2024年鐵路化工箱運(yùn)輸行業(yè)分析報(bào)告

2024年鐵路化工箱運(yùn)輸行業(yè)分析報(bào)告目錄一、液體化學(xué)品運(yùn)輸特性決定化工箱發(fā)展空間 PAGEREFToc369178955\h41、化工箱運(yùn)輸在發(fā)達(dá)國(guó)家已非常普及 PAGEREFToc369178956\h42、國(guó)內(nèi)鐵路化工箱發(fā)展則剛剛起步 PAGEREFToc369178957\h6（1）中國(guó)化工箱運(yùn)輸發(fā)展市場(chǎng)空間大 PAGEREFToc369178958\h6（2）中美鐵路化工品運(yùn)輸市場(chǎng)份額比較 PAGEREFToc369178959\h6（3）化工箱有望成為中國(guó)鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸?shù)耐黄瓶?PAGEREFToc369178960\h7（4）化工箱適箱貨源運(yùn)輸需求估算 PAGEREFToc369178961\h7二、液體化學(xué)品運(yùn)輸費(fèi)用比較和市場(chǎng)份額測(cè)算 PAGEREFToc369178962\h91、鐵路化工箱運(yùn)輸成本與公路罐車重去重回運(yùn)輸成本相當(dāng) PAGEREFToc369178963\h102、鐵路分擔(dān)比例或止跌回升 PAGEREFToc369178964\h113、從不同角度看鐵路集裝化率提升空間 PAGEREFToc369178965\h12（1）從發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)鐵路集裝化率來(lái)看 PAGEREFToc369178966\h12（2）從多式聯(lián)運(yùn)角度看 PAGEREFToc369178967\h12（3）從鐵路罐車和罐箱的發(fā)展趨勢(shì)看 PAGEREFToc369178968\h134、自備特種箱使用政策性和經(jīng)濟(jì)性決定其份額有限 PAGEREFToc369178969\h14（1）自備箱使用政策分析 PAGEREFToc369178970\h14（2）自備箱與鐵路箱使用經(jīng)濟(jì)性對(duì)比 PAGEREFToc369178971\h15（3）自備化工箱占比分析 PAGEREFToc369178972\h155、鐵路化工箱需求空間計(jì)算 PAGEREFToc369178973\h16三、運(yùn)能供給逐漸提升，短期限制在于審批 PAGEREFToc369178974\h161、線路貨運(yùn)能力對(duì)特種箱運(yùn)能供給的影響將逐步緩解 PAGEREFToc369178975\h17（1）客貨分線可大幅提升現(xiàn)有貨運(yùn)能力（增長(zhǎng)空間大） PAGEREFToc369178976\h17（2）鐵路特種箱發(fā)送量?jī)H占全路貨物發(fā)送量的0.3%（占用比例小） PAGEREFToc369178977\h18（3）班列運(yùn)輸或成為特種箱運(yùn)輸?shù)闹匾绞剑ㄟ\(yùn)能利用優(yōu)先） PAGEREFToc369178978\h182、集裝箱平車保有量成為影響運(yùn)能供給的重要因素 PAGEREFToc369178979\h193、特種箱保有量短期受限于鐵道部審批，長(zhǎng)期看則由供需決定 PAGEREFToc369178980\h20四、毛利率具有較高水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升空間有限 PAGEREFToc369178981\h221、關(guān)鍵假設(shè) PAGEREFToc369178982\h222、鐵路化工箱具有高毛利率 PAGEREFToc369178983\h223、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，需借助杠桿以獲得不錯(cuò)的ROE PAGEREFToc369178984\h244、化工箱投資ROE及敏感性分析 PAGEREFToc369178985\h265、化工箱預(yù)測(cè)安全邊際 PAGEREFToc369178986\h276、化工箱發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)分析 PAGEREFToc369178987\h27一、液體化學(xué)品運(yùn)輸特性決定化工箱發(fā)展空間化工箱是指運(yùn)輸液體化學(xué)品和部分液體食品的特種集裝箱，以罐式集裝箱為主。由于化學(xué)品的特殊性，化工箱比普通集裝箱在安全性、密封性、可監(jiān)測(cè)性等方面要求更加嚴(yán)格。瀝青箱貨源結(jié)構(gòu)和箱型都具有特殊性，不在本次討論的范圍內(nèi)。1、化工箱運(yùn)輸在發(fā)達(dá)國(guó)家已非常普及在化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，液體化學(xué)品主要是通過(guò)傳統(tǒng)的金屬桶或塑料桶進(jìn)行運(yùn)輸，這種運(yùn)輸方式使生產(chǎn)廠家比較容易進(jìn)行集結(jié)和裝卸。