YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持動(dòng)因與結(jié)果的案例分析-金融專業(yè)

IIPAGEPAGEIIABSTRACTAfterthereformofnon-tradableshares,withtheincreaseofalargenumberofnon-tradableshares,thereductionoflargeshareholdersorexecutiveshasbecomemoreandmore"unbridled".Intheory,aslongasthereductionoflargeshareholdersmeetstherequirementsoflawsandregulations,theyhavethefreedomtoreducetheirholdings.Butfromarealisticpointofview,thisphenomenonhasnotonlyabigimpactonthecompany'sstockprice,investorconfidence,butalsoontheregulatoryenvironment.Therefore,whetherthereductionoflargeshareholdersisanopportunityorarisk,atfirst,weshouldpayattentiontotherealpurposebehindthereductionoflargeshareholdersandthescale,thenmakeacomprehensiveanalysisandjudgmentwiththemarketenvironment.ThispapertakesYJMediaCompany’smajorshareholderreductioninthemediaindustryasanexampletostudyconcreteanalysisoftherealcausesandconsequencesbehinditsthree-impairmentarbitrage.Inthispaper,quantitativeandqualitativeanalysismethodsareusedtostudythedrivingfactorsofthereductionbehavioroflistedcompaniesandtoexploretheimpactofthereductionbehavioronstakeholders.Finally,somemeasuresareputforwardforthereductionbehaviorofmajorshareholders.Therealmotivationandresultsaftertheanalysisareasfollows.Firstly,thereasonsforthereductionoftheactualcontrollersmainlycomefromthreeaspects:Fromtheoutside,theexternaleconomicenvironmentisdepressed,themediaindustryperformsbadlyandtherelatedregulationsarenotperfect.Fromthepointofcompany,thecompanyisfacingaperformancedeclineandfinancialpressurecrisis.Fromthepointviewofperson,itsspecialequitymodelandtheurgentdemandoffundscausesthereduction.Secondly,thereductionnotonlyhasasevereimpactonthestockmarketbutalsohasanegativeimpactonthecompany'sdebtservicing,operation,profitabilityanddevelopmentability,whichalsoseriouslydamagedtherightsandinterestsofshareholders.Inthispaper,thefollowingmeasuresaimstotheaboveconclusionsareputforward.Firstly,weshoulddealtheriskexistedinthemediaindustry.Secondly,fromtheaspectoflawsandregulations,informationdisclosuresystemshouldbeimproved,supervisionsystemshouldbestrengthened,sothephenomenaofreductionshouldbeimproved.Thenfromtheperspectiveofinvestors,therelevantdepartmentshouldcultivateself-protectionawarenessandimprovethecompensationmechanismaftertheevent.Finally,fromthepointviewofcompany,thecompanyshouldactivelydealwiththerisksinthemediaindustry,establishsomepoliciesandsuggestionssuchasequitychecksandbalancessystemandinternalgovernancestructuretorestrainthearbitraryreductionoflargeshareholdersfromtheoriginal.Keywords:MajorShareholdersReduction,Results,Reasons,MeasuresPAGEPAGEVIPAGE60PAGE60目錄摘要 IAbstract II目錄 III1緒論 11.1研究背景與意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 11.2文獻(xiàn)綜述 21.2.1大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 21.2.2大股東減持動(dòng)機(jī)的研究 41.2.3大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益影響的研究 51.2.4文獻(xiàn)評(píng)述 51.3研究?jī)?nèi)容及方法 61.3.1研究?jī)?nèi)容 61.3.2研究方法 71.4研究的創(chuàng)新點(diǎn) 71.5研究的難點(diǎn) 72大股東減持相關(guān)概念與理論 92.1概念的界定 92.1.1實(shí)際控制人概念界定 92.1.2中小股東概念界定 92.1.3權(quán)益概念界定 92.2理論基礎(chǔ) 102.2.1公司治理理論 102.2.2信息不對(duì)稱理論 102.2.3委托代理理論 102.2.4掏空效應(yīng)理論 113YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持介紹 123.1傳媒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 123.2YJ傳媒集團(tuán)公司介紹 133.3YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持介紹 133.3.1YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持過程 133.3.2YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持情況 144減持動(dòng)因分析 164.1披露動(dòng)因 164.2真實(shí)動(dòng)因分析-宏觀因素 174.2.1經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷 174.2.2傳媒行業(yè)表現(xiàn)不佳 194.2.3減持規(guī)章制度不完善 214.3真實(shí)動(dòng)因分析-公司層面 244.3.1公司業(yè)績(jī)大幅度下滑 244.3.2資金壓力大 274.4真實(shí)動(dòng)因分析－實(shí)際控制人個(gè)人因素 294.4.1獨(dú)特的一股獨(dú)大的股權(quán)模式 294.4.2對(duì)資金迫切需求 305減持后果分析 325.1對(duì)市場(chǎng)的影響 325.2對(duì)公司的影響 365.2.1償債能力分析 365.2.2營運(yùn)能力分析 375.2.3盈利能力分析 385.2.4發(fā)展能力分析 395.3從中小股東角度進(jìn)行的減持后果分析 405.3.1對(duì)中小股東法律權(quán)益的影響 405.3.2對(duì)中小股東經(jīng)濟(jì)權(quán)益的侵犯 415.4YJ傳媒集團(tuán)和樂視網(wǎng)大股東減持行為的對(duì)比研究 455.4.1減持過程對(duì)比 455.4.2減持動(dòng)因?qū)Ρ?465.4.3減持結(jié)果對(duì)比 476案例啟示 506.1.宏觀環(huán)境層面 506.1.1加強(qiáng)信息披露 506.1.2細(xì)化減持規(guī)章 516.1.3加大監(jiān)管力度 516.2上市公司層面 526.2.1應(yīng)對(duì)傳媒行業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn) 526.2.2優(yōu)化內(nèi)部制度 526.3中小股東層面 536.3.1加強(qiáng)投資者教育 546.3.2完善投資者補(bǔ)償機(jī)制 557研究結(jié)論和不足 557.1研究結(jié)論 557.2研究不足 55參考文獻(xiàn) 57致謝 59圖目錄TOC\h\z\c"圖3-"圖3-1持股變動(dòng)圖 15圖4-1國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率變化折線圖 17圖4-22018年年初至今傳媒（中信）指數(shù)漲跌圖 19圖4-3傳媒（中信）指數(shù)市盈率變化圖 19圖4-4YJ傳媒集團(tuán)業(yè)績(jī)表現(xiàn)變動(dòng)圖 25圖4-5YJ傳媒集團(tuán)營業(yè)收入，應(yīng)收賬款，周轉(zhuǎn)率變動(dòng)圖 28圖4-6XA公司相關(guān)信息圖 29圖4-7BJ公司相關(guān)信息圖 29TOC\h\z\c"圖5-"圖5-1YJ傳媒集團(tuán)歷史數(shù)據(jù)圖（收盤價(jià)）圖 32圖5-2YJ傳媒集團(tuán)歷史數(shù)據(jù)圖（總市值）圖 32圖5-3YJ傳媒集團(tuán)歷史數(shù)據(jù)（股價(jià)變動(dòng)）圖 33圖5-4YJ傳媒集團(tuán)歷史數(shù)據(jù)（股價(jià)變動(dòng)）圖 34圖5-5YJ傳媒集團(tuán)歷史數(shù)據(jù)（股價(jià)變動(dòng)）圖 35圖5-6償債指標(biāo)變動(dòng)圖 37圖5-7營運(yùn)指標(biāo)變動(dòng)圖 38圖5-8盈利指標(biāo)變動(dòng)圖 39圖5-9發(fā)展指標(biāo)變動(dòng)圖 40圖5-10每股收益率變動(dòng)圖 42圖5-11每股凈資產(chǎn)變動(dòng)圖 43圖5-12資本利用率變動(dòng)圖 44表目錄TOC\h\z\c"表3-"表3-1減持方案 15表4-1營業(yè)收入及成本變動(dòng)情況 16TOC\h\z\c"表4-"表4-2減持規(guī)章制度對(duì)比表 23表4-3傳媒行業(yè)壞賬計(jì)提比例變動(dòng) 26表4-4會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)YJ傳媒集團(tuán)2017年應(yīng)收賬款影響 27表4-5YJ傳媒集團(tuán)應(yīng)收賬款具體情況圖 28表4-6YJ傳媒集團(tuán)股東持股情況表 30TOC\h\z\c"表5-"表5-1償債指標(biāo)表 36表5-2營運(yùn)指標(biāo)表 37表5-3盈利指標(biāo)表 38表5-4發(fā)展指標(biāo)表 39表5-5YJ傳媒集團(tuán)每股收益率 42表5-6YJ傳媒集團(tuán)每股凈資產(chǎn) 43表5-7YJ傳媒集團(tuán)資本利用率 44表5-8YJ傳媒集團(tuán)X某與樂視網(wǎng)賈躍亭減持過程對(duì)比 45表5-9YJ傳媒集團(tuán)X某與樂視網(wǎng)賈躍亭質(zhì)押股份對(duì)比 45表5-10YJ傳媒集團(tuán)X某與樂視網(wǎng)賈躍亭減持動(dòng)因?qū)Ρ?46表5-11YJ傳媒集團(tuán)X某與樂視網(wǎng)賈躍亭減持結(jié)果對(duì)比 48YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持介紹緒論研究背景與意義研究背景近幾年來，大股東減持現(xiàn)象屢見不鮮。