產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報告之二：產(chǎn)業(yè)債增信篇信用衍生品CRM出新規(guī)預(yù)計支持民營及科創(chuàng)主體增信質(zhì)效有望加強(qiáng)

債券研究債券研究債券研究債券研究新規(guī)，預(yù)計支持民營及科創(chuàng)主體，增信質(zhì)效有望加強(qiáng)——產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報告之二證券研究報告證券研究報告jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@swsresearch.jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@年10月-12月重啟發(fā)行階段、2019年至今常態(tài)化發(fā)行信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管理，健全市場在標(biāo)的債券為民企債時尤其能發(fā)揮作用，也涵蓋在民營企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭”的應(yīng)用過程中。作為擔(dān)保發(fā)行債券的規(guī)模較大；從區(qū)域分布來看，主體集中在浙江、江蘇、上海等融資環(huán)境較好、市場認(rèn)可度高、債券流通一年以內(nèi)的筆數(shù)占比超過50%。歷史上CRMW支持主體的特征總結(jié)：從標(biāo)的主體屬性看，2018年的37家CRMW的標(biāo)的主體中有34家均是非國央企，這在促進(jìn)非國央企的發(fā)債融資方面發(fā)揮了重要作用，隨后的兩年延續(xù)了非國央企為主的態(tài)勢。2021年CRMW明顯轉(zhuǎn)向支持煤炭、鋼鐵等周期性產(chǎn)能過剩行業(yè)的國企、弱資質(zhì)城投企業(yè)，國央企主體占比大幅提升；2023年以來，非國有企業(yè)發(fā)行比例有所回升，回歸助力民營企業(yè)融資。從債項評級來看，除去無債項評級，主要集中在AA+和AAA評級；從發(fā)行主體評級來看，主要集中在AA+評級以上，中高評級民企較多；從標(biāo)的債券類型來看，以短期融資券為主，其次為中期票據(jù)和公司債。期限、無風(fēng)險利率均具有一定相關(guān)關(guān)系。整體來看，信用風(fēng)險較高的主體債券所掛鉤的CRMW價格理論上較高，從實際定價來看，2020年后創(chuàng)設(shè)的CRMW費率與標(biāo)的債券票面利率整體呈現(xiàn)正相關(guān)。案例分析：1）CRMW支持美的置業(yè)、新城控股為代表的民營房企。美的置業(yè)作為民營房企示范生，有著優(yōu)良的資質(zhì)和信2022年5月、2023年6月新城控股的債券均獲優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，三道紅線來看維持綠檔房企，但2022年以來由于行業(yè)原因債券價格面臨下跌壓力，自2021年6月后，除ABS和海外債，新城控股發(fā)行境內(nèi)的一般信用債經(jīng)歷了停滯，直到2022年5月以“CRMW創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”的模式發(fā)行了債券，也體現(xiàn)了CRM真正為融資困難的“困境主體”增信的價值和意義。2）未來市場或有更多CRMW對于高技環(huán)保行業(yè)的碧水源，建筑裝飾行業(yè)的中煤礦建、甘肅建投，鋼鐵行業(yè)的永鋼集團(tuán)，紡織服飾行業(yè)的紅豆集團(tuán)，通信行業(yè)通集團(tuán)，非銀金融行業(yè)的廣投資本。企業(yè)發(fā)債提供增信，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行存在投資人認(rèn)購意愿不足、增信機(jī)構(gòu)增信意愿低且成本較高等問題。該機(jī)制能通過強(qiáng)化注增信產(chǎn)業(yè)債機(jī)會。 債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共22頁簡單金融成就夢想1.背景：信用風(fēng)險緩釋工具支持產(chǎn)業(yè)債的效果較好 51.1產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保比例不及城投，并且由擔(dān)保公司擔(dān)保的 5 6 7 92.CRMW支持主體的特征總結(jié) 4.CRMW增信案例深度分析 4.1CRMW支持美的置業(yè)、新城控股為代表的民營房企 4.2CRMW支持科創(chuàng) 5.