2024年啤酒行業(yè)研究報告

2024年啤酒行業(yè)研究報告目錄一、行業(yè)現(xiàn)狀 PAGEREFToc368939529\h31、世界啤酒發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREFToc368939530\h32、我國啤酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景 PAGEREFToc368939531\h5（1）產(chǎn)量連續(xù)九年全球第一，增速引領全球 PAGEREFToc368939532\h5（2）消費量仍有上升空間，主要推動力來自農村及西部地區(qū) PAGEREFToc368939533\h7（3）行業(yè)整合是必由之路，正向第二階段邁進 PAGEREFToc368939534\h8二、標桿分析：青島啤酒 PAGEREFToc368939535\h101、公司情況 PAGEREFToc368939536\h10（1）公司簡介 PAGEREFToc368939537\h10（2）股權結構 PAGEREFToc368939538\h122、青啤再次踏上擴張之旅 PAGEREFToc368939539\h12（1）“2024年,1000萬千升”是新一輪加速擴張的官方宣言 PAGEREFToc368939540\h12（2）實行“1+X”品牌戰(zhàn)略，減小收購阻力 PAGEREFToc368939541\h18（3）“大客戶”重新定位 PAGEREFToc368939542\h203、盈利預測與投資建議 PAGEREFToc368939543\h22（1）盈利預測假設條件 PAGEREFToc368939544\h22（2）投資建議 PAGEREFToc368939545\h254、風險提示 PAGEREFToc368939546\h25一、行業(yè)現(xiàn)狀1、世界啤酒發(fā)展現(xiàn)狀世界啤酒產(chǎn)量緩慢增長。2024年全球共完成了18562萬千升，增長2.5%，過去10年間產(chǎn)量復合增長率為2.8%，產(chǎn)量增速在2024年達到高點后開始下滑，最近幾年的增速保持在1%左右。增長動力主要來自亞非第三世界。由于人均消費量低，收入增長快等原因，世界啤酒消費的增長動力主要來自如哈薩克斯坦、越南等亞洲國家，以及安哥拉等非洲國家。預計今后幾年這些地區(qū)都將保持世界領先水平。全球呈現(xiàn)規(guī)?；瘓F化特點。目前全球啤酒行業(yè)呈現(xiàn)高度集團化、規(guī)?；奶攸c，百威英博、SAB米勒、喜力、嘉士伯四大集團業(yè)務橫跨數(shù)十個國家，占據(jù)全球啤酒總產(chǎn)量45%，百威英博已經(jīng)在全球前9大啤酒產(chǎn)銷國中的8個國家占有了很大市場份額。即使在德國（現(xiàn)代啤酒發(fā)源地，行業(yè)分散，沒有超大型啤酒企業(yè)），啤酒企業(yè)也從20年前的3000多家銳減到目前1000多家，著名品牌貝克啤酒等均被百威英博收購。2、我國啤酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景（1）產(chǎn)量連續(xù)九年全球第一，增速引領全球2024年我國啤酒產(chǎn)量達4483萬千升，已連續(xù)九年位列全球第一，約占世界總產(chǎn)量的四分之一，幾乎是排名第二位美國的兩倍，2024-2024十年間復合增長率為7.2%，超過世界啤酒產(chǎn)量增速2倍還多，我國已成為名符其實的啤酒第一大國。隨著人口增速減緩，基數(shù)不斷擴大，未來我國啤酒總量將繼續(xù)增長，但增速有所放緩，根據(jù)釀酒產(chǎn)業(yè)十四五發(fā)展規(guī)劃，未來五年我國啤酒產(chǎn)量將保持年均4%左右的增長。（2）消費量仍有上升空間，主要推動力來自農村及西部地區(qū)從人均消費量來看，2024年我國啤酒人均消費水平達33升，略超世界平均水平，但與啤酒消費大國相比仍有較大差距，即使與鄰國日本、韓國相比也有一定差距，因此我國啤酒消費仍有上升空間。