自2017年4月中旬以來，數(shù)家上市公司經(jīng)歷大股東減持。有數(shù)據(jù)顯示，A股的上市公司減持股份總共達(dá)49.08億股，減持金額合計(jì)為750.96億元。其中，有67家公司被重要股東減持股數(shù)超過1000萬股，有170多家上市公司的重要股東減持金額過億元。大股東減持往往會(huì)給資本市場(chǎng)帶來較大的沖擊。首先，公司股票在股票市場(chǎng)上供大于求，所以股價(jià)會(huì)呈一個(gè)向下的走勢(shì)。其次，面對(duì)減持后公司股價(jià)的下跌，中小投資者只能被動(dòng)的選擇接受，這無疑是侵害了中小投資者的利益。最后，中小投資者對(duì)該企業(yè)的投資意愿將大打折扣，企業(yè)將會(huì)面臨著融資難的問題，所以，大股東的減持對(duì)企業(yè)的發(fā)展會(huì)造成一定程度上的負(fù)面影響。因此，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列法規(guī)來規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)減持股票的行為。2016年1月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，但在股票市場(chǎng)上引發(fā)了一些新情況、新問題，比如大股東經(jīng)過大宗交易減持后受讓方立刻通過二級(jí)市場(chǎng)大量售出、部分董監(jiān)高甚至通過辭職來實(shí)行減持，市場(chǎng)對(duì)此較為關(guān)注。2018年5月27日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，隨后上海和深圳證券交易所出臺(tái)了完善減持制度的專門要求，主要對(duì)之前的規(guī)定作了四個(gè)方面的調(diào)整，特別是加強(qiáng)了減持信息披露，即董監(jiān)高需通過交易所披露其具體減持計(jì)劃，進(jìn)展以及之后的減持結(jié)果。但即便面對(duì)如此嚴(yán)格的規(guī)章制度，2018年大股東減持跡象依舊屢見不鮮，造成股市混亂，因此對(duì)于大股東任意減持行為進(jìn)行約束已經(jīng)迫在眉睫。近幾年隨著互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，傳媒行業(yè)進(jìn)入一個(gè)發(fā)展新階段，本文著重針對(duì)傳媒行業(yè)中的龍頭企業(yè)YJ傳媒集團(tuán)的實(shí)際控制人減持進(jìn)行分析，其三次減持不僅導(dǎo)致公司市值大跌，中小股東的權(quán)益更是被嚴(yán)重?fù)p害。因此，本文以YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人X某這一減持行為為對(duì)象，分析其減持背后真實(shí)動(dòng)機(jī)，對(duì)市場(chǎng)，公司，中小股東產(chǎn)生的影響，最后提出約束措施。研究意義1）理論意義大股東減持行為影響廣泛，但目前對(duì)大股東股份減持方面的研究較少。搜尋相關(guān)文獻(xiàn)可得，國外并沒有系統(tǒng)對(duì)大股東減持進(jìn)行研究，著重分析大股東持股的結(jié)果；而國內(nèi)關(guān)于大股東減持行為的研究也少，加之沒有近幾年的最新數(shù)據(jù)，對(duì)于大股東減持還缺乏一個(gè)較系統(tǒng)的解釋。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中，大股東減持背后的推動(dòng)因素有很大差異，應(yīng)當(dāng)綜合予以考慮分析。因此本文認(rèn)為，針對(duì)我國股票市場(chǎng)的發(fā)展以及大股東減持的層出不窮，關(guān)于大股東減持的研究存在非常大的空間。本研究是從大股東減持背后的真實(shí)動(dòng)因下手，進(jìn)而影響到利益相關(guān)者進(jìn)行分析研究，為上市公司大股東減持方面的研究提供一個(gè)新的研究領(lǐng)域和方向。同時(shí)，我們對(duì)于大股東減持行為的研究不能僅分析減持對(duì)市場(chǎng)及公司的影響，更不能把減持的影響因素僅通過實(shí)證研究的方法列舉出來，需要結(jié)合具體的案例從一兩個(gè)方面進(jìn)行具體分析才能凸顯出研究的價(jià)值。2）現(xiàn)實(shí)意義近年來，我國股票市場(chǎng)處于跌宕起伏狀態(tài)，上市公司大股東減持行為時(shí)有發(fā)生。僅2017年，深市和滬市的3400余家上市公司中，就有955家公司被大股東凈增持，凈增持股份累計(jì)達(dá)到117億股，增持市值超過1400億元，與此同時(shí)，1009家上市公司慘遭大股東股票拋售，累計(jì)減持股份156億股，減持市值將近2000億元。國家證監(jiān)部門高度重視上市公司大股東減持行為的監(jiān)管，出臺(tái)了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，深市和滬市也分別出臺(tái)了相關(guān)細(xì)則，但是大股東減持行為仍然屢禁不止，甚至出現(xiàn)惡意減持行為，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東權(quán)益，阻礙了資本市場(chǎng)的正常發(fā)展。因此保護(hù)上市公司中小股東權(quán)益，減少股東惡意減持的行為已經(jīng)迫在眉睫。文獻(xiàn)綜述大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系關(guān)于大股東持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，大致有、正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)、非線性四種關(guān)系。不相關(guān)論理論認(rèn)為，股東持股比重與公司價(jià)值不相關(guān)。首先，Demsetz,Lehn（2015）通過分析美國500多家公司得出，公司的會(huì)計(jì)收益率并不受大股東的持股變化的影響，反倒隨著公司規(guī)模的變化而保持一致的變化。而Cornett，Marcus（2008）經(jīng)過研究后表明，在撇開盈余管理這一因素后，管理層持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響甚微。李增泉（2017）也通過詳細(xì)調(diào)查研究可得，大股東持股比例與公司績(jī)效并無關(guān)系。而劉亞莉（2010）年經(jīng)過實(shí)證分析的方法表明大股東減持的幅度與企業(yè)績(jī)效相關(guān)。若減持的幅度大于一定程度，大股東減持便與公司的價(jià)值有非線性的關(guān)系；同時(shí)，她還分別研究了第一大股東與第二大股東減持對(duì)公司價(jià)值造成的影響，結(jié)果表明兩者減持的后果完全相反，意味著股權(quán)制度也會(huì)影響減持產(chǎn)生的后果。同時(shí)，高彭沖（2018）也經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，減持后對(duì)公司的影響不單單與持股比例相關(guān)，更與股權(quán)模式和集中度息息相關(guān)。非線性關(guān)系認(rèn)為，大股東持股和企業(yè)價(jià)值之間并非存在明顯的線性關(guān)系。國外學(xué)者Kuntara、RichardRoll以及TmomasWalker（2007）經(jīng)過調(diào)查分析，大部分公司在上市之后的五年內(nèi)，高管持股比例與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)的是一種非線性的關(guān)系。國內(nèi)，李維安（2006）經(jīng)研究分析可得，以大股東持股的方式激勵(lì)其對(duì)公司的管理在不同區(qū)間呈現(xiàn)不一樣的效果，例如在20%至40%區(qū)間兩者呈現(xiàn)正相關(guān)趨勢(shì)，在大于40%d的區(qū)間，兩者會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)倒“U”的變化；夏紀(jì)軍（2008）分析了上市公司2001年至2005年的公司表現(xiàn)后，表明若公司股權(quán)集中度過高，管理層過高的控制權(quán)會(huì)影響到公司一些政策的實(shí)施，因此并不是大股東持股越多給企業(yè)帶來的影響就越好。同時(shí)，根據(jù)上述部分可得，劉亞莉（2005）和高彭沖（2008）都認(rèn)為公司價(jià)值不單與持股比例有關(guān)，還受到股權(quán)模式和集中度的影響，因此兩者呈現(xiàn)的是一種非線性的關(guān)系。正相關(guān)論認(rèn)為，大股東持股和企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。國外學(xué)者Tehran（2005），隨即選取了美國約150家在2000年至2005年期間上市的制造業(yè)公司，經(jīng)過分析他們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得，高管持股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)一個(gè)正的變化趨勢(shì)；同時(shí)，專家Jensen，Murphy(2015)通過研究也表明高管的持股行為能夠在一定程度上促使公司價(jià)值的提升。在國內(nèi)，學(xué)者郭樹華（2017）表明市場(chǎng)減持行為的發(fā)生是由于公司價(jià)值的優(yōu)勝劣汰以及市場(chǎng)供需所致，這不僅有利于中國股票市場(chǎng)健康的發(fā)展的，更有利于市場(chǎng)資源的有效配置。因此，相較于劣質(zhì)企業(yè)為避免風(fēng)險(xiǎn)而大幅度減持股票，引起股票市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)；優(yōu)質(zhì)企業(yè)的高管由于看好公司未來的發(fā)展往往更珍惜所持股份。同時(shí)，任海艦（2017）則表明，在公司的股價(jià)依舊存在上漲空間時(shí)，減持行為的發(fā)生導(dǎo)致股票供應(yīng)增加，更多的投資者進(jìn)入，為公司帶來新的機(jī)會(huì)。除此之外，周建波等人（2016）也進(jìn)過各種調(diào)查分析表明，只有在股權(quán)模式合理和相關(guān)規(guī)章制度完善的情況下，高管的持股行為才能給公司績(jī)效帶來正的效應(yīng)；最后，高雷（2007）對(duì)國內(nèi)2006年上市4年內(nèi)的公司進(jìn)行實(shí)證分析后指出，大股東的持股規(guī)模也會(huì)給公司價(jià)值帶來正向的變化。