主題研究：光伏玻璃供需格局修復(fù)堅(jiān)定看好量利齊升 20240318 -中金

1投資建議投資建議我們認(rèn)為光伏玻璃是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)賽道，具備穿越周期能力，主要原因?yàn)椋?）行業(yè)供需格局向好，供給受政策限制持續(xù)放緩；2）行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭兩家公司合計(jì)市占率約為60%，規(guī)模優(yōu)勢明顯，盈利顯著領(lǐng)先其他廠商，競爭優(yōu)勢能夠維持；3）技術(shù)迭代較少，產(chǎn)品以3.2mm和2.0mm玻璃為主；4）價(jià)格有望上漲帶動盈利改善，單月若組件排產(chǎn)大幅提升，玻璃或?qū)⒐?yīng)緊缺，價(jià)格上升。綜上，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，基本面持續(xù)改善支撐股價(jià)上漲，建議關(guān)注信義光能、福萊特（未覆蓋）。證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.03.18光伏玻璃供需格局修復(fù)，堅(jiān)定看好量利齊升xianfan.chen@cicc.c石玉琦聯(lián)系人 2023-032023-062023-092023-1220理由產(chǎn)能受政策管控嚴(yán)格，供需格局持續(xù)修復(fù)。理由產(chǎn)能受政策管控嚴(yán)格，供需格局持續(xù)修復(fù)。為改善光伏玻璃供給過剩情況、實(shí)現(xiàn)行業(yè)供需平衡，國家出臺聽證會及產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警政策，2022年10月至今聽證會分別批復(fù)21000噸、26250噸和22400噸光伏玻璃產(chǎn)能，已獲批的項(xiàng)目整體投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，我們預(yù)期未來產(chǎn)能批復(fù)將考慮當(dāng)?shù)亟M件產(chǎn)能與玻璃產(chǎn)能匹配情況。我們預(yù)期今年國內(nèi)新增產(chǎn)能為1.5-2萬噸/天，海外新增產(chǎn)能3600噸，年末名義總產(chǎn)能達(dá)到約12.5-13萬噸/天，增速持續(xù)放緩。此外，我們認(rèn)為庫存天數(shù)變動能夠反映供需關(guān)系變化，去年3月玻璃庫存天數(shù)單周降幅為1-1.7天，今年同期庫存天數(shù)單周下降2.3-2.8天。今年的降幅不僅超過了去年同期水平，也超過了去年玻璃最為緊缺的時間段7-9月單周0.5-1.37天的庫存降幅。因此，我們判斷今年玻璃供需格局較去年有較大改善，階段性供給偏緊的壓力高于去年。周期方面，我們認(rèn)為供給信義光能-H偏緊的時間將以行業(yè)需求最好的Q3為中心，向Q2下旬及Q4上旬蔓延。價(jià)格彈性有望增強(qiáng)。我們認(rèn)為當(dāng)庫存天數(shù)下降時光伏玻璃價(jià)格持穩(wěn)或上漲，去年安全庫存天數(shù)為22天，若低于22天，玻璃價(jià)格上漲。而庫存天數(shù)若下降速度較快，則價(jià)格上漲幅度或?qū)⑻嵘?，今年?jié)后光伏玻璃庫存單周下降速度遠(yuǎn)快于去年玻璃漲價(jià)兩個時間段，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)今年春節(jié)后光伏玻璃價(jià)格彈性增強(qiáng)，4月若下游組件排產(chǎn)持續(xù)提升，光伏玻璃價(jià)格有望上調(diào)。聽證會批復(fù)產(chǎn)能無論是否釋放，或都將利好一梯隊(duì)公司。若產(chǎn)能釋放進(jìn)度和前兩批聽證會產(chǎn)能釋放量接近，則多地批復(fù)分散導(dǎo)致產(chǎn)能規(guī)?；?yīng)較差，企業(yè)面臨不便建設(shè)管道氣，以及重堿和石英砂等原材料運(yùn)費(fèi)難以攤薄等問題，進(jìn)而導(dǎo)致新產(chǎn)線成本難以超越一梯隊(duì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)園規(guī)?；?yīng)所帶來的低成本優(yōu)勢，形成一梯隊(duì)成本安全墊。若批復(fù)量下滑，或者未來只允許置換不得新增產(chǎn)能，則一梯隊(duì)企業(yè)或?qū)⑹召彯a(chǎn)能指標(biāo)，市占率有望快速提升。估值與建議維持相關(guān)公司估值、盈利預(yù)測、目標(biāo)價(jià)不變。風(fēng)險(xiǎn)政策性風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期，原燃料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)。2供給：產(chǎn)能增長受限，階段性供給偏緊 4項(xiàng)目批復(fù)：批復(fù)多點(diǎn)開花，產(chǎn)能受限 4產(chǎn)能情況：釋放符合預(yù)期下限 8實(shí)際庫存量：庫存天數(shù)波動 9需求：雙玻滲透率提升，需求增速超過行業(yè)增速 11 11國內(nèi)集中式地面電站放量，雙玻滲透率持續(xù)攀升 11供需：結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，月度供應(yīng)或?qū)⑵o 13利潤：季度盈利持續(xù)改善 14價(jià)格：彈性有望增強(qiáng) 14成本：2024年成本有望步入下行通道 15盈利：看好2024年盈利逐季度改善 15行業(yè)復(fù)盤：板塊節(jié)后表現(xiàn)活躍 16推薦標(biāo)的：龍頭企業(yè)基本面向好 17信義光能：2H23業(yè)績超預(yù)期，成本管控能力較強(qiáng) 17福萊特：自供石英砂保證成本優(yōu)勢，銷售訂單充沛 18風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表1：光伏組件產(chǎn)能，玻璃產(chǎn)能，地方裝機(jī)量對比 5圖表2：聽證會三次批復(fù)項(xiàng)目地區(qū)分布 6圖表3：2022年至今聽證會項(xiàng)目批復(fù)情況 7圖表4：2023年全球新增光伏壓延玻璃產(chǎn)線 8圖表5：2021-2024E光伏玻璃產(chǎn)能變化（單位：噸） 9圖表6：2023-2024年2月中國光伏玻璃月度產(chǎn)能產(chǎn)量及出貨率 9圖表7：2023-2024年3月光伏玻璃周度庫存天數(shù)統(tǒng)計(jì) 10圖表8：2023-2024年3月庫存天數(shù)周度變動情況 10圖表9：全球光伏裝機(jī)及YoY 11圖表10：國內(nèi)光伏裝機(jī)及YoY 11圖表11：國內(nèi)光伏裝機(jī)類型 12圖表12：雙玻組件滲透率 12圖表13：組件產(chǎn)量及開工率 12圖表14：光伏玻璃產(chǎn)能供給敏感度測試 13圖表15：月度光伏玻璃供需情況 13圖表16：光伏玻璃價(jià)格及庫存天數(shù)擬合圖 14圖表17：重質(zhì)純堿價(jià)格變動 15圖表18：天然氣價(jià)格變動 15圖表19：光伏玻璃板塊市值及估值變動 16圖表20：同業(yè)對比情況 173圖表21：信義光能2018-2023年?duì)I業(yè)收入及增速 18圖表22：信義光能2018-2023年歸母凈利及增速 18圖表23：營業(yè)收入及同比增速 19圖表24：歸母凈利潤及同比增速 19圖表25：公司融資情況 20圖表26：可比公司估值表 214供給：產(chǎn)能增長受限，階段性供給偏緊項(xiàng)目批復(fù)：批復(fù)多點(diǎn)開花，產(chǎn)能受限根據(jù)各省市工信部披露的聽證會文件1，我們認(rèn)為從項(xiàng)目批復(fù)流程上看，可以根據(jù)項(xiàng)目在聽證會申報(bào)時的建設(shè)進(jìn)度情況分為走聽證會流程和走地方政府風(fēng)險(xiǎn)評估流程兩類。