2024年汽配行業(yè)分析報告

目錄TOC\o"1-3"\t"0[一、]銀河大標題,1,1[(一)]銀河標題一,2,2[1、]銀河標題二,3"一、兩大引擎推動配件行業(yè)走向景氣 PAGEREFToc186712917\h1（一）“中國優(yōu)勢”依舊明顯，承接國際產業(yè)轉移，實現(xiàn)高端配套 PAGEREFToc186712918\h11、汽車配件行業(yè)國際產業(yè)轉移趨勢明顯，海外業(yè)務占比不斷提高 PAGEREFToc186712919\h12、“中國優(yōu)勢”短期內不會消失 PAGEREFToc186712920\h23、人民幣升值對行業(yè)的影響有限 PAGEREFToc186712921\h34、出口退稅政策調整催生行業(yè)出口結構變化 PAGEREFToc186712922\h45、全球汽車需求增長放緩對我國配件出口的影響有限 PAGEREFToc186712923\h5（二）在國內整車景氣周期帶動下配件行業(yè)有望步入景氣 PAGEREFToc186712924\h71、整車持續(xù)繁榮，帶動配件行業(yè) PAGEREFToc186712925\h72、汽車地產化率提高，為國內配件企業(yè)提供新契機 PAGEREFToc186712926\h8（三）在兩大引擎推動下，配件行業(yè)有望實現(xiàn)持續(xù)增長 PAGEREFToc186712927\h91、2024年國內市場收入增速預測 PAGEREFToc186712928\h92、2024年配件行業(yè)出口增速預測 PAGEREFToc186712929\h9二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu)勢 PAGEREFToc186712930\h10（一）配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對比懸殊，利潤空間將受整車價格下降擠壓 PAGEREFToc186712931\h10（二）龍頭企業(yè)在轉嫁原材料價格上漲中彰顯優(yōu)勢 PAGEREFToc186712932\h111、配件產品原材料構成情況 PAGEREFToc186712933\h112、大型龍頭企業(yè)在轉嫁原材料價格上漲中優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc186712934\h12（三）龍頭企業(yè)通過為新車型配套保持利潤空間 PAGEREFToc186712935\h13三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應與毛利率兩大要素 PAGEREFToc186712936\h14（一）關注具有規(guī)模效應及或將面臨毛利率拐點的細分領域 PAGEREFToc186712937\h141、尋找具有規(guī)模效應，可能產生大型龍頭企業(yè)的細分行業(yè) PAGEREFToc186712938\h142、尋找經營環(huán)境變化，面臨毛利率拐點的細分行業(yè) PAGEREFToc186712939\h15（二）看好二大細分行業(yè) PAGEREFToc186712940\h161、汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化 PAGEREFToc186712941\h162、鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價變動是關鍵 PAGEREFToc186712942\h17（三）投資主線 PAGEREFToc186712943\h181、關注進入全球采購體系的公司 PAGEREFToc186712944\h182、關注具有總成供貨能力的一級供應商 PAGEREFToc186712945\h183、關注配件企業(yè)配套客戶的增長情況 PAGEREFToc186712946\h18（四）行業(yè)呈現(xiàn)高增長、高估值特征 PAGEREFToc186712947\h181、行業(yè)估值高于國際平均水平 PAGEREFToc186712948\h182、高增長伴隨高估值 PAGEREFToc186712949\h20四、重點關注公司 PAGEREFToc186712950\h21（一）福耀玻璃（600660）：強勁的市場獲取能力與有序的產能擴張打造行業(yè)龍頭 PAGEREFToc186712951\h21（二）寧波華翔（002048）：內生、外生性增長兼具，業(yè)績可期 PAGEREFToc186712952\h25（三）萬豐奧威（002085）：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭 PAGEREFToc186712953\h29一、兩大引擎推動配件行業(yè)走向景氣（一）“中國優(yōu)勢”依舊明顯，承接國際產業(yè)轉移，實現(xiàn)高端配套1、汽車配件行業(yè)國際產業(yè)轉移趨勢明顯，海外業(yè)務占比不斷提高國內配件企業(yè)憑借其在國際市場中的比較優(yōu)勢，進入國際采購體系，承接國際產業(yè)轉移。從轉出方來看，美國三大汽車公司市場份額不斷萎縮，持續(xù)壓低配件供應商的利潤水平，加之不斷上漲的勞動力成本以及原材料成本，美國進入破產保護名單的配件企業(yè)不斷增多；北美配件企業(yè)財務狀況不容樂觀，80%以上的配件供應商債券被標普定為“垃圾級”評級；產業(yè)鏈全球分布，整車企業(yè)將不具有核心競爭力的部分分離出去，實行全球采購、全球生產的經營策略。從轉入方來看，外資進入步伐明顯加快，“6+4”汽車公司已全部進入中國，紛紛在國內建立配套關系；海外市場業(yè)務在國內上市公司營業(yè)收入中的占比不斷提高，一些企業(yè)這一占比已達到50%，海外市場已成為其發(fā)展的重要戰(zhàn)略構成要素。圖SEQ圖\*ARABIC1：海外市場收入在上市公司總收入中占比提高資料來源：Wind，中國銀河證券研究所圖SEQ圖\*ARABIC2：美、日汽車需求放緩，中國汽車需求持續(xù)增長資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會，中國銀河證券研究所此外，國內汽車需求不斷增大，已成為世界第二大消費國，與之形成對比的是成熟市場需求增長放緩，我們認為最初基于成本因素考慮的產業(yè)轉移將會因市場因素得以保持。汽車配件已成為國內近年增長最快的出口工業(yè)品之一，2024年至今實現(xiàn)了56.67%的復合增長率，預計2024、2024年出口增速均有望維持35%以上。承接國際產業(yè)轉移，一方面使我國配件企業(yè)獲得了先進的生產技術；另一方面，更重要的是通過承接國際產業(yè)轉移，加速實現(xiàn)高附加值配套。目前中高檔車特別是C級車大多為引進車型，成為其配套供應商均須通過國外的認證體系，從過往的經驗來看，國內企業(yè)往往需要通過長期的試用才能最終通過認證，獲得相應的供應商代碼。而現(xiàn)在通過產業(yè)轉移，國內企業(yè)獲得供應商代碼的時間可大為縮短，實現(xiàn)高附加值配套。圖SEQ圖\*ARABIC3：我國汽車配件出口增長情況 單位：億美元資料來源：Wind，中國銀河證券研究所圖SEQ圖\*ARABIC4：汽車類產品出口情況資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會，中國銀河證券研究所2、“中國優(yōu)勢”短期內不會消失主要原材料及能源價格仍具有比較優(yōu)勢國內主要原材料及能源價格仍然明顯低于國際競爭對手，中國優(yōu)勢依然明顯。與歐美成熟市場相比，在中國采購汽車零部件將節(jié)省25%至30%的成本。圖SEQ圖\*ARABIC5：中國與其他國家汽/柴油價格比較資料來源：中國銀河證券研究所整理圖SEQ圖\*ARABIC6：電價的國際比較資料來源：中國銀河證券研究所整理圖SEQ圖\*ARABIC7：鋁價比較資料來源：Bloomberg,中國銀河證券研究所整理圖8：勞動力的國際比較資料來源：中國銀河證券研究所整理勞動力優(yōu)勢更為明顯雖然行業(yè)的勞動力用工成本在上升，但得益于行業(yè)勞動效率的顯著提高，國內配件企業(yè)單位勞動力成本(真實工資/勞動生產率)并未上升，在國際比較中具有絕對優(yōu)勢。