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和產(chǎn)量的增長(zhǎng)，尤其是世界各國(guó)對(duì)環(huán)保問(wèn)題的關(guān)注，罐式集裝箱作為能夠循環(huán)使用的液體化學(xué)品包裝和運(yùn)輸?shù)墓ぞ?，?0世紀(jì)70年代后期開(kāi)始大面積使用，并逐步占據(jù)大多數(shù)市場(chǎng)份額?，F(xiàn)今，液體化學(xué)品通過(guò)罐式集裝箱運(yùn)輸在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)非常普及，并在很多國(guó)家實(shí)現(xiàn)了法定強(qiáng)制使用。據(jù)國(guó)際罐式集裝箱組織（ITCO）統(tǒng)計(jì)，罐箱運(yùn)輸己占據(jù)了發(fā)達(dá)國(guó)家液體運(yùn)輸市場(chǎng)65%的市場(chǎng)份額。液體化學(xué)品運(yùn)輸作為液體運(yùn)輸?shù)囊环N，其運(yùn)輸特性決定了化工箱較液袋、圓桶、公路罐車、液態(tài)船運(yùn)輸有以下優(yōu)勢(shì)。1.可循環(huán)使用降低單次使用成本。一次購(gòu)買、循環(huán)使用，最長(zhǎng)使用期限可達(dá)15年，而液袋、圓桶很多僅能一次性使用。2.貨物特殊性決定運(yùn)輸工具需具備很高的安全性?；は湓谘b卸或換裝過(guò)程中不易灑漏，在運(yùn)輸過(guò)程中可減少裝卸次數(shù)，安全性高，且利于環(huán)保。3.倉(cāng)儲(chǔ)成本高決定化工箱可充分發(fā)揮以箱代庫(kù)的功能?；は淇苫麨榱悖奖慵Y(jié)，并能在集結(jié)或運(yùn)輸途中起到以箱代庫(kù)的功能。由于很難獲得針對(duì)化工箱的專門統(tǒng)計(jì)，我們提取了全球液體罐箱的保有量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。全球液體罐箱主要分布在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，其保有量在高基數(shù)的情況下仍然保持5%左右的增速。值得一提的是，在金融危機(jī)爆發(fā)的2024年，全球液體罐箱保有量仍然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，較集裝箱總保有量增速更為穩(wěn)定。2、國(guó)內(nèi)鐵路化工箱發(fā)展則剛剛起步在中國(guó)，化工箱尚處于初步發(fā)展階段，隨著市場(chǎng)對(duì)其了解越來(lái)越多，近年來(lái)表現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢(shì)。（1）中國(guó)化工箱運(yùn)輸發(fā)展市場(chǎng)空間大國(guó)際罐式集裝箱組織（ITCO）曾在2024年就罐式集裝箱產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)與發(fā)展進(jìn)行調(diào)研并發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)在今后五年內(nèi)全球罐箱運(yùn)輸量將以5%的速度增長(zhǎng)。這與前文統(tǒng)計(jì)的全球罐箱保有量增速基本吻合。在亞歐貿(mào)易航線上，該組織預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率將會(huì)達(dá)到5%-10%。而亞洲區(qū)內(nèi)罐式集裝箱的使用機(jī)會(huì)更將以超過(guò)10%的速度增長(zhǎng)，這其中大部分來(lái)自中國(guó)的增長(zhǎng)。液體產(chǎn)品通過(guò)罐式集裝箱運(yùn)輸?shù)姆绞秸辉絹?lái)越多的使用。目前，中國(guó)液體化學(xué)品在內(nèi)陸的運(yùn)輸絕大部分都是由公路罐車承擔(dān)。隨著運(yùn)輸規(guī)范性的推進(jìn)和多式聯(lián)運(yùn)的發(fā)展，化工箱的市場(chǎng)份額空間會(huì)越來(lái)越大。（2）中美鐵路化工品運(yùn)輸市場(chǎng)份額比較據(jù)美國(guó)鐵路運(yùn)輸協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)鐵路運(yùn)輸貨物中化學(xué)制品（chemicals）運(yùn)輸量占發(fā)送量的7.8%、到達(dá)量的8.6%，均列于所有物品發(fā)到量的第三位，僅次于煤炭和農(nóng)產(chǎn)品。而中國(guó)鐵路化工品運(yùn)量約占2.2%，排在所有貨物品類的第十位。份額相差比較大的原因主要有兩點(diǎn)：1）中國(guó)鐵路非常重視運(yùn)輸安全，而化學(xué)品很多具有一定危險(xiǎn)性，其運(yùn)輸在運(yùn)能緊張的前提下會(huì)被滯后安排，甚至禁止運(yùn)輸。