還有部分學(xué)者指出，大股東減持股份會(huì)導(dǎo)致負(fù)的效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者鄔國梅（2008）表明大股東減持行為發(fā)生從側(cè)面表明國內(nèi)的市場(chǎng)制度還存在著漏洞，而中小投資者在接受到此信息后，對(duì)未來公司的發(fā)展?fàn)顩r產(chǎn)生擔(dān)憂，影響到公司未來的融資，損害了公司的價(jià)值；而李振（2009）通過分析2007-2008解禁的限售股，其股指平均下降幅度達(dá)7%；房會(huì)會(huì)（2015）也經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，大股東減持行為的發(fā)生造成股票市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的出現(xiàn)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，公司的收益率短期內(nèi)有所下降。關(guān)于減持行為導(dǎo)致公司價(jià)值負(fù)效應(yīng)的研究支持者劉亞莉（2016）表明，短期內(nèi)股東減持會(huì)給股票市場(chǎng)帶來財(cái)富效應(yīng)，但給未來公司以及股票市場(chǎng)整體的發(fā)展造成的影響依舊是負(fù)面的。除了上述觀點(diǎn)，國內(nèi)學(xué)者對(duì)針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板還做出了更為具體的調(diào)查研究。有學(xué)者點(diǎn)表明在創(chuàng)業(yè)板上，股東的減持會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效帶來負(fù)的效應(yīng)。鄧康橋（2016）提出風(fēng)險(xiǎn)投資能讓創(chuàng)業(yè)板上的公司架構(gòu)變得更為復(fù)雜，推動(dòng)了在創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。并且由于風(fēng)險(xiǎn)投資者多數(shù)是財(cái)務(wù)投資者，因此，大部分投資者在退市時(shí)考慮的是其財(cái)務(wù)的增量而不是公司的未來的發(fā)展，雖然在創(chuàng)業(yè)板上，部分風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例低于5%，但較大部分依舊是大股東，導(dǎo)致大股東的減持行為會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生巨大的沖擊。李錦文（2006）在研究了創(chuàng)業(yè)板上股東減持信息后表明，減持行為的發(fā)生多數(shù)發(fā)生在公司業(yè)績(jī)較差的公司，因?yàn)榇蠊蓶|的減持能夠在一定程度上減少投資的風(fēng)險(xiǎn)。李維安（2006）在分析創(chuàng)業(yè)板中90多家公司后得出，大股東的減持行為會(huì)給公司的發(fā)展產(chǎn)生巨大的沖擊，特別在這部分大股東位于核心管理者時(shí)，將對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生難以想象的損害。大股東減持動(dòng)機(jī)的研究在很多領(lǐng)域都有關(guān)于大股東減持行為動(dòng)機(jī)的研究，而國內(nèi)主要在股權(quán)分置改革和股權(quán)特殊性出現(xiàn)后才對(duì)其有了更加具體的分析。在股票解禁前，國內(nèi)大部分上市公司股東為原始非流通股東，股權(quán)分置改革后，大股東的減持行為不僅讓企業(yè)的股權(quán)模式發(fā)生改變，還給公司的治理體系及投資效率造成顯著的影響。而通過研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者將大股東減持動(dòng)機(jī)主要?jiǎng)潪橥稒C(jī)型動(dòng)機(jī)和流動(dòng)型動(dòng)機(jī)。投機(jī)型減持動(dòng)機(jī)是指在企業(yè)估值過高時(shí)，通過減持股票以謀取超額的收益。若此時(shí)公司的股價(jià)明顯被高估，未來股票的價(jià)格極有可能會(huì)下降到其應(yīng)有的價(jià)格，而大股東此時(shí)采取減持便可獲得股價(jià)高于市價(jià)的部分收益。學(xué)者魯桂華（2007）表明造成股價(jià)高估促使股東通過減持投機(jī)的動(dòng)機(jī)主要由于以下兩方面：一方面，信息不對(duì)稱理論給大股東減持提供便利。相比于一般投資者，大股東由于享有較高的控制權(quán)而帶來各種便利，他們會(huì)更早并且全面的知悉公司內(nèi)部的消息及場(chǎng)外的布局。因此，在消息給市場(chǎng)帶來變化之前，大股東有充分的時(shí)間和條件進(jìn)行股票操作來獲取收益。另一方面，在國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，由于市場(chǎng)的發(fā)展不夠成熟導(dǎo)致，公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化調(diào)整投資組合，導(dǎo)致市場(chǎng)大量資金流入，對(duì)于不清楚內(nèi)部形勢(shì)的中小投資者會(huì)采取增加投資比例，降低投資存款比重的方式以獲利，短期內(nèi)增加了企業(yè)的價(jià)值；而大股東由于知悉公司的內(nèi)幕消息通過減持在股價(jià)上升時(shí)牟取收益的增量。李亭立（2017）則表明，國內(nèi)大部分股東減持的動(dòng)機(jī)并不是為了公司而考慮，多為了短期獲利而采取的減持，因此不利于公司未來的發(fā)展?？傊?，過多的投機(jī)型減持的發(fā)生會(huì)給公司造成負(fù)面的影響。與投機(jī)型動(dòng)機(jī)相反，流動(dòng)型動(dòng)機(jī)大多是在公司估值過低或者公司的經(jīng)營處于困境時(shí)，大股東認(rèn)為公司未來的發(fā)展堪憂或是為了推動(dòng)其他財(cái)務(wù)計(jì)劃而采取的減持行為。學(xué)者濮文君（2016）表明在公司某領(lǐng)域經(jīng)營情況不佳時(shí)，公司需要采取減持進(jìn)行資金缺口的彌補(bǔ)，此時(shí)股東減持的動(dòng)機(jī)可能是為了填補(bǔ)資金的漏洞，這種就是比較常見的流動(dòng)型動(dòng)機(jī)的情況。還有一種情況是發(fā)生在股價(jià)下降時(shí)能給外部投資者散發(fā)不好的消息，讓他們誤以為是公司內(nèi)部存在問題從而大量拋售股票，股價(jià)進(jìn)一步下跌，因此，為了保障自己的權(quán)益并減少投資風(fēng)險(xiǎn)，股東采取了減持股分的行為，導(dǎo)致股價(jià)大幅度下跌，公司利益被嚴(yán)重?fù)p害。綜上，流動(dòng)型動(dòng)機(jī)存在的原因主要是市場(chǎng)發(fā)展不成熟以及公司內(nèi)部經(jīng)營存在問題，若頻繁發(fā)生將給公司帶來很大的負(fù)面影響。但公司如果經(jīng)營狀況良好并且不經(jīng)常出現(xiàn)公司的市值被高估或低估，那流動(dòng)型動(dòng)機(jī)的減持發(fā)生將會(huì)減少。綜上所述，雖然兩種減持動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)都會(huì)造成不良影響，但學(xué)者普遍認(rèn)為流動(dòng)型動(dòng)機(jī)的減持給公司帶來的影響更大。大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益影響的研究關(guān)于大股東減持對(duì)中小股東的影響，大部分國外學(xué)者站在內(nèi)部交易人的角度進(jìn)行分析，并得出結(jié)論大股東減持往往導(dǎo)致中小股東權(quán)益被侵害。Bagnoliand和Khanna（2016）等人表明由于市場(chǎng)的不完全有效性，公司信息需要一段時(shí)間才能影響到市場(chǎng)，而內(nèi)部交易人由于掌握更多的消息，在信息到達(dá)市場(chǎng)前便采取股票操縱來謀取利潤，進(jìn)而妨礙了公司的有效管理，導(dǎo)致公司的價(jià)值下降；Penman（2005）也通過分析指出，內(nèi)部交易人不僅會(huì)在公司發(fā)展良好時(shí)通過增持股份來獲得收益的增量，也會(huì)在利空消息發(fā)布前通過減持來保障他們的權(quán)益。最后，Morck、Shleifer（2008）等人表明，內(nèi)部交易人減持行為的實(shí)質(zhì)是為了保障自己的權(quán)益來進(jìn)行公司資源的分配，這種分配不僅導(dǎo)致公司的外部中小投資者權(quán)益遭到損失，更不利于公司價(jià)值的提升。還有些學(xué)者以信息不對(duì)稱理論為出發(fā)點(diǎn)，表明大股東通過自身的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股票減持，獲取超額收益，而中小股東由于信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致事件發(fā)生時(shí)，才發(fā)現(xiàn)自己的利益被損害。Eyssell（1990）通過研究表明管理層職位越高，對(duì)信息的掌握程度和獲利能力都更強(qiáng)，因此具有信息優(yōu)勢(shì)的人員相比一般人員，在進(jìn)行股票交易時(shí)，具有更強(qiáng)的獲利能力。同時(shí)，Noe（2016）發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)公司進(jìn)行盈余管理時(shí)，企業(yè)內(nèi)部管理人員會(huì)在盈利公告發(fā)布時(shí)操作減持，而在業(yè)績(jī)下跌時(shí)操作的股票的購買。文獻(xiàn)評(píng)述從相關(guān)文獻(xiàn)可知，國外學(xué)者對(duì)此研究的核心是大股東減持行為，對(duì)公司股票與盈余的影響。在經(jīng)歷股權(quán)分置改革與非流通股解禁后，國內(nèi)才逐漸對(duì)上市公司大股東減持動(dòng)機(jī)、影響等理論方面進(jìn)行研究分析。通過梳理、歸類國內(nèi)外有關(guān)大股東減持行為的文獻(xiàn)，可得：第一，從研究的時(shí)間寬度來看，國外學(xué)者關(guān)于大股東減持行為的研究較早，并沒有系統(tǒng)對(duì)大股東減持進(jìn)行研究，著重分析大股東持股的結(jié)果；而國內(nèi)對(duì)于大股東減持的研究大部分開始于股權(quán)分置改革之后，因此研究的時(shí)間也不長。第二，從分析方法的角度可得，國內(nèi)外關(guān)于大股東減持的研究大部分采用的都是實(shí)證分析的方法。而且，近幾年隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展及實(shí)證分析方法的逐漸完善，關(guān)于大股東減持的結(jié)論越來越多。第三，對(duì)于研究的內(nèi)容，國外學(xué)者關(guān)注焦點(diǎn)是大股東持股的結(jié)果影響，比如高管持股與公司結(jié)構(gòu)，公司業(yè)績(jī)的關(guān)系等，并未對(duì)于這一行為進(jìn)行過多的研究。反觀國內(nèi)，受到股權(quán)分置改革的影響，關(guān)于大股東減持的研究日益增多，尤其關(guān)注大股東減持造成的市場(chǎng)效應(yīng)及對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者缺乏對(duì)于大股東減持行為的系統(tǒng)性研究。因此對(duì)于大股東減持動(dòng)機(jī)以及減持后的結(jié)果還缺乏詳細(xì)并且一致的解釋，以上都為本文的分析提供了研究空間。研究?jī)?nèi)容及方法研究?jī)?nèi)容股份減持只要符合法規(guī)要求，便是股東的一項(xiàng)基本權(quán)利，但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，減持逐漸成為上市公司大股東套利圈錢的手段，對(duì)中小投資者造成巨大的損失。