首先，1950-1970年生育高峰產生的人口紅利作用使勞動效率持續(xù)提高。因此，盡管目前企業(yè)支付的實際工資在漲，但由于現(xiàn)階段勞動生產率在以更快的速度增長，企業(yè)的單位勞動力成本并未顯著上升。其次，針對配件行業(yè)，由于長期以來實行“作坊式”經營，固定資產投資相對不足，勞動生產率低下。這種情況在06年得到了根本改觀，隨著資本的密集投入，資本與勞動力投入的比例關系趨于合理，勞動生產率顯著提高。圖9：隨著資本投入的增加，汽車工業(yè)全員勞動生產率顯著提升資料來源：Wind，中國銀河證券研究所此外，隨著產品質量的提高，國內配件的性價比更優(yōu)。國內配件品質及技術含量低于日本，與韓國接近，但國內配件的價格相明顯低于上述兩國。與印度等國相比，國內配件企業(yè)成本優(yōu)勢不大，但在質量、運輸及同步研發(fā)方面表現(xiàn)更為優(yōu)秀。3、人民幣升值對行業(yè)的影響有限國內配件主要向北美、西歐、日本、韓國世界主要的汽車生產地區(qū)出口，美國和日本是中國最大的兩個汽車配件出口國，占比分別達到33%和13%。圖10：汽車發(fā)動機及其零部件出口國別資料來源：中國銀河證券研究所圖11：汽車傳動系統(tǒng)及其零部件出口國別資料來源：中國銀河證券研究所市場普遍預期2024年人民幣升值步伐加快，部分出口企業(yè)將因美元結算遭受一定損失。但我們認為這種匯兌損失是有限的，首先，從行業(yè)整體來看，以美元結匯的部分數目有限，并且，在進出口雙方產生一定依附性之后，訂單貨幣的選擇更多地體現(xiàn)的是在產業(yè)鏈上利益的分割，部分出口企業(yè)能夠通過訂單談判部分轉移升值的負面影響。其次，過去十幾個月時間里，人民幣相對美元升值幅度低于東亞/南亞等主要出口國家或地區(qū)貨幣對美元升值的幅度。因此，配件產品的競爭力并未受損。圖12：人民幣相對美元同比升值幅度要低于亞洲主要出口競爭對手其他9個亞洲國家和地區(qū)包括馬來西亞、菲律賓、印度、印尼、泰國、新加坡、越南、韓國和臺灣。貨幣升值的幅度其他9個亞洲國家和地區(qū)包括馬來西亞、菲律賓、印度、印尼、泰國、新加坡、越南、韓國和臺灣。資料來源：Monitor,中國銀河證券研究所圖13：人民幣、韓元、新加坡元對美元同比升值幅度資料來源：Monitor中國銀河證券研究所第三，人民幣升值，配件生產企業(yè)并非完全處于不利地位。目前，國內配件生產企業(yè)大多不具備模具及生產設備開發(fā)的能力，設備的自置率低，生產所需設備及模具很大一部分需要依賴進口。并且隨著國內配件企業(yè)走出國門，部分企業(yè)出現(xiàn)了一定的外幣負債，因此，從這一角度來看，人民幣升值還可為企業(yè)帶來一定的匯兌收益。

圖14：汽車電器零部件出口國別資料來源：中國銀河證券研究所圖15：人民幣兌美元、日元、歐元變動情況資料來源：中國銀河證券研究所4、出口退稅政策調整催生行業(yè)出口結構變化2024年7月表SEQ表\*ARABIC1：出口退稅政策調整所涉及的汽車零配件產品文件序號商品名稱原退稅率（%）調整后退稅率（%）236配制的橡膠促進劑135237橡膠或塑料用復合增塑劑135238橡膠的防老劑135646汽車用片簧及簧片135745功率＜132.39KW其他柴油機139819機動車輛用車窗玻璃升降器179900掛車、半掛車及非機動車用零件179918機動車輛用座椅調角器1311919機動車輛用其他座具零件1311資料來源：中國機冶建材工會全國委員會,中國銀河證券研究所近三年出口退稅一直處于不斷調整的狀態(tài)，范圍不斷擴大，今年以來調整的力度明顯加大。我們認為，政府較大規(guī)模出臺出口退稅政策調整，有利于緩解貿易順差帶來的流動性沖擊，未來政府在更大范圍內加大退稅政策調整力度的可能性始終存在。從被調整的產品類型來看，基本都是低附加值產品。首先，對于低附加值的勞動密集型產品，如低端汽車玻璃、輪胎、油箱等來說，利潤普遍不高，很多企業(yè)出口嚴重依賴于退稅政策，并借此大打價格戰(zhàn)。而低價低質出口產品的增多在一定程度上又導致了中外貿易摩擦的頻繁出現(xiàn)。對于這類產品來說，出口退稅政策的影響十分重大。其次，從此次調整政策也可以看出，國家依然鼓勵高附加值的汽車配件出口。政策調整下，汽車配件產品由勞動力密集型向技術含量及附加值較高的產品轉移，出口結構必將調整。從出口的市場結構來看，國內配件產品出口目前以國際AM市場為主，該部分市場的特點是利潤薄，單位訂單金額小，且訂單波動性較大。從目前的市場情況來看，國內供應商紛紛加大國際OEM市場的拓展力度。我們認為，出口退稅政策的調整將加速國內供應商由國際AM市場的廝殺轉向高端OEM市場的競爭，實現(xiàn)高附加值配套。5、全球汽車需求增長放緩對我國配件出口的影響有限出口業(yè)務在公司業(yè)務占比的不斷提高意味著配件行業(yè)的經營狀況將受世界主要汽車生產國經濟的影響。2024年對我國汽車配件出口影響最大的不確定因素來自美國經濟增長的不確定，建立在信用經濟和財富效應兩大基石上的美國居民消費快速增長可能明顯減速。此外，美國式消費對油價極其敏感，國際油價高位波動，可能進一步減少美國汽車銷量。此外，如美國經濟出現(xiàn)疲軟，對歐洲經濟將產生多大影響也存在很大不確定性。圖16：美消費者信心指數下滑資料來源：中國銀河證券研究所圖17：人民幣、韓元、新加坡元對美元同比升值幅度資料來源：中國銀河證券研究所圖18：美國消費增長放緩資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所圖19：全球汽車產量 單位：1000資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所2024全球汽車銷量排名前十的國家有5國銷量同比負增長。我們對08年全球汽車產銷量的基本判斷是增長不再強勢。我們認為這樣的局面，對于我國汽車配件出口的影響是極其有限的。這主要是由于我國汽車配件出口在世界市場中所占份額非常小。2024年世界汽車產品貿易額突破萬億美元，是世界貿易第一大類產品之一，而我國汽車產品出口占世界貿易額的比例極小。從成熟國家的發(fā)展經驗來看，汽車工業(yè)40%以上的產值是用于出口的，而國內目前的比重只有10.1%。因此，從產業(yè)發(fā)展的規(guī)律來看，國內配件企業(yè)勢必要加大海外市場的占有率。即便全球汽車銷量增速趨緩，對于我國配件企業(yè)來說，只要能擴大海外市場的占有率，仍有非常大的發(fā)展空間。

表SEQ表\*ARABIC2：中國對主要汽車產品進口國貿易情況 單位：MilliondollarsandpercentageCanadaUnitedStatesSuppliersValueShareSuppliersValueShareUnitedStates4472276.3Canada6441931.4Japan46908.0Japan4936724.0EuropeanUnion(25)31715.4EuropeanUnion(25)4306121.0Mexico31405.4Mexico2986414.5Korea,Republicof14102.4Korea,Republicof106085.2China5971.0China26871.3Above65773099Above620240697EuropeanUnion(25)MexicoaSuppliersValueShareSuppliersValueShareEuropeanUnion(25)35262886.5UnitedStates1537258.4Japan198284.9EuropeanUnion(25)337112.8UnitedStates75741.9Brazil22948.7Korea,Republicof63511.6Japan19687.5Korea,Republicof58401.4Canada16436.2Brazil13590.3Argentina5392.0Mexico11850.3Korea,Republicof2300.9SouthAfrica11650.3China2150.8Thailand10260.3India1360.5Switzerland9670.2Taipei,Chinese870.3Above1039792397.6Above102585698.2資料來源：NationalBureauofEconomicResearch，中國銀河證券研究所（二）在國內整車景氣周期帶動下配件行業(yè)有望步入景氣1、整車持續(xù)繁榮，帶動配件行業(yè)根據銀河證券預測，2024年汽車需求為1035萬輛，同比增長17%。