2024策略專題研究：完美故事的尾聲實(shí)物的再度崛起-民生證券

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1）：4/03/12一：交易型資金的反復(fù)-2024/03/11性價(jià)比追蹤系列（二十六）-2024/03/06完美故事的尾聲，實(shí)物的再度崛起金融資產(chǎn)的完美故事：“軟著陸”+科技進(jìn)步。2023年市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)的認(rèn)知與2022年形成完美鏡像：軟著陸（通脹回落+經(jīng)濟(jì)避免于衰退）+人工智能技術(shù)進(jìn)步+俄烏沖突后美國(guó)秩序重建。2023年，無(wú)疑是屬于以美股為代表的金融資產(chǎn)的一年。全球資本回流美國(guó)債券與股票市場(chǎng)，共同強(qiáng)化了這一趨勢(shì)，也中斷了2020年開啟的大宗商品相對(duì)標(biāo)普500價(jià)值從1970年以來的低位開啟的反彈趨勢(shì)。當(dāng)然，在金融資產(chǎn)的順風(fēng)下，大宗商品/標(biāo)普500的相對(duì)價(jià)值只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，更多是一種強(qiáng)勢(shì)回調(diào)。分化的開始：新中產(chǎn)的崛起。美國(guó)財(cái)富分配變化已至，新中產(chǎn)開始崛起。2019年至今，美國(guó)居民內(nèi)部的財(cái)富分配變化悄然而至，除美國(guó)前0.1%的頂級(jí)富豪外，高凈值群體占美國(guó)財(cái)富的份額明顯減少，然而占比位于50%-90%的財(cái)富占比增2.4pcts，后50%的占比增1pct，美國(guó)財(cái)富分配不均的問題似乎有所改善?！靶轮挟a(chǎn)”的崛起離不開美國(guó)財(cái)政政策的支持，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入大量流入了中低收入地區(qū)和提振相關(guān)地區(qū)就業(yè)。疫情前，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資與其本地居民收入增速成正比。隨著兩黨基建投資的展開，兩者的相關(guān)性反而轉(zhuǎn)負(fù)，或許由于BIL的財(cái)政支持更多的流入了相對(duì)貧困、缺乏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地區(qū)，這些州和地方政府更需聯(lián)邦政府的支持才能開展基建。另一方面，軟著陸的背后是堅(jiān)挺的居民部門和受損的企業(yè)部門。商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是辦公樓的風(fēng)險(xiǎn)更多由于企業(yè)部門利潤(rùn)受損所致。在通脹上行前期階段，盡管工資增速較高，但企業(yè)可以將高成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，然而高利率壓制了商品價(jià)格，使得企業(yè)不僅要承擔(dān)仍在上行的人工成本，同時(shí)無(wú)法再將成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，因此利潤(rùn)不斷受到擠壓。居民收入增速相對(duì)于價(jià)格增速逐步上行，對(duì)應(yīng)的是企業(yè)利潤(rùn)同比明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負(fù)值區(qū)間。然而GDP分項(xiàng)中占比較高的消費(fèi)端受到居民部門健康的資產(chǎn)負(fù)債表支撐，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速仍然處于平穩(wěn)狀態(tài)。分化帶來的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性。從當(dāng)前中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步向住房、醫(yī)療以及娛樂傾斜；住房消費(fèi)占比支出增多的是收入處于20%-60%的人群，服裝、醫(yī)療和娛樂的消費(fèi)支出也逐步向收入處于40%-60%的人傾斜。新中產(chǎn)接力高收入人群，成為新的耐用品消費(fèi)主力軍，尤其是與居家相關(guān)的家具家電、娛樂等。另一側(cè)是中小型銀行面臨的商業(yè)地產(chǎn)貸款壓力較大。2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期總額超過6000億美元，其中銀行持有體量超過3000億美元，占當(dāng)前美國(guó)銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款總量的10%。部分中小銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款占資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過50%。2024年到期的商業(yè)地產(chǎn)大部分的貸款初始借貸利率都處于低位，一旦需要再次滾動(dòng)則需要承擔(dān)當(dāng)下更高利率，潛在違約事件仍是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。政府支出過大導(dǎo)致全社會(huì)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)，后續(xù)融資或?qū)?duì)就金融市場(chǎng)造成沖擊。美國(guó)當(dāng)下政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，再融資將持續(xù)對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性造成壓力。通脹下行并非一帆風(fēng)順。供應(yīng)鏈的壓力是否會(huì)再次受到地緣沖突的影響而上升，美國(guó)需求是否會(huì)展現(xiàn)進(jìn)一步的韌性，尤其是新中產(chǎn)帶來的新需求。美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍低于2.5%，遠(yuǎn)低于其實(shí)際通脹水平，美元購(gòu)買力是否被高估？政府債務(wù)支撐下的“新中產(chǎn)“的繁榮既是美好的國(guó)家敘事，也是對(duì)原有系統(tǒng)穩(wěn)定的沉重負(fù)擔(dān)。金融系統(tǒng)的脆弱是寬松的催化，而此刻實(shí)體需求的韌性無(wú)疑埋下滯脹種子。實(shí)物崛起：大宗商品/標(biāo)普500將重返中樞回歸之路。2020年開啟的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值回歸之路在2023年被中斷，重啟時(shí)機(jī)或已到來。路徑一：通脹反彈—高利率持續(xù)—金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。美國(guó)近期需求已有邊際復(fù)蘇跡象，供應(yīng)鏈壓力回升，或使得短期內(nèi)通脹面臨粘性強(qiáng)，市場(chǎng)逐步定價(jià)實(shí)際利率隱含的中長(zhǎng)期通脹較低，名義利率高位，實(shí)際利率小幅下行，美元偏弱，但不會(huì)大幅下行。這一類情形下，大宗商品/標(biāo)普500的回歸更多是雙向奔赴，類似于1977年以后。當(dāng)下可能的路徑二：金融系統(tǒng)和政府債務(wù)約束出現(xiàn)—美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息—通脹反彈。金融不穩(wěn)定最終帶來預(yù)防降息，寬松背景或?qū)е陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈，庫(kù)存活動(dòng)反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈，類似于2007年四季度到2008年三季度前。此時(shí)更多以商品價(jià)格中樞系統(tǒng)上移完成二者的收斂。美國(guó)若能通過人工智能技術(shù)得到海外超萬(wàn)億級(jí)的融資，或可扭轉(zhuǎn)上述格局。風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，歐美爆發(fā)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21最完美的故事：“軟著陸”+科技進(jìn)步 32完美中的“分化” 52.1“新中產(chǎn)的崛起”背后：分配格局重塑 2.2“軟著陸”的背后：企業(yè)受損與居民受益 73分化帶來的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性 3.1居民部門尤其是新中產(chǎn)的崛起帶動(dòng)住房相關(guān)消費(fèi) 3.2企業(yè)利潤(rùn)受損使得商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)抬升，金融系統(tǒng)脆弱 3.4分化的結(jié)果：滯漲格局或形成 234.1當(dāng)下資產(chǎn)定價(jià)狀態(tài) 234.2未來可能的路徑：實(shí)物資產(chǎn)/金融資產(chǎn)將重回上升通道 255風(fēng)險(xiǎn)提示 29插圖目錄 策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3供應(yīng)壓力大幅下行已經(jīng)帶動(dòng)非周期性通脹回落。