2024年鎢金屬分析報(bào)告

2024年鎢金屬分析報(bào)告目錄一、行業(yè)背景：不可替代的戰(zhàn)略金屬 PAGEREFToc374807652\h31、鎢具有獨(dú)特的自然屬性 PAGEREFToc374807653\h32、不可替代的戰(zhàn)略性金屬 PAGEREFToc374807654\h3二、供給：全球鎢供給高度依賴(lài)中國(guó) PAGEREFToc374807655\h41、鎢是中國(guó)優(yōu)勢(shì)金屬 PAGEREFToc374807656\h42、全球80%以上供給需要依賴(lài)中國(guó) PAGEREFToc374807657\h53、國(guó)外鎢產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì) PAGEREFToc374807658\h54、國(guó)內(nèi)鎢礦產(chǎn)區(qū)集中有利于降低宏觀(guān)調(diào)控的成本，提高行業(yè)整合的效率 PAGEREFToc374807659\h65、保護(hù)性開(kāi)采及生產(chǎn)配額管理 PAGEREFToc374807660\h76、出口資質(zhì)管理和出口配額 PAGEREFToc374807661\h87、新的調(diào)控政策預(yù)期：建立國(guó)家儲(chǔ)備 PAGEREFToc374807662\h10三、需求：外圍需求低迷國(guó)內(nèi)喜憂(yōu)參半 PAGEREFToc374807663\h101、中國(guó)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家為主要消耗國(guó)，硬質(zhì)合金為最重要的應(yīng)用領(lǐng)域 PAGEREFToc374807664\h102、外部需求依然低迷 PAGEREFToc374807665\h123、從機(jī)床進(jìn)口數(shù)據(jù)看，喜憂(yōu)參半 PAGEREFToc374807666\h124、國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)，但下滑趨勢(shì)不斷緩解 PAGEREFToc374807667\h145、采掘業(yè)整體固定投資增速下滑，但石油和天然氣開(kāi)采業(yè)成為新的增長(zhǎng)亮點(diǎn) PAGEREFToc374807668\h146、汽車(chē)產(chǎn)量增速放緩 PAGEREFToc374807669\h15四、鎢價(jià)走勢(shì)：構(gòu)筑底部緩慢上漲 PAGEREFToc374807670\h161、影響短期鎢價(jià)的正面因素 PAGEREFToc374807671\h162、影響短期鎢價(jià)的負(fù)面因素 PAGEREFToc374807672\h17一、行業(yè)背景：不可替代的戰(zhàn)略金屬1、鎢具有獨(dú)特的自然屬性鎢元素符號(hào)為W，是自然界熔點(diǎn)最高的金屬之一，熔點(diǎn)高達(dá)3,410℃，鎢的最大特點(diǎn)是高密度，同時(shí)具有良好的高溫強(qiáng)度和導(dǎo)電、傳熱性能，常溫下鎢的化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定。2、不可替代的戰(zhàn)略性金屬鎢是國(guó)民經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代國(guó)防不可替代的基礎(chǔ)材料和戰(zhàn)略資源，用鎢制造的硬質(zhì)合金具有超高硬度和優(yōu)異的耐磨性，用于制造各種切削工具、刀具、鉆具和耐磨零部件，被譽(yù)為“工業(yè)的牙齒”，硬質(zhì)合金廣泛應(yīng)用于軍工、航天航空、機(jī)械加工、冶金、石油鉆井、礦山工具、電子通訊、建筑等領(lǐng)域，鎢絲是照明、電子等行業(yè)的關(guān)鍵材料。在上述應(yīng)用領(lǐng)域，目前尚未發(fā)現(xiàn)鎢的直接替代品；如果一個(gè)國(guó)家沒(méi)有鎢，在現(xiàn)有技術(shù)條件下，其金屬加工能力將會(huì)出現(xiàn)極大缺失，其機(jī)械行業(yè)將可能癱瘓。二、供給：全球鎢供給高度依賴(lài)中國(guó)1、鎢是中國(guó)優(yōu)勢(shì)金屬目前，全球鎢探明總儲(chǔ)量?jī)H為289.8萬(wàn)噸，可供全球開(kāi)采的年限不足40年。中國(guó)的鎢資源儲(chǔ)量豐富，在全球探明的鎢礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量中占比近70%，居全球首位。2、全球80%以上供給需要依賴(lài)中國(guó)根據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)中國(guó)的鎢年產(chǎn)量一直位居世界第一，約占世界鎢產(chǎn)量80%。3、國(guó)外鎢產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)由于地質(zhì)條件、資源稟賦等原因，國(guó)外鎢金屬大部分為伴生礦，采選難度較大，目前國(guó)外無(wú)較大規(guī)模的鎢精礦生產(chǎn)廠(chǎng)商，自2024年開(kāi)始國(guó)外鎢產(chǎn)量還呈現(xiàn)逐步下滑態(tài)勢(shì)。