我們認為這一增速雖低于今年的增長水平，但在基數日益增大的情況下，能維持這一增長水平，對于上游配件行業(yè)來說仍是很大的利好，配件行業(yè)有望在整車的帶動下步入景氣。我國汽車工業(yè)在加入世貿組織后的5年時間里不僅成功抵御了外來沖擊，汽車產量年均復合增長率達到25.5%。汽車產業(yè)已不再是幼稚產業(yè)，中國已成為名副其實的汽車產銷大國。資料來源：中國銀河證券研究所圖21：2024-2024年汽車月產量 單位：萬輛資料來源：中國銀河證券研究所表SEQ表\*ARABIC3：汽車1-7月產銷情況 單位：萬輛產量銷量車型統(tǒng)計累計產量同比增長率累計銷量同比增長率乘用車362.6921.67%354.0223.73%商用車148.727.44%147.3427.13%汽車總量511.3923.30%501.3624.71%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中國銀河證券研究所汽車作為耐用消費品，其行業(yè)發(fā)展具有明顯的周期性，并與GDP及居民可支配收入高度相關。發(fā)達國家的歷史表明人均GDP進入1000$-3000$的區(qū)間，汽車行業(yè)處于快速增長期，可持續(xù)5-8年左右，之后進入平穩(wěn)增長時期。目前我國人均GDP已進入這一區(qū)域，預計汽車行業(yè)仍將維持快速增長。此外，我國一線城市換車需求出現(xiàn)，二三線城市開始進入購車高峰，兩種需求疊加。R值等于車價除以人均GDP。日本1960年R值為3時，汽車千人保有量為5輛左右，1965年當R值為1.4時,千人保有量達到20輛，期間汽車保有量經歷了快速增長；韓國1984年R值為3時，千人保有量為10輛左右，1989年R值為2時，千人保有量接近30輛，汽車保有量同樣出現(xiàn)了大幅增長。國際上通常認為R值達到2-3時，一個國家或地區(qū)的乘用車需求便開始快速增加。國內車價的下跌以及人均GDP的持續(xù)增長，我國一線城市的R值開始下降，但大量二三線城市的R值正向2-3的區(qū)域邁進，新車需求高峰正在這些城市形成。2、汽車地產化率提高，為國內配件企業(yè)提供新契機自2024年國家出臺《進口汽車零部件構成整車特征核定規(guī)則》政策，部分引進車型實現(xiàn)地產化，特別是2024年進口散件組裝現(xiàn)象明顯減少，占汽車產量的比例已下降至4.6%，地產化比例明顯增加。我們認為隨著國內制造水平的提高，進口散件組裝的比例將會持續(xù)下降。這無疑為國內配件生產企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機遇。表4：地產化比例提高CKD產量CKD占總產量比重國內制造產量國內制造占總產量比重20247.53.222696.82024103.1315.196.9202412.92.9431.597.1202430.66476.594202442.37.4528.592.6202433.84.6694.295.4資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所（三）在兩大引擎推動下，配件行業(yè)有望實現(xiàn)持續(xù)增長1、2024年國內市場收入增速預測主要假設：2024年汽車需求增速為23%，2024年汽車需求增速17%整車產銷率維持在99%汽車價格指數變動維持不變基于以上假設，我們預計2024年國內市場收入增速可達30%。2、2024年配件行業(yè)出口增速預測綜合考慮主要汽車生產國產量增速以及目前的基數，我們預計2024年配件行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產值的比重將近一步提高到17%。綜合以上國內市場增速、出口增速以及出口額在行業(yè)總產值中的比重，我們預計2024年配件行業(yè)的收入增速可達30.8%。

二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu)勢（一）配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對比懸殊，利潤空間將受整車價格下降擠壓國內配件生產企業(yè)數目多，規(guī)模小，行業(yè)集中度較低。國內汽車配件行業(yè)平均單廠銷售額僅相當于整車企業(yè)的2-3%，行業(yè)集中度也遠低于整車行業(yè)，雙方力量對比懸殊。大多數配件企業(yè)，相對于整車沒有議價能力。表5：配件行業(yè)集中度遠低于整車行業(yè) 單位：%202420242024市場集中度整車配件整車配件整車配件CR56910.56810.5649.5CR108014.38213.58112.2資料來源：CAAM，中國銀河證券研究所這樣的格局，對于配件行業(yè)極其不利。整車企業(yè)可憑借其在產業(yè)鏈中的優(yōu)勢地位，將車價下降轉嫁給上游配件生產企業(yè)。圖22：行業(yè)平均單廠銷售收入僅為整車廠的3%左右資料來源：中國銀河證券研究所整理圖23：汽車產銷率水平資料來源：wind,中國銀河證券研究所從整車方面的產銷率來看，07年1-10月汽車、轎車產銷率分別為99%、98.19%，分別比06年下降了0.12、0.76個百分點?？紤]到供需的問題，我們認為，在景氣周期，隨著產能的逐步釋放車價不斷走低的趨勢難以改變，預期未來降價幅度維持在4%左右。

（二）龍頭企業(yè)在轉嫁原材料價格上漲中彰顯優(yōu)勢1、配件產品原材料構成情況配件行業(yè)所涉及的上游原材料基本可以分為金屬類原材料和橡塑類原材料。鋼鐵在整個行業(yè)原材料中的占比接近64%，鋁合金占比為8.3%，此外PU、PVC、PB等橡塑類材料也占有一定的比重。圖24：汽車行業(yè)所使用各種原材料比重資料來源：中國銀河證券研究所整理表6：汽車配件主要原材料材料主要用途金屬材料碳鋼發(fā)動機前后支架、后視鏡支桿、消聲器、車輪輪輻、傳動軸軸承支架等、離合器、轉向節(jié)主銷、氣門等、化油器等合金鋼活塞銷、傳動軸十字軸、轉向節(jié)、變速器、減震盤等鑄鐵氣缸體、活塞環(huán)、變速箱外殼、進排氣歧管、輪轂、底盤零件等鋁和鋁合金發(fā)動機活塞、風扇、離合器殼體、主動板、氣缸蓋蓋罩等銅及銅合金氣缸墊、軸承墊片、散熱管、制動閥閥座、汽油濾清芯等非金屬材料車用橡膠輪胎、密封制品PVC0內襯等零件，占車用塑料總量的20%-30%PE15汽油箱、轉向盤、車廂內飾件等ABS10散熱器護柵、內飾品、控制箱、上護柵飾層、儀表板PP15前后保險杠、蓄電池殼、風扇護罩、后支柱飾層PU保險杠、儀表、扶手、頭枕等內飾件PA空氣過濾器、燃油過濾器、速度表齒輪等汽車玻璃主要原材料：硅砂、純堿、重油/天然氣、PVB資料來源：中國銀河證券研究所

