2024年海洋石油工程行業(yè)分析報告

2024年海洋石油工程行業(yè)分析報告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國原油對外依存度逐年提升加速海洋石油開發(fā) PAGEREFToc361910218\h31/“儲量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國內(nèi)石油產(chǎn)量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國原油“生產(chǎn)多，對外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陸地石油儲量豐富，但開采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油資源豐富，我國石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、國內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國際海工市場接力成長 PAGEREFToc361910223\h71、中海油投資落實力度加大，海油工程步入高景氣周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油資金實力雄厚，預(yù)計投資計劃落實概率較大 PAGEREFToc361910225\h93、滲透海外市場，接力“十四五”末發(fā)展 PAGEREFToc361910226\h9三、標(biāo)桿分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、國內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商 PAGEREFToc361910228\h112、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn) PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵 PAGEREFToc361910230\h13（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位 PAGEREFToc361910232\h163、積極儲備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗 PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水資源豐富，我國加快深水項目開發(fā) PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利預(yù)測 PAGEREFToc361910237\h205、風(fēng)險因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）國際政治、經(jīng)濟風(fēng)險 PAGEREFToc361910241\h21（4）增發(fā)業(yè)績攤薄風(fēng)險 PAGEREFToc361910242\h21一、我國原油對外依存度逐年提升加速海洋石油開發(fā)1/“儲量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國內(nèi)石油產(chǎn)量國內(nèi)原油格局正經(jīng)歷著“儲量少，生產(chǎn)多”的局面。儲量少是國內(nèi)原油資源稟賦少，但生產(chǎn)多是因為國內(nèi)經(jīng)濟實體需求，但這種格局不能長久持續(xù)。從石油剩余可開采量角度，國內(nèi)石油資源并不富裕，中國石油儲量世界排名第14位，儲量204億桶，是全世界儲量的1.38%，相比中東地區(qū)一些國家有明顯的差距。中國石油產(chǎn)量與儲量地位并不匹配。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2024年全球石油產(chǎn)量排名前五的國家分別為俄羅斯、沙特、美國、中國以及加拿大。中國2024年產(chǎn)量為408萬桶/日，產(chǎn)量世界排名第4。這種原油儲量地位與生產(chǎn)量地位的顛倒預(yù)示著中國正在比其他國家更快的透支原油資源。2、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國原油“生產(chǎn)多，對外依存度高”的局面國內(nèi)原油生產(chǎn)量難以跟進(jìn)經(jīng)濟實體高速增長的需求，原油對外依存度不斷提高。自改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟一直保持著年均9%的高速發(fā)展，而國內(nèi)原油生產(chǎn)卻只有2%左右的增長，供給與需求的差異只能由不斷增長的進(jìn)口填補，這種情況從1996年開始持續(xù)了16年，目前，這種缺口擴大到總需求的55.07%。