2）目前，中國(guó)鐵路絕大多數(shù)液體化學(xué)品運(yùn)輸都是通過(guò)罐車完成，幾乎沒(méi)有化工箱運(yùn)輸，換裝不便和安全環(huán)保性差導(dǎo)致其份額遲遲無(wú)法得到發(fā)展。（3）化工箱有望成為中國(guó)鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸?shù)耐黄瓶?024和2024年，中國(guó)鐵路新造了800個(gè)化工箱，標(biāo)志著鐵路化工箱開(kāi)始進(jìn)入液體化學(xué)品運(yùn)輸市場(chǎng)，并且得到了市場(chǎng)的積極響應(yīng)，預(yù)計(jì)近期可能還將有2024只化工箱投入運(yùn)營(yíng)。我們預(yù)計(jì)這一需求會(huì)在鐵路運(yùn)能提升和市場(chǎng)化改革進(jìn)程中得到快速釋放。從目前情況看，化工箱正成為鐵路液體化工品運(yùn)輸?shù)耐黄瓶凇＃?）化工箱適箱貨源運(yùn)輸需求估算中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)紡織化纖、家電、汽車、日用品等行業(yè)的發(fā)展，也帶來(lái)了上游原料如芳烴類、醇類等主要液體化學(xué)品的巨大需求。由于化工箱適箱貨源種類多而雜，我們結(jié)合現(xiàn)有化工箱應(yīng)用情況，并根據(jù)鐵路性質(zhì)特點(diǎn)，選取了產(chǎn)銷量較大、運(yùn)距較長(zhǎng)的貨品進(jìn)行分析，力圖覆蓋鐵路化工箱大部分潛在貨源需求。液體化學(xué)品：液堿、甲醇、乙二醇、1，4丁二醇（BDO）、苯乙烯、醋酸等液體化學(xué)品歷年消費(fèi)量呈較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中很多產(chǎn)品都有大量的進(jìn)口。因此，本文通過(guò)統(tǒng)計(jì)這些產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量，形成表觀需求量，以更貼近運(yùn)輸需求。由于BDO和液堿運(yùn)輸較容易操作，屬于低?；瘜W(xué)品，目前已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入試運(yùn)。此外，液體化學(xué)品中還應(yīng)包含硫酸、鹽酸等高?；瘜W(xué)品，此類貨品的運(yùn)輸需求也非常大?？紤]到鐵路對(duì)安全性的重視和循序漸進(jìn)的作風(fēng)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)化工箱還不會(huì)介入運(yùn)輸此類貨品，因此需求估算中并未將此類貨品納入統(tǒng)計(jì)。酒精類或相關(guān)原料：葡萄原汁、發(fā)酵酒精化工箱的造價(jià)不菲，其運(yùn)輸產(chǎn)品定位也相對(duì)高端。同時(shí)化工箱主要是不銹鋼制造，具備良好的運(yùn)輸條件，也能吸引高端產(chǎn)品。因此除了液體化學(xué)品外，酒精類或相關(guān)原料也經(jīng)常成為化工箱的運(yùn)輸產(chǎn)品。其中主要的兩項(xiàng)產(chǎn)品為發(fā)酵酒精和葡萄原汁，在2024年的產(chǎn)量分別約為810萬(wàn)噸和65萬(wàn)噸。運(yùn)輸需求空間估算2024年主要液體化學(xué)品產(chǎn)量為11721萬(wàn)噸，酒精類或相關(guān)原料產(chǎn)量為875萬(wàn)噸，合計(jì)12596萬(wàn)噸。通常產(chǎn)量并不會(huì)全部轉(zhuǎn)化為運(yùn)量，中間會(huì)有部分企業(yè)留存或當(dāng)?shù)叵M(fèi)，因此取運(yùn)量與產(chǎn)量的比例為產(chǎn)運(yùn)比。由于大部分液體化學(xué)品產(chǎn)銷地分離的特性，本文假設(shè)產(chǎn)運(yùn)比為0.9，可得到2024年適箱貨源的總體運(yùn)輸需求為11336萬(wàn)噸。二、液體化學(xué)品運(yùn)輸費(fèi)用比較和市場(chǎng)份額測(cè)算內(nèi)陸液體化學(xué)品的主要運(yùn)輸方式包括鐵路化工箱、鐵路罐車、公路罐車和公路化工箱。通過(guò)對(duì)不同運(yùn)輸方式下的運(yùn)輸成本費(fèi)用進(jìn)行比較，可判斷鐵路化工箱運(yùn)輸成本競(jìng)爭(zhēng)力。這也是影響其市場(chǎng)份額的重要因素。運(yùn)輸需求中有多少能轉(zhuǎn)化為鐵路化工箱運(yùn)輸需求，可從定量角度，通過(guò)三個(gè)因素考慮：鐵路分擔(dān)比例，液體化工品集裝化率、自備箱所占份額。1、鐵路化工箱運(yùn)輸成本與公路罐車重去重回運(yùn)輸成本相當(dāng)運(yùn)輸成本是決定客戶選擇的直接影響因素。我們站在對(duì)客戶報(bào)價(jià)的角度上，對(duì)鐵路化工箱、鐵路罐車、公路槽車和公路化工箱的運(yùn)輸成本進(jìn)行了調(diào)研。調(diào)查線路包括1000公里和1500公里兩種。其中，公路運(yùn)輸分單程運(yùn)輸（有返空）、重去重回運(yùn)輸（無(wú)返空）有所不同。