其他增信機(jī)制創(chuàng)新——產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共22頁簡單金融成就夢想圖1：2021年3月后CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模有較大改善..............................9圖2：截至2023年末交易商協(xié)會監(jiān)管的信用風(fēng)險緩釋工具各品種存量占比情況.9圖3：2023年交易商協(xié)會監(jiān)管的信用風(fēng)險緩釋工具各品種交易筆數(shù) 9圖4：近三年CRMW交易量 圖5：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW標(biāo)的債券的主體評級分布（按筆數(shù)） 圖6：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW標(biāo)的債券期限分布（按筆數(shù)） 圖7：CRMW標(biāo)的債券主體多為民營企業(yè)（左軸為每月發(fā)行的CRMW對應(yīng)標(biāo)的債 圖8：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按債項評級統(tǒng)計債項評級水平參差不齊，AA+及無評級的較多 圖9：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按主體評級統(tǒng)計標(biāo)的債券主體多為AA+及以上評級，部分為AA評級 圖10：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按債券類型分布） 圖11：2020年后創(chuàng)設(shè)的CRMW費率與標(biāo)的債券票面利率整體呈現(xiàn)正相關(guān)（不同顏色的散點對應(yīng)三個期限的債券） 表1：2024年2月修訂的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》相比于2021年修訂版本的主要變動 4表2：信用債中有擔(dān)保、或者CRMW增信的債券存量規(guī)模 5表3：我國現(xiàn)有信用風(fēng)險緩釋工具類型的對比 7表4：我國信用風(fēng)險緩釋工具的四個發(fā)展階段劃分及其特征 8表5：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按行業(yè)分布（僅展示CRMW實際發(fā)行量 表6：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按區(qū)域分布 表7：CRMW支持的科創(chuàng)票據(jù)情況梳理 表8：產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制的落地項目情況梳理 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共22頁簡單金融成就夢想從存量產(chǎn)業(yè)債的增信機(jī)制來看，雖然擔(dān)保增信更為主流（產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保增信的規(guī)模較大但城投債相比產(chǎn)業(yè)債使用擔(dān)保增信的比例明顯更高一些，且擔(dān)保方為專業(yè)擔(dān)保公司（通常比關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的效力要強(qiáng)）的比例來看，同樣是城投債明顯高于產(chǎn)CRM（信用風(fēng)險緩釋工具）成為了當(dāng)下為產(chǎn)業(yè)主體提供增信的較優(yōu)機(jī)制，因為CRM能夠在發(fā)行人發(fā)生違約、破產(chǎn)事件時，由目前資質(zhì)均較好的CRM創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（例如中債增信、中大型銀行）作為新的償債來源保障，相當(dāng)于為信用債“買保險”，對于產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險的對沖更為直接。在緩釋信用風(fēng)險的同時，投資人需要向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付一定的CRM成本，會減少投資人所獲得的票息收入。CRM主要包括可以二級市場交易的CRMW（憑證類）和場外的CRMA（合約類前者CRMW的數(shù)據(jù)更為公開透明，且可以在二級市場流通交易。從實踐來看，CRMW標(biāo)的債券為產(chǎn)業(yè)債的比例和城投債相當(dāng)，同時CRMW在標(biāo)的債券為民企債時更能發(fā)揮作用，CRMW也涵蓋在民營企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭”的2024年2月23日，交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管理，健全市場化激勵約束機(jī)制。表1展示了新規(guī)的幾點核心變化。新規(guī)發(fā)布之際，我們梳理CRM在歷史上的四個發(fā)展階段、標(biāo)的覆蓋主體特征、自身交易及費率特征、以民營房企和科技企業(yè)為代表的案例分析等。表1：2024年2月修訂的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》相比于2021年修訂版本的主要變動11號）（交易商協(xié)會公告〔2024〕5號）無核心交易商應(yīng)當(dāng)建立信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)適操作規(guī)程和風(fēng)險管理制度，健全信用風(fēng)險緩釋工定價機(jī)制，并配備履行相應(yīng)制度所需要的專業(yè)人員。無制新增“轉(zhuǎn)讓流通可以通過人民銀行認(rèn)可的交成?！钡谑鍡l在2021年的舊增無制無交易商協(xié)會對參與者實行動態(tài)管理機(jī)制。