如果未來5年，GDP按照7.5%的速度增長原油消費按6%的速度增長，國內(nèi)原油生產(chǎn)以3%的速度增長，則到2024年，國內(nèi)原油依存度將達(dá)到近60%。目前，國內(nèi)經(jīng)濟粗放增長特點依然存在，單位GDP能耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，是世界平均水平的2.2倍。如果中國經(jīng)濟未來保持高速增長，這種粗放式增長勢必更加凸顯原油缺口擴大問題，增加原油對外依存度。3、陸地石油儲量豐富，但開采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降2024年新一輪全國油氣資源評價表明，我國陸域和近海115個盆地石油地質(zhì)資源儲量765億噸，其中陸域658億噸，近海107億噸；石油可采資源量212億噸，包括了陸域183億噸，近海29億噸。目前，國內(nèi)石油儲量探明率偏低，但隨著勘探技術(shù)的進(jìn)步，全國石油資源的平均探明率為38.9%，海洋石油僅為12.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均探明率73%。雖然海洋資源儲量絕對值較少，但隨著國家對石油勘探技術(shù)的研發(fā)和投資，快速提高石油探明率的過程中，石油資源特別是海洋石油可開采儲量將會出現(xiàn)一個快速增長的過程。原油開采陸地產(chǎn)量增速下降，海域原油產(chǎn)量增速提速。當(dāng)今我國陸上大多數(shù)主力油田已經(jīng)進(jìn)入中后期開發(fā)階段，特別是東部油田，多數(shù)油田產(chǎn)量已經(jīng)逐年遞減，今后年減產(chǎn)幅度將會更大。西部油田發(fā)展已經(jīng)20年左右，但西部后備資源數(shù)量明顯不足，未能形成產(chǎn)區(qū)的戰(zhàn)略接替。陸地主要的油田有大慶油田、勝利油田、遼河油田，三個油田年產(chǎn)石油1000～5000萬噸，而年產(chǎn)石油500～1000萬噸的有中原油田、新疆油田和華北油田，年產(chǎn)500萬噸以下的有大港、吉林、河南、長慶和江漢等油田。4、海洋石油資源豐富，我國石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜我國的海洋油氣資源比較豐富，整個海域主要有7大沉積盆地，總面積達(dá)近百萬平方公里，具有豐富的含油氣遠(yuǎn)景。海洋石油資源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部灣這3個盆地，分別占評價盆地預(yù)測總量的61%、23%和8%，90%的石油資源分布在淺層、中深層。特別需要關(guān)注的是我國的南海石油資源，南海包括了上述珠江口盆地和北部灣盆地兩大盆地。南海是世界上4大海洋油氣聚集中心之一。據(jù)初步估計，整個南海的石油地質(zhì)儲量介于20~108億噸之間，約占全國總資源量的1/3，被稱為“第二個波斯灣”，是國家級重要戰(zhàn)略資源。天然氣水合物蘊藏總量達(dá)643.5～772.2億噸油當(dāng)量，大約相當(dāng)于我國陸上近海石油天然氣總資源量的50%。從三大石油公司看，我國石油開采結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著陸地石油份額減少，海洋石油份額增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的產(chǎn)油變化趨勢可以看出，以中海油為代表的我國海洋原油生產(chǎn)量的比重整在不斷提高，市場份額從2024年的6%提高到2024年的21.7%。二、國內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國際海工市場接力成長1、中海油投資落實力度加大，海油工程步入高景氣周期根據(jù)中海油的“十四五”規(guī)劃，預(yù)計到2024-2024年期間，中海油油氣產(chǎn)量較2024年產(chǎn)量年均復(fù)合增長6-10%，樂觀估計2024年達(dá)530百萬桶產(chǎn)量。中海油資本支出主要分為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)資本化和并購4大類，對海油工程工作量影響較大的是開發(fā)和生產(chǎn)資本支出。通過歷史數(shù)據(jù)可以看到，海油工程收入的波動基本和中海油的資本開支波動一致?！笆晃濉逼陂g中海油資本開支為236億美元，使得中海油的產(chǎn)量在“十一五”末期較十五期間增長了175百萬桶，我們根據(jù)“十一五”期間新增產(chǎn)量和資本開支的關(guān)系，考慮了成本上升的因素，我們估計“十四五”期間中海油資本開支約為500億美元左右，2024-2024年總資本開支達(dá)156億美元，那么未來3年還需投入344億，年均115億美元左右。中海油2024年資本開支計劃約為120-140億美元，同比增長達(dá)30-52%；此外我們預(yù)計2024年中海油資本開支依然保持高位，大約達(dá)130-150億美元，預(yù)計2024-14年公司建造、安裝等作業(yè)量持續(xù)大幅增長，而公司折舊、人工等固定成本增長不多，毛利率擴張顯著，公司業(yè)績彈性很大。