利率零途系列之三：3月看利率的心理錨和客觀錨

目錄節(jié)后高頻、金融數(shù)據(jù)是否形成利空？ 62月債券投資者行為——極致拉久期的背后 9債券收益率在“無人區(qū)”還有有多少錨？ 13哪些債券品種可做超額？分別還有多少超額？ 162月債市復(fù)盤：極致的超長債行情 182月實體高頻跟蹤：節(jié)后開工弱于季節(jié)性，地產(chǎn)成交疲軟 21生產(chǎn)：業(yè)給于節(jié)性基鏈現(xiàn)佳 21需求：產(chǎn)交軟春節(jié)影房新高 23出口干貨數(shù)漲出口運數(shù)降 24風(fēng)險提示 26圖表目錄圖1：我國CPI與核心CPI當月同比增速（%） 6圖2：CPI八大分項當月同比增速（%） 6圖3：豬肉平均批發(fā)價（元/公斤） 6圖4：豬肉價格變化趨勢（元/公斤） 6圖5：酸奶月度零售價及同比變化 7圖6：酸奶月度銷售額及同比變化 7圖7：我國酸奶價格季節(jié)性走勢（元/公斤） 7圖8：日本酸奶CPI及同比增速（%） 7圖9：奈雪的茶平均客單價（元） 8圖10：奶茶品牌降價梳理 8圖春節(jié)期間重點城市商品住宅新增供應(yīng)面積變化（%） 8圖12：2024春節(jié)期間重點城市商品住宅新增供應(yīng)面積（萬平方米，%） 8圖13：2024春節(jié)期間重點城市商品住宅成交面積變化（%） 8圖14：2024春節(jié)期間重點城市商品住宅成交面積（萬平方米，%） 8圖15：2024節(jié)后復(fù)工情況（%） 9圖16：國股直貼半年票據(jù)利率（%） 9圖17：12省份信貸增速（%） 10圖18：12省份和全國信貸增速（%） 10圖19：近期農(nóng)商行凈買入規(guī)模-分券種（億元） 10圖20：近期農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入規(guī)模-分期限（億元） 10圖21：保險資金運用情況 圖22：保險凈買入20-30Y債券規(guī)模（億元） 圖23：保險增持地方債和地方債凈融資規(guī)模、10年國債收益率（億元、%） 圖24：基金短債（3Y及以下）凈買入規(guī)模（億元） 12圖25：短債套息空間（BP） 12圖26：基金加權(quán)凈買入久期（年） 12圖27：理財凈買入與期限利差 13圖28：居民資產(chǎn)收益率和債務(wù)成本剪刀差（%） 13圖29：中美實際利率（%） 14圖30：實際房貸利率（%） 14圖31：中美日房價與利率對比（%） 14圖32：出生率和房價變化 15圖33：結(jié)婚和出生人口增速(%) 15圖34：二手房和新房價格增速（%） 15圖35：貸款-不良率與國債比價（%） 16圖36：5年期品種銀行資產(chǎn)比價 16圖37：不同區(qū)域城投債2.8%以上收益的規(guī)模和變化（億元） 16圖38：不同期限城投債2.8%以上收益的規(guī)模和變化（億元） 16圖39：不同類型銀行2.8%以上收益的規(guī)模和變化（億元） 17圖40：不同期限城農(nóng)商行2.8%以上收益的規(guī)模和變化（億元） 17圖41：不同區(qū)域城農(nóng)商行2.8%以上收益的規(guī)模和變化（億元） 17圖42：債市利差跟蹤表（數(shù)據(jù)截至2024.3.1） 18圖43：2月債市復(fù)盤（元） 19圖44：2月機構(gòu)現(xiàn)券凈買入規(guī)模（億元） 20圖45：2月機構(gòu)現(xiàn)券凈買入規(guī)模分期限（億元） 20圖46：純堿期貨收盤價（元/噸） 21圖47：玻璃期貨收盤價（元/噸） 21圖48：高爐開工率（%） 21圖49：日均產(chǎn)量:生鐵:重點企業(yè)(萬噸) 21圖50：螺紋鋼表觀需求（萬噸） 22圖51：螺紋鋼價格走勢（元/噸） 22圖52：汽車半鋼胎開工率（%） 22圖53：開工率:滌綸長絲:下游織機:江浙地區(qū)（%） 22圖產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:聚酯工廠（%） 22圖55：沿海八省耗煤量（萬噸） 22圖56：水泥發(fā)運率（%） 23圖57：石油瀝青裝置開工率（%） 23圖58：100大中城市成交土地占地面積（萬平米） 23圖59：30大中城市商品房成交面積（萬平米） 23圖60：14城二手房成交面積7天平均（萬平米） 24圖61：二手房出售掛牌價指數(shù) 24圖62：電影票房7天平均（億元） 24圖63：乘用車廠家零售當周日均銷量（萬量） 24圖64：波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) 25圖65：出口運價指數(shù) 25節(jié)后高頻、金融數(shù)據(jù)是否形成利空？力較大。1CPI101月的水平，CPI的整體變?yōu)榇淼姆?wù)類CPI受食品價格影響更為顯著。圖1：我國CPI與心CPI同比增（%） 圖2：CPI八大項當同比（%）中國:CPI:中國:CPI:當月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比5.0

