2024年鐵合金行業(yè)分析報(bào)告

2024年鐵合金行業(yè)分析報(bào)告目錄一、鐵合金概述：鋼鐵工業(yè)的“味精” PAGEREFToc347245363\h21、鐵合金的種類(lèi)與用途 PAGEREFToc347245364\h22、國(guó)內(nèi)鐵合金行業(yè)的市場(chǎng)容量 PAGEREFToc347245365\h43、行業(yè)面臨的主要問(wèn)題 PAGEREFToc347245366\h6（1）儲(chǔ)量貧乏 PAGEREFToc347245367\h6（2）行業(yè)集中度低，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力差 PAGEREFToc347245368\h7（3）研發(fā)實(shí)力弱、產(chǎn)品附加值低 PAGEREFToc347245369\h7二、國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的子行業(yè)分析 PAGEREFToc347245370\h81、鉬系鐵合金 PAGEREFToc347245371\h82、釩系鐵合金 PAGEREFToc347245372\h93、鎢系鐵合金 PAGEREFToc347245373\h12三、行業(yè)景氣度明顯受制于鋼鐵行業(yè) PAGEREFToc347245374\h121、價(jià)格與鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格高度相關(guān) PAGEREFToc347245375\h132、鐵合金價(jià)格有待于啟動(dòng) PAGEREFToc347245376\h14一、鐵合金概述：鋼鐵工業(yè)的“味精”1、鐵合金的種類(lèi)與用途鐵合金是指鐵和其他一種或幾種元素組成的合金；廣義上的鐵合金是指在鋼鐵工業(yè)中所有煉鋼用的中間合金（不論含鐵與否，如硅錳合金、硅鉻合金）和煉鋼用的金屬及化合物添加劑（例如金屬錳、金屬鉻、金屬鎳、氧化鉬等）的統(tǒng)稱(chēng)。鐵合金有90%以上的比例直接用于煉鋼，另有10%以?xún)?nèi)的份額用于鑄鐵、有色金屬冶煉及化工、有色金屬合金等領(lǐng)域。與鐵礦石、焦炭等主要冶金原料相比，鐵合金在鋼鐵冶煉中的消耗量要小得多，但是作用不可或缺。鐵合金在鋼鐵工業(yè)中的主要用途包括兩個(gè)方面：1）煉鋼過(guò)程中脫氧脫硫劑；2）合金添加劑，主要作用是改善鋼種性能。按照產(chǎn)量和消費(fèi)量規(guī)模，鐵合金可以劃分為大宗鐵合金和特種鐵合金兩大品種：大宗鐵合金的產(chǎn)量和消費(fèi)量占所有鐵合金的90%以上，包括錳鐵、硅錳合金、硅鐵、鉻鐵四大品種。主要作用包括：1）普通碳鋼冶煉過(guò)程中的脫氧脫硫劑，例如錳鐵、硅鐵和硅錳合金的主要用途；2）部分鋼種的合金添加劑，例如鉻鐵主要用于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)鋼和不銹鋼。特種鐵合金的主要作用包括：1）特種鋼的合金添加劑，包括鎳鐵、鉬系鐵合金、鎢鐵等，主要用于不銹鋼、工具鋼、機(jī)械結(jié)構(gòu)用鋼等領(lǐng)域；2）用于普碳鋼及特種鋼的微合金化，在普鋼中添加少量的合金元素，就能夠達(dá)到顯著改善鋼材性能的目的，主要包括鈮鐵、鉭鐵、鋯鐵、釩系鐵合金、鈦鐵、稀土鐵合金等；特種鐵合金的微合金化技術(shù)是鐵合金行業(yè)技術(shù)含量最高的領(lǐng)域，例如在建筑用的螺紋鋼中添加微量的釩元素，螺紋鋼的屈服強(qiáng)度就會(huì)顯著提升；在鋼絲繩中添加少量的稀土元素，就能夠明顯改善鋼絲繩的韌性；在汽車(chē)用鋼板中加入少量的鈮元素，能夠顯著增強(qiáng)鋼板的韌性、屈服強(qiáng)度等指標(biāo)。2、國(guó)內(nèi)鐵合金行業(yè)的市場(chǎng)容量鐵合金的產(chǎn)銷(xiāo)量與粗鋼產(chǎn)量直接相關(guān)。隨著近年來(lái)中國(guó)粗鋼產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)，鐵合金的產(chǎn)銷(xiāo)量跟隨快速攀升；預(yù)計(jì)2024年鐵合金總產(chǎn)量將首次超過(guò)3000萬(wàn)噸，2024年以來(lái)的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17.3%，高出同期的粗鋼產(chǎn)量增速4.8個(gè)百分點(diǎn)。2024年以前中國(guó)是鐵合金產(chǎn)品的凈出口國(guó)；2024年由于金融危機(jī)的影響，海外鐵合金消費(fèi)量大幅度萎縮，價(jià)格暴跌，國(guó)外鐵合金產(chǎn)品大量涌入國(guó)內(nèi)，當(dāng)年中國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)殍F合金的凈進(jìn)口國(guó)，隨后幾年由于國(guó)外需求復(fù)蘇緩慢，中國(guó)一直維持了鐵合金的凈進(jìn)口。