交或取消相關(guān)參與者的信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)參與資質(zhì)資料來源：銀行間交易商協(xié)會官網(wǎng)公告，申萬宏源請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共22頁簡單金融成就夢想1.背景：信用風(fēng)險緩釋工具支持產(chǎn)業(yè)債的效果較好1.1產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保比例不及城投，并且由擔(dān)保公司擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保比例不及城投，有擔(dān)保的信用債以城投債為主。截至2024年1月26日，存續(xù)非金融信用債中，存續(xù)非金融信用債（短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具）中共計7077只債券有擔(dān)保，合計債券余額約為3.61萬億，其中城投債為2.64萬億，產(chǎn)業(yè)債為9719億元。從債券條款的統(tǒng)計結(jié)果來看，擔(dān)保方式主要有連帶責(zé)任擔(dān)保、抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、差額補償?shù)?。相比產(chǎn)業(yè)債，城投債使用擔(dān)保增信的比例較高一些。產(chǎn)業(yè)債使用CRMW增信的債券規(guī)模比例和城投債較為相當(dāng)，在總體債券規(guī)模表2：信用債中有擔(dān)保、或者CRMW增信的債券存量規(guī)模分類擔(dān)保方式/增信方式元）元）元）保0的04707差額補償,抵押擔(dān)保044資料來源：Wind，申萬宏源研究并且，從擔(dān)保人來看，城投債由擔(dān)保公司擔(dān)保的比例較高，而產(chǎn)業(yè)債則主要由非擔(dān)保公司擔(dān)保。根據(jù)DM固收投研終端數(shù)據(jù)，截至2024年3月4日，59家擔(dān)保公司所擔(dān)保的共計2692支債券中，有2426支屬于城投債，僅266支屬于產(chǎn)業(yè)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共22頁簡單金融成就夢想實際上，產(chǎn)業(yè)債如果由發(fā)行人的關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保，增信的力度從本質(zhì)上較為有限，信用風(fēng)險不能有效對沖。產(chǎn)業(yè)債增信核心仍在于集團(tuán)外部是否提供較為有力的增信從近年的發(fā)展來看，CRMW作為具有中國特色的信用違約互換（CDS是較好的提供增信的機(jī)制。尤其在標(biāo)的債券為民企債時，CRMW之類的增信工具發(fā)展也能更快修復(fù)市場對于民企謹(jǐn)慎的投資傾向。CRM分為CRMA和CRMW。信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）是典型的傳統(tǒng)場外金融衍生交易工具，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險保護(hù)，而買方則按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方支付信用保護(hù)費用，一旦出現(xiàn)違約則由賣方向買方提供信用風(fēng)險保護(hù)。信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）是將CRMA簡化成一種標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，由標(biāo)的實體以外的第三方創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人提供信用風(fēng)險保護(hù)，可在二級市場交易流通的權(quán)證。CRMW不是一個雙方的合約，而是作為一個證券可以在市場上進(jìn)行流通交易的有價的憑證。此外，在我國現(xiàn)有信用風(fēng)險緩釋工具體系中，還包括2016年9月推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)接票據(jù)（CLN）。值創(chuàng)設(shè)主體是信用保護(hù)賣方，CLN的創(chuàng)設(shè)主體是信用保護(hù)買方。2019年滬深交易所推出了信用保護(hù)合約、信用保護(hù)憑證。值得注意的是，CRMA及CRMA均針對單一債務(wù)；而CDS、CLN、信用保護(hù)合約、信用保護(hù)憑證可以參考一個或多個參考實體，即標(biāo)的債券為單一或一籃子債務(wù)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共22頁簡單金融成就夢想表3：我國現(xiàn)有信用風(fēng)險緩釋工具類型的對比月易易易式一個或多個參考實體（單一或一籃子債務(wù)）案用增進(jìn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)備案成為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)制40億元人民幣；理和評估能力，（含5名）的風(fēng)--資料來源：銀行間交易商協(xié)會官網(wǎng)，上交所官網(wǎng)，深交所官網(wǎng)，申萬CRM的發(fā)展歷程可分為2010年啟動階段、2011年-2018年10月停滯階段、2018年10月-12月重啟發(fā)行階段、2019年至今常態(tài)化發(fā)行階段。