2024-01 2023-12其他用品和服務(wù)2.904.03.02.01.00.0-1.0

食品煙酒-3.60衣著1.600.30居住

醫(yī)療保健1.30教育文化和娛樂1.30交通和通信2018-012018-052018-092019-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：， 資料來源：，比如我們從典型的農(nóng)產(chǎn)品來看，2月以來豬肉價格持續(xù)回落。從高頻數(shù)據(jù)來看，今年122024/3/115%貿(mào)市場價格在2022年10月-2023年76個月以來，豬肉價格同比增速均為負值，較2022年同期相比，豬肉價格持續(xù)處于較低水平。圖3：豬肉均批價（/公） 圖4：豬肉格變趨勢元/60.0050.0040.0030.0020.0010.00

2020 2021 2022 2023 2024

5.000.00

豬肉集貿(mào)市場價格 豬肉當月同比

80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-010.0001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，120222月16.60元/公斤的價格CPI1990-2000年間的最大年度跌幅僅為3.3%，而我國去年整年的月度價格同比增速都表現(xiàn)為負值，零售價全年下跌就達到了2.21%。圖5：酸奶度零價及比變化 圖6：酸奶度銷額及比變化16.4015.80

奶類零售價:酸奶:月:平均值 酸奶價格月度同比2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

80.00%銷售額:銷售額:乳制品:萬元月度同比40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%2021-072021-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01資料來源：， 資料來源：，圖7：我國奶價季節(jié)走勢元/公） 圖8：日本奶CPI同比速（%）202020212020202120222023202416.6016.4016.2016.0015.8015.6015.4015.20周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

120115110105100

日本:CPI:酸奶 日本:CPI:酸奶:同增速右

12%10%-2%-4%1985198719851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：， 資料來源：，9-1920茶半年報數(shù)據(jù)，202234.3元，到2023年上32.4咖啡賣到了9.92023年5月選擇跟進9.9策略。此外，更低價的細分品牌出現(xiàn)也說明走低價路線的趨勢尚未結(jié)束。圖9：奈雪茶平客單（元） 圖10：茶品降價理43.0奈雪的茶客單價（元）41.643.0奈雪的茶客單價（元）41.634.332.4品牌 時間 事件45喜茶 2022-0235滬上阿姨 2023-08

官方微博宣布今年內(nèi)將不在推出29元及以上產(chǎn)品，并且向消費者承諾今年絕不漲價推出“每周一指定飲品9.9元/杯”活動，活動有效期截至8月31日25奈雪的茶

2022-03 奈雪的茶推出9-19元的“輕松系列”產(chǎn)品2023-07 推出了9.9元飲料+歐包的早餐促銷2023-08 啟動“周周9.9元，喝奈雪鮮奶茶”的活動CoCo 5 發(fā)布會員專屬活動，每日指定飲品9.9元，并推出9.9CoCo 0 核銷一杯指定飲品 微信公眾號宣布將推出20元以下產(chǎn)品，其中價格最低的2020年 2021年 2022年 2023年(截至2023/6/30)