按照表觀消費(fèi)量估算，2024-2024年中國(guó)鐵合金消費(fèi)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20.7%，高出粗鋼產(chǎn)量增速8.4個(gè)百分點(diǎn)；主要原因是國(guó)內(nèi)鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，煉鋼過(guò)程中對(duì)鐵合金的消費(fèi)強(qiáng)度提升了。按照煉鋼消費(fèi)90%鐵合金的比例，2024年國(guó)內(nèi)鋼鐵冶煉行業(yè)的鐵合金消費(fèi)強(qiáng)度是23千克/噸粗鋼，2024年達(dá)到了40.7千克/噸粗鋼，出現(xiàn)了幾乎一倍的增長(zhǎng)。2024年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量將突破7億噸，按照每年7.2-7.5億噸的粗鋼產(chǎn)量，以及41-43千克/噸粗鋼的消費(fèi)強(qiáng)度測(cè)算，未來(lái)數(shù)年中國(guó)鐵合金的消費(fèi)量將在3200-3500萬(wàn)噸/年的區(qū)間內(nèi)。2024年全球鐵合金產(chǎn)品的總消費(fèi)量中，大宗鐵合金占比94.5%，特種鐵合金占比5.5%。按照國(guó)內(nèi)3200萬(wàn)噸/年的鐵合金消費(fèi)總量，錳鐵、鉻鐵、硅鐵、硅錳合金、特種鐵合金的年消費(fèi)量預(yù)計(jì)分別是607萬(wàn)噸、887萬(wàn)噸、746萬(wàn)噸、783萬(wàn)噸和176萬(wàn)噸。3、行業(yè)面臨的主要問(wèn)題（1）儲(chǔ)量貧乏國(guó)內(nèi)錳、鉻、鎳等資源儲(chǔ)量貧乏，每年需大量進(jìn)口國(guó)外優(yōu)質(zhì)錳礦、鉻礦和鎳礦，國(guó)內(nèi)錳鐵、鉻鐵、鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)只是獲得了少量加工費(fèi)，在這些細(xì)分領(lǐng)域的資源約束是行業(yè)發(fā)展面臨的主要問(wèn)題；而中國(guó)的釩、鉬、鎢、稀土等稀有金屬資源儲(chǔ)量較豐富，發(fā)展特種鐵合金產(chǎn)業(yè)具有先天優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的錳、鉻、鎳資源儲(chǔ)量全球占比分別是8%、4%和5%，國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足鐵合金生產(chǎn)的需求。2024年1-11月中國(guó)錳礦、鉻礦和鎳礦的進(jìn)口量分別是1120萬(wàn)噸、860萬(wàn)噸和5500萬(wàn)噸（均為原礦量），占國(guó)內(nèi)的消費(fèi)量比重都在50%以上。中國(guó)的釩、鉬、鎢、稀土等金屬資源的儲(chǔ)量均居全球第一位，資源自給率能夠達(dá)到100%，并且能夠大量出口。（2）行業(yè)集中度低，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力差國(guó)內(nèi)大宗鐵合金領(lǐng)域的進(jìn)入門(mén)檻較低，中小型企業(yè)眾多。目前國(guó)內(nèi)鐵合金生產(chǎn)企業(yè)共1800余家，每家企業(yè)平均生產(chǎn)能力不足1.5萬(wàn)噸，其中生產(chǎn)能力在10萬(wàn)噸之上的企業(yè)僅有28家；2024年國(guó)內(nèi)錳鐵及硅錳行業(yè)、硅鐵行業(yè)、鉻鐵行業(yè)前10家最大的企業(yè)的產(chǎn)量集中度分別是25%、33%和36%。眾多小企業(yè)處于承包經(jīng)營(yíng)或租賃經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，這些企業(yè)往往因?yàn)閭€(gè)人資金狀況和行業(yè)運(yùn)行狀況的變化，不斷變換承包者和租賃者，企業(yè)設(shè)備陳舊老化，往往處于間斷經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。（3）研發(fā)實(shí)力弱、產(chǎn)品附加值低國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)的鐵合金生產(chǎn)企業(yè)主要以大宗鐵合金產(chǎn)品為主，存在較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題；在釩、稀土、鈦等領(lǐng)域的資源儲(chǔ)量雖然比較豐富，但在鐵合金的微合金化技術(shù)領(lǐng)域卻與國(guó)外先進(jìn)水平存在較大的差距；進(jìn)而導(dǎo)致鐵合金行業(yè)整體的盈利能力較弱。