2024年證券行業(yè)分析報(bào)告

2024年證券行業(yè)分析報(bào)告目錄一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為 31、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)） 32、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售） 43、20世紀(jì)50年代（電子科技） 54、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購(gòu)） 65、20世紀(jì)70、80年代（利率市場(chǎng)化及財(cái)富管理） 86、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)） 117、2000年以后（次貸風(fēng)波） 12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡 16三、2024年30%的行業(yè)增速可期待 23四、投資策略及建議 291、創(chuàng)新無憂，Alpha為正 292、重點(diǎn)公司 31五、主要風(fēng)險(xiǎn) 311、市場(chǎng)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn) 312、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 32一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會(huì)的成功召開，中國(guó)表現(xiàn)出了堅(jiān)持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領(lǐng)域加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但正如中國(guó)新領(lǐng)導(dǎo)人所言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入改革深水區(qū)。在轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)期，證券公司應(yīng)該起到怎樣的作用呢？相信這一問題的答案可能將深刻影響到中國(guó)證券業(yè)未來5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺(tái)，境外資本市場(chǎng)和所處其中的證券公司在幫助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和騰飛方面均作出了重要貢獻(xiàn)。就美國(guó)近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時(shí)期承擔(dān)了不同的歷史使命，它推動(dòng)了美國(guó)由鐵路帶來的第一次工業(yè)化浪潮，擴(kuò)大了美國(guó)在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經(jīng)濟(jì)利益，也實(shí)現(xiàn)了美國(guó)在20世紀(jì)80、90年代后向IT、生物等新經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程。1、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費(fèi)）19世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，火車給當(dāng)時(shí)的世界帶來全新的希望，使主要運(yùn)輸方式由海運(yùn)轉(zhuǎn)向鐵路，然而鐵路建設(shè)是一項(xiàng)資本密集型產(chǎn)業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當(dāng)時(shí)的美國(guó)，這已經(jīng)不再是幾個(gè)家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當(dāng)時(shí)的克拉克-道奇商號(hào)幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費(fèi)城鐵路和伊利鐵路。19世紀(jì)50年代，鐵路建設(shè)開始以幾何級(jí)數(shù)發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過了這個(gè)國(guó)家10年前全國(guó)的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最愛，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭(zhēng)取早期的承銷業(yè)務(wù)。1869年5月10日，美國(guó)近代工業(yè)化歷史上具有劃時(shí)代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路建成通車，而這條鐵路建造的大量資本融資要?dú)w功于杰伊-庫(kù)克商號(hào)。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進(jìn)入鐵路行業(yè)，開發(fā)了19世紀(jì)80年代至90年代南方的鐵路系統(tǒng)。這一時(shí)期的美國(guó)經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭(zhēng)，軍費(fèi)融資任務(wù)是當(dāng)時(shí)最令人畏懼的難題之一。剛開戰(zhàn)的時(shí)候，每天都要耗費(fèi)財(cái)政部100萬美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫(kù)克商號(hào)為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國(guó)的命運(yùn)可能就大不相同了。當(dāng)時(shí)賓夕法尼亞州負(fù)債超過4000萬美元，又急需資金以防御來自南部邊界的襲擊。雷克賽商號(hào)和杰伊-庫(kù)克商號(hào)共同負(fù)責(zé)發(fā)行了價(jià)值300萬美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當(dāng)時(shí)絕非一件輕松的使命。多年以來，券商們募集了數(shù)以兆計(jì)的美元。如果沒有他們的努力，歷史可能會(huì)重寫。2、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售）20世紀(jì)初美國(guó)的汽車工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號(hào)一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車制造技術(shù)的進(jìn)步做出了貢獻(xiàn)。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號(hào)、李-海琴森商號(hào)和科恩-婁布商號(hào)一道受命于通用汽車公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車公司融資。到20世紀(jì)20年代伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的到來汽車制造業(yè)也以前所未有的速度擴(kuò)張著。摩根斯坦利為通用汽車公司承擔(dān)了巨額發(fā)行項(xiàng)目，并保持著長(zhǎng)期合作關(guān)系。20世紀(jì)上半葉，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，不斷上漲的工資以及對(duì)各種消費(fèi)品和證券的不斷增長(zhǎng)的需求，使得零售商應(yīng)運(yùn)而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點(diǎn)茶葉公司在內(nèi)的零售業(yè)公司承銷了若干發(fā)行項(xiàng)目。