具體如下表。從表中不難得出以下結(jié)論。（1）鐵路化工箱運(yùn)輸費(fèi)用不高于公路槽車運(yùn)輸。由于鐵路化工箱的運(yùn)輸性能條件優(yōu)于公路槽車，這使得客戶花同樣的錢可獲得更好的運(yùn)輸條件。（2）鐵路化工箱運(yùn)輸費(fèi)用大幅低于公路化工箱運(yùn)輸。公路化工箱運(yùn)輸成本較高，大多只應(yīng)用在短駁運(yùn)輸中。在中長(zhǎng)距離多式聯(lián)運(yùn)中，鐵路化工箱優(yōu)勢(shì)更大。（3）鐵路化工箱運(yùn)輸費(fèi)用高于鐵路罐車。現(xiàn)有鐵路罐車已經(jīng)很少新造且呈自然淘汰的趨勢(shì)，其中很多已經(jīng)不適應(yīng)液體化學(xué)品的運(yùn)輸要求。目前鐵道部對(duì)罐車發(fā)展不積極，鐵路化工箱或逐步成為鐵路運(yùn)輸液體化學(xué)品的主要工具。若鐵路化工箱在運(yùn)輸時(shí)間和線下物流服務(wù)中能繼續(xù)改善，則未來(lái)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。2、鐵路分擔(dān)比例或止跌回升鐵路在各種運(yùn)輸方式中分擔(dān)比例及變化趨勢(shì)，可從鐵路貨運(yùn)量占全社會(huì)貨運(yùn)量的比例、集裝箱發(fā)送量占全社會(huì)集裝箱發(fā)送量的比例兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看。由下圖看看出，我國(guó)鐵路貨運(yùn)量的分擔(dān)比例已經(jīng)由1990年的15.5%下降到2024年的11.2%，鐵路集裝箱發(fā)送量占全社會(huì)集裝箱發(fā)送量的比例也由2024年的8.8%下降到2024年的4.1%。究其原因，主要是鐵路貨運(yùn)能力長(zhǎng)期緊張和鐵路服務(wù)不能滿足客戶需求。在客貨分線、運(yùn)能逐步釋放的趨勢(shì)下，鐵路貨運(yùn)能力瓶頸有望得到逐步解除。同樣，在鐵路市場(chǎng)化的大勢(shì)下，鐵路客戶服務(wù)能力也將逐漸與市場(chǎng)需求對(duì)接，吸引貨源的能力將得到加強(qiáng)。因此，鐵路在各種運(yùn)輸方式中的分擔(dān)比例止跌是大趨勢(shì)，未來(lái)幾年可能呈現(xiàn)緩慢下跌再逐漸回升的趨勢(shì)。而鐵路集裝箱分擔(dān)比例則已經(jīng)逐漸實(shí)現(xiàn)回升（從上圖可看出趨勢(shì)），但回升的高度還需要看鐵路的市場(chǎng)化改革。液體化學(xué)品運(yùn)輸中鐵路分擔(dān)比例較低，參考鐵路運(yùn)輸?shù)目傮w趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)至2024年，液體化學(xué)品的鐵路分擔(dān)比例可逐步提升至11.2%。3、從不同角度看鐵路集裝化率提升空間（1）從發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)鐵路集裝化率來(lái)看大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家鐵路集裝箱運(yùn)輸占鐵路貨物運(yùn)輸?shù)谋戎丶s在20%以上，這與其發(fā)達(dá)的多式聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)是相關(guān)的。據(jù)美國(guó)鐵路運(yùn)輸協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)鐵路運(yùn)輸中僅參加多式聯(lián)運(yùn)的集裝箱運(yùn)量就達(dá)6.2%，再加上未參加多式聯(lián)運(yùn)的集裝箱運(yùn)量，其集裝化率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)。而中國(guó)鐵路集裝箱化率僅為2%，未來(lái)的發(fā)展空間巨大。（2）從多式聯(lián)運(yùn)角度看我們對(duì)全社會(huì)集裝箱運(yùn)輸量和貨運(yùn)量中鐵路、公路、水路各自分擔(dān)的比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很有趣的現(xiàn)象。水路在全社會(huì)集裝箱運(yùn)輸中的分擔(dān)比例是其在貨運(yùn)量中的約3倍，鐵路在全社會(huì)集裝箱運(yùn)輸中的分擔(dān)比例則為其貨運(yùn)量中的約1/3。如下圖。水路在集裝箱運(yùn)輸中的分擔(dān)比例遠(yuǎn)超其在貨運(yùn)量中的比例，最直接的解釋就是其貨運(yùn)量中集裝箱發(fā)送量的比重非常高，原因則是大量的港口貿(mào)易運(yùn)輸都是通過(guò)集裝箱完成的。鐵路則相反，貨運(yùn)量中集裝箱發(fā)送量的比例遠(yuǎn)低于平均水平。這是由于鐵路系統(tǒng)相對(duì)較為封閉，參與的多式聯(lián)運(yùn)非常少。