我國人均占有量的地區(qū)分布也不均勻，受居民收入差距的影響，我國農村及西部地區(qū)消費量明顯偏低，是未來的我國啤酒銷量的主要推動力。（3）行業(yè)整合是必由之路，正向第二階段邁進前文中我們提到世界啤酒產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)集團化、規(guī)?；内厔荩虼私梃b成熟市場中啤酒行業(yè)的格局演變對我國具有指導意義。比較美國啤酒行業(yè)整合進程，我國啤酒行業(yè)與美國的80年代頗有幾分相似，由于后發(fā)優(yōu)勢我國啤酒企業(yè)用了十多年就完成美國30年的進程，但是我國的啤酒業(yè)發(fā)展并不會簡單的重復成熟市場現(xiàn)有的模式，我們在啤酒行業(yè)深度報告《行業(yè)整合分兩步走，先看第一步利潤空間》中，給出了我國啤酒行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷和依據(jù)。我們認為未來可能會分兩步走：首先是大品牌在中高檔啤酒上的全國性壟斷和地方強勢品牌在中低端啤酒上的區(qū)域性壟斷并存，僵持后經(jīng)過再度競爭逐漸過度到行業(yè)進程第二步：少數(shù)幾家全國性寡頭壟斷的大啤酒商和為數(shù)不少的生產(chǎn)特色啤酒的小啤酒商相結合的格局，其中外資啤酒廠商參與整個進程。在與地方強勢品牌相持的過程中，龍頭企業(yè)通過在各自優(yōu)勢地區(qū)的產(chǎn)品結構升級，提價等手段不斷培養(yǎng)各自造血功能，形成了以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)的正向循環(huán)，利潤率、現(xiàn)金流量等指標得到了進一步的提升，為第二階段競爭做準備。青島啤酒第七屆董事會一次會議上2024年目標產(chǎn)銷量達到1000萬千升的戰(zhàn)略規(guī)劃的出臺宣告了行業(yè)加速向第二階段邁進。二、標桿分析：青島啤酒1、公司情況（1）公司簡介青島啤酒股份歷史源于1903年8月德國商人和英國商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，1916年9月易主日本國東京都的"大日本麥酒株式會社"，1949年收歸國有，1993年6月注冊成立，青島啤酒是我國最早的啤酒生產(chǎn)企業(yè)。1993年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國內地第一家在海外上市的企業(yè)。同年8月27日，青島啤酒(600600)在上海證券交易所上市，成為中國首家在兩地同時上市的公司。上世紀90年代后期，運用兼并重組、破產(chǎn)收購、合資建廠等多種資本運作方式，青島啤酒在中國19個省、市、自治區(qū)擁有60多家啤酒生產(chǎn)基地，基本完成了全國性的戰(zhàn)略布局，是全國性的啤酒生產(chǎn)企業(yè)。公司的經(jīng)營范圍是啤酒制造、銷售以及與之相關的業(yè)務。青島啤酒遠銷美國、日本、德國、法國、英國、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界70多個國家和地區(qū)。公司規(guī)模和市場份額居國內國外行業(yè)領先地位。青啤公司2024年累計完成啤酒銷量635萬千升，同比增長7.4%，實現(xiàn)主營業(yè)務收入人民幣196.1億元，同比增長10.4%；實現(xiàn)凈利潤人民幣15.2億元，同比增長21.6%。（2）股權結構青島市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（"青島市國資委"）為青島啤酒集團的唯一股東和實際控制人。青啤集團是公司第一大股東，A+H股合計持股比例30.45％，計4.11億股，H股股份794.4萬股，A股股份40,345.6萬股。2024年5月AsahiBreweries,Ltd.（朝日啤酒株式會社）通過受讓Anheuser-BuschInBevS.A.(簡稱“A-B英博公司”)19.99%的H股股份成為青島啤酒H股第一大股東，同期陳發(fā)樹先生受讓了A-B英博公司其余的7.01%。