這一時(shí)期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現(xiàn)了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時(shí)成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀(jì)20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團(tuán)攜手擔(dān)任了100多家公司的股票包銷商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機(jī)公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對(duì)超過一半的美國(guó)零售業(yè)巨頭進(jìn)行投資，大力推動(dòng)了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀(jì)50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術(shù)行業(yè)開始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為資本市場(chǎng)的寵兒，股票市場(chǎng)的投資者渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬美元，對(duì)利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進(jìn)。1957年，雷曼兄弟公司投資于數(shù)字設(shè)備公司，包銷其IPO股票，開創(chuàng)了計(jì)算機(jī)時(shí)代。60年代末，美國(guó)電話電報(bào)公司開始擴(kuò)張，需要大量資金，準(zhǔn)備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項(xiàng)目中顯得非常突出。其應(yīng)對(duì)之策是推出了一項(xiàng)金融創(chuàng)新。它將股票權(quán)證附加在債券之上，為投資者提供了一個(gè)在未來將權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股的機(jī)會(huì)。項(xiàng)目完成之后，僅債券一項(xiàng)就籌集到16億美元，這是美國(guó)歷史上規(guī)模最大的一項(xiàng)債券發(fā)行。在1969年的大部分時(shí)間里，這筆債券項(xiàng)目都在華爾街上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。4、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購(gòu)）60年代中后期，為了達(dá)到資本優(yōu)化，提高經(jīng)營(yíng)效率的目的，美國(guó)公司紛紛進(jìn)行重組，以“混合并購(gòu)”為主的第三次并購(gòu)浪潮開始。這一時(shí)期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國(guó)國(guó)際電話電報(bào)公司，美國(guó)通用電氣等。各個(gè)企業(yè)在并購(gòu)中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購(gòu)在一定程度上刺激了美國(guó)公司的創(chuàng)新意識(shí)。提到企業(yè)的并購(gòu)，當(dāng)然不能不談與之密切相關(guān)的投資銀行。這一時(shí)期艾伯斯塔特商號(hào)和拉扎德商號(hào)聯(lián)手策劃了一系列并購(gòu)案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號(hào)為ITT撮合了幾十樁交易，大聯(lián)合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書學(xué)校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時(shí)還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購(gòu)交易。第三次并購(gòu)在美國(guó)并購(gòu)史上的規(guī)模是龐大的，數(shù)據(jù)顯示，1960—1970年間，美國(guó)共發(fā)生25598起并購(gòu)，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購(gòu)。且與之前并購(gòu)浪潮不同，這次并購(gòu)浪潮中許多并購(gòu)案是跨行業(yè)的并購(gòu)，即所謂多元化并購(gòu)。多元化并購(gòu)有一定的道理，但是由于并購(gòu)趨勢(shì)過于極端，也導(dǎo)致了很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降。在這次并購(gòu)浪潮末期，還首次出現(xiàn)了敵意收購(gòu)的案例，從而也拉開了美國(guó)歷史上第四次并購(gòu)浪潮的序幕，這次并購(gòu)的明顯特征是敵意收購(gòu)。當(dāng)時(shí)高盛率先打出了“反收購(gòu)顧問”的旗幟，長(zhǎng)期執(zhí)行不為惡意收購(gòu)方提供咨詢服務(wù)的政策，反過來向那些面臨被收購(gòu)的企業(yè)提供咨詢幫助，幫助遭受惡意收購(gòu)的公司請(qǐng)來友好者參與競(jìng)價(jià)、抬高收購(gòu)價(jià)格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購(gòu)企圖。1981年高盛完成杜邦對(duì)康諾克的“白衣騎士”收購(gòu)。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購(gòu)。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購(gòu)。反惡意收購(gòu)行為在一定程度上避免了非理性收購(gòu)，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀(jì)70、80年代（利率市場(chǎng)化及財(cái)富管理）20世紀(jì)70年代，美國(guó)取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時(shí)，為了彌補(bǔ)日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現(xiàn)金管理賬戶）業(yè)務(wù)，在給予客戶保證金利率高于銀行存款利率回報(bào)的同時(shí)，向客戶提供在保證金賬戶基礎(chǔ)上進(jìn)行信用卡消費(fèi)、支票填寫等一系列服務(wù)。到80年代初，美林證券賣出53.3萬個(gè)CMA，總價(jià)值320億美元之巨。表面上看來，這只是證券公司內(nèi)部的舉動(dòng)，但這導(dǎo)致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當(dāng)局放開存款利率上限。就此，美國(guó)開始了歷經(jīng)5年的利率市場(chǎng)化改革和脫媒進(jìn)程。在利率市場(chǎng)化和金融脫媒的過程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門兄弟公司憑著對(duì)市場(chǎng)敏感的嗅覺，通過向儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買抵押貸款資產(chǎn)，進(jìn)而資產(chǎn)證券化這些資產(chǎn)后轉(zhuǎn)賣給其他儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財(cái)富。