2、大型龍頭企業(yè)在轉嫁原材料價格上漲中優(yōu)勢明顯市場普遍認為，配件行業(yè)使用的原材料種類較多，整體上看，上游原材料價格呈不斷上漲趨勢，對配件企業(yè)毛利率形成持久壓力。我們認為，上游原材料價格變動將因配件供應商在產業(yè)鏈中地位的不同而對供應商產生差異化影響。鋼鐵在汽車產品中所占比重最大，其價格變動將對配件行業(yè)毛利率水平影響顯著。銀河證券認為在國內需求強勁與產能擴張放緩的雙重作用下，我國鋼鐵行業(yè)的供求關系將從供大于求轉向供求平衡，預計08年鋼價仍保持上升態(tài)勢。表7：行業(yè)毛利率對鋼價的敏感性分析低鋼價變動產品與鋼價價格聯(lián)動的程度產品與鋼價價格聯(lián)動的程度產品與鋼價價格聯(lián)動的程度15.30%4%8%12%16%20%90.00%13.34%11.39%9.44%7.49%5.54%80.00%13.56%11.83%10.09%8.36%6.62%70.00%13.78%12.26%10.74%9.22%7.71%60.00%13.99%12.69%11.39%10.09%8.79%50.00%14.21%13.13%12.04%10.96%9.87%40.00%14.43%13.56%12.69%11.83%10.96%高30.00%14.65%13.99%13.34%12.69%12.04%資料來源：中國銀河證券研究所敏感性分析表明，行業(yè)毛利率受鋼價變動影響較大，并且，這種影響因價格傳導能力的強弱有較大差異。在鋼價上升時，有能力與下游企業(yè)建立價格聯(lián)動機制的供應商優(yōu)勢將得到體現(xiàn)，其毛利的下降水平要遠低于價格傳導能力弱的企業(yè)，這種優(yōu)勢在上游價格大幅變動的過程中顯現(xiàn)的更加明顯。我們將08年預測行業(yè)毛利率水平對鋁價也進行了敏感性分析。在[-5%，+5%]的范圍內鋁價變動對行業(yè)毛利率水平的影響在0.5%左右。表8：行業(yè)毛利率對鋁價的敏感性分析低15.30%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%產品與鋁價價格聯(lián)動的程度90.00%16.24%15.93%15.61%15.30%14.98%14.66%14.35%80.00%16.14%15.86%15.58%15.30%15.01%14.73%14.45%70.00%16.03%15.79%15.54%15.30%15.05%14.80%14.56%60.00%15.93%15.72%15.51%15.30%15.08%14.87%14.66%50.00%15.82%15.65%15.47%15.30%15.12%14.94%14.77%40.00%15.72%15.58%15.44%15.30%15.15%15.01%14.87%高30.00%15.61%15.51%15.40%15.30%15.19%15.08%14.98%資料來源：中國銀河證券研究所在金屬價格變動對行業(yè)毛利率影響的分析過程中我們發(fā)現(xiàn)，在上游原材料價格處于高位運行的情況下，有議價能力，有效實施價格傳導機制的龍頭企業(yè)受擠壓的程度要小于其它企業(yè)。（三）龍頭企業(yè)通過為新車型配套保持利潤空間從目前的市場來看，在新車型不斷涌現(xiàn)的情況下，車型老化速度加快，老車型價格壓力越來越大。按照整車企業(yè)與配件企業(yè)的慣例來看，配件企業(yè)承擔老車型降價的比例將逐年加大，利潤空間不斷受到侵蝕。因此，我們認為，持續(xù)獲得新車型的配套權將是配件企業(yè)保持較高毛利率的關鍵。我們認為目前行業(yè)毛利率水平得以企穩(wěn)回升的原因除行業(yè)期間費用率減小外，很大程度上是由新車型推出速度不斷加快，車型結構升級造成的。圖25：汽車配件行業(yè)毛利率情況資料來源：中國銀河證券研究所整理從目前新車配套市場的情況來看，新車型的配套權基本都被細分市場的龍頭企業(yè)所獲取，我們認為這主要是由于主機廠對配套供應商同步研發(fā)能力的要求不斷提高。主機廠往往是按總成模塊的方式劃分尋找進行同步研發(fā)的配套企業(yè)，因此，最終拿到新車配套權的往往是具備總成模塊化供貨能力的細分市場龍頭企業(yè)。

三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應與毛利率兩大要素（一）關注具有規(guī)模效應及或將面臨毛利率拐點的細分領域配件行業(yè)上市公司分散在不同的細分領域，我們對于細分行業(yè)選擇的依據主要有：1、尋找具有規(guī)模效應，可能產生大型龍頭企業(yè)的細分行業(yè)圖26：機遇與制約因素并存，細分市場龍頭企業(yè)值得關注資料來源：中國銀河證券研究所從需求側來看，國內整車行業(yè)維持景氣，出口保持快速增長，為配件行業(yè)訂單飽滿打下了堅實基礎。但同時，行業(yè)整體在產業(yè)鏈中的劣勢地位未得到根本改變，上游原材料行業(yè)與配件生產企業(yè)形成了“一對多”的供貨模式，而配件行業(yè)相對于下游整車行業(yè)又形成了“多對一”的供貨模式。在機遇與制約因素并存的情況下，行業(yè)分化將日趨明顯。2024年數據顯示，大中型企業(yè)虧損數目明顯小于小型企業(yè)，再次體現(xiàn)出配件行業(yè)中規(guī)模的重要性，細分市場行業(yè)龍頭在規(guī)避風險及抗擠壓性上彰顯行業(yè)地位優(yōu)勢。表9：行業(yè)虧損情況汽車、摩托車配件行業(yè)合計按企業(yè)規(guī)模分大型中型小型企業(yè)個數1971778781016虧損企業(yè)個數249576168資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所為找到可能產生大型龍頭企業(yè)的細分市場，我們將部分配件細分領域按產品進行了分類。圖橫向顯示產品的標準化程度，越靠右側表示產品的標準化程度越高，越適宜規(guī)?；a；縱向表示目前該細分行業(yè)供應商數目，越靠下方表示供應商數目越多，行業(yè)集中度越低。

圖27：汽車配件行業(yè)集中度情況資料來源：中國銀河證券研究所根據以上劃分以及上市公司質地的不同，我們認為行業(yè)集中度較高的汽車安全玻璃行業(yè)易形成大規(guī)模龍頭企業(yè)，該細分行業(yè)供應商有能力利用規(guī)模經濟推動成本下降。此外，鋁合金輪轂總成市場同樣也具有一定的集中度。2、尋找經營環(huán)境變化，面臨毛利率拐點的細分行業(yè)銀河證券預測全球鋁供求再次緊張起來可能是在2024年，2024年鋁價大幅下行及上揚的可能性都比較小，預測2024年鋁均價為19000元/噸，低于截至今年11月鋁的均價19500元/噸?；趯?8年鋁價的基本判斷，我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)。表10：2024年以前原鋁供小于求202420242024E2024E2024E2024E中國原鋁消費量710.5877.81198146217532103增量113.7167.3320.4258.8291.4349.7增速19.05%23.55%36.50%22.00%19.95%19.95%中國原鋁產量780.0935.01260.01567.51710.01805.0增量111.0155.0325.0307.5142.595.0增速2.08%2.82%1.50%3.12%2.98%2.81%資料來源：Brookhunt，中國銀河證券研究所此外，配件行業(yè)主要的橡塑類原材料PE、PB、PVC、PU、PA、ABS塑料粒子等石化產品。受制于07年原油價格高位波動的影響，上述原材料價格07年維持在歷史高位水平，對行業(yè)毛利率水平形成了相當的壓力。

根據銀河證券預測，配件行業(yè)涉及的上述石化產品價格08年總體保持平穩(wěn)，除PE、PP仍將保持10%以上的增長外，像PVC、PU、PA等材料價格將基本與07年持平?；谝陨险J識，我們判斷，橡塑類產品受到的來自上游原材料價格的壓力將逐步減弱。（二）看好二大細分行業(yè)1、汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化在汽車安全玻璃市場上，我國前四大生產企業(yè)的市場份額合計近80%，行業(yè)集中程度高。其中，福耀玻璃占據50%左右的市場份額，為國內最大的汽車玻璃生產企業(yè)。在國際市場中，福耀的占有率為5.7%，是全球第5大汽車玻璃生產商，信義玻璃為2.3%。圖28：全球汽車玻璃生產商市場份額資料來源：公司資料，中國銀河證券研究所圖29：汽車安全玻璃成本構成情況資料來源：公司資料，中國銀河證券研究所我們看好汽車安全玻璃行業(yè)的主要原因是：國內供應商在國際OEM市場銷量的持續(xù)快速增長是行業(yè)盈利的重要驅動力。中國汽車玻璃生產企業(yè)已在國際市場表現(xiàn)出強勁的競爭力。我們預計，兩家國內汽車玻璃供應商福耀玻璃和信義玻璃未來2-3年內，國際OEM業(yè)務都將保持快速增長，兩家供應商在國際市場中的占有率將近一步提升。行業(yè)較高的集中度增強了供應商在市場中的議價能力，改變了行業(yè)在產業(yè)鏈中的不利地位，保證了較高的毛利率水平，代表性公司的毛利水平在20%以上，遠高于配件行業(yè)的平均水平。通過規(guī)模供貨，有效規(guī)避國際貿易中的不確定因素。在07年的出口退稅政策調整后，中國玻璃生產商出口價格上調了5%-15%，其中，信義玻璃宣布價格上調幅度達15%。向上游生產領域實行縱向一體化，有效抵御原材料價格上漲帶來的不利影響。國內兩大供應商福耀玻璃和信義玻璃均通過自建或并購方式獲得了上游浮法玻璃生產線，甚至近一步通過向硅砂、純堿領域延伸保持毛利率水平。產能擴張合理有序。