2、青啤再次踏上擴張之旅（1）“2024年,1000萬千升”是新一輪加速擴張的官方宣言2024年下半年青啤提出并確定了到2024年力爭實現(xiàn)啤酒銷售1000萬千升、保持和提高行業(yè)領導者地位的目標。此目標的提出表明青啤再次踏上擴張之旅，讓利不讓市場，同時加速了行業(yè)整合的進程，是青啤新一輪加速擴張的官方宣言。公司基本沿著做大做強—做強做大—整合擴張的路徑發(fā)展：1996-2024年青啤以“低成本戰(zhàn)略”為主，以承債吸收方式在全國兼并瀕于破產(chǎn)的小廠。6年間收購48家啤酒生產(chǎn)廠，產(chǎn)銷量從1996年35萬噸提高到2024年的251萬噸。這些小廠生產(chǎn)規(guī)?；径荚?萬噸以下，資歷較差，此輪吞并只是單純的做大，重量不重質，導致青啤的整體業(yè)績有所下滑。01年至03年間，公司擴張基調不變，但收購方式和對象上有了變化。以少量資金投入和股本參與的合作并購的方式為主，區(qū)域上重點在經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)及市場空白的大城市進行購并（2024年以前主要集中在山東）。對象上注重選擇產(chǎn)量規(guī)模較大（平均產(chǎn)能在10萬噸以上）、在當?shù)赜邢鄳獕艛鄡?yōu)勢且經(jīng)濟效益相對較好的大廠。2024年底公司總產(chǎn)能已達到500萬噸，產(chǎn)能利用率約70%。但是這些并購來的公司大多虧損或瀕臨虧損，生產(chǎn)設備落后，技術水平不達青啤的工藝標準，給青啤造成了很大負擔，可以說此輪低成本規(guī)模擴張引起了青啤高成本、入不敷出、債臺高筑等消化不良的問題。2024年開始，青啤實施了從“做大做強”轉變?yōu)椤白鰪娮龃蟆睉?zhàn)略轉型。從“外延式擴大再生產(chǎn)”向“內涵式擴大再生產(chǎn)”轉變，由“粗放化管理”向“精細化管理”轉變，改革的措施有：（1）引入外資。2024年公司向AB公司定向發(fā)行1.82億美元的強制性可轉換債券，港幣約14.16億港元，與外資啤酒巨頭聯(lián)手不僅實現(xiàn)了優(yōu)勢互補，而且緩解了公司當時面臨的財務困境，也為公司戰(zhàn)略轉型提供了強大資金保障。（2）架構重組。推行由生產(chǎn)導向型組織向市場導向型組織的內部產(chǎn)權關系和管理關系的變革，先后組建八個事業(yè)部，把全國的子公司按區(qū)域收歸各事業(yè)部，劃小范圍管理，統(tǒng)一產(chǎn)供銷，2024年后再次優(yōu)化價值鏈和流程改造，將公司總部和原有區(qū)域營銷公司進行專業(yè)化分工，成立投資、營銷和制造三大中心的一體化運營的管理架構。（3）品牌重組、收縮產(chǎn)品線。從高峰期超過50多個品種逐步砍到10個以下，確立了重點發(fā)展“1+3”的品牌戰(zhàn)略，突出青島主品牌價值，同時重視發(fā)展“漢斯”、“山水”、“嶗山”等副品牌。（4）增減子公司股權。收歸子公司少數(shù)股東權益以便于管理，通過增資、委托貸款轉股權投資方式增強其實力，并且減持表現(xiàn)較差的子公司，甚至注銷。這一系列舉措雖然減緩了公司的擴張速度，但內在核心競爭力得到提升，業(yè)績逐漸起色?，F(xiàn)在青啤再次提出了快速擴張的戰(zhàn)略，我想公司可能出于以下幾方面考慮：1、啤酒業(yè)正邁向行業(yè)整合的第二階段，該階段企業(yè)盈利能力的提升仍然主要源于規(guī)?；蟮恼闲?，繼續(xù)擴張是務實的表現(xiàn)。采用上表中國釀酒工業(yè)協(xié)會啤酒分會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)（與國家統(tǒng)計局略有出入）比較，我們發(fā)現(xiàn)規(guī)模企業(yè)的各項經(jīng)濟指標都高于全國平均水平，隨著企業(yè)規(guī)模擴大，銷售量和銷售額的變化等比增加，但是利潤特別是企業(yè)的噸酒利潤提升速度很快，因此，現(xiàn)階段我國規(guī)模企業(yè)的盈利水平的提高并不主要來源于銷售價格的提高，而來自于規(guī)模化后的整合效應。青啤的再次擴張具有現(xiàn)實意義。