樂樂茶 2023-03

純茶類鮮萃茉莉綠售價僅8元資料來源：公司公告， 資料來源：公司官方公眾號，官方微博，周（2/2-2/15）50396.44較2022年同期下降23.3840%，城市2024年春節(jié)兩周累計較2023同期較2022同期北京10.09-42%7%511%358%53%66%-51%58%-47%237%-88%-37%124%-4%18%-80%-51%14420%21%-9%4%-57%-98%195%-85%-82%146%-一線城市上海8.5010.51廣州深圳28.67長沙22.87南京20.86二線城市城市2024年春節(jié)兩周累計較2023同期較2022同期北京10.09-42%7%511%358%53%66%-51%58%-47%237%-88%-37%124%-4%18%-80%-51%14420%21%-9%4%-57%-98%195%-85%-82%146%-一線城市上海8.5010.51廣州深圳28.67長沙22.87南京20.86二線城市合肥6.25青島6.04重慶4.76無錫13.57徐州4.74三四線城市湛江4.31東莞3.60煙臺2.10較2023較2023同期 較2022同期73%5%-20%-20%-11%-50%-53%-82%一線城市 二線城市 三四線城市 合計資料來源：CRIC， 資料來源：CRIC，城市2024年春節(jié)兩周累計較2023同期較2022同期北京0.12-65%-99%-68%-12%1062%-31%-39%-35%-90%-2%-47%202%--100%-41%--99%199%-68%-91%-30%-6%1%60%-92%一線城市上海0.010.08廣州深圳0.27城市2024年春節(jié)兩周累計較2023同期較2022同期北京0.12-65%-99%-68%-12%1062%-31%-39%-35%-90%-2%-47%202%--100%-41%--99%199%-68%-91%-30%-6%1%60%-92%一線城市上海0.010.08廣州深圳0.27青島1.36武漢0.92二線城市成都0.56濟南0.52蘇州0.09汕頭0.98溫州0.95湛江0.74煙臺0.25東莞0.04較2023較2023同期 較2022同期44%-20%-43%-40%-80%-95%-82%-96%40%20%-20%-40%-60%-80%三四線城市-120%三四線城市一線城市 二線城市 三四線城市 合計資料來源：CRIC， 資料來源：CRIC，從春節(jié)后的復(fù)工情況來看，整體復(fù)工率較高但上工率不及預(yù)期，且弱于2021和2022年。根據(jù)百年建筑調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2024/2/27，全國工地開復(fù)工率為39.9%，農(nóng)歷同比增加1.5個百分點，其中房地產(chǎn)項目開復(fù)工率35.7%，非房地產(chǎn)項目開復(fù)工率41.5%，均表現(xiàn)環(huán)比上升；勞務(wù)上工率表現(xiàn)相對較弱，全國勞務(wù)上工率38.10%，農(nóng)歷同比減少5.20個百分點，房地產(chǎn)項目勞務(wù)上工率37.00%，非房地產(chǎn)項目勞務(wù)上工率38.40%，環(huán)比均表現(xiàn)上漲。圖15：2024節(jié)后復(fù)工情況（%）項目復(fù)工率環(huán)比變動(較正月十一)農(nóng)歷同比房地產(chǎn)項目35.70%22.60%非房地產(chǎn)項目41.50%28.60%1.50%全國39.90%26.90%項目勞務(wù)上工率環(huán)比變動(較正月十一)農(nóng)歷同比房地產(chǎn)項目37.00%22.90%非房地產(chǎn)項目38.40%22.40%5.20%全國38.10%22.90%資料來源：百年建筑網(wǎng)，，截至2024/2/272月票據(jù)利率先下后上，整體弱于季節(jié)性，反映信貸仍舊相對疲軟。2月初6M率先下行至1.961月底下行2圖16：股直半年據(jù)利（%） 202020212020202120222023202432.521.510.5001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來源：，2月債券投資者行為——極致拉久期的背后信貸下滑、債務(wù)置換影響下，農(nóng)商行面臨資產(chǎn)荒局面。12披露今年1現(xiàn)下行，截至12月末12省份貸款余額同比增速均較去年年中的增速水平明顯下行。圖17：12省份貸增（%） 圖18：12省份全國貸增（%）12省份貸款增速全國信貸增速12省份貸款增速全國信貸增速省份2024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-06云南7.86% 7.69% 7.79% 8.15% 8.35%8.74%9.03%9.12%廣西11.37%11.52%11.63%11.23%12.24%12.23%12.45%重慶9.41%13.34%12.43%11.95%11.69%11.84%11.52%11.64%353011.99%12.32%12.34%12.03%12.18%11.87%12.23%2511.99%12.32%12.34%12.03%12.18%11.87%12.23%貴州內(nèi)蒙古11.09%11.64%12.54%內(nèi)蒙古11.09%11.64%12.54%12.13%10.97%11.14%10.61%10.54%黑龍江 5.97% 5.33% 5.54% 5.25% 5.66% 5.80%6.36%吉林5.21% 5.53%甘肅天津5.84% 5.34%6.16% 6.31% 6.76%6.80% 6.87% 7.39%8.18% 7.53% 7.78%7.44% 8.25% 7.80%8.48% 9.07% 9.23%7.56%5.46% 5.52%遼寧1.13% 1.08% 1.47%2.46% 3.01% 3.18% 3.70% 2.66%青海 7.07% 6.77% 6.91% 6.47% 6.65%5.97%5.29%寧夏 7.39% 8.27% 7.86%8.38% 7.86% 8.11% 8.09% 7.80%151052010-012010-092011-052012-012012-092010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01資料來源：， 資料來源：，所以可以看到進入2月后農(nóng)商行增持規(guī)模較1月末明顯提升，偏好1Y以內(nèi)存單和7-10Y2要偏好增持1Y以內(nèi)和7-10Y國債，節(jié)后一周（2.19-2.23）農(nóng)商行整體現(xiàn)券凈買入1039.79億元，其中1Y以內(nèi)國債和7-10Y國債凈買入規(guī)模分別達到314.19億元和81.74億元，同業(yè)存單凈買入規(guī)模為410.02億元；此外，節(jié)后一周農(nóng)商行20Y-30Y超長國債規(guī)模增持為72.96億元，券種方面則主要增持國債老券。上周（2.26-3.1）農(nóng)商行主要增持國債老債和同業(yè)存單，增持規(guī)模分別為660.32億元和585.58億元。圖19：期農(nóng)行凈入規(guī)模券種（元） 圖20：期農(nóng)行現(xiàn)凈買模-分期限億元）>30Y≦>30Y≦1Y10-15Y1-3Y15-20Y20-30Y3-5Y5-7Y7-10Y2500200015001000