2、中海油資金實力雄厚，預(yù)計投資計劃落實概率較大從中海油之前的5年規(guī)劃看，存在較為明顯的周期現(xiàn)象。一般一個五年計劃的第一年和最后一年是資本支出的低谷，而中間三年是相對的高峰。5年規(guī)劃前半段是設(shè)計和勘探的高峰，建設(shè)施工會集中在中后期，從歷史數(shù)據(jù)可以看出國內(nèi)勘探支出的趨勢一般領(lǐng)先開發(fā)性支出1年半到2年；而5年計劃的末尾期一般都需要達(dá)到規(guī)劃的產(chǎn)能，因此5年計劃的第一年和最后一年一般開發(fā)性資本開支增速較低，第二年到第四年一般增速較高?！笆晃濉逼陂g中海油總的資本開支計劃為251億美元，實際支出為252億美元，雖然每年的計劃開支和實際開支存在一定的差異，但是5年間總投資計劃基本完全落實。3、滲透海外市場，接力“十四五”末發(fā)展向海洋要資源是全球的趨勢，全球海工市場總體處于持續(xù)增長的景氣周期。在2024年-2024年全球金融危機期間，海工資本開支只是從2024年的2650億美元略微下降到2024年的2600億美元，Douglas-Westwood預(yù)計2024年全球海上油氣開采資本開支（包含設(shè)備、工程、服務(wù)等支出）將達(dá)到3600億美元，海外市場空間非常廣闊。全球海工市場很大，而中國企業(yè)目前在國際市場的占比很低，主要是海外市場勘探開發(fā)難度日益增加，中國企業(yè)業(yè)務(wù)集中在產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的環(huán)節(jié)，在技術(shù)方面依然存在差距，難以在海外市場獨立斬獲大項目（基于自升式平臺、半潛式平臺和鉆井平臺公司的在手訂單計算的份額，中國企業(yè)大約能占四分之一，而在總包市場中國企業(yè)的占比更?。?。而我們認(rèn)為未來若干年中國海工企業(yè)的競爭力會持續(xù)提升，國家對企業(yè)的支持力度大，國內(nèi)海工企業(yè)的產(chǎn)能在持續(xù)擴張，人工材料等成本優(yōu)勢依然明顯，國內(nèi)企業(yè)在持續(xù)的吸收、學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，未來中國企業(yè)在國際海工市場有望繼續(xù)提升份額，提高在產(chǎn)業(yè)鏈的附加值。近年來，海油工程加大了國際市場的開發(fā)力度，以降低對中海油的依賴程度。公司成立了專門從事國際市場開發(fā)及管理的海工國際工程公司，推動與國際石油公司和海洋工程同行的戰(zhàn)略合作。經(jīng)過多年市場拓展，公司已進(jìn)入了中東、東南亞和澳大利亞市場。2024年新簽訂單額約160億元，其中海外訂單為21.79億元。我們預(yù)計2024年海外業(yè)務(wù)訂單將繼續(xù)增加，公司戰(zhàn)略規(guī)劃未來海外業(yè)務(wù)收入占比將力爭達(dá)到30%。雖然十四五末期國內(nèi)資本開支可能有所放緩，但根據(jù)公司目前在海外儲備的情況，海外項目有望在十四五末期開始實質(zhì)貢獻(xiàn)業(yè)績，接力十四五末期增長。三、標(biāo)桿分析：海油工程1、國內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商海油工程是國內(nèi)惟一集海洋石油、天然氣開發(fā)工程設(shè)計、陸地制造和海上安裝、調(diào)試、維修以及液化天然氣、煉化工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區(qū)最大的海洋石油工程EPCI（設(shè)計、采辦、建造、安裝）總承包商之一，是國家甲級工程設(shè)計單位、國家一級施工企業(yè)和中國鋼結(jié)構(gòu)特級資質(zhì)企業(yè)。公司專注于海洋工程總承包，該項業(yè)務(wù)占比84%，此外還有一些跟海洋工程總承包相關(guān)的業(yè)務(wù)，比如維修（3%），設(shè)計（3%）以及海上安裝及管道鋪設(shè)（2%），非海洋工程項目占比較少維持在8%水平，非海洋工程收入主要來自陸地的建造項目。公司收入來源結(jié)構(gòu)近期大調(diào)換，南海地區(qū)取代渤海成為公司主營收入的主要地區(qū)，2024年來自南海地區(qū)的收入占比達(dá)到63%，而四年前該項地區(qū)的收入占比只有3.5%，這主要得益于國家近幾年來對南海開發(fā)政策的支持，以及中海油集團開始布局南海的戰(zhàn)略。2、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn)（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵公司工作量絕對值的提高并不意味著盈利水平的必然提升，工作量增加與產(chǎn)能匹配、整個總包項目中各工序的合理安排是盈利水平持續(xù)提升的兩個關(guān)鍵因素。