隨著綜合交通運(yùn)輸體系的推進(jìn)，鐵路參與多式聯(lián)運(yùn)越來(lái)越多，鐵路集裝化率也會(huì)有很大的提升空間。（3）從鐵路罐車和罐箱的發(fā)展趨勢(shì)看鐵路罐車保有量自2024年以來(lái)一直呈下降趨勢(shì)，已經(jīng)由2024年的4萬(wàn)余輛下降到2024年的3萬(wàn)余輛，下降幅度達(dá)24%。而鐵路罐式集裝箱保有則從2024年的2500余只增加到5000余只，增長(zhǎng)幅度超過(guò)100%。鐵路罐車保有量逐年下降的背后，是鐵道部對(duì)罐車發(fā)展的不積極，大部分采取的是自然淘汰的態(tài)度。原因是鐵路對(duì)化工品運(yùn)輸?shù)陌踩蟾?，?duì)承運(yùn)、托運(yùn)人審批都很嚴(yán)格，同時(shí)化工罐車發(fā)到站需具備專業(yè)裝卸存儲(chǔ)設(shè)備，清洗、安全管理也需要配備人員，這都使得鐵路發(fā)展罐車積極性不高。目前鐵路自有化工罐車發(fā)送量不大，辦理車站也在不斷減少。大部分化工罐車采取企業(yè)自備形式，并以專業(yè)線裝卸為主，而企業(yè)自備罐車的審批極其嚴(yán)格，企業(yè)獲取自備罐車難度很大。如果鐵路化工箱能夠證明有良好的盈利能力，且具備很好的安全環(huán)保性，或逐步成為鐵路運(yùn)輸液體化學(xué)品的主要工具。綜上所述，在中國(guó)，鐵路液體化學(xué)品集裝箱化運(yùn)輸剛剛起步，未來(lái)有很好的發(fā)展空間。參考發(fā)達(dá)國(guó)家液體貨物通過(guò)罐箱運(yùn)輸比例達(dá)65%，并考慮到液體化學(xué)品的特殊屬性和鐵路化工箱的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)至2024年，鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸集裝化率可逐步提升至40%。4、自備特種箱使用政策性和經(jīng)濟(jì)性決定其份額有限（1）自備箱使用政策分析在對(duì)鐵路自備箱進(jìn)行調(diào)研前，我們相信鐵路自備箱運(yùn)輸比例偏低是因?yàn)殍F路有諸多限制，而事實(shí)卻不盡然。鐵路對(duì)自備箱持開(kāi)放態(tài)度，普通箱只要箱體滿足鐵路相關(guān)技術(shù)管理規(guī)范并通過(guò)船級(jí)社驗(yàn)證，即可申請(qǐng)獲取箱號(hào)運(yùn)行。因此，鐵路普通集裝箱運(yùn)輸中自備箱占有相當(dāng)?shù)谋壤?，部分港口車站可達(dá)50%以上。與此相對(duì)應(yīng)的，鐵路自備特種箱實(shí)際運(yùn)營(yíng)的卻極少，主要原因是自備特種箱有審批限定和使用不經(jīng)濟(jì)。（2）自備箱與鐵路箱使用經(jīng)濟(jì)性對(duì)比鐵路集裝箱運(yùn)輸采取一口價(jià)報(bào)價(jià)，包括運(yùn)費(fèi)、裝卸費(fèi)、電氣化附加費(fèi)、建設(shè)基金、集裝箱使用費(fèi)等。自備箱與鐵路箱相比，主要在集裝箱使用費(fèi)和返空費(fèi)上有所區(qū)別，同時(shí)部分線路為吸引貨源提升發(fā)送量會(huì)執(zhí)行最高不超過(guò)50%的運(yùn)價(jià)下浮政策。由對(duì)比可看出，自備箱與鐵路箱的一個(gè)重要區(qū)別就在自備箱需繳納返空費(fèi)。若自備箱運(yùn)輸在一重一空時(shí)，且享受運(yùn)價(jià)下浮的情況下，也只能與鐵路箱運(yùn)輸費(fèi)用相當(dāng)。而鐵路特種箱大部分是一重一空（干散箱有重去重回），這也幾乎肯定造成自備特種箱的成本不經(jīng)濟(jì)性。（3）自備化工箱占比分析從政策面角度看，鐵道部給予鐵龍物流特種箱獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)的地位在短期內(nèi)不會(huì)改變，自備特種箱的審批限制仍會(huì)存在。我們預(yù)計(jì)，自備化工箱審批兩年內(nèi)不會(huì)放開(kāi)，即鐵路箱占比為100%。未來(lái)若鐵路箱和自備箱統(tǒng)一收取返空費(fèi)，加之鐵道部的審批逐漸放開(kāi)，自備化工箱的比例或可提升?？紤]到未來(lái)政策可能松動(dòng)，我們假設(shè)自備化工箱2024年占比20%。5、鐵路化工箱需求空間計(jì)算鐵路化工箱的需求空間由其市場(chǎng)份額決定，市場(chǎng)份額則反映為液體化學(xué)品運(yùn)輸中鐵路分擔(dān)比例、鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸集裝化率、鐵路箱占比三者的乘積。結(jié)合前文分析，鐵路化工箱市場(chǎng)份額的預(yù)測(cè)比例如下表所示。注1：鐵路化工箱份額=鐵路分擔(dān)比例×集裝化率×鐵路箱占比注2：鐵路分擔(dān)比例和集裝化率初始值為估算值，根據(jù)鐵路化工箱發(fā)送量和化工品集裝化率推算在運(yùn)能逐步釋放的情況下，保守估計(jì)至2024年，鐵路化工箱運(yùn)輸量可達(dá)到全社會(huì)液體化學(xué)品運(yùn)輸需求的3.6%。