(guó)目前共有1319家無(wú)菌藥品生產(chǎn)企業(yè)，共有4462條無(wú)菌藥品生產(chǎn)線。其中：大約五分之一計(jì)劃在2024年底前獲得新修訂藥品GMP證書；大約五分之三計(jì)劃在2024年一年內(nèi)獲得新修訂藥品GMP證書；余下大約五分之一預(yù)計(jì)2024年以后獲得新修訂藥品GMP證書或尚未制定新修訂藥品GMP認(rèn)證計(jì)劃或計(jì)劃放棄認(rèn)證。3、有望納進(jìn)新版基藥目錄的獨(dú)家品種我們認(rèn)為，臨床療效廣受認(rèn)可，在多個(gè)省份增補(bǔ)進(jìn)入省增補(bǔ)目錄的品種進(jìn)入新版基藥目錄可能性最高，我們統(tǒng)計(jì)了進(jìn)入省增補(bǔ)目錄最多的品種。由于新版基藥目錄將包括腫瘤藥、心血管重癥藥、神經(jīng)系統(tǒng)和精神類用藥、血液制品，華東醫(yī)藥（阿卡波糖）、通化東寶（胰島素）、恒瑞醫(yī)藥都將受益。三、投資建議：分享基藥下一輪放量1、首推基藥獨(dú)家品種發(fā)改委可能會(huì)對(duì)獨(dú)家品種統(tǒng)一定價(jià)，不參與招標(biāo)，其中有品種可能最新納入基藥目錄的企業(yè)是天士力（丹滴、養(yǎng)血）、云南白藥（白藥系列及宮血寧）、以嶺藥業(yè)（通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、蓮花清瘟）、康緣藥業(yè)（桂枝茯苓膠囊）、桂林三金（三金片）、沃華醫(yī)藥（心可舒）、奇正藏藥（消痛貼）、華東醫(yī)藥（阿卡波糖）、通化東寶（胰島素）等，已經(jīng)在基層版的企業(yè)華潤(rùn)三九、廣州藥業(yè)等。2、看好中藥飲片國(guó)家鼓勵(lì)使用中醫(yī)藥，中藥飲片全部納入基藥，銷量將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，康美藥業(yè)中藥飲片正在從泛區(qū)域市場(chǎng)推向全國(guó)，將顯著受益。3、競(jìng)爭(zhēng)性品種看大企業(yè)未來(lái)招標(biāo)趨勢(shì)是小企業(yè)出局，向大企業(yè)集中，藥品最近進(jìn)入基藥目錄的恒瑞醫(yī)藥以及科倫藥業(yè)和一些大型國(guó)企都將受益——上海醫(yī)藥、華潤(rùn)雙鶴、哈藥股份、東北制藥和華北制藥等企業(yè)都會(huì)受益：（1）天士力復(fù)方丹參滴丸持續(xù)放量，養(yǎng)血清腦、芪參益氣有望進(jìn)入新版基藥目錄，公司超大品種（30億、50億）和大品種（10億-20億）梯隊(duì)已經(jīng)成型，未來(lái)千億市值明確，集團(tuán)化學(xué)藥資產(chǎn)整合時(shí)機(jī)成熟，整合后將增厚2024年每股收益0.20元。（2）云南白藥云南白藥是可持續(xù)成長(zhǎng)能力最強(qiáng)的企業(yè)，已經(jīng)13年凈利潤(rùn)C(jī)AGR超過(guò)30%，在藥品和健康品產(chǎn)品群推動(dòng)下，未來(lái)十年將保持持續(xù)快速成長(zhǎng)。宮血寧膠囊有望進(jìn)入新版基藥，受益明確。（3）華潤(rùn)三九公司是華潤(rùn)中藥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)，華潤(rùn)醫(yī)藥謀求上市有動(dòng)力支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展未來(lái)仍有并購(gòu)預(yù)期。（4）康美藥業(yè)整合中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈，中藥飲片、貴細(xì)藥材、大宗藥材未來(lái)成長(zhǎng)潛力巨大，是A股最具成長(zhǎng)潛力的醫(yī)藥企業(yè)。（5）恒瑞醫(yī)藥恒瑞固定資產(chǎn)加速折舊，研發(fā)全部費(fèi)用化，會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健。13年仿制藥上市潮開啟，阿帕替尼13年有望獲批，創(chuàng)新藥逐步收獲，新藥上市則會(huì)給股價(jià)注入彈性。（6）科倫藥業(yè)多數(shù)省份直立式軟袋獲得單列，直立式軟袋13年加速放量；2024年新疆一期硫氰酸紅霉素項(xiàng)目如期達(dá)產(chǎn)；前齊魯主管研發(fā)副總裁王晶毅加盟科倫，確立了高端輸液、抗生素和高端制劑三個(gè)主要研發(fā)方向。（7）上海醫(yī)藥3月現(xiàn)任管理層任職期滿，新一屆管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定后有望緩解市場(chǎng)對(duì)于公司管理問(wèn)題的擔(dān)心；H股募集用于并購(gòu)資金余額接近60億，外延擴(kuò)張有望超預(yù)期；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)13年P(guān)E15倍，具備較強(qiáng)安全邊際。（8）華潤(rùn)雙鶴華潤(rùn)入主有望給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性提升，雙鶴發(fā)展階段類似于2024年的華潤(rùn)三九；行業(yè)招標(biāo)政策回暖，大輸液等普藥產(chǎn)品價(jià)格有望小幅回升，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨勢(shì)向好。（9）哈藥股份基本面見底，盈利能力逐步恢復(fù)，十八大后地方國(guó)資系統(tǒng)換屆，提升企業(yè)管理水平。（10）東北制藥現(xiàn)任管理層2024年任職到期，預(yù)計(jì)2024年上半年將完成換屆；公司融資一直未果，有望啟動(dòng)再融資；遼寧方大受讓東藥集團(tuán)持有的上市公司10%股權(quán)，受讓價(jià)格8.35元/股，當(dāng)前股價(jià)折價(jià)6%，現(xiàn)價(jià)有一定安全邊際。四、風(fēng)險(xiǎn)因素1、新版基藥目錄出臺(tái)時(shí)間有一定不確定性新版基藥目錄尚待國(guó)家相關(guān)部委審批，出臺(tái)時(shí)間有一定不確定性。2、基藥目錄內(nèi)產(chǎn)品是否能放量，仍取決于企業(yè)營(yíng)銷能力產(chǎn)品進(jìn)入基藥目錄僅是第一步，產(chǎn)品是否能夠放量仍取決于自身營(yíng)銷能力。3、以省為單位的藥品招標(biāo)，各地政策差異性大基本藥物招標(biāo)采取以省為單位的藥品招標(biāo)，各地政策差異性大。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49