項(xiàng)目在聽證會制度開始時尚未開始建設(shè)，則需要申請聽證會批復(fù)流程；若項(xiàng)目已經(jīng)開工，則需要申報(bào)地方政府風(fēng)險(xiǎn)評估流程。聽證會批復(fù)項(xiàng)目的宗旨是改善光伏壓延玻璃供給過剩情況，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)供需平衡，因此項(xiàng)目批復(fù)謹(jǐn)慎，進(jìn)程相對較慢。2022年聽證會審核制度開始后，2022年10月至今分別批復(fù)21000噸、26250噸和22400噸產(chǎn)能。依據(jù)目前項(xiàng)目批復(fù)的結(jié)果，我們總結(jié)出項(xiàng)目批復(fù)的特??組件產(chǎn)能和光伏壓延玻璃產(chǎn)能匹配失衡，并且運(yùn)輸半徑之內(nèi)無過剩壓延玻璃產(chǎn)能的地區(qū)或?qū)⒘粲许?xiàng)目批復(fù)空間。以四川地區(qū)為例，2023年末組件產(chǎn)能為16GW產(chǎn)能，2025年P(guān)VInfolink預(yù)期增長到36GW，我們按照65%雙玻滲透率計(jì)算，四川（涵蓋重慶區(qū)域）只有18.2GW光伏壓延玻璃產(chǎn)能。光伏玻璃運(yùn)輸半徑約為200公里，超出運(yùn)輸半徑，高昂的運(yùn)費(fèi)及較高的碎片率將使得玻璃利潤被壓縮。四川周邊沒有過剩的壓延玻璃產(chǎn)能可為該地區(qū)的組件產(chǎn)能配套，因此2023年批復(fù)了凱盛新能在四川自貢的2條1200噸的產(chǎn)線，按照雙玻滲透率65%計(jì)算，可以供給12.5GW組件，合計(jì)供給量為30.7GW，若雙玻滲透率進(jìn)一步上升，則還需要新的玻璃產(chǎn)能投放。根據(jù)計(jì)算，我們認(rèn)為符合這種情況的地區(qū)還有江蘇、江西、內(nèi)蒙古等地區(qū)，因此2022-2024年，這三個省分別獲批產(chǎn)能12000/7800/7200噸，可匹配59/41/38GW組件，暫時緩解供需偏緊的情況。至于浙江省，雖然玻璃供給嚴(yán)重不足，但地理位置與安徽相鄰，安徽光伏玻璃產(chǎn)能過剩較為明顯，可以運(yùn)輸至浙江地區(qū)消化，因此三次產(chǎn)能批復(fù)并未涉及浙江項(xiàng)目。根據(jù)2024及2025年組件產(chǎn)能釋放計(jì)劃來看，除浙江、安徽以外，江蘇、陜西、廣東組件產(chǎn)能釋放增量較大，目前這三個區(qū)域光伏玻璃供給處于緊平衡或者緊缺狀態(tài)。我們認(rèn)為，在能耗指標(biāo)尚存額度的前提下，未來這三個地區(qū)的項(xiàng)目仍有希望獲得批復(fù)。/sy/wjgg/148260231.html5圖表1：光伏組件產(chǎn)能，玻璃產(chǎn)能，地方裝機(jī)量對比光伏新增裝機(jī)量（GW）組件產(chǎn)能(GW)組件產(chǎn)能增速玻璃產(chǎn)能（GW）玻璃對組件供需差值（GW）省份202220232024E2025E92417221962213414%9%234827451424102313833843830%0%94464674745%7%0%0%0%0%80%0%0%0%0%0%113%0%4344173843371000%0%0%0%201343308837838361325647301030374823%30%61%0%91%0%16%78%958135844584738228%6%0%0%0%0%0%125%0%0%22%73%12%37%1071617312193255127%16%330476總計(jì)87.4資料來源：國家能源局，卓創(chuàng)資訊，PVInfolink，中金公司研究部?該地區(qū)壓延玻璃產(chǎn)能稀少，未來組件產(chǎn)能有望擴(kuò)張的地區(qū)，尚有部分批復(fù)額度。三次聽證會批復(fù)的項(xiàng)目涉及到14個省，各省產(chǎn)能批復(fù)相對平均，整體較為分散。云南、甘肅、貴州、內(nèi)蒙古等此前沒有光伏玻璃產(chǎn)能的地區(qū)獲得了項(xiàng)目批復(fù)，填補(bǔ)了省內(nèi)產(chǎn)業(yè)空白。此外，光伏玻璃產(chǎn)能批復(fù)在組件產(chǎn)能有望擴(kuò)張的區(qū)域有所傾斜，例如新疆、內(nèi)蒙古、河北、山東等地區(qū)是光伏裝機(jī)大省，組件廠正在規(guī)劃在這些省新增產(chǎn)能，因此需要提前規(guī)劃玻璃產(chǎn)能與這些新增組件產(chǎn)能適配。我們看到2022年至今，這四個省報(bào)會的項(xiàng)目分別批復(fù)了4400/7200/5600/4800噸產(chǎn)能，分別可以滿足23/38/29/25GW組件需求。我們預(yù)期，未來光伏玻璃產(chǎn)能批復(fù)仍會呈現(xiàn)多點(diǎn)開花開始，以便精準(zhǔn)調(diào)節(jié)各省光伏玻璃供給，最終達(dá)到光伏玻璃供需基本平衡的目標(biāo)。6圖表2：聽證會三次批復(fù)項(xiàng)目地區(qū)分布資料來源：各省工信部官網(wǎng)，中金公司研究部??從能耗指標(biāo)來看，我們認(rèn)為獲得批復(fù)項(xiàng)目或?qū)⒎植荚谀芎膲毫^小區(qū)域。由于光伏玻璃生產(chǎn)過程中，熔化原材料和后端加工時需要耗用天然氣、電力和水，屬于高耗能行業(yè)，若報(bào)會項(xiàng)目所處地區(qū)能耗壓力較大，我們認(rèn)為項(xiàng)目批復(fù)難度較其他地區(qū)更高。為滿足各省在十四五計(jì)劃中提出的能耗下降目標(biāo)（2025年生產(chǎn)總值能耗較2020年下降12.5%-17%我們認(rèn)為能耗可調(diào)節(jié)空間較小的地區(qū)光伏玻璃項(xiàng)目批復(fù)難度較大，根據(jù)目前的情況，安徽、廣西未來批復(fù)壓力最大，江西壓力較大。自2022年聽證會流程開始后，先后批復(fù)了三批項(xiàng)目，已獲批的項(xiàng)目整體投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。按照聽證會批復(fù)時間來看，批復(fù)后開工的項(xiàng)目兌現(xiàn)的時間在1.5-2年左右，產(chǎn)能釋放緩慢。在2022年批復(fù)的項(xiàng)目中，已經(jīng)投產(chǎn)的項(xiàng)目僅有新疆合盛的一條1000噸產(chǎn)線，而合盛在本輪批復(fù)中獲批4400噸，因此實(shí)際兌現(xiàn)量僅為22.7%。此外，根據(jù)聽證會批復(fù)公告，本次獲批的福萊特南通4800噸產(chǎn)能以及凱盛新能江蘇1200噸產(chǎn)能有望于今年投產(chǎn)。若算上今年年內(nèi)投產(chǎn)的產(chǎn)能，2022年的批復(fù)項(xiàng)目兌現(xiàn)度為33.33%。我們認(rèn)為，影響項(xiàng)目兌現(xiàn)的原因一方面是受到行業(yè)利潤下行影響，項(xiàng)目批復(fù)時間2022年10月，已經(jīng)接近年末，2023年Q1光伏玻璃利潤達(dá)到了歷史底部，二線部分玻璃廠商開始虧損，因此部分企業(yè)暫緩了產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃。另一方面，部分獲得壓延玻璃建設(shè)指標(biāo)的企業(yè)，在光伏壓延玻璃制造領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足，相較于自己建廠生產(chǎn)，更傾向于保留指標(biāo)，用于以后像浮法玻璃指標(biāo)一樣交易?