2024-2024年是公司狀態(tài)最佳的時期，作業(yè)量的增幅和船只數(shù)量、折舊攤銷費用的增幅一致，盈利水平逐年提升。這個階段總體處于產(chǎn)能和作業(yè)量較為匹配的時期。2024年-2024年是公司最為艱難的兩年，作業(yè)量大幅下降，固定成本居高不下，導(dǎo)致毛利率大幅下降。而且在2024年沙特的KJO項目發(fā)生虧損，影響了當(dāng)年的毛利率，同時也計提了8172萬元的損失準(zhǔn)備。工作量大幅下降和項目巨虧導(dǎo)致2024Q3-2024Q2四個季度累計虧損3.9億。而2024年雖然工作量創(chuàng)歷史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因為（1）工作項目施工時間高度集中，各項目資源調(diào)整和工作范圍變化頻繁，導(dǎo)致工程項目成本增加，變更增多，大部分項目均未實現(xiàn)預(yù)期利潤率；（2）外租船占比過高、租金也較往年高，估計2024年公司租船成本20多億元，占收入比重達(dá)到15%以上，頂峰時對外租入100多條船舶；（3）2024年惠州25-3/1項目發(fā)生巨虧，受南海多年不遇惡劣天氣的影響，惠州25-3/1項目海上安裝階段天氣超預(yù)期惡劣，船隊待機率超出常規(guī)一倍以上，海上施工費用大幅增加，導(dǎo)致項目營業(yè)利潤虧損4.2億元。惠州項目的虧損實際上也是反映了當(dāng)時工作量超過公司施工能力的情況。（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入公司產(chǎn)能主要體現(xiàn)在建造和安裝兩方面，其中建造環(huán)節(jié)主要依托于建造基地，安裝環(huán)節(jié)主要取決于海上施工船舶的配備情況。建造基地產(chǎn)能較為充足。公司目前的主力建造場地分別位于塘沽和青島，總面積140萬平方米，年鋼材加工量26萬噸，8條滑道中承重最大達(dá)到3萬噸?；葜莼貏t主要服務(wù)于中下游業(yè)務(wù)的開發(fā)，如LNG、煉化、石化等廠區(qū)設(shè)施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬萊還有合作的建造場地，合計鋼結(jié)構(gòu)加工能力達(dá)35萬噸，大約是2024年鋼結(jié)構(gòu)加工量17.7萬噸的兩倍。珠海基地也在進(jìn)行一期的建設(shè)，面積295萬平米，碼頭長度為1340米，預(yù)計2024年一期產(chǎn)能投放，屆時將進(jìn)一步提高公司的制造能力。我們認(rèn)為公司在制造方面的產(chǎn)能較為充裕，施工能力的瓶頸主要體現(xiàn)在船舶方面。公司的船艦主要包括起重船和駁船兩大類，其中起重船投資較大，是海上施工的主力，對公司施工安裝能力影響更大。公司上市以來對船舶固定資產(chǎn)的投資總和約為100億（上市以來的公司現(xiàn)金資本總支出為160億，船舶投入占了60%左右），其中62%為起重船投資，30%為駁船投資。駁船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根據(jù)公司歷史的情況，船隊中駁船載重量與起重船起重量約為10:1的關(guān)系，上市前此比例約為10.14，2024年此比例約為11.18，總體配比合理。起重船是施工安裝的關(guān)鍵，根據(jù)歷史上單位起重船載重量支撐收入的情況，我們估計起重船單位載重量能夠支持的收入規(guī)模約為100萬元/噸。以2024年公司所擁有的起重船載重量18618噸為基準(zhǔn)，可以粗略認(rèn)為公司目前船隊一般情況下能夠支撐的收入規(guī)模約為186億（100*18618），工作量安排較緊或者分包量提高的情況下，按照2024年的水平估計，現(xiàn)在的船隊規(guī)模大約能支撐200億左右的收入。再考慮公司幾個制造基地相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，實際的產(chǎn)能可能略高于我們的估計。（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位目前公司擁有適用于海洋油氣工程作業(yè)的大中型船舶23艘，其中包括起重鋪管船9艘、駁船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2024年2季度投產(chǎn)了“海洋石油278”工程駁船，2024年4季度投產(chǎn)了“海洋石油201”深水起重鋪管船，目前正在建設(shè)海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船隊的產(chǎn)能將進(jìn)一步提升?！昂Ｑ笫?78”工程駁船和“海洋石油201”轉(zhuǎn)固后對2024年以后的折舊增加較多。2024-2024年是公司對船舶投資的高峰期。公司上市以來到2024年期間，收入與固定資產(chǎn)凈值比值在2左右波動，2024年后隨著在建工程持續(xù)轉(zhuǎn)固、工作量的降低，該比值持續(xù)降低。目前固定資產(chǎn)與收入的比值已經(jīng)處于比較低的位置，表明產(chǎn)能利用率較低，一旦工作量明顯回升，公司毛利率有望繼續(xù)回升。