自2022年以來，全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)大幅回落。盡管巴以沖突使得供應(yīng)鏈在短時(shí)間壓力有所回升，但對(duì)比2022年俄烏沖突期間的高位反彈，當(dāng)下供應(yīng)鏈的壓力并未對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期造成太多的擾動(dòng)。從通脹的分項(xiàng)來看，受供給因素?cái)_動(dòng)更多的非周期性核心CPI已經(jīng)回落至2%下方，過去一年多以來，通脹的下行更多由供給端因素緩解推動(dòng)。隨著供應(yīng)鏈壓力的釋放，市場(chǎng)短期通脹預(yù)期從2022年初的高位大幅下行至3%，市場(chǎng)交易主線基本圍繞“軟著陸”展開。圖1：供應(yīng)鏈壓力大幅緩解帶動(dòng)非周期性通脹下行圖2：中期通脹預(yù)期持平，同時(shí)短期通脹預(yù)期持續(xù)下行海外資金對(duì)于美債的承接，或與美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際秩序重回穩(wěn)定與軟著陸預(yù)期相關(guān)。盡管2023年3月SVB事件給美國(guó)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性帶來了沖擊，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)迅速的再次“擴(kuò)表”，海外資金逐漸增持美債，解決了美國(guó)內(nèi)部對(duì)于美債需求承接不足的問題。財(cái)政部國(guó)債拍賣分配額中，盡管聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的承接回落至1%，遠(yuǎn)低于23年前三季度的9%，但海外投資者的占比在2023年四季度大幅攀升至20%。海外資金購(gòu)買美債的攀升也使得快速耗盡的逆回購(gòu)得以喘息。海外投資者對(duì)于美債的增持行為可能與美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際秩序相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)于美元在全球貿(mào)易中的定位再次抬升；此外，“軟著陸”的預(yù)期也使得市場(chǎng)更愿意持有美AI創(chuàng)新帶動(dòng)海外資金增持美股。美股人工智能相關(guān)概念的大幅上漲也帶動(dòng)了海外資金配置美股的熱情，隨著chatgpt的問世，AI指數(shù)相對(duì)標(biāo)普500經(jīng)歷了2022年的下行后，2023年大幅上漲。人工智能相關(guān)個(gè)股的上漲也提升了海外資金配置美股的熱情，不僅是海外投資者投資美股占其整個(gè)投資策略的比例，還有整體海外投資者購(gòu)買美股的資金流，都隨著人工智能相關(guān)標(biāo)的的上漲而抬升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告42023年市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)的交易從2022年的悲觀大幅度扭轉(zhuǎn)。一方面，供應(yīng)鏈壓力的緩解使得市場(chǎng)傾向于美國(guó)通脹能夠順暢下行至聯(lián)儲(chǔ)的合意區(qū)間；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)超強(qiáng)的韌性，市場(chǎng)更愿意相信美國(guó)作為全球的主導(dǎo)者可以重建全球的貿(mào)易秩序，海外投資者對(duì)于美債的增持有效對(duì)沖了美國(guó)內(nèi)部需求不足的問題；而人工智能創(chuàng)新帶來了海外增量資金，也持續(xù)推動(dòng)美股的上漲。2022年的“衰退”預(yù)期消失殆盡，2023年市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了“軟著陸”的完美敘事。圖3：國(guó)債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對(duì)沖了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的回落圖5：2023年，AI指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500大幅跑贏圖4：外國(guó)投資者持有美債經(jīng)歷了22年的下行后，再次上升圖6：2023年二季度以來，外國(guó)持有的美股流量和存量占比均有所上升本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52完美中的“分化”美國(guó)財(cái)富分配變化已至，新中產(chǎn)開始崛起。2019年至今，美國(guó)居民內(nèi)部的財(cái)富分配變化悄然而至，除美國(guó)前0.1%的頂級(jí)富豪外，高凈值群體占有美國(guó)財(cái)富的份額明顯減少，尤其是90%-99%的群體，其對(duì)于美國(guó)財(cái)富占比的份額相較于2019年初已經(jīng)減少3.5%；然而財(cái)富水平位于50%-90%的財(cái)富占比增2.4%，后50%的財(cái)富占比增1%，美國(guó)財(cái)富分配不均的問題似乎有所改善。此外，從家庭財(cái)富的增速上也可以看出，位于20%-60%的中低收入人群，其財(cái)富增速反而在近兩年大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超99%-100%的人群。更顯著的是，由于2022年的快速加息，導(dǎo)致前20%收入群體的總財(cái)富在2022年前三季度大幅縮水，中低收入人群受此影響較小，高利率反而使得手握大量金融資產(chǎn)的富人財(cái)富累積增速較慢。圖7：2019年至今，財(cái)富處于50%-90%的人群占有的財(cái)富比例有所抬升（%）圖8：2019年至今，家庭財(cái)富增幅靠前的反而是處于20%-60%的中低收入群體什么是美國(guó)的“中產(chǎn)階級(jí)”？耶倫在2024年芝加哥經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)言中提及，“美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)是各行各業(yè)的勞動(dòng)者——從消防員、護(hù)士到工廠工人，除了那些處于（收入）最高層的美國(guó)人之外”。從當(dāng)下的行業(yè)收入中位數(shù)分布來看，與工資中位數(shù)更接近的行業(yè)為教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運(yùn)、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，傳統(tǒng)認(rèn)知的“中產(chǎn)階級(jí)”聚集的金融、科技、專業(yè)服務(wù)反而是“高收入”行業(yè)。對(duì)比不同行業(yè)的裁員數(shù)量的增幅，盛產(chǎn)“中產(chǎn)階級(jí)”的休閑酒店、建筑、制造業(yè)等2022年至今的裁員數(shù)量并未大幅增加，然而“高收入”扎堆的信息行業(yè)裁員占比接近10%。造成勞動(dòng)力市場(chǎng)緊缺程度的分化離不開美國(guó)財(cái)政政策的支持，受到高通脹的本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6影響，美國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了《芯片與科學(xué)法案》和《降低通脹法案》，同時(shí)兌現(xiàn)了前期高達(dá)1.2萬(wàn)億美元的兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案。這些財(cái)政流入的領(lǐng)域，在近兩年的公共開支得到了大幅的增長(zhǎng)。以能源為例，2023年末，公共部門對(duì)其投入的資本開支同比增速超60%，制造業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資本開支的上升也使得整個(gè)公共部門的建造開支同比增速超20%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入大量流入了中低收入地區(qū)和人群。疫情前，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資與其本地居民收入增速成正比，相關(guān)性為0.38。由于高收入的州由于稅收收入較高，因此，擁有更多資金進(jìn)行資本開支。