；谏鲜鰞蓚€因素，整體產(chǎn)能投放不及預(yù)期。在2023年的批復(fù)的項(xiàng)目中，年內(nèi)有望投產(chǎn)的是凱盛新能江蘇的一條1200噸產(chǎn)能及秦皇島北方玻璃有限公司的1200噸項(xiàng)目，雖然年內(nèi)兌現(xiàn)項(xiàng)目較少，但2023年批復(fù)的項(xiàng)目申報(bào)方多為主力光伏玻璃制造企業(yè)，目前多數(shù)項(xiàng)目已處于在建狀態(tài)，因此我們認(rèn)為最終項(xiàng)目兌現(xiàn)情況或?qū)⒑糜?022年批次。7圖表3：2022年至今聽證會項(xiàng)目批復(fù)情況公示總量（噸/公示總量（噸/天）公示點(diǎn)火時間第一批公示產(chǎn)能與報(bào)會差值（噸/天）報(bào)會總量（噸/天）公示批復(fù)時間地域公司報(bào)會產(chǎn)能（噸/天）公示產(chǎn)能（噸/天）時間推遲長度預(yù)計(jì)點(diǎn)火時間項(xiàng)目江蘇福萊特（南通）光伏玻璃有限公司年產(chǎn)150萬噸太陽能裝備用超薄超高透面板及背板4x12004800制造項(xiàng)目聽證會江蘇江蘇凱盛新材料有限公司年產(chǎn)150萬噸光伏組件超薄封裝材料項(xiàng)目寧夏寧夏金晶科技有限公司太陽能光電新材料（2×1200t/d光伏壓延玻璃）2×12002400項(xiàng)目國華金泰（山東）新材料科技有限公司4x1200t/d太陽能光伏玻璃項(xiàng)目4x12004800202陜西陜西彩虹工程建設(shè)項(xiàng)目管理2x1000t/d光伏玻璃生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)有限公司目內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古玉晶科技有限公司4x1200t/d光伏壓延玻璃及配套深加工項(xiàng)目新疆新疆中部合盛硅業(yè)有限公司年產(chǎn)300萬噸（分兩期）新能源裝備用超薄高透光光伏玻璃制造項(xiàng)目合計(jì)第二批江蘇信義光伏（蘇州）有限公司太陽能裝備用輕質(zhì)高透面板00河北河北秦皇島北方玻秦皇島北方玻璃有限公司年產(chǎn)11200萬㎡光伏電池封裝材料（4x1000t/d光伏年產(chǎn)11200萬㎡光伏電池封裝材料00江蘇江蘇江蘇凱盛新材江蘇凱盛新材料有限公司項(xiàng)目項(xiàng)目年產(chǎn)150萬噸光伏組件超薄封裝材77個月江西江西江西彩虹光伏江西彩虹光伏有限公司料項(xiàng)目料項(xiàng)目上饒超薄高透光伏玻璃一期項(xiàng)目00--福建福建福州新福興玻福州新福興玻璃科技有公司年產(chǎn)2×8000萬平年產(chǎn)2×8000萬平米太陽能光伏壓00福建福建凱盛（漳州）凱盛（漳州）新能源有限公司（原為臺玻福建光伏玻璃有限公司）延玻璃項(xiàng)目延玻璃項(xiàng)目一期超白太陽能玻璃生產(chǎn)線冷修改造項(xiàng)目及年產(chǎn)5600萬㎡光伏電池用封裝材料項(xiàng)目00內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古中玻投資有限中玻投資有限公司2x1200t/d太陽能2x1200t/d太陽能裝備用光伏電池00凱盛（自貢）凱盛（自貢）新能源有限公司封裝材料項(xiàng)目封裝材料項(xiàng)目2x1200噸/日光伏組件超薄封裝材料項(xiàng)目2024年12月2024年12月00貴州貴州黔玻永太新材料有限公司日產(chǎn)1250噸太陽能光伏玻璃生產(chǎn)線2024年8月-云南信義光伏（曲靖）有限公司日產(chǎn)2×1200噸光伏組件蓋板生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目-2024年11月0-吉林白山凱瑞新能源有限公司2×1200t/太陽能光伏電池封裝材月2025年4月和2026年4月0合計(jì)料項(xiàng)目第三批甘肅泰合源新能源科技有限日產(chǎn)4800噸光伏壓延玻璃建設(shè)項(xiàng)甘肅4x120048002024年12月甘肅泰合源新能源科技有限日產(chǎn)4800噸光伏壓延玻璃建設(shè)項(xiàng)甘肅公司目2024年1月四川海生新材料有年產(chǎn)75萬噸光伏限公司組件封裝材料項(xiàng)目2024年2月江西江西信義光伏日產(chǎn)3600噸光伏玻璃有限公司壓延玻璃建設(shè)項(xiàng)目2024年2月江西江西贛悅新材日產(chǎn)1200噸光伏料有限公司壓延玻璃建設(shè)項(xiàng)目2024年2月河北唐山飛遠(yuǎn)科技（2條1000噸/日有限公司光伏壓延玻璃生產(chǎn)線）2024年2月內(nèi)蒙古包頭市格索蘭產(chǎn)1億平方米太陽新能源有限公能裝備用光伏電司池封裝材料項(xiàng)目日產(chǎn)4×1200噸光伏高透基材生產(chǎn)日產(chǎn)4×1200噸光伏高透基材生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目貴州康貴3x1200t/d光伏玻璃項(xiàng)目云南貴州科技有限公司貴州康貴能源有限公司2x120024002025年5月2x120024002026年10月3x120036003x120036002024年12月0-1x120012002024年12月1x120012002x100020002022年8月3x8002400-3x800242026年12月4x12004800-4x1200合計(jì)合計(jì)總計(jì)總計(jì)注：預(yù)計(jì)點(diǎn)火時間為公司上報(bào)聽證會時所預(yù)計(jì)的時間資料來源：各省及地區(qū)工信部官網(wǎng)，中金公司研究部82023年光伏壓延玻璃累計(jì)日熔量達(dá)到105380噸，同比提升32.5%，基本符合我們預(yù)期。其中，國內(nèi)累計(jì)產(chǎn)能99530噸/天，海外累計(jì)產(chǎn)能5850噸/天。一梯隊(duì)企業(yè)累計(jì)產(chǎn)能共計(jì)45400噸/天，占總產(chǎn)能43.08%。龍頭產(chǎn)能占比較2022年有所下滑主要系福萊特新產(chǎn)能投產(chǎn)推遲所致。2023年新增產(chǎn)能23850噸/天，其中國內(nèi)新投產(chǎn)21個光伏壓延玻璃項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能為22650噸/天，同比減少35.1%；海外新投1條產(chǎn)線，產(chǎn)能為1200噸/天。新建產(chǎn)能中，福萊特投產(chǎn)1條1200噸/天產(chǎn)線，信義光能投產(chǎn)6條1000噸/天產(chǎn)線，分別占今年新投產(chǎn)產(chǎn)能的5.05%和25.25%。一梯隊(duì)新增產(chǎn)能合計(jì)占比30.3%；此外，全年冷修產(chǎn)線4條，合計(jì)產(chǎn)能2750噸/天，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線有兩條，合計(jì)日熔量1350噸。