結(jié)合上文化工箱適箱貨源運(yùn)輸需求量為11336萬(wàn)噸，并假設(shè)至2024年，化工箱年周轉(zhuǎn)次數(shù)可達(dá)16.5次（后文有詳細(xì)分析），鐵路化工箱保有量需達(dá)到14390只。三、運(yùn)能供給逐漸提升，短期限制在于審批影響鐵路特種箱運(yùn)能供給主要有三大因素：線路貨運(yùn)能力、集裝箱平車保有量和特種箱保有量。而我們通常所說(shuō)的鐵路運(yùn)能釋放僅指線路貨運(yùn)能力的提升，卻忽視了特種箱本身特性決定的另外兩個(gè)影響因素。其中，特種箱保有量受限于鐵道部審批，短期內(nèi)仍然會(huì)是特種箱運(yùn)能供給的瓶頸。1、線路貨運(yùn)能力對(duì)特種箱運(yùn)能供給的影響將逐步緩解線路貨運(yùn)能力對(duì)特種箱運(yùn)能供給的影響，可從未來(lái)鐵路運(yùn)能的增長(zhǎng)空間、特種箱運(yùn)能占用比例和特種箱運(yùn)能利用方式三個(gè)角度分析。（1）客貨分線可大幅提升現(xiàn)有貨運(yùn)能力（增長(zhǎng)空間大）高鐵的開(kāi)通運(yùn)營(yíng)將帶來(lái)主要干線的客貨分線，可大幅提升鐵路貨運(yùn)能力。據(jù)鐵道部運(yùn)輸局測(cè)算，僅膠濟(jì)、京津、武廣、滬寧4條高鐵運(yùn)營(yíng)后釋放的既有線年貨運(yùn)能力就達(dá)到約2.3億噸，具體如下表所示。不同線路的運(yùn)能釋放比例與既有線的客貨車比例、扣除系數(shù)、路網(wǎng)貫通效應(yīng)等有關(guān)。從表中可看出，即使是在局部線路釋放能力/整條線路運(yùn)能的條件下，大部分干線鐵路運(yùn)能增幅都超過(guò)100%。即使考慮到高鐵降速帶來(lái)的影響，待高鐵網(wǎng)絡(luò)形成后，鐵路貨運(yùn)市場(chǎng)的供求關(guān)系將更加平衡，甚至走向買方市場(chǎng)。（2）鐵路特種箱發(fā)送量?jī)H占全路貨物發(fā)送量的0.3%（占用比例?。┩ㄟ^(guò)統(tǒng)計(jì)近四年鐵路特種箱發(fā)送量和全鐵路貨物發(fā)送量，發(fā)現(xiàn)前者占比僅為0.3%。在此情況下，特種箱運(yùn)能供給受鐵路總體運(yùn)能限制的影響會(huì)很有限。（3）班列運(yùn)輸或成為特種箱運(yùn)輸?shù)闹匾绞剑ㄟ\(yùn)能利用優(yōu)先）通過(guò)班列運(yùn)輸，可避免中途解體和編組，實(shí)現(xiàn)快速到達(dá)。這種運(yùn)輸方式可優(yōu)先使用運(yùn)能，是鐵道部大力倡導(dǎo)的一種集裝箱運(yùn)輸方式。按照鐵道部對(duì)集裝箱五定班列的規(guī)劃，2024年將達(dá)到日開(kāi)行班列153個(gè)，發(fā)送能力達(dá)550萬(wàn)TEU，是2024年的5倍。在大力發(fā)展班列運(yùn)輸?shù)谋尘跋?，特種箱運(yùn)輸會(huì)直接受益，表現(xiàn)為在途時(shí)間壓縮，兩端時(shí)間隨之縮短。綜上所述，貨運(yùn)能力的釋放，導(dǎo)致長(zhǎng)期困擾鐵路貨運(yùn)的運(yùn)輸能力瓶頸得以逐步解除。五定班列的大力推行，也使得特種箱受運(yùn)能限制逐步減小。特種箱運(yùn)能供給受線路貨運(yùn)能力的影響將會(huì)得到逐步緩解。2、集裝箱平車保有量成為影響運(yùn)能供給的重要因素鐵路集裝箱載運(yùn)工具主要包括集裝箱專用平車和集裝箱兩用平車，此外由于平車緊缺，鐵路也大量采用敞車運(yùn)輸集裝箱。其中，前者是專用車型，由于裝載和設(shè)備的要求，是集裝箱載運(yùn)工具的主力車型和發(fā)展方向。后兩者在承擔(dān)著普通貨物運(yùn)輸任務(wù)的同時(shí)，目前也承擔(dān)著部分集裝箱運(yùn)輸。集裝箱專用平車是中鐵集裝箱公司的主要裝備之一，據(jù)中鐵集裝箱公司2024年統(tǒng)計(jì)，集裝箱專用平車保有量已達(dá)12024余輛。按照運(yùn)量需求、周轉(zhuǎn)時(shí)間、運(yùn)用率測(cè)算，現(xiàn)保有量還遠(yuǎn)不能滿足集裝箱運(yùn)輸?shù)男枰?，相?dāng)一部分運(yùn)量需要通過(guò)鐵路兩用平車和敞車完成。根據(jù)鐵路集裝箱發(fā)送量倒推鐵路集裝箱平車需求量，可得知缺口非常大。若維持周轉(zhuǎn)效率不變，當(dāng)發(fā)送量達(dá)到500萬(wàn)TEU和1000萬(wàn)TEU時(shí)，缺口分別為4和9.2萬(wàn)輛平車，扣除目前投入的兩用平車和敞車?yán)昧浚杂腥笨谶_(dá)1.5和6.7萬(wàn)只。（另?yè)?jù)中鐵集裝箱公司測(cè)算，完成500萬(wàn)TEU運(yùn)量，專用平車的缺口為1.5萬(wàn)輛，完成1000萬(wàn)TEU運(yùn)量，缺口為5.4萬(wàn)輛。）按照平車新增速度，2024年批復(fù)造2024臺(tái)，2024年計(jì)劃造4000臺(tái)，并不能很好的滿足運(yùn)量增長(zhǎng)的需求。因此，在鐵路線路貨運(yùn)能力逐步釋放的情況下，另一個(gè)值得注意的供給影響因素是集裝箱平車保有量的不足。