因此，本研究從維護(hù)中小股東權(quán)益的角度出發(fā)，著重研究上市公司減持行為的推動(dòng)因素，減持行為給市場(chǎng)、公司及中小股東帶來的影響，最后對(duì)實(shí)控人減持行為提出約束措施。本研究?jī)?nèi)容主要由下文五個(gè)部分組成：第一部分為緒論部分。主要對(duì)研究背景和研究意義、研究?jī)?nèi)容和研究框架、研究方法等內(nèi)容進(jìn)行分析，為整個(gè)研究奠定框架基礎(chǔ)。第二部分為理論部分。一方面，相關(guān)概念的界定。包含實(shí)際控制人、中小股東概念及權(quán)益的界定；另一方面，基礎(chǔ)理論分析，即公司治理理論、委托代理理論、信息不對(duì)稱理論以及掏空效應(yīng)理論，為后文分析研究提供了充分的理論基礎(chǔ)。第三部分為案例分析部分。以傳媒行業(yè)中YJ傳媒集團(tuán)的實(shí)際控制人減持為例，對(duì)其傳媒行業(yè)大股東減持的背景、過程、動(dòng)因、影響進(jìn)行了分析。最后與影響巨大的樂視網(wǎng)進(jìn)行類比，驗(yàn)證上述相關(guān)理論。第四部分是政策建議部分。以案例所得到的影響分析，認(rèn)為要降低大股東減持對(duì)利益相關(guān)方的影響，需要針對(duì)大股東減持過程中涉及的三方提出約束性建議。從外部法規(guī)環(huán)境，要健全信息披露制度、加大監(jiān)管制度、完善減持相關(guān)制度;從投資者角度，培養(yǎng)投資者保護(hù)意識(shí)，完善事后補(bǔ)償機(jī)制。最后從公司角度，公司在應(yīng)對(duì)行業(yè)特殊風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，建立股權(quán)制衡制度和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等政策和建議。第五部分是研究結(jié)論部分。對(duì)整個(gè)研究結(jié)論進(jìn)行闡述，并提出研究中存在的不足。研究方法本文主要是以單案例分析法為主，通過研究傳媒行業(yè)中實(shí)際控制人減持行為，探索其減持動(dòng)因及減持影響。同時(shí)，與之前影響甚遠(yuǎn)的樂視網(wǎng)進(jìn)行類比分析，對(duì)其減持過程、動(dòng)因以及結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，最終提出約束大股東的相關(guān)建議。另外，本文將查閱YJ傳媒集團(tuán)近幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表，瀏覽官方網(wǎng)站及相關(guān)新聞網(wǎng)站以及案例等公開信息，進(jìn)行大量的、充分的數(shù)據(jù)和信息的收集、匯總及整理工作，并采用對(duì)比歸納等方法分析數(shù)據(jù)。研究的創(chuàng)新點(diǎn)第一,研究視角獨(dú)特。隨著我國資本市場(chǎng)的不斷成熟以及大股東減持的屢屢發(fā)生，關(guān)于大股東減持現(xiàn)象的研究存在非常大的空間。以往關(guān)于大股東減持現(xiàn)象的分析僅通過實(shí)證分析的方法考慮了對(duì)股票市場(chǎng)及公司的影響，而忽視了對(duì)中小股東的影響。但需要結(jié)合案例從特定的角度進(jìn)行具體分析才可以凸顯出研究的價(jià)值。本文選取了近幾年比較熱議的一個(gè)行業(yè)，傳媒行業(yè)，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展以及各種知名人士的案件，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)不斷動(dòng)蕩，進(jìn)入到了行業(yè)發(fā)展的新階段。而本文具體研究傳媒行業(yè)龍頭公司YJ傳媒集團(tuán)的實(shí)際控制人X某減持的過程，對(duì)其減持過程，背后動(dòng)因及影響后果進(jìn)行具體分析，進(jìn)而去不斷探究上市公司在內(nèi)部控制方面和法規(guī)制度等不合理之處，從而提出相關(guān)的政策與建議，使得更加具有針對(duì)性和實(shí)際的研究意義。第二,案例選取具有典型性。本文將減持聚焦到傳媒行業(yè)這一具體領(lǐng)域。首先，傳媒行業(yè)利潤不斷向龍頭公司集中，作為傳媒行業(yè)的領(lǐng)頭羊，其減持情況勢(shì)必會(huì)對(duì)行業(yè)造成較大的沖擊；其次，縱觀YJ傳媒集團(tuán)集團(tuán)近三年的發(fā)展路徑,我們可以看出其具有傳媒行業(yè)一般大股東減持公司的特點(diǎn)，都存在著公司業(yè)績(jī)下滑，大股東股權(quán)被質(zhì)押。同時(shí)，減持時(shí)間更具有時(shí)效性，本文將研究時(shí)段聚焦在該公司上市后的2017年至2018年，這期間傳媒行業(yè)有了劇烈大變化，研究更具時(shí)效性，更符合行業(yè)特色。最后，該案例與之前影響巨大的樂視網(wǎng)的非常相似。其實(shí)際控制人X某所持上市公司股份幾乎全部被質(zhì)押和凍結(jié)，上市公司業(yè)績(jī)大幅下降，高管紛紛出走，大手筆減持，股價(jià)暴跌等。研究的難點(diǎn)第一，本研究是建立各種理論基礎(chǔ)之上，這不是對(duì)該理論的簡(jiǎn)單概括和介紹，如何把這些理論具體應(yīng)用于案例分析和中小股東權(quán)益保護(hù)的對(duì)策建議中，這是研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。第二，由于大部分公司都會(huì)存在大股東減持行為，而每個(gè)公司由于內(nèi)外因素的不同，大股東減持的動(dòng)機(jī)和影響也有差異。如何把X某減持行為案例分析透，重點(diǎn)對(duì)減持的動(dòng)機(jī)和產(chǎn)生的影響進(jìn)行深入分析，使研究結(jié)論更具有針對(duì)性。第三，針對(duì)大股東減持的研究，必然是要提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。如何使提出的對(duì)策和建議更具有針對(duì)性，既能夠考慮到傳媒行業(yè)每個(gè)上市公司的個(gè)體特殊性，也能照顧到行業(yè)整體性，這是本研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)問題。大股東減持相關(guān)概念與理論概念的界定實(shí)際控制人概念界定目前對(duì)于實(shí)際控制人的概念眾說紛紜,并未達(dá)成一致?！豆痉ā方缍▽?shí)際控制人為不是公司的股東，卻能通過投資、協(xié)議或者其他關(guān)系以達(dá)到控制公司的人；上交所仍與《公司法》保持一致，將不是公司股東卻擁有控制權(quán)的人界定為實(shí)際控制人。證監(jiān)會(huì)則擴(kuò)大了實(shí)際控制人的概念，不僅指擁有公司控制權(quán)力的人，還包括能夠?qū)蓶|大會(huì)的決議施加重大影響的人，均可被界定為實(shí)際控制人。但深交所則將實(shí)際控制人界定為通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，起到控制公司行為的自然人、法人或者其他組織。綜上，實(shí)際控制人是指雖不直接持有公司股份，或者其持有的比例達(dá)不到控股股東的要求，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠達(dá)到控制公司行為的自然人、法人或者其他組織。但實(shí)際案例中。控股股東和實(shí)際控制人往往為同一人。本文對(duì)于實(shí)際控制人概念的界定是綜合以上兩者，既持有公司大部分股票，又能夠?qū)嶋H支配公司的自然人、法人或者組織。中小股東概念界定中小股東的概念作為上市公司中小股東權(quán)益保護(hù)的研究基礎(chǔ)，業(yè)界并沒有對(duì)其做出準(zhǔn)確的界定，并且經(jīng)常將其與中小投資者，少數(shù)股東等同使用。在股票市場(chǎng)中，中小股東是與中小投資者相同的概念，是指除公司董監(jiān)高以外，單獨(dú)或合計(jì)占據(jù)公司股份不足5%的股東。其他學(xué)者則認(rèn)為，中小股東與少數(shù)股東定義類似，指憑借其股份上的表決權(quán)不能控制公司的股東是，即“控股股東”以外的其他股東。本文對(duì)中小股東概念的界定與后者類似，也是指大股東以外的其他股東。既包括在公司中對(duì)于公司事務(wù)不具有控制權(quán)、對(duì)公司沒有實(shí)際控制和支配能力的股東或法人,又包括單獨(dú)的個(gè)人或多個(gè)個(gè)體，即我們通常提到的散戶。權(quán)益概念界定中小股東權(quán)益泛指公司給予股東的各種權(quán)益或者擁有的權(quán)利，包含了權(quán)利和利益兩方面。權(quán)利是指中小股東享受投資者同股同全權(quán)待遇，擁有與大股東一樣的正當(dāng)權(quán)利，而非因?yàn)楣蓴?shù)不同導(dǎo)致偏向大股東使其壓榨中小股東權(quán)益。利益是指中小股東擁有投入和取得資本的收益，在會(huì)計(jì)上指資產(chǎn)與負(fù)債的差額。本文所指的中小股東權(quán)益包含法律權(quán)益和經(jīng)濟(jì)權(quán)益兩部分。法律權(quán)益指的是中小股東依法享有的權(quán)利，比如決策權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)、監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)等。而經(jīng)濟(jì)利益是指根據(jù)其份額投入并合法取得相應(yīng)資本的權(quán)利。理論基礎(chǔ)公司治理理論公司治理是指通過一套內(nèi)部或外部的、正式或者非正式的機(jī)制或制度來平衡公司各利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，達(dá)到維護(hù)公司各方面的利益的一種制度安排。公司治理由內(nèi)部和外部?jī)煞矫娼M成。內(nèi)部治理是公司治理的核心部分，以董事會(huì)為中心展開，重點(diǎn)平衡各利益者如大股東、董事會(huì)和公司管理層之間的關(guān)系，使之達(dá)到一個(gè)相互制約的狀態(tài)。外部治理是公司行為的外部約束機(jī)制。包括對(duì)其經(jīng)理人市場(chǎng)、并購市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的其他約束等。同時(shí)，在股權(quán)不是過于集中的情況下，外部各種治理機(jī)制會(huì)影響到內(nèi)部治理機(jī)制的有效發(fā)揮。因此，在一定條件下，兩者可以相互進(jìn)行轉(zhuǎn)化。因此公司治理要求公司相關(guān)的部門和人員相互配合，針對(duì)外部和內(nèi)部制定相應(yīng)的規(guī)章制度，努力完善其中的不足，最后使公司朝著更好的方向發(fā)展。信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論指在市場(chǎng)活動(dòng)中,由于所處位置的不同從而導(dǎo)致不同人員掌握的信息存在差異，造成的影響也顯著不同。這一理論被廣泛應(yīng)用到從傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)到現(xiàn)代金融市場(chǎng)等各個(gè)領(lǐng)域，為信貸配給、就業(yè)與失業(yè)、股市變化過快、商品打折促銷及市場(chǎng)占有等現(xiàn)象提供了合理的依據(jù)，逐漸變成現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要部分。委托代理理論委托代理理論是公司治理理論的具體部分，是指企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)力讓渡給其他人，自己保留剩余索取權(quán)。該理論以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)，指委托人給予代理人權(quán)利在規(guī)定的范圍內(nèi)以自己的名義處理相關(guān)事物及活動(dòng)，兩者最終達(dá)成一種權(quán)利與利益互享關(guān)系。