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共22頁簡單金融成就夢想表4：我國信用風(fēng)險緩釋工具的四個發(fā)展階段劃分及其特征關(guān)鍵制度/背景用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文緩釋工具登上歷史舞臺場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》20家機(jī)構(gòu)備案成為交易商；行了9只CRMW。2016年將原有信用風(fēng)險緩釋工具參與者的資質(zhì)門檻要2016年將原有信用風(fēng)險緩釋工具參與者的資質(zhì)門檻要法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等；2016年在原有CRMA、CRMW的基礎(chǔ)上正式推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩產(chǎn)品；CRMW發(fā)行陷入停滯2016年9月交易商協(xié)會修訂《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》段，支持民營企業(yè)債券融資?！泵衿髠谫Y，緩解民企違約風(fēng)險，CRMW有所放緩，2020年3月開始，發(fā)行節(jié)奏有所加快，發(fā)行規(guī)模小有回升。自2021年3月起，規(guī)則》，旨在加強(qiáng)CRM參與者全環(huán)鏈管3月逐漸達(dá)到發(fā)行高峰，資料來源：交易商協(xié)會官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)官網(wǎng)，Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共22頁簡單金融成就夢想2023-12023-32023-52023-72023-92024-163%2023-12023-32023-52023-72023-92024-163%450400250200發(fā)行總額（億元）發(fā)行只數(shù)（右軸）400資料來源：Wind、申萬宏源研究存量方面，截至2023年末，交易商協(xié)會監(jiān)管的四種信用風(fēng)險緩釋工具中，合計存量余額973億元，其中CRMW存量609.77億元，CRMA313.26億元，CDS10.82億元，CLN38.94億元。新增交易方面，2023年交易商協(xié)會監(jiān)管的四種信用風(fēng)險緩釋工具中，共交易億元）、CDS25筆（26.47億元）、CLN26筆（22.99億元憑證類中的CRMW交易金額仍占據(jù)主導(dǎo)（占比為54%同時CRMA交易量占比已超過三成（占比為CLNCLN4%資料來源：銀行間交易商協(xié)會官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：銀行間交易商協(xié)會官網(wǎng)，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共22頁簡單金融成就夢想成交量方面，近三年CRMW年成交量分別為147筆（295.17億元）、178筆（268.05億元）和177筆（357.54億元對應(yīng)的年換手率分別為134%、80%和75%。400250200億元357.54億元295.17295.17268.0520222023202120222023資料來源：Wind，申萬宏源研究2.CRMW支持主體的特征總結(jié)從行業(yè)分布來看，2023年基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、化工、多元金融（如金融租賃）行業(yè)通過CRMW作增信的債券規(guī)模較大，其中基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)行業(yè)均有超過50億元的CRMW憑證發(fā)行量，對應(yīng)的CRMW標(biāo)的債券發(fā)行總額分別為418億元、175億元；從CRMW覆蓋率（憑證發(fā)行量/標(biāo)的債券發(fā)行量）來看，2023年房地產(chǎn)行業(yè)的覆蓋率為39.1%。從區(qū)域分布情況來看，標(biāo)的債券主體較多集中在浙江、江蘇、上海等融資環(huán)境較好、市場認(rèn)可度高、債券流通性較強(qiáng)的省份，值得關(guān)注的是，山東省在2023年CRMW實際發(fā)行量也超過了50億元。