4、國(guó)內(nèi)鎢礦產(chǎn)區(qū)集中有利于降低宏觀(guān)調(diào)控的成本，提高行業(yè)整合的效率國(guó)內(nèi)方面，江西、湖南和河南是我國(guó)主要的鎢精礦產(chǎn)區(qū)，江西產(chǎn)量約占全國(guó)的半壁江山，三省產(chǎn)量占全國(guó)的83%。國(guó)內(nèi)鎢礦產(chǎn)區(qū)集中，有利于降低宏觀(guān)調(diào)控的成本，提高行業(yè)整合的效率。比如2024年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了加強(qiáng)鎢行業(yè)管理以及全面整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)秩序的通知，各級(jí)政府加大全面遏制無(wú)證勘察和開(kāi)采、亂采濫挖、浪費(fèi)破壞礦產(chǎn)資源等違法行為的力度，主要生產(chǎn)地江西、湖南將鎢礦業(yè)秩序作為清理整頓的重點(diǎn)進(jìn)行了專(zhuān)項(xiàng)整治，江西在2024年后一年多時(shí)間內(nèi)，累計(jì)關(guān)閉29家采選工藝落后、浪費(fèi)資源、破壞礦山地質(zhì)環(huán)境的鎢礦，江西鎢精礦產(chǎn)量全國(guó)占比開(kāi)始逐步下滑。5、保護(hù)性開(kāi)采及生產(chǎn)配額管理1991年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于將鎢錫銻離子型稀土列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采特定礦種的通知》，將鎢離子型稀土列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采特定礦種行列。2024年起國(guó)土資源部每年下達(dá)鎢精礦總量控制指標(biāo)，2024年至2024年數(shù)量基本保持穩(wěn)定，2024年后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)采總量指標(biāo)有所上升。6、出口資質(zhì)管理和出口配額鎢是不可再生的重要戰(zhàn)略資源，商務(wù)部（原外經(jīng)貿(mào)部）、海關(guān)總署根據(jù)《中華人民共和國(guó)對(duì)外貿(mào)易法》、《中華人民共和國(guó)貨物進(jìn)出口管理?xiàng)l例》的有關(guān)規(guī)定，將鎢及其制品列入出口配額商品管理范圍。商務(wù)部對(duì)鎢品直接出口企業(yè)資格和鎢品出口供貨企業(yè)資格制定非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，2024年僅有13家獲得鎢品直接出口資格，僅有17家企業(yè)獲得出口供貨資格。國(guó)家對(duì)出口配額數(shù)量采取從緊政策，2024年至2024年配額逐步減少，2024全年的額度為1.54萬(wàn)噸。7、新的調(diào)控政策預(yù)期：建立國(guó)家儲(chǔ)備國(guó)家對(duì)鎢產(chǎn)品政策出臺(tái)頻度很高，彰顯對(duì)戰(zhàn)略資源、稀缺資源的重視程度不斷提高。從政策取向與現(xiàn)在的宏觀(guān)調(diào)控程度相比較，市場(chǎng)對(duì)國(guó)家采取進(jìn)一步宏觀(guān)調(diào)控的預(yù)期強(qiáng)烈，政策有可能在現(xiàn)有的鎢產(chǎn)品出口稅率、出口配額量、礦山開(kāi)采管理、環(huán)保等方面進(jìn)一步加強(qiáng)，或者效仿稀土行業(yè)采用專(zhuān)用發(fā)票制度，甚至建立國(guó)家儲(chǔ)備，國(guó)外如日本已在開(kāi)展這方面工作，中國(guó)目前正在建立石油儲(chǔ)備制度，戰(zhàn)略金屬儲(chǔ)備應(yīng)得到高層重視。三、需求：外圍需求低迷國(guó)內(nèi)喜憂(yōu)參半1、中國(guó)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家為主要消耗國(guó)，硬質(zhì)合金為最重要的應(yīng)用領(lǐng)域從消費(fèi)區(qū)域來(lái)看，中國(guó)、歐洲、美國(guó)和日本是鎢的主要消費(fèi)區(qū)域，其中中國(guó)占比37%、歐洲占比27%、美國(guó)占比15%、日本占比12%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，全球50%的鎢被用于硬質(zhì)合金，西方發(fā)達(dá)國(guó)家高達(dá)60%。2、外部需求依然低迷歐債危機(jī)、美國(guó)財(cái)政懸崖、日本經(jīng)濟(jì)更是受制于政治對(duì)立而雪上加霜，短期內(nèi)來(lái)看，鎢的外部需求依然疲軟，我們可以從鎢品的出口數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。自2024年12月開(kāi)始，中國(guó)鎢品出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，截止2024年9月中國(guó)鎢品累計(jì)出口1.6萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑24%。