圖表4：2023年全球新增光伏壓延玻璃產(chǎn)線編號省份企業(yè)名稱窯爐（座）日熔量（噸/點(diǎn)火時間2023年國內(nèi)新點(diǎn)火超白壓延玻璃生產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)1福建漳州旗濱光伏光電股份有限公司一窯五線12002023年1月5日2重慶重慶武駿光能股份有限公司一窯四線9002023年1月9日3江蘇宿遷中玻新能源有限公司一窯四線10002023年1月29日4安徽安徽福萊特光伏玻璃有限公司一窯六線12002023年3月9日5江蘇信義光伏（蘇州）有限公司一窯四線10002023年3月16日6廣西廣西長利玻璃有限公司一窯六線12502023年3月18日7安徽信義光能控股有限公司一窯四線10002023年4月10日8江西彩虹光伏有限公司一窯五線10002023年4月30日9廣東中國南玻集團(tuán)股份有限公司一窯五線12002023年5月2日江蘇中建材(宜興)新能源有限公司一窯四線8502023年5月26日浙江寧波旗濱光伏光電股份有限公司一窯五線12002023年6月28日福建漳州旗濱光伏新能源科技有限公司一窯五線12002023年7月2日江西彩虹光伏有限公司一窯四線10002023年8月28日安徽信義光能控股有限公司一窯四線10002023年9月8日浙江寧波旗濱光伏科技有限公司一窯五線12002023年9月20日安徽信義光能控股有限公司一窯四線10002023年9月28日安徽盛世新能源材料科技有限公司一窯六線12002023年10月28日新疆合盛硅業(yè)新材料有限公司一窯五線10002023年11月12日安徽信義光能控股有限公司一窯四線10002023年12月15日20貴州黔玻永太新材料有限公司一窯五線12502023年12月23日21安徽信義光伏產(chǎn)業(yè)控股有限公司一窯四線10002023年12月29日2023年海外新點(diǎn)火超白壓延玻璃生產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)1馬來西亞旗濱光伏科技有限公司一窯五線12002023年10月28日合計(jì)23850資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部截至3月11日，光伏壓延玻璃累計(jì)日熔量為104930噸。年初至今，國內(nèi)新投產(chǎn)產(chǎn)線2條，合計(jì)日熔量為2100噸，同比減少12.5%；冷修產(chǎn)線5條，合計(jì)日熔量為3180噸，已超過去年全年冷修總量。按照目前投產(chǎn)計(jì)劃，一梯隊(duì)福萊特南通4條產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能4800噸，信義光能4條安徽產(chǎn)線，2條馬來西亞產(chǎn)線，合計(jì)6400噸/天。我們預(yù)期今年國內(nèi)新增產(chǎn)能為1.5-2萬噸/天，海外新增產(chǎn)能3600噸，年末名義總產(chǎn)能達(dá)到約12.5-13萬噸/天。9-圖表5：2021-2024E光伏玻璃產(chǎn)能變化（單位：-國內(nèi)產(chǎn)能國內(nèi)新增產(chǎn)能海外產(chǎn)能海外新增產(chǎn)能全球產(chǎn)能全球新增產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能一梯隊(duì)國內(nèi)新增產(chǎn)能一梯隊(duì)海外新增產(chǎn)能一梯隊(duì)新增產(chǎn)能占比一梯隊(duì)累計(jì)產(chǎn)能一梯隊(duì)全球累計(jì)產(chǎn)能占比202141,26012,9804,650045,91012,9801,6208,800067.80%23600.0051.40%202274,88034,9004,650079,53034,9003,05013,200037.82%38200.0048.03%202399,53022,6505,8501,200105,38023,8501,3507,200030.19%49300.0044.22%2024E119,53020,0009,4503,600128,98023,6002,75011,2002,40057.63%71700.0045.74%資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部截至2023年底，光伏玻璃全年產(chǎn)量為2495.52萬噸，同比增長54%，全年出貨率為77.28%。單月來看，2023年月度產(chǎn)量持續(xù)增長，1月產(chǎn)量為185.7萬噸，出貨率為80%，12月產(chǎn)量達(dá)到236.29萬噸，較1月增長27%。2024年1-2月部分光伏玻璃產(chǎn)線冷修，月度產(chǎn)量下降，24年1月產(chǎn)量為233.12萬噸，環(huán)比-1%，2月為223.49萬噸，環(huán)比-4%。圖表6：2023-2024年2月中國光伏玻璃月度產(chǎn)能產(chǎn)量及出貨率81.00%81.00%80.00%79.00%78.00%77.00%76.00%75.00%74.00%73.00%72.00%資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部我們認(rèn)為，通過觀察光伏玻璃庫存天數(shù)可以及時了解組件端需求變化，整體來看2023年光伏玻璃需求波動較大，雖然從全年維度看光伏玻璃供給過剩，但三季度出現(xiàn)了階段性供給偏緊的情況，我們預(yù)期2024年供給偏緊的時間段較去年有所增長，或?qū)⑾蚨径群退募径嚷??；仡?023年至今光伏玻璃庫存天數(shù)變化情況，我們發(fā)現(xiàn)其經(jīng)歷了三個周期，具體來看：?第一個周期是2022年末至2023年5月末。2022年12月-2023年3月初，玻璃庫存天數(shù)進(jìn)入上行通道，主要原因是2022年12月開始，組件邁入去庫階段，開工率下滑，需求支撐較弱，疊加春節(jié)組件廠商休假影響，光伏玻璃庫存天數(shù)持續(xù)上升；2023年3月中旬-5月初，玻璃庫存進(jìn)入下行通道，主要是因?yàn)楣枇蟽r(jià)格進(jìn)入單邊下行通道，光伏產(chǎn)業(yè)鏈步入傳統(tǒng)旺季，光伏玻璃需求向好。?第二周期是2023年5月到9月。2023年5月中旬-7月初，硅料價(jià)格加速下跌，下游電站觀望情緒濃厚，需求邊際下滑，庫存天數(shù)上升；7月中旬-9月底，綿延6-7月份的觀望情緒已隨著組件價(jià)格的傳導(dǎo)下滑而明顯緩解，9月及之后的訂單較為飽滿，組件廠8月開始提前備貨，光伏玻璃供應(yīng)偏緊，庫存天數(shù)持續(xù)下降。?第三個周期始于2023年10月，目前正在進(jìn)行中。2023年10月初-2024年2月中旬，由于組件步入去庫階段，疊加海外假期，國內(nèi)春節(jié)假期等影響因素，光伏玻璃需求端支撐較弱，庫存天數(shù)步入上升通道；春節(jié)后至今，庫存天數(shù)在3周內(nèi)由29.1天快速下降至23天，我們認(rèn)為主要是出口海外的組件處于功率段迭代期，需求重新備庫導(dǎo)致玻璃拉貨需求上升。我們認(rèn)為觀察玻璃庫存天數(shù)下降幅度，可以幫助我們了解供需關(guān)系緊張的程度，今年春節(jié)后，玻璃庫存天數(shù)降幅創(chuàng)2022年以來新高。去年3月玻璃庫存天數(shù)單周降幅為1-1.7天，今年同期庫存天數(shù)單周下降2.3-2.8天。今年的降幅不僅超過了去年同期水平，也超過了去年玻璃最為緊缺的時間段7-9月單周0.5-1.37天的庫存降幅。因此，我們判斷今年玻璃供需格局較去年有較大改善，階段性供給偏緊的壓力高于去年。周期方面，我們認(rèn)為供給偏緊的時間將以行業(yè)需求最好的Q3為中心，向Q2下旬及Q4上旬蔓延。圖表7：2023-2024年3月光伏玻璃周度庫存天數(shù)統(tǒng)計(jì)圖表8：2023-2024年3月庫存天數(shù)周度變動情況506543210資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部伴隨光伏行業(yè)持續(xù)降本增效，光伏度電成本下降，以及各地區(qū)綠色能源轉(zhuǎn)型政策推動下，全球光伏裝機(jī)再創(chuàng)新高。