1978年所羅門公司建立起完整規(guī)范的資產(chǎn)證券化部門,并成為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的引領(lǐng)者。在其帶領(lǐng)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，并一度超過美國(guó)股票市場(chǎng)成為世界上最大的證券市場(chǎng)。另外，垃圾債券對(duì)美國(guó)金融脫媒的進(jìn)程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開辟了垃圾債券市場(chǎng)，它幫助信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、福夸工業(yè)和扎帕塔公司。后來，這項(xiàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了德雷克賽-本海姆商號(hào)，德雷克賽-本海姆商號(hào)繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動(dòng)下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的主要承銷商。在美國(guó)80年代向新興工業(yè)融資，促進(jìn)其發(fā)展的過程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產(chǎn)業(yè)與移動(dòng)通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線電視網(wǎng)(CNN)之所以能成為當(dāng)今美國(guó)家喻戶曉的大公司，就得益于米爾肯通過垃圾債券的包銷所實(shí)現(xiàn)的資金籌措。垃圾債券籌集了數(shù)千億資本，幫助美國(guó)企業(yè)在外力推動(dòng)下求新求變，改進(jìn)管理，這些都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。1950-1980年期間，美國(guó)的脫媒率（債券/貸款比率）長(zhǎng)期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達(dá)到200%上下。上世紀(jì)80年代以來，利率市場(chǎng)化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個(gè)人退休賬戶IRA等為美國(guó)基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應(yīng)這種趨勢(shì)，基金公司開發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產(chǎn)品（如ETF等）。參與到基金市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)越來越多，美國(guó)公募資產(chǎn)管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬億美元，基金公司數(shù)量達(dá)到3079家。資產(chǎn)管理的出現(xiàn)順應(yīng)了美國(guó)養(yǎng)老金制度與居民日益增長(zhǎng)的財(cái)富收入。美國(guó)長(zhǎng)達(dá)20年的牛市使得資產(chǎn)管理在投資端促進(jìn)了居民財(cái)富的增加。6、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)）20世紀(jì)90年代之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，而資本市場(chǎng)才是真正的中堅(jiān)力量。在有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)并不關(guān)注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來融資是不可行的。然而納斯達(dá)克市場(chǎng)建立之后，這些從事網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場(chǎng)上掛牌，受到風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞得以迅速成長(zhǎng)。1984年，美國(guó)的PE募集資金額為67億元，而到了2000年則達(dá)到1773億元，其主要的投資對(duì)象除了陷入困境的價(jià)值企業(yè)外，就是迅速成長(zhǎng)的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達(dá)克成功上市，上市時(shí),該公司的資產(chǎn)僅有200萬美元（剛剛達(dá)到NASDAQ小型市場(chǎng)的最低上市門檻），而在2000年微軟的資產(chǎn)達(dá)到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國(guó)在線1992年上市到1999年底股價(jià)累計(jì)上漲3.47萬倍；雅虎1996年上市，到2000年上漲超過700倍；Ebay1998年底才上市，到2000年初1年半的時(shí)間就漲了14倍。巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引大量資本投身于當(dāng)時(shí)美國(guó)的科技公司，只要帶的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標(biāo)志著這家老牌投行正式擁抱網(wǎng)絡(luò)，1997年其幫助24家“新經(jīng)濟(jì)”公司上市，1999年是47家，2000年前四個(gè)月高盛的IPO數(shù)為18家，其中14家尚未盈利。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘將之稱為“非理性繁榮”。納斯達(dá)克市場(chǎng)的建立和崛起，有效促進(jìn)了科技與資本的結(jié)合，培育和推動(dòng)了美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及信息基礎(chǔ)設(shè)施的建立。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅短期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致了投資的浪費(fèi)和扭曲。但不可否認(rèn)的是整個(gè)過程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據(jù)后續(xù)的學(xué)術(shù)研究，網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有近一半在2004年仍在運(yùn)營(yíng)，每年的淘汰率在20%，與汽車等行業(yè)在早期繁榮階段相差無幾。時(shí)至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價(jià)也早已超越了2000年的高點(diǎn)。7、2000年以后（次貸風(fēng)波）2001年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價(jià)值不斷提升，住房消費(fèi)房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲(chǔ)蓄較少的群體也希望借款買房。面對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求，為滿足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿足更多客戶的需求。投行此時(shí)挺身而出，房地產(chǎn)抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，但由于該類貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，投行又將其分成多個(gè)等級(jí)，以滿足不同偏好投資者的需求。