200015001000地方政府債 企業(yè)債地方政府債 企業(yè)債國債-老債 國債-新政策性金融債-新債中期票據(jù)同業(yè)存單 短期/超短期融資券其他 政策性金融債-老資產(chǎn)支持證券0 0-1000-1500

2024/1/12024/1/7

2024/1/8

2024/1/152024/1/21

2024/1/222024/1/28

2024/1/292024/2/4

2024/2/5

2024/2/192024/2/25

2024/2/26-2024/3/2

2024/1/1-2024/1/8-2024/1/15-2024/1/22-2024/1/29-2024/2/5-2024/2/19-2024/2/26-2024/1/72024/1/142024/1/212024/1/282024/2/42024/2/112024/2/252024/3/2資料來源：， 資料來源：，收益。1）目前專項債發(fā)行進度偏慢，部分是源于去年特別國債擠壓了一部分存量項目的規(guī)模，導(dǎo)致今年年初專項債發(fā)行滯后；2）化債背景下保險公司在非標投向上又相對末已經(jīng)下降至32.72%。保險負債端3%3%以上收益率的資產(chǎn)已經(jīng)較少。當前利率點位下，配置價值不是保險公司買債的主要出發(fā)點，保險需要關(guān)注的主要是再投資風(fēng)險和久期匹配。圖21：險資運用況 圖22：險凈入20-30Y債券模（億）800006000040000200002020-122021-022020-122021-02

42 700中國:保險公司中國:保險公司:保險資金運用余額:其他投資億元中國:保險公司:保險資金運用余額:投資:債券投資億元中國:保險公司:其他投資:占資金運用余額比例%20212022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4050038 40036 30034 20032 10002021-042021-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12-100-200資料來源：， 資料來源：，保險配地方債主要在一級保險可能依然會積極買入。保險增持地方債的高峰也通常是地方債的發(fā)行高峰，即2-3季度，但和利率走勢無明顯相關(guān)性。圖23：險增地方和地凈融資模、10國債益率億元、%） 3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4

0

900 中債國債到期收益率:10年（1）地方債凈融資 保險增持地方政府債（）7006005004003002001002024-0202024-02資料來源：，2對于債券市場傳統(tǒng)投資群體中短債基金來說，目前面臨的問題是10年國債、信用債和非銀資金成1-2或2-3至歷史10%分位數(shù)以下。圖24：金短（3Y及下）買入規(guī)（億） 圖25：債套空間（BP）24%18%24%18%6%4%13%3%2021202220212022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000150010000-1000-1500-2000

1.51.00.50.0-0.5-1.0年國債

2年 年國債 國債

中短票

中短票

AAA中短票資料來源：， 資料來源：，圖26：金加凈買久期） 基金凈買入加權(quán)平均久期基金凈買入加權(quán)平均久期(MA=10)10.005.000.00-5.00-10.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01-15.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01資料來源：，10Y22年4-7期限利差從80BP升至100BP左右；22年底理財贖回潮后短端大幅上行帶來期數(shù)周度凈買入超100010-1Y60BP80BP以上。理財大幅減配產(chǎn)荒”格局的延續(xù)下走向新一輪的平坦化。圖27：財凈入與限利差 10-1Y國債 理財凈買入（右）120 2,000100

1,5001,0008050060040-50020 -1,0002022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-02資料來源：，債券收益率在“無人區(qū)”還有有多少錨？居民資產(chǎn)、負債表平衡的錨。一房貸利率作為房貸的供需均衡價格，居民資產(chǎn)端收揭貸款，需要貢獻充分程度的下調(diào)才能推動居民資產(chǎn)負債利率的平衡。圖28：居民資產(chǎn)收益率和債務(wù)成本剪刀差（%）資料來源：，圖29：美實利率（%） 圖30：際房利率（%）中國實際利率中債國債到期收益率:10年美國實際利率中國:CPI:當月同比（右）20122013201420152016201720182019202020212022202320245 10 中國實際利率中債國債到期收益率:10年美國實際利率中國:CPI:當月同比（右）20122013201420152016201720182019202020212022202320244 8

70個大中城市 一線城市 二線城市 三線城市3 62 41 20 0-1 -2-2 -4

50-5-10-15-20-25-302011-032012-112014-072016-032017-112019-072021-032022-11資料來源：， 資料來源：，與美、日對比，房地產(chǎn)價格與利率水平的錨。對比中美日利率與房價下行的相對幅下跌的周期進行計算，美國在次貸危機期間房價每下跌12.41下行3.3國內(nèi)利率調(diào)整尚有較大空間。圖31：美日價與率對（%） 1 8.57.50.90.8