但由于信息的不對(duì)稱性，委托人并不了解代理人要采取的措施，或者即便知道，也無法了解并測(cè)量代理人為此的努力程度，再加上兩者的利益存在著分割性。企業(yè)委托人往往希望以較低的薪資水平使得代理人盡可能努力工作以獲得最大的收益。而代理人則在自身利益不變的情況下，想辦法以較小的努力來獲取委托人較多的利益。二者追求的利益有著本質(zhì)的不同，這必然導(dǎo)致問題的出現(xiàn)，造成代理人不一定完全依照委托人的想法做事，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上便被稱為委托—代理問題。委托代理關(guān)系中由于利益的分割性,易導(dǎo)致一系列問題的產(chǎn)生。不僅讓企業(yè)所有者的利潤受損，也讓社會(huì)資源配置的效率遭到損傷。由委對(duì)于委托人—代理人問題而導(dǎo)致的損失僅通過政府的干預(yù)解決是無效的，更加需要通過在企業(yè)內(nèi)部設(shè)計(jì)一系列激勵(lì)措施加以解決。但在實(shí)際中，雙方就激勵(lì)措施幾乎難以統(tǒng)一，給企業(yè)的經(jīng)營效率帶來很大的損失。掏空效應(yīng)理論掏空效應(yīng)理論是指控股股東或?qū)嶋H控制人侵吞公司或者中小股東資源的行為。這是因?yàn)榍拔乃峒暗奈写韱栴}不僅僅存在于股東與經(jīng)營者之間，大股東與中小股東之間也存在。最核心的問題也是因?yàn)閮烧呃娲嬖诿?。中小股東（委托方）可以不需要投入任何時(shí)間以及精力成本，只需投入一定的份額即可從中獲取利益。而大股東（代理方）會(huì)利用其職權(quán)通過隱蔽的層層控制來獲取資源，謀取自己的私人利益。比如利用股票回購、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移、貼現(xiàn)等方式來對(duì)獲取公司的資源。因此，大股東這種因侵占公司資源，危害中小股東利益而從中獲利的效應(yīng)被成為掏空效應(yīng)。信息不對(duì)稱是委托代理問題的基礎(chǔ)，也是掏空效應(yīng)發(fā)生的主要原因。在公司，中大股東能夠有效行使各種法律權(quán)利，比如決策權(quán)，監(jiān)督權(quán)，參與權(quán)等，對(duì)公司經(jīng)營戰(zhàn)略和方針產(chǎn)生重要影響，因此對(duì)于公司內(nèi)部信息都了如指掌。反觀中小股東，他們對(duì)于內(nèi)部信息的掌握少之又少，主要是通過一些公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和信息來了解公司概況，因此大股東是否會(huì)為了謀取自己的利益而操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行盈余管理，或披露不正確的信息來誤導(dǎo)其他投資者以侵占其權(quán)益都不得而知，因此才有了掏空行為。所以，即使現(xiàn)實(shí)生活中有代理董事的參與來維護(hù)中小股東權(quán)益，但由于其權(quán)力的局限性，掏空行為依舊屢見不鮮?？刂铺涂招?yīng)應(yīng)從大股東享有的特權(quán)進(jìn)行著手，而大股東特權(quán)主要源于其擁有對(duì)上市公司的控制權(quán)而享有的一切便利。對(duì)于上市公司，信息盡可能披露充分以確保中小股東能及時(shí)獲取充分有效的信息。對(duì)于中小股東，應(yīng)利用自己的權(quán)利積極參與到公司的管理和經(jīng)營決策當(dāng)中，通過各種媒介、機(jī)構(gòu)了解更全面的信息,維護(hù)自己的合法權(quán)益。YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持介紹傳媒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀傳媒產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)出并傳播各種以影像、語言、文字、圖片、等形態(tài)的產(chǎn)品以及提供多種信息服務(wù)的公司或著機(jī)構(gòu)依照市場(chǎng)化的方式形成的企業(yè)群體。傳媒產(chǎn)業(yè)可按不同區(qū)域、行業(yè)或上下游關(guān)系分鐘多種產(chǎn)業(yè)體系。同時(shí)，傳媒產(chǎn)業(yè)還可按照媒介功能和形態(tài)的不同進(jìn)一步劃分為各細(xì)分行業(yè)。近20年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，給傳媒產(chǎn)業(yè)的體系與布局帶來巨大的沖擊并引起了翻天覆地的變化，迄今也位于一個(gè)激烈動(dòng)蕩的狀態(tài)。20世紀(jì)是大眾媒體的時(shí)代，人們的主要信息生活由書、報(bào)、刊、電視、廣播、電影等構(gòu)成；進(jìn)入21世紀(jì)之后，大眾媒體（傳統(tǒng)媒體）逐漸衰微，互聯(lián)網(wǎng)（新媒體）逐漸登上舞臺(tái)。十年前傳媒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要由紙質(zhì)媒體、互聯(lián)網(wǎng)媒體、電波媒體、手機(jī)移動(dòng)媒體四部分組成，而現(xiàn)在隨著互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)媒體的逐漸融合，整個(gè)傳統(tǒng)媒體僅占到整個(gè)傳媒市場(chǎng)的百分之二十左右。市場(chǎng)發(fā)生顛倒，過去的主流媒體如今卻成為了網(wǎng)絡(luò)媒體的內(nèi)容供應(yīng)商。傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展最快的細(xì)分市場(chǎng)也變?yōu)榱司W(wǎng)絡(luò)游戲和互聯(lián)網(wǎng)廣告，手機(jī)游戲、網(wǎng)絡(luò)視頻、閱讀與數(shù)字音樂成為發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮募?xì)分市場(chǎng)。2018年，傳媒行業(yè)進(jìn)入一個(gè)發(fā)展的新階段。第一，監(jiān)管政策越來越嚴(yán)格。2018年6月27日，中宣部、文化旅游部、國家稅務(wù)總局、廣電總局及電影局等聯(lián)合發(fā)布《通知》，嚴(yán)格對(duì)“陰陽合同”，影視行業(yè)過高的片酬及逃偷稅等惡劣現(xiàn)象進(jìn)行治理，以推動(dòng)影視行業(yè)的健康發(fā)展；2018年11月9日，國家廣電總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽文化節(jié)目管理的通知》對(duì)節(jié)目的內(nèi)容和明星片酬再一次進(jìn)行了規(guī)范，響應(yīng)了六月份的通知，進(jìn)一步加強(qiáng)了行業(yè)的監(jiān)管。因此，內(nèi)容劣質(zhì)的綜藝或影視作品或?qū)⒈魂P(guān)停，相關(guān)影視制作企業(yè)面臨洗牌，盈利空間進(jìn)一步縮窄。第二，產(chǎn)品周期對(duì)業(yè)績(jī)影響增強(qiáng)。傳媒的周期與銀行、證券不同，它的周期在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的制作，一部現(xiàn)象級(jí)或票房爆炸的電影對(duì)股價(jià)的正面影響非常明顯。比如之前戰(zhàn)狼2和人民的名義的出現(xiàn)都曾帶動(dòng)了行業(yè)的發(fā)展。但是，娛樂圈一些隱晦事件的爆發(fā)給行業(yè)帶來巨大的沖擊，比如某冰事件。這種周期性，造成傳媒行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)非常大。第三，競(jìng)爭(zhēng)格局激烈。隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展，各種游戲或視頻層出不窮，加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)，電影行業(yè)市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。由于國外知名IP的大片不斷引進(jìn)以及國內(nèi)電影收入不斷向頭部資源集中，低成本小制作不具備大IP的電影產(chǎn)品及其影視制作公司生存壓力不斷提高，無法取得足夠票房收入的影視制作企業(yè)或?qū)⒚媾R虧損，不能制作優(yōu)質(zhì)內(nèi)容以搶占國內(nèi)電影市場(chǎng)的企業(yè)或?qū)⒈惶蕴?。同時(shí)，傳媒行業(yè)中最核心的增長部分依舊是電影、電視劇、游戲，三大領(lǐng)域中的行業(yè)利潤逐漸流向龍頭公司，龍頭公司的地位在逐漸穩(wěn)定和擴(kuò)大。近2年來，在游戲市場(chǎng)，網(wǎng)易和騰訊兩大龍頭公司的占有率已從60%提升至70%；電梯廣告市場(chǎng)中，巨頭分眾傳媒占有率已增長至驚人的90%，毛利率甚至達(dá)到了70%；而在線購票領(lǐng)域80%的市場(chǎng)份額都被貓眼和娛票兒占據(jù)。由此可得，龍頭公司不斷占據(jù)行業(yè)空間，并且這些公司的綜合表現(xiàn)要遠(yuǎn)超過二線公司，因此我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注各細(xì)分領(lǐng)域中的龍頭公司。YJ傳媒集團(tuán)公司介紹YJ傳媒集團(tuán)公司是1993年由W某、D某和X某聯(lián)合創(chuàng)立的一家集影視娛樂與品牌傳播為一體的國際性的傳媒公司。是中國唯一一家集電影、電視、漫畫出版、游戲、時(shí)代前沿科技和實(shí)景娛樂等娛樂資源和項(xiàng)目運(yùn)營為一體的國際性娛樂傳媒集團(tuán)。其主營業(yè)務(wù)橫跨電視、電影、影院、游戲、漫畫、音樂推廣、授權(quán)及零售等多個(gè)領(lǐng)域。影視方面，包括制作、復(fù)制及發(fā)行電視劇、電影、動(dòng)畫片、廣播劇、綜藝、專題、專欄；影視投資和管理；影視服裝道具租賃；影視器材的租賃；相關(guān)文化信息咨詢。廣告方面，制作、代理和發(fā)布影視劇廣告和各類戶內(nèi)外廣告，比如百威啤酒、一汽大眾等。除此之外，還有規(guī)劃企業(yè)形象；會(huì)展會(huì)務(wù)服務(wù)；攝影攝像服務(wù)；設(shè)計(jì)、研發(fā)與銷售日用品、玩具和服飾等。而真正讓這家公司在電影圈打響名聲的，則是在2013年參與出品了一部好萊塢大片，這部好萊塢大片因?yàn)椤昂吓摹憋L(fēng)波，亦成為2013年話題度頂高的網(wǎng)紅電影。2014年YJ傳媒集團(tuán)借殼GJ食品順利實(shí)現(xiàn)上市，公司市值大幅度增加，主營業(yè)務(wù)發(fā)生了改變。上市之前，公司的主營業(yè)務(wù)為整合營銷，包含廣告創(chuàng)制、品牌推廣與公關(guān)等，但自從YJ傳媒集團(tuán)借殼以養(yǎng)豬為主營業(yè)務(wù)的GJ食品順利進(jìn)入中小板之后，公司的主營業(yè)務(wù)也發(fā)生了一定變化。公司關(guān)于影視及衍生服務(wù)的利潤逐漸增大，并成為公司新的利潤增長點(diǎn)，而廣告營銷利潤增長比重逐漸減小。如今，公司的表現(xiàn)令人堪憂。2018上半年，YJ傳媒集團(tuán)營業(yè)收入有懸崖式下降，凈利潤跌了92%，公司甚者背負(fù)巨額負(fù)債。經(jīng)有關(guān)部門調(diào)查，公司自上市之后四年內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)表存在造假嫌疑。與此同時(shí)，X某全部股份被輪候凍結(jié)，其套現(xiàn)及融資數(shù)億暫不知去向，面臨各種巨額債務(wù)還不上的困境。YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持介紹YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持過程2014年，公司借殼完成后，X某共持有77.82%的股份。