2、主要競爭對手的擴張給青啤帶來的較大壓力，著名三四定律印證規(guī)模效應的重要性。過去幾年，青啤股份一直強調整合，注重利潤，與主要競爭對手華潤雪花啤酒的銷量差距進一步拉大，2024年華潤雪花銷量達到928萬千升，而青啤總銷量為635萬千升。青啤與另兩個中國啤酒巨頭的銷量距離也更加接近。銷量排位第三的百威英博銷量為531萬千升，燕京啤酒銷量為503萬千升。這一切都促使青啤把銷量放在更重要的戰(zhàn)略位置上。商界著名的三四定律印證啤酒市場規(guī)模效應的重要性：它告訴我們在一個穩(wěn)定的競爭性市場中，有影響力的競爭者數(shù)量絕不會超過三個，其中，最大競爭者的市場份額又不會超過最小者的四倍，因此在一個競爭的市場中，企業(yè)不能夠漠視市場份額，要努力成為市場領先者，如果這一經(jīng)驗法則發(fā)生是必然的，那么根據(jù)十四五規(guī)劃啤酒行業(yè)復合年增長率4%，到2024年總產(chǎn)量達5244萬千升，以三四定律最大競爭者30%的市場份額底線測算，前三名的產(chǎn)量分別為1573、1048、699萬千升，那么目前的規(guī)模企業(yè)都要力爭成為這個領先陣營的一份子，以屆時獲取結盟利潤。事實上除了國資品牌進行規(guī)模擴張以外，2024年以后，外資品牌也加入到市場份額的搶占中，百威一直是高端啤酒的代表，但自南非世界杯賽場上出現(xiàn)哈爾濱啤酒的身影以后，百威布局全國市場的戰(zhàn)略思想就清晰可循了：用哈爾濱啤酒向低端滲透，承擔起與雪花、青島、燕京肉搏的重擔。3、剩下的優(yōu)質目標資源業(yè)已不多，行業(yè)整合將提速幾年下來，以雪花、青島、百威英博、燕京為代表的啤酒四巨頭在各地瘋狂地收購擴張，國內品牌多被四大家族納入旗下。據(jù)統(tǒng)計，目前全國年產(chǎn)量在20萬千升以上的啤酒中型企業(yè)僅剩下9家。在收購資源稀缺的情況下，行業(yè)收購容易出現(xiàn)洼地效應，區(qū)域品牌的生存壓力愈發(fā)增大，行業(yè)整合有望提速，青啤此番官方宣言也是促成地方品牌快速交易、降低收購成本的手段之一。藍色斜體為9家仍保持保持獨立性（占股50%及以上）的地方品牌。（2）實行“1+X”品牌戰(zhàn)略，減小收購阻力公司品牌價值高踞行業(yè)榜首。青島啤酒幾乎囊括了1949年新中國建立以來所舉辦的啤酒質量評比的所有金獎，并在世界各地舉辦的國際評比大賽中多次榮獲金獎。1906年，建廠僅三年的青島啤酒在慕尼黑啤酒博覽會上榮獲金獎；20世紀80年代三次在美國國際啤酒大賽上榮登榜首；1991年、1993年、2024年分別在比利時、新加坡和西班牙國際評比中榮獲金獎；2024年，青島啤酒榮登《福布斯》“2024年全球信譽企業(yè)200強”，位列68位；2024年榮獲亞洲品牌盛典年度大獎；在2024年（首屆）和2024年（第二屆）連續(xù)兩屆入選英國《金融時報》發(fā)布的“中國十大世界級品牌”。其中2024年在單項排名中，青島啤酒還囊括了品牌價值、優(yōu)質品牌、產(chǎn)品與服務、品牌價值海外榜四項榜單之冠；2024年，青島啤酒榮獲上海證券交易所“公司治理專項獎——2024年度董事會獎”、“世界品牌500強”等諸多榮譽，并第七次獲得“中國最受尊敬企業(yè)”殊榮；2024年，青島啤酒第五次登榜《財富》雜志“最受贊賞的中國公司”。2024年青島啤酒品牌價值超過500億元,距同行業(yè)首位，“1+3”的品牌運作實現(xiàn)品牌價值。即重點發(fā)展“青島啤酒”主品牌和三個第二品牌漢斯、山水、嶗山，在具體市場上采取“1個主品牌+1個副品牌”戰(zhàn)略，以主品牌創(chuàng)利潤，以副品牌爭市場。相較國內其他品牌，青啤的品牌拉力最強，極大幫助了公司業(yè)績穩(wěn)定提升，2024年公司凈利潤15.2億，同比增長21.3%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤13.7億，同比增長23.1%?！?+X”品牌戰(zhàn)略減小收購阻力。為了配合公司向規(guī)模擴張的戰(zhàn)略轉型，品牌策略將調整為”1+X”，如公司10年底收購的銀麥啤酒就被繼續(xù)沿用下來。