3、積極儲備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗（1）南海深水資源豐富，我國加快深水項目開發(fā)水深超過300米海域的油氣資源定義為深水油氣，1500米水深以上稱為超深水。深水、超深水的資源量占全部海洋資源量的30%至40%。近年來，在全球獲得的重大勘探發(fā)現(xiàn)中，有50%來自海洋，主要是深水海域。中國南海油氣資源極為豐富，整個南海盆地群石油地質(zhì)資源量約在230億至300億噸之間，天然氣總地質(zhì)資源量約為16萬億立方米，占中國油氣總資源量的三分之一，其中70%蘊藏于153.7萬平方公里的深海區(qū)域。（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速隨著我國半潛式鉆井平臺“海洋石油981”在南海海域開鉆，國內(nèi)的深水項目進(jìn)入了新的發(fā)展期。但目前公司不具備獨立開發(fā)深水項目的能力，預(yù)計“十四五”期間正是公司積累深水開發(fā)經(jīng)驗和技術(shù)研發(fā)的時期，通過技術(shù)積累能為將來獨立開發(fā)深水工程做好前期準(zhǔn)備。公司的深水鋪管船“海洋石油201”2024年9月份投產(chǎn)，完成鋪管7公里?！昂Ｓ凸こ?01”號價值27.3億，占2024年上半年固定資產(chǎn)凈值的30%左右，訂單是否飽滿，對公司的利潤率影響重大。2024年10月份Technip與海油工程聯(lián)合中標(biāo)番禺深水鋪管項目，Technip公司的深水建設(shè)工作支援船“DeepOrient”號及COOEC公司的鋪管船“海洋石油201”將投入到該安裝工作，預(yù)計海油工程將獲得0.9億歐元的收入。我們認(rèn)為這標(biāo)志著公司將通過分包等方式學(xué)習(xí)深水鋪管技術(shù)，獲得訂單，為未來發(fā)展提供支撐。（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地公司2024年10月30日公告，將非公開增發(fā)募集不超過35億元，不超過6.4億股，用于珠海深水海洋工程裝備制造基地項目。項目2024年開始實施，2024年五期工程全部建成，建成后，海油工程將實現(xiàn)近海向深海的跨越。珠?；匾陨钏∈胶Ｑ蠊こ萄b備制造為主，主要服務(wù)于南海深水區(qū)域，兼顧東海海域，從而在布局上滿足了不同海域的覆蓋需求，產(chǎn)品定位的優(yōu)勢互補，是公司走向深水領(lǐng)域、走向國際市場，立足行業(yè)前端、實現(xiàn)跨越式發(fā)展具有重要意義的一步。根據(jù)實施進(jìn)度計劃，一期工程最早將于2024年建成投產(chǎn)。浮式裝備附加值較高，若項目建成后訂單飽滿，將為公司2024年以后的增長奠定基礎(chǔ)。4、盈利預(yù)測根據(jù)前文對十四五期間中海油的資本開支預(yù)測，不考慮在深海領(lǐng)域的突破，我們預(yù)計海油工程的業(yè)務(wù)量增速與中海油國內(nèi)資本開支的情況趨勢一致。預(yù)計可變成本的變化和收入的變化一致。固定成本的變化主要是由折舊攤銷的增減所影響，我們根據(jù)公司近年的在建項目和未來的投入計劃，預(yù)測未來幾年新增的折舊攤銷費用。5、風(fēng)險因素（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過多公司80%以上營業(yè)收入來自關(guān)聯(lián)方，一旦關(guān)聯(lián)方投資發(fā)生明顯變化時，公司的業(yè)績就會受到明顯的影響，這可能會影響我們對未來業(yè)績預(yù)測的準(zhǔn)確性。（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素近幾年我國近海臺風(fēng)頻發(fā)，渤海出現(xiàn)較嚴(yán)重的冰凍等自然災(zāi)害，給公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，特別是海上安裝業(yè)務(wù)帶來一定的不利影響。不可預(yù)測的自然災(zāi)害和惡劣天氣等因素可能給本公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來一些不可預(yù)測的風(fēng)險。（3）國際政治、經(jīng)濟風(fēng)險公司有部分國際業(yè)務(wù)，因此國際政治經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，世界經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程，都能夠給公司國際市場開發(fā)和實施帶來一定風(fēng)險。（4）增發(fā)業(yè)績攤薄風(fēng)險珠?；囟ㄔ鲰椖慷唐跓o業(yè)績貢獻(xiàn)，而存在攤薄公司業(yè)績10%或以上的風(fēng)險。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元