從2023年發(fā)行的CRMW情況來看，評級方面，AA+、AA級（主體評級）的中低評級主體更加青睞發(fā)行CRMW來獲取增信；期限分布方面，CRMW發(fā)行期限在一年以內(nèi)的筆數(shù)占比超過50%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共22頁簡單金融成就夢想（按筆數(shù)）1無評級AAAA-AA+AAA筆數(shù)）49≤1年1-2年≥2年表5：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按行業(yè)分布（僅展示CRMW實際發(fā)行量在5億元以上的行業(yè)）（億元）券發(fā)行總額（億元）發(fā)行量/標(biāo)的債券發(fā)行量）7633533632211資料來源：Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共22頁簡單金融成就夢想表6：2023年創(chuàng)設(shè)的CRMW的標(biāo)的債券按區(qū)域分布（億元）券發(fā)行總額（億元）發(fā)行量/標(biāo)的債券發(fā)行量）855525321422212資料來源：Wind，申萬宏源研究在當(dāng)下地產(chǎn)企業(yè)融資難、民營企業(yè)市場認(rèn)可度低的背景下，未來可能會有更多的地產(chǎn)、民營企業(yè)選擇通過CRMW擔(dān)保增信的方式發(fā)行債券。2023年下半年以來，債券市場經(jīng)歷了“資產(chǎn)荒“疊加債牛的雙重影響，更多機(jī)構(gòu)選擇將短久期下沉作為收益增厚的一種手段，CRMW可能正是迎合當(dāng)下債券市場需求的產(chǎn)品之一。對歷史上信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）的發(fā)行證券及主體信息進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共22頁簡單金融成就夢想（1）從CRMW的標(biāo)的主體屬性看，2018年之前，市場僅發(fā)行了10單CRMW產(chǎn)品，除了TCL是公眾類企業(yè)外，其余9家均為國央企，主體評級整體較高，當(dāng)時發(fā)行的主要目的是監(jiān)管引導(dǎo)的“發(fā)行試水”，重在宣傳。而2018年的37家CRMW的標(biāo)的主體中有34家均是非國央企，這在促進(jìn)非國央企的發(fā)債融資方面發(fā)揮了重要作用，隨后的兩年延續(xù)了非國央企為主的態(tài)勢。2019年CRMW的標(biāo)的債券發(fā)行額為483億元，其中有341億元發(fā)行于非國央企主體，占比高達(dá)70.63%；2020年CRMW的標(biāo)的債券發(fā)行額為473億元，非國央企發(fā)行數(shù)額為249億元，占比小幅下降，為52.55%。2021年CRMW明顯轉(zhuǎn)向支持煤炭、鋼鐵等周期性產(chǎn)能過剩行業(yè)的國企、弱資質(zhì)城投企業(yè)，國央企主體占比大幅提升。因此自2021年2月起，國央企主體所發(fā)行債券中使用CRMW增信的債券數(shù)額穩(wěn)步增長，同期占比大幅提高。2021年11-12月，CRMW標(biāo)的債券中，非國央企主體債券發(fā)行規(guī)模比例跌至20%以下；2022年非國央企主體債券發(fā)行規(guī)模波動較大、整體依然不高；但2023年以來，非國有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模比例也有所回升，有回歸“助力民營企業(yè)融資”（1）從CRMW標(biāo)的債券的債項評級來看，除去無債項評級，主要集中在AA+和AAA評級，自2010年以來，這兩類評級對應(yīng)的CRMW標(biāo)的債券發(fā)行金額分別為1228億元和1212億元，分別占比21.46%和21.19%。其中最低評級也在BBB-以上，且十分稀少。CRMW標(biāo)的債券的債項評級總體處于中高水平。從發(fā)行主體的評級來看，主要集中在AA+評級以上，中高評級民企較多。2020年AA+評級以上企業(yè)發(fā)行標(biāo)的債券數(shù)額占比達(dá)到83%，相比2019年提高了14個百分點。但2018年發(fā)行的CRMW標(biāo)的債券中，AA+評級主體的發(fā)行額就占到了80%。此后，AA+以上評級主體的發(fā)行額仍然在上升，相應(yīng)比例一直較高，維持在65%-80%左右，但相對有所下降，這說明CRMW增信主體的評級存在下沉情（3）從CRMW標(biāo)的債券對應(yīng)的債券類型來看，以短期融資券為主，其次為中期票據(jù)和公司債。2010年以來CRMW標(biāo)的債券中，短期融資券、中期票據(jù)、公司債的發(fā)行金額分別為1861億元、1268億元、1177億元，占比分別為32.59%、22.21%與20.61%。值得注意的是，CRMW采用單一標(biāo)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，與CDS保護(hù)不局限于單一債務(wù)相比，每筆合約均針對單筆特定的標(biāo)的債務(wù)，而非針對發(fā)行人的多支債券，存在一定的發(fā)行人選擇性違約道德風(fēng)險。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共22頁簡單金融成就夢想圖7：CRMW標(biāo)的債券主體多為民營企業(yè)（左軸為每月發(fā)行券規(guī)模分布）45040025020060%40%20%地方國有企業(yè)非國有企業(yè)中央國有企業(yè)非國有企業(yè)占比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究債項評級水平參差不齊，AA+及無評級的較多4002000201020112016201820192020202120222023A-1AAAA+AAABBB-BBB+無債項評級計標(biāo)的債券主體多為AA+及以上評級，部分為AA評級0億元億元AAAAAAA+請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共22頁簡單金融成就夢想圖10：CRMW標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模（按債券類型分布）4002000201020112016201820192020202120222023.