2、鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價變動是關鍵在國內OEM市場，由于一級供應商格局尚不穩(wěn)定，一、二級供應商之間的界限并不突出。目前該市場競爭化程度雖較高，但前幾位廠商市場占有率明顯高于其它廠商，市場地位突出。圖30：鋁合金車輪總成市場集中度較高資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)的主要原因是：得益于較高的行業(yè)集中度，行業(yè)內具有一定壟斷優(yōu)勢的企業(yè)具備了一定的議價能力。在06年，萬豐奧威就曾通過與國內外主要客戶商談，提高了部分產品價格，最高漲價幅度達到了20%。這充分顯示出在行業(yè)集中度較高的情況下，供應商的議價能力。鋁合金輪轂屬于汽車安全件產品，配套關系較為穩(wěn)定，優(yōu)勢企業(yè)地位一旦確立易于保持，該市場特別是高端配套市場是存在一定的進入壁壘的。對于鋁合金輪轂總成行業(yè)，鋁錠是其主要成本，占總成本的比重在50%以上，行業(yè)毛利率水平對鋁價變動高度敏感。根據銀河證券預測，08年鋁價將運行平穩(wěn)，價格運行區(qū)間為[16150，21850]，運行中樞為19000元/噸，這一均價要低于今年1-11月的均價19500元/噸。基于對08年鋁價的基本判斷，我們認為，鋁合金輪轂總成行業(yè)毛利有望提升，部分經營有序的公司將面臨毛利率拐點，有望實現(xiàn)利潤增幅大于收入增幅。表11：行業(yè)毛利率對鋁價的敏感性分析低16.60%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%產品與鋁價價格聯(lián)動的程度90.00%22.23%20.36%18.48%16.60%14.73%12.85%10.98%80.00%21.61%19.94%18.27%16.60%14.94%13.27%11.60%70.00%20.98%19.52%18.06%16.60%15.15%13.69%12.23%60.00%20.36%19.11%17.86%16.60%15.35%14.10%12.85%50.00%19.73%18.69%17.65%16.60%15.56%14.52%13.48%40.00%19.11%18.27%17.44%16.60%15.77%14.94%14.10%高30.00%18.48%17.86%17.23%16.60%15.98%15.35%14.73%資料來源：中國銀河證券研究所（三）投資主線1、關注進入全球采購體系的公司在汽車配件國際產業(yè)轉移趨勢明顯的背景下，投資策略的第一條主線是關注具有國際競爭力、進入國際汽車配件全球采購的企業(yè)。我們認為進入國際OEM市場，實現(xiàn)高附加值配套的企業(yè)有望獲得快速增長。2、關注具有總成供貨能力的一級供應商我們認為總成、模塊化供貨（ModularSupply）逐漸成為汽車配件行業(yè)的一大發(fā)展趨勢并不可避免地加劇配件企業(yè)的分化。整車企業(yè)逐步由向多個汽車配件廠商采購轉為向少數系統(tǒng)模塊供應商采購。更多的配件企業(yè)只能位于寶塔式零部件供應鏈的中下端，通過向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。和一級供應商相比，二、三級供應商在配套體系價值鏈中的地位不斷弱化、利潤空間受到限制。并且，更為重要的是成為一級供應商意味著有機會獲得同步研發(fā)的機會，從而獲得新車型的配套生產，為配件企業(yè)打開利潤空間。因此，我們關注的第二條主線是具有總成供貨能力與同步研發(fā)能力的企業(yè)。3、關注配件企業(yè)配套客戶的增長情況07年商用、乘用車齊頭并進，但各主機廠已經呈現(xiàn)出不同的增長態(tài)勢，我們預計08年這種結構性變化將更加明顯?？紤]到配件生產具有很強的資產專用性，我們投資策略的第三條主線是尋找具有高速增長的配套客戶的配件生產企業(yè)。（四）行業(yè)呈現(xiàn)高增長、高估值特征1、行業(yè)估值高于國際平均水平從市盈率水平來看，我國汽車配件公司的估值水平高于美國及歐洲配件企業(yè)的水平，與日本公司的估值水平接近，但考慮到日本與我國股本成本的不同，我國汽車配件公司的估值水平實質上是略高于日本的。此外，從市銷率來看，全球主要配件企業(yè)的PS絕大多數落在0.5-1.5的區(qū)間里，而我國汽車配件公司市銷率的中位數為2.9，也明顯高于國際水平。

表12：國際汽車配件上市公司估值水平代碼簡稱貨幣股價總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708VLOF.IX法雷奧EUR31.8N.A.0.492.3317.113.7N.A.6.211.20.00.0VC.US偉世通USD4.14695-0.55-1.70N.A.N.A.0.05120.042.55.94.6JCI.US江森自控USD36.3291440.373.0214.512.00.5616.317.99.38.2LEA.US里爾USD28.551750.423.367.38.70.1542.326.24.44.5ARM.US阿文美馳USD10.929950.112.269.05.20.1314.722.45.74.5BWA.US博格華納USD48.650480.702.9121.017.11.0114.014.48.57.6TRW.US天和USD22.071830.402.3410.09.60.159.59.25.35.3DPHIQ.US德爾福USD0.222907N.A.0.11N.A.1.3N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.TEN.US天納克USD24.628670.3422.2114.611.70.1933.027.45.85.46902.JP日本電裝JPY44603978309285.1316.730N.A0.959.9810.35.655.227259.JP愛信JPY43901272994283.7323.039.243.20.58.99.25.04.6012330.KS現(xiàn)代摩比斯KRW8890071894642535.6127848.96.80.8423.621.46.55.9000240.KS韓泰輪胎KRW187502612268306.91653.514.311.31.2213.913.95.04.4073240.KS錦湖輪胎KRW135502102670275.41098.949.812.50.4610.19.2102856197資料來源：Blommberg，中國銀河證券研究所表13：H股主要汽車配件上市公司估值水平代碼簡稱貨幣股價總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708868.HK信義玻璃HKD8.9155790.40.5623167.3423.226.77.04.71899.HK信達國際HKD1.95509N.A.0.278.86.9N.A.15.116.68.06.72338.HK濰柴動力-HHKD52.9156383.794.4614.913.02.8628.223.89.78.0資料來源：Blommberg，中國銀河證券研究所表14：A股主要汽車配件上市公司估值水平代碼簡稱貨幣股價總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708000559萬向錢潮CNY13.4137120.260.3351.638.23.114.116.614.911.5000581威孚高科CNY18.8106530.340.5857.030.93.37.914.311.910.5001696宗申動力CNY24.0110840.450.6055.839.53.922.328.4N.A.N.A.002048寧波華翔CNY23.865280.530.7844.830.72.914.418.125.215.4002085萬豐奧威CNY10.128800.210.3440.430.11.68.38.923.218.9600114東睦股份CNY9.117830.190.2950.431.32.64.78.15.04.5600303曙光股份CNY15.233700.580.6825.621.00.89.110.3N.A.N.A.600482風帆股份CNY37.887150.500.6474.348.03.613.421.4N.A.N.A.600660福耀玻璃CNY33.7337900.901.2338.127.56.926.729.023.818.4資料來源：Wind，中國銀河證券研究所我們認為，國內配件生產企業(yè)相對于全球同業(yè)估值享有一定的溢價是有其合理性的。