然而，隨著兩黨基建投資的展開，我們測(cè)算了不同州BIL投資的人均金額與其家庭收入中位數(shù)的相關(guān)性，兩者的相關(guān)性反而轉(zhuǎn)為-0.33，我們認(rèn)為兩者的差異或許來自于BIL的財(cái)政支持更多的流入了相對(duì)貧困的，缺乏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地區(qū)，這些州和地方政府更多的需要依靠聯(lián)邦政府的支持才能開展基建的建設(shè)。財(cái)政對(duì)于中低收入地區(qū)的支持有利于提供較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，增加中低收入人群的薪資，這也與制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦等職位空缺數(shù)大增相互印證。圖9：教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運(yùn)、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)收入中位數(shù)與總行業(yè)收入中位數(shù)相當(dāng)（千美元）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖10：2022年1月至2024年2月，傳統(tǒng)高收入行業(yè)裁員占比遠(yuǎn)超新中產(chǎn)行業(yè)圖12：2019年，各州投入的人均資本開支與其家庭收入成正比圖11：2022年以來，財(cái)政支出推動(dòng)制造業(yè)投資大幅攀升圖13：BIL法案各州投入的人均資本開支與其家庭收入反而成反比居民杠桿低位疊加工資尚可支撐經(jīng)濟(jì)需求。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊缺，導(dǎo)致居民部門在就業(yè)市場(chǎng)處于強(qiáng)勢(shì)地位，議價(jià)能力偏高。此外，經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)后的長(zhǎng)期降杠桿，當(dāng)下居民的貸款壓力并不大，加息對(duì)于前期購(gòu)買房地產(chǎn)的居民而言并沒有太大的影響。從總收入看，居民收入增速在2023年有所企穩(wěn)，并且與疫情前持平。支出也經(jīng)歷了22年的下行后穩(wěn)定，整體收入預(yù)期的好轉(zhuǎn)也使得居民部門更愿意進(jìn)行消費(fèi)。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中個(gè)人消費(fèi)占比高達(dá)70%，因此居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的良好狀況也是導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未失速下行的主因。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖14：居民部門已經(jīng)經(jīng)歷了十多年的降杠桿周期圖15：居民收入和支出增速有所企穩(wěn)通脹回落的背后是企業(yè)利潤(rùn)的下行。在通脹上行階段，盡管工資增速較高，但企業(yè)可以將高成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，其利潤(rùn)并未明顯受損，甚至小幅抬升；然而高利率不僅壓制了商品價(jià)格，使得企業(yè)不僅要承擔(dān)仍在上行的人工成本，同時(shí)無(wú)法再將成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，因此利潤(rùn)不斷受到擠壓。2022年6月以來，居民收入增速相對(duì)于價(jià)格增速逐步上行，對(duì)應(yīng)到的是企業(yè)利潤(rùn)同比的明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負(fù)值區(qū)間。此外，我們?cè)凇秳?dòng)蕩時(shí)代》中提及，高利率也抑制了企業(yè)加杠桿的意愿，利潤(rùn)的受損導(dǎo)致企業(yè)租賃辦公樓的意愿明顯下降。行業(yè)利潤(rùn)方面，信息行業(yè)利潤(rùn)增速自2022年下半年逐步抬升，利潤(rùn)率自2023年也開啟反彈，但反觀其他行業(yè)，制造業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)下行；標(biāo)普500剔除信息業(yè)外的其他行業(yè)利潤(rùn)率也經(jīng)歷了2023年的全面回落。從這個(gè)分化上可看出對(duì)于成本控制較佳的信息技術(shù)利潤(rùn)率仍然處于歷史高位，一方面與收入提升相關(guān)，另一方面或許來自于推崇居家辦公，有效控制成本所致。圖16：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)和盈余同比增速已經(jīng)處于負(fù)值區(qū)間圖17：居民部門購(gòu)買能力上行階段，企業(yè)盈利增速大本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖18：2022下半年來，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下行，但信息行業(yè)卻穩(wěn)步抬升圖19：剔除信息技術(shù)行業(yè)的凈利潤(rùn)率大幅回落至歷史較低水平，而信息技術(shù)反而有所抬升（%）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告103分化帶來的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性房地產(chǎn)仍有韌性。2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟快速加息后，地產(chǎn)價(jià)格以及銷售的確受到?jīng)_擊，但持續(xù)的加息似乎并未使得房地產(chǎn)進(jìn)一步惡化。2023年美國(guó)房?jī)r(jià)進(jìn)一步攀升，已經(jīng)超過2005年的歷史高位；房產(chǎn)銷售邊際好轉(zhuǎn)，新屋可供出售的時(shí)間從高位有所回落，成屋庫(kù)銷比仍處于歷史低位，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎并不像市場(chǎng)預(yù)期般被壓垮，反而顯現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性。居民部門健康的資產(chǎn)負(fù)債表是支撐住宅市場(chǎng)維持韌性的主因。當(dāng)下居民抵押貸款的情況不論是從信貸打分，還是違約情況，均處于歷史健康水平。2008年次貸危機(jī)后，為控制違約風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民發(fā)放貸款要求更為嚴(yán)苛，F(xiàn)ICO的信用評(píng)分也上了一個(gè)臺(tái)階，當(dāng)下即使是評(píng)分后10%的抵押貸款打分仍然高于疫情前水平。此外，抵押貸款違約超90天的比例仍舊處于歷史低位，而房屋凈值貸款的違約率甚至在近期有所回落。由于居民已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年的降杠桿，疊加當(dāng)下有效貸款利率僅超過3%，高利率并未對(duì)居民的償債能力形成制約。此外，房地產(chǎn)不僅通過了高利率的測(cè)試，近期市場(chǎng)對(duì)后續(xù)的地產(chǎn)銷售預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀。潛在購(gòu)房量以及預(yù)期的銷量均明顯反彈，往后看，房地產(chǎn)或許能進(jìn)一步邊際復(fù)蘇。健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)并未坍塌的主因。圖20：美國(guó)成屋庫(kù)銷比處于歷史低位，新屋可供銷售的月數(shù)自2022年高位回落圖21：當(dāng)前美國(guó)不同類型的房地產(chǎn)價(jià)格均超過2005年的高位本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖22：即使是排名靠后的地產(chǎn)抵押貸款信用評(píng)分仍然高于疫情前水平圖23：與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)入嚴(yán)重違約（90天+）的比例仍處于06年以來的低位（%）美國(guó)當(dāng)前耐用品消費(fèi)增速在地產(chǎn)復(fù)蘇以及收入改善下邊際復(fù)蘇。經(jīng)歷了2020年的居家生活時(shí)間大增導(dǎo)致美國(guó)耐用品消費(fèi)增速遠(yuǎn)高于歷史同期后，2021-2022上半年，美國(guó)耐用品消費(fèi)的增速經(jīng)歷了大幅度的回落，與市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的預(yù)期吻合。