一方面由于收購的當?shù)氐闹放凭哂泻艽笥绊懥Γ涫袌霾季謴V泛，基礎牢固，強行的使用山水代替，將會明顯影響銷量的增長，另一方面，從商業(yè)的角度地方，只要有足夠的利潤空間，地方品牌并不是非賣品，只是創(chuàng)立人對品牌的感情難以割舍。實行“1+X”，品牌戰(zhàn)略將更加靈活，大為減小收購阻力。（3）“大客戶”重新定位公司目前實行的是“大客戶+微觀運營”的市場模式，即在品牌優(yōu)勢下，尋找優(yōu)質經(jīng)銷商，培養(yǎng)其忠誠度；同時以一線業(yè)務人員幫助當?shù)氐慕?jīng)銷商開發(fā)市場，掌控終端。11年半年報中，公司也要求繼續(xù)完善市場銷售網(wǎng)絡，加強對重點經(jīng)銷商的培育。05年以后青啤推行大客戶制是和當時做強做大的戰(zhàn)略一脈相承的：（1）大客戶具有很強的資金實力，一來充裕的資本有利于市場開拓，再者大客戶的回款囤貨，減少青啤的資金占用，資金是青啤大舉并購后最稀缺資源；（2大客戶在地域上具有渠道、網(wǎng)絡、人脈等資源優(yōu)勢，可以幫助青啤快速開拓市場，同時減少前期市場投入，（3）大客戶比國資背景的青啤更具體制優(yōu)勢，運營效率更高，做到靈活方便的操作市場，快速響應市場。隨著公司再次擴張戰(zhàn)略的提出，大客戶基于以上的優(yōu)勢將繼續(xù)發(fā)揮作用，但定位或將發(fā)生改變。由于青啤以副品牌爭市場，主品牌創(chuàng)利潤的市場策略，副品牌利潤空間不如主品牌，經(jīng)銷商對副品牌的推動欠缺積極性，通過原先企業(yè)監(jiān)督經(jīng)銷商、配合經(jīng)銷商做市場的模式可能達不到快速擴張的效果，這就要求青啤也參與到市場中，加大對終端的掌控力度，大客戶將從坐商向行商乃至服務商的轉變，亦或是青啤將大客戶納入到自己的大家庭體系中，成為利益共同體。無論哪種方式都說明公司的市場模式將會向廠家主導的深度分銷傾斜，加強渠道推力的作用，配合擴張戰(zhàn)略的實施。3、盈利預測與投資建議（1）盈利預測假設條件1、公司規(guī)劃2024年1000萬千升，2024年635萬千升，CAGR=12%，未來公司的規(guī)模擴張主要依靠副品牌的上量，預計未來主品牌青島啤酒的銷量保持平穩(wěn)增長，副品牌增速的提升將快于主品牌。2、啤酒的成本中大麥因受氣候影響容易產(chǎn)生價格波動，2024年澳洲水災、加拿大多雨導致啤酒大麥減產(chǎn)，12年價格有所看高，但有望出現(xiàn)其他產(chǎn)區(qū)（如美國）的新供應商將緩解成本上升壓力，大麥價格整體處于上升趨勢。但是我們認為大麥價格波動對盈利能力的影響是逐步減弱的，原因有二，第一規(guī)模企業(yè)可以通過提高啤酒工藝或者使用國產(chǎn)大麥減少對進口大麥的以來，第二、可以通過提前簽訂合同、分批購買來平滑大麥價格的波動（詳見《行業(yè)整合分兩步走，先看第一步利潤空間》一文）。預計未來生產(chǎn)成本受大麥的影響較小，主要來自人力成本的提高。3、為了配合整合擴張的戰(zhàn)略，渠道推力將發(fā)揮更大作用，銷售費用總額平穩(wěn)增長，但結構將發(fā)生變化，收縮廣告、媒體等線上營銷投入占比，加大渠道、終端上的線下投入。4、營運率假設：隨著規(guī)模提升，庫存相應提高，因此我們存貨對營運資金的占用小幅增長，應收賬款根據(jù)公司帳齡情況進行調整，其他流動項目增長率與營收增長率保持同步。5、財務費用根據(jù)營運率假設進行調整。（2）投資建議在行業(yè)整合的關鍵時期，青島啤酒再次鮮明的提出規(guī)模擴張戰(zhàn)略，聚焦市場份額，其重要性在于為未來打開利潤空間。由于經(jīng)歷過“做大做強”和“做強做大”的來回搖擺，青啤在此輪擴張中將注重份額與利潤之間的平衡。在行業(yè)集中度提升，品牌影響力加強的趨勢下，龍頭企業(yè)將最為受益。給予11-13年EPS分別為1.25元、1.5元和1.92元，對應目前股價動態(tài)市盈率為24.7倍、20.7倍和16.1倍，“增持”評級。4、風險提示（1）原材料成本大幅波動，人力成本快速上升；（2）外資品牌加大對中國市場的投入，競爭加劇。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三