目前國(guó)內(nèi)造車廠產(chǎn)能寬裕，造車能力應(yīng)能基本滿足需求，未來(lái)造車速度主要取決于鐵道部的資金充裕程度和使用計(jì)劃。隨著鐵道部資金面越來(lái)越緊張，造車速度與運(yùn)能需求之間的矛盾成為影響特種箱運(yùn)能供給的重要因素。3、特種箱保有量短期受限于鐵道部審批，長(zhǎng)期看則由供需決定新造特種箱主要由鐵龍物流根據(jù)市場(chǎng)需要提出需求，鐵道部進(jìn)行審批控制。通常新造特種箱的程序如下。鐵道部對(duì)新造特種箱的審批，有利有弊。利在可充分保證鐵龍物流的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，弊在導(dǎo)致公司很難及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求、提升供給。這在短期內(nèi)仍將是特種箱運(yùn)能供給的瓶頸。隨著鐵道部市場(chǎng)化改革的深入，審核權(quán)的逐步放開(kāi)，加之鐵龍物流本身現(xiàn)金流較為充沛，特箱保有量會(huì)更加契合市場(chǎng)需求。自2024年收購(gòu)特種箱資產(chǎn)后，鐵龍物流特種箱保有量一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)公司也有能力根據(jù)市場(chǎng)需求制定特種箱采購(gòu)計(jì)劃。四、毛利率具有較高水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升空間有限一個(gè)項(xiàng)目的ROE與兩個(gè)因素息息相關(guān)：凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。凈利率取決于該項(xiàng)目的收入、成本和費(fèi)用，可通過(guò)分析毛利率進(jìn)行體現(xiàn)；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于收入和資產(chǎn)，最重要的影響因素是化工箱的周轉(zhuǎn)時(shí)間。1、關(guān)鍵假設(shè)從800個(gè)到14390個(gè)，是鐵路化工箱發(fā)展到2024年的需求空間?？臻g的實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間的積累，時(shí)間的長(zhǎng)短取決于市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的力度和造箱的速度。我們結(jié)合行業(yè)發(fā)展形勢(shì)和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，給出以下幾個(gè)重要假設(shè)。1.適箱貨源未來(lái)增長(zhǎng)保持與GDP相同增速大部分適箱貨源產(chǎn)量的歷史增長(zhǎng)率都是高于GDP增速的，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為其產(chǎn)量未來(lái)增長(zhǎng)與GDP增速趨近，取國(guó)家“十四五”規(guī)劃年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)7%。2.液體化學(xué)品運(yùn)輸中鐵路分擔(dān)比例逐步提升至11.2%3.鐵路液體化學(xué)品運(yùn)輸集裝化率逐步提高至40%4.鐵路化工箱年周轉(zhuǎn)次數(shù)由目前12次逐步遞增至16.5次5.鐵路化工箱審批與建造進(jìn)度能及時(shí)滿足市場(chǎng)需求變化2、鐵路化工箱具有高毛利率鐵路化工箱的收入主要有三部分構(gòu)成，特種箱使用費(fèi)收入、租箱收入和線下物流收入。其中，特種箱使用費(fèi)是按照鐵道部規(guī)定統(tǒng)一結(jié)算，公司上交20%作為管理費(fèi)給大股東中鐵集運(yùn)，自身留存80%。成本主要由箱體折舊、維修費(fèi)用、管理費(fèi)用組成。根據(jù)假設(shè)，可得到鐵路化工箱的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，如下表所示。在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)化工箱的營(yíng)業(yè)收入和成本進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)我們的測(cè)算，鐵路化工箱具有較高的毛利率，維持在40%以上。假設(shè)貸款比例為60%，年利率為6%，2024年至2024年可貢獻(xiàn)EPS為0.004、0.015、0.028、0.054、0.096元。3、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，需借助杠桿以獲得不錯(cuò)的ROE化工箱資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于周轉(zhuǎn)時(shí)間。目前，化工箱的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間在31天左右，僅優(yōu)于冷藏箱，是特種箱資產(chǎn)中周轉(zhuǎn)偏慢的品種。