然而，在普遍預(yù)期認(rèn)為美國(guó)服務(wù)業(yè)快速修復(fù)，耐用品消費(fèi)增速持續(xù)處于低位時(shí)，耐用品的消費(fèi)增速反而再次迎來反彈，并高于非耐用品和服務(wù)。其實(shí)從不同州的收入增速與支出增速來看，消費(fèi)的抬升很大程度上取決于收入，這也與直剔除價(jià)格因素，2023年美國(guó)耐用品的消費(fèi)增速的確呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)，其中家電以及娛樂用品四季度明顯抬升。這部分耐用品消費(fèi)的再次反彈離不開房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際復(fù)蘇。次貸危機(jī)之后，美國(guó)家具及家電的消費(fèi)情況就與整體地產(chǎn)的銷售情況趨同。娛樂用品中，2023年四季度消費(fèi)增速大漲的影音設(shè)備、健身器材、信息處理器等也與居家生活密切相關(guān)。前期被看空的與居家相關(guān)的耐用品，反而在地產(chǎn)的帶動(dòng)下迎來再一次的需求上行。美國(guó)耐用品的消費(fèi)，尤其是與居家相關(guān)的品類上行，也有望帶動(dòng)中國(guó)相關(guān)商品的出口需求回升。圖24：2023年下半年以來，耐用品的實(shí)際消費(fèi)支出同比反而高于非耐用品和服務(wù)圖25：從各州的消費(fèi)支出和收入來看，消費(fèi)者的支出受收入影響較大本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖26：美國(guó)地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好帶動(dòng)家具及家電消費(fèi)的上行圖27：美國(guó)新屋銷售同比增速企穩(wěn)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口圖28：耐用品實(shí)際消費(fèi)支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消費(fèi)同比增速有所上行，尤其是家電及娛樂用品新中產(chǎn)是這部分消費(fèi)崛起的主力軍。2020年至今，美國(guó)不同州的房?jī)r(jià)增速與其收入增速呈現(xiàn)正相關(guān)，居民收入的上漲推動(dòng)購(gòu)房意愿的上升，自然使得房?jī)r(jià)上漲。從房?jī)r(jià)漲幅來看，居前的州反而不是傳統(tǒng)意義上人口密集的，經(jīng)濟(jì)更為活躍的州，例如紐約、華盛頓，而是制造業(yè)活動(dòng)更為集中的蒙大拿州等，新中產(chǎn)對(duì)于房地產(chǎn)的需求有所回升，房?jī)r(jià)漲幅居前。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13從在建的私人住宅分化也印證了新中產(chǎn)帶動(dòng)了當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力，價(jià)格偏低的5單元以上的公寓房在建量并未受到高利率壓制，而價(jià)格偏高，服務(wù)高收入人群的獨(dú)棟住宅反而大幅回落。往后看，新中產(chǎn)的崛起若能持續(xù)，地產(chǎn)的韌性將有望延續(xù)。圖29：不同州的收入增幅與房?jī)r(jià)增幅成正比，收入的增長(zhǎng)推動(dòng)購(gòu)房意愿上行圖30：加息以來，獨(dú)棟住宅的新建量明顯回落，而5單元以上的住宅樓仍在持續(xù)增長(zhǎng)從當(dāng)前中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)偏好以及不同消費(fèi)品類支出占比的人群分布看，對(duì)于收入處于40%-60%的中產(chǎn)而言，其整體消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步向住房、醫(yī)療以及娛樂傾斜；而從不同消費(fèi)品類來看，住房消費(fèi)占比支出增多的是收入處于20%-60%的人群，服裝、醫(yī)療和娛樂的消費(fèi)支出也逐步向收入處于40%-60%的人傾斜?；蛟S意味著，疫情后隨著收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，新中產(chǎn)階級(jí)的收入得到大幅改善后，其消費(fèi)傾向?qū)⒅鸩綇纳畹谋匦柘M(fèi)品，例如食品，轉(zhuǎn)為更進(jìn)一步的可選消費(fèi)品，例如改善居住環(huán)境，增加娛樂開支等。圖31：2019-2022年，不同收入群體內(nèi)，中產(chǎn)階級(jí)在醫(yī)療保健、服裝及娛樂上的占比有所抬升（%）圖32：2019-2022年，中產(chǎn)階級(jí)內(nèi)部消費(fèi)支出占比大增的是住房、醫(yī)療健康及娛樂（%）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14商業(yè)地產(chǎn)中辦公樓的違約率飆升主要由于企業(yè)盈利受損。疫情之后遠(yuǎn)程辦公的普及，以及外出購(gòu)物休閑模式的改變，導(dǎo)致與此相關(guān)的商業(yè)地產(chǎn)受損。這從當(dāng)下美國(guó)整體服務(wù)消費(fèi)需求仍然沒有回到疫情前水平也可以窺見一二。然而，隨著過去一年企業(yè)盈利受損，為了控制成本對(duì)于辦公樓的需求始終沒有回到疫情前。商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格，尤其是辦公樓以及商場(chǎng)受高利率以及需求回落的拖累已經(jīng)跌至2020年3月的低位，辦公樓價(jià)格不足2017年的四分之一，商場(chǎng)僅為二分之一。商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格以及回報(bào)的下行也導(dǎo)致其違約率不斷攀升，從CMBS來看，占比僅10%的辦公樓違約率相較于2020年初已經(jīng)抬升4個(gè)百分點(diǎn)，盡管占比高達(dá)50%的多家庭商業(yè)地產(chǎn)違約率僅提升了0.25個(gè)百分點(diǎn)，但整體商業(yè)地產(chǎn)違約率提升了1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比CMBS中辦公樓的占比，整體商業(yè)地產(chǎn)中辦公樓的占比在20%左右，也就意味著一旦辦公樓發(fā)生較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，或蔓延至商業(yè)地產(chǎn)。隨著空置率的不斷攀升，辦公樓的租金增速已經(jīng)從2023年下半年開始轉(zhuǎn)負(fù)，租金回報(bào)的回落或再次壓制商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格，推升違約率。圖33：美國(guó)辦公樓的空置率持續(xù)上行，租金也從2023年下半年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)圖34：商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)跌至2020年3月的低位資料來源：GreenStreet，民生證券研究院。注：核心商業(yè)地產(chǎn)包括公圖35：其中辦公樓以及商場(chǎng)價(jià)格大幅下行，自2017年以來，跌幅超25%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖36：商業(yè)抵押貸款中，辦公樓的拖欠率顯著抬升，但總商業(yè)地產(chǎn)仍處于低位（%）圖37：2024年，CMBS中用于辦公樓的占比為10%中小型銀行面臨的商業(yè)貸款壓力較大。2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期總額超過6000億美元，其中銀行持有的體量超過3000億美元，這占當(dāng)前美國(guó)銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款總量的10%。持有商業(yè)地產(chǎn)占其總資產(chǎn)比例最高的是資產(chǎn)在10億-100億美元的社區(qū)銀行，而區(qū)域性銀行持有商業(yè)地產(chǎn)的增量最高，這兩者持有的商業(yè)地產(chǎn)在2024年到期的體量超1800億美元。盡管從整體來看，到期體量和占比并不大，風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，但部分中小銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款占資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過50%，位于25%-50%區(qū)間的銀行比例也超過40%，尤其對(duì)于凈資產(chǎn)為負(fù)的銀行而言，商業(yè)地產(chǎn)的違約或加大其倒閉風(fēng)險(xiǎn)。隨著高利率持續(xù)，商業(yè)地產(chǎn)貸款償還壓力持續(xù)上升，銀行對(duì)貸款違約的凈核銷體量已經(jīng)接近2020年初的高位。