2000年以后房地產(chǎn)抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2005年已經(jīng)穩(wěn)定在每年20000億元以上的規(guī)模。2002年7月德意志銀行收購(gòu)MortgageIT、2003年匯豐控股收購(gòu)HouseholdInternational、2004年雷曼收購(gòu)了BNC房貸公司，均出于迅速進(jìn)入次級(jí)按揭市場(chǎng)的考慮。而且在此過程中，華爾街還將次貸進(jìn)一步分解，創(chuàng)造出各種結(jié)構(gòu)化短期融資產(chǎn)品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機(jī)爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產(chǎn)，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了甜頭。一方面，美國(guó)普通居民通過CDO滿足或改善了自身住房需求，實(shí)現(xiàn)了美國(guó)夢(mèng)，另一方面，房屋銷售的提升帶動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)景氣回升，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這些債券在后期變得越來越復(fù)雜并逐步與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統(tǒng)一包裝成抵押貸款債券，再通過一系列的分級(jí)，絕大多數(shù)的債券都被貼上了三A的評(píng)級(jí)標(biāo)簽，而即使最劣等級(jí)的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報(bào)率及看似較低違約率也不愁沒有買家。其后面向信用等級(jí)較低人群的次級(jí)貸款債券也被發(fā)明出來，那些無工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復(fù)雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買了高信用評(píng)級(jí)高收益的債券。隨著美聯(lián)儲(chǔ)先后17次上調(diào)次貸利率，次貸違約率快速上升。2008年，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通低價(jià)收購(gòu)；9月15日，美國(guó)第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)并宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。結(jié)構(gòu)復(fù)雜、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國(guó)崛起的過程中，我們始終可以看到資本市場(chǎng)在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)依托于美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展壯大，而美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大同樣也離不開華爾街為代表的資本市場(chǎng)，兩者之間的良性互動(dòng)最終創(chuàng)造了美國(guó)經(jīng)濟(jì)史上的輝煌奇跡?；氐絿?guó)內(nèi)，我們認(rèn)為，一方面，中國(guó)證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國(guó)改革開放帶來的紅利，但同時(shí)證券業(yè)本身也有促進(jìn)改革的義務(wù)和動(dòng)力。這既是一種責(zé)任，也是巨大收益的來源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購(gòu)、境外拓展、解決融資平臺(tái)問題以及滿足居民財(cái)富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押式購(gòu)回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將從中受益。從這個(gè)角度看，我們對(duì)國(guó)內(nèi)券商的長(zhǎng)期前景抱十分樂觀的態(tài)度。在此過程中，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售交易能力強(qiáng)的券商將最終勝出。因除了以上提及的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，其余幾乎都是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。相比于零售業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)更重視產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價(jià)。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無疑更有優(yōu)勢(shì)。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡監(jiān)管層自2022年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購(gòu)回、質(zhì)押式購(gòu)回、代銷金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)。但時(shí)至今日，真正對(duì)券商盈利有貢獻(xiàn)的無非是融資融券、約定式購(gòu)回和質(zhì)押式購(gòu)回業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對(duì)這一現(xiàn)狀，多數(shù)投資者對(duì)券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點(diǎn)。其一，為何融資融券、質(zhì)押式購(gòu)回等業(yè)務(wù)在較短的時(shí)間里就產(chǎn)生巨大收益；其二，這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是否可持續(xù)；其三，證券公司以類信貸業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經(jīng)紀(jì)、投行等通道賺手續(xù)費(fèi)，而在引入融資融券、質(zhì)押式購(gòu)回等業(yè)務(wù)后，證券公司開始動(dòng)用自有資本獲取利息。融資融券也好，質(zhì)押式、約定式購(gòu)回也罷，本質(zhì)都是貸款業(yè)務(wù)，只是因?yàn)榕c資本市場(chǎng)相關(guān)，證券公司對(duì)其更為精通。而通過從事這些業(yè)務(wù)，券商獲得了利率市場(chǎng)化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個(gè)百分點(diǎn)的收益率，因此證券公司通過將資本運(yùn)用到收益率達(dá)8%、但風(fēng)險(xiǎn)極低的類貸款業(yè)務(wù)上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，貸款業(yè)務(wù)本身就是價(jià)和量的關(guān)系。相比于量，貸款中的價(jià)格往往是更具決定性的因素。國(guó)內(nèi)的資金價(jià)格短期完全取決于貨幣政策，中長(zhǎng)期則取決于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。