2024年山東零售行業(yè)分析報告

2024年山東零售行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭 PAGEREFToc361468294\h3二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場處于壟斷低位 PAGEREFToc361468295\h51、總體零售市場和消費信心均較低迷 PAGEREFToc361468296\h52、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低 PAGEREFToc361468297\h63、山東零售市場競爭環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc361468298\h7三、公司看點分析 PAGEREFToc361468299\h91、業(yè)績出現(xiàn)拐點，彈性很大 PAGEREFToc361468300\h9（1）盈利門店占比增大，業(yè)績進入釋放期 PAGEREFToc361468301\h10（2）期間費用率顯著降低，特別是管理費用呈現(xiàn)負增長 PAGEREFToc361468302\h11（3）利潤率低于行業(yè)水平，業(yè)績彈性較大 PAGEREFToc361468303\h132、公司的展店模式及選址和管理能力 PAGEREFToc361468304\h143、零售資源整合預期 PAGEREFToc361468305\h164、估值優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc361468306\h17四、盈利預測及投資策略 PAGEREFToc361468307\h181、盈利預測假設(shè) PAGEREFToc361468308\h182、盈利預測情況 PAGEREFToc361468309\h183、投資策略 PAGEREFToc361468310\h19五、風險因素 PAGEREFToc361468311\h20一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭銀座股份前身為渤海集團股份，2024年5月，山東省商業(yè)集團成功入主渤海集團股份成為第一大股東，并通過處臵不良資產(chǎn)、注入泰安銀座90%的股權(quán)，使上市公司主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了商業(yè)零售。通過多次資產(chǎn)注入，上市公司——銀座股份現(xiàn)為山東省內(nèi)百貨超市行業(yè)龍頭。截止目前，通過自建、大股東注入、租賃等方式已經(jīng)營有70多家百貨超市門店，基本位于山東地區(qū)，目前外埠省市門店占比較小，僅在河北和西安有新開門店計劃。公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入135億元，凈利潤3.41億元，分別同比增長24.1%和222.35%，收入規(guī)模在渤海百貨板塊中排名第6位，雖去年有房地產(chǎn)結(jié)算收入帶動的利潤大幅度增長，但利潤規(guī)模排名僅位居12位，這與公司較低的凈利潤率有較大關(guān)系。正因為公司有著明顯低于行業(yè)平均利潤率，作為山東區(qū)域零售龍頭，我們看好公司未來的業(yè)績彈性。而且從與前10大收入規(guī)模居前的百貨同行業(yè)公司對比中看到，銀座是收入和利潤規(guī)模排名里這2項指標最不匹配的公司，業(yè)績彈性還有較大空間。從今年一季度情況看，公司業(yè)績中基本為商業(yè)帶動下的增長，在去年同期較高的利潤增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別增長了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。若考慮到部分排名靠前公司業(yè)績增長中來自非商業(yè)收入，則銀座業(yè)績更為搶眼。我們認為在多重因素作用下，公司業(yè)績開始迎來拐點。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，公司大股東為山東省商業(yè)集團，持有19.49%的股份。目前大股東正擬要約收購上市公司5%的股份，增加股東的控制地位，要約收購價格為9.8元/股。大股東山東省商業(yè)集團為山東省國資委旗下企業(yè)，深厚的股東背景是公司具有強大的區(qū)域壟斷實力的原因之一。