更值得一提的是，2024年到期的商業(yè)地產(chǎn)大部分的貸款初始借貸利率都處于低位，一旦需要再次滾動(dòng)則需要承擔(dān)當(dāng)下更高的貸款利率。更何況當(dāng)前的部分商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)低于其賬面價(jià)值，這也加劇了違約概率的上升。針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的問題，NBER進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算。假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)違約率為10%，這個(gè)比例接近金融危機(jī)期間的最低點(diǎn)，并假設(shè)70%的未償還賬面價(jià)值可以結(jié)清，那么銀行賬面虧損將達(dá)到800億美元，占整個(gè)銀行業(yè)2022年?duì)I收的9%。2024年初，紐約社區(qū)銀行股價(jià)大跌也源于其商業(yè)地產(chǎn)占比較高，對(duì)比前20大銀行，其貸款占存款比例位居第一，突破100%，商業(yè)地產(chǎn)貸款占其貸款比例超50%，但一級(jí)資本比例卻處于最低。紐約社區(qū)銀行的總資產(chǎn)超1000億美元，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力仍然偏強(qiáng)，對(duì)于資產(chǎn)較少同時(shí)持有較高商業(yè)地產(chǎn)的銀行而言，其倒閉的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于紐約社區(qū)銀行。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖38：2023年，CRE中27%的資金來源于區(qū)域、社區(qū)以及小銀行圖40：資產(chǎn)在$1B-10B的美國(guó)銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)比圖39：2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期量高達(dá)6590億美元，其中銀行提供的超3000億美元（十億美元）圖41：高利率已經(jīng)導(dǎo)致銀行貸款凈核銷與疫情期間高位持平圖42：區(qū)域和社區(qū)銀行中，持有25%-50%CRE的銀行占比超40%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖43：前20家銀行中，紐約社區(qū)銀行的貸款占存款比率超100%，且一級(jí)資本比率最低圖44：NBER測(cè)算，10%的商業(yè)地產(chǎn)違約率將導(dǎo)致銀行虧損800億美元除了銀行直接持有的CRE將損害其資產(chǎn)負(fù)債表，CMBS違約同樣會(huì)造成其虧損。2024年美國(guó)CMBS到期體量超310億美元，2025年進(jìn)一步提升至370億美元，其中大部分到期的集中在零售、辦公樓，辦公樓當(dāng)前是違約風(fēng)險(xiǎn)最高的商業(yè)地產(chǎn)高達(dá)6.2%若到期的辦公樓無(wú)法償還或獲得融資，CMBS違約率或許受辦公樓違約的抬升而進(jìn)一步提升。從2023年辦公樓CMBS未償付的占比看，已經(jīng)高達(dá)65%，相較于2009年的歷史高位更是高出了兩個(gè)百分點(diǎn)，若2024年未償付比例與2023年持平，那么CMBS違約率將進(jìn)一步抬升。根據(jù)惠譽(yù)測(cè)算的2024年與2025年的CMBS違約率分別為4.5%和4.9%，相較于2023年分別提升2.2和2.6個(gè)百分點(diǎn)?；仡?009年金融危機(jī)期間，總體CMBS違約率也僅4%。此外，2023年總體CMBS到期體量在265億美元，相對(duì)2024年更低，若2024年美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不降息，CMBS的再融資利率將更高，也會(huì)導(dǎo)致整體違約率進(jìn)一步上升。盡管從總體量來看，商業(yè)地產(chǎn)貸款和CMBS占整個(gè)金融市場(chǎng)的比例較低，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)或只是高利率導(dǎo)致的價(jià)格貶值與違約率的上升，并不會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的崩潰。然而，部分銀行所面臨的壓力仍然需要關(guān)注，類似于紐約社區(qū)銀行的困境或?qū)е?023年SVB事件重演，使得金融系統(tǒng)面臨動(dòng)蕩，從而影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖45：2024年到期的CMBS體量超300億美元圖46：當(dāng)前辦公樓CMBS未結(jié)清的占比已經(jīng)超過08年金融危機(jī)期間高利率，潛在違約事件仍是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。政府支出過大導(dǎo)致整體社會(huì)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)，后續(xù)融資也將對(duì)就金融市場(chǎng)造成沖擊。美國(guó)當(dāng)下政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，再融資將持續(xù)對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性造成壓力。一方面，近兩年美國(guó)財(cái)政的大量開支疊加利率的不斷升高，當(dāng)下利息支出占財(cái)政收入和GDP已經(jīng)創(chuàng)下近20年的高位。另一方面，財(cái)政部公布的2024年上半年的發(fā)債規(guī)模仍然接近1萬(wàn)億的水平，短期內(nèi)財(cái)政無(wú)法快速收緊，仍然需要依靠外部資金的支出。然而，當(dāng)下財(cái)政的缺口似乎無(wú)法單單依靠私人部門，巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)也使得美國(guó)整體凈儲(chǔ)蓄下行至負(fù)值區(qū)間。因此財(cái)政部不得不轉(zhuǎn)向金融系統(tǒng)，但當(dāng)下逆回購(gòu)體量的快速下行，以及縮表還未正式落地，均對(duì)流動(dòng)性造成壓力。圖47：截至2023年底，美國(guó)財(cái)政利息支出占收入已經(jīng)突破20%圖48：財(cái)政部2024上半年計(jì)劃發(fā)債規(guī)模仍接近1萬(wàn)億美元本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖49：美國(guó)政府部門大量投資導(dǎo)致整體凈儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)負(fù)圖50：若美債發(fā)行大量依靠逆回購(gòu)，或致其年內(nèi)耗盡供應(yīng)鏈壓力或隨時(shí)卷土重來。地緣沖突對(duì)于供應(yīng)鏈的擾動(dòng)當(dāng)下已經(jīng)有所展現(xiàn)，海運(yùn)價(jià)格自年初的低點(diǎn)有所反彈，此外，航班準(zhǔn)點(diǎn)率大幅回落。原本經(jīng)過蘇伊士運(yùn)河的航運(yùn)時(shí)間將延長(zhǎng)10-12天，船公司需要再次規(guī)劃其航線。根據(jù)IEA報(bào)道，僅在2月份，由于紅海的油輪多次遭遇襲擊，不得不將更多貨物轉(zhuǎn)移至好望角附近，水上石油就飆升了85百萬(wàn)桶/天。截至2月底，海上漂的原油就接近19億桶，達(dá)到自疫情高峰以來的第二高水平。由于海上原油量飆升，導(dǎo)致陸地原油庫(kù)存大幅回落。此外，海運(yùn)航程的拉長(zhǎng)，也導(dǎo)致集裝箱對(duì)于燃料的需求飆升，當(dāng)前IEA相較于2月上調(diào)原油全球需求量110千桶/天。另外，也門胡塞武裝領(lǐng)導(dǎo)人于3月14日表示，將在更大范圍的印度洋海域襲擊“關(guān)聯(lián)以色列”的船只，以阻止這類船只經(jīng)印度洋駛往非洲南部好望角，然而當(dāng)下許多集裝箱已經(jīng)從紅海附近繞道至好望角附近，隨著地緣沖突的持續(xù)升級(jí)，海運(yùn)可以在紅海附近繞道的航線將逐步減少，使得航運(yùn)時(shí)間持續(xù)拉長(zhǎng)，造成供應(yīng)鏈壓力的進(jìn)一步上行。從美國(guó)本土的供應(yīng)來看，當(dāng)下全部工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率處于歷史偏高的位置，產(chǎn)能利用率上行空間有限，能釋放的供給同樣有限。上游資源端不僅面臨庫(kù)存較低的問題，同時(shí)其潛在產(chǎn)能處于歷史低位。供應(yīng)壓力是否上升，將對(duì)于通脹有較為直接的影響。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20圖51：航班準(zhǔn)點(diǎn)率以及運(yùn)價(jià)均顯示地緣沖突對(duì)供應(yīng)鏈造成擾動(dòng)圖52：美國(guó)當(dāng)前工業(yè)部門產(chǎn)能利用率處于歷史偏高位置，潛在石油產(chǎn)能處于歷史低位需求則始終具有韌性。