其個(gè)人直接持有YJ傳媒集團(tuán)65.17%的股份，全資控股子公司YJSD持有上市公司12.78%的股份，因此僅X某一人便持有77.82%的股份。上市當(dāng)年，并憑借持有的約349億元股票成為“川股首富”。2014年發(fā)行股份時(shí)，X某曾與上市公司簽署了《利潤補(bǔ)償協(xié)議》。如果上市公司未能達(dá)到《利潤補(bǔ)償協(xié)議》項(xiàng)下的承諾凈利潤，則X某須按照《利潤補(bǔ)償協(xié)議》的要求以其持有的2014年發(fā)行股份向上市公司履行股份補(bǔ)償義務(wù),并出示了如下股份鎖定承諾:2014年11月18日（股份發(fā)行結(jié)束之日）起的36個(gè)月被稱為鎖定期，在鎖定期內(nèi)X某的禁止進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓(除開X某及相關(guān)交易方與上市公司簽署的《利潤補(bǔ)償協(xié)議》進(jìn)行劃轉(zhuǎn)或回購股份的情形之外);上述鎖定期屆滿之時(shí),若因上市公司未能達(dá)到《利潤補(bǔ)償協(xié)議》項(xiàng)下的承諾凈利潤而導(dǎo)致X某須向上市公司履行股份補(bǔ)償義務(wù)且該等股份補(bǔ)償義務(wù)尚未履行完畢的,上述鎖定期延長至《利潤補(bǔ)償協(xié)議》項(xiàng)下的股份補(bǔ)償義務(wù)履行完畢之日止。2017年3月，在限售期內(nèi)，X某將持有的上市公司10.50%的股份以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)至其99%控股的子公司YJSD，此舉應(yīng)該是稅務(wù)籌劃，也可以認(rèn)為是減持前的準(zhǔn)備。值得注意的是，YJ傳媒集團(tuán)曾發(fā)布一則關(guān)于豁免控股股東有關(guān)承諾事項(xiàng)及變更承諾的公告。公告中稱關(guān)于于其全資子公司YJSD的股份鎖定承諾，將“36個(gè)月鎖定期屆滿后，每年轉(zhuǎn)讓上市公司股份不超過持股總數(shù)25%”的條款去掉，因此在2017年11月18日之后這10.50%的股份可以一次性進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，X某巧妙地將其持有的限售股變?yōu)榱魍ü伞?018年，限售期一結(jié)束，X某便開始了他兩次正式的減持計(jì)劃。2月9日,YJ傳媒集團(tuán)的X某認(rèn)為公司在影視劇發(fā)展上憑借廣告的優(yōu)勢(shì)會(huì)有較好的前景，因此以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將持有公司約1.07億股股份(占公司總股分的6.03%)以12.75元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給AXXT公司,獲利13.6億元。6月7日，X某宣稱因?yàn)閭€(gè)人資金需要，將持有的8142萬股股份（占公司總股分的4.60%）和YJSD持有的708萬股股份（占公司總股本的0.40%）通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式以11.8元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了自然人于某，X某再次套現(xiàn)10.44億元。7月31日，X某剩余44.04%的股份全部被司法凍結(jié)。被凍結(jié)的原因X某宣稱是為他人進(jìn)行債務(wù)擔(dān)保，但對(duì)于這一事項(xiàng)具體的債權(quán)人、債務(wù)人、擔(dān)保金額、期限等信息，X某并未做出披露。YJ傳媒集團(tuán)實(shí)際控制人減持情況實(shí)際控制人具體減持方案如下：表3-SEQ表3-\*ARABIC1減持方案Table3.1Reductionscheme減持對(duì)象減持方式減持期間減持均價(jià)（元/股）減持股數(shù)（萬股）減持金額(萬元)股份占總股本（%）剩余股份占總股本（%）X某協(xié)議轉(zhuǎn)讓2017.01.1731.70116,113,680,68.710.5054.67協(xié)議轉(zhuǎn)讓2018.02.0912.75106,71.68136,063.926.0348.64協(xié)議轉(zhuǎn)讓2018.06.0711.881,42.0874960,76.63134.6044.04全資公司(YJSD)協(xié)議轉(zhuǎn)讓2018.06.0711.87,07.912683,53.368680.412.38（資料來源：wind）實(shí)際控制人減持股份比例變動(dòng)如下：圖3-SEQ圖3-\*ARABIC1持股變動(dòng)圖Figure3.1Trendchartofreduction（數(shù)據(jù)來源：wind）經(jīng)過三次減持,X某一共減持其持有的公司股311,326,800股,占公司總股本的21.53%,合計(jì)金額為6,085,626,200，00元。如今，個(gè)人剩余股份44.04%由于為他人擔(dān)保，債務(wù)糾葛而處于凍結(jié)質(zhì)押狀態(tài)，對(duì)于深交所的傳令，遲遲未給出具體原因。總之，YJ傳媒集團(tuán)是傳媒行業(yè)的龍頭公司，因?yàn)樾袠I(yè)屬性，每一個(gè)戰(zhàn)略行為都難免會(huì)受到業(yè)界的關(guān)注。同時(shí)，因?yàn)樯婕暗臏p持金額巨大，造成股價(jià)大跌，多方的損失，引起很大的爭(zhēng)論，遭到了一些專業(yè)人員的嚴(yán)重的質(zhì)疑和批評(píng)。4減持動(dòng)因分析大股東減持的動(dòng)因會(huì)根據(jù)每個(gè)行業(yè)不同公司不同股東的特性而存在差異，盡管根據(jù)法規(guī)要求，達(dá)到一定減持標(biāo)準(zhǔn)公司需對(duì)外披露減持動(dòng)因，但披露信息僅是公司對(duì)外的一個(gè)說辭，信息是否真實(shí)以及背后的真實(shí)動(dòng)因是什么有待考究。本文主要是針對(duì)YJ傳媒集團(tuán)集團(tuán)實(shí)際控制人X某的減持動(dòng)因進(jìn)行分析，從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件、法規(guī)制度、公司表現(xiàn)及個(gè)人因素對(duì)其真實(shí)的減持動(dòng)因進(jìn)行具體分析。披露動(dòng)因第一次減持準(zhǔn)備之前，公司為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，X某為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)布局，穩(wěn)定并優(yōu)化YJCM的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高上市公司和實(shí)際控制人的決策效率的目的，2017年3月采取了第一次減持。以下是其具體業(yè)務(wù)調(diào)整變動(dòng)：公司在廣告營銷業(yè)務(wù)（位于其業(yè)內(nèi)巨頭地位）持續(xù)精耕細(xì)作的同時(shí)，與影視娛樂業(yè)務(wù)一起橫向開拓客戶資源，將其部分金額從廣告服務(wù)轉(zhuǎn)至影視及衍生行業(yè)，再一次穩(wěn)固娛樂與營銷相結(jié)合的特色化優(yōu)勢(shì)。表4-1營業(yè)收入及成本變動(dòng)情況Table4-1Trendofincomeandcost2017年（變動(dòng)后）2016年（變動(dòng)前）同比增減金額（元）占營收比重金額（元）占營收比重營業(yè)收入合計(jì)2,187,603,415.17100%2,505,517,764.93100%-12.69%廣告服務(wù)866,840,792.4539.63%1,536,840,932.5461.34%-43.60%影視及衍生1,245,563,831.7556.94%942,114,805.5237.60%32.21%娛樂營銷72,811,320.753.33%26,562,027.871.06%174.12%2017年2016年同比增減金額（元）占營本比重金額（元）占營本比重廣告服務(wù)524,941,538.3848.76%1,046,658,148.2171.95%-49.85%影視及衍生518,418,139.5248.16%402,925,780.7427.70%28.66%娛樂營銷33,113,207.553.08%5,208,162.780.36%535.79%其他51,756.840.00%(數(shù)據(jù)來源：wind)從上圖可得，公司業(yè)務(wù)調(diào)整比較合理，X某第一次減持動(dòng)因有據(jù)可依。公司將其部分金額（本應(yīng)投至廣告服務(wù)的占營業(yè)成本約32%金額）投入至影視及衍生產(chǎn)品，調(diào)整后兩者營業(yè)成本均等。但從營業(yè)收入顯示，影視及衍生與廣告服務(wù)同等的投入，帶來的收入?yún)s要遠(yuǎn)高于廣告服務(wù)，證明公司的業(yè)務(wù)調(diào)整是合理的，X某的減持動(dòng)因也看似合理。但值得注意的是這1.16億股股票當(dāng)時(shí)正處于禁售期，X某理應(yīng)按照原先承諾的利潤補(bǔ)償和鎖定期嚴(yán)格執(zhí)行，但此時(shí)董事會(huì)卻使用了豁免權(quán)。這意味著，X某通過向YJSD轉(zhuǎn)讓股權(quán)，巧妙地將其持有的限售股變?yōu)榱魍ü伞?018年2月，X某宣稱看好公司未來發(fā)展，采取了第二次減持行為?？纱藭r(shí)公司各方面表現(xiàn)均不佳，營業(yè)收入大跌，凈利潤為負(fù)，背負(fù)巨額負(fù)債，那么X某宣稱的動(dòng)因依據(jù)是什么值得懷疑，是否是為了穩(wěn)定人心而采取的手段，為他的下一次減持提供便利。2018年5月，X某直接聲稱個(gè)人資金需求而采取的減持，對(duì)于具體的資金用途也未進(jìn)行說明。綜上所述，X某的減持動(dòng)機(jī)存在著種種疑點(diǎn)。不僅減持動(dòng)因與實(shí)際明顯不符，對(duì)于減持動(dòng)因也含糊不清。因此，下文將對(duì)其減持背后可能存在的真實(shí)動(dòng)因進(jìn)行具體分析。真實(shí)動(dòng)因分析-宏觀因素減持動(dòng)因不能僅僅只看到公司內(nèi)部，需要結(jié)合整個(gè)外部宏觀環(huán)境來具體分析。從公司外部的宏觀環(huán)境對(duì)其動(dòng)因進(jìn)行分析，主要包含：經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷、傳媒行業(yè)表現(xiàn)不佳，在如此不景氣的環(huán)境當(dāng)中，實(shí)際控制人X某擔(dān)心自己的權(quán)益得不到保障，再加上法律法規(guī)不完善給為其減持提供了便利，最終促使X某通過減持來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。下文依次對(duì)動(dòng)因進(jìn)行具體分析。經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷首先，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析，下圖是國內(nèi)近幾年GDP的變化情況：圖4-SEQ圖4-\*ARABIC1國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率變化折線圖Figure4-1BreakdownofGrossDomesticProduct(GDP)GrowthRateChange（數(shù)據(jù)來源：wind）從我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率折線圖可知，經(jīng)濟(jì)增長速度(GDP增速)總體呈現(xiàn)逐漸減緩的態(tài)勢(shì)，接下來依次對(duì)具體每個(gè)階段國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)進(jìn)行分析。