二、國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的子行業(yè)分析鐵合金冶煉業(yè)的上游是黑色及有色金屬礦采選業(yè)，鐵合金產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤(rùn)主要集中在上游采礦業(yè)，冶煉業(yè)的利潤(rùn)率較低。由于中國(guó)缺乏錳、鉻、鎳資源儲(chǔ)量，大宗鐵合金領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力受到明顯制約；鉬、釩、鎢、鈦、稀土等稀有金屬資源的儲(chǔ)量較豐富，且特種鐵合金的應(yīng)用前景好于大宗鐵合金，因此中國(guó)鐵合金行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域在鉬系、釩系、鎢系等特種鐵合金。1、鉬系鐵合金鉬系鐵合金主要包括鉬鐵、氧化鉬兩個(gè)品種；按照最終消費(fèi)領(lǐng)域，鉬有80%的份額直接用于鋼鐵行業(yè)，機(jī)械結(jié)構(gòu)用鋼、不銹鋼、高速鋼等鋼種中鉬元素的含量較高。得益于資源儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)鉬精礦可以完全自給，部分鉬產(chǎn)品通過(guò)出口消化，2024年開(kāi)始商務(wù)部將鉬產(chǎn)品列入出口配額管理體系中。按照80%的消費(fèi)比重計(jì)算，2024年中國(guó)鋼鐵行業(yè)鉬金屬的消費(fèi)強(qiáng)度是892千克/萬(wàn)噸粗鋼，較2024年提升了70%。2024年全球鉬產(chǎn)品產(chǎn)量24.2萬(wàn)噸（折合金屬量），前10大生產(chǎn)商的產(chǎn)量集中度達(dá)到65%；中國(guó)的洛陽(yáng)鉬業(yè)、金鉬股份兩家企業(yè)占據(jù)國(guó)內(nèi)40%以上的市場(chǎng)份額，并且資源自給率達(dá)到100%，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2、釩系鐵合金釩系鐵合金主要包括釩鐵、五氧化二釩兩個(gè)品種。釩的主要礦物是釩鈦磁鐵礦和石煤釩礦，由于礦石中釩的品位較低，因此主流工藝采用間接提釩法，先經(jīng)過(guò)焙燒使釩富集于釩渣中，再以釩渣為原料，制取五氧化二釩，五氧化二釩是生產(chǎn)釩鐵合金的主要原料。85%比例的釩用于煉鋼，15%的比例應(yīng)用于鈦合金和化工領(lǐng)域。釩鐵合金在鋼鐵工業(yè)中主要應(yīng)用于微合金化領(lǐng)域，在添加釩的鋼種中，釩元素的質(zhì)量分?jǐn)?shù)普遍不超過(guò)1%，經(jīng)過(guò)特殊的工藝處理，添加微量的釩元素就能使鋼材的性能顯著提升。中國(guó)是全球最大的釩生產(chǎn)國(guó)，估計(jì)2024年中國(guó)釩制品產(chǎn)量達(dá)到了2.9萬(wàn)噸（折合釩金屬量），占全球的40%，其中48%的份額出口，并且已經(jīng)被納入出口配額管理體系中。按照釩的表觀消費(fèi)量估算，2024年中國(guó)鋼鐵行業(yè)對(duì)釩的消費(fèi)強(qiáng)度是193千克釩金屬/萬(wàn)噸粗鋼，并且從2024年以來(lái)這個(gè)消費(fèi)強(qiáng)度一直保持穩(wěn)定。釩系鐵合金的市場(chǎng)空間很大國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的釩消耗強(qiáng)度并沒(méi)有跟隨其他鐵合金消費(fèi)強(qiáng)度增長(zhǎng)的主要原因在于，建筑用鋼中釩的消費(fèi)量增長(zhǎng)緩慢。在歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，釩在建筑用鋼中得到了廣泛使用，加入微量的釩元素能夠明顯改善鋼筋的屈服強(qiáng)度，目前歐美日使用的螺紋鋼100%屬于屈服強(qiáng)度高于400MPa的三級(jí)螺紋鋼或更高規(guī)格，而中國(guó)目前這一比重估計(jì)不超過(guò)30%。出于對(duì)節(jié)省鋼材、提高建筑質(zhì)量的考慮，全面提升國(guó)內(nèi)建筑用鋼的強(qiáng)度是發(fā)展趨勢(shì)，這一過(guò)程必然伴隨著釩用量的大幅增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)釩系鐵合金的集中度較高，2024年前六大生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能集中度為70%左右。