經(jīng)歷了2022年上半年的技術(shù)型衰退，高利率對(duì)于需求的壓制似乎并不持久，近期甚至出現(xiàn)了邊際反彈的跡象。一方面，企業(yè)去庫(kù)周期接近尾聲，2023年末以來，零售商、制造商庫(kù)存增速有所反彈，而批發(fā)商去庫(kù)速度有所放緩。往后看，美國(guó)企業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期或?qū)㈤_啟，需求進(jìn)一步下行的空間較小。另一方面，消費(fèi)者信心在2023年末也得到了大幅度的提升。從下游需求至上游的庫(kù)存周期，或許都將使得需求維持韌性，屆時(shí)通脹的最后一段路將更為艱難，甚至有反彈的可能。新中產(chǎn)的消費(fèi)崛起或使得通脹下行之路更為崎嶇。新中產(chǎn)的崛起帶來的價(jià)格粘性反而集中在前期市場(chǎng)認(rèn)為可以壓低通脹的分項(xiàng)中。住宅價(jià)格的環(huán)比始終維持正增長(zhǎng)，并在2023下半年大幅抬升，新中產(chǎn)對(duì)于住房改善的需求持續(xù)推動(dòng)住房?jī)r(jià)格的上行。醫(yī)療保健和娛樂的價(jià)格環(huán)比增速在2023年上半年均經(jīng)歷了短暫的下行以及負(fù)增長(zhǎng)，但是進(jìn)入下半年，整體價(jià)格再次出現(xiàn)抬升，逐步靠近2022年的高位，或許也意味著部分消費(fèi)依舊具備韌性，價(jià)格很難快速回落。圖53：美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期或已經(jīng)啟動(dòng)，大部分商品庫(kù)存也處于低位 29%317%加工金屬 0.4%30.6%機(jī)械制品2.4%42.3%計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品43.0%電氣設(shè)備、電器和組件36.4%33%427%家具及相關(guān)產(chǎn)品 4.2%圖54：美國(guó)消費(fèi)者信心和預(yù)期均明顯抬升本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圖55：近期娛樂、醫(yī)療和住房的價(jià)格環(huán)比增速持續(xù)上行美國(guó)大選或影響美國(guó)貨幣與財(cái)政政策的獨(dú)立性和連貫性。2024年最值得關(guān)注的海外政治風(fēng)險(xiǎn)之一：美國(guó)大選。當(dāng)下特朗普獲勝的概率持續(xù)攀升，并且已經(jīng)高于拜登5個(gè)百分點(diǎn)，選民對(duì)于拜登工作認(rèn)可的程度持續(xù)下行。盡管大選的結(jié)果當(dāng)下仍然是未知數(shù)，但從兩者的政治立場(chǎng)來看，若特朗普當(dāng)選，美國(guó)后續(xù)的財(cái)政和貨幣政策主張可能出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向。財(cái)政端，2017年特朗普曾推行美國(guó)的稅改，傾向于以企業(yè)減稅為核心的財(cái)政政策，而拜登則傾向于擴(kuò)大財(cái)政支出+加稅。貨幣端，拜登對(duì)于通脹的態(tài)度較為嚴(yán)厲，美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)相較于市場(chǎng)更為“鷹派”。然而，特朗普的政治立場(chǎng)可能更傾向于“鴿派”的貨幣政策，鑒于其在任時(shí)公開對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的“指點(diǎn)”，不免讓人懷疑若特朗普上任，是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)政策的連貫性以及獨(dú)立性。圖56：市場(chǎng)預(yù)期2024年特朗普獲勝概率已經(jīng)高于拜登圖57：拜登認(rèn)可度持續(xù)下行，但不認(rèn)可度維持在高位本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22當(dāng)下宏觀環(huán)境對(duì)于通脹存在的結(jié)構(gòu)性問題并不友好。盡管從CPI同比來看，過去兩年持續(xù)下行并距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)，但其分項(xiàng)仍然面臨較多結(jié)構(gòu)性的問題，這也可能使得最后的下行之路并非坦途。當(dāng)下通脹的下行更多是由非周期性的通脹所帶動(dòng)，但與需求相關(guān)性更高的周期性核心CPI仍然高于4%，這也就意味著若美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性，那么周期性通脹的下行將更為困難；若供應(yīng)端再次出現(xiàn)擾動(dòng)，已經(jīng)回落至2%的非周期性通脹大概率再次反彈。從粘性和彈性通脹來看，價(jià)格彈性更高的分項(xiàng)同比增速已經(jīng)回落至負(fù)值區(qū)間，但價(jià)格反應(yīng)更慢的分項(xiàng)不僅高于4%，甚至出現(xiàn)反彈。對(duì)于核心通脹而言，粘性項(xiàng)的權(quán)重超80%，其中囊括的是主要的消費(fèi)以及核心商品。企業(yè)當(dāng)前的利潤(rùn)增速下行降低了其壓制價(jià)格的意愿，近期粘性通脹已經(jīng)出現(xiàn)反彈跡象，后續(xù)一旦形成趨勢(shì)，也將是較為長(zhǎng)久的。圖58：周期性核心通脹遠(yuǎn)高于2%，整體核心CPI下降速度放緩圖59：盡管通脹彈性項(xiàng)已經(jīng)處于負(fù)值，但粘性通脹仍然較高甚至出現(xiàn)反彈本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告234市場(chǎng)的演進(jìn)：完美故事能否有完美結(jié)局？本輪加息周期尾聲，標(biāo)普信息行業(yè)反而跑贏了標(biāo)普500。對(duì)比2000年以來的加息周期，尤其是到加息周期尾聲時(shí)，標(biāo)普信息行業(yè)及標(biāo)普500均收跌，并且信息行業(yè)跌幅高于整體美股；然而，2023年受到人工智能創(chuàng)新的提振，在加息尾聲時(shí)，整體美股被信息行業(yè)的大漲所帶動(dòng)，最終5-7月漲幅超10%，信息行業(yè)則收漲20%。假設(shè)按照加息相同的幅度，以及處于相同的經(jīng)濟(jì)增速去測(cè)算美股的漲跌幅，那么可以對(duì)標(biāo)的是2006年期間。GDP增速均處于3%附近，而最后25bp的加息使得美股整體跌幅接近4%，信息行業(yè)則收跌6.7%，人工智能創(chuàng)新或許對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)100個(gè)bp的加息幅度。股價(jià)方面，信息行業(yè)相對(duì)于標(biāo)普500已經(jīng)突破了2000年來的高位。從估值和盈利水平來看，當(dāng)下信息行業(yè)PB相對(duì)標(biāo)普處于歷史高位，接近2020年及2000年的高位，而其盈利水平僅處于2010-2018年的歷史中位數(shù)水平。當(dāng)下市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入了大量人工智能對(duì)于經(jīng)濟(jì)提振的溢價(jià)，若后續(xù)頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，對(duì)于整體美股而言將形成壓力。圖60：過去幾輪加息周期尾聲時(shí)，信息行業(yè)跌幅均高于標(biāo)普500，但2023年信息行業(yè)漲幅卻高于標(biāo)普500圖61：標(biāo)普500信息行業(yè)/標(biāo)普500已經(jīng)突破2000年的高位圖62：信息行業(yè)的估值相對(duì)標(biāo)普500處于高位，但ROE卻處于歷史中位數(shù)水平，隱含了對(duì)于技術(shù)進(jìn)步帶來盈利的較高預(yù)期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24貨幣政策寬松預(yù)期以及美元信用下行已經(jīng)推升金價(jià)大幅上漲。2024年3月初，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期再次大幅抬升，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)或提出反向扭曲操作，即“買短賣長(zhǎng)”暗示著量化緊縮或告一段落，短期的流動(dòng)性有望得到放松；疊加紐約社區(qū)銀行再次暴露出內(nèi)部控制問題，銀行業(yè)背后暴露的是商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也使得金融市場(chǎng)擔(dān)憂2023年SVB事件重演，金價(jià)再次創(chuàng)下新高。然而從當(dāng)下的實(shí)際利率來看，依舊處于2020年以來的高位。