中期票據(jù)短期融資券公司債.定向工具金融債資產(chǎn)支持證券可交換債企業(yè)債資料來源：Wind，申萬宏源研究3.實際票息=標(biāo)的債券票息-CRMW費率對于投資人來說，CRMW的價格會影響實際投資收益，由于需要向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付CRMW費率，實際票息=標(biāo)的債券票息-CRMW費率。CRMW的價格與標(biāo)的債券票面利率、CRMW期限、無風(fēng)險利率均具有一定相關(guān)關(guān)系。鑒于目前CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要為大中型商業(yè)銀行、證券公司、擔(dān)保公司、專業(yè)增信機(jī)構(gòu)，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身的信用風(fēng)險均較低，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的主體信用等級仍無法作為解釋變量用于CRMW創(chuàng)設(shè)價格分析。整體來看，CRMW的價格受到多種因素的影響，信用風(fēng)險較高的主體債券所掛鉤的CRMW價格理論上較高；同時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)可能更愿意承擔(dān)信用風(fēng)險，CRMW價格可能會下降。色的散點對應(yīng)三個期限的債券）4紅色：綠色：CRMW費率（年化，%）資料來源：Wind、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共22頁簡單金融成就夢想4.CRMW增信案例深度分析CRM等信用風(fēng)險緩釋工具初衷是緩釋弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險，但初期（2010年）標(biāo)的主體多為國央企，這主要是為了試水和引導(dǎo)。2022年11月8日，交易商協(xié)會發(fā)文明確“第二支箭”擴(kuò)容與延期，而后在相應(yīng)機(jī)制支持下，包括多家房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)陸續(xù)啟動新一輪“CRMW創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”模式的發(fā)行計劃。在當(dāng)前市場環(huán)境下，創(chuàng)設(shè)CRMW對民營房企資信要求仍然較高。美的置業(yè)在年1月其債券均獲得了CRMW的增信支持。美的置業(yè)作為民營房企示范生，有著優(yōu)良的資質(zhì)和信用價值，近三年主體信用評級均為AAA，展望穩(wěn)定。在房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力較大的情況下，美的置業(yè)在2023年前三季度依舊保持著9.2%的營業(yè)收入增長率，ROE（TTM）為2.28%（數(shù)據(jù)來源：Wind）。公司項目主要分布于佛山、邯鄲、徐州、貴陽等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的二、三線城市，土地成本相對較低，項目選址多位于城市中心地段，項目銷售壓力較小，去化速度較快，因此業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展和銷售情況良好。受益于正確的戰(zhàn)略布局和較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力，美的置業(yè)成為了首批被“第二支箭”支持的房企，這能對恢復(fù)民營房企正常合理融資發(fā)揮示范作用，有助于CRM逐步實現(xiàn)緩解民營企業(yè)融資難的根本目的，有利于帶動多家金融機(jī)構(gòu)以市場化方式共同為民企提供金融支持，逐步恢復(fù)市場化的債券融資能力。新城控股也是CRM支持困境發(fā)行人的典型案例，其在2022年5月、2023年6月新城控股的債券均獲得了CRMW的增信支持。新城控股憑借商業(yè)+地產(chǎn)的模式，穩(wěn)步降杠桿、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，三道紅線來看維持綠檔房企，但2022年以來由于部分民營房企債務(wù)違約事件頻繁發(fā)生，整個民營地產(chǎn)板塊的定價受到?jīng)_擊，新城控股債券價格面臨下跌壓力，如“21新控01”的中債估價收益率曾在2022年3月以來常年保持在20%以上、在2022年11月中旬上升到30%以上，這意味著債券市場再融資面臨困難。（數(shù)據(jù)來源：Wind）因此自2021年6月后，除ABS和海外債，新城控股發(fā)行境內(nèi)的一般信用債經(jīng)歷了停滯，直到2022年5月以“C創(chuàng)設(shè)+債券發(fā)行”的模式發(fā)行了債券，也體現(xiàn)了CRM真正為融資困難的“困境主體”增信的價值和意義。