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)216.3GW，同比增長147%，12單月新增裝機(jī)量達(dá)到53GW，創(chuàng)歷史新高，截至2023年光伏累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到609.5GW，根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2023年全球光伏行業(yè)新增裝機(jī)容量達(dá)390GW，較2022年增長70%。從組件產(chǎn)量來看，2023年tier1組件廠開工率維持在60%以上水平，產(chǎn)量也逐月提升，23年1月組件產(chǎn)量為31.18GW，12月達(dá)到55.27GW。2024年1、2月受海外需求減弱，國內(nèi)春節(jié)假期等因素影響，開工率大幅下降，3月開工率回升到80%以上水平。圖表9：全球光伏裝機(jī)及YoY圖表10：國內(nèi)光伏裝機(jī)及YoY資料來源：資料來源：CPIA，中金公司研究部資料來源：國家能源局，中金公司研究部硅料價(jià)格觸底企穩(wěn)推動集中式地面電站起量，雙玻滲透率持續(xù)提升帶動光伏玻璃需求向好。2023年硅料新增產(chǎn)能釋放，價(jià)格不斷下跌，根據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)，年底硅料價(jià)格60元/kg，較年初下降67%。我們認(rèn)為2023年硅料價(jià)格持續(xù)下降情況下，被抑制的集中式地面電站需求大幅放量，2023年國內(nèi)集中式光伏新增裝機(jī)量反超分布式（集中式光伏新增裝120GW，同比+231%，占比55%，分布式光伏新增裝機(jī)96.3GW，同比+88%，占比45%）。我們預(yù)期2024組件實(shí)際出貨量接近650GW，雙玻全年平均滲透率有望達(dá)到65%以上。實(shí)際執(zhí)行中，第一梯隊(duì)企業(yè)出貨結(jié)構(gòu)雙玻滲透率有望達(dá)到70%以上。根據(jù)我們的測算，1GW組件對應(yīng)3.2mm玻璃消耗量為4.7萬噸，2.0mm玻璃消耗量約為6萬噸，若雙玻滲透率從50%提升至65%/70%，玻璃單GW消耗量將提升3.7%/4.93%，因此我們認(rèn)為雙玻滲透率攀升將提振光伏玻璃需求。圖表11：國內(nèi)光伏裝機(jī)類型資料來源：國家能源局，中金公司研究部圖表12：雙玻組件滲透率資料來源：CPIA，中金公司研究部圖表13：組件產(chǎn)量及開工率注：開工率為tier1組件廠開工率水平資料來源：PVInfolink，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部單月來看，資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部單月來看，2023年月度供需差較低的時間點(diǎn)為9、10月，該時間段光伏玻璃供應(yīng)較為緊張。2024年，單月平均供給量為49-52GW，并且全年產(chǎn)量分布呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢。若組件單月需求超過55GW，則玻璃供給偏緊，庫存消耗較快。基于當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們測算1月、2月需求量我們認(rèn)為由于產(chǎn)能持續(xù)受到政策管控，產(chǎn)能增速放緩，而需求端伴隨光伏裝機(jī)持續(xù)增長，組件出貨量及雙玻滲透率提升，光伏玻璃供需結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善。我們假設(shè)1）雙玻滲透率：2023年1月-5月雙玻滲透率為50%，6-8月雙玻滲透率為55%，9-12月雙玻滲透率為60%，24年1-4月雙玻滲透率為65%；2）庫存因素：選用上一個月月底庫存數(shù)量，例如1月庫存選擇的是12月底的庫存數(shù)；3）1GW對應(yīng)成品2.0mm玻璃需求為60125噸，3.2mm玻璃需求為46926.88噸。2023年全年組件出貨550GW，若全年雙玻滲透率為50%，我們測算全年光伏玻璃需求量為2942.5萬噸，供給為2495.52萬噸。2024年我們預(yù)期光伏玻璃有效產(chǎn)能為9-9.5萬噸,全年有望支持585-625GW組件。目前組件需求預(yù)期為600-650GW，光伏玻璃全年供給略過剩，階段性出現(xiàn)供給偏緊。圖表14：光伏玻璃產(chǎn)能供給敏感度測試光伏玻璃產(chǎn)能供給敏感度測試光伏玻璃產(chǎn)能供給敏感度測試65%雙玻滲透率70%雙玻滲透率名義產(chǎn)能(噸)有效產(chǎn)能(噸)實(shí)際出貨量（噸）年度出貨量（GW65%雙玻滲透率70%雙玻滲透率名義產(chǎn)能(噸)有效產(chǎn)能(噸)實(shí)際出貨量（噸）年度出貨量（GW）月度出貨量（GW）年度出貨量（GW）月度出貨量(GW)為266.4、205.4萬噸，供給為351.4、365.7萬噸，供需差為85、160.3萬噸，2月供需差達(dá)到最高，我們預(yù)計(jì)3月、4月供需差持續(xù)下降，光伏玻璃供應(yīng)持續(xù)緊張。圖表15：月度光伏玻璃供需情況資料來源：卓創(chuàng)資訊，PVInfolink，中金公司研究部利潤：季度盈利持續(xù)改善價(jià)格：彈性有望增強(qiáng)2023年光伏玻璃價(jià)格走勢趨穩(wěn)，其中7、8、9月受益于下游組件排產(chǎn)提升，組件單月產(chǎn)能供給偏緊，疊加成本端天然氣、純堿價(jià)格上漲，光伏玻璃3Q23漲價(jià)約2.5元/平，盈利大幅修復(fù)。展望2024年，在光伏玻璃新增產(chǎn)能持續(xù)放緩，供需格局進(jìn)一步改善，供應(yīng)緊缺月份或?qū)⒍嘤谌ツ甑谋尘跋?，我們認(rèn)為全年價(jià)格上漲幅度或?qū)⒊^2023年水平，特別是Q3組件端需求高點(diǎn)，價(jià)格彈性有望高于去年同期。短期來看，3月雖然光伏玻璃行業(yè)均價(jià)持穩(wěn)，2.0mm/3.2mm光伏玻璃價(jià)格分別為16.25/25.5元/平，但是企業(yè)反饋低價(jià)訂單已減少，我們認(rèn)為3月在成本下降情況下，光伏玻璃價(jià)格仍能維持，反映下游需求對價(jià)格支撐力度較強(qiáng)，4月若下游組件排產(chǎn)持續(xù)提升，光伏玻璃價(jià)格有望上調(diào)。價(jià)格彈性方面，我們認(rèn)為24年價(jià)格彈性或?qū)⒗?，由于價(jià)格主要受供需關(guān)系影響，而庫存天數(shù)較為直觀反映供需情況，因此我們分不同時間維度對比庫存天數(shù)變動與價(jià)格變動情況。庫存天數(shù)上，1）2023年3月-4月底，庫存天數(shù)從27.69天下降至20.22天，平均每周下降1.1天，天，2個月時間內(nèi)降幅為27%；2）2023年7月中旬-9月底，庫存天數(shù)從25.69天下降至17.27天，平均每周下降0.8天，2個半月時間內(nèi)降幅為33%；3）2024年2月底-3月中旬，庫存天數(shù)從28.56天下降至23.32天，平均每周下降1.9天，半個月時間內(nèi)降幅為18%。價(jià)格上，1）2023年4月初-6月初，3.2mm/2.0mm玻璃價(jià)格穩(wěn)定于26/18.5元/平；2）2023年8月中旬-10月底，3.2mm/2.0mm玻璃價(jià)格從25.5/17.5元/平上漲至27.8/19.4元/平，上漲約2.5元/平。我們認(rèn)為當(dāng)庫存天數(shù)下降時光伏玻璃價(jià)格持穩(wěn)或上漲，去年安全庫存天數(shù)為22天，若低于22天，玻璃價(jià)格上漲。而庫存天數(shù)若下降速度較快，則價(jià)格上漲幅度或?qū)⑻嵘?，從庫存天?shù)變動上我們發(fā)現(xiàn)今年節(jié)后光伏玻璃庫存單周下降1.9天，速度遠(yuǎn)快于去年兩個時間段，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)今年春節(jié)后光伏玻璃價(jià)格彈性增強(qiáng)，上漲幅度或?qū)⒗?。