因為：（1）中國汽車配件生產企業(yè)擁有較全球同行更快速、穩(wěn)定的盈利增長前景；（2）國內外企業(yè)處于不同的生命周期階段；（3）受益于“產業(yè)轉移+整車景氣”中國配件企業(yè)在中長期內有著較國際成熟市場更強勁的需求。2、高增長伴隨高估值為探求高估值的來源，我們對比了國內外配件生產企業(yè)估值--增長模型。歐洲、北美公司基本落在低市盈率低增長率的區(qū)間，國內公司總體呈現(xiàn)高增長、高估值的特點。圖31：國內外汽車配件公司EPSGROWTHPEMODEL資料來源：Bloomberg，Wind，中國銀河證券研究所預測表15：汽配行業(yè)估值水平略高于整車，但低于機械行業(yè)市盈率PE市凈率市銷率2024A2024E2024E2024EPBPS汽車配件與設備36.136.725.118.545.152.4汽車整車31.329.8622.818.54.231.37機械設備36.638.928.820.67.833.84資料來源：Wind,中國銀河證券研究所從整個行業(yè)來看，目前的估值水平高于整車，略低于機械行業(yè)的平均水平，在一定程度上反映了行業(yè)增長的樂觀預期。因此，我們從細分行業(yè)的特點和成長性角度選在具體投資品種。

四、重點關注公司（一）福耀玻璃（600660）：強勁的市場獲取能力與有序的產能擴張打造行業(yè)龍頭關鍵指標預測 謹慎推薦2024A2024A2024E2024E2024E營業(yè)收入(百萬元)29113884514367077985EBITDA(百萬元)920.31289.41709.42145.92201凈利潤(百萬元)39260790612371269攤薄EPS(元)0.390.610.901.241.27PE(X)13.5124.2134.625.124.5EV/EBITDA(X)12.919.518.8414.7314.05PB(X)2.45.28.566.565.29ROIC8.37%11.31%13.20%16.25%15.60%資料來源：公司數據中國銀河證券研究所驅動因素與主要假設條件國內、國際OEM市場雙管齊下。公司在國內市場的龍頭地位鞏固，國際市場業(yè)務高速增長。我們認為公司在海外配套市場潛力巨大，該部分業(yè)務將會有力推動公司業(yè)績持續(xù)快速增長。突出的成本控制能力。由于所涉及的上游行業(yè)集中度較高，價格傳導能力較強，汽車玻璃生產成本隨原料價格上漲出現(xiàn)了上升趨勢。成本控制能力的強弱成為汽車玻璃生產企業(yè)制勝的關鍵。福耀玻璃從經營戰(zhàn)略到生產經營細節(jié)處處體現(xiàn)了成本意識，通過上下游一體化、油改氣、產能擴張，實現(xiàn)了相對于同類企業(yè)明顯的成本優(yōu)勢。公司一體化產業(yè)鏈效果明顯。新建產能逐步釋放，產能瓶頸得以解決。預計新項目產能將在2024年后完全釋放，屆時公司汽車玻璃產能將達到4500萬平方米，提升100%，推動公司業(yè)績增長。我們與市場不同的觀點公司在細分市場的絕對龍頭地位體現(xiàn)在其強大的市場獲取能力和出色的成本控制方面，未來增長性明確，股東回報率較高，具有長期投資價值。公司估值與投資建議依據公司新建產能的釋放程度，我們調高07、08、09年每股收益分別至0.9、1.24、1.27元。綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理價格在38.6-43.7元之間，維持“謹慎推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑受之于行業(yè)供求關系的改善，浮法玻璃行業(yè)回暖，公司浮法玻璃業(yè)務毛利率回升，由上年同期的17.7%提升至本期的22.9%。預計可實現(xiàn)新增利潤近1億元。風險因素人民幣大幅升值；原材料價格突漲。表16：公司財務預測利潤表（百萬元）202420242024E2024E2024E資產負債表202420242024E2024E2024E營業(yè)收入29113884514367077985貨幣資金147140514671799營業(yè)成本20242551327242575361應收票據5679101132158營業(yè)稅金及附加00000應收賬款43360279710401238銷售費用200289367479571預付款項8572154260394管理費用143209265345411其他應收款543377101120財務費用170208212222203存貨8781017130416972137資產減值損失00000其他流動資產1317222833公允價值變動收益00000長期股權投資5188888888投資收益-21111固定資產39994069474149684963匯兌收益2334000在建工程60211011106703501營業(yè)利潤396663102814041440工程物資01111營業(yè)外收入3414181818無形資產172200206209209營業(yè)外支出213161616長期待攤費用6089125156182稅前利潤428664103014061442資產總計6551750892361005210822減：所得稅3757124169173短期借款1102110318081262609凈利潤39260790612371269應付票據246364467607765歸屬于母公司的凈利潤39260790612371269應付賬款196223282367462少數股東損益00000預收款項1621283848基本每股收益0.390.610.901.241.27應付職工薪酬824242424稀釋每股收益0.390.610.901.241.27應交稅費-25-3-3-3-3其他應付款10269696969現(xiàn)金流量表202420242024E2024E2024E其他流動負債00000凈利潤39260790612371269長期借款25232601300131013201折舊與攤銷銷031807470595206555862預計負債00121212經營活動現(xiàn)金流739631114914491516負債合計43414680599558215577投資活動現(xiàn)金流-706-704-1188-378-378股東權益合計22102828323442245239融資活動的現(xiàn)金流55086412-915-1010現(xiàn)金凈變動58313374156128期初現(xiàn)金余額179147140514671期末現(xiàn)金余額762160514671799DCF估值與目標價位表17：福耀玻璃（600660）DCF折現(xiàn)模2024A2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024ETVFCF108150-6639104222111140974501347802065242434512870613389314008469701592PV(FCF)-65989635895604779951003671430621569071721401891022080434174766WACC7.85%Ke10.6%g永續(xù)增長率3.5%Kd4.97%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%t25%WACC7.00%37.9341.0644.8949.6755.82預測期NPV5407750Rf4.5%7.25%36.4039.2542.7046.9752.37EV5467974E(Rm)10.5%7.50%34.9837.5940.7344.5549.34債務價值502557Rm－Rf6%7.75%33.6736.0738.9242.3746.64股權價值4965416D/A55%8.00%32.4534.6637.2740.4044.23E/A40%8.25%31.3133.3535.7538.6042.06B1.19.00%28.3129.9531.8434.0536.66WACC7.85%資料來源：公司數據；中國銀河證券研究所公司戰(zhàn)略與競爭力分析公司基本情況介紹福耀玻璃工業(yè)集團股份是目前國內最大的汽車玻璃生產商，占據國內汽車玻璃市場50%左右的份額，同時該公司取得了世界八大汽車生產商的認證，在國際市場的份額達到3%左右，是世界第五大汽車玻璃生產商。