主要原因是其貨源運(yùn)距長(zhǎng)和兩端集結(jié)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。周轉(zhuǎn)時(shí)間組成結(jié)構(gòu)鐵路集裝箱周轉(zhuǎn)時(shí)間主要由兩部分組成：兩端時(shí)間和在途時(shí)間。兩端時(shí)間是指特種箱在始發(fā)站或終到站兩端進(jìn)行短駁運(yùn)輸或集結(jié)的時(shí)間；在途時(shí)間是指從始發(fā)站發(fā)出后到達(dá)終到站的途中時(shí)間，包括途中運(yùn)輸時(shí)間和臨時(shí)?？空镜臅r(shí)間。下表是我們通過(guò)調(diào)研和抽樣調(diào)查得出的化工箱目前周轉(zhuǎn)時(shí)間分布。兩端時(shí)間約為在途時(shí)間的兩倍，說(shuō)明影響周轉(zhuǎn)時(shí)間的最大變量是兩端時(shí)間。兩端時(shí)間對(duì)周轉(zhuǎn)時(shí)間的影響權(quán)重達(dá)2/3。周轉(zhuǎn)時(shí)間提升空間鐵路化工箱目前平均周轉(zhuǎn)時(shí)間達(dá)31天左右，而鐵路普通集裝箱的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間在15天左右，未來(lái)化工箱周轉(zhuǎn)時(shí)間的提升空間成為影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的重要因素。本文針對(duì)化工箱，選取兩條典型線路，對(duì)其整個(gè)周期所用時(shí)間進(jìn)行分解，并分析各段所用時(shí)間的壓縮空間。由上圖和表，不難看到以下現(xiàn)象。（1）兩端時(shí)間大于在途時(shí)間，城市C-城市D線路甚至達(dá)到3.6倍。表明兩端時(shí)間占全部周轉(zhuǎn)時(shí)間的比重很大，前文已指出約占2/3。（2）兩端時(shí)間中最小值與平均值相差很大，而在途時(shí)間中這兩者則相差不大。表明兩端時(shí)間的可壓縮空間較大，在途時(shí)間壓縮空間比較有限。（3）1000公里線路最優(yōu)周轉(zhuǎn)時(shí)間可達(dá)到15天，3000公里以上線路最優(yōu)周轉(zhuǎn)時(shí)間可達(dá)到26天。這較目前的平均周轉(zhuǎn)時(shí)間31天有一定提升。在途時(shí)間的壓縮對(duì)周轉(zhuǎn)時(shí)間的貢獻(xiàn)有限，我們認(rèn)為對(duì)運(yùn)營(yíng)效率有關(guān)鍵性影響的是兩端時(shí)間。兩端時(shí)間的壓縮取決于貨源集結(jié)的速度和兩端物流的速度，這在目前看來(lái)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。因此，通過(guò)對(duì)兩端時(shí)間和在途時(shí)間進(jìn)行優(yōu)化分析，可推測(cè)化工箱周轉(zhuǎn)時(shí)間的提升空間。預(yù)計(jì)在5年內(nèi)，周轉(zhuǎn)時(shí)間可提升至22天左右，年周轉(zhuǎn)次數(shù)約為16.5次，提升空間約30%。各段壓縮空間及預(yù)測(cè)結(jié)果，如下表所示。4、化工箱投資ROE及敏感性分析根據(jù)單箱采購(gòu)成本20萬(wàn)元，市場(chǎng)貸款利率假設(shè)為6%，分貸款比例為40%、60%、80%，進(jìn)行化工箱投資ROE計(jì)算。如下表所示。由表中可看出，化工箱擁有很好的毛利率，但是高毛利不一定會(huì)帶來(lái)高ROE。由于化工箱高昂的初始投入及偏低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其初期ROE僅在約7-12%，遠(yuǎn)期可達(dá)8-17%。由于毛利率處于較為穩(wěn)定的水平，而周轉(zhuǎn)率的提升幅度有限，化工箱在投資時(shí)需借助高杠桿以獲得不錯(cuò)的ROE。由于鐵路化工箱僅涉及鐵龍物流一家上市公司，我們對(duì)其業(yè)績(jī)也做了相應(yīng)調(diào)整。預(yù)計(jì)11-13年鐵龍物流EPS分別為0.39/0.51/0.62元/股，對(duì)應(yīng)PE23.5/17.7/14.7x?？紤]到特箱規(guī)模和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。5、化工箱預(yù)測(cè)安全邊際沒(méi)有計(jì)算主要產(chǎn)品之外的其它產(chǎn)品的運(yùn)輸需求鐵路分擔(dān)比例與集裝化率預(yù)測(cè)相對(duì)保守6、化工箱發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)分析造箱速度低于預(yù)期鐵路化工箱運(yùn)輸發(fā)生安全事故，導(dǎo)致暫緩發(fā)展

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前