2008年由于金融危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷。自2008年年底一直到2011年初，中國的刺激性政策起到了顯著的效果,GDP增速最高時(shí)甚至達(dá)到了11.9%，提前擺脫了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。但這是特殊政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)所致，在一般情況下，效果可能影響不大，因此自2011年3月份開始,經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，進(jìn)入了一個(gè)政策的消化期。到了2015年，隨著“三期疊加”的影響逐漸顯現(xiàn)，GDP增速首度“破7”,中國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入了一個(gè)發(fā)展的新階段，下行壓力變大。從2015年至2017年起GDP一直保持均值位于6.7%的位置，2016年，全球經(jīng)濟(jì)增長依然處于疲軟的趨勢(shì)，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式都不太樂觀。國外，發(fā)達(dá)國家由于幾次影響巨大事件的沖擊，造成整體經(jīng)濟(jì)不確定性變大，全球貿(mào)易增速降至自金融危機(jī)以后最低水平。國內(nèi)，自2011年實(shí)施寬松的貨幣政策后，習(xí)慣了寬松政策的市場(chǎng)突然變得緊縮，M2增長速度從12%減少至8%，市場(chǎng)逐漸下行，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。同時(shí)，隨著圍繞金融監(jiān)管展開的去杠桿措施不斷推進(jìn)，進(jìn)一步加劇了了市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性偏緊的大背景下，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式不太樂觀，資本市場(chǎng)依舊低迷：2016年，投資者的避險(xiǎn)情況不斷提升，資本不斷外流，外流資本已達(dá)7250億，造成人民幣不斷貶值。2017年，全球經(jīng)濟(jì)依舊呈現(xiàn)難回暖的趨勢(shì)。在國外，一些重要的政治事件，比如英國脫歐，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，荷蘭及法國的選舉，都對(duì)經(jīng)濟(jì)影響非常大。經(jīng)濟(jì)不景氣會(huì)導(dǎo)致全球貿(mào)易增速逐漸下降，全球貿(mào)易增速從3.6%下調(diào)至1.8%—3.1%。同時(shí)，由于受到貿(mào)易保護(hù)主義的影響，全球進(jìn)口價(jià)格上漲近10個(gè)百分點(diǎn)。而隨著國內(nèi)依舊流動(dòng)性縮緊，市場(chǎng)利率逐漸提升，債券市場(chǎng)收益率急劇上行，十年期國債甚者上行達(dá)130多個(gè)BP，“破4”也近在眼前。2018年，中國經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下保持穩(wěn)中向好的良好態(tài)勢(shì)，但綜合各方面的數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)來看，中國經(jīng)濟(jì)不論是內(nèi)部還是外部都存在一些不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，不確定性大幅上升，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行可能性仍然較大。2018年，隨著供給側(cè)改革引起的漲價(jià)紅利以及寬松的監(jiān)管制度造就的并購紅利逐漸消失，光年初11個(gè)交易日內(nèi)，股市暴跌近10%，6月，上證綜指數(shù)跌破2700點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)甚至跌破1500點(diǎn)，創(chuàng)近三年半最低，已達(dá)股災(zāi)低點(diǎn)。2018年全年GDP增速在6.6%-6.7%，前三季度GDP增速為6.7%，但第四季度為6.4%，創(chuàng)十年來最低。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，企業(yè)經(jīng)營效率相比2017年同期有所回落。截至五月，工業(yè)企業(yè)利潤同比增幅約為16.5%，較2017年的同比減少約為6.2%。加之，貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義的影響逐步加重，給逐漸回暖的世界經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響，也給中國經(jīng)濟(jì)帶來深遠(yuǎn)影響?？傊?，在世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型錯(cuò)綜復(fù)雜的雙重背景之下，雖然GDP增長速度位于合理的范圍內(nèi)，可GDP增速已連續(xù)回落幾年，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)還不牢固，可能依舊呈下行的趨勢(shì)。因此，對(duì)于如此不穩(wěn)定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，大股東可能認(rèn)為自己的合法權(quán)益得不到保障，才有了之后的減持行為。傳媒行業(yè)表現(xiàn)不佳在近幾年整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的情況，傳媒行業(yè)在2018年表現(xiàn)更是不佳，其整體表現(xiàn)情況如下：圖4-SEQ圖4-\*ARABIC22018年年初至今傳媒（中信）指數(shù)漲跌圖Figure4-2Media(CITIC)Indexfromthebeginningof2018tothepresent（數(shù)據(jù)來源：東方證券所）圖4-SEQ圖4-\*ARABIC3傳媒（中信）指數(shù)市盈率變化圖Figure4-3ChangeChartofPrice-EarningsRatioofMedia(CITIC)Index21（數(shù)據(jù)來源：東方證券所）2018年年初至10月31日，傳媒行業(yè)業(yè)績(jī)下行、估值筑底。從上圖可知，傳媒指數(shù)漲跌幅-38.6%，跑輸滬深300指數(shù)17.3pct。傳媒板塊整體市盈率（TTM）為31x，整體估值水平接近歷史底部。在各細(xì)分領(lǐng)域中，電影動(dòng)畫板塊跌幅相對(duì)較?。?34.6%），平面媒體及廣播電視指數(shù)分別下跌37.1%和41.4%，互聯(lián)網(wǎng)和整合營銷指數(shù)分別下跌37.3%和43.7%。綜合可得，影視傳媒板塊股票的漲幅從2016-2018年一直位于墊底水平，股市還未跌時(shí)影視股的表現(xiàn)就不佳。在面臨國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，大盤出現(xiàn)問題，上證指數(shù)下降到了2015年以來的最低點(diǎn)，導(dǎo)致跌得最慘便是這類傳媒類的股票。以上是傳媒行業(yè)的整體表現(xiàn)，接下來對(duì)各細(xì)分領(lǐng)域在2018年的表現(xiàn)進(jìn)行具體分析：1）互聯(lián)網(wǎng)板塊：互聯(lián)網(wǎng)板塊依舊保持良好的勢(shì)頭，但是現(xiàn)金流存在問題。2018年前三季度，互聯(lián)網(wǎng)板塊利潤及營業(yè)收入依舊保持較高的增速：實(shí)現(xiàn)營收107.12億元，同比增長113.41%；歸母凈利潤為13.64億元，同比增長252.32%。在互聯(lián)網(wǎng)板塊中，MG超媒、SJ中國、ZY科技、PZ信息的目前估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊倩酒ヅ?。在營運(yùn)能力方面，板塊表現(xiàn)良好，應(yīng)收賬款為31.41億元，同比增長296.94%，其中僅MG超媒應(yīng)收賬款就為19.98億元，占板塊總應(yīng)收賬款的63.61%。但行業(yè)中的現(xiàn)金流有所惡化，2018年1月至9月份，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~已變?yōu)樨?fù)的5.79億元。2）游戲板塊：游戲市場(chǎng)依舊維持較高的增速，電競(jìng)等細(xì)分行業(yè)推動(dòng)行業(yè)保持高速穩(wěn)定的增長。2018年1至9月份，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入已達(dá)516.62億元，同比增長17.12%；歸母凈利潤109.40億元，同比增長1.75%。但是由于受到國內(nèi)游戲版號(hào)限制影響，相比往年，板塊營業(yè)收入及歸母凈利潤增速逐漸放緩，但與其他板塊相比，游戲板塊毛利率及凈利率依舊最高。再加上移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的廣泛應(yīng)用，移動(dòng)游戲市場(chǎng)高速發(fā)展，是推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展的主要來源。同時(shí)，由于游戲廠商將視野逐漸擴(kuò)大到海外，海外游戲的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，游戲市場(chǎng)規(guī)模極有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。3）電影市場(chǎng)：受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，國內(nèi)監(jiān)管嚴(yán)格，電影票房增速明顯放緩，但預(yù)計(jì)未來將會(huì)保持平穩(wěn)的增長。2018年，電影院線板塊實(shí)現(xiàn)營收252.57億元，同比上升5.14%；歸母凈利潤32.58億元，同比上升7.79%，但其增速持續(xù)下滑。1月至10月，國內(nèi)的分賬票房同比上升了9.2%，但稀釋效應(yīng)（指由于整體變大，個(gè)體比例雖然增大，但占比變小）的存在，影投公司市場(chǎng)占有率普遍變大，但凈利潤增速同比有小幅度上升。但隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)、三線城市及以下城市觀影人次增加和我國消費(fèi)水平的提升，娛樂消費(fèi)的占比逐漸增多，人均觀影次數(shù)極有可能持續(xù)增長。因此，優(yōu)質(zhì)電影制作、發(fā)行商將顯著受益。4）電視?。菏車鴥?nèi)外大環(huán)境的影響，影視劇行業(yè)增速大幅度下滑，并且優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容逐漸取代多渠道成為關(guān)鍵的部分，付費(fèi)時(shí)代是未來的發(fā)展趨勢(shì)。電視劇營業(yè)收入收長增長平穩(wěn)，但因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)一些公司的凈利潤大幅度下跌，凈利潤增長速度明顯下降。板塊實(shí)現(xiàn)營收115.35億元，同比增長9.02%；歸母凈利潤10.09億元，同比下降-24.43%；現(xiàn)金流方面，在2018年1-9月份，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~-4.06億元，資金壓力大。