二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場處于壟斷低位1、總體零售市場和消費信心均較低迷最新5月消費市場數(shù)據(jù)公布，社會消費品零售總額約1.9億元，同比名義增長12.9%，實際增長12.1%。同時中華商業(yè)信息協(xié)會公布的全國50家重點大型零售企業(yè)零售額5月同比增長10.6%。另外消費信心指數(shù)雖相對今年年初有所提升，但仍處于09年以來的低水平。去年開始，消費在經(jīng)濟和消費信心雙重低迷的帶動下筑底，目前仍未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。市場之前普遍預期在去年低基數(shù)增速基礎(chǔ)上，今年的消費增速有望扭轉(zhuǎn)，但目前增速仍位于歷史較低水平，形勢不容樂觀。整體消費環(huán)境不樂觀是目前板塊市場估值較低的主要原因之一，但我們認為消費改善是個過程，只是目前的步伐較緩。我國疆域遼闊，區(qū)域發(fā)展不平衡，各地區(qū)消費水平發(fā)展不一致，我們認為應(yīng)在新型城鎮(zhèn)化推動下發(fā)掘區(qū)域市場消費投資機會。2、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低從社零增速對比看，雖然山東目前社零增速高于北京這種一線城市，但與表一所示的收入居前10的7大區(qū)域百貨公司所在省市的社零增速相比，仍為較低水平。而2024年山東省經(jīng)濟總量（GDP）排名位居第三位，僅次于廣東、江蘇這些東部沿海區(qū)域并高于浙江。但與其經(jīng)濟總量極度不匹配的是其城鎮(zhèn)化率水平，2024年僅為50.95，顯著低于經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，以及部分中部省市。我們認為山東社零增速偏低有多重因素交織在一起的原因，一方面由于經(jīng)濟總量大，一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的社零增速如北京、上海、廣東已降至10%附近，山東作為經(jīng)濟總量大省，一方面顯示出此種特征。另一方面，山東城鎮(zhèn)化率較低，特殊的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)背景下，仍蘊含著較大的消費潛力。在經(jīng)濟放緩，城鎮(zhèn)化建設(shè)被提到了新的戰(zhàn)略高度的背景下，我們看好由于第二重因素帶來的山東市場的消費提升。3、山東零售市場競爭環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會公布中國連鎖百強數(shù)據(jù)，銀座股份（包括非上市部分）在山東零售市場上有絕對領(lǐng)先的壟斷優(yōu)勢。2024年，銀座股份（包括未上市的商業(yè)部分）在中國連鎖百強排名第九位，相對2024年排名上升3位，比銀座排名靠前的百貨公司基本僅重慶百貨，其余基本為電器連鎖、超市、餐飲等公司。在連鎖百強中，主營業(yè)務(wù)在山東的公司僅有利群集團股份，煙臺市振華百貨集團，山東家家悅集團，山東濰坊百貨集團股份，青島利客來集團股份、山東新星集團，山東全福元商業(yè)集團、青島維客集團股份這8家公司，從規(guī)模上與銀座還有較大差距。算上銀座，一個省有9家連鎖百強上榜企業(yè)。若從連鎖百強平均到各個省看，這個數(shù)目可能有點多。但正因為當?shù)赜卸鄠€寡頭勁敵，從而才能對外部覬覦該市場的全國范圍零售商構(gòu)成了強有力的威懾，才形成了一個相對較封閉的市場格局。2024年此9大零售公司含稅銷售收入達1444億元，占山東省當年社零比重已達7.5%左右。同時在這9家當?shù)毓局?，銀座是除排名最后的山東利客來集團以外銷售增速最高的公司，明顯超過山東及社會總零售額水平，顯示強勁的發(fā)展動力。且從與渤海百貨板塊前7大區(qū)域類百貨的對比看，銀座的壟斷優(yōu)勢非常明顯，僅次于友好集團和重慶百貨。三、公司看點分析1、業(yè)績出現(xiàn)拐點，彈性很大2024年銀座股份實現(xiàn)營業(yè)收入135億元，凈利潤3.41億元，分別同比增長24.1%和222.35%。今年一季度，公司業(yè)績中基本為商業(yè)帶動下的增長，在去年同期較高的利潤增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別增長了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。