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共22頁簡單金融成就夢想本章梳理CRMW標(biāo)的債券為科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行主體情況，我們認(rèn)為在債市支持科技創(chuàng)新的大背景下，未來市場或有更多CRMW對于高技術(shù)主體債、科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據(jù)的支持案例。醫(yī)藥生物行業(yè)中，天士力控股集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)是醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)中主要是自有中成藥、化學(xué)藥的生產(chǎn)銷售，醫(yī)藥商業(yè)收入主要是非自由藥品的銷售，其余業(yè)務(wù)有大健康產(chǎn)品、中藥材檢測、醫(yī)療健康管理等。其在2020年轉(zhuǎn)讓天士營銷后，主營業(yè)務(wù)聚焦到了醫(yī)藥工業(yè)的生產(chǎn)和研發(fā)中。此外，醫(yī)藥行業(yè)中，威高集團(tuán)發(fā)行的威高集團(tuán)有限公司2023年度第四期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))屬于主體類科創(chuàng)票據(jù)。該集團(tuán)是醫(yī)療器械企業(yè)，逐步形成了以醫(yī)療保健業(yè)務(wù)為主、建工及金融為輔的多元化格局，下轄醫(yī)用制品、骨科、血液凈化、醫(yī)療商業(yè)、藥業(yè)、心內(nèi)耗材、手術(shù)機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)集團(tuán)?；A(chǔ)化工行業(yè)中，恒逸集團(tuán)圍繞紡織、化纖、石化產(chǎn)業(yè)不斷向上游煉化延伸，形成了“原油-PX-PTA-滌綸”和“原油-苯-CPL-錦綸”產(chǎn)業(yè)鏈一體化，主要產(chǎn)品有成品油、對二甲苯（PX）、精對苯二甲酸（PTA）等?；A(chǔ)化工行業(yè)中，恒力集團(tuán)是一家煉化、石化、聚酯新材料和紡織全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的企業(yè)，目前涉足石化、煉化、滌綸化纖、紡織、蒸汽熱電、進(jìn)出口貿(mào)易、金融服務(wù)等領(lǐng)域，以煉化、石化、滌綸長絲的生產(chǎn)銷售為核心主業(yè)。基礎(chǔ)化工行業(yè)中，渤化集團(tuán)主要涉及化工行業(yè)的多個板塊，其他業(yè)務(wù)板塊較為繁雜，主要包括有機(jī)化學(xué)、化工設(shè)計、工程建設(shè)、實業(yè)投資、貿(mào)易及財務(wù)公司。在經(jīng)營化工產(chǎn)品生產(chǎn)銷售的同時，依托其連接行業(yè)上下游企業(yè)的便利條件，集團(tuán)內(nèi)主要子公司還開展了包括丙烷、丙烯等化工產(chǎn)品和常規(guī)貿(mào)易品種的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)。電子行業(yè)中，新微電子專注于以集成電路為核心的新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，面向微電子材料、傳感器、物聯(lián)網(wǎng)、高可靠性集成電路，形成了技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)業(yè)孵化、創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)集群四大業(yè)務(wù)板塊。環(huán)保行業(yè)中，碧水源所發(fā)行的北京碧水源科技股份有限公司2023年度第一期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))是主體類科創(chuàng)票據(jù)，其專業(yè)從事環(huán)保板塊（環(huán)保整體解決方案和運營服務(wù)）和水處理業(yè)務(wù)。公司主要采用為客戶一攬子提供建造給水與污水處理廠或再生水廠與海水淡化廠及城市生態(tài)系統(tǒng)的技術(shù)解決方案；同時研發(fā)、生產(chǎn)與銷售家用及商用凈水器產(chǎn)品，并提供城市光環(huán)境整體技術(shù)解決方案、城市生態(tài)環(huán)境治理、市政與給排水的工程建設(shè)服務(wù)。建筑裝飾行業(yè)中，中煤礦建發(fā)行的中煤礦山建設(shè)集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第一、二期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))是主體類科創(chuàng)票據(jù)。其形成了以礦山建設(shè)為核心，工業(yè)建筑、基礎(chǔ)設(shè)施建筑、房地產(chǎn)開發(fā)為延伸，機(jī)械產(chǎn)品加工、工程監(jiān)理和材請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共22頁簡單金融成就夢想料產(chǎn)品銷售為補充的相關(guān)多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)格局。