日本：利率中樞5.7%

6.55.50.7

美國：利率中樞4.5%

4.50.6

中國：利率中樞3.3%

3.50.5

美國：利率中樞2.25%

2.50.4

美國：Δ2.4305Δ房價

日本：利率中樞1.75%0.3

日本：Δ3.3002Δ中國：Δ1.5954Δ

1.50.5T T - - -5 4

T T T T T - - + + 2 1 1 2

T T T T T T+ + + + + 4 5 6 7 8 OECD實際房價指數(shù):季調(diào):日本 OECD實際房價指數(shù):季調(diào):美國 70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市日本:國債利率:10年（右軸） 美國:國債收益率:10年（右軸） 中債國債到期收益率:10年(右軸）資料來源：，10年的情況來看90254萬人，出生為6.39‰，再結(jié)婚登記情況來看，也是持續(xù)降低，截至2022年降至683.50萬對，連續(xù)第9特征。圖32：生率房價化 Y軸：201302E2%）北京 11上海10天津 西藏 9海南 云南江蘇 8湖北河北 青海 廣東 7山東 重慶吉林 甘肅 遼寧安徽 河南 6湖南 江西新疆 廣

浙江山西福建

四川

內(nèi)蒙古 貴州 5432-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0X軸：2013-2023E出生率變化（%）資料來源：，圖33：婚和生人增速(%) 圖34：手房新房格增（%） 二手房平均銷售價格:上海: 二手房平均銷售價格:上海:同比增速 新房平均銷售價格:上海:同比增速3000結(jié)婚登記3000結(jié)婚登記:同比增速(右)2500:同比增速(右)15%10%5%2000 0%1500 1000 -10-15500 -20%%2000200220042006200820102012201420162018202020220 200020022004200620082010201220142016201820202022

50%40%30%20%10%0%-10%2017-052017-092017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：， 資料來源：，20231.5%5年期LPR利率-不良貸款率”僅為2.3-2.4%期限(年)品種賬面收益率稅后凈利潤資本占用成本信用風(fēng)險成本存款派生收益EVA5國債2.26%2.26%0.00%2.26%地方債2.44%2.44%0.20%2.24%商業(yè)銀行債AAA2.53%1.89%0.25%1.64%LPR3.95%期限(年)品種賬面收益率稅后凈利潤資本占用成本信用風(fēng)險成本存款派生收益EVA5國債2.26%2.26%0.00%2.26%地方債2.44%2.44%0.20%2.24%商業(yè)銀行債AAA2.53%1.89%0.25%1.64%LPR3.95%2.78%1.00%1.59%0.33%0.14%金融債(非國開)2.38%1.79%0.00%1.79%金融債(國開)2.33%1.75%0.00%1.75%非金融企業(yè)債AAA2.63%1.86%1.00%0.30%.56%中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:5年貸款加權(quán)平均利率-不良貸款率-04321.52019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01資料來源：， 資料來源：，哪些債券品種可做超額？分別還有多少超額？目前2.8%以上收益率的合意資產(chǎn)還有哪些？2.8%余額較1月底整體下降4.9312.8%城投債的25002.8%2.8%121646146302.8%二永債的存量余額較1月底下降較多，均減少3002.8%億元，剩余期限大多超過1年。浙江、山東、河北、廣東和福建區(qū)域城農(nóng)商行估值高于2.8%300億元以上。圖37：同區(qū)城債2.8%以收益的模和化（元） 圖38：同期城債2.8%以收益的模和化（元）0

20002月2月29日1月29日變化（右）-2000-4000-6000-8000-10000江蘇浙江山東四川湖南重慶湖北江西河南安徽貴州陜西廣西福建天津廣東河北云南吉林北京新疆山西上海遼寧黑龍江寧夏甘肅西藏海南青海內(nèi)蒙古-12000江蘇浙江山東四川湖南重慶湖北江西河南安徽貴州陜西廣西福建天津廣東河北云南吉林北京新疆山西上海遼寧黑龍江寧夏甘肅西藏海南青海內(nèi)蒙古

6000050000400003000020000100000

2月29日 1月29日 變化（右）<=1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y

50000-5000-10000-15000-20000-25000-30000資料來源：， 資料來源：，圖39：同類銀行2.8%以上益的規(guī)和變化（億） 圖40：同期城農(nóng)行2.8%上收益規(guī)模變化億元）2月29日 1月29日 變化（右） 2月29日 1月29日 變化（右）160001400012000100000

股份行 城商行 農(nóng)商行 國有行 其他銀

0-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000

3500300025002000150010005000

<=1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y

0-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600資料來源：， 資料來源：，圖41：同區(qū)城農(nóng)行2.8%上收益規(guī)模變化億元） 2月29日 1月29日 變化（右）16001400120010008006004002000