公司主營業(yè)務包括汽車玻璃和浮法玻璃，其中汽車玻璃的銷售收入占比近三年維持在60%以上，貢獻的毛利在65%以上，占據主導地位。浮法玻璃業(yè)務則在很大程度上為汽車玻璃生產提供了良好的支持，是增加公司盈利的附加業(yè)務。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評價總分值4.5優(yōu)勢上下游一體化以及“油改氣”實現(xiàn)的成本優(yōu)勢；規(guī)模優(yōu)勢；合理的產能布局；模具及部分生產設備的自行開發(fā)；分值：4.5劣勢單純依靠國內生產基地，地緣上無法靠近國際汽車生產企業(yè)；分值：3機會浮法玻璃行業(yè)復蘇，公司浮法玻璃業(yè)務扭虧為盈；公司在國際OEM市場的高速增長；分值：4.5威脅人民幣升值；家族治理結構；出口退稅政策調整；反傾銷威脅。分值：3注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4供應商力量行業(yè)相對于主要原材料行業(yè)的集中度低，議價能力不強，但公司通過內部技改實現(xiàn)成本控制；公司配套規(guī)模大，議價能力好于行業(yè)水平；分值：3新進入壁壘公司已具有相當的市場份額，新進入者少，配套市場特別是國際OEM市場進入壁壘更高；分值：4客戶力量下游主機廠集中度高于公司所處細分行業(yè)集中度，客戶力量較強；分值：3替代產品公司著力打造高端市場，替代產品少；分值：4競爭對手公司國內市場份額排名第一，與信義玻璃拉開一定差距，呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場結構。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉，－號表示未來變差

（二）寧波華翔（002048）：內生、外生性增長兼具，業(yè)績可期關鍵指標預測 投資評級謹慎推薦2024A2024A2024E2024E2024E營業(yè)收入(百萬元)3911483213929703940凈利潤(百萬元)2197136204300攤薄EPS(元)0.230.360.510.751.1PE(X)36.5234.0644.930.520.8EV/EBITDA(X)17.517.532.726.0917.91PB(X)5.346.125.554.523.57ROICN.A9.8%9.6%9.63%10.03%資料來源：公司數據中國銀河證券研究所驅動因素與主要假設條件：內外飾產品是公司未來增長的主要驅動力。作為國內唯一一家能開發(fā)天然胡桃木飾件的企業(yè)，隨著中高檔轎車的熱銷，預計該部分業(yè)務有望實現(xiàn)40%以上的增長；公主嶺項目將進一步提高公司在東北地區(qū)內飾產品的銷售能力。金屬配件業(yè)務對于公司業(yè)績增長的貢獻不斷加大。2024H，金屬配件業(yè)務收入同比增長130%。公司致力于提高該部分業(yè)務一次配套比例，利潤有望進一步提升。大板方艙式特種改裝車業(yè)務面臨較大發(fā)展機遇。陸平機器是國家軍用改裝車輛定點研制生產企業(yè)，為總后級供應商，市場占有率達60%左右。隨著國防裝備現(xiàn)代化進程的加快，該業(yè)務面臨較大發(fā)展機遇。主要配套客戶產銷兩旺。主要配套車型產銷量實現(xiàn)大幅度增長，公司訂單飽滿。我們與市場不同的觀點2024年公司毛利率可維持在20%，凈利潤有望實現(xiàn)30%以上的增長。2024-2024年每股收益分別可達0.51、0.75、1.1元。公司估值與投資建議股票價格表現(xiàn)的催化劑如果并購成功，公司有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司選擇符合“勞動力密集”、“高技術壁壘”、“資金密集型”原則的產品，希望通過并購，迅速成為國際上該類產品最大的供應商。公告有意收購德國某汽車零部件公司，根據公告信息初步核算，該公司在資產、銷售收入及凈利潤方面均為寧波華翔的1.2倍以上。如果并購成功，將對公司業(yè)績產生較大影響。我們認為此并購符合國家關于配件生產企業(yè)做大做強參與國際競爭的產業(yè)政策。風險上游原材料價格出現(xiàn)大幅上漲；重組并購帶來的經營管理風險。表18：公司財務預測利潤表（百萬元）202420242024E2024E2024E資產負債表202420242024E2024E2024E營業(yè)收入3911484223631854268貨幣資金157417224318427營業(yè)成本3091179172823733161應收票據3823214305409營業(yè)稅金及附加2481216應收賬款65245369526704銷售費用135579112151預付款項78204377614930管理費用47114220313419其他應收款737344864財務費用12255896100存貨15334874710261367資產減值損失00000其他流動資產01111公允價值變動收益00000長期股權投資66108148199263投資收益1326322020固定資產308614111014331662匯兌收益515000在建工程4772591446373營業(yè)利潤26148175298441工程物資21111營業(yè)外收入032800無形資業(yè)外支出12000長期待攤費前利潤26161203298441資產總計9502139393950886413減：所得稅424243653短期借款237145118212421130凈利潤22137178263388應付票據9195677103歸屬于母公司的凈利潤2298139205302應付賬款146288416571761少數股東損益039395886預收款項725763311691887基本每股收益0.230.360.510.751.10應付職工薪酬920202020稀釋每股收益0.230.360.510.751.10應交稅費-1126262626其他應付款357575757現(xiàn)金流量表202420242024E2024E2024E其他流動負債00000凈利潤22137178263388長期借款30150270390510折舊與攤銷銷031807108951425417176預計負債024121212經營活動現(xiàn)金流739631-31419622負債合計5231064274836434588投資活動現(xiàn)金流-706-704-1186-399-413股東權益合計4271075119114451825融資活動的現(xiàn)金流55086102475-101現(xiàn)金凈變動58313-19395108期初現(xiàn)金余額0157417224318期末現(xiàn)金余額583170224318427DCF估值與目標價位表19：寧波華翔（002048）DCF折現(xiàn)模型2024A2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024ETVFCF43019.21-123753.334127.3724370.167630.3628092.7783094.9398387.80111524.80123855.46129448.821873839.50PV(FCF)-123430.63741.420242.95716.419132.751434.055363.657050.857598.754712.9817992.3WACC9.8%Ke14.2%g永續(xù)增長率2.5%Kd7.25%1.0%1.5%2.0%2.5%3.5%33.1t25%WACC8.0%32.3234.5937.2340.3548.67預測期NPV1019395.0Rf5%8.3%31.1133.2235.6638.5346.07非核心資產37140.2E(Rm)12.5%8.6%29.5431.4533.6536.2042.83企業(yè)價值EV1056535.3Rm－Rf7%8.9%28.2930.0532.0734.4040.36債務147791.4D/A50%9.2%27.1228.7530.6032.7438.13E/A50%9.5%26.0227.5329.2531.2136.11B1.229.8%24.9826.3927.9829.7934.27WACC9.8%資料來源：公司數據；中國銀河證券研究所公司戰(zhàn)略與競爭力分析公司基本情況介紹公司主要經營橡塑類汽車配件產品，包括：儀表板、門板、桃木內飾件、中央通道、進氣歧管、各種制動液罐、后視鏡系統(tǒng)等，主要應用于汽車內外飾、發(fā)動機附件系統(tǒng)、底盤附件系統(tǒng)、空調器系統(tǒng)。