圖表16：光伏玻璃價(jià)格及庫存天數(shù)擬合圖資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部我們認(rèn)為光伏玻璃成本主要受天然氣、純堿（重質(zhì)）、石英砂價(jià)格波動影響。以龍頭廠商成本結(jié)構(gòu)為例，龍頭廠商天然氣占比為25%-30%，純堿占比15%-20%，石英砂占比10%-12%?；仡?023年，純堿價(jià)格波動較大，天然氣價(jià)格呈先降后升走勢，石英砂價(jià)格較為穩(wěn)定。純堿價(jià)格1-4月呈上升趨勢，5-7月中旬價(jià)格持續(xù)下降，7月中旬為2093元/噸，7月下旬-10月價(jià)格大幅上漲，主要原因是Q3純堿廠商集中檢修，開工率下降，市場供應(yīng)減少所致，9月單月上漲幅度達(dá)49%，10月底價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)3232元/噸；11月價(jià)格大幅下調(diào)后12月再次上漲，年末價(jià)格為2936元/噸，2024年1月開始價(jià)格持續(xù)下降，目前為2014元/噸，我們認(rèn)為純堿伴隨今年新增產(chǎn)能釋放，價(jià)格有望持續(xù)下降。天然氣價(jià)格波動幅度小于純堿，受不可抗力因素影響，價(jià)格高點(diǎn)在2023年初，2023年9月雖然受供暖季影響價(jià)格提升，但是仍低于年初價(jià)格水平，今年1月燃料價(jià)格進(jìn)入下降通道，3月初價(jià)格為3987.1元/噸，較1月初下降29%。整體來看，我們認(rèn)為2024年光伏玻璃成本端壓力減弱，且波動幅度小于2023年。圖表17：重質(zhì)純堿價(jià)格變動圖表18：天然氣價(jià)格變動--資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部我們認(rèn)為光伏玻璃盈利主要受供求關(guān)系和成本變動影響。去年Q4光伏玻璃受到成本上漲、供給過剩帶來的價(jià)格下行影響，利潤空間受到雙重?cái)D壓，成本端，由于供暖季到來天然氣價(jià)格步入上行通道，疊加純堿價(jià)格波動，11月初較10月底降價(jià)幅度達(dá)33%，而11月底較11月初漲價(jià)17%。價(jià)格端，由于組件步入去庫階段，海內(nèi)外需求下行，11月開始玻璃價(jià)格持續(xù)下滑，Q43.2mm/2.0mm玻璃價(jià)格下滑1.75/2.75元/平，因此Q4利潤環(huán)比Q3有所下降。展望2024年，1-2月以來玻璃價(jià)格單月下降0.5-1元，主要原因是需求較弱，春節(jié)組件端休假，而玻璃春節(jié)期間正常出貨，庫存天數(shù)持續(xù)上升所致，疊加成本仍處于高位，我們認(rèn)為1、2月利潤仍低于去年Q4水平。3月開始受益于下游組件排產(chǎn)環(huán)比提升幅度較大（約50%玻璃需求向好，價(jià)格得到支撐，且成本端純堿、天然氣價(jià)格均有所下降，利潤開始改善。我們認(rèn)為Q2盈利有望持續(xù)改善，一方面成本端伴隨供暖季結(jié)束，天然氣價(jià)格重回合理區(qū)間，純堿價(jià)格由于供應(yīng)增加，價(jià)格有望持續(xù)下降，光伏玻璃成本整體有望降低，另一方面價(jià)格端伴隨行業(yè)供需格局好轉(zhuǎn)，月度光伏玻璃或?qū)⒐?yīng)偏緊推動價(jià)格提升，光伏玻璃盈利受益于成本降低、價(jià)格上升而盈利向上。行業(yè)復(fù)盤：板塊節(jié)后表現(xiàn)活躍2024年1月底板塊迎來上漲行情。2023全年光伏玻璃板塊市值趨勢整體向下，市值向下主要原因是Q4玻璃利潤受到成本上升、價(jià)格下降雙向擠壓，盈利處于底部位置，12月底板塊股價(jià)小幅上漲主要受到光伏整體板塊情緒修復(fù)催化，估值為9x2024P/E（Wind一致預(yù)期2024年1月底板塊股價(jià)上漲，主要原因是大家預(yù)期春節(jié)后組件排產(chǎn)有望提振，帶動玻璃需求修復(fù)，2月春節(jié)后玻璃迎來大幅上漲行情，我們認(rèn)為原因有：1）行業(yè)預(yù)期3月組件排產(chǎn)環(huán)比+50%，帶動需求向好；2）玻璃庫存天數(shù)春節(jié)時處于高位（30天節(jié)后開始下降；3）光伏玻璃價(jià)格支撐較強(qiáng)，成本天然氣、純堿價(jià)格下降，推動盈利修復(fù)；4）信義光能年報(bào)披露，2H23業(yè)績超預(yù)期。個股方向來看，我們發(fā)現(xiàn)龍頭股漲幅較大，主要由于龍頭公司盈利能力顯著高于其他玻璃廠商，基本面支撐較強(qiáng)。春節(jié)后2月19日至3月11日福萊特A股/H股漲幅均達(dá)48%，信義光能漲幅達(dá)69%，凱盛新能A股漲幅11%、亞瑪頓漲幅為12%，旗濱漲幅17%。圖表19：光伏玻璃板塊市值及估值變動注：光伏玻璃代表公司我們選取福萊特A股、信義光能、凱盛新能A股、亞瑪頓、南玻A、安彩高科、旗濱集團(tuán)資料來源：Wind，中金公司研究部注：信義光能出貨量為估算值，除產(chǎn)能外其他數(shù)據(jù)截至1H23資料來源：公司公告，注：信義光能出貨量為估算值，除產(chǎn)能外其他數(shù)據(jù)截至1H23資料來源：公司公告，iFinD，中金公司研究部我們認(rèn)為光伏玻璃是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)賽道，具備穿越周期能力，主要原因?yàn)?）行業(yè)供需格局向好，供給受政策限制持續(xù)放緩；2）行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭兩家公司合計(jì)市占率約為60%，規(guī)模優(yōu)勢明顯，盈利顯著領(lǐng)先其他廠商，競爭優(yōu)勢能夠維持；3）技術(shù)迭代較少，產(chǎn)品以3.2mm和2.0mm玻璃為主；4）價(jià)格有望上漲帶動盈利改善，單月若組件排產(chǎn)大幅提升，玻璃或?qū)⒐?yīng)緊缺，價(jià)格上升。綜上，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，基本面持續(xù)改善支撐股價(jià)上漲，推薦關(guān)注信義光能、福萊特（未覆蓋）。圖表20：同業(yè)對比情況光伏玻璃%%/財(cái)務(wù)狀況%%%%天天%%客戶%%產(chǎn)能//2024年新增4條1000噸和2條2024年新增4條1000噸和2條2024年新增4條1200噸產(chǎn)線2024年新增4條1200噸產(chǎn)線2025年新增2條1600噸產(chǎn)線2024年新增3條1200噸產(chǎn)線2024年新增3條1200噸產(chǎn)線2024年新增年產(chǎn)4800萬平方米產(chǎn)2024年新增年產(chǎn)4800萬平方米產(chǎn)能2024年新增年產(chǎn)4000平方米2024年新增年產(chǎn)4000平方米超薄光伏背板玻璃產(chǎn)能信義光能：2H23業(yè)績超預(yù)期，成本管控能力較強(qiáng)信義光能控股有限公司（00968.HK）是全球領(lǐng)先光伏玻璃制造商，2023年全球市占率超過30%，龍頭地位穩(wěn)固。公司主要業(yè)務(wù)為光伏玻璃生產(chǎn)銷售和光伏電站開發(fā)建設(shè)，2013年于香港聯(lián)交所主板上市，擁有4條光伏玻璃原片產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)2000噸/天；2014年公司首個投資建設(shè)的大型地面電站并網(wǎng)發(fā)電，標(biāo)志集團(tuán)開始向下游延伸；2016年公司著眼于全球市場，在馬來西亞投產(chǎn)900噸/天原片產(chǎn)線，同時收購PolaronSolartech60%股權(quán)，開拓海外EPC業(yè)務(wù)；2021年公司布局上游硅料產(chǎn)業(yè)，與信義玻璃合資成立信義晶硅。