1000-100-200-300-400-500-600-700河北廣東福建四川遼寧河南湖北安徽江蘇廣西天津吉林重慶陜西貴州湖南山西云南海南新疆寧夏青海北京上海資料來源：，哪些品種和期限還有超額利差？1資金成本不低帶來的套息空間收窄；利率品種來看，50年國債、30期限地方債的利差還有不錯的壓縮空間，在目前30差不斷壓縮的情況下，也可以將目光轉(zhuǎn)移至地方債和其他超長利率品種。圖42：市利跟蹤（數(shù)至2024.3.1） 債券類型中票城投商業(yè)銀行二永證券公司各利率品種-國債利差

品種中票AAA:1年中票AAA:2年中票AAA:3年中票AAA:5年中票AA+:1年中票AA+:2年中票AA+:3年中票AA+:5年城投債(AAA):1城投債(AAA):2城投債(AAA):3城投債(AAA):5城投債(AA+):1城投債(AA+):2城投債(AA+):3城投債(AA+):5二級資本債(AAA-):1二級資本債(AAA-):2二級資本債(AAA-):3二級資本債(AAA-):5二級資本債(AA+):1年二級資本債(AA+):2年二級資本債(AA+):3年二級資本債(AA+):5年永續(xù)債(AAA-):1年永續(xù)債(AAA-):2年永續(xù)債(AAA-):3年永續(xù)債(AAA-):5永續(xù)債(AA+):1年永續(xù)債(AA+):2年永續(xù)債(AA+):3年永續(xù)債(AA+):5年證券公司債(AAA):1年證券公司債(AAA):2年證券公司債(AAA):3年證券公司債(AAA):5年證券公司債(AA+):1年證券公司債(AA+):2年證券公司債(AA+):3年證券公司債(AA+):5年國開債1年國開債:3年國開債:5年國開債:7年國開債:10國開債:20國開債:30中國地方政府債券:1年中國地方政府債券:3年中國地方政府債券:5年中國地方政府債券:7年中國地方政府債券:10年中國地方政府債券:20年中國地方政府債券:30年進出口行債:1年進出口行債:3年進出口行債:5年進出口行債:7年進出口行債:10年進出口行債:20年農(nóng)發(fā)行債:1年農(nóng)發(fā)行債:3年農(nóng)發(fā)行債:5年農(nóng)發(fā)行債:7年農(nóng)發(fā)行債:10年農(nóng)發(fā)行債:20年農(nóng)發(fā)行債:30年

利差（BP）4621243056313447512531365732374451252932522733375730373759313841462025325228375061071312171427111815202017610121519144121215191314

利差分位數(shù)51%5%5%8%35%1%0%3%49%9%12%9%41%3%4%5%51%7%2%0%43%7%1%1%74%11%3%1%63%7%1%1%54%14%14%12%35%3%6%4%7%6%1%3%5%6%17%95%17%47%42%27%7%89%7%2%1%6%1%1%3%5%0%5%2%2%54%

較上一交易日變化(BP)2-2-3-32-2-3-33-2-2-33-3-3-2300-14-10-1310031001-2-1-31-3-2-5110-1111-2-7-4-2-6-1-41001001101101

近一周變化(BP)4-5-7-44-5-7-33-3-5-12-4-6063-1072-10952183013-2-4-23-4-2-4-61-3-3-3-14-4-71-5-201-5-1-1-1-2-1-82-1-2-2-14

近兩周變化(BP)120-2012-1-4312-11511-3-1511-1-4-111-1-1170-117-1-2114-2-2111-31-1-7-3-7-2-5175-7-5-2136-4-3-3-2-31-7-1-5-3-218

近一月變化(BP)8-12-8-98-12-10-77-12-4-58-13-5-510-9-8-810-10-8-510-9-6-1210-9-7-107-13-7-49-13-5-7-18-4-6-4-3-15-4-11-8-6-3-25-17-4-5-3-3-4-19-2-4-1-3-45

2019年以來分位:1/43630344050465366393237444844516242394860454353684643527049465676322630384544506511202426272318612141320231113253031402612233128402511

2019年以來分位:1/246384146675863765142465262556173514958695555657952526278565566874435404564545975183340444039421117181624251320364548554519364547544213