重組長春消聲器廠后，公司又開拓了金屬零部件業(yè)務。此外，公司通過不斷增持遼寧陸平機器股份股份，成功進入軍用改裝車領域。公司自2024年行業(yè)復蘇，利潤出現(xiàn)了大幅增長，2024年有望實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定增長。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評價總分值4優(yōu)勢內外飾產品優(yōu)勢明顯，市場份額較大，訂單獲取能力強，有能力保持較高的毛利率水平；金屬類業(yè)務一次供應比例不斷提高，公司總成供貨比例不斷提升；主要配套客戶優(yōu)質；分值：4劣勢通過并購方式實現(xiàn)了做大的目標；配套客戶過于集中，受下游影響較大；分值：2機會通過并購實現(xiàn)外延式增長，進入新的配套體系；軍用改裝車業(yè)務有望實現(xiàn)快速增長；模塊化供貨的發(fā)展方向為公司帶來新的發(fā)展機遇。分值：4威脅公司橡塑類產品比重大，受原油及石化產品價格影響較大。分值：2注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4供應商力量隨著公司規(guī)模的不斷擴大，應對上下游的能力高于同行業(yè)企業(yè)；分值：3新進入壁壘公司內外飾產品多集中于高端市場，進入該部分市場往往需要通過相當長的時間方可獲得供應商代碼；分值：3客戶力量下游主機廠集中度高于公司所處細分行業(yè)集中度，客戶力量較強；分值：2替代產品短期內無替代產品；分值：4競爭對手公司作為民營企業(yè)，較行業(yè)內主要競爭對手有明顯的成本優(yōu)勢，但由于生產過程易于復制，競爭較為激烈。分值：3注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉，－號表示未來變差

（三）萬豐奧威（002085）：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭關鍵指標預測 評級推薦2024A2024A2024E2024E2024E營業(yè)收入(百萬元)10401459162126013098EBITDA(百萬元)N.AN.A150.05247.23331.16凈利潤(百萬元)525475154209攤薄EPS(元)N.A0.210.220.410.55PE(X)N.A43.344.223.717.7PB(X)N.A0.950.950.980.91EBITDAMarginN.AN.A9.26%9.50%10.69%資料來源：公司數據中國銀河證券研究所驅動因素與主要假設條件規(guī)模優(yōu)勢明顯，行業(yè)龍頭地位基本確立。公司是國內最大的汽車鋁合金車輪制造企業(yè)之一，在國內同行業(yè)內銷量、出口量和銷售收入方面均居前三位。目前，國內有21家廠商提供車輪總成，2024年萬豐的產量占行業(yè)總產量的31%，僅次于戴卡輪轂，是第三名的1.6倍。并且，公司銷售收入穩(wěn)定增長，公司規(guī)模不斷擴大。市場結構調整，產品毛利率有望提升。針對公司在國內外市場的議價能力以及貿易環(huán)境的惡化，公司上半年以來加大了對國內市場的開拓，2024年上半年，國內市場營業(yè)收入同比增長54.85%，體現(xiàn)出公司較強的市場適應能力。從OEM市場和AM市場來看，由于OEM市場客戶相對穩(wěn)定，價格變動平穩(wěn)，需求的絕對量大于AM市場，是公司未來著力發(fā)展的領域，2024年上半年國際OEM市場實現(xiàn)100%以上的高速增長。新建產能解決產能瓶頸。公司新增200萬件汽車鋁輪轂技術改造項目以及45萬件半固態(tài)鍛造汽車鋁輪轂固定資產投資項目的產能將于2024、2024陸續(xù)釋放。公司目前訂單飽滿，新建產能釋放后可為更多的主機廠提供配套。我們與市場的不同觀點公司是鋁合金車輪行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場占有率高，銷售增長速度快于利潤增長速度，隨著行業(yè)毛利率的起穩(wěn)回升，公司有望實現(xiàn)高速增長。汽車鋁合金輪轂是輪胎中最為核心的部分，屬汽車安全件，行業(yè)地位一經確認，不易受到動搖，潛在競爭較小。隨著公司市場結構調整的完成，業(yè)績可期。公司估值與投資建議股票價格表現(xiàn)的催化劑鋁價回落，催生公司業(yè)績增長。鋁錠等原材料占萬豐奧威生產成本的50%多，鋁價疲軟有助于公司毛利回升。主要風險人民幣升值步伐加快，匯兌損失加大。表20：公司財務預測利潤表（百萬元）202420242024E2024E2024E資產負債表202420242024E2024E2024E營業(yè)收入10401459162126013098貨幣資金10775532425112951營業(yè)成本8841284142722382620應收票據610853營業(yè)稅金及附加32356應收賬款226301133178187銷售費用23424891108預付款項339267811251649管理費用44465487103其他應收款8521324520620財務費用323637522存貨15075483813141539資產減值損失00000其他流動資產06666公允價值變動收益00000長期股權投資0430430430430投資收益00000固定資產3962182492520514匯兌收益6151577在建工程582721468352營業(yè)利潤606367182246工程物資0749749749749營業(yè)外收入15281818無形資產41107978675營業(yè)外支出11132長期待攤費用2277611稅前利潤606893197261資產總計10346827424275458795減：所得稅913194352短期借款781767-171900凈利潤525475154209應付票據90392436684801歸屬于母公司的凈利潤555761124170應付賬款16383091014271670少數股東損益-3-2143039預收款項2135283520802基本每股收益0.310.210.220.410.55應付職工薪酬553535353稀釋每股收益0.310.210.220.410.55應交稅費-315555其他應付款8385385385385現(xiàn)金流量表202420242024E2024E2024E其他流動負債022222222凈利潤09175154209長期借款140649104914491849折舊與攤銷銷031807613566357007預計負債012121212經營活動現(xiàn)金流7396314456691負債合計6784250164947705814投資活動現(xiàn)金流-706-704-20-20-26股東權益合計3562577259427752981融資活動的現(xiàn)金流55086-31802141375現(xiàn)金凈變動58313-27562187440期初現(xiàn)金余額1151077553242511期末現(xiàn)金余額698120-202425112951DCF估