我們判斷，短期券商的類貸款業(yè)務(wù)利率能夠維持，但長(zhǎng)期看，收益率會(huì)呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢(shì)，直到利率市場(chǎng)化進(jìn)程結(jié)束。在整個(gè)過程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤(rùn)。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產(chǎn)之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類信貸業(yè)務(wù)空間。但是面對(duì)旺盛的類貸款業(yè)務(wù)需求，證券公司的資金來源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務(wù)的瓶頸。當(dāng)前多數(shù)證券公司仍在使用自有資金從事類貸款業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)上市券商由于相關(guān)業(yè)務(wù)開展較早，除了自有資金外，多已通過短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計(jì)規(guī)模不能超過其凈資產(chǎn)的100%，因此也有極少數(shù)上市券商由于業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先，目前已到了無錢可貸的地步。除了成本偏高的次級(jí)債，股權(quán)融資幾乎是其唯一可運(yùn)用的融資工具。但由于股權(quán)融資會(huì)攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導(dǎo)致證券公司通過類貸款業(yè)務(wù)提升ROE的方法會(huì)碰到天花板。根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級(jí)債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%?？紤]到賣方業(yè)務(wù)ROE水平相對(duì)較高，預(yù)計(jì)還能提高券商整體ROE水平1-2個(gè)百分點(diǎn)。則按照當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場(chǎng)環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個(gè)百分點(diǎn)。從上市券商三季報(bào)來看，已有不少券商接近甚至超過這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠(yuǎn)的將來觸碰到ROE天花板。從以上測(cè)算看，券商長(zhǎng)期能達(dá)到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無非通過兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產(chǎn)存量提高盈利；其二，提高銷售周轉(zhuǎn)率，通過資管、柜臺(tái)交易通道發(fā)行類貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經(jīng)歷了利率市場(chǎng)化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產(chǎn)產(chǎn)生的收益極低，絕大多數(shù)是柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的存貨。相較而言，國(guó)內(nèi)證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來看，金融危機(jī)前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷售周轉(zhuǎn)率為5-7%，杠桿高達(dá)20余倍，總資產(chǎn)收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國(guó)內(nèi)證券公司的凈利率還在30%的高位，銷售周轉(zhuǎn)率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國(guó)內(nèi)券商偏高的凈利率緣于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行通道業(yè)務(wù)高毛利，在競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈的背景下，這一指標(biāo)長(zhǎng)期必然是向下的。通過簡(jiǎn)單比較，我們很容易得出國(guó)內(nèi)證券公司應(yīng)繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結(jié)論。但現(xiàn)實(shí)情況是，由于擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內(nèi)會(huì)大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國(guó)內(nèi)券商在中期可能會(huì)走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過將類信貸資產(chǎn)證券化、提高銷售周轉(zhuǎn)率。目前，已有券商通過資管通道發(fā)行質(zhì)押式購(gòu)回資管產(chǎn)品。預(yù)計(jì)隨著越來越多的券商杠桿達(dá)到監(jiān)管上限，通過資管通道盤活資產(chǎn)的情況將會(huì)越來越普遍。當(dāng)然，從本質(zhì)上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費(fèi)向資本中介演進(jìn)，只不過在此過程中，國(guó)內(nèi)證券公司多了一步扮演貸款者的中間過程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國(guó)內(nèi)證券公司可能要在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)面對(duì)杠桿水平低、銷售周轉(zhuǎn)率高的情況。理論上，通過提高銷售周轉(zhuǎn)率，券商的ROE幾乎沒有上限。當(dāng)然，證券公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和銷售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產(chǎn)品，預(yù)計(jì)初期仍將以類貸款資產(chǎn)為主，因?yàn)槠渲刑N(yùn)含了大量監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)。另外，交易制度的完善將使券商中期有機(jī)會(huì)介入股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的做市中去。再往后看，結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務(wù)的重要標(biāo)的。但無論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2024年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達(dá)到35%，其中西南證券盈利增速達(dá)150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來看，盈利增長(zhǎng)主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的回升及融資融券利息收入貢獻(xiàn)，IPO停擺及地方債審計(jì)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)形成了明顯拖累。