近期公司公布2023年業(yè)績，收入266.29億港元，同比增長29.6%；歸母凈利潤41.87億港元，同比增長9.6%，對應(yīng)每股盈利47.04港仙，超出我們預(yù)期，主要系2H23主營業(yè)務(wù)光伏玻璃盈利改善幅度較大，帶動總毛利率提升所致。我們認(rèn)為公司優(yōu)勢主要體現(xiàn)在成本、產(chǎn)品、財(cái)務(wù)三方面：圖表21：信義光能2018-2023年?duì)I業(yè)收入及增速圖表22：信義光能2018-2023年歸母凈利及增速00礦產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)光伏發(fā)電及EPC業(yè)務(wù)礦產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)歸母凈利YoY資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部?成本：海內(nèi)外產(chǎn)能共振+良率較高+資源稟賦鑄就成本優(yōu)勢。產(chǎn)能方面，在受政策管控、行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩情況下，公司仍然如期完成擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，日熔量大幅提升，體現(xiàn)經(jīng)營實(shí)力。2023年公司新增6條1000噸/天產(chǎn)線，總?cè)杖哿窟_(dá)到25800噸/天，同比提升30.3%30.3%，公司預(yù)計(jì)2024年繼續(xù)投產(chǎn)6條產(chǎn)線（蕪湖4條1000噸/日產(chǎn)線+馬來西亞2條1200噸/日產(chǎn)線年底名義產(chǎn)能達(dá)到32200噸/天，同比提升24.8%。此外，公司致力于提升海外產(chǎn)能和海外收入占比，2023年海外收入同比提升29.3%，我們預(yù)計(jì)公司24年海外產(chǎn)能占比有望提升6ppt至13.4%，海外市場光伏玻璃售價(jià)和利潤較高，海外收入占比提升有效幫助公司抬高利潤中樞。良率方面，公司90%產(chǎn)線為900/1000噸大窯爐，大型窯爐采用寬版技術(shù)，切邊較少，同時內(nèi)部溫度更加穩(wěn)定，玻璃均勻性較佳，在窯爐工藝改進(jìn)的推動下，公司產(chǎn)品良率高于行業(yè)平均水平（公司原片良率在85%-89%，行業(yè)平均水平為80%因此單噸能耗和原材料消耗較少。資源方面，公司通過布局直供氣管道降低燃料價(jià)格波動帶來的成本風(fēng)險(xiǎn)，并且自建碼頭加強(qiáng)對原材料和產(chǎn)品物流控制，降低運(yùn)?產(chǎn)品：公司生產(chǎn)光伏玻璃經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品質(zhì)量高且穩(wěn)定，優(yōu)化銷售策略。公司是行業(yè)內(nèi)早期量產(chǎn)2.0mm超薄玻璃廠商，技術(shù)積淀深刻，公司的減反射鍍膜光伏玻璃是目前國際最先進(jìn)產(chǎn)品，有效降低玻璃表面的反射比，提高透射率，可見光透過率≥94%，其他廠商光伏玻璃透光率一般為91.5%。銷售策略上，公司加快存貨周轉(zhuǎn)速度以提高運(yùn)營效率，2023年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為34天，為近三年最低，在積極銷售策略推動下銷售量同比增長33.3%。我們認(rèn)為公司憑借高質(zhì)量產(chǎn)品以及大批量供貨能力，與組件龍頭廠商保持長期合?財(cái)務(wù)：公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，資金實(shí)力雄厚。截至2023年末，公司貨幣資金為38.8億港元，凈負(fù)債率為17.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.31%，多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)領(lǐng)先同業(yè)?？紤]到光伏玻璃屬于重資產(chǎn)行業(yè)，資本開支較大（一條1000噸產(chǎn)線資本開支為8-10億元而公司不僅在手資金充沛，融資渠道也較為暢通，可通過內(nèi)地和香港銀行借貸，貸款利率較低。我們認(rèn)為公司資金實(shí)力雄厚，能夠?yàn)楣夥ＡМa(chǎn)能擴(kuò)張和電站新項(xiàng)目開拓提供有力支撐。福萊特玻璃集團(tuán)是全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)商之一，深耕光伏玻璃行業(yè)多年，目前全球市占率約30%。公司主要產(chǎn)品包含光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃四大板塊，生產(chǎn)基地包含浙江嘉興、安徽滁州、江蘇南通、越南等。公司分別于2015/2019年在香港聯(lián)交所和上海證券交易所主板上市，借力資本市場，邁入發(fā)展新紀(jì)元。近年受益于光伏下游裝機(jī)需求旺盛，公司主營業(yè)務(wù)光伏玻璃產(chǎn)品銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，推動營收大幅增長。2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入154.61億元，同比+77.44%，1-3Q23實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入158.85億元，同比+42%。然而2022年由于原燃料價(jià)格處于高位，疊加光伏玻璃價(jià)格底部運(yùn)行，公司盈利能力承壓，2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤21.23億元，同比+0.14%，2023年盈利逐季度修復(fù)，主要系光伏玻璃價(jià)格提升以及原燃料成本下降，疊加公司費(fèi)用控制能力持續(xù)提升，1-3Q23實(shí)現(xiàn)凈利潤19.69億元，同比+31%。圖表23：營業(yè)收入及同比增速圖表24：歸母凈利潤及同比增速資料來源：資料來源：iFinD，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部?成本：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、窯爐大型化、自供石英砂助力降本。產(chǎn)能方面，公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，2021-2023三年有效產(chǎn)能增速CAGR為30%，截至2023年末，公司光伏玻璃名義產(chǎn)能為20600噸/天，較2022年底增長6%，公司南通4座1200噸窯爐項(xiàng)目已獲得聽證會批復(fù)，公司預(yù)計(jì)于24年年中陸續(xù)點(diǎn)火投產(chǎn)。窯爐方面，大型窯爐內(nèi)部溫度更加穩(wěn)定，單噸能耗較低且成品率較高，公司現(xiàn)有產(chǎn)線中千噸級及以上的大型窯爐占比近90%。公司2021年起新投產(chǎn)能單線規(guī)模從1000噸/天提升至1200噸/天，近期公司宜賓、廣西、印尼項(xiàng)目均為1600噸窯爐，1600噸窯爐相比1000噸窯爐能耗可降10-15%，成品率由85%提至88-89%。