2019年以來分位:3/461474953857276867354566287707384696575817974849458586987636274946046495381697385385055605153491820222030271542576265706141566164696016資料來源：，2月債市復(fù)盤：極致的超長債行情2月CPI同比下降2.5021Y2.402%，國債10-1Y5-1Y3.46BP3.B（2.192.23LPR下調(diào)25個基點至LPR改革以來新高，資金面整體平穩(wěn)，債市整體偏暖，10Y國債利率周五收盤于2.4009%，國債10-1Y5-1Y13.213P（2.262.2910Y2.375%10-1Y5-1Y7.59、收窄4.34BP。圖43：2月債復(fù)盤元） 10年期國債期貨活躍券價格走勢資金面維持均衡；股市反彈，壓制債市情緒，銀行間主要利率債收益率普遍上行。資金面偏寬資金面維持均衡；股市反彈，壓制債市情緒，銀行間主要利率債收益率普遍上行。資金面偏寬松；債市情資金面寬松；1月CPI同比下降0.8%，環(huán)比上漲0.3%；PPI資金面寬松；資金面寬松；當日公布貸緒修復(fù)回暖，同比下降 效應(yīng)偏強，信貸開門紅款市場報價當日現(xiàn)券走強，銀行間主要利率債收益率普遍下行。2.5%，環(huán)比當日現(xiàn)券走下降0.2%。暖，銀行間銀行間主要利率債收益主要利率債率漲跌不一。下行。收益率普遍利率，現(xiàn)券走暖，銀行間主要利率債收益率普遍下行。資金面平穩(wěn)；1月財新PMI環(huán)比持平，債市大幅走強后止盈盤出現(xiàn)，銀行間主要利率債收益率多數(shù)上行資金面供求均衡；當日現(xiàn)券走強，銀行間主要利率債收益率普遍下行資金面均衡偏松；當日為央行降準0.5個百分點實施日，銀行間主要利率債收益率多數(shù)小幅上行資金面供給收斂；股市沖高回落，央行連續(xù)凈回籠資金，現(xiàn)券走勢分化，銀行間主要利率債收益率漲跌不一，短端下行。資金面總體均衡；股市收漲，債市仍然偏強，當日現(xiàn)券走勢偏強，銀行間主要利率債收益率普遍下行。資金面總體平穩(wěn)；央行轉(zhuǎn)為凈投放，當日現(xiàn)券走勢偏強，銀行間主要利率債收益率普遍下行。資金面總體平穩(wěn)；央行加碼逆回購，股市回落至3000點以下，當日現(xiàn)券走勢偏強，銀行間主要利率債收益率普遍下行。資金面 平穩(wěn)均 衡；當 當日股市日現(xiàn)券 重回走勢震 3000點蕩，銀 以下，表行間主 現(xiàn)收跌，要利率 債收益 率漲跌 行間主要不一， 超長債 繼續(xù)強 下行，長勢表現(xiàn)。 債表現(xiàn)眼。104.0103.8103.6103.4103.2103.0資料來源：，2月現(xiàn)券前三位最大凈買入機構(gòu)分別為農(nóng)村金融機構(gòu)、基金公司及產(chǎn)品和其他。從2月（2/1-2/29，下同）銀行間二級市場現(xiàn)券凈買入情況來看，最大凈買入機構(gòu)為農(nóng)村金融機構(gòu)，凈買入量為3976億元；其次為基金公司及產(chǎn)品，凈買入量為2587億元；其他位居第三位，凈買入量為1820億元。2月基金配置力度有所提升，理財有所提升，基金凈買入從1月的1320億元上升至2月的2587億元，理財從1月的凈買入362億元變?yōu)?月的1417億元。分券種和期限來看，其中基金偏好買入7-10Y、3-5Y利率債和1Y以下、1-3Y信用債，理財偏好1Y以內(nèi)信用債，農(nóng)村金融機構(gòu)偏好1Y以下利率債，保險偏好20-30Y利率債。圖44：2月機現(xiàn)券買入（億元） 利率債信用債利率債信用債其他（含二永）存單合計400020000-2000-4000-6000-8000農(nóng)商行 基金 其他 其他產(chǎn)品類 理財 大行/政策行 貨基 保險公司 外資銀行 證券公司 城商行 股份行資料來源：Idata，，數(shù)據(jù)截至2月29日債券類型 機構(gòu)類型 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y 20-30Y >30Y 債券類型 機構(gòu)類型 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y 20-30Y >30Y 合計保險公司-15.3737.2944.7313.81145.2813.9446.93501.91-113.36675.16利率債城市商業(yè)銀行-615.08-272.99-155.43-46.1-525.85-31.8113.48-102.4212.33-1723.87大型商業(yè)銀行/政策性銀行1190.527.91-226.91-7.89-230.61-0.5-42.47-100.440.11609.7股份制商業(yè)銀行-688.18-771.99-470.06-134.06-1230.85-25.78-117.98-209.5519.22-3629.23貨幣市場基金552.35146.520000000698.87基金公司及產(chǎn)品-217.17106.56442.4369.47482.24.9212.93144.0134.391079.74理財子公司及理財類產(chǎn)品289.9972.9751.946.4767.93-2.3-0.05-41.820.52445.65農(nóng)村金融機構(gòu)1062.678.2924.04-77.67841.99121.1174-95.23-14.621944.58其他-880.55724.58166.32147.75206.890.911.6792.692.74463其他產(chǎn)品類-8.24107.3146.9831.63331.98-5.3217.0312.5624.14658.06外資銀行-303.92305.04-50.6-8.0719.42-0.082.830.610.73-34.04證券公司-367.05-491.5226.574.67-108.36-75.08-8.18-202.3333.83-1187.45信用債保險公司-50.84-11.0620.831.9810.372.020.69042.0416.03城市商業(yè)銀行-542.51-74.6-34.76-5.72-4-0.3-0.10-14.16-676.15大型商業(yè)銀行/政策性銀行-192.95-32.2-12.26-4.22-2.150000-243.78股份制商業(yè)銀行-998.67-98.1-97.33-13.54-10.25000-1.1-1218.99貨幣市場基金543.060.840000000543.9基金公司及產(chǎn)品635.96338.35126.1930.04-2.423.66-0.38054.271185.67理財子公司及理財類產(chǎn)品469.95-25.12-1.990.510.08000-31.93411.5農(nóng)村金融機構(gòu)18.89-15.97-13.65-17.270.03100-1.03-28其他37.6413.860.33-1.640.5-0.36-0.3402.5252.51其他產(chǎn)品類196.1676.82113.3427.9624.96-0.992.74025.86466.85外資銀行1.86-9.24-0.62000000-8證券公司-118.58-163.65-100.06-18.12-17.12-5.05-2.60-76.49-501.67其他(含二永）保險公司-6.996.47-1.11-34.08120.56-3.32-4.92.530.2179.37城市商業(yè)銀行0.65-139.17-13.89-2.47-38.27-0.7-1.010-18.35-213.21大型商業(yè)銀行/政策性銀行-1.68-81.950.02-10.94-77.490000-172.04股份制商業(yè)銀行-114.86-279.73-7.77-10.47-61.46-0.21.680-12.25-485.06貨幣市場基金65.463.6207.930000077.01基金公司及產(chǎn)品-163.14427.34.5439.86-10.78-5.470.61.0840.41334.4理財子公司及理財類產(chǎn)品68.9212.99.38-32.855.90.32-0.740-104.94-41.11農(nóng)村金融機構(gòu)59.0754.530.435.55-7.2601.7901.03115.14其他75.418.371.7713.552.390000.29111.77其他產(chǎn)品類33.0997.3530.7335.94127.8313.090.27-4.2657.59391.63外資銀行-0.48-0.75-1.2102.8900000.45證券公司-15.51-118.96-22.89-11.99-64.34-3.682.30.6636.02-198.39資料來源：Idata，，數(shù)據(jù)截至2月29日2月實體高頻跟蹤：節(jié)后開工弱于季節(jié)性，地產(chǎn)成交疲軟生產(chǎn)端：工業(yè)供給弱于季節(jié)性，基建鏈表現(xiàn)不佳工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步修復(fù)，生鐵產(chǎn)量小幅上升，鋼價表現(xiàn)小幅下行。截至2月28貨價格明顯下降，較上月同期下降9.42%至1759元/39.95%；截至2月2810.76%，較去年同期上漲8.09%。截至22375.61%，較上月環(huán)比下降1.23個百分點，較去年同期下降5.39個百分點。截至220日，生鐵日均產(chǎn)量較上月上漲了0.61%190.49萬2月2959.4%。鋼價小幅下行，截至2月28日螺紋鋼價格較上月環(huán)比下降1.06%，較去年同期下降7.22%。圖46：堿期收盤（/噸） 圖47：璃期收盤（/噸）4,000