一般理解是過去金價(jià)定價(jià)的是美元的實(shí)際利率，然而當(dāng)下實(shí)際利率暗含的通脹預(yù)期在2.3%左右，這大幅低于了實(shí)際通脹水平。黃金的不跟隨實(shí)際利率定價(jià)有通脹基礎(chǔ)。圖63：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期大幅抬升圖64：市場(chǎng)的通脹預(yù)期持續(xù)維持在2.5%下方如果進(jìn)一步看，回顧1970-1990年，金價(jià)在80年首次創(chuàng)下新高時(shí)，美國(guó)凈儲(chǔ)蓄都出現(xiàn)大幅走弱。2000年至今，美國(guó)凈儲(chǔ)蓄創(chuàng)下負(fù)值時(shí)期，黃金屢創(chuàng)新高。當(dāng)政府主導(dǎo)的投資越來越缺乏全社會(huì)儲(chǔ)蓄的基礎(chǔ)時(shí)，意味著貨幣本身被憑空創(chuàng)造的概率越大，這是信用貨幣內(nèi)在價(jià)值走弱的一個(gè)征兆，進(jìn)一步的，當(dāng)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)則意味著投資的支出必須要依賴于央行和境外的借款人。于是這解釋了：為何黃金在屢創(chuàng)新高，其實(shí)背后就是作為貨幣的反面，其價(jià)值中樞已經(jīng)在開始上移。圖65：1970-1990期間，黃金創(chuàng)下新高之際，美國(guó)凈儲(chǔ)蓄大幅下行圖66：2000年以來，黃金創(chuàng)新高之際，美國(guó)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告254.2未來可能的路徑：實(shí)物資產(chǎn)/金融資產(chǎn)將2020年，大宗商品相對(duì)標(biāo)普500價(jià)值回到1970年以來最低位，隨后開啟了反彈。即使在2023年，在金融資產(chǎn)完美順風(fēng)下，大宗商品/標(biāo)普500的相對(duì)價(jià)值只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，看起來更像是一個(gè)上行過程中的回調(diào)。圖67：大宗商品/標(biāo)普500處于1970年以來的低位圖68：然而當(dāng)下保留了2020-2021年的全部漲幅展望未來，大概率有兩條路徑值得關(guān)注：當(dāng)下可能的路徑一：通脹反彈—高利率持續(xù)—金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。美國(guó)近期需求已經(jīng)有邊際復(fù)蘇的跡象，新中產(chǎn)崛起帶動(dòng)的地產(chǎn)復(fù)蘇，供應(yīng)鏈壓力回升，或使得短期內(nèi)通脹面臨粘性強(qiáng)，甚至二次反彈的局面，市場(chǎng)寬松的交易主線再次回?cái)[。此時(shí)，美國(guó)的實(shí)際利率中長(zhǎng)期通脹定價(jià)明顯不足，名義利率高位，實(shí)際利率小幅下行。美元偏弱，但不會(huì)大幅下行。商業(yè)地產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)可能仍然可控，然而隨著高利率的持續(xù)，或許會(huì)使得原本暗藏風(fēng)險(xiǎn)的中小銀行出現(xiàn)困境。最終，在滯脹和高利率中走向“金融風(fēng)險(xiǎn)”或“硬著陸”。這一類情形下，大宗商品/標(biāo)普500的回歸更多以金融資產(chǎn)的下跌和一定幅度的商品價(jià)格上漲完成。歷史經(jīng)驗(yàn)看：在通脹二次反彈中，美股趨于下跌，商品價(jià)格趨于上漲。二次通脹的1977-1978年：1977年初，盡管核心通脹的變動(dòng)不大，但隨著美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，美國(guó)持續(xù)下行的通脹再次開啟反彈，整體CPI反彈至7%的高位。二次通脹使得聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，標(biāo)普500全年回調(diào)幅度超20%。反觀商品側(cè)，加息對(duì)于價(jià)格的打壓相對(duì)更弱。二季度美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下行至年初水平，銅小幅回調(diào)，但原油和黃金價(jià)格表現(xiàn)較強(qiáng)，三季度銅和農(nóng)產(chǎn)品見底反彈，四季度原油開始攀升，黃金年度漲幅超20%。相較于全年基本處于下降通道的美股而言，大宗商品價(jià)格表現(xiàn)較強(qiáng)，同時(shí)大宗商品/標(biāo)普500進(jìn)入上漲趨勢(shì)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26硬著陸擔(dān)憂下的2018年：2018年末美股結(jié)束了十年長(zhǎng)牛，兩個(gè)月內(nèi)回調(diào)幅度超20%。盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，但放緩的經(jīng)濟(jì)增速，持續(xù)下行的GDP都使得市場(chǎng)陷入對(duì)恐慌。為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步走弱，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年8月開啟降息，然而市場(chǎng)卻并未得到提振，進(jìn)一步下行，疊加9月的逆回購(gòu)危機(jī)，美股在2019年7月至9月期間經(jīng)歷了兩次回調(diào)。圖69：1977-1978年，通脹開始反彈，美股開啟回落圖71：農(nóng)產(chǎn)品在1977年年初大幅上漲，三季度見底開啟反彈圖70：1977-1978年，黃金和原油價(jià)格走勢(shì)較穩(wěn)，銅經(jīng)歷了小幅回調(diào)后持續(xù)上漲圖72：經(jīng)濟(jì)增速下行以及金融系統(tǒng)的動(dòng)蕩都將對(duì)美股施壓當(dāng)下可能的路徑二：金融系統(tǒng)和政府債務(wù)約束出現(xiàn)—美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息—通脹反彈。金融不穩(wěn)定最終帶來預(yù)防降息，寬松背景或?qū)е陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈，庫(kù)存活動(dòng)反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈。若美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的問題發(fā)酵，疊加持續(xù)政府債務(wù)發(fā)行沖擊系統(tǒng)流動(dòng)性，個(gè)別中小銀行因商業(yè)地產(chǎn)違約、高利率等問題暴雷，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息或加速實(shí)行“買短賣長(zhǎng)”；或者美國(guó)政府債務(wù)融資面對(duì)逆回購(gòu)消耗殆盡，需要聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表和降息等措施配合。邊際寬松的貨幣政策，美元將全面進(jìn)入弱勢(shì)；疊加居民部門支撐需求，地產(chǎn)在降息中復(fù)蘇，導(dǎo)致通脹開啟本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27反彈。屆時(shí)，市場(chǎng)的交易主線將從“軟著陸”轉(zhuǎn)向“不著陸”與“二次通脹”，此時(shí)實(shí)物資產(chǎn)以上漲完成相對(duì)價(jià)值的上升。在金融穩(wěn)定壓力下的寬松：商品價(jià)格上漲，美元走弱2007年三季度至2008年上半年，彼時(shí)次貸危機(jī)逐步開始蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息。金融動(dòng)蕩之下的副產(chǎn)品之一是美股的下行：金融系統(tǒng)穩(wěn)定性存疑使得當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速較為擔(dān)憂，盡管后視鏡看美國(guó)并未陷入衰退，但悲觀情緒使得標(biāo)普在2007年三季度至2008年一季度跌幅超20%。當(dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)處于寬松的周期，亦未能對(duì)美股形成利多，反而推升了市場(chǎng)對(duì)于危機(jī)和衰退的恐慌。副產(chǎn)品之二則是通脹的大幅攀升：反觀大宗商品，從2007年初至2008年三季度，以原油、黃金和銅為代表的大宗商品反而持續(xù)上漲。對(duì)于需求的擔(dān)憂被未對(duì)大宗商品的價(jià)格形成制約，而寬松的貨幣政策反而推升了價(jià)格的上漲，尤其是油價(jià)。原油自2007年初至2008年8月漲幅超200%，即使核心通脹穩(wěn)定，但能源價(jià)格的大幅抬升使得CPI明顯走高。二次通脹對(duì)大宗形成進(jìn)一步提振，兩者形成正反饋。