3、從機(jī)床進(jìn)口數(shù)據(jù)看，喜憂(yōu)參半金屬加工機(jī)床、加工中心進(jìn)口數(shù)據(jù)回暖，數(shù)控機(jī)床的進(jìn)口依然疲軟，但下滑趨勢(shì)逐步趨于緩和。說(shuō)明中低端的金屬機(jī)械加工首先開(kāi)始回暖，我們?nèi)孕枰貏e關(guān)注經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇后所帶動(dòng)的高端數(shù)控機(jī)床的進(jìn)口數(shù)據(jù)的變化。4、國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)，但下滑趨勢(shì)不斷緩解從國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)量的數(shù)據(jù)分析，同樣印證了進(jìn)口機(jī)床數(shù)據(jù)所反映的機(jī)床行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)：機(jī)床行業(yè)下滑態(tài)勢(shì)已經(jīng)得以遏制，正處于緩慢回暖途中。5、采掘業(yè)整體固定投資增速下滑，但石油和天然氣開(kāi)采業(yè)成為新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)采掘業(yè)為硬質(zhì)合金另一重要的應(yīng)用領(lǐng)域，采掘業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑，主要?dú)w因于有色金屬和煤炭增速下滑所拖累，黑色金屬和非金屬采掘基本持平，而石油和天然氣開(kāi)采成為新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。6、汽車(chē)產(chǎn)量增速放緩作為鎢另一重要的下游消費(fèi)領(lǐng)域，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量增速放緩，亦不利于拉動(dòng)鎢的需求。四、鎢價(jià)走勢(shì)：構(gòu)筑底部緩慢上漲我們對(duì)鎢價(jià)未來(lái)走勢(shì)基本判斷為：短期構(gòu)筑底部，緩慢上漲；中長(zhǎng)期看漲。1、影響短期鎢價(jià)的正面因素供給層面對(duì)鎢價(jià)構(gòu)成支撐，假如鎢價(jià)進(jìn)一步下跌，中國(guó)政府將效仿稀土產(chǎn)業(yè)實(shí)行減產(chǎn)、限產(chǎn)、收儲(chǔ)等調(diào)控措施，因此鎢價(jià)繼續(xù)大跌的概率很??；金屬加工機(jī)床、加工中心進(jìn)口持續(xù)回暖；國(guó)產(chǎn)機(jī)床產(chǎn)量下滑趨勢(shì)趨緩；黑色金屬和非金屬采掘固定資產(chǎn)投資增速平穩(wěn)，分別約為23%和32%，利于拉動(dòng)鎢的需求；石油和天然氣采掘固定資產(chǎn)投資成為新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)；國(guó)防支出維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2、影響短期鎢價(jià)的負(fù)面因素美國(guó)財(cái)政懸崖、歐債危機(jī)、政治對(duì)立致日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，外圍需求依然疲軟；進(jìn)口數(shù)控機(jī)床、國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)；采掘業(yè)整體固定資產(chǎn)投資增速下滑；有色金屬和煤炭固定資產(chǎn)投資增速下滑；中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量增幅趨緩。中長(zhǎng)期看漲鎢價(jià)的基本邏輯：全球鎢的供給主要依賴(lài)中國(guó)，而中國(guó)鎢的供給主要集中在江西、湖南和河南三省，通過(guò)宏觀(guān)調(diào)控中國(guó)政府較容易控制總供給，在這一約束條件下，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展和新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，鎢的應(yīng)用領(lǐng)域和需求量不斷擴(kuò)大，全球鎢的消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。供求不平衡將導(dǎo)致物價(jià)上漲。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線(xiàn)用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線(xiàn)價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬(wàn)元獲得7.70萬(wàn)戶(hù)用戶(hù)（15.72萬(wàn)用戶(hù)*49%），每戶(hù)的價(jià)值為1038.96元，其數(shù)字用戶(hù)的理論價(jià)值為2280元（WACC值取10%）。四、湖北廣電的整合之路1、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市湖北廣電擬與