同時(shí)，內(nèi)容市場(chǎng)逐漸占據(jù)核心地位。由于近幾年新媒體的發(fā)展迅速，觀眾觀影習(xí)慣逐漸改變轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)化，在加上各種熱門IP的層出不窮，國家政策的管制因素等影響，隨著高質(zhì)量并且影響較大的網(wǎng)絡(luò)劇頻頻出現(xiàn)，內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模迅速變大并有了快速的發(fā)展。除此之外，各視頻網(wǎng)站開始推出付費(fèi)服務(wù)，免去廣告或提供熱門影視劇，促使了視頻付費(fèi)市場(chǎng)的增長，而未來視頻付費(fèi)市場(chǎng)創(chuàng)造領(lǐng)域巨大，因此網(wǎng)劇市場(chǎng)的發(fā)展有望進(jìn)一步被推動(dòng)。5）廣告市場(chǎng)：市場(chǎng)增速總體放緩，生活圈媒體和廣告下的互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)有了快速的發(fā)展。隨著新媒體的高速發(fā)展，新媒體廣告對(duì)傳統(tǒng)廣告媒體造成非常大的沖擊，因此廣告市場(chǎng)增長速度逐漸放緩，市場(chǎng)規(guī)模也不斷萎縮。但站在細(xì)分行業(yè)的角度，一些新媒體細(xì)分領(lǐng)域仍有增長的空間，比如互聯(lián)網(wǎng)廣告增速為14.5%，電梯廣告增速為18.9%、影院廣告增速甚至達(dá)到19%，可見傳統(tǒng)媒體廣告已經(jīng)逐漸被新媒廣告所取代，新媒體廣告慢慢成為廣告行業(yè)新的增長點(diǎn)。6）圖書出版：不同領(lǐng)域增長速度由于產(chǎn)品周期的影響而產(chǎn)生差異。比如零售碼洋，在2018年上半年增長速度為11.4%；教輔教材和社科類圖書增速由原來的平穩(wěn)轉(zhuǎn)至加速的狀態(tài)，比如長江傳媒、中南傳媒、鳳凰傳媒等公司陸續(xù)對(duì)教材提價(jià)，部分公司銷售碼洋毛利率及增速出現(xiàn)不同幅度的上升；而文學(xué)和少兒圖書碼洋增長速度卻在逐漸變慢。7）數(shù)字內(nèi)容：付費(fèi)紅利減弱，龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L放緩。2018年1-6月，龍頭公司閱文集團(tuán)營業(yè)收入漲至22.83億元，同比增長18.6%；其中在線付費(fèi)閱讀收入18.51億元，同比增長13.3%；2018年前三季度，巨頭掌閱科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元（+15.4%），歸母凈利潤1.15億元（+17.9%）。整體而言，數(shù)字閱讀龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L在2018年有所放緩。同時(shí)，由于打擊盜版呈現(xiàn)螺旋式的過程，付費(fèi)紅利在2018年對(duì)數(shù)字閱讀公司的推動(dòng)有所減弱。從對(duì)行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域分析可得：出版、互聯(lián)網(wǎng)、體育、營銷板塊景氣度較高，電視劇和游戲板塊景氣度有明顯下滑。綜上所述，在整體大盤不景氣的情況下，傳媒板塊的基本面整體也表現(xiàn)不佳，行業(yè)之間分化逐步明顯。因此，在傳媒行業(yè)發(fā)展不好、公司重點(diǎn)發(fā)展的影視劇行業(yè)又有下降的情況下，X某很有可能意識(shí)到自己利益得不到保障，便通過操作減持來減少風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣與傳媒行業(yè)表現(xiàn)不佳是誘導(dǎo)減持的重要因素。減持規(guī)章制度不完善雖然減持規(guī)章制度不完善不能直接歸為實(shí)際控制人減持動(dòng)因，但本文將其直接歸類為外部動(dòng)因進(jìn)行分析。一方面，嚴(yán)格的減持規(guī)章提高了實(shí)際控制人的減持成本，能夠在一定程度上減少實(shí)際控制人減持行為的發(fā)生；另一方面，不完善的減持規(guī)章制度直接為大股東減持提供便利，大股東僅憑較小的成本便可以獲得巨額的收益，從某種程度上促使了大股東減持行為的發(fā)生。因此，本文將其作為影響X某減持的一個(gè)外部影響因素進(jìn)行討論，下圖將我國大股東減持規(guī)章制度與中國香港，美國進(jìn)行對(duì)比分析：表4-2減持規(guī)章制度對(duì)比表Table4-2ComparisonofdifferentReductionRulesandRegulations中國中國香港美國法律法規(guī)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》《香港證券及期貨條例》《香港聯(lián)交所綜合主板上市規(guī)則》?《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》1933年美國證券法的《144號(hào)條例》鎖定期限1、首次公開發(fā)行的實(shí)際控制人，控股股東以及上市公司采取非公開方式發(fā)行的，上市交易之日后的36個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓。2、大股東、特定股東減持股份是通過大宗交易的方式轉(zhuǎn)讓至交易受讓方的，受讓方在交易后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓受讓的股份。3、由于涉嫌證券期貨等違法犯罪的上市公司或者大股東，在被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹槠陂g，和行政處罰決定、刑事判決做出起的6個(gè)月內(nèi)，大股東或上市公司禁止操作減持。4、因違反證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則被交易所公開譴責(zé)起3個(gè)月內(nèi)，大股東禁止減持。以上是較為關(guān)鍵的幾點(diǎn)，還有些條款由于影響甚微和篇幅的原因這里不進(jìn)行詳細(xì)闡述?？傊?，從上述條款可得，不同的主體會(huì)隨著背景及具體事項(xiàng)的不同導(dǎo)致鎖定期產(chǎn)生差異。1、所有與IPO相關(guān)的項(xiàng)目都必須有一段鎖定期。2、上市交易之后的6個(gè)月，控股股東不得轉(zhuǎn)讓。之后的半年內(nèi)不得喪失其控股股東地位。3機(jī)構(gòu)投資者以及一些大型企業(yè)機(jī)構(gòu)在，在承諾購買股份之日起的6個(gè)月內(nèi)，股份不得轉(zhuǎn)讓。1、在購買限制性證券并足額付清的之日起的一年或者半年，不能進(jìn)行出售。2、由于在二級(jí)市場(chǎng)取得的證券是非限制性證券，因此，對(duì)在市場(chǎng)購買發(fā)行方證券的關(guān)聯(lián)方來說是無鎖定期限的。交易方式1、大股東可以采取大宗交易的方式進(jìn)行減持2、對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易方式減持設(shè)置比例。3、保持協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。根據(jù)擬減持股份來源的不同采取了限制，但一般是對(duì)原始股進(jìn)行減持限制。采取大宗交易方式進(jìn)行減持。因?yàn)槿糁苯釉诮灰资袌?chǎng)進(jìn)行減持,較大數(shù)量的減持容易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,所以通常采用大宗交易進(jìn)行減持。1、發(fā)行人關(guān)聯(lián)方大部分需要向美國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)。2、填交通知給SEC（美國證交委）。若3個(gè)月內(nèi)的交易量大于500股或總交易額大于1萬美元就必須填交一份文件給SEC。但若3個(gè)月內(nèi)未完成售出交易，則需要再次填交一份修改通知給SEC減持?jǐn)?shù)量1、任意連續(xù)90天采取集中競(jìng)價(jià)交易的方式減持股份的，減持股份占比公司股份必須要小于1%。2、任意連續(xù)90天采取大宗交易方式的方式減持股份的，減持股份占比公司股份必須要小于2%。持股5%以上的大股東需及時(shí)披露第一次持有任意一上市公司股權(quán)5%以上的或者下降到5%以下的。1、鎖定期后，3個(gè)月內(nèi)出售的股份必須小于同類已發(fā)行股份的1%或4周內(nèi)平均周交易量中的較高者。2、對(duì)于在OTC場(chǎng)外市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)交易的柜臺(tái)交易類的股票，只能按1%的數(shù)額轉(zhuǎn)讓。信息披露1、在減持比例占到公司總股份的1%時(shí)，控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人都需在發(fā)生日之后的2個(gè)交易日內(nèi)予以披露相關(guān)信息。2、采取集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行股份減持的，需在第一次減持之后的15個(gè)交易日內(nèi)向交易所進(jìn)行匯報(bào)，備案并披露具體減持信息。3、在減持信息披露的減持時(shí)間區(qū)間內(nèi)，當(dāng)減持?jǐn)?shù)量、減持時(shí)間過半時(shí)，應(yīng)需將其具體進(jìn)展予以公告。4、在減持區(qū)間內(nèi)，若公司發(fā)生高送轉(zhuǎn)、并購重組等重大事項(xiàng)的，需同時(shí)披露減持情況，并說明重大事項(xiàng)與減持的關(guān)系。5、股份減持任務(wù)完成之后的2個(gè)交易日內(nèi)，公司需對(duì)外發(fā)布公告。6、在股份減持時(shí)間區(qū)間屆滿后的2個(gè)交易日內(nèi)，股份減持沒有展開或者未按時(shí)完成的，都需要予以公告。1、詳細(xì)披露董事和高管2、詳細(xì)披露顧股權(quán)變動(dòng)中的利益輸送。3、信息披露必須真實(shí)有效。1、必須披露充分有效的信息才可以出售股票2、必須掌握證券發(fā)行方的充分有效的信息。3、對(duì)董監(jiān)高等公司內(nèi)部人員的監(jiān)管以及信息披露重點(diǎn)關(guān)注。從上圖可得，各國對(duì)于減持規(guī)章的制度不盡相同。我國針對(duì)大股東、董監(jiān)高相關(guān)人員減持的法規(guī)主要包括《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》等；中國香港并無直接針對(duì)大股東減持的法規(guī)，但在相關(guān)法規(guī)中有提及，比如《香港證券及期貨條例》、《香港聯(lián)交所綜合主板上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》等；而美國與減持相關(guān)制度主要來源1933年美國證券法的《144號(hào)條例》。將各國的法規(guī)制度從鎖定期限，交易方式，減持?jǐn)?shù)量，信息披露進(jìn)行對(duì)比可得，我國關(guān)于規(guī)范大股東、董監(jiān)高減持的一些規(guī)定依舊存在許多不足。首先，鎖定期限，各國大部分都以6個(gè)月為鎖定期限，但是會(huì)根據(jù)減持主體的不同采取不同的鎖定期限。其次，在交易方式中，主要有大宗交易，集中競(jìng)價(jià)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種。我國采取三種方式并存的方式；香港以大宗交易為主；而美國采取的是注冊(cè)制，與我國有顯著不同。接著在減持?jǐn)?shù)量方面，香港和美國減持只要達(dá)到一定比例就會(huì)進(jìn)行管制，而我國則是