憑借礦山建設(shè)方面的實力，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化，業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展至工業(yè)建筑、交通基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。建筑裝飾行業(yè)中，甘肅建投發(fā)行的甘肅省建設(shè)投資(控股)集團(tuán)有限公司2023年度第一期中期票據(jù)(科創(chuàng)票據(jù))是主體類科創(chuàng)票據(jù)，其作為甘肅省最大的國有建筑企業(yè)，主要業(yè)務(wù)有建筑安裝、房地產(chǎn)開發(fā)、建筑設(shè)備材料銷售、商貿(mào)及物流。鋼鐵行業(yè)中，永鋼集團(tuán)發(fā)行的江蘇永鋼集團(tuán)有限公司2023年度第一期短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))是主體類科創(chuàng)票據(jù)，其主營業(yè)務(wù)有三大板塊：鋼鐵板塊、貿(mào)易板塊（主要來自鋼鐵、礦石貿(mào)易）和其他板塊（營運收入、客房收入以及公司對外銷售的輔助材料）。紡織服飾行業(yè)中，紅豆集團(tuán)是一家多元化的控股集團(tuán)公司，形成了以紡織服裝為核心主業(yè)，產(chǎn)品主要有西服、襯衫、羊毛衫、內(nèi)衣等，還涉及橡膠輪胎、房地產(chǎn)開發(fā)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。通信行業(yè)中，亨通集團(tuán)發(fā)行的亨通集團(tuán)有限公司2023年度第九期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))、亨通集團(tuán)有限公司2024年度第一期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))屬于主體類科創(chuàng)票據(jù)。亨通集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)覆蓋光通信網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)集成、智能電網(wǎng)傳輸與系統(tǒng)集成（含銅導(dǎo)體）、海洋電力通信與系統(tǒng)集成、工業(yè)智能產(chǎn)品、新能源電池正極材料及新能源汽車部件和商品貿(mào)易六大板塊。非銀金融行業(yè)中，廣投資本所發(fā)行的廣投資本管理集團(tuán)有限公司2023年度第一期中期票據(jù)(科創(chuàng)票據(jù))是用途類科創(chuàng)票據(jù)，主營業(yè)務(wù)有股權(quán)投資業(yè)務(wù)、基金管理業(yè)務(wù)、固收類業(yè)務(wù)、咨詢服務(wù)；此外，供應(yīng)鏈服務(wù)近年來快速發(fā)展，2023年也新表7：CRMW支持的科創(chuàng)票據(jù)情況梳理元）總額（億元）團(tuán)Ⅱ團(tuán)Ⅱ請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共22頁簡單金融成就夢想務(wù)融資工具(科創(chuàng)票據(jù))體源短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))度第二期短期融資券(科創(chuàng)務(wù)融資工具(科創(chuàng)票據(jù))體度第三期超短期融資券(科度第三期短期融資券(科創(chuàng)Ⅱ度第四期超短期融資券(科短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))度第五期超短期融資券(科請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共22頁簡單金融成就夢想務(wù)融資工具(科創(chuàng)票據(jù))體度第九期超短期融資券(科-度第一期超短期融資券(科資料來源：Wind，申萬宏源研究5.其他增信機(jī)制創(chuàng)新——產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制產(chǎn)業(yè)債增信債另一方面關(guān)注：上交所已和地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制。據(jù)證券時報2023年8月31日報道，在支持產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資任務(wù)依然繁重的背景下，鑒于市場機(jī)構(gòu)傾向于為城投企業(yè)發(fā)債提供增信，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行存在投資人認(rèn)購意愿不足、增信機(jī)構(gòu)增信意愿低且成本較高等問題，上交所已和地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制，還推動產(chǎn)業(yè)債做市，并優(yōu)化容錯機(jī)制和正面評