2020 2021 2022 2023 2024

3,500

2019 2020 2021 2022 2023 20243,500

3,0003,0002,5002,0001,500

2,5002,0001,5001,00001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

1,00001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，圖48：爐開率（%） 圖49：均產(chǎn):鐵:點企業(yè)萬噸)2019202020212022202320249520192020202120222023202421090 20585 20080 19519075 18570 18017565 17060 16555 160

2019 2020 2021 2022 2023 202401月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，圖50：紋鋼觀需（萬） 圖51：紋鋼格走（/噸）800 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20247006005004003002001000

6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500

2019 2020 2021 2022 2023 20241月 2月3月 4月5月 6月7月 8月 9月10月11月12月

01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，222日，半鋼胎汽車輪胎開工率63.06%，環(huán)比上月下降8.9510.62月22日，江浙滌綸長絲織機開工率36.76%，環(huán)17.9319.73聚酯工廠負荷率出2月28日，環(huán)比上月上漲1.8482.75%，較去年同期上漲3.02月225.5%。圖52：車半胎開率（%） 圖53：工:滌長絲:下游機:江浙區(qū)（%） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019 2019 2020 2021 2022 2023 202490808070706060505040 4030 3020 2010 100 001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，圖產(chǎn)鏈負率:聚酯廠（%） 圖55：海八耗煤（萬） 2019 2020 2021 2022 2023 20249590858075706560

260 201920202021202220232024220200180160140120