圖73：金融危機(jī)蔓延期，盡管經(jīng)濟(jì)仍未陷入衰退，但通脹上行以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂使得美股大幅下跌圖74：2007年9月-2008年9月，正是原油為代表的大宗商品牛市期從全球來看，當(dāng)下全球制造業(yè)需求的復(fù)蘇也有望推動(dòng)能源和基本金屬。銅作為制造業(yè)主要的生產(chǎn)原料，銅金比與全球制造業(yè)PMI的走勢(shì)十分趨同。從歷史來看，在相同的PMI水平下，銅金比基本處于4.6-4.8區(qū)間，當(dāng)下銅金比僅4。對(duì)比油金比和全球制造業(yè)PMI可見，原油由于消費(fèi)范圍更為廣泛，小幅落后于制造業(yè)PMI。隨著制造業(yè)活動(dòng)的復(fù)蘇，包括美國(guó)地產(chǎn)的修復(fù)，投資活動(dòng)的持續(xù)等，后續(xù)銅金比和油金比有望進(jìn)一步上行。然而，當(dāng)下美國(guó)制造業(yè)PMI與全球有所背離，如果從美國(guó)自身來看，并不是由于其需求不足導(dǎo)致的PMI的下行，在產(chǎn)出下降的背景下，其進(jìn)口反而持續(xù)抬升。美國(guó)當(dāng)下面臨的可能是進(jìn)口商品低廉的價(jià)格支撐了邊際修復(fù)的需求，本土的制造業(yè)反而被打壓，這對(duì)于“外卷”的中國(guó)制造而言，反而是一個(gè)增量的機(jī)會(huì)，但是收益可能仍將分配給更為緊張的利潤(rùn)環(huán)節(jié)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28圖75：全球制造業(yè)PMI小幅領(lǐng)先油金比，制造業(yè)PMI上行或帶動(dòng)油金比圖76：全球制造業(yè)PMI與銅金比正相關(guān)性強(qiáng)，近期已經(jīng)出現(xiàn)反彈圖77：全球制造業(yè)PMI與美國(guó)制造業(yè)PMI近期出現(xiàn)背離圖78：美國(guó)制造業(yè)新訂單回落，但進(jìn)口延續(xù)回升趨勢(shì)人工智能能否拯救世界？例如人工智能可以在一級(jí)市場(chǎng)融資，獲得非美國(guó)家萬(wàn)億級(jí)別的資本流入，美國(guó)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)的問題可以緩解。美元的價(jià)值仍將穩(wěn)定，美國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性將得到保持，金融資產(chǎn)的穩(wěn)定性也將得以維持。但這一假設(shè)或許過于困難。圖79：AI與機(jī)器學(xué)習(xí)獲得的總?cè)谫Y額不及21年的高位策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告295風(fēng)險(xiǎn)提示1）美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。若加息幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，大宗商品價(jià)格承壓較大。2）歐美爆發(fā)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將引發(fā)歐美經(jīng)濟(jì)衰退。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30插圖目錄圖1：供應(yīng)鏈壓力大幅緩解帶動(dòng)非周期性通脹下行 3圖2：中期通脹預(yù)期持平，同時(shí)短期通脹預(yù)期持續(xù)下行 3圖3：國(guó)債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對(duì)沖了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的回落 4圖4：外國(guó)投資者持有美債經(jīng)歷了22年的下行后，再次上升 4圖5：2023年，AI指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500大幅跑贏 4圖6：2023年二季度以來，外國(guó)持有的美股流量和存量占比均有所上升 4圖7：2019年至今，財(cái)富處于50%-90%的人群占有的財(cái)富比例有所抬升（%） 圖8：2019年至今，家庭財(cái)富增幅靠前的反而是處于20%-60%的中低收入群體 圖9：教育、批發(fā)、制造業(yè)、交運(yùn)、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)收入中位數(shù)與總行業(yè)收入中位數(shù)相當(dāng)（千美元） 6圖10：2022年1月至2024年2月，傳統(tǒng)高收入行業(yè)裁員占比遠(yuǎn)超新中產(chǎn)行業(yè) 7圖11：2022年以來，財(cái)政支出推動(dòng)制造業(yè)投資大幅攀升 7圖12：2019年，各州投入的人均資本開支與其家庭收入成正比 7圖13：BIL法案各州投入的人均資本開支與其家庭收入反而成反比 7圖14：居民部門已經(jīng)經(jīng)歷了十多年的降杠桿周期 8圖15：居民收入和支出增速有所企穩(wěn) 8圖16：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)和盈余同比增速已經(jīng)處于負(fù)值區(qū)間 8圖17：居民部門購(gòu)買能力上行階段，企業(yè)盈利增速大幅回落，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（%） 8圖18：2022下半年來，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下行，但信息行業(yè)卻穩(wěn)步抬升 9圖19：剔除信息技術(shù)行業(yè)的凈利潤(rùn)率大幅回落至歷史較低水平，而信息技術(shù)反而有所抬升（%） 9圖20：美國(guó)成屋庫(kù)銷比處于歷史低位，新屋可供銷售的月數(shù)自2022年高位回落 圖21：當(dāng)前美國(guó)不同類型的房地產(chǎn)價(jià)格均超過2005年的高位 圖22：即使是排名靠后的地產(chǎn)抵押貸款信用評(píng)分仍然高于疫情前水平 圖23：與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)入嚴(yán)重違約（90天+）的比例仍處于06年以來的低位（%） 圖24：2023年下半年以來，耐用品的實(shí)際消費(fèi)支出同比反而高于非耐用品和服務(wù) 圖25：從各州的消費(fèi)支出和收入來看，消費(fèi)者的支出受收入影響較大 圖26：美國(guó)地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好帶動(dòng)家具及家電消費(fèi)的上行 圖27：美國(guó)新屋銷售同比增速企穩(wěn)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口 圖28：耐用品實(shí)際消費(fèi)支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消費(fèi)同比增速有所上行，尤其是家電及娛樂用品 圖29：不同州的收入增幅與房?jī)r(jià)增幅成正比，收入的增長(zhǎng)推動(dòng)購(gòu)房意愿上行 圖30：加息以來，獨(dú)棟住宅的新建量明顯回落，而5單元以上的住宅樓仍在持續(xù)增長(zhǎng) 圖31：2019-2022年，不同收入群體內(nèi)，中產(chǎn)階級(jí)在醫(yī)療保健、服裝及娛樂上的占比有所抬升（%） 圖32：2019-2022年，中產(chǎn)階級(jí)內(nèi)部消費(fèi)支出占比大增的是住房、醫(yī)療健康及娛樂（%） 圖33：美國(guó)辦公樓的空置率持續(xù)上行，租金也從2023年下半年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng) 圖34：商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)跌至2020年3月的低位 圖35：其中辦公樓以及商場(chǎng)價(jià)格大幅下行，自2017年以來，跌幅超25% 圖36：商業(yè)抵押貸款中，辦公樓的拖欠率顯著抬升，但總商業(yè)地產(chǎn)仍處于低位（%） 圖37：2024年，CMBS中用于辦公樓的占比為10% 圖38：2023年，CRE中27%的資金來源于區(qū)域、社區(qū)以及小銀行 圖39：2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期量高達(dá)6590億美元，其中銀行提供的超3000億美元（十億美元） 圖40：資產(chǎn)在$1B-10B的美國(guó)銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)比例最高，$10B-2500B的增幅最大 圖41：高利率已經(jīng)導(dǎo)致銀行貸款凈核銷與疫情期間高位持平 圖42：區(qū)域和社區(qū)銀行中，持有25%-50%CRE的銀行占比超40% 圖43：前20家銀行中，紐約社區(qū)銀行的貸款占存款比率超100%，且