相比同業(yè)，公司窯爐規(guī)模較大，截至目前福萊特/信義光能/凱盛新能/安彩高科窯爐平均規(guī)模分別為1033/913/650/775噸/天。良率方面，公司通過對窯爐進(jìn)行升級改造提升良率水平，3.2mm/2.0mm玻璃良率達(dá)到89%/85%以上，行業(yè)窯爐端平均原片良率目前為80%。加工端成片良率方面，公司可以達(dá)到99%以上，行業(yè)平均加工良率為97%以上。石英砂方面，石英砂在光伏玻璃成本結(jié)構(gòu)中占比約30%，能否獲得優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的石英砂供應(yīng)成為玻璃廠商核心競爭要素。公司積極布局石英砂礦產(chǎn)資源，早于2011年擁有安徽鳳陽儲量1800萬噸的石英砂采礦權(quán)，近年來持續(xù)提升石英砂保供能力，鎖定優(yōu)質(zhì)原料供給。公司與安徽鳳砂礦業(yè)集團(tuán)分別于2021年10月27日及2022年2月13日簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議，以33.44億元收購大華礦業(yè)和三力礦業(yè)，持有大華礦業(yè)和三力礦業(yè)100%股權(quán)，石英砂可開采儲量從1800萬噸增加至6615.3萬噸。2022年8月1日，公司以33.8億元競得滁州市自然資源和規(guī)劃局公開掛牌出讓的安徽省鳳陽縣靈山–木屐山礦區(qū)新13號段玻璃用石英巖礦采礦權(quán)，礦區(qū)的玻璃用石英巖礦的資源量達(dá)11700.5萬噸。我們預(yù)計(jì)公司石英砂自供比例為70%，自供較外采價(jià)格低50%左右，我們認(rèn)為公司布局上游石英砂礦產(chǎn)資源保證用砂需求的同時有效抵御原料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步夯實(shí)生產(chǎn)成本優(yōu)勢。?產(chǎn)品：質(zhì)量筑底，在手訂單充沛。我們認(rèn)為產(chǎn)品質(zhì)量高是公司開拓客戶、營收規(guī)模不斷擴(kuò)大的基礎(chǔ)。產(chǎn)品質(zhì)量方面，公司是我國最早進(jìn)入光伏玻璃行業(yè)的企業(yè)之一，是我國光伏玻璃行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者之一，因此光伏玻璃制造經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品質(zhì)量較高，公司的光伏玻璃產(chǎn)品是國內(nèi)第一家、全球第四家通過瑞士SPF認(rèn)證的企業(yè)（SPF認(rèn)證被公認(rèn)為高性能光伏玻璃的權(quán)威認(rèn)證客戶方面，公司深度綁定組件龍頭客戶，在手訂單充沛。公司擁有優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的客戶資源，與一大批全球知名光伏頭部組件廠商建立了長期合作關(guān)系。2020-2022年，公司前五大客戶銷售額占比保持50%以上，1Q22公司前五大客戶分別為隆基股份、晶科能源、韓華集團(tuán)、晶澳太陽能和東方日升，銷售額占比分別為18.17%、15.32%、9.21%、6.74%、4.80%。我們認(rèn)為公司依靠高質(zhì)量產(chǎn)品，在客戶處積累良好口碑，與大客戶的長期合作，簽訂長單以保證新增產(chǎn)能消化。自2020年12月以來，公司與隆基股份、晶科等頭部組件廠簽訂合同金額上百億的光伏玻璃長單合同，2023年公司先后與正泰新能、晶科能源簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，采購金額共計(jì)185.75億元。?財(cái)務(wù)：融資渠道暢通，資金充沛保證產(chǎn)能擴(kuò)張。2015/2019年公司分別登陸A/H股，2020-2022年公司借力A股市場，發(fā)行定增及可轉(zhuǎn)債，2020年、2021年、2022年公司分別募集資金14.5億元、25億元、40億元。2022年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金40億元，其中19.5億元用于年產(chǎn)75萬噸太陽能裝備用超薄超高透面板制造項(xiàng)目，6.6億元用于分布式光伏電站建設(shè)項(xiàng)目，2億元用于年產(chǎn)1500萬平方米太陽能光伏超白玻璃技術(shù)改造項(xiàng)目。我們認(rèn)為公司通過融資有效解決產(chǎn)能擴(kuò)張資金問題，加快海內(nèi)外產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程。圖表圖表25：公司融資情況資料來源：公司公告，中金公司研究部03-15政策性風(fēng)險(xiǎn)光伏玻璃供給受政策波動影響較大，目前政府公布的聽證會制度、產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制等結(jié)果仍然存在不確定性。21年起工信部下發(fā)文件明確光伏玻璃可不進(jìn)行產(chǎn)能置換，但是需要建立產(chǎn)能預(yù)警機(jī)制，22年上報(bào)聽證會大部分項(xiàng)目批復(fù)僅公布部分結(jié)果，若政策對光伏玻璃產(chǎn)能管控發(fā)生變化，則玻璃供給或?qū)⒉▌?。下游需求不及預(yù)期我們認(rèn)為光伏裝機(jī)受政策、主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈等因素影響較大，若下游裝機(jī)需求存在波動，或?qū)⒗展夥Ａ枨?。此外，集中式光伏裝機(jī)受組件價(jià)格影響較大，若硅料價(jià)格反彈，組件價(jià)格上升，集中式光伏裝機(jī)起量或?qū)⒀泳?，?.0mm玻璃需求提振有限。原燃料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)光伏玻璃為產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，成本結(jié)構(gòu)中純堿、石英砂、液化天然氣等原燃料占比較大，如果上游原燃料供應(yīng)緊張，價(jià)格大幅上漲，玻璃廠商成本或?qū)⑸仙?，?dǎo)致盈利空間受到擠壓。上游原燃料供應(yīng)緊張，價(jià)格大幅上漲，玻璃廠商成本或?qū)⑸仙?，?dǎo)致盈利空間受到擠壓。產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)受光伏玻璃供應(yīng)緊缺影響，部分組件廠商或?qū)⑦x擇透明背板以替代光伏玻璃。透明背板具備高透光率、輕量化的優(yōu)勢，技術(shù)逐漸成熟，適用于雙面電池和光伏建筑一體化場景。如果光伏玻璃輕薄化進(jìn)程不及預(yù)期、與新型組件/BIPV場景適配度不高，或透明背板性能迭代較快、透光率和抗腐蝕率等問題有效解決，則光伏玻璃存在被替代風(fēng)險(xiǎn)。圖表26：可比公司估值表安彩高科600207.SHCNYCNY5.536,0246n.a.217n.a.旗濱集團(tuán)*601636.SHCNYCNY7.3019,59090.762,1132,044亞瑪頓002623.SZCNYCNY23.104,59817.715.61.31n.a.205295n.a.信義光能*00968.HKHKDHKD6.1950,70880.735,1436,4560.4注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測數(shù)據(jù)；其余使用市場一致預(yù)期資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資