依托攀枝花地區(qū)豐富的釩鐵磁鐵礦資源，攀鋼釩鈦公司的釩系鐵合金產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)的40%以上，具有行業(yè)的壟斷地位，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。3、鎢系鐵合金鎢是生產(chǎn)高速鋼、工具鋼的主要合金添加元素之一。目前國(guó)內(nèi)約33%的鎢用于生產(chǎn)鎢鐵合金。與其他鐵合金品種不同的是，鋼鐵行業(yè)并非鎢最大的應(yīng)用領(lǐng)域，因此鋼鐵行業(yè)的運(yùn)行情況對(duì)鎢行業(yè)及價(jià)格的影響相對(duì)較弱。中國(guó)的鎢資源儲(chǔ)量占全球的60%，產(chǎn)量占全球的80%，中國(guó)對(duì)鎢價(jià)格走勢(shì)的影響力較強(qiáng)，發(fā)展鎢鐵合金具有顯著優(yōu)勢(shì)。三、行業(yè)景氣度明顯受制于鋼鐵行業(yè)與鐵礦石、焦炭等冶金原料一樣，鐵合金屬于鋼鐵冶煉的上游行業(yè)，盈利水平與鋼鐵行業(yè)保持同向波動(dòng)。按照國(guó)統(tǒng)局的數(shù)據(jù)估算，鐵合金冶煉業(yè)與鋼鐵行業(yè)的凈利率、凈資產(chǎn)收益率等兩個(gè)盈利指標(biāo)顯著正相關(guān)，鐵合金行業(yè)盈利水平的波動(dòng)幅度更大；受到鋼鐵行業(yè)盈利水平下降的影響，2024年1-10月鐵合金冶煉行業(yè)的凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別是0.6%和2.5%，同比均顯著下降。1、價(jià)格與鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格高度相關(guān)鐵合金價(jià)格走勢(shì)與鐵礦石及焦炭?jī)r(jià)格基本保持一致。從2024年1季度至2024年4季度的24組價(jià)格樣本分析，硅鐵、錳鐵價(jià)格走勢(shì)與冶金焦、進(jìn)口鐵礦石價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)系數(shù)保持在65-80%的區(qū)間，且具有95%以上的統(tǒng)計(jì)學(xué)可信度。2、鐵合金價(jià)格有待于啟動(dòng)2024年12月份以來(lái)鋼鐵產(chǎn)量并沒(méi)有出現(xiàn)明顯上升，但鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格的累計(jì)漲幅已經(jīng)分別達(dá)到了30%和20%。根據(jù)齊魯證券鋼鐵行業(yè)的研究結(jié)論：冶金原料價(jià)格的大幅上漲更多的依賴(lài)鋼廠采購(gòu)的正?；Ｓ捎?024年以來(lái)對(duì)行業(yè)預(yù)期悲觀，國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)大幅度削減冶金原料庫(kù)存，12月初大部分鋼企的鐵礦石庫(kù)存已經(jīng)下降至歷史最低水平；當(dāng)冶金原料無(wú)庫(kù)存可去的時(shí)候，要保持正常生產(chǎn)，企業(yè)勢(shì)必會(huì)提升冶金原料的采購(gòu)量，由此導(dǎo)致鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格率先大幅上漲。當(dāng)前仍處于鋼材的消費(fèi)淡季，春節(jié)之后進(jìn)入消費(fèi)旺季之后，隨著鋼企開(kāi)工率的提升，對(duì)冶金原料的需求將逐步增長(zhǎng)，因此冶金原料的價(jià)格仍有一定的上漲空間。與鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)相比，近期國(guó)內(nèi)鐵合金價(jià)格啟動(dòng)較晚且幅度較小。大宗鐵合金中,硅鐵、鉻鐵價(jià)格12月份以來(lái)累計(jì)上漲5%左右，錳鐵、硅錳合金價(jià)格基本維持不變；特種特合金中，鉬系鐵合金、釩系鐵合金價(jià)格已經(jīng)累計(jì)上漲25%，其他特種鐵合金價(jià)格仍未出現(xiàn)明顯漲幅。按照以往鐵合金價(jià)格與鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)的正相關(guān)性，大部分鐵合金品種的價(jià)格或剛開(kāi)始啟動(dòng)。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線(xiàn)用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線(xiàn)價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744