公司近一年多來業(yè)績開始進入上升軌道，我們認為公司業(yè)績已出現(xiàn)拐點，主要有以下幾方面原因：（1）盈利門店占比增大，業(yè)績進入釋放期截止今年1月，銀座股份共有70家門店，公司以濟南為中心，以中西部為重要戰(zhàn)略基地，并輻射山東各區(qū)域。其中的濟南、淄博、東營、泰安這4大區(qū)域為公司目前主要優(yōu)勢區(qū)域，2024年來自此4大區(qū)域門店收入比重約64.5%。其次為濱州、石家莊、臨沂等。自2024年以來，公司維持著年均9-10家的開店速度，由于前期門店數(shù)量及收入基數(shù)低，短期大規(guī)模開店對公司構(gòu)成較大壓力，一方面開店費用，如攤銷、人工等費用提升，另一方面資本開支加大也大幅提高了財務(wù)費用，侵蝕了前期較多利潤。2024年—2024年，公司利潤增速明顯低于行業(yè)，并且根據(jù)我們的統(tǒng)計結(jié)果，2024年，公司培育期超過3年的門店占比僅有31.8%，絕大比例的處于培育期的門店拖累了公司業(yè)績表現(xiàn)。公司未來若維持9-10家的開店速度，隨著收入基數(shù)增大，不考慮注入成熟門店的可能，新開店對利潤的影響作用在減輕，走出培育期的門店占比逐步提升。按照3年培育期初步估算，目前大約有50家門店已進入業(yè)績貢獻階段，門店培育期大于3年的門店占比已提升至65.7%，且這個比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢。伴隨成熟門店占比提升的是公司利潤增速提升。特別是2024年成熟門店占比提升較快，這主要與2024年公司新開門店較多及09年6月份注入的6家淄博門店中部分進入成熟期有關(guān)，伴隨著的是2024年公司凈利潤大幅度增長（扣除地產(chǎn)部分）。從成熟門店占比看，我們認為公司業(yè)績出現(xiàn)拐點，成熟門店比重逐步提升將顯著帶動業(yè)績持續(xù)增長。（2）期間費用率顯著降低，特別是管理費用呈現(xiàn)負增長我們看到，從2024年開始，公司期間費用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢，一季度公司期間費用率為12.85%，基本為近5年多來的最低水平，而這5年即為銀座快速擴張期。三大期間費用中，管理費用率下降最為明顯。公司在2024年年報中解釋管理費用降低主要是開辦費下降以及理順管理職能，定崗定編，區(qū)域中心店集中管理導致占管理費用比重最大的職工薪酬降低引起。我們認為在整體行業(yè)低迷下，企業(yè)普遍加大了對費用的控制，銀座對費用控制的作用明顯，管理費用呈現(xiàn)負增長，且其它二項期間費用增速也在放緩。費用率降低對公司利潤率有明顯提升作用，在行業(yè)低迷，公司盈利門店比重逐步提升的背景下，公司對費用率的控制有望延續(xù)目前的趨勢。另外，隨著公司房地產(chǎn)項目的逐步結(jié)算，以及大額資本性支出減少，公司高額的財務(wù)費用也有望逐步降低。（3）利潤率低于行業(yè)水平，業(yè)績彈性較大自2024年開始高速擴張以來，銀座的利潤率一直明顯低于行業(yè)平均水平，我們認為伴隨成熟門店占比提升，企業(yè)對費用控制的加強，大規(guī)模資本開支減少，消費環(huán)境的改善，公司一直受壓制的利潤率有望迎來修復。從數(shù)據(jù)上看，公司利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，與行業(yè)平均利潤率的差距在縮小。在與收入規(guī)模居前十的百貨公司比較，2024年，銀座股份的毛利率為2.52%，僅微幅高于重慶百貨，與其余8大公司相比仍有較大的差距。我們看好公司的業(yè)績彈性。2、公司的展店模式及選址和管理能力銀座股份自08年以來持續(xù)在山東優(yōu)勢區(qū)域密集布店，搶占市場。公司門店已經(jīng)從2024年的25家，激增至目前的70家，且僅有1家位于河北（外埠還有3家尚未開業(yè)），其余69家都在山東，且基本位于中西部。在優(yōu)勢區(qū)域如淄博、泰安、東營、濱州等地公司持續(xù)向下面縣市布點，以濱州為例，公司自2024年渤海購物廣場店開出以來，目前在該市已開出了7家門店，其中博興店和鄒平店位于濱州下面的縣，博興縣和鄒平縣，分別在2024年和2024年開業(yè)。說明公司很早就開始進行渠道下沉，找到優(yōu)勢區(qū)域先積累品牌影響力，熟悉當?shù)刭Y源，為最后實現(xiàn)資源整合及規(guī)模經(jīng)濟打好基礎(chǔ)，并順應(yīng)了城鎮(zhèn)化趨勢。我們看好這種向三四線城市密集布點的模式。同時公司的可比同店增速更能側(cè)面說明公司管理和整合能力。