同時(shí)，盡管資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，但由于基數(shù)過低，其對(duì)2023年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2024年，在日均成交額2000億元、市場(chǎng)中性的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)上市券商盈利增長(zhǎng)有望達(dá)到30%以上。行業(yè)維持高增長(zhǎng)的原因主要有兩點(diǎn)。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，類信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻(xiàn)顯著的增量收入。我們判斷，2024年中性假設(shè)下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預(yù)測(cè)）增長(zhǎng)66%，增速較2023年明顯下滑。但由于基數(shù)和日均余額的影響，預(yù)計(jì)2024年融資融券利息收入將達(dá)到400億元以上，相比2023年增加220億元以上，對(duì)收入的增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)達(dá)到12-15%的水平。若考慮債權(quán)融資成本和較低的邊際管理費(fèi)用，其對(duì)利潤(rùn)的增量影響預(yù)計(jì)將達(dá)到15%。同時(shí)，質(zhì)押式購(gòu)回明年有望進(jìn)入爆發(fā)期，我們假設(shè)今年年底質(zhì)押式購(gòu)回余額達(dá)到500億元，明年中性假設(shè)下，余額升至2000億元，則2024年質(zhì)押式購(gòu)回利息收入將達(dá)到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻(xiàn)度有望達(dá)6%-7%?？紤]各項(xiàng)成本后，利潤(rùn)貢獻(xiàn)接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計(jì)，券商投行業(yè)務(wù)大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復(fù)的背景下，假設(shè)IPO恢復(fù)到150家（仍遠(yuǎn)低于2010-2022年平均水平），平均4000萬元的承銷收入，增量收入為60億元，同時(shí)再融資和債權(quán)融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對(duì)收入的增量影響預(yù)計(jì)達(dá)5%左右。值得指出的是，在我們的假設(shè)中，并不考慮新三板、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)券商收入的影響，因此這一預(yù)測(cè)尚屬保守。即使部分投資者對(duì)2024年經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)持悲觀態(tài)度，我們將日均交易額下調(diào)到1600億元，并調(diào)低其他業(yè)務(wù)預(yù)期，預(yù)計(jì)上市券商仍有望錄得微弱的正增長(zhǎng)（見表5）。這意味著，相比于絕大多數(shù)強(qiáng)周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無憂，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數(shù)與滬深300指數(shù)基本走平?？紤]到前10月大盤下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現(xiàn)了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2023年動(dòng)態(tài)PE為32X，動(dòng)態(tài)PB為2X。個(gè)股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏指數(shù)，而中信證券基本與指數(shù)同步。展望2024年，我們認(rèn)為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)隽控暙I(xiàn)更高。由于今年僅有兩融貢獻(xiàn)增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對(duì)存量收入的影響仍偏弱，明年單就質(zhì)押式購(gòu)回或就將有望達(dá)到今年兩融對(duì)券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對(duì)業(yè)績(jī)的影響也遠(yuǎn)較今年高。第二，明年可預(yù)期的創(chuàng)新點(diǎn)更多。今年市場(chǎng)對(duì)行業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期主要集中在質(zhì)押式購(gòu)回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權(quán)可能都將進(jìn)入試點(diǎn)階段，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)中期的影響至少不弱于質(zhì)押式購(gòu)回?；诖?，我們建議積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務(wù)提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、證券行業(yè)創(chuàng)新過程中的Alpha。以上是從行業(yè)內(nèi)部的角度看券商的投資機(jī)會(huì)。如果從配置的角度看，券商雖與成長(zhǎng)股無可比性，但在強(qiáng)周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當(dāng)前多數(shù)強(qiáng)周期板塊都面臨產(chǎn)能過剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對(duì)比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長(zhǎng)期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，考慮配置強(qiáng)周期板塊時(shí)，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點(diǎn)公司標(biāo)的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時(shí)繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領(lǐng)先、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、市場(chǎng)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)作為強(qiáng)周期行業(yè)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及自營(yíng)業(yè)務(wù)等均受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響。證券市場(chǎng)大幅下跌可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動(dòng)。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預(yù)期。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的