公司2024年在菏澤開出第1家門店以來，直至2024年才開出第2家門店。從2024-2024年，菏澤地區(qū)營業(yè)收入從3431萬元增長至5.22億元，5年時間銷售額增長了約14倍。萊蕪2家可比門店，從2024年1.81億元增至2024年4.21億，3年時間增長了超過1倍。僅考慮銀座股份（不考慮非上市部分），我們看到，經(jīng)過公司在區(qū)域內(nèi)的深耕細作以及大股東多次資產(chǎn)注入，銀座股份收入在山東社零比重中逐年提高，從2024年的0.4%左右提升至2024年的0.7%左右。并且從收入增速的對比看，銀座股份的收入增速均高于山東區(qū)域的社零增速，這與公司08年以來密集開店策略有較大關(guān)系。3、零售資源整合預期公司第一大股東山東省商業(yè)集團承諾未來商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以本公司為主導，并將公司作為未來整合其所控制的零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體，在各方面條件成熟的情況下，將其所控制的本公司之外的零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。2024年11月，公司發(fā)布公告，銀座股份和大股東旗下另一零售主體——銀座商城簽署《委托經(jīng)營管理協(xié)議》，由銀座股份受托管理銀座商城現(xiàn)有39家零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)、及托管后銀座商城新開零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。39家現(xiàn)有門店托管費用為5500萬元/年，新增門店的托管費用按新增門店面積(平方米)×50元/平方米/年/12×會計年度實際經(jīng)營時間（月）的標準計算。不考慮新增門店的托管收入，此項委托經(jīng)營管理協(xié)議簽訂每年增厚公司EPS約0.11元。我們認為這離公司解決同業(yè)競爭問題，整合零售資源又近了一步。另外自啟動密集擴張計劃以來，公司資產(chǎn)負債率逐年攀升，目前約75%，在百貨板塊已屬較高水平。若考慮去年凈利潤中振興街地產(chǎn)收入確認帶來的凈利潤1.2億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻的凈利潤在總凈利潤中占比超過30%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能在一定程度上阻礙了公司的融資能力。我們預計隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步確認，公司可能有后續(xù)融資計劃。4、估值優(yōu)勢明顯目前銀座股份TTM市盈率為13.03倍，SW零售板塊和SW百貨零售板塊TTM市盈率分別為20.5和16.22倍，明顯低于整個板塊的估值，且整體板塊估值已降至6年來的最低水平。我們認為，銀座目前已出現(xiàn)拐點，業(yè)績已進入釋放期，目前估值偏低，有估值修復上行動力。四、盈利預測及投資策略1、盈利預測假設(shè)（1）公司商業(yè)毛利率維持平穩(wěn)（2）地產(chǎn)收入占比降低（3）暫未考慮新門店注入影響及融資計劃影響2、盈利預測情況預計2024-2024年，公司將分別實現(xiàn)營業(yè)收入163.82、193.92和229.1億元，同比分別增長21.02%、18.37%和18.14%；分別實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤3.8、4.6和、5.8億元；按最新股本計算，分別實現(xiàn)每股收益0.74、0.89和1.13元/股。3、投資策略我們認為公司合理的價格區(qū)間位于12-14元，給予公司“推薦”投資評級。我們看好公司理由如下：（1）公司業(yè)績進入釋放期，業(yè)績與估值不匹配。（2）消費逐步好轉(zhuǎn)是趨勢，公司是百貨板塊的區(qū)域龍頭，享受消費升級和城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來的紅利。（3）公司管控加強帶來的費用持續(xù)改善。（4）消除同業(yè)競爭下的門店整合承諾。五、風險因素1、宏觀經(jīng)濟持續(xù)不振，消費恢復